Úrokové sazby: proč jsou nízké a nejsou příliš nízké?

Transkript

1 Úrokové sazby: proč jsou nízké a nejsou příliš nízké? Jan Frait Česká národní banka 1 1. Úvod - finanční liberalizace a desinflace Od počátku. let se centrální banky postupně zaměřily na dosažení cenové stability, tj. nízké a stabilní inflace, jako na svůj primární cíl. Ve většině zemí bylo cenové stability také již prakticky dosaženo, a to bez ohledu na to, zda centrální banky operují v režimu cílování inflace či v režimu jiném. Inflační očekávání jsou výrazně a úspěšně ovlivňována explicitními či implicitními inflačními cíli. Tento proces však nebyl krátkodobý. Inflaci se podařilo stabilizovat až v 9. letech (obr. 1). Ve vyspělých zemích převládá cenová stabilita již od počátku 9. let, od jejich. poloviny se pohybuje v průměru kolem %. V rozvojových a rozvíjejících se zemích se to podařilo až v jejich druhé polovině 9. let, zatímco jejich první polovina byla naopak silně inflační. V posledních pěti letech se průměr inflace v této skupině zemí pohybuje kolem 5 %. Obr.1: Inflace ve vyspělých (vlevo) a rozvojových zemích (vpravo) - průměry v % Inflation in industrial countries Inflation in developing countries Developing countries Pramen:databáze IMF IFS Co stojí za výše uvedeným vývojem? V posledních dvou desetiletích došlo určitě k velkému pokroku v praktickém fungování centrálních bank. Centrální banky jsou operačně nezávislé, daří se jim vysvětlovat nákladnost inflace, jsou lépe technicky vybaveny a disponují profesionálním aparátem i vedením. To vše přispělo k úspěchům v oblasti cenové stability. Zásadní pokles inflace přesto není možno připsat pouze jejich lepším politikám. Naopak, klíčovou úlohu v procesu desinflace sehrály globalizace světové ekonomiky a 1 Přednáška byla připravena pro konferenci Ekonomické fakulty VŠB-TU Ostrava Finanční řízení podniků a finančních institucí konanou v Ostravě. Text částečně vychází z prezentace na konferenci Vysoké školy finanční a správní Aktuální vývoj finančních trhů, jejich regulace a dozor konané v Kongresovém centru ČNB. Názory v tomto příspěvku jsou mé vlastní a neodráží nezbytně oficiální pozici ČNB. Rovněž případné chyby jsou mé vlastní. Děkuji Luboši Komárkovi z ČNB za přípravu dat a cenné poznámky. Text odráží některé z výsledků projektu GAČR /5/75. jan.frait@cnb.cz. 1

2 liberalizace finančních trhů. Oba trendy zvýšením konkurence utlumily inflační potenciál a snížily tlaky na centrální banky ve směru provádění proinflačních politik. Prostředí nízké inflace a liberalizovaných finančních trhů však centrální banky postavilo před řadu nových výzev a přineslo také nová rizika. Na některé z těchto aspektů reaguje tento příspěvek. Primárně se snaží vysvětlit, proč v posledních letech přetrvávají velmi nízké nominální a reálné úrokové sazby a zodpovědět na otázku, zda pro českou ekonomiku není taková úroveň úrokových sazeb neadekvátní.. Zvýšená flexibilita měnové politiky Nízkoinflační prostředí, zvýšená nejistota a nová doporučení měnové teorie se promítly ve zvýšené flexibilitě měnové politiky. Centrální banky pružně a vpředhledícně reagují na externí vývoj a změny podmínek na finančních trzích. Jedním z projevů je relativně vysoká frekvence změn měnověpolitických sazeb centrálních bank. Centrální banky operující v režimu plovoucích kursů v posledních šesti letech obvykle měnily své sazby v průměru několikrát za rok (viz levá strana obr. ). Frekvence těchto změn je v čase stabilní, výjimkou byl rok 1, což je zřejmě důsledek teroristických útoků v USA. Centrální banky zároveň své úrokové sazby vyhlazují ve snaze o přiměřenou stabilitu finančních trhů. Téměř % změn sazeb z daného vzorku zemí proběhla v rozsahu 5 procentních bodů, dalších 3 % v rozsahu 5 bodů (pravá strana obr. ). Obr. : Centrální banky mění sazby často, ale zároveň uplatňují smoothing Frequency of MP rates changes Most frequent MP rates changes % 1.5 3% other 7% %.5 57% euro area cz hu pl sk se uk us can au nz other /5-5/5 Pramen:databáze IMF IFS Součástí flexibilní měnové politiky je i pragmatický přístup k měnovým kursům. V průběhu 9. let se poměrně velké množství zemí přiklonilo k plovoucím kursům. V současných modelech ekonomik s plovoucími kursy (včetně modelů cílování inflace) je role měnových kursů a kursové politiky poměrně nízká. Navzdory tomu je pro řadu centrálních bank kursová politika stále velmi důležitá. Jinými slovy, měnový kurs je natolik významnou V této souvislosti bývala ČNB na počátku roku 5 obviňována z nadměrného aktivismu. V mezinárodních srovnáních však nevybočuje z průměru a pokud abstrahujeme od specifického roku 1999 (levá strana obr. ), patří spíše ke konzervativnějším centrálním bankám.

3 veličinou, že zejména u menších zemích si centrální banka nemůže dovolit na významnější pohyby kursu nereagovat. Nelze vyloučit, že v posledních letech jsme byli svědky procesu akumulace významných nerovnováh ve světové ekonomice. Jednotlivé regiony světa a jednotlivé země se sice nacházejí ve velmi odlišných situacích, nicméně existuje jeden významný společný rys. Tím je obava ze zhodnocení národních měn vedoucí ke snížení cenové konkurenceschopnosti, nadměrným desinflačním tlakům a rizikům spojeným s recesí. V obavách z nadměrného zhodnocování domácích měn řada centrálních bank (či vládních agentur) akumuluje devizové rezervy prostřednictvím intervencí na devizovém trhu a vytváří tak dodatečnou likviditu. To je doprovázeno snižováním úrokových sazeb. Obr. 3 dokumentuje, že celkové devizové rezervy jsou oproti roku 199 na více než čtyřnásobné úrovni, přičemž na růstu se podílely jak vyspělé, tak ještě více rozvojové země. Většina přírůstků jde přitom na vrub asijských ekonomik. Zatímco evropské centrální banky se devizových rezerv spíše zbavují, Japonsko a Čína nakupují rezervy v řadu stovek miliard dolarů ve snaze zabránit zhodnocení svých měn. Obr. 3: Vývoj devizových rezerv 19- (mld. SDR 3, bez zlata) 5. 1,. 1, ,,, 5., , Evropa USA Asie Japonsko Čína všechny země vyspělé země rozvojové země Pramen: databáze IMF IFS Situace, kdy všechny země chtějí slabší či alespoň ne silnější měnu, čehož nelze pochopitelně dosáhnout, je varovná a je pravděpodobně odrazem nerovnovážných tendencí. Prvopříčiny těchto tendencí, kterých může být celá řada, nejsou jednoduše identifikovatelné. Nelze vyloučit, že jednou z nich je snaha centrálních bank velkých zemí odložit do budoucna přizpůsobení akumulovaných nerovnováh. Ty v USA a některých západních ekonomikách mohly vzniknout v souvislosti s technologickou vlnou na konci 9. let a souvisejícím nadměrně optimistickým hodnocením budoucího růstu potenciálního výstupu. Jiné specifické nerovnováhy existují v Číně a dalších asijských ekonomikách. 3. Jak nízké jsou úrokové sazby? S obnovením cenové stability, poklesem inflačních očekávání a s potřebou slabších měn došlo k odpovídajícímu poklesu nominálních úrokových sazeb. Prudké desinflační až deflační tlaky se pak od počátku dekády začaly projevovat v poklesu krátkodobých i dlouhodobých 3 V současnosti je hodnota jednoho SDR zhruba 1,5 USD. 3

4 nominálních úrokových sazeb na historicky nízké hodnoty. Výrazně poklesla rovněž různá měřítka reálných úrokových sazeb. Srovnáme-li vývoj krátkodobých nominálních sazeb od roku 19, lze konstatovat, že ty jsou v klíčových ekonomikách skutečně na historicky nízkých hodnotách. Podobně je tomu s nominálními výnosy vládních bondů (viz levá strana obr. ). Ty se nacházejí sice na hodnotách běžných na počátku. let, nicméně srovnatelnost obou období je obtížná, od té doby došlo k zásadním změnám ve finančním zprostředkování a struktuře finančních trhů. Obr. : Krátkodobé a dlouhodobé nominální úrokové sazby klíčových ekonomik (v % p.a.) World nominal interest rates (average JP, UK, US, GER) nominal short-term av. Pramen:databáze IMF IFS nominal long-term av World real long-term interest rates (average JP, UK, US, GER) real long-term av V posledních dvou letech se objevila řada diskusí ohledně dopadu udržování reálných úrokových sazeb na historicky nízkých úrovních. Tvrzení ohledně historicky nízkých reálných úrokových sazeb není nicméně zcela podložené. Vzhledem k tomu, že nominální úrokové sazby klíčových měn udržují určitý odstup od inflace, lze reálné úrokové sazby označovat za pouze relativně nízké. To platí samozřejmě pouze za předpokladu, že současné nízké hodnoty inflace nepovažujeme za čistě tranzitorní jev. V obr. (pravá strana) vidíme vývoj reálných úrokových sazeb, které jsou odvozeny pomocí pětiletých klouzavých průměrů nominálních výnosů vládních bondů a spotřebitelské inflace. Data potvrzují, že reálné sazby jsou v současné době skutečně dosti nízké, nicméně najdeme řadu období, v nichž byly reálné výnosy mnohem nižší, místy i výrazně negativní. Je evidentní, že z hlediska dlouhodobých průměrů by nominální a tím i reálné úrokové sazby řady centrálních bank, peněžních trhů či vlád měly být na vyšších hodnotách, a to bez ohledu na implikace v současnosti zvýšených cen ropy a dalších surovin. Stávající nízká úroveň nominálních úrokových sazeb přesto nemusí znamenat, že měnová politika je nadměrně uvolněná. Vždy je nutno posuzovat konkrétní podmínky daného období. Pokud bychom vyšli z období, v němž se formoval stávající finanční systém, tj. od. let, mohli bychom konstatovat, že reálné úrokové sazby jsou v relaci s dlouhodobými průměry poměrně nízké. Dále však existuje shoda pouze v tom, že od dlouhodobé normální úrovně reálných sazeb řadu ekonomik včetně té české vzdálila kombinace specifických šoků a že návrat k dlouhodobému normálu může trvat dosti dlouho. To je poměrně vágní konstatování. Existuje řada alternativních způsobů výpočtu reálných úrokových sazeb. Každý z nich má určitá pro a proti. Nicméně i jiné metody by dospěly k podobným výsledkům.

5 Z hlediska měnové politiky jsou klíčová představa o úrovni střednědobé rovnovážné reálné úrokové sazby, která se může od té dlouhodobé odchylovat právě v důsledku existence zmíněných šoků. Střednědobá rovnovážná reálná úroková sazba je ta, která by v případě několikaletého působení (období, v němž převažují cyklické síly) přivedla ekonomickou aktivitu k potenciálu a inflaci k úrovni cenové stability. Expanzivnost či restriktivnost měnové politiky by měla být posuzována ve vztahu k této sazbě. V praktickém smyslu je stanovení reálné úrokové sazby, která zajistí ve středním období udržení cenové stability a ekonomické aktivity na úrovni potenciálu, velmi obtížné. V tomto smyslu existuje zásadní nejistota ohledně střednědobé rovnovážné úrovně reálných úrokových sazeb. Pro její stanovení nejsou příliš vhodná historická měřítka reálných sazeb, neboť v jednotlivých obdobích mohou být velmi odlišné ekonomické podmínky (vývoj poptávky, situace ve světové ekonomice, nabídkové šoky a další faktory). Odhady střednědobých rovnovážných reálných sazeb na základě predikce vývoje produktivity, spořivosti a vládního dluhu jsou taktéž sporné, neboť neexistuje žádná obecně přijímaná metoda a konečné odhady jsou silně ovlivňovány aktuálním a nedávným vývojem. Odhady v rámci strukturálních modelů centrálních bank jsou vystaveny stejným obtížím. V důsledku toho nejsou tyto odhady vhodným měřítkem pro praktické měnověpolitické rozhodování. Vzhledem k výše uvedeným nejistotám se musíme při posuzování adekvátnosti reálných sazeb spoléhat na svůj úsudek odvozený z hodnocení trendů v produktivitě, spořivosti, a dalších střednědobých determinant reálné ekonomické aktivity. Centrální bankéři řady zemí v posledních letech vyhodnotili data o ekonomickém vývoji tak, že snižovali úrokové sazby nejen v obavě z poklesu poptávky, ale právě i na základě představy o poklesu reálných rovnovážných sazeb 5. Zároveň hovoří o nutnosti tyto sazby postupně normalizovat s tím, jak odezní efekty negativních šoků, uzavře se mezera výstupu a pominou nadměrné desinflační tlaky. Pro jednotlivé země je rychlost normalizace kriticky závislá na vývoji měnových kursů. Nyní se můžeme pokusit o odpověď na otázku, proč jsou úrokové sazby tak nízké. Existenci velmi nízkých krátkodobých sazeb lze vysvětlit politikou centrálních bank a globálním přebytkem likvidity. Centrální banky mají rovněž určitý, i když omezený, vliv na dlouhodobé úrokové sazby. Pokud vytvářejí očekávání, že krátkodobé sazby zůstanou dlouhodobě velmi nízké, mohou tím za určitých okolností udržovat na nízké úrovni i dlouhodobé sazby. Takové vysvětlení však není dostačující. Prezident FEDu Grenspan (5) v nedávném a velmi citovaném projevu koneckonců označil přetrvávající velmi nízkou úroveň dlouhodobých nominálních sazeb za záhadu. Ve světě sice existuje nízká inflace a stabilizovaná inflační očekávání, nicméně při slušném hospodářském růstu podporovaném deficitním fiskálními politikami by se dala očekávat vyšší úroveň nominálních dlouhodobých sazeb. Zejména v situaci, kdy FED postupně zvyšuje své krátkodobé sazby a vytváří očekávání jejich dalšího růstu. Dlouhodobé sazby v posledních měsících klesaly také v Eurozóně (viz obr. 5). 5 Např. představitelé FEDu uvádějí jako argumenty pro pokles odhadu rovnovážných sazeb neochotu firem investovat, skandály v oblasti corporate governance, růst cen surovin nebo válku v Iráku (viz Fergusson, ). Je zajímavé, že jako argument pro nízké úrokové sazby v USA je dnes uváděn i dramatický pokles spořivosti. Logika je přitom jednoduchá pokud se míra úspor vrátí k dřívějším hodnotám, dojde ke zpomalení spotřeby a sníží se poptávkové inflační tlaky. 5

6 Obr. 5: Úrokové sazby peněžního trhu a obligací v USA a Eurozóně I.1 IV.1 VII.1 X.1 I. IV. VII. X. I.3 IV.3 VII.3 X.3 I. IV. VII. X. I.5 IV.5 I.1 IV.1 VII.1 X.1 I. IV. VII. X. I.3 IV.3 VII.3 X.3 I. IV. VII. X. I.5 IV.5 EUR_3M EURG_5Y EURG_1Y US_3M USG_5Y USG_1Y Pramen: Bloomberg Proto je třeba zaměřit se primárně na otázku, na čem je založena představa o poklesu střednědobých rovnovážných úrokových sazeb. Zdroje nízkých reálných úrokových sazeb je nutno obvykle hledat v reálné ekonomice. Bývalý hlavní ekonom IMF Rogoff (5) vidí příčinu v tom, že lidé vnímají velmi citlivě řadu dlouhodobých ekonomických a bezpečnostních rizik a v důsledku toho preferují investice do vládních obligací a dluhových nástrojů obecně, které považují možná nesprávně za vysoce bezpečné. To sráží dlouhý konec výnosové křivky a projevuje se i v poklesu reálných výnosů. To je však stále jen velmi dílčí vysvětlení. Významnější by měl být kanál, který propagují zejména ekonomové FEDu. Bernanke (5) uvádí, že v rozvíjejících se ekonomikách došlo ke zvýšení míry úspor a snížení investic, což se projevilo globálním přebytkem úspor. To pak vedlo k rozsáhlým kapitálovým tokům do ostatních ekonomik (zejména těch s deficity veřejných financí) a k poklesu světových reálných úrokových sazeb. Vedlejším efektem pak byl další pokles úspor domácností i vlád ve vyspělých zemích. Toto vysvětlení lze do značné míry akceptovat, ale jen pokud k němu přidáme to, že i ve vyspělých zemích vzrostly úspory, a to ve firemním sektoru, který má sice relativně velké zisky, ale málo z nich investuje. To může být důsledek předchozí investiční vlny, která ve víře v zázraky nové ekonomiky vedla k tvorbě nadměrných kapacit. V souhrnu je možno za pokles reálných úrokových sazeb označit celosvětový přebytek úspor vyplývající z nízké poptávky po investicích. Z toho vyplývá, že je možno stěží očekávat růst reálných sazeb bez významného oživení investic. Související záhadou je to, že rozvíjející se ekonomiky se v posledních letech ocitly v roli čistého exportéra kapitálu. Teorie, kterou potvrzovaly i dřívější zkušenosti, předpokládá, že kapitál bude proudit z vyspělých do konvergující ekonomik. Představitelé FEDu to vysvětlují opakovaně poněkud svérázně tím, že asijské ekonomiky mají vysokou poptávku po dolarových aktivech. Ve skutečnosti je zjevné, že nákupy dolarových aktiv do devizových rezerv jsou vynucovány tlaky na zhodnocování asijských měn. Pravděpodobnější příčinou je pokles ziskových investičních příležitostí v Asii spojený se strukturálními problémy a nárůstem vnímaného rizika. V souhrnu lze tedy konstatovat, že nízké střednědobé reálné úrokové sazby odrážejí kombinaci existence nadměrných investic v nedávné minulosti, nedostatečných investic

7 v současnosti a zvýšení nabídky úspor, které jsou spojeny s nárůstem rizik ve světové ekonomice. V jednotlivých zemích a regionech se kromě toho velmi odlišně vyvíjí soukromé a veřejné úspory, což se projevuje v globálních nerovnováhách.. Globální likvidita a ceny aktiv Jedním z klíčových projevů nízkých nominálních úrokových sazby a rozsáhlých nákupů devizových rezerv je značný nárůst globální likvidity. V souvislosti s tím se často hovoří o nadměrné likviditě a neadekvátně volné měnové politice. Rychlý růst likvidity by se měl odrazit primárně v rychlém růstu vysoce likvidní části peněžní zásoby, která je měřena agregátem M1. Nadměrně uvolněnou měnovou politiku by měl indikovat rychlý růst úvěrů, který by se měl promítat také do růstu širších měnových agregátů M a M3. Dalšími indikátory nárůstu likvidity by mohly být značný pokles bid-ask spreads na peněžním trhu a bankovních marží. Kombinace silné likvidity, vysokých vládních deficitů a slabé investiční poptávky firem se projevuje také v poklesu rozdílu výnosů firemních a vládních bondů, který je od roku 3 ve vyspělých ekonomikách prakticky blízko nuly. V prvním pololetí 5 pak docházelo ke zploštění výnosových křivek (viz obr. 5), což může indikovat kombinaci silné likvidity a nedůvěry v oživení ekonomik. Obr. : Peněžní zásoba a úvěrová dynamika (v % p.a.) Pramen:databáze IMF IFS M1 money growth (%) (av. UK, US, Ger, JP, Sw) Growth in money and domestic credit (av. UK, US, Ger, JP, Sw) Y-O-Y dom. credit Y-O-Y M To, zda je růst likvidity nadměrný, nelze jednoznačně potvrdit. Tempa růstu agregátu M1 měřená průměrem klíčových vyspělých ekonomik nevybočují z historického normálu, což platí i pro agregát M nebo domácí úvěry (obr. ). Pokud ovšem srovnáme tempa růstu těchto agregátů s aktuální inflací a růstem HDP, nelze určitou nadměrnost vyloučit. V každém případě platí, že úvěry rostou v řadě zemí nezvykle rychle, což se promítá i do víc než svižného růstu peněžní zásoby. Nejen v Eurozóně, v níž je peněžní zásoba důležitým prvkem měnověpolitického rozhodování, získal tento ukazatel v poslední době opět možná neadekvátně ztracenou pozornost. Ani relativně vyšší růst vysoce likvidní části peněžní zásoby nelze automaticky chápat jako proinflační riziko. Může to totiž být dočasný fenomén způsobený poklesem inflace a nominálních úrokových sazeb na dlouhodobě nižší úrovně. V Eurozóně se k tomu mohou přidat další faktory jako obnovování určité úrovně držby oběživa účastníky šedé ekonomiky apod. po výměně národních bankovek za eura

8 Významnou příčinou růstu méně likvidních částí peněžní zásoby pak může být rychlý růst cen nemovitostí v řadě zemí. Pokud věříme tomu, že rychlejší růst peněžní zásoby je vyvolán růstem poptávky po penězích přes efekt bohatství spojený s růstem cen nemovitostí (tedy nikoli tomu, že aktuální světový růst cen nemovitostí je důsledkem zrychlení růstu peněžní zásoby), nemusí se projevit v inflačních tlacích, neboť po skončení růstu cen nemovitostí poptávka po penězích opět poklesne. Je možné, že poté, co výše uvedené dočasné faktory přestanou působit, mohou se tempa růstu peněžních agregátů vrátit zpět k nižším hodnotám. Nelze ovšem vyloučit, že rychlejší růst peněžní zásoby je příčinou růstu cen nemovitostí a ne jeho důsledkem. Koneckonců relativně rychlý růst úvěrů se odvíjí především z růstu úvěrů na bydlení. V řadě zemí rostou ceny nemovitostí v posledních letech běžně o více než 1 % ročně (Francie, Řecko, Irsko, Itálie, Španělsko, Velká Británie, Jižní Afrika, Nový Zéland, USA nebo Austrálie). V relaci k příjmům dosáhly historicky nejvyšší úrovně v roce ceny nemovitostí podle The Economist, který pravidelně zveřejňuje srovnatelné indexy cen nemovitostí, v USA, Austrálii, Británii, Francii, Irsku, Nizozemí, Novém Zélandu a Španělsku. Růst cen nemovitostí má v jednotlivých zemích rozdílné příčiny. Někde je to zlepšení přístupu k úvěrovým zdrojům, k čemuž přispěly strukturální změny na finančním trhu (liberalizace, nárůst konkurence na trhu hypoték). Zejména u zemí eurozóny, které měly dříve vyšší inflaci a tím pádem i vyšší nominální úrokové sazby z hypoték, představoval pokles sazeb na německou úroveň poměrně silný šok. Obr. 7 potvrzuje, že mezi růstem úvěrů a cenami nemovitostí je poměrně silná korelace. Té však není možno jen tak jednoduše připsat kauzální povahu. Obr. 7: Korelace domácího úvěru a cen nemovitostí 3 domestic credit increase house prices increase New Zealand UK USA Sweden Australia Denmark Canada Switzerland Japan SAR Pramen: vlastní výpočty podle dat IMF IFS a the Economist V jednotlivých zemích se také dosti liší dopad změn cen nemovitostí na spotřebitelskou poptávku. Je obecně známým faktem, že charakteristiky trhu nemovitostí a hypoték jsou v kontinentální Evropě dosti odlišné oproti USA nebo Velké Británii. Zejména jde o sekundární trh hypoték, který je klíčový pro domácnosti z vyhlazování spotřeby v průběhu Existují nicméně signály, že v současnosti již v některých zemích ceny nemovitostí klesají.

9 cyklu (zejména schopnost vlastníků domů půjčit si oproti hodnotě nemovitostí). Právě v těchto zemích mohou být ceny nemovitostí náchylné k bublinám a jedním z jejich významných zdrojů může být pokles reálných úrokových sazeb a následná rychlá úvěrová kreace. Růst cen nemovitostí se pak může promítnout také do rychlého růstu spotřeby. Na druhé straně lze v takové ekonomice předpokládat silnější transmisi měnové politiky prostřednictvím spotřebního kanálu. Např. americký FED na spotřební kanál operující přes ceny nemovitostí v současnosti dosti spoléhá. Jeho představitelé pravidelně argumentují, že postupné zvyšování úrokových sazeb v USA povede k poklesu cen nemovitostí, následně k poklesu tempa růstu domácí poptávky a ke zlepšení externí bilance. Je otázkou, zda a jak mají centrální banky na růst cen aktiv, zejména cen nemovitostí, reagovat. Reakce měnové politiky na růst cen aktiv závisí primárně na příčině růstu. Zároveň je velmi obtížné rozpoznat v reálném čase, zda je růst cen aktiv důsledkem zlepšené produktivity nebo nadměrně optimistických očekávání. Navíc se oba faktory mohou projevit najednou. Napříč ekonomickou literaturou existuje shoda, že centrální banka by měla vývoj na trzích aktiv bedlivě sledovat a analyzovat. Pokud však jde o reakci měnové politiky na vývoj cen aktiv, názory se velmi různí. Jeden názorový proud tvrdí, že cenová stabilita v dlouhém období vytváří podmínky pro stabilitu cen aktiv. Druhý názorový proud se naopak domnívá, že cenová stabilita měřená vývojem spotřebitelských cen dostatečně nezohledňuje makroekonomické aspekty spojené s dynamikou cen aktiv. Podle tohoto proudu by centrální banky měly rozšířit koncept cenové stability i o vývoj cen aktiv a jeho důsledky pro hospodářský cyklus a jejich měnová politika by pak měla přímo reagovat na určité aspekty vývoje cen aktiv. V centrálních bankách spíše převažuje pohled, který nepovažuje růst cen aktiv za inflaci, neboť neovlivňuje hodnotu peněz vyjádřenou ve zboží a službách. Naopak, budoucí inflace by již měla být v cenách aktiv zabudována. Ceny aktiv by měly být diskontovanou hodnotou budoucích příjmů z držby aktiv a diskontním faktorem u reálných aktiv by měla být reálná úroková sazba. Pokud centrální banky provádějí politiku podle očekávané inflace, stabilizují určitým způsobem reálnou úrokovou sazbu a ceny reálných aktiv by pak nemusely být novou informací. U nemovitostí je však tento argument tak trochu pochybný, neboť řada cen služeb spojených s nemovitostmi ovlivňuje hodnotu peněz ve vztahu ke spotřebě zboží a služeb. Změny v cenách nemovitostí pak ovlivňují domácí poptávku přes efekt bohatství nebo přes schopnost půjčit si oproti kolaterálu. 5. Místo závěru - jsou úrokové sazby v ČR adekvátní? ČR, která se již sedmým rokem pohybuje v režimu charakterizovaným explicitním inflačním cílem, je v současnosti nízkoinflační ekonomikou s kredibilní měnovou politikou. Ve flexibilním cílování inflace, které ČNB aplikuje, není cílovou proměnnou zdaleka jen inflace. Naopak, v rozsahu, v jakém je inflace sama o sobě konečným odrazem různých nerovnováh, musí být flexivní cílování inflace rámcem, jehož účelem je přinejmenším oslabit ty procesy, které vedou k nerovnováhám, které se nakonec projeví v inflaci (nebo koneckonců i v deflaci). Přitom nemůže jít o snahu eliminovat jakékoli zdroje nerovnováhy, ale pouze ty, které jsou primárně makroekonomické povahy nebo jejichž hlavní příčinou jsou hospodářské politiky. 9

10 Specifickým rysem českého cílování inflace je to, že po převažující část aplikace tohoto režimu se skutečná inflace nacházela pod cílem, což modelový rámec vysvětluje zejména v posledních letech sérií exogenních šoků (v anglosaské literatuře se ujal termín headwinds), které asymetricky vychylují poptávku směrem dolů nebo exogenně zpřísňují měnové podmínky. V důsledku nich je dlouhodobě udržována negativní mezera výstupu (output gap). ČNB používá podobně jako řada jiných centrálních bank ve své komunikaci koncept mezery výstupu poměrně extenzivně. Tento přístup lze jednoduše kritizovat, odpovídá nicméně stávajícím standardům analýzy měnové politiky. Mezera výstupu v prognostickém modelu přitom není jednoduchým rozdílem mezi odhadem potenciálního produktu podle produkční funkce a jeho skutečnou hodnotou. Jde spíše o teoretickou složku modelu transmise měnové politiky než o empirické zhodnocení rozdílu mezi výstupem ekonomiky a jeho potenciálem. Mezeru výstupu v modelu ČNB je proto nutno chápat jako aproximaci souhrnných poptávkových tlaků, která je odvozena z historické analýzy celkového makroekonomického vývoje v simultánním modelu 7. Konkrétně je aplikován strukturální Kalmanův filtr, což je specifická aplikace určité představy o vztazích mezi mezerou výstupu a klíčovými makroekonomickými ukazateli na minulá data. V takovém rámci může vzniknout významně kladná mezera výstupu jen tehdy, pokud vidíme významné poptávkové tlaky. Jelikož jsme takové tlaky v posledních letech neviděli, musí být výsledkem modelových úvah spíše negativní mezera výstupu, která se zavírá jen pozvolna. Obr. : Vývoj složek úrokové parity CZK/EUR UIP variables (%) CZK/USD UIP variables (%) M5 1999M11 M5 M11 1M5 1M11 M5 M11 3M5 3M11 M M5 1999M11 M5 M11 1M5 1M11 M5 M11 3M5 3M11 M5 true exch. rate change ex post risk premium differential true exch. rate change ex post risk premium differential Pramen: vlastní výpočty na základě dat z databází ARAD a IMF-IFS V první polovině roku 5 klesly měnověpolitické sazby ČNB na historicky nejnižší hodnotu (1,75 %) a jsou dlouhodobě nejnižší v regionu. V ČNB i mimo ni logicky probíhá debata, zda jsou nízké nominální úrokové sazby adekvátní pro konvergující ekonomiku. Jedním z užitečných měřítek adekvátnosti úrokových sazeb ČNB je vývoj rizikové prémie na korunová aktiva odvozené z podmínky nekryté úrokové parity. Pokud není měnová politika 7 Tato specifická definice mezery výstupu je spojena s výše uvedenou koncepcí přirozené reálné úrokové sazby. Ta je rozdílem mezi skutečným výstupem a přirozeným výstupem, což je úroveň, která se mění v reakci na šoky. Přirozený výstup není příliš dobře korelován s tradičními odhady potenciálu (detrendovaný výstup nebo výstup odhadovaný z produkční funkce), ale spíše s vývojem inflace. Přirozená reálná sazba je pak taková, která je konsistentní s uzavřenou mezerou výstupu definovanou na základě přirozeného výstupu. 1

11 ČNB nekredibilní, riziková prémie by měla maximálně mírně pozitivní. Grafy v obr. nicméně dokumentují, že navzdory prakticky nulovému diferenciálu korunových úrokových sazeb oproti euru a dolaru byla riziková prémie převážně (u eura) a permanentně (u dolaru) významně kladná. Pokud přijmeme předpoklad, že měnová politika ČNB je kredibilní, lze pozitivní prémii vysvětlit neočekávaným zhodnocováním koruny nebo příliš vysokými sazbami na korunová aktiva. Pokud připustíme, že nominální zhodnocování koruny je alespoň zčásti očekáváno, pak by v logice úrokové parity mohly být sazby ČNB ještě nižší. To by ale vyvolalo potenciální rizika pro finanční stabilitu a intertemporální rovnováhu. Obr. 9: Reálné úrokové sazby z deposit a úvěrů IR_DEP R_DEP_CPI_ANTE I_CREDITS R_CR_PPI_ANTE Pramen: vlastní výpočty na základě dat z databází ARAD a z prognostického aparátu ČNB Adekvátnost nastavení českých úrokových sazeb bývá zpochybňována s tím, že reálné úrokové sazby z některých aktiv jsou nejen velmi nízké, ale často i negativní (obr. 9). Standardní měřítka ukazují skutečně na existenci velmi nízkých reálných úrokových sazeb. Reálné úrokové sazby z depozit se již od roku 1993 pohybují většinou v negativních hodnotách (při použití inflace měřené CPI). Výjimkou jsou pouze dvě období: pokrizové období vysokých sazeb a deflační období v letech -3. Reálné sazby z firemních úvěrů (s inflací aproximovanou PPI) dosáhly v loňském roce historicky nízkých hodnot. Zde se jedná částečně o statistickou iluzi, neboť inflace měřená PPI nebývale vzrostla v důsledku zvýšení cen surovin. V ekonomickém smyslu to však lze považovat za inflaci pouze pro producenty a prodejce surovin (např. domácí výrobci cele), pro spotřebitele surovin to byl naopak negativní nákladový šok. Stávající úroveň českých úrokových sazeb je zpochybňována také na základě populárního názoru odvozeného z teorie růstu. Podle něj by konvergující ekonomika by měla mít vyšší reálné úrokové sazby než ekonomiky vyspělé, neboť je v ní dosahováno Reálné sazby jsou počítány jako aktuální nominální sazby mínus inflace očekávaná ode dneška za rok. Pro očekávanou inflaci jsou použity výstupy z prognóz a projekcí ČNB. U úvěrů jsou do roku 1 používány úvěry celkem, poté nové úvěry firmám. 11

12 vyššího mezního výnosu z kapitálu. Posuzování reálných úrokových sazeb je ale v konvergující ekonomice složitější než ve vyspělých ekonomikách. V konvergující ekonomice je součástí reálného výnosu měny i její reálné zhodnocování a proto pro ně nemusí být dlouhodobý vývoj reálných sazeb ve vyspělých ekonomikách příliš dobrým vodítkem. Grafy v obr. 1 dokumentují tuto hypotézu empiricky. Reálné výnosy počítané jako součet reálných úrokových sazeb z vládních bondů a reálného zhodnocování byly obecně ve středoevropských zemí vyšší než v zeních vyspělých, což platí zejména pro období posledních 5 let. Obr. 1: Reálné výnosy jako součet reálné úrokové sazby a reálné apreciace 9 Adjusted real yields (average 1995-) Adjusted real yields (average -) 1 - Australia Canada Japan Switzerland United Kingdom United States Germany Italy Spain Mexico Czech Republic Hungary Poland Slovakia - Australia - Canada Japan Switzerland United Kingdom United States Germany Italy Spain Mexico Czech Republic Hungary Poland Slovakia Pramen: vlastní výpočty založené na datech z IMF IFS a Eurostatu Obr. 9: Kursový vývoj ve střední Evropě Nominal appreciation against EUR Correlations of the appreciation/depreciation of CZK/EUR against HUF, PLN and SKK (1 day changes) EUR_HUF EUR_PLN EUR_SKK CZK HUF PLN SKK Pramen:databáze IMF IFS a databáze ARAD ČNB Některé z výše uvedených indikátorů naznačují, že české úrokové sazby jsou příliš nízké, jiné naopak to, že jsou příliš vysoké. To ilustruje složitost debaty ohledně rovnovážné výše úrokových sazeb. Osobně se domnívám, že nízké úrokové sazby ČNB jsou plně adekvátní situaci. Tu je totiž nutno posuzovat zejména s ohledem na externí vývoj. V posledních letech je měnový vývoj v jednotlivých zemích střední Evropy zemích stále podobnější. Především došlo k tomu, že snaha o rychlé přijetí eura snížila v těchto zemích výrazně inflaci. V reakci na to klesají jejich úrokové sazby postupně na úroveň obvyklou již několik let v ČR. O roku 9 Upravené reálné výnosy jsou počítány jako průměry součtu reálných výnosů vládních bondů (nominální výnos v daném roce minus inflace v daném roce) a reálného zhodnocení měny (meziroční zhodnocení reálného kursu na bázi CPI). U středoevropských ekonomik jsou některé hodnoty výnosů vládních bondů aproximovány jinými typy výnosů. 1

13 navíc měny všech středoevropských zemí nominálně apreciují (levá strana obr. 11) a zároveň u nich začíná převládat očekávání nominálního zhodnocování v období před přijetím eura. Donedávna platilo, že nominální i reálné kursy středoevropských měn dlouhodobě korelují. Po vstupu do EU pak došlo k výraznému nárůstu korelace i u krátkodobých změn kursů. To nejlépe dokumentují korelační koeficienty desetidenních změn eurového kursu koruny a eurových kursů ostatních středoevropských měn (pravá strana obr. 11). Podle mého názoru jsou nízké české úrokové sazby zčásti štítem proti externím vlivům. Měny zemí s plovoucím kursem se s růstem kredibility centrálních bank stávají blízkými substituty v důsledku toho, že centrální banky mají podobné inflační cíle, shodné instrumentárium, podobnou komunikaci, stabilní inflační očekávání i další aspekty své politiky. Pokud se něčím liší, tak je to existence či neexistence konvergenčních kursových trendů u konkrétních měn. Pokud by měnová politika ČNB ignorovala substituovatelnost měn a konvergenční kursové trendy, mohlo by se to projevit v asymetrických dopadech do české ekonomiky prostřednictvím finančních toků a kursových očekávání. Přitom pro stabilitu ekonomické aktivity a postupné strukturální změny je nezbytné takové reálné zhodnocování koruny, které je fundamentálně podložené (podle stávajících odhadů -3 % ročně). Rychlejší reálné zhodnocování by mohlo přinést řadu rizik. Zároveň samozřejmě nelze ignorovat aspekty finanční stability, zejména úvěrovou dynamiku a ceny nemovitostí. Tyto prvky ČNB permanentně sleduje a o analýzách informuje veřejnost prostřednictvím Zprávy o finanční stabilitě. Zároveň je podle mě z hlediska měnověpolitického rozhodování důležitý spíše střednědobý horizont, který jde místy i za rámec existujícího horizontu měnové politiky v prognostickém aparátu ČNB. Jinými slovy, krátkodobé indikátory mají relativně malý význam, důležitý je odhad vývoje zejména ve střednědobém horizontu. V něm převažují makroekonomické faktory jejich dlouhodobé trendy a cyklické odchylky od nich. V tomto smyslu je důležitý odhad střednědobých rovnovážných reálných úrokových sazeb a střednědobého tempa reálného zhodnocování koruny. V souhrnu podle mě existuje řada důvodů pro to, aby při existujícím vývoji reálné ekonomické aktivity a reálného kursu koruny byly v současnosti střednědobé rovnovážné reálné úrokové sazby v ČR na poměrně nízkých hodnotách. Literatura: Bernanke, B. S.: The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit. Sandridge Lecture, Virginia Association of Economics, Richmond, Virginia, March 1, 5. ČNB (3): The Czech National Bank s forecasting and policy analysis system (Edited by Coats W., Laxton, D. and Rose, D.). Česká národní banka, ČNB (5): Zpráva o finanční stabilitě. Česká národní banka, leden 5, Ferguson, R. W. (): Equilibrium Real Interest Rate: Theory and Application. Lecture at the University of Connecticut School of Business Graduate Learning Center, Hartford, Connecticut, October 9, ; Frait, J. (): Convergence Criteria - How Tight a Constraint under Inflation Targeting? 1th Dubrovnik Economic Conference; Croatian National Bank, Dubrovník, 3.-. června ; 13

14 Frait_MP_under_ERM.pdf Greenspan, A. (3): Monetary Policy under Uncertainty. Remarks at a symposium sponsored by Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, August 9, 3; Greenspan, A. (): Euro in Wider Circles: Panel discussion at the European Banking Congress, Frankfurt, Germany, November 19, ; Greenspan, A.: Testimony - Federal Reserve Board's Semiannual Monetary Policy Report to the Congress Before the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U.S. Senate, February 1, 5, Obstfeld, M. - Rogoff, K. (): The Unsustainable US Current Account Positron Revisited. NBER Working Paper Series, No. 19, October ; Rogoff, K..: The Economy of Fear. Project Syndicate 5, Svensson, L. E. O. - Woodford, M. (3): Implementing Optimal Policy through Inflation-Forecast Targeting. NBER Working Papers, No. 977, 3; 1