Měnová politika v globální ekonomice cíle a výzvy

Měnová politika v globální ekonomice cíle a výzvy Jan Frait Česká národní banka 1 1. Globalizace a desinflace Od počátku 80. let se centrální banky postupně zaměřily na dosažení cenové stability, tj. nízké a stabilní inflace, jako na svůj primární cíl. Ve většině zemí bylo cenové stability víceméně dosaženo, a to bez ohledu na to, zda centrální banky operují v režimu cílování inflace či v režimu jiném. Inflační očekávání jsou výrazně ovlivňována explicitními či implicitními inflačními cíli. Tento proces však nebyl krátkodobý. Inflaci se podařilo stabilizovat až v 90. letech (obr. 1). Ve vyspělých zemích je nízká již od počátku 90. let, od jejich 2. poloviny se pohybuje v průměru kolem 2 %. V rozvojových a rozvíjejících se zemích k tomu došlo až v jejich druhé polovině 90. let, zatímco jejich 1. polovina byla silně inflační. V posledních pěti letech se průměr pohybuje kolem 5 %. Co stojí za tímto vývojem? V posledních dvou desetiletích došlo zajisté k velkému pokroku v praktickém fungování centrálních bank. Centrální banky jsou nezávislé, jsou schopny veřejnosti vysvětlit výši nákladů inflace, jsou lépe technicky vybaveny a disponují profesionálním aparátem i vedením. To vše přispělo k úspěchům v oblasti stabilizace cen. Zásadní pokles inflace přesto není možno připsat pouze jejich lepším politikám. Naopak, klíčovou úlohu v procesu desinflace sehrály globalizace světové ekonomiky a liberalizace finančních trhů. Oba trendy zvýšily konkurenci a snížily tlaky na centrální banky ve směru provádění proinflačních politik. Obr.1: Inflace ve vyspělých (vlevo) a rozvojových zemích (vpravo) - průměry v % 10 60 8 6 4 2 0 1 1970-79 1980-89 1990-99 1990-94 1995-99 2000-03 50 40 30 20 10 0 1 1970-79 1980-89 1990-99 1990-94 1995-99 2000-03 Pramen: IMF IFS Cenová stabilita určitě přispěla k eliminování významných zdrojů rizik na finančních trzích. Ovšem ti, kteří očekávali, že s nízkou a stabilní inflací dojde ke stabilizaci cen aktiv a celého finančního sektoru, musí být velmi zklamáni. Navzdory poklesu inflace jsme byli 1 Přednáška byla připravena pro výroční valnou hromadu České Asociace Treasury, Hotel Duo Praha, 19.1.2005. Názory v tomto příspěvku jsou mé vlastní a neodráží nezbytně oficiální pozici ČNB. Rovněž případné chyby jsou mé vlastní. Děkuji Luboši Komárkovi z ČNB za přípravu dat a cenné poznámky. E-mail: jan.frait@cnb.cz. 1

v řadě zemí svědky finanční nestability ve formě měnových, bankovních a dluhových krizí s velkými makroekonomickými náklady. K nim přispěly vysoké fluktuace cen aktiv zejména v rozvinutých zemích, volatilita na devizových trzích, krachy některých systémově významných institucí, výrazné změny úrokových sazeb klíčových měn, dlouhodobě neřešené makroekonomické nerovnováhy, nesprávně aplikované režimy měnových kursů a další faktory. Nicméně jejich primární příčinou byl fenomén, který zároveň přispěl ke stabilizaci inflace - liberalizované finanční trhy. Ukazuje se, že právě ty jsou schopny vyvolávat prudké změny v ekonomické dynamice. V takovém prostředí je pak ještě důležitější kredibilní měnová politika zaměřená na stabilizaci inflace a inflačních očekávání. Kombinace nekredibilní měnové politiky a liberalizovaných finančních trhů je a priori velmi nebezpečná. Jejím rizikem jsou zejména ještě výraznější bubliny na trzích aktiv, zejména na trhu nemovitostí, které v inflačním prostředí slouží jako určité zajištění proti inflaci. Borio a White (2003) v této souvislosti hovoří o zvýšené až nadměrné elasticitě ekonomického systému, čímž rozumí vnitřní potenciál systému postupně generovat finanční nerovnováhy, které endogenní mechanismy nedokáží udržet pod kontrolou a které jsou nakonec napraveny prostřednictvím finanční nestability. Když jde ekonomika nahoru, problémy se akumulují, když pak jde dolů, projeví se a jsou řešeny. Projevem zvýšené elasticity je tak vyšší náchylnost ekonomik k boom and bust cyklům spojená s kombinací současných převládajících politik centrálních bank zaměřených na cenovou stabilitu a liberalizovaných finančních systémů. Liberalizované finanční trhy jsou schopny zvyšovat tlaky na dlouhodobější fluktuace ekonomické aktivity navzdory tomu, že měnové politiky přispěly v řadě případů k omezení krátkodobého kolísání výstupu a prodloužení expanzí na úkor recesí v posledních dvou desetiletích. Když není korekce možná prostřednictvím krátkodobých výkyvů reálné ekonomiky, nerovnováhy se pak čas od času mohou větší silou promítnout ve fluktuacích finančního sektoru. Jakými kanály vyšší elasticita vzniká? Liberalizované finanční trhy, jejichž existence výrazně uvolnila rozpočtové omezení řady ekonomických subjektů, mají značnou schopnost posilovat přirozené procyklické prvky v chování finančních institucí a jejich vzájemnou interakci s reálnou ekonomikou. V prostředí ostré konkurence mají finanční instituce i jejich klienti značné podněty podstupovat rizika, což se projevuje mj. ve strukturální změnách v nabídce úvěrů a poptávce po nich. Za této situace je logické, že jedním z nejlepších předstihových indikátorů potenciální finanční nestability je prudký růst soukromých úvěrů v relaci s HDP. V zemích s vyspělými trhy akcií má podobnou schopnost související ukazatel růstu reálných cen akcií. Kredibilní měnová politika zaměřená na cenovou stabilitu paradoxně působí na finanční systém určitým rizikovým směrem také. Pokud jsou inflační očekávání silně ukotvena, mohou se relativně dlouhou dobu akumulovat poptávkové tlaky, aniž se projevují ve skutečné inflaci. Pokud jsou explicitní či implicitní inflační cíle definovány příliš krátkodobě, což je vzhledem ke snaze centrálních bank o veřejně kontrolovatelnou zodpovědnost (accountibility) přirozené, může být reakce na vznikající inflační tlaky odkládána až do té doby, kdy je příliš pozdě a vzniká finanční nestabilita. Ze zkušeností 90. let vyplývá, že rychlá úvěrová expanze ústící v boomy na trzích aktiv se může odehrávat na pozadí desinflace vyvolané globální konkurencí, pozitivními nabídkovými šoky a zlepšeným fungováním centrálních bank. To měnově politické rozhodování vůbec neusnadňuje. Pro centrální banku, jejíž inflace by byla 2

aktuálně pod inflačním cílem, by bylo velmi obtížné vysvětlovat, že zpřísňuje měnovou politiku, neboť se obává, že za tři či čtyři roky by mohly akumulované nerovnováhy vyvolat inflační tlaky a problémy ve finančním sektoru 2. Ještě větším paradoxem může být to, že za určitých okolností může rychlý růst úvěrů a peněžní zásoby indikovat budoucí desinflační tlaky, pokud jde o neudržitelný vývoj, který skončí recesí a třeba i po krátké inflační epizodě následnou poptávkově determinovanou desinflací. V prostředí, které bylo popsáno výše, se během oživení rozvíjejí procesy, které se projevují rostoucími cenami aktiv, oslabování rozpočtového omezení firem, domácností i vlád, vysokou investiční aktivitou, růstem produktivity a ziskovosti. V momentě, kdy dojde ke kontrakci, nastávají procesy opačné. To je do značné míry přirozené, ovšem někdy mohou věci zajít příliš daleko. Zejména během boomu, kdy jsou cyklické výkyvy zaměňovány za dlouhodobé změny v produktivitě, se mohou nepozorovaně akumulovat finanční nerovnováhy. V momentě, kdy si ekonomické subjekty uvědomí, že ekonomika rostla neudržitelným způsobem a dluhy jsou příliš velké, začnou se snažit restrukturalizovat své bilance, v důsledku čehož klesají příjmy, investice i ceny aktiv. Když se k tomu přidá pokles externího financování firem i domácností kvůli větší obezřetnosti bank, může být pohyb dolů příliš rychlý a v důsledku toho destabilizující. Obrana proti výše uvedených rizikům není jednoduchá. V základní rovině je nutno měnovou politiku orientovanou na cenovou stabilitu propojit s makroprudenční politikou orientovanou na finanční stabilitu. Taková politika se nezabývá problémy jednotlivých institucí (pokud nejsou systémově významné), spíše se jí rozumí opatření zaměřená na prevenci systémových finančních potíží, které mají dopady do reálné ekonomiky. Taková politika se musí také více zabývat sklonem finančního systému k nadměrné procykličnosti a jeho implikacemi pro ekonomickou dynamiku a makroekonomickou stabilitu. Významnou složkou makroprudenční politiky je přitom opět měnová politika, neboť je to koneckonců bankovní sektor, který vytváří likviditu a poskytuje rozhodující část externího financování. V tomto smyslu musí být centrální banky vždy připraveny zpřísnit politiku v situaci, kdy se začínají akumulovat finanční nerovnováhy a zároveň nejsou generovány inflační tlaky. Právě měnová politika orientovaná na prosazování simultánní cenové a finanční stability v delším horizontu spolu s dalšími prvky makroprudeční politiky by měly poskytnout vzájemně se podporující kotvy, které zajistí vyšší míru makroekonomické stability (podrobněji viz Borio a White, 2003). Oba úkoly jsou dlouhodobé a obtížné. Pokud jde o měnovou politiku, stávající celosvětově nízká inflace není v žádném případě zárukou nízké inflace v dalších obdobích. Sklony velkého množství zemí k vysokým rozpočtovým schodkům mohou v konečném důsledku podkopat systém založený na centrálních bankách orientovaných na cenovou stabilitu. Zejména země s časovanou bombou ve formě z demografických příčin neufinancovatelných penzijních a zdravotnických systémů mohou začít chápat návrat k inflaci jako významný zdroj řešení problémů. V tomto smyslu je nutné posílit ty institucionální prvky fiskálních systémů, které podporují tlak na jejich dlouhodobou udržitelnost. 2 Pokud centrální banka kalibruje odhad mezery výstupu na základě aktuální inflace, může být riziko nesprávné reakce nemalé. Osobně toto riziko spatřuji i v prognostickém rámci ČNB, jehož horizont měnové politiky (4-6 čtvrtletí) je možno označit za relativně krátký. 3

Udržování finanční stability je rovněž nesmírně komplikovaným úkolem. Snaha o finanční stabilitu totiž nemůže znamenat snahu o neměnné finanční prostředí a výzvu pro regulátory znovu segmentovat finanční sektor. Finanční instituce inovují a vzájemně si konkurují, což vytváří nelineární dynamiku. Cílem pro centrální banky a regulátory je umožnit tržním mechanismům plnit svou roli a zároveň se vyhnout zásadnímu narušení funkčnosti finančního systému, které by ohrozilo fungování celé ekonomiky. Tento cíl vyžaduje profesionální dozírání, prevenci a řešení případných problémů. 2. Měnová politika a nejistota Centrální banky v současnosti vytvářejí makroekonomické prognózy, které jsou obvykle založeny na modelech v současnosti převládající nové neoklasické syntézy. Cílem těchto modelů je identifikovat cyklické pohyby ekonomiky a s nimi konsistentní měnovou politiku. Nová neoklasická syntéza předpokládá stabilizaci cenové přirážky v sektorech s nepružnými cenami, v důsledku čehož jsou klíčovou proměnnou z hlediska determinace měnově politických opatření potenciální výstup a mezera výstupu. Na jakékoli šoky je pak nahlíženo v tom smyslu, jak ovlivňují růst potenciálního výstupu, růst aktuálního výstupu a tím pádem i mezeru výstupu 3. Pokud dojde např. k negativnímu nabídkovému šoku, který snižuje tempo růstu potenciálu, je nutno zvýšit reálné úrokové sazby, aby byla zachována neutralita měnové politiky. Zároveň ale záleží i na související reakci poptávky pokud je šok považován za persistentní a implikuje dlouhodobý pokles poptávky, nemusí být zvýšení reálných sazeb konsistentním řešením. Některé aspekty nové neoklasické syntézy jsou z praktického hlediska kontroverzní a můžeme mít o jeho rámci četné pochybnosti. Je ale nutno jej znát, neboť jeho obecná akceptace kriticky ovlivňuje chování centrálních bank v současnosti. Možnosti těchto modelů jsou v řadě aspektů dosti omezené a proto jsou tvůrci měnové politiky vystaveni zásadní a neeliminovatelné nejistotě. Zde vzniká široký prostor pro ekonomy, jejichž hlavními úkoly je nejprve spolupráce při hledání co možná nejlepší struktury modelu a následně kontrola konsistence prognózovaného makroekonomického vývoje s rozsáhlou množinou informací, které buď nejde do formálního modelu zapracovat nebo mají řadu konkurenčních interpretací. Na základě těchto informací je nutno pokoušet se odlišit cyklické pohyby ekonomiky od strukturálních, krátkodobé výkyvy od dlouhodobých trendů, poptávkové šoky od nabídkových, efekty změn v domácích politikách od efektů změn ve světové ekonomice apod.. Všechny tyto úkoly jsou nesmírně obtížné, a proto vždy existuje riziko chyby a následné nesprávné měnové politiky. Pokud jsou tyto chyby opakovány ve stejném směru, může měnová politika přispívat k akumulaci nerovnovážných tendencí a odkládání nutného přizpůsobení. Nejistota je podle předsedy amerického FEDu Greenspana (2003) definičním rysem měnové politiky, v jehož důsledku obsahuje její výkon řadu rysů risk-managementu. Měnově politické rozhodování se stává procesem, který vyžaduje hodnocení a kvantifikaci mnoha zdrojů rizik. Může se to zdát paradoxní, neboť v poválečném období došlo k zásadnímu pokroku v makroekonomické analýze a měnové teorii. Díky tomuto pokroku disponuje dnes většina centrálních bank relativně jednoduchým modelem, který relativně dobře popisuje 3 I recesí se v tomto rámci rozumí rozšiřování negativní mezery výstupu a expanzí pak pozitivní mezery výstupu, nemusí jíž nutně o absolutní poklesy či růstu aktuálního výstupu. 4

makroekonomickou dynamiku. Takový model je také základem kvartální makroekonomické prognózy ČNB 4. Na druhé straně je a vždy bude naše znalost o řadě vztahů a změn v ekonomice nesmírně omezená. Globalizace světové ekonomiky, jejíž jsme v posledním čtvrtstoletí svědky, tento znalostní deficit ještě více prohloubila. V důsledku toho nezbývá než přiznat praktickou nemožnost systematicky odhadovat strukturální změny v ekonomice. To má zásadní implikace pro měnově politické rozhodování. Centrální banky musí akceptovat vzhledem ke svým omezeným znalostem a asymetrickým nákladům a výnosům svých kroků to, co je nazýváno risk-management přístup k měnové politice. V tomto smyslu musí tvůrci měnové politiky uvažovat nejen o nejpravděpodobnější trajektorii ekonomiky, ale i o pravděpodobnostním rozdělení výsledků kolem této trajektorie. Musí si tedy vytvořit úsudek o pravděpodobnostech, nákladech a výnosech výsledků alternativních měnově politických opatření (Greenspan, 2003, s. 2). Při tvorbě tohoto úsudku se nemohou spoléhat pouze na modely a empirická pozorování minulosti. Stejně důležité je i méně formální, často i intuitivní posuzování chování ekonomiky v reakci na měnově politické opatření. Tento přístup je často kritizován s odkazem na jeho nadměrnou diskrečnost. Při daných nejistotách však nelze vždy postupovat podle pevných pravidel. Veřejnost proto musí při posuzování měnové politiky a při rozhodování o svých reakcích na ni brát úvahu, že centrální banka nemůže mít úplnou znalost chování ekonomiky. V tomto přístupu centrální banky logicky kromě cíle cenové stability musí prosazovat i již zmíněný cíl finanční stability. Centrální banky včetně ČNB v posledních letech musely např. v souvislosti s deflačními tlaky zohlednit ve svých opatřeních scénáře s poměrně nízkou pravděpodobností, které by v případě realizace mohly mít významné negativní dopady do finančního sektoru a následně i do reálné ekonomiky. Udělaly to zejména s ohledem na to, že rizika asymetricky uvolněné měnové politiky vyhodnotily jako relativně malá. 3. Globální šoky a měnová politika Zvýšení cen ropy a dalších komodit, ke kterému došlo v roce 2004, má a zřejmě bude mít určité sekundární dopady do inflace i poté, co odezní ty primární. Jejich výše a vývoj v čase bude záviset na tom, jak dlouho bude tato situace převládat, do jaké míry se ceny komodit vrátí zpět k předcházejícím hodnotám, jak ovlivní vývoj ve světové ekonomice a jak na to budou reagovat hospodářské politiky hlavních ekonomik. V loňském roce byly rozsáhle diskutovány efekty prudkého růstu cen ropy. Samotný růst cen ropy, resp. jeho sekundární dopady do inflace, by měly, ceteris paribus, vést ke zvýšení sazeb centrální banky. Jde o negativní nabídkový šok. Pokud by zůstala poptávka zachována, musela by alespoň dočasně vzrůst inflace. Zde existují dva zásadní problémy. První spočívá v tom, že obvykle nevíme, zda půjde o permanentní či tranzitorní šok. Tranzitorní šoky (zejména ty vyvolané světovou poptávkou) mohou vyvolat růst cen vstupů, ale obvykle příliš neovlivní spotřebitelské ceny. Je-li tedy šok považován za tranzitorní, může být optimální reakcí centrální banky mírné zvýšení reálných sazeb za účelem mírného poklesu poptávky. Jeli tento šok permanentní, snižuje potenciál ekonomiky a reálné sazby by také měly vzrůst, ceteris paribus. Pokud ovšem očekávání permanentního poklesu produktivity sníží permanentní důchod, klesne spotřeba a následně i investice. Optimální měnovou politikou pak 4 Detailní popis prognostického aparátu lze nalézt v ČNB (2003). 5

může být v konečném souhrnu třeba i dočasné snížení reálných úrokových sazeb ve snaze zabránit nadměrnému poklesu poptávky. Dočasné může být z toho důvodu, že po určité době by mělo dojít k obnovení původní úrovně čistých investic (při absolutně nižší úrovni kapitálové zásoby). Pokud do úvah přidáme intertemporální rámec, je situace ještě složitější. Dočasný pokles reálných sazeb by totiž přenesl část poptávky z budoucnosti do současnosti a tím by buď pouze odložil problémy na určitou dobu nebo si vynucoval ještě výraznější snížení reálných sazeb v budoucnosti. Celkově je tedy vidět, že optimální reakci měnové politiky na ropný šok je obtížné v rámci převládající teorie definovat, zčásti z toho důvodu, že významná část ropného šoku nemusí být exogenní, ale naopak endogenní. Druhý problém spočívá v tom, že růst cen ropy či jiných komodit není izolovaným šokem, neplatí podmínka ceteris paribus. Naopak probíhá na pozadí výrazných změn ve světové ekonomice a samozřejmě i v ekonomice české. V ní dochází ke strukturálním změnám, které pravděpodobně zvyšují potenciální růst: To je protiinflační prvek, který působí protisměrně vůči efektům rostoucích cen ropy a komodit. Ve světové ekonomice se pak projevují další významné procesy, jedním z nich z nich je výrazné oslabení dolaru. To působí v ČR přímo na pokles korunové hodnoty dovozních cen, což má potenciálně primární i sekundární dopady do inflace. Existují i další významné efekty. Při daných pozicích eura a dolaru v českých exportech a importech dojde ke zlepšení směnných relací, což zvyšuje dostupné zdroje pro domácí ekonomiku. Další efekty mohou vyplývat z poklesu korunových cen technologií dovážených z dolarových oblastí. To lze považovat za pozitivní nabídkový šok, který snižuje náklady investic a zvyšuje potenciál ekonomiky. Znehodnocení dolaru bude dále působit nepřímo přes potenciální dopady do evropských exportů. Ekonomové mají dosti odlišné názory ohledně síly tohoto efektu. Lze se nicméně se obecně domnívat, že pokud nedojde k dalšímu dramatickému propadu dolaru, bude tento dopad sice kvantitativně významný, ale ne nutně dlouhodobý. V souhrnu je zřejmé, že ve stejném okamžiku působí řada protichůdných faktorů a to relativizuje původní učebnicovou představu o nutnosti růstu reálných úrokových sazeb. Další výraznou nejistotou je ekonomický vývoj v Asii. Za prvé je velmi obtížné předpovídat vliv rozvoje asijských ekonomik včetně čínské na hospodářský cyklus ve světě. Hospodářský růst v Asii vyvolává tlak na zvyšování cen komodit, ale zároveň tlak na pokles cen finální produkce v Evropě a Spojených státech. Konečný efekt bude záviset na řadě okolností, které nelze jednoduše prognózovat. Za druhé je těžké odhadovat dopad změn v Asii do evropské ekonomiky a jejích exportů. Nelze vyloučit, že určitá kombinace těchto strukturálních (nabídkových) a cyklických (poptávkových) efektů a nejistot by mohla vést ve středním období k poklesu poptávky v celé světové ekonomice a následně i k poklesu cen ropy a komodit. To by dále posílilo desinflační tlaky. Tomuto pesimistickému scénáři je přikládána ve výhledech mezinárodních institucí doposud dosti nízká pravděpodobnost. Pokud jde o implikace mezinárodního prostředí pro českou ekonomiku, domnívám se, že ČNB v roce 2004 vyhodnotila rizika správným způsobem. Navzdory tomu, že sekundární dopady nákladových tlaků by samy o sobě implikovaly potřebu zvýšit úrokové sazby výraznějším způsobem, byla vzata v úvahu řada dalších faktorů, které mířily opačným směrem a měnová politika zůstala přiměřeně akomodativní. 6

Obr. 2: Krátkodobé a dlouhodobé nominální úrokové sazby klíčových ekonomik (v % p.a.) 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1960 1963 1966 Pramen: IMF IFS nominal short-term rates 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 Canada Japan United Kingdom United States Germany 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1960 1963 1966 1969 1972 1975 nominal long-term bond yields 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 Australia Japan Switzerland United Kingdom United States Germany Bez ohledu na implikace zvýšených cen ropy a dalších surovin je evidentní, že z hlediska dlouhodobých průměrů by nominální a tím i reálné úrokové sazby řady centrálních bank, peněžních trhů či vlád měly být na vyšších hodnotách. Srovnáme-li vývoj krátkodobých nominálních sazeb od roku 1960, lze konstatovat, že ty jsou v klíčových ekonomikách skutečně na historicky nízkých hodnotách. Podobně je tomu s nominálními výnosy vládních bondů. Ty se nacházejí sice na hodnotách běžných na počátku 60. let, nicméně srovnatelnost obou období je obtížná, od té doby došlo k zásadním změnám ve finančním zprostředkování a struktuře finančních trhů. Důležité jsou ale koneckonců reálné úrokové sazby, jejichž aproximace získaná pomocí pětiletých klouzavých průměrů nominálních výnosů vládních bondů a spotřebitelské inflace je zachycena v obr. 3 5. I ty jsou v současné době relativně nízké, nicméně najdeme řadu období, v nichž byly reálné výnosy mnohem nižší, místy i výrazně negativní. Stávající nízká úroveň nominálních úrokových sazeb proto nemusí znamenat, že měnová politika je nadměrně uvolněná. Vždy je nutno posuzovat konkrétní podmínky daného období. Pokud bychom vyšli z období, v němž se formoval stávající finanční systém, tj. od 80. let, mohli bychom konstatovat, že reálné úrokové sazby jsou v relaci s dlouhodobými průměry poměrně nízké. Existuje shoda v tom, že od dlouhodobé normální úrovně reálných sazeb řadu ekonomik včetně té české vzdálila kombinace specifických šoků a že návrat k dlouhodobému normálu může trvat dosti dlouho. To je z praktického hlediska poměrně vágní konstatování. Z hlediska měnové politiky jsou proto důležitější spíše střednědobé rovnovážné reálné úrokové sazby, které se v důsledku šoků mohou od dlouhodobých odchylovat právě v důsledku existence zmíněných šoků. Střednědobé rovnovážné reálné úrokové sazby jsou takové, které by v případě několikaletého působení (období, v němž převažují cyklické síly) přivedly ekonomickou aktivitu k potenciálu a inflaci k úrovni cenové stability. Expanzivnost či restriktivnost měnové politiky by měla být posuzována ve vztahu k těmto sazbám. 5 Existuje řada alternativních způsobů výpočtu reálných úrokových sazeb. Každý z nich má určitá pro a proti. Nicméně i jiné metody by dospěly k podobným výsledkům. 7

Obr. 3: Reálné výnosy dlouhodobých bondů (5YMA, v % p.a.) 10 8 6 4 2 0-2 1960-4 -6 Pramen: IMF IFS 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 Australia Canada Japan Switzerland United Kingdom United States Germany To, jaká reálná úroková sazba zajistí ve středním období udržení cenové stability a zároveň ekonomickou aktivitu na úrovni potenciálu, je obtížné stanovit. V tomto smyslu existuje zásadní nejistota ohledně střednědobé rovnovážné úrovně reálných úrokových sazeb. Pro její stanovení nejsou příliš vhodná historická měřítka reálných sazeb, neboť v jednotlivých obdobích mohou být velmi odlišné ekonomické podmínky (vývoj poptávky, situace ve světové ekonomice, nabídkové šoky a další faktory). Odhady střednědobých rovnovážných reálných sazeb na základě predikce vývoje produktivity, spořivosti a vládního dluhu jsou taktéž sporné, neboť neexistuje žádná obecně přijímaná metoda a konečné odhady jsou silně ovlivňovány aktuálním a nedávným vývojem. Odhady v rámci strukturálních modelů centrálních bank jsou vystaveny stejným obtížím. V důsledku toho nejsou tyto odhady vhodným měřítkem pro praktické měnově politické rozhodování. Vzhledem k výše uvedeným nejistotám se musíme při posuzování adekvátnosti reálných sazeb spoléhat na svůj úsudek odvozený z hodnocení trendů v produktivitě, spořivosti, a dalších střednědobých determinant reálné ekonomické aktivity. Centrální bankéři řady zemí v posledních letech vyhodnotili data o ekonomickém vývoji tak, že snižovali úrokové sazby nejen v obavě z poklesu poptávky, ale i na základě představy o poklesu reálných rovnovážných sazeb 6. Zároveň hovoří o nutnosti tyto sazby postupně normalizovat s tím, jak odezní efekty negativních šoků, uzavře se mezera výstupu a pominou nadměrné desinflační tlaky. Pro jednotlivé země je rychlost normalizace kriticky závislá na vývoji měnových kursů. Na tomto místě si dovolím jednu metodickou poznámku. V diskusích o vývoji úrokových sazeb centrálních bank se v poslední době hovoří o normálních, neutrálních, rovnovážných či přirozených úrokových sazbách. Navzdory tomu, že jde víceméně o synonyma, je účelné odlišovat přinejmenším normální sazby od sazeb přirozených. Nicméně normální úrokovou 6 Např. představitelé FEDu uvádějí jako argumenty pro pokles odhadu rovnovážných sazeb neochotu firem investovat, skandály v oblasti corporate governance, růst cen surovin nebo válku v Iráku (viz Fergusson, 2004). Je zajímavé, že jako argument pro nízké úrokové sazby v USA je dnes uváděn i dramatický pokles spořivosti. Logika je přitom jednoduchá pokud se míra úspor vrátí k dřívějším hodnotám, dojde ke zpomalení spotřeby a sníží se poptávkové inflační tlaky. 8

sazbu nelze ztotožňovat s přirozenou reálnou úrokovou sazbou v modelech měnové politiky. Přirozená sazba je úroková sazba, při níž je při daných nabídkových a poptávkových šocích v daném období skutečný výstup roven přirozenému výstupu. Normální sazbu lze považovat za dlouhodobou, zatímco přirozenou za střednědobou až krátkodobou. Normální sazby jsou rovny přirozeným sazby v situaci, v níž by nepůsobily žádné poptávkové či nabídkové šoky. Vzhledem k tomu, že šoky nelze prognózovat, nelze také prognózovat vývoj přirozených sazeb 7. 4. Globální nerovnováhy a měnová politika Jak bylo konstatováno v úvodní kapitole, globalizace světové ekonomiky, liberalizace finančních trhů a stabilizovaná inflační očekávání spojená s antiinflační kredibilitou centrálních bank mohou vést k prodloužení horizontu, za nímž jsou akumulované makroekonomické a finanční nerovnováhy konsensuálně identifikovány a trhy si pak vynutí přizpůsobení včetně opravné reakce měnových politik. Nelze vyloučit, že v posledních letech jsme byli svědky procesu akumulace významných nerovnováh. Jednotlivé regiony světa a jednotlivé země se sice nacházejí ve velmi odlišných situacích, nicméně existuje jeden významný společný rys. Tím je obava ze zhodnocení národních měn vedoucí ke snížení cenové konkurenceschopnosti, nadměrným desinflačním tlakům a rizikům spojeným s recesí. V této obavě řada centrálních bank akumuluje devizové rezervy a vytváří dodatečnou likviditu. Obr. 4: Vývoj devizových rezerv 1980-2004 (mld. SDR 8, bez zlata) 2500.00 1200,00 2000.00 1000,00 1500.00 1000.00 800,00 600,00 400,00 500.00 200,00 0.00 1980 1990 2000 2004 0,00 Evropa USA Asie Japonsko Čína všechny země vyspělé země rozvojové země 1980 1990 2000 2004 Pramen: IMF IFS Obr. 4 dokumentuje, že celkové devizové rezervy jsou oproti roku 1990 na více než čtyřnásobné úrovni, přičemž na růstu se podílely jak vyspělé, tak ještě více rozvojové země. Většina přírůstků jde přitom na vrub asijských ekonomik. Obr. 5 pak leccos vypovídá o charakteru měnové a kursové politiky klíčových ekonomik v posledních 5 letech. Zatímco 7 Z prohlášení představitelů FEDu se např. zdá, že v USA byla v posledních letech přirozená sazba velmi nízká a pod úrovní normálních sazeb v důsledku negativních poptávkových šoků a pozitivního nabídkového šoku vedoucího k rychlému růstu produktivity. 8 V současnosti je hodnota jednoho SDR zhruba 1,52 USD. 9

evropské centrální banky se devizových rezerv spíše zbavují, Japonsko a Čína nakupují rezervy v řadu stovek miliard dolarů ve snaze zabránit zhodnocení svých měn. Obr. 5: Změna devizových rezerv 2000-2004 (mld. SDR, bez zlata) 300 250 200 150 100 50 0-50 Čína Japonsko Thajsko Singapur Korea Indie Británie Eurozóna USA Pramen: IMF IFS Situace, kdy všechny země chtějí slabší či alespoň ne silnější měnu, čehož nelze pochopitelně dosáhnout, je varovná a je pravděpodobně odrazem nerovnovážných tendencí. Prvopříčiny, kterých může být celá řada, nejsou jednoduše identifikovatelné. Nelze vyloučit, že jednou z nich je snaha centrálních bank velkých zemí odložit do budoucna přizpůsobení akumulovaných nerovnováh. Ty v USA a některých západních ekonomikách mohly vzniknout v souvislosti s technologickou vlnou na konci 90. let a souvisejícím nadměrně optimistickým hodnocením budoucího růstu potenciálního výstupu. Jiné specifické nerovnováhy existují v Japonsku nebo v Číně. Rovněž vývoj v některých zemích EU nelze označit za jednoznačně rovnovážný. Každopádně platí, více než kdykoli předtím, že měnová politika všech zemí je v současnosti zásadně ovlivňována vývojem ve světové ekonomice a zejména politikami a hospodářskou situací klíčových velkých ekonomik. V posledních měsících vznikl určitý konsensus, že v relativně blízkém horizontu bude muset dojít k výrazné korekci amerického běžného účtu. Konsensus ovšem neexistuje, pokud jde o rychlost, způsob a důsledky této korekce. Na jedné straně vidíme názory, že velké asijské ekonomiky budou nadále schopny bránit zhodnocování svých měn oproti dolaru nákupem dolarových rezerv a tím mohou dlouhodobě financovat existující deficit. Na druhé straně přístup asijských zemí vyvolává obavu, zda přes jejich politiku silného dolaru nedojde k přesunu problémů do Evropy, přes silnější zhodnocení eura oproti dolaru, než které by nastalo bez intervencí asijských centrálních bank. Tato obava je však nejspíše zbytečná, stěží se dá identifikovat robustní kanál, kterým by takový efekt mohl vzniknout. Zhoršení pozic Evropy však může samozřejmě nastat prostřednictvím silnějšího zhodnocení eura oproti dolaru v relaci ke zhodnocení asijských měn oproti dolaru. Efektem asijských politik tak může být nejspíše zpomalení (i když dočasné) hospodářského růstu v Evropě a USA na úkor rychlejšího růstu v Asii prostřednictvím čistých exportů. Poměrně optimističtí jsou představitelé amerického FEDu, kteří rostoucí deficit běžného účtu financovaný zahraničními investicemi do amerických dluhových aktiv nepovažují za 10

vážné riziko. Nicméně v posledních týdnech došlo k určité změně v rétorice. A. Greenspan (2004) se na konci loňského roku odvolával na to, že home bias, tj. sklon rezidentů určité země investovat své úspory disproporčně v domácí ekonomice během posledních 10 let dramaticky vymizel, zejména kvůli akceleraci růstu produktivity v USA. Vysoké míry výnosů pak zvýšily investiční příležitosti v USA. I v důsledku toho během posledních 10 let vznikl významný deficit amerického běžného účtu asociovaný s výrazným přebytkem zbytku světa. Zároveň ale přiznává, že kumulované deficity během dlouhého období rostoucí negativní čistá investiční pozice země nemohou růst donekonečna. Greenspan si zřejmě cíleně klade otázku, jak velký deficit může být financován, než dojde k přizpůsobení v důsledku očekávání, že čistá dluhová služba se může stát neúnosnou, v důsledku čehož by touha zahraničních investorů získávat zahraniční aktiva mohla poklesnout. Na opačné straně stojí např. významní akademici Obstfeld a Rogoff 9 (2004), kteří tvrdí, že k eliminaci deficitu amerického běžného účtu je nutno razantně zvýšit americké relativní úspory, což implikuje negativní poptávkový šok pro americké nontradeables (mezinárodně neochodované zboží a služby) a pozitivní šok pro zahraniční nontradeables. To by mělo vyvolat značné reálné znehodnocení dolaru. Přesun poptávky k americkému exportu na úkor exportu neamerických ekonomik však pro ně nemusí být katastrofální. Globální přesun poptávky totiž povede v neamerických ekonomikách nejen k poklesu čistého exportu, ale také k nárůstu domácí poptávky po nontradeables. Hospodářský růst tak nemusí být dramaticky ohrožen, i když v některých ekonomikách, které již dnes spoléhají na domácí poptávku, může vzniknout riziko intertemporální nerovnováhy, tj. situace, kdy by byla poptávka uměle přesunována z budoucnosti do současnosti prostřednictvím nadměrně expanzivních politik. Dalšími riziky jsou nezaměstnanost v ekonomikách s nepružnými trhy práce a finanční nerovnováhy v ekonomikách s oslabeným finančním sektorem či problematickými bilancemi. 5. Globální vývoj a aktuální měnová politika ČNB: osobní pohled ČR, která se již sedmým rokem pohybuje v režimu charakterizovaným explicitním inflačním cílem, je v současnosti nízkoinflační ekonomikou. Po převažující část tohoto období se skutečná inflace nacházela pod cílem, což modelový rámec vysvětluje zejména v posledních letech sérií exogenních šoků (v anglosaské literatuře se ujal termín headwinds), které asymetricky vychylují poptávku směrem dolů nebo exogenně zpřísňují měnové podmínky. V důsledku nich je dlouhodobě udržována negativní mezera výstupu (output gap). ČNB používá podobně jako řada jiných centrálních bank ve své komunikaci extenzivně výše uvedený koncept mezery výstupu. Tento přístup lze jednoduše kritizovat, odpovídá nicméně stávajícím standardům analýzy měnové politiky. Mezera výstupu v prognostickém modelu přitom není jednoduchým rozdílem mezi odhadem potenciálního produktu podle produkční funkce a jeho skutečnou hodnotou. Jde spíše o teoretickou složku modelu transmise měnové politiky než o empirické zhodnocení rozdílu mezi výstupem ekonomiky a jeho potenciálem. Mezeru výstupu v modelu ČNB je proto nutno chápat jako aproximaci souhrnných poptávkových tlaků, která je odvozena z historické analýzy celkového 9 Hospodářské noviny 17.1.2005 přetiskly na str. 25 článek K. Rogoffa nazvaný Báječné americké schodky, v němž mj. vyjadřuje názor, že dolar potřebuje oslabit oproti současnosti o dalších 15 %. 11

makroekonomického vývoje v simultánním modelu 10. Konkrétně je aplikován strukturální Kalmanův filtr, což je specifická aplikace určité představy o vztazích mezi mezerou výstupu a klíčovými makroekonomickými ukazateli na minulá data. V takovém rámci může vzniknout významně kladná mezera výstupu jen tehdy, pokud vidíme významné poptávkové tlaky. Jelikož jsme takové tlaky v posledních letech neviděli, musí být výsledkem modelových úvah spíše negativní mezera výstupu, která se zavírá jen pozvolna. V průběhu loňského roku probíhala i v ČR diskuse ohledně tempa normalizace úrokových sazeb. Diskuse vycházela z předpokladu kombinace faktorů a šoků, které omezily poptávku a zvýšily potenciální nabídku, by měla odeznívat a měnová politika by se měla postupně vrátit k normálu. Osobně se přikláním k názoru, že odeznívání šoků bude natolik postupné, že nehrozí rychlé vyčerpání kapacit a vznik náhlých inflační tlaků. Za důležité považuji brát v potaz i náklady chyby na tu či onu stranu z hlediska nastavení úrokových sazeb. Vezmemeli v úvahu vývoj v posledních letech a nízká inflační očekávání, jsou pro mě náklady toho, že by ekonomika začala růst rychleji, než je předpokládáno, nižší, než náklady toho, že by ekonomika opět neočekávaně zpomalila. Jinými slovy, nelze než přiznat, že navzdory tomu, že většina kroků ČNB má preventivní (pre-emptive) povahu a zároveň nelze v současnosti postupovat jinak, sledovat vývoj aktuální inflace a zakládat změny měnově politických úrokových sazeb do značné míry na analýze dat přicházejících z ekonomiky. V situaci charakterizované velmi nízkou inflací, nízkými inflačními očekáváními, existencí negativní mezery výstupu a nejistotami ohledně dlouhodobých trendů považuji za adekvátní reakci centrální banky udržování měnově politických sazeb na relativně nízké úrovni, dokud nebudou indikátory uzavírání mezery výstupu a stabilizace inflace na cílové úrovni dostatečně robustní. Vycházím z toho, že neexistují jednoznačné znaky toho, že by se ekonomika přehřívala. Naopak, růst produktivity brání nadměrnému růstu jednotkových mzdových nákladů. Nezdá se ani, že by růst cen aktiv odrážel rostoucí inflační očekávání. Zároveň neregistruji ani známky rostoucí intertemporální nerovnováhy. K tomu v loňském roce přispělo také překvapivě proticyklické chování fiskální politiky. Za pozitivní považuji také to, že uzavírání mezery výstupu bylo v loňském roce spojeno primárně s růstem taženým investicemi a exportem. Právě zde vidím nemalá rizika související s vývojem světové ekonomiky. Na druhé straně, pokud by inflace začala neočekávaně růst a hrozilo riziko výraznějšího růstu inflačních očekávání, bylo by nezbytné udržet nákladně získanou kredibilitu neinflační měnové politiky. Signálem pro přehodnocení pozice by pro mě byla i situace, v níž by nízké úrokové sazby přispívaly k takovému růstu cen aktiv, který by ohrožoval finanční stabilitu nebo k nárůstu externího deficitu, který by ohrožoval stabilitu platební bilance. K tomu podle mého názoru v současnosti nedochází (viz ČNB, 2005). Pro mě osobně je z hlediska měnově politického rozhodování důležitý spíše střednědobý horizont, který jde místy i za rámec existujícího horizontu měnové politiky v prognostickém aparátu ČNB. Jinými slovy, krátkodobým indikátorům přisuzuje relativně malý význam a 10 Tato specifická definice mezery výstupu je spojena s výše uvedenou koncepcí přirozené reálné úrokové sazby. Ta je rozdílem mezi skutečným výstupem a přirozeným výstupem, což je úroveň, která se mění v reakci na šoky. Přirozený výstup není příliš dobře korelován s tradičními odhady potenciálu (detrendovaný výstup nebo výstup odhadovaný z produkční funkce), ale spíše s vývojem inflace. Přirozená reálná sazba je pak taková, která je konsistentní s uzavřenou mezerou výstupu definovanou na základě přirozeného výstupu. 12

snažím se odhadovat vývoj zejména ve střednědobém horizontu. V něm převažují makroekonomické faktory jejich dlouhodobé trendy a cyklické odchylky od nich. V tomto smyslu je důležitý odhad střednědobých rovnovážných reálných úrokových sazeb. Posuzování této proměnné v ČR je ještě složitější než ve vyspělých ekonomikách. Pro ČR proto nemusí být dlouhodobý vývoj reálných sazeb ve vyspělých ekonomikách příliš dobrým vodítkem. V konvergující ekonomice je součástí výnosu měny i její reálné zhodnocování např. v důsledku zlepšování směnných relací. V souhrnu podle mě existuje řada důvodů pro to, aby byly v současnosti střednědobé rovnovážné reálné úrokové sazby v ČR na poměrně nízkých hodnotách a aby proto i k návratu nominálních sazeb k dlouhodobě průměrným hodnotám docházelo pozvolna. V souhrnu konstatuji, že v roce 2005 bude muset být politika ČNB podobně jako politika řady jiných centrálních bank nadále velmi obezřetná. Přechod od akomodativní k neutrální politice by měl být proveden tak, aby nebyla ohrožena ani cenová stabilita ani ekonomická aktivita. Zároveň je třeba brát v potaz i efekty velmi nízkých nominálních úrokových sazeb na finanční stabilitu. Literatura: Borio, C. - White, W.: Towards a macroprudential framework for financial supervision and regulation? BIS Working Paper, No. 128, February 2003; http://www.bis.org/publ/work128.pdf. ČNB (2003): The Czech National Bank s forecasting and policy analysis system (Edited by Coats W., Laxton, D. and Rose, D.). Česká národní banka, http://www.cnb.cz/pdf/forecasting_2003_1-4.pdf, http://www.cnb.cz/pdf/forecasting_2003_5-6.pdf. ČNB (2005): Zpráva o finanční stabilitě 2004. Česká národní banka, leden 2005, http://www.cnb.cz/fs_index.php. Ferguson, R. W.: Equilibrium Real Interest Rate: Theory and Application. Lecture at the University of Connecticut School of Business Graduate Learning Center, Hartford, Connecticut, October 29, 2004; http://federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2004/20041029/default.htm. Frait, J.: Convergence Criteria - How Tight a Constraint under Inflation Targeting? 10th Dubrovnik Economic Conference; Croatian National Bank, Dubrovník, 23.-26. června 2004; http://www.cnb.cz/pdf/jan Frait_MP_under_ERM2.pdf. Frait, J.: Měnová politika v období velmi nízké inflace. In: Ekonomické teorie a česká ekonomika, II. sborník příspěvků ze série ekonomických seminářů, Praha, Česká společnost ekonomická, 2003, ss. 7-20; http://www.cnb.cz/pdf/jf_deflace_text.pdf. Goodfriend, M. - King, R.: The New Classical Synthesis and the Role of Monetary Policy. Marvin Goodfriend et Robert King, "The new classical synthesis and the role of monetary policy", NBER Macroeconomics Annual, 1997, Vol. 12, 231-83. Greenspan, A.: Euro in Wider Circles: Panel discussion at the European Banking Congress 2004, Frankfurt, Germany, November 19, 2004; http://federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2004/20041119/default.htm. Greenspan, A.: Monetary Policy under Uncertainty. Remarks at a symposium sponsored by Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, August 29, 2003; http://federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2003/20030829. Obstfeld, M. - Rogoff, K.: The Unsustainable US Current Account Positron Revisited. NBER Working Paper Series, No. 10869, October 2004; http://www.nber.org/papers/w10869.pdf. Svensson, L. E. O. - Woodford, M.: Implementing Optimal Policy through Inflation-Forecast Targeting. NBER Working Papers, No. 9747, 2003; http://www.nber.org/papers/w9747.pdf. 13