Mezinárodní finanční rhy Devizový rh Ing. Jan Vejmělek, Ph.D., CFA jan_vejmelek@kb.cz Invesiční bankovnicví
Devizový rh Trh, na kerém se obchoduje s bezhoovosní formou zahraničních měn (v hoovosní formě se obchoduje na valuovém rhu). Označuje se jako FX rh. Sřeává se na něm devizová popávka s devizovou nabídkou, keré určují měnový (devizový) kurz. Subjeky devizového rhu korporace cenrální banka hedgeový fond banka banka majené osoby osaní osoby broker penzijní fond 2
Devizový rh Klasifikace devizového rhu 1. Podle charakeru obchodování Neburzovní (OTC) devizový rh má převážně charaker OTC rhu obchoduje se 24 hodin denně Burzovní doplňkovou roli hrají burzovní rhy pouze v případě fuures a čásečně u opcí 2. Podle subjeku Velkoobchodní (mezibankovní) vzah banka-banka (dealeři bank + brokeři) Maloobchodní (klienský) vzah banka - klien 3. Podle echniky operací Spoový (prompní) plnění do dvou obchodních dnů Termínový Forward obchod k libovolnému ermínu v budoucnu na základě dnes dohodnué forwardové ceny; šiý na míru Fuures sandardizovaný forward obchodovaný na burze Opce na rozdíl od výše uvedeného si majiel nekoupil povinnos, ale pouze právo uzavří obchod za realizační cenu opce Swapový kombinace spoového a forwardového obchodu 3
Svěový devizový rh Velikos a srukura Devizový rh je nejvěším mezinárodním finančním rhem denní obra v dubnu 2010 předsavoval 4 riliony USD. Nejvěší podíl měly v roce 2010 swapové obchody, následované spoovými a forwardovými obchody. Denní obra na svěovém FX rhu Srukura obrau na FX rhu v roce 2010 4500 4000 3500 Měnový swap 1% Opce + další 5% mld USD 3000 2500 2000 Spo 37% 1500 1000 FX swap 45% 500 0 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 Forward 12% Zdroj: Bank for Inernaional Selemens 4
Svěový devizový rh Srukura obchodů podle měn Nejobchodovanější měnou na svěovém devizovém rhu byl v roce 2010 americký dolar, následovaný eurem, japonským jenem a briskou librou. Nejobchodovanějším měnovým párem byl v roce 2010 USD/EUR následovaný USD/JPY, USD/GBP, USD/AUD, USD/CAD a USD/CHF. Srukura obchodů podle měn v roce 2010 Srukura obchodů podle měnových párů v roce 2010 GBP 7% CAD 2% AUD 3% CHF 3% osaní 13% USD 42% USD/osaní 23% osaní měnové páry EUR/osaní 6% 9% USD/EUR 28% JPY 10% USD/JPY 14% EUR 20% USD/CAD 5% USD/AUD 6% USD/GBP 9% Zdroj: Bank for Inernaional Selemens 5
Český devizový rh Velikos a srukura Český devizový rh posupně získal sandardní srukuru rozvinuého devizového rhu. Nejvěší podíl mají swapové obchody. Obra na českém devizovém rhu 10 Spo (celkem) Ourigh forward + FX swap (celkem) Opce - nominální hodnoa (celkem) 9 8 7 6 mld USD 5 4 3 2 1 0 Apr-97 Dec-97 Aug-98 Apr-99 Dec-99 Aug-00 Apr-01 Dec-01 Aug-02 Apr-03 Dec-03 Aug-04 Apr-05 Dec-05 Aug-06 Apr-07 Dec-07 Aug-08 Apr-09 Dec-09 Aug-10 6 Zdroj: ČNB
Český devizový rh Srukura obchodů podle měn Nejvýznamnějším měnovým párem obchodovaným na uzemském devizovém rhu je CZK/USD. To ukazuje na velkou roli spekulanů a finančních invesorů. Srukura obchodů na českém devizovém rhu v říjnu 2010 USD/JPY 0% Osaní 8% EUR/USD 15% Osaní/CZK 1% JPY/CZK 0% USD/CZK 43% EUR/CZK 33% 7 Zdroj: ČNB
Devizový rh Insrumeny obchodované na devizovém rhu FX spo vypořádání probíhá dva pracovní dny po uzavření ransakce FX Forward doba dodání v dohodnué budoucnosi (například T+30, T+90, T+360, ) Currency fuures obdoba forwardových konraků, jsou ale sandardizované a obchodované na organizovaném rhu FX Depozia depozia v zahraničních měnách (O/N, 1W, 2W, 1M,, 1Y) FX swap kombinace spoové a reverzní forwardové operace (Cross) Curency Swap jedná se v prvé řadě úrokový insrumen výměna úrokových plaeb v různých měnách FX opce deriváový insrumen, kerý dává majieli právo nikoliv povinnos koupi či proda zahraniční měnu za předem sanovaný kurz v daném budoucím ermínu 8
Devizový rh Měnové kurzy symboly jednolivých národních měn Pro pojmenování jednolivých národních měn se používají zkraky: Symboly Třípísmenné kódy Příklady: měna symbol kód Americký dolar $ USD Japonský jen JPY Euro EUR Briská libra GBP Ausralský dolar A$ AUD Švýcarský frank Sfr CHF Česká koruna Kč CZK 9
10 Devizový rh
Devizový rh Přímá versus nepřímá koace měnového kurzu Příklad: Briská libra se 1. července koovala: :$ = 1,80 (GBP/USD 1,80) Jedná se o přímou či nepřímou koaci z pohledu amerického a briského invesora? O měsíc později je kurz GBP/USD 1,90. Kerá měna zhodnoila a kerá znehodnoila? Řešení: Libra se kouje v dolarech, j. poče dolarů za 1 libru. Z pohledu amerického invesora se jedná o přímou koaci, z pohledu briského invesora se jedná o nepřímou koaci. Libra je koovaná měna. Během měsíce cena libry vzrosla z 1,80$ na 1,90$, libra edy zhodnoila (apreciovala), americký dolar znehodnoil (deprecioval). 11 Zdroj: Solnik, McLeavey (2009)
Devizový rh Koace měnového kurzu jeho pohyby shrnuí Domácí měna Zahraniční měna Nepřímá koace Přímá koace apreciace depreceace růs pokles depreceace apreciace pokles růs 12
Devizový rh Konvence FX rhu Dealeři na mezibankovním rhu uvádějí koace na pě číslic Není důvod aby se na rhu koovaly oba způsoby, edy přímé i nepřímé kurzy (EUR/USD i USD/EUR). Do ržních konvencí se promíá hisorický vývoj ekonomického významu é keré země pravidlo senioriy Briská libra má nejvyšší senioriu a kouje se v osaních měnách (GBP/EUR, GBP/USD či GBP/JPY) Druhou nejvyšší senioriu má euro, kouje se edy EUR/USD či EUR/JPY. Jedinou výjimkou je edy kurz eura proi libře, kerý se kouje ve varu GBP/EUR. 13 Třeí úroveň senioriy má americký dolar, kerý se kouje v jednokách všech osaních měn, např. USD/JPY.
Devizový rh Konvence FX rhu Všechny měny se obchodují vůči někeré z hlavních měn (majors), jako USD, EUR apod. Dvě minoriní měny se vůči sobě obvykle neobchodují, jejich směna je možná pouze přes nějakou major měnu. Důvodem je samozřejmě likvidia. Kurz dvou minoriních měn dosaneme aplikací křížového pravidla. A B A C =, resp. B C POZOR: jedná se o maemaickou formuli! využívej pro přímý kurzový záznam A C = A B B C 14
Devizový rh Kalkulace křížových kurzů Příklad: Banka A poskyuje následující koace: EUR/USD=1,3364 USD/JPY=123,52 Spočíeje, kolik jenů odpovídá jednomu euru? Řešení: EUR/JPY = EUR/USD. USD/JPY = 1,3364. 123,52 = = 165,07 Jedno euro odpovídá 165,07 jenů 15 Zdroj: Solnik, McLeavey (2009)
Bid-ask spread Devizový rh Na devizovém rhu kouje marke maker (vůrce rhu) pro každou měnu dva kurzy: 1. Kurz nákup (bid) cena, za kerou banka devizu nakupuje, respekive cena, kerou je koující dealer ochoen při nákupu deviz od jiné banky nebo kliena zaplai 2. Kurz prodej (ask nebo offer) cena, za kerou banka devizu prodává, edy cena, kerou dealer požaduje při prodeji devizy jiné bance či klienovi Při přímé koaci je kurz nákup vždy nižší než kurz prodej Rozdíl (absoluní nebo procenní) mezi kurzem prodej a nákup se nazývá spread (kurzové rozpěí) jedná se o obchodní marži dealera Spread se liší podle rhů, měn i v čase 16
17 Devizový rh Typologie měnových kurzů Bilaerální nominální měnový kurz měnový kurz, ak jak je obchodován na devizovém rhu, poměr, v jakém se domácí měna směňuje na rhu za zahraniční měnu EUR/CZK, EUR/USD, USD/JPY, Bilaerální reálný měnový kurz deflovaný bilaerální nominální měnový kurz, j. očišěný o různý inflační vývoj v obou ekonomikách defluje se pomocí CPI, PPI, jednokových nákladů na práci reálný EUR/CZK, EUR/USD, USD/JPY, Efekivní nominální měnový kurz Kurz domácí měny vůči koši zahraničních měn, podíl jednolivých měn obvykle odpovídá podílu zahraničního obchodu v dané měně Efekivní kurz CZK k dispozici na www.cnb.cz Efekivní reálný měnový kurz = deflovaný Efekivní nominální měnový kurz Reálné měnové kurzy odrážejí změnu cenové konkurenceschopnos ekonomiky reálné zhodnocení domácí měny znamená zhoršení cenové konkurenceschopnosi domácích exporérů, ceeris paribus (opak plaí pro znehodnocení)
Devizový rh Koho zajímá současný i očekávaný měnový kurz? 1. Národohospodářské auoriy - Cenrální banka - Vláda 2. (Mikro)ekonomické subjeky - Firmy Exporéři, imporéři Banky, Zprosředkovaelé i z iulu regulace musejí řídi svou FX pozici a likvidiu Invesoři - Domácnosi 18
Devizový rh Moivace pro vsup na devizový rh 1. Prosá směna prosý nákup či prodej zahraniční měny 2. Arbiráž - Dvousranná arbiráž - Třísranná arbiráž - Kryá úroková arbiráž 3. Spekulace - spoová spekulace - nekryá úroková arbiráž (paria) - spekulace ypu spo-forward - spekulace ypu forward-forward - opční spekulace 4. Zajišění proi devizovému riziku = hedging - Plain vanilla sraegie (forwardy, fuures, plain vanilla opce) - Srukurované sraegie 5. Měnová poliika 6. Devizové rezervy 19
Důvody vsupu na devizový rh 1. Prosá směna Z iulu mezinárodního pohybu zboží a služeb - Plaba za dovezené zboží, výdaje na dovolené v zahraničí, Z iulu mezinárodního pohybu kapiálu - Nákup zahraničních cenných papírů, firem, Z iulu mezinárodního pohybu lidí - Mzda zahraničního dělníka či manažera, Mají formu prompních (spoových obchodů), j. směna deviz provedena v okamžiku ransakce (nákupu zboží, akcie, ) 20
Důvody vsupu na devizový rh 21 2. Arbiráže A)Dvousranná (přímá) arbiráž Jedná se o kombinaci akových devizových operací, keré umožní dealerovi dosáhnou zisku na základě exisujícího dočasného rozdílu mezi kóovanými kurzy jednoho měnového páru na různých mísech devizového rhu. Pokud plaí, že (x/y),a > (x/y),b, poom dealer reaguje ak, že nakoupí zahraniční měnu y za domácí měnu x od dealera B a hned ji prodá za vyšší cenu dealerovi A Příklad: Banky A a B koují kurz GBP/USD(přímá koace) ako: Kurz nákup prodej Banka A v USA (GBP/USD) 1,7335 1,7340 Banka B v USA (GBP/USD) 1,7345 1,7350 Exisuje prosor pro arbiráž? Ano. (1) nákup například 1mil GBP v bance A za 1 734 00 USD a (2) simulánní prodej 1mil GBP bance B za 1 734 500 USD. Bezrizikový zisk činí 500 USD. Arbiráž přispívá k omu, že se na různých mísech rhu prosazuje shodná úroveň kurzu Zdroj: Durčáková, Mandel (2007)
Důvody vsupu na devizový rh 2. Arbiráže B)Trojsranná (nepřímá) arbiráž Exisuje ehdy, pokud neplaí pravidlo křížového kurzu Jedná se o nekonzisenci mezi řemi měnovými páry ( x y) ( x z) ( y z) Příklad: proveďe řísrannou arbiráž, pokud máe k dispozici 1 000 000 CHF a znáe následující koace (přímý kurzový záznam): Kurz Nákup Prodej Banka A ve Švýcarsku (EUR/CHF) 1,9900 2,0000 Banka B v Norsku (EUR/NOK) 4,0000 4,0400 Banka C ve Švýcarsku (NOK/CHF) 0,5100 0,5200 Budeme realizova následující ransakce: 1) U banky A nakoupíme 500 000 EUR za 1 000 000 CHF 2) Následně u banky B nakoupíme 2 000 000 NOK za 500 000 EUR 3) U banky C zpěně nakoupíme 1 020 000 CHF za 2 000 000 NOK 22 Zdroj: Durčáková, Mandel (2007)
Důvody vsupu na devizový rh 2. Arbiráže C)Kryá úroková arbiráž forwardový kurz Forwardový kurz předsavuje realizační cenu, při keré se realizují forwardové obchody Forwardový konrak = sekundárně neobchodovaelná dohoda mezi dvěma proisranami o směně dvou specifikovaných měn v budoucím ermínu za předem dohodnuou cenu Forwardový kurz se od spoového kurzu liší o úrokový diferenciál - jedná se o insrumen, kerý je ekvivalenní kombinaci spoového obchodu, půjčky a dvou depozi 23 Ilusrace: Půjčím si na jeden měsíc 28,3mil CZK za úrok 2,5%. Směním čásku na spoovém rhu za EUR/CZK 28,3 a získaný 1mil EUR uložím na měsíční depozium s eurovou sazbou 3,3%. Za jeden měsíc edy získám 1mil EUR x (1+0,033x30/360) = 1 002 750 EUR. Za korunovou půjčku musím zaplai 28,3mil CZK x (1+0,025x30/360) = 28 358 958,3mil CZK. Arbirážní síly zajišťující rovnováhu edy povedou k omu, že forwardový kurz pro období jeden měsíc bude 28 358 958,3/ 1 002 750 = EUR/CZK 28,28
Důvody vsupu na devizový rh Obecné schéma kryé úrokové arbiráže Půjčka v domácí měně za r D Nákup zahraniční měny za spoový kurz S 1 1+r D F(1+r F )/S 1/S (1+r F )/S Prodej zahraniční měny za forwardový kurz F Depozium v zahraniční měně za r F 24 Pro forwardový kurz edy plaí F = S 1+ 1+ r r D F / 360 / 360
Důvody vsupu na devizový rh Forwardový kurz Koace - Ourigh koace vychází z uvedeného vzorce pro výpoče F, kouje se jako bid/ask, finanční isk uvádí formu mid (sřed) - Spread u forwardových kurzů rose s dobou splanosi konraku - Koace v procenech uvádí ermínovou prémii nebo diskon v procenech V případě přímé koace z pohledu domácí měny se počíá jako f = FR SR SR 360 100 Kladný výsledek (j. sav, kdy FR>SR) znamená forwardovou prémii a signalizuje zhodnocení devizy (znehodnocení domácí měny) na forwardovém rhu oproi spoovému rhu (pro diskon plaí opak) - Koace ve swapových bodech předsavuje v případě přímé koace pouze rozdíl forwardového kurzu ourigh a spoového kurzu ourigh swapové body = (FR-SR).X, kde X je akové číslo (10, 100, 1000, ad) abychom dosali celé číslo 25
Důvody vsupu na devizový rh Forwardový kurz Příklad (koace v procenech): Spočíeje forwardovou prémii/diskon v procenech, pokud znáe: Kurz Sřed Spo EUR/CZK 28,1800 Forward EUR/CZK na 1 měsíc 28,1311 f = 28,1311 28,1800 28,1800 360 30 100 = 2,08% Z pohledu přímé koace české koruny se euro na forwardovém rhu obchoduje s diskonem 2,08% (z pohledu nepřímé koace eura se koruna obchoduje s prémií 2,08%). Z pohledu rovnováhy arbiražéra je uvedený diskon kompenzován úrokovým diferenciálem, edy vyšším úročením eura ve srovnání s korunou 26 Zdroj: Durčáková, Mandel (2007)
Důvody vsupu na devizový rh 27 3. Spekulace A)Spoová spekulace Nákup/prodej zahraniční měny na rhu s cíle využí očekávaného vývoje kurzu a realizova profi Ilusrace: dealer prodá čásku K v měně x v očekávání jejího znehodnocení, j nakoupí měnu y v očekávání jejího zhodnocení - formálně E(x/y) +n >(x/y), kde x/y je měnový kurz ve formě cena jednoky zahraniční měny y v domácí měně x, E je symbol očekávání - Prodám čásku K v měně x a dosanu K/(x/y) ; když měna x skuečně oslabí, dosanu zpě K(x/y) +n /(x/y) - (x/y) +n však v čase neznám, řídím se pouze očekáváním očekávaný čisý zisk ze spoové spekulace je ( x y) ( x y) E + n E( π ) = K 1 kde výraz v závorce předsavuje očekávanou procenní změnu měnového kurzu Zda je skuečný zisk kladný či záporný závisí na om, zda byla původní očekávání správná.
Důvody vsupu na devizový rh 3. Spekulace A)Spoová spekulace Zavedení bid-ask spreadu ve výši m (j. (x/y) a, = (1+m)(x/y) b, ) Zisk je v omo případě realizován ehdy, pokud je pohyb kurzu věší, než kolik činí bid-ask spread. Profi je edy realizován ehdy, pokud plaí ( x y) b ( x y), + n b, > 1+ m 28
Důvody vsupu na devizový rh 3. Spekulace B)Nekryá úroková paria (spekulace ypu spo-spo) Jedná se v podsaě o spoovou spekulaci, kdy ovšem zároveň bereme v úvahu vliv úrokových sazeb. Ilusrace: rozhodnuí proda měnu x učiníme až v případě, kdy se očekává zhodnocení měny y o více, než je úrokový diferenciál (i x i y ) Očekávaný zisk při nekryé úrokové arbiráži je edy ( π ) K( 1+ i ) Podmínka pro realizaci zisku má edy var: & S + n kde předsavuje změnu kurzu E ( x y) ( x y) ( i ) E = + n y K 1+ E ( S& ) + n > ix iy x 29
Důvody vsupu na devizový rh 3. Spekulace B)Nekryá úroková arbiráž Zavedení bid-ask spreadu Očekávaný zisk při nekryé úrokové arbiráži je poom ( π ) = K( + i ) Podmínka pro profi je pak E ( x y) ( x y) ( i ) E 1 + n, b y, b K 1+ x, a, a ( 1 ( S& ))( 1+ i ) > ( 1+ m)( + i ) + E b, + n y, b 1 x, a 30
Důvody vsupu na devizový rh 31 3. Spekulace C)Spekulace ypu spo-forward Spekulace na o, že současný forwardový kurz není perfekním odhadem budoucího měnového kurzu Ilusrace: pokud spekulan věří, že spo v čase +n bude výše než současný forward pro období +n, pak koupí měnu y na forward v čase a v čase +n, kdy forvard mauruje, prodá y za spo. Označme forward iniciovaný v čase pro období +n jako Spekulaci uskuečním, pokud plaí: Pokud rovnici vydělím S (x/y), dosanu n kde je forward spread ES V případě bid-ask spreadů poom plaí: n F + + n ( x y) F ( x y) + n > ES& + n ( x y) f ( x y) + n > f + ES& + n + n( x y) b > f ( x y) b + m
Důvody vsupu na devizový rh 3. Spekulace D)Spekulace ypu forward forward kombinace dvou opačných forwardových ransakcí uzavřených ve dvou rozdílných časech a +1 maurujících ve sejném čase +2 Ilusrace: v čase prodám x a koupím y na forward, pokud EF F + 2 + 2 + 1 > Příklad: Při současném spoovém kurzu EUR/CZK 26,40 se dvouměsíční EUR/CZK forward nachází na 26,50. Spekulan dnes koupí eura na dvouměsíční forward za 26,50. Spekuluje na o, že za měsíc bude 1M forward mnohem výše. Pokud omu ak bude a jednoměsíční forward bude za měsíc například na 27,00, ak spekulan eura na jednoměsíční forward prodá. Inkasuje edy 27,00-26,50=0,50 CZK za EUR. 32
Důvody vsupu na devizový rh 3. Spekulace E)Opční spekulace opce ypu call majiel opce má právo koupi y opce ypu pu majiel opce má právo proda y předpokládáme evropské opce opci je možné realizova pouze v době její splanosi Rozhodovací mechanismus: - nákup call, pokud ES +n > R + ρ, kde R je srike price a ρ je prémium opce - nákup pu, pokud ES +n < R - ρ 33
Důvody vsupu na devizový rh 4. Zajišění proi devizovému riziku = (finanční) hedging Proces, ve kerém daný subjek pomocí někeré z finančních operací uzavírá svoji oevřenou devizovou pozici Uzavřená devizová pozice akiva a pasiva v příslušné měně jsou shodná z hlediska ří kriérií (1) jejich kvaniaivní výše, (2) jejich doby splanosi a (3) způsobu a výše jejich úročení Příklad: uzavřená pozice banky: Akiva Devizový úvěr v USD Pasiva - 1 mil USD - 1 mil USD Termínovaný vklad v USD - Splané k 20.6.2020 - Splané k 20.6.2020 - Fixní úroková sazba 5% - Fixní úroková sazba 5% 34 Jakékoliv porušení jednoho z výše uvedených kriérií způsobuje oevření devizové pozice Zdroj: Durčáková, Mandel (2007)
Zajišění proi devizovému riziku Devizová expozice Oevřená devizová pozice znamená, že subjek je vysaven devizové expozici Devizová expozice měří cilivos změn hodno akiv, pasiv a cash flow vyjádřených v domácí měně na změny devizového kurzu 35 1. Transakční devizová expozice - Předsavuje cilivos budoucích devizových inkas a devizových úhrad vyjádřených v domácí měně na minulé, současné a budoucí změny devizového kurzu - Jednolivé ransakce lze relaivně snadno zajisi pomocí různých zajišťovacích insrumenů 2. Ekonomická devizová expozice - Cilivos budoucího podnikového cash-flow na budoucí změny devizového kurzu - V podsaě se nedá zajisi zajišťovacími insrumeny, neznám oiž přesnou hodnou budoucích cash flows 3. Translační (účení) devizová expozice - Cilivos konsolidovaných účeních výkazů mulinacionálních společnosí na minulé účeně zaznamenané změny devizového kurzu - Lze zajišťova, oázkou je smysluplnos
Zajišění proi devizovému riziku Devizová expozice časový okamžik pozorovaele účení devizová expozice ekonomická devizová expozice změna kurzu znamená změnu hisorických da v konsolidované rozvaze a výsledovce změna kurzu znamená změnu budoucího očekávaného cash flow ransakční devizová expozice 36 změna kurzu znamená změnu budoucího inkasa a budoucích úhrad u operací provedených v minulosi Zdroj: Durčáková, Mandel (2007)
Zajišění proi devizovému riziku Posup při zajišťování devizového rizika 37
Zajišění proi devizovému riziku Insrumeny pro zajišění devizového rizika 38
Transakční zajišťovací insrumeny 39 Forwardová operace Forwardový neboli ermínový obchod je závazný konrak o budoucím nákupu nebo prodeji určiého množsví jedné měny za druhou. Termín vyrovnání obchodu i forwardový kurz je pevně sjednán v okamžiku uzavření konraku a je neměnný. Forwardová cena je vořena okamžiou cenou upravenou o rozdíl v úročení obou měn na příslušné období, j. kombinace spoové ceny a úrokového diferenciálu (zv. forwardových bodů). Výhody: možnos fixova kurz na okamžié úrovni s vypořádáním v budoucnu zajišění proi kurzovému riziku (např. při splákách úvěru v cizí měně, při hladkých plabách, akrediivu, inkase šeku či při pouhé konverzi z úču na úče). využií výhodného kurzu (éměř) bez hoovosního zajišění znalos budoucího cash-flow Nevýhody: jedná se o pevně uzavřený konrak, zn. klien musí obchod vždy realizova
Transakční zajišťovací insrumeny Forwardová operace Příklad: Za ři měsíce očekáváe ze zahraničí inkaso v objemu 100.000 EUR a předpokládáe, že kurz EUR/CZK bude pokračova v dosavadním rendu, j. že bude CZK posilova. Sjednáe edy forwardový obchod, kerým si zafixujee současný kurz na daum předpokládaného inkasa, j. 10.6.2009. Spoový kurz EUR/CZK 24,95 Úrokový diferenciál EUR/CZK -0,05 Forwardová cena EUR/CZK 24,90 10.6.2009 Komerční banka z vašeho úču odúčuje 100.000 EUR a předem sjednaným kurzem 24,90 vám připíše 2.490.000,- CZK na váš běžný úče bez ohledu na akuální siuaci na mezibankovním rhu. 40 Zdroj: Komerční banka
Transakční zajišťovací insrumeny Swapová operace (FX swap) FX swap je vořen dvěma neoddělielnými operacemi, keré se uzavírají v jednom okamžiku. Swapová ransakce je bilančně neurální zn, že smyslem éo ransakce není cílová konverze jedné měny do druhé, ale vždy se jedná o spojení prodeje se zpěným (časově odloženým) nákupem nebo spojení nákupu se zpěným prodejem. Výhody: posun závazně sjednaného obchodu (ypu forward) v čase pokryí dočasného nedosaku likvidiy v určié měně (zajišění požadované měnové srukury akiv a pasív banky, ad.) 41
Transakční zajišťovací insrumeny Swapová operace (FX swap) Příklad oddálení obchodu Původní obchod (splanos dnes) - 100.000 EUR (váš prodej EUR do CZK) kurz 28,00 + 2.800.000 Kč A) 1.čás swapu (dnes) 2.čás swapu (za 1 měsíc) + 100.000 EUR - 100.000 EUR kurz 27,50-2.750.000 Kč (zisk 50.000 Kč) kurz 27,46 + 2.746.000 Kč (zráa 54.000 Kč) B) 1.čás swapu (dnes) 2.čás swapu (za 1 měsíc) + 100.000 EUR - 100.000 EUR kurz 28,50-2.850.000 Kč (zráa 50.000 Kč) kurz 28,46 + 2.846.000 Kč (zisk 46.000 Kč) Náklad na oddálení splanosi obchodu se mění v závislosi na délce swapu, např. posun o ři dny předsavuje náklad pouze 0,005 CZK za EUR. 42 Zdroj: Komerční banka
Transakční zajišťovací insrumeny Swapová operace (FX swap) Příklad přiblížení obchodu Původní obchod (za 1 měsíc) - 100.000 EUR (váš prodej EUR do CZK) kurz 28,00 + 2.800.000 Kč A) 1.čás swapu (dnes) 2.čás swapu (za 1 měsíc) + 100.000 EUR -100.000 EUR kurz 27,50 kurz 27,45-2.750.000 Kč (zisk 50.000 Kč) + 2.745.000 Kč (zráa 55.000 Kč) B) 1.čás swapu (dnes) 2.čás swapu (za 1 měsíc) + 100.000 EUR - 100.000 EUR kurz 28,50-2.850.000 Kč kurz 28,45 + 2.845.000 Kč (zráa 50.000 Kč) (zisk 45.000 Kč) Náklad na přiblížení splanosi obchodu se mění v závislosi na délce swapu, např. posun o ři dny předsavuje náklad pouze 0,001 CZK za EUR. 43 Zdroj: Komerční banka
Transakční zajišťovací insrumeny Opční operace Kupující (majiel) opce získává koupí opce za opční prémii právo koupi nebo proda určié pevně sjednané množsví sanoveného finančního insrumenu (EUR/CZK, USD/CZK) za předem pevně dohodnuou realizační cenu ve sanovený den. Opce paří mezi podmíněné ermínové obchody, a dává ak kupujícímu právo, nikoli povinnos, k uskuečnění obchodu. Výhody: Zajišění proi kurzovému riziku při zachování možnosi neomezeně profiova z příznivého vývoje cen na rhu Možnos odsoupení od konraku v případě, že se primární obchod nerealizuje Nevýhody: Nevraný náklad ve formě opčního prémia 44
Transakční zajišťovací insrumeny Opční operace základní pojmy Typ opce: call - právo koupi podkladový insrumen pu - právo proda podkladový insrumen Druh opce: evropská uplanění v den expirace americká uplanění kdykoli od daa obchodu do daa expirace Syl opce: plain vanilla opce jednoduchá call či pu opce exoická opce s různými podmínkami, Podkladové akivum - měnový pár - např. EUR/CZK, EUR/USD, Srike price - realizační cena, kurz, za kerý má kupující právo podkladové akivum zobchodova, úroveň zajišění Trigger, bariéra - úroveň kurzu, kerá znamená určiou podmínku exisence opce Expirace - den a čas, do kdy kupující může své právo využí, rozhodný den Mauria - v případě využií práva - den, kdy proběhne vypořádání využié opce, daum splanosi Prémium - cena opce (odměna prodávajícímu) sanovená v domluvené měně se splanosí dva pracovní dny ode dne, kdy je opce sjednána 45
Transakční zajišťovací insrumeny 46 Srukurované produky, beznákladové opční sraegie Kombinací nákupu a prodeje více opčních operací proi sobě vzniká celá škála srukurovaných produků. Jedná se o individuální zajišťovací sraegie, jejichž paramery jsou nejčasěji nasaveny ak, aby se jednalo o beznákladovou operaci, j. aby se rovnala výše placených a inkasovaných opčních prémií. Výhody: opimalizace zajišění proi kurzovému riziku při současném zachování výhod forwardové a opční operace Nevýhoda: Nemožnos soprocenně profiova z příznivého vývoje Příklady: Range forward, Zero cos collar Knock in foward, j. opční sraegie s americkou / evropskou / window knockin bariérou
Transakční zajišťovací insrumeny Range Forward rozdílné realizační ceny Nákup prodejní (PUT) opce EUR/CZK, realizační cena EUR/CZK 24,85 Nominální hodnoa 100.000,- EUR Prodej nákupní (CALL) opce EUR/CZK, realizační cena EUR/CZK 25,05 Nominální hodnoa 150.000,- EUR Možné scénáře budoucího vývoje: 1. V den expirace bude kurz nižší nebo roven 24,85, poom uplaníe své právo a prodáe 100.000 EUR za kurz 24,85. 2. V den expirace bude kurz vyšší nebo roven 24,85 a zároveň nižší než 25,05, můžee využí příznivého vývoje kurzu EUR/CZK a proda EUR za akuální ržní kurz. 3. V den expirace bude kurz vyšší než 25,05, banka využívá svoji opci máe povinnos proda 150.000,- EUR za 25,05 47 Zdroj: Komerční banka
Transakční zajišťovací insrumeny Range Forward sejné realizační ceny Nákup prodejní (PUT) opce EUR/CZK, realizační cena EUR/CZK 25,00 Nominální hodnoa 100.000,- EUR Prodej nákupní (CALL) opce EUR/CZK, realizační cena EUR/CZK 25,00 Nominální hodnoa 150.000,- EUR Možné scénáře budoucího vývoje: 1. V den expirace bude kurz nižší nebo roven 25,00, poom uplaníe své právo a prodáe 100.000 EUR za kurz 25,00. 2. V den expirace bude kurz vyšší než 25,00, banka využívá svoji opci máe povinnos proda 150.000,- EUR za 25,00 Proč nezvoli forward? V obou případech je kurz o 0,10 EUR/CZK lepší než forwardová cena Proč zvoli forward? Znám přesně zajišťovaný objem 48 Zdroj: Komerční banka
49 Transakční zajišťovací insrumeny Beznákladová opční sraegie Seagull Prodej nákupní (CALL) opce, realizační cena EUR/CZK 25,00 Nominální hodnoa 100.000,- EUR Nákup prodejní (PUT) opce, realizační cena EUR/CZK 24,85 Nominální hodnoa 100.000,- EUR Prodej prodejní (PUT) opce, realizační cena EUR/CZK 24,50 Nominální hodnoa 100.000,- EUR Možné scénáře budoucího vývoje: 1. V den expirace bude kurz EUR/CZK vyšší nebo roven 25,00, poom banka uplaní své právo (CALL) a vy máe povinnos proda 100.000 EUR za kurz 25,00. 2. V den expirace bude kurz EUR/CZK nižší než 25,00 a zároveň vyšší než 24,85, pak žádná z opcí nebude uplaněna, vy můžee využí příznivého vývoje kurzu EUR/CZK a proda EUR dle svého uvážení za akuální ržní kurz. 3. V den expirace bude kurz EUR/CZK nižší než 24,85 a zároveň vyšší než 24,50, využijee svoje právo (PUT) a prodáe 100.000 EUR za kurz 24,85. 4. V den expirace bude kurz EUR/CZK nižší než 24,50, vy uplaníe svoje právo (PUT) a prodáe 100.000 EUR kurzem 24,85 a zároveň banka uplaní svoje právo (PUT) a vy máe povinnos koupi od banky 100.000 EUR kurzem 24,50. Tím pádem přijdee o zajišění, pořebnou čásku EUR směníe za akuální cenu, nicméně zlepšenou o 0,35 CZK, což je váš kurzový zisk z obou realizovaných obchodů (váš prodej za 24,85 váš povinný nákup 24,50). Zdroj: Komerční banka
Transakční zajišťovací insrumeny Beznákladová opční sraegie Evropská akivační opce s Knock-in bariérou Nákup prodejní (PUT) opce, realizační cena EUR/CZK 24,90 Nominální hodnoa 100.000,- EUR Prodej nákupní (CALL) opce, realizační cena EUR/CZK 24,90 s akivační bariérou Knock-In EUR/CZK 25,25 Nominální hodnoa 150.000,- EUR Možné scénáře budoucího vývoje: 1. V den expirace bude kurz nižší nebo roven 24,90, poom uplaníe své právo a prodáe 100.000 EUR za kurz 24,90. 2. V den expirace bude kurz vyšší nebo roven 24,90 a zároveň: nižší než 25,25 můžee využí příznivého vývoje kurzu EUR/CZK a můžee proda EUR za akuální ržní kurz vyšší než 25,25, opce CALL banky byla akivována (de faco vznikla) a vy jse povinni proda 150.000 EUR kurzem 24,90 50 Zdroj: Komerční banka
Managemen devizového rizika v bankách Regulaorní přísup k rizikům Regulace (Basel) vyžaduje rozdělení účení knihy banky na: - Banking book zaznamenává všechny klasické komerční operace, půjčky, depozia, měnové konverze na pobočkách, invesice, zajišťovací operace, ad. sleduje se na denní bázi. Limiy jsou sanoveny předsavensvem banky, ne reguláorem. - Trading book zaznamenává všechny operace realizované v souvislosi s obchodováním na finančních rzích a invesiční insrumeny s velmi krákým invesičním horizonem, spekulace, marke making sleduje se v podsaě on-line. Regulace (kapiálová přiměřenos) definuje minimální množsví kapiálu, keré je nuné pro držení rizik Pro obě knihy je požadován kapiálový požadavek - na krediní riziko - na měnové riziko (počíá se, pokud CM pozice přesáhne 2% kapiálu) V Trading book je požadován kapiál na další ržní rizika Pro Banking book je definován limi pro úrokové riziko (20% regulaorního kapiálu), nicméně není určen kapiálový požadavek (kapiál není spořebováván) Regulace definuje kapiálový požadavek operačnímu riziku 51
Managemen devizového rizika v bankách Bankám vzniká devizové riziko v důsledku provádění bankovních operací pro své klieny (včeně provádění zajišťovacích insrumenů pro klieny) a z důvodu obchodování na vlasní úče. Cenrální banky hlídají sabiliu bankovního (finančního) sysému sanovují pravidla pro měření FX pozice banky a související kapiálový požadavek ČNB - FX pozice není absoluně limiována Trading řídí své rizikové pozice v rámci Trading book Za sledování a řízení devizového, úrokového a likvidiního rizika v Bankovních knihách zpravidla odpovídá ALM (Asse and Liabiliy Managemen Deparmen) sanovuje měnové kurzy a úrokové sazby pro komerční bankovní produky 52
Managemen devizového rizika v bankách Řízení rading book Inerně sanovené limiy - Oevřené pozice na každého dealera, na každý desk, - Sop-loss limiy sanovení maximální možné zráy z invesice - Limiy na jednolivé pozice Value a Risk - Jedná se o odhad poenciální zráy způsobené pohybem devizového kurzu ve sanoveném horizonu (den, 10 dní, rok, ). Skuečná zráa by s danou pravděpodobnosí neměla překona VaR. - Součásí regulaorních předpisů Basel II Řízení banking book ALM řídí riziko vznikající z radičních konverzních operací v obchodní síi - Daa získávána z různých aplikací poskyujících plaební operace - Pozice je denně vyčíslena a inerně zobchodována s Tradingem - Cenovorba kurzů je důležiým prvkem z hlediska rizika (určuje pravděpodobnos vzniku arbiráže) 53
54 Ilusrace: ALM v KB Managemen devizového rizika v bankách ALM v procesu řízení likvidiy a rizika úrokové sazby Řízení finančního rizika cenralizace formou Funds Transfer Pricingu (viruální inerní back-o-back dealy proi všem akivům a pasivům obchodní síě) Řízení likvidiy banky Řízení devizového a úrokového rizika Vnirobankovní ceny - Ceny inerních dealů pro obchodní síť - Odráží ceny na rhu a moivují / demoivují vorbu jednolivých druhů obchodů Invesiční sraegie - Ukládání likvidiního přebyku (buffer) - Využií invesic jako přirozeného hedge úrokové pozice Podpora oceňování pro obchodní síť - Individuální ceny pro specifické obchody (např. specifické podmínky konraků, keré nejsou na mezibankovním rhu obvyklé) - reflexe siuace na rhu (hloubka rhu)
Ilusrace: ALM v KB Managemen devizového rizika v bankách ALM v procesu řízení likvidiy a rizika úrokové sazby Likvidia banky - Cíl: zajisi dosaek likvidních prosředků na pokryí závazků všech splanosí a všech požadavků klienů na výběry (např. run na banku do určiého rozsahu) - Jak oho dosáhnou? likvidiní buffer rychle splaná akiva, repovaelné CP emise dluhopisů získání sředně/dlouhodobých zdrojů, prosředky navýší buffer meodika vnirobankovních cen ceny řídí poměr mezi vorbou klienských úvěrů a vkladů limiy pro poskyování úvěrů necenová forma řízení objemu úvěrů meziměnové ransfery likvidiy prosřednicvím CCS Srukurální úrokové riziko (Banking book) - Cíl: dosáhnou nulové cilivosi výsledků banky na změny ržních úrokových sazeb - Jak oho dosáhnou? vyčíslení úrokové pozice (zásadní jsou modelované položky např. spořící nebo běžné účy) drže vyrovnané pozice v úrokových sazbách prosřednicvím následujících obchodů: - obchody na devizovém rhu (spo, forwardy) - úrokové swapy, FRA 55
Důvody vsupu na devizový rh 56 5. Měnová poliika Inenzia akiviy cenrální banky na devizovém rhu se odvíjí především od sysému devizového kurzu é keré země. Sysém devizového kurzu soubor pravidel a mechanismů deerminace devizového kurzu Kriéria klasifikace sysémů devizových kursů: - Kvaliaivní charaker měny její směnielnos či nesměnielnos (směnielná měna musí splni článek VIII MMF) - Způsob vymezení úsředního kurzu a způsob změny úsředního kurzu (cenral rae) Podle poměrů zlaých obsahů, vzahem k jiné národní měně, k individuálnímu měnovému koši, k nadnárodní měně Změna cenrální pariy může proběhnou (1) pravidelně či nepravidelně, (2) skokem nebo posupně, (3) po předchozím ohlášení nebo vyhlášením v době uskuečnění - Inervence cenrální banky na devizovém rhu Serilizované versus neserilizované inervence - Pásma a rozsah oscilace kurzu Úzké či široké - Regionální či nadregionální spolupráce při deerminaci devizového kurzu
Klasifikace sysémů devizových kurzů v ržních ekonomikách v neržních ekonomikách pevné pohyblivé řízený floaing čisý floaing s menší pružnosí s věší pružnosí s úzkými pásmy oscilace s neodvolaelnou CP s nepravidelnými změnami CP s širokými pásmy oscilace s posuvnými pariami s pravidelnými změnami CP bez oscilace s oscilací 57 Zdroj: Durčáková, Mandel (2007)
Sysémy devizových kurzů 58 Sysém volně pohyblivého devizového kurzu Volně pohyblivé kurzy se přizpůsobují změnám nabídky a popávky na devizovém rhu. Kurz je ržně deerminován. Cenrální banka je pouze jedním z mnoha hráčů na rhu, i když významným (cenrální banka na rhu neinervenuje, na rhu vysupuje jako hráč spravující devizové rezervy) Výhody: - Kurz odráží rhem deerminovanou cenu reflekující nabídku a popávku - Umožňuje provádění nezávislé měnové poliiky - Umožňují pružně a včas přizpůsobi úroveň domácích výrobních nákladů a cen zahraničním výrobním nákladům a cenám - Zabezpečuje dlouhodobou rovnováhu mezi nabídkou a popávkou po jednolivých měnách na základě běžných i kapiálových ransakcí. - Umožňuje sabilnější hospodářský růs - Nevyžaduje vysoké zásoby devizových rezerv Nevýhody - Kurzová volailia (předsavuje pro firmy nákladovou položku) - Mají endenci působi proinflačně z důvodu asymeričnosi vlivu depreciace a apreciace na domácí cenovou hladinu (zejména kvůli chování imporérů) - Podporují spekulaivní pohyb kapiálu (vede k deformaci v plaební bilanci a deformaci reálných kurzů) Spor o o, zda jsou spekulaivní síly sabilizující či desabilizující.
Sysémy devizových kurzů Sysém devizového kurzu s řízenou pohyblivosí Jedná se o sysém kurzů, jejichž pružnos je řízena na základě inervencí, keré cenrální banka provádí, aniž by k akovým opařením byla zavázána pevně sanovenými a předem vymezenými pásmy oscilace. Jedná se o kompromis mezi volně pohyblivými kurzy s neomezenou oscilací a pevnými kurzy. Cenrální banka se k inervencím uchyluje v případě, kdy se domnívá, že kurz je pod vlivem desabilizující spekulace. 59
Sysémy devizových kurzů Sysémy pevných devizových kurzů 1. S vazbou na jednu měnu nebo měnový koš - Na rozdíl od floaingu je pružnos limiována předem sanovenými pásmy oscilace od vyhlášeného úsředního kurzu - Dodržování sanovených pásem oscilace zabezpečuje cenrální banka prosřednicvím devizových inervencí na devizovém rhu. - Změny pari či úsředních kurzů jsou nepravidelné správné načasování devalvace při fundamenální nerovnováze ekonomiky (defici plaební bilance, vysoká zahraniční zadluženos, recese) ve značné míře rozhoduje o úspěšnosi ohoo sysému Výhody: - Eliminace kurzové volailiy (alespoň v krákém období) - Nuí vládní poliiky k disciplíně - Vyváří sabilní prosředí pro rozvoj mezinárodního obchodu, invesování i celkové mezinárodní měnové spolupráce, sabilnější hospodářský růs Nevýhody - Problemaické vymezení cenrálních pari - Úzkým limiováním pohybu a nepružným prováděním devalvací a revalvací omezují možnos využií kurzu jako pružného násroje devizové a finanční poliiky - Vynucují si udržování vyššího objemu devizových rezerv - Omezuje nezávislos domácí měnové (i fiskální) poliiky 60
Sysémy devizových kurzů Sysémy pevných devizových kurzů 2. S pravidelnými změnami úsředního kurzu - Ke změnám úsřední kurzové pariy, kolem níž kurz osciluje v pásmech (crawling band) nebo nemá sanovený oscilační prosor (crawling peg), dochází plynule, v pravidelných a obvykle i předem ohlášených krocích - Změna kurzu může vycháze z minulého vývoje vybraných ukazaelů (backward looking) anebo z jejich očekávaného vývoje (forward looking) - Změny úsředních kurzů se mohou realizova například: Podle průměru ržního kurzu v průběhu předchozího zvoleného období Podle vývoje měr inflace v různých zemích Podle skupiny indikáorů - Vymezení inervalu pro změnu úsředního kurzu Denní, ýdenní, měsíční názor je nejednoný - Je zpravidla uplaňován v zemích z vysokou mírou inflace 61
Sysémy devizových kurzů Sysémy pevných devizových kurzů 3. S neodvolaelným úsředním kurzem Currency Board - Jde v podsaě o absoluně pevný kurz bez pásem oscilace, kde se cenrální banka vzdává éměř veškerých svých násrojů s výjimkou neserilizovaných devizových inervencí. - Jedná se o oficiální závazek měnové rady směňova domácí měnu za sanovenou měnu zahraniční na základě neodvolaelného pevného kurzu. Současně jsou uplaňována resrikivní opaření ke konrole emise peněz ak, aby byla zabezpečena schopnos domácí cenrální banky splni závazek směnielnosi. - Množsví domácí měny (respekive měnová báze) musí bý plně kryo množsvím devizových rezerv domácí země a každá další emise je podmíněná přírůskem akiv denominovaných v příslušné cizí měně. - Neserilizované devizové inervence předsavují samoregulační mechanismus, kerý neusále uvádí do souladu peněžní nabídku s popávkou po penězích a udržuje ak celkovou rovnováhu ekonomiky. - Monearisé eno sysém doporučují zemím, kde cenrální banka zraila v předchozím období kredibiliu v důsledku neúspěšného boje s inflací. 62
Důvody vsupu na devizový rh 6. Devizové rezervy Sav a vývoj devizových rezerv odpovídá prováděné měnové poliice a sysému devizového kurzu. Správa devizových rezerv z pohledu řízení porfolia výrazné přeskupování devizových rezerv má značné dopady na měnový kurz. Správa výnosů z devizových rezerv cenrální banka vysupuje jako jeden z mnoha hráčů na rhu. 63
Devizový rh Sřeává se na něm devizová popávka s devizovou nabídkou. Příklad: rh EUR/USD 64 Zdroj: Solnik, McLeavey (2009)
Devizový rh devizová popávka, devizová nabídka Plaební bilance Z účeního pohledu je každá ransakce mezi domácí a zahraniční ekonomikou zachycena ve saisice plaební bilance Plaební bilance zaznamenává veškeré přeshraniční finanční oky za určié období Všechny finanční oky do domácí ekonomiky jsou zaznamenávány jako krediní Všechny finanční oky z domácí ekonomiky jsou zaznamenávány jako debení Krediní operace ovlivňují nabídku deviz Debení operace ovlivňují popávku po devizách 65
Devizový rh devizová popávka, devizová nabídka Plaební bilance Agreguje se do podoby Kapiálový a finanční úče 66 Financující položky běžného úču Celková plaební bilance je vždy vyrovnaná!
Devizový rh devizová popávka, devizová nabídka Plaební bilance Kredi Debe Běžný úče Zboží Služby Důchody Transfery Vývoz Vývoz Dovoz Dovoz Dovoz Dovoz Vývoz Vývoz Kapiálový úče Dovoz Vývoz Finanční úče Přímé invesice Porfoliové invesice Osaní invesice Dovoz Dovoz Dovoz Vývoz Vývoz Vývoz Změna devizových rezerv Snížení Zvýšení 67
Mezinárodní pariní vzahy Inernaional Pariy Relaions Vzájemné vzahy mezi devizovými kurzy, úrokovými sazbami a inflací. 1. Kryá úroková paria - Spojuje spoový devizový kurz S, forwardový devizový kurz F a úrokový diferenciál (r FC r DC ) za podmínky neexisence arbiráže. 2. Paria kupní síly - Spojuje spoový devizový kurz S domácí a zahraniční cenovou hladinou (relaivní verze pak s její dynamikou, j. inflací I) 3. Mezinárodní Fisherova rovnice - Spojuje úrokové sazby r FC,r DC a očekávanou inflací v obou zemích E(I) 4. Nekryá úroková paria - Spojuje spoový devizový kurz S, očekávaný spoový devizový kurz E(S) a úrokový diferenciál (r FC r DC ) 68 5. Relace očekávaného devizového kurzu - Spojuje forwardový devizový kurz F a očekávaný spoový devizový kurz E(S) Podmínky 2 až 5 jsou pouze eoreické!
Mezinárodní pariní vzahy 1. Kryá úroková paria F / S = (1 + r FC ) / (1 + r DC ) f = (F S) / S = ( r FC -r DC ) / (1 + r DC ) Přibližný var: f (r FC -r DC ) Příklad: Předpokládejme, že eurozóna je domácí země, USA zahraniční země. Spoový měnový kurz se kouje na S=EUR/USD 1,25 (čili 1,25 USD za jedno EUR). Dále předpokládejme, že americká bezriziková úroková míra je 10%, v eurozóně nechť je 14%. Vypočíeje přesnou a přibližnou hodnou rovnovážného forwardového kurzu. Řešení: 1) Přesná hodnoa: z F / S = (1 + r FC ) / (1 + r DC ) vyplývá, že F / 1,25 = 1,10 / 1,14. F je edy 1,2061. 2) Přibližná hodnoa: f (r FC -r DC ) = 10% - 14% = -4%. F = (1 + f) x S = (1 0,04) x 1,25 = 1,20. 69 Zdroj: Solnik, McLeavy (2003)
Mezinárodní pariní vzahy 2. Paria kupní síly (ex ane přísup) Spoový devizový kurz se přizpůsobuje očekávanému inflačnímu diferenciálu E(S 1 )/ S 0 = (1 + E(I FC )) / (1 + E(I DC )) Označme očekávanou procenní změnu kurzu (E(S 1 ) - S 0 )/ S 0 = E(s) poom přibližně plaí: E(s) = E(S) 1 /S 0-1 E(I FC ) - E(I DC ) Příklad: Předpokládejme, že eurozóna je domácí země, USA zahraniční země. Spoový měnový kurz se kouje na S=$1,25. Dále předpokládejme, že očekávaná inflace v USA na následující rok je 8,91%, v eurozóně nechť je 12,87%. Vypočíeje přesnou a přibližnou hodnou očekávaného spoového kurzu za jeden rok. 70 Řešení: 1) Přesná hodnoa: z E(S 1 )/ S 0 = (1 + E(I FC )) / (1 + E(I DC )) vyplývá, že E(S 1 ) / 1,25 = 1,0891 / 1, 1287. E(S 1 ) je edy 1,20614. 2) Přibližná hodnoa: E(s) E(I FC ) - E(I DC ) = 8,91% - 12,87% = -3,96%. E(S 1 ) = (1 0,0396) x 1,25 = 1,2005. Zdroj: Solnik, McLeavy (2003)
Mezinárodní pariní vzahy 2. Paria kupní síly Empirická evidence PPP je neschopna vysvěli krákodobé pohyby měnového kurzu a jeho vysokou volailiu. V delším období má PPP endence vykazova lepší výsledky časová řada reálného měnového kurzu se v dlouhém období chová jako mean reversion 71 Zdroj: Solnik, McLeavy (2009)
Mezinárodní pariní vzahy 2. Paria kupní síly Proč PPP v krákém období neplaí? Problemaika měření kupní síly (resp.inflace) Překážky zbožové arbiráže: dopravní náklady, imporní cla a kvóy, exporní subvence. Měnový kurz v krákém období prosě ovlivňují i jiné fakory, než je inflace 72
Mezinárodní pariní vzahy 3. Mezinárodní Fisherova rovnice Úrokový diferenciál mezi dvěma zeměmi by měl odpovída očekávanému inflačnímu diferenciálu mezi ěmio dvěma zeměmi (reálné úrokové sazby by měly bý v obou zemích sejné). (1 + r FC ) / (1 + r DC ) = (1 + E(I FC )) / (1 + E(I DC )) Přibližná verze: r FC r DC E(I FC ) - E(I DC ) Příklad: Předpokládejme, že eurozóna je domácí země, USA zahraniční země. Spoový měnový kurz se kouje na S=EUR/USD 1,25. Dále předpokládejme, že očekávaná inflace v USA na následující rok je 8,91%, v eurozóně nechť je 12,87%. Dále předpokládejme, že americká bezriziková úroková míra je 10%, v eurozóně nechť je 14%. Vypočíeje reálnou bezrizikovou úrokovou míru v USA a eurozóně. 73 Řešení: rovnici (1+r) = (1+ρ)(1+E(I)) řešíme pro ρ pro jakoukoliv zemi, podle mezinárodní Fisherovi rovnice je ρ v obou zemích sejné. ρ = (1+r)/(1+E(I))-1 = 1,0% Zdroj: Solnik, McLeavy (2003)
Mezinárodní pariní vzahy 3. Mezinárodní Fisherova rovnice Empirická evidence Reálné úrokové sazby vykazují společné endence v závislosi na fázi hospodářského cyklu 74 Zdroj: Solnik, McLeavy (2009)
Mezinárodní pariní vzahy 4. Nekryá úroková paria E(S 1 ) / S = (1 + r FC ) / (1 + r DC ) (E(S 1 ) S) / S = ( r FC -r DC ) / (1 + r DC ) = E(s) Přibližný var: E(s) (r FC -r DC ) Příklad: Předpokládejme, že eurozóna je domácí země, USA zahraniční země. Spoový měnový kurz se kouje na S=EUR/USD 1,25. Dále předpokládejme, že americká roční úroková míra je 10%, v eurozóně nechť je 14%. Vypočíeje přesnou a přibližnou hodnou očekávaného devizového kurzu v ročním horizonu. Řešení: 1) Přesná hodnoa: E(S 1 ) = 1,25 x 1,1/1,14 = 1,2061 2) Přibližná hodnoa: s (r FC -r DC ) = 10% - 14% = -4%. E(S 1 ) = (1 0,04) x 1,25 = 1,20. 75 Zdroj: Solnik, McLeavy (2003)
Mezinárodní pariní vzahy 5. Relace očekávaného devizového kurzu F = E(S 1 ) Respekive : f = E(s) Empirické sudie uo relaci nepovrzují, důvodem může bý například exisence rizikové prémie 76
Mezinárodní pariní vzahy Přibližné lineární vzahy E(s)=E(I FC ) E(I DC ) Očekávaná relaivní změna měnového kurzu E(s) = E(S 1 )/S 0-1 f= E(s) očekávaný inflační diferenciál E(I FC ) E(I DC ) r FC -r DC = E(s) Forwardová prémie / diskon f = F/S 0-1 r FC -r DC = E(I FC ) E(I DC ) F = r FC r DC 77 úrokový diferenciál r FC -r DC Zdroj: Solnik, McLeavy (2003)
Mezinárodní pariní vzahy Implikace pro mezinárodní asse managemen Úrokový diferenciál odráží očekávání ohledně očekávaného vývoje měnových kurzů. Očekávaný bezrizikový výnos je edy ve všech zemích sejný (ať ho vyjádříme v jedné měně či v reálném vyjádření). Invesice do měny země s vysokým úrokovými sazbami nemusí bý arakivní příležiosí kvůli očekávanému znehodnocení éo vysoko úročené měny. Invesoři z různých zemí očekávají sejný reálný výnos, je jedno, v keré měně je vyjádřen. Pokud všechny pariní podmínky dokonale plaí, pak se inflační a devizové riziko kompenzují. Invesor obdrží jisý reálný výnos. 78 Hedging devizového kurzu umožní invesorovi eliminova devizové riziko, aniž by oběoval očekávaný výnos, proože forwardový měnový kurz se rovná očekávanému spoovému devizovému kurzu.
Očekávaný vývoj měnového kurzu Kde vzí informace o očekávaném vývoji měnového kurzu? 1. ČNB Měsíčně průzkum v rámci zjišťování inflačních očekávání hp://www.cnb.cz/cs/financni_rhy/inflacni_ocekavani_f 2. Informační agenury Reuers Poll - měsíčně Bloomberg Foreign Exchange Forecas průběžná akualizace 3. Komerční banky Banky pravidelně publikují své prognózy 4. Uvoření si vlasního názoru 79 Spolehlivos výše uvedených předpovědí je relaivně nízká Předpovída budoucí vývoj měnového kurzu je velice obížné, zejména v kraším časovém horizonu je o éměř nemožné Věšina modelů není schopna překona model náhodné procházky
Ani A.Greenspan si s prognózováním měnového kurzu neví rady Having endeavored o forecas exchange raes for more han half a cenury, I have undersandably developed significan humaniy abou my abiliy in his area Alan Greenspan, Remarks Before he Euro 50 Roundable, Washingon DC, November 30, 2001 There may be more forecasing of exchange raes, wih less success, han almos any oher economic variable. Alhough measures such as real ineres-rae differenials, differenial raes of produciviy gains, and chronic exernal deficis are ofen employed o explain exchange rae behavior, none has been found o be consisenly useful in forecasing exchange raes even over subsanial periods of one or wo years. We a he Federal Reserve have spen an inordinae amoun of ime rying o find models which would successfully projec exchange raes, no only ours, bu everyone else's. I is no he mos profiable invesmen we have made in research ime. Indeed, i is really remarkable how difficul i is o forecas. Alan Greenspan, Remarks Before U.S.Senae, Semi-Annual Moneary Policy Repor, Washingon DC, July 16, 2002 80
CZK/EUR Konsensuální názor dle průzkumu Reuers (z 2.12.2010) Rozpěí v očekávání měnového kurzu CZK/EUR v ročním horizonu činí 2,50CZK. 29 CZK/EUR Konsensus Předpověď KB minimum maximum 28 27 26 25 24 23 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 81 Zdroj: Reuers, KB
Měnový kurz CZK/EUR Predikce analyiků na období 1Y vs. současnos Předpovědi se výrazně mění s akuální hodnoou spoového kurzu. roční předpověď akuální kurz 39 37 35 33 31 29 27 25 23 Jun.99 Feb.00 Oc.00 Jun.01 Feb.02 Oc.02 Jun.03 Feb.04 Oc.04 Jun.05 Feb.06 Oc.06 Jun.07 II.08 X.08 VI.09 II.10 X.10 82 Zdroj: ČNB
Měnový kurz CZK/EUR Skuečnos vs. predikce analyiků na období 1Y Předpovědi se výrazně zhoršují v případě změny rendu. předpoveď skuečnos 39 37 35 33 31 29 27 25 23 May.00 Jan.01 Sep.01 May.02 Jan.03 Sep.03 May.04 Jan.05 Sep.05 May.06 Jan.07 IX.07 May.08 I.09 IX.09 V.10 I.11 IX.11 83 Zdroj: ČNB
Měnový kurz CZK/EUR Rozdíl skuečnosi a predikce analyiků na období jednoho roku Analyici v průměru nadhodnocují očekávaný kurz CZK/EUR v ročním horizonu o necelých 70 haléřů. Chyba predikce rose s volailiou. 15 12 9 Roční volailia kurzu CZK/EUR (v %) 6 3 4.0 rozdíl skuečnosi a předpovědi průměrná chyba 0 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 2.2 Zdroj: EcoWin CZK/EUR 0.4-1.4-3.2-5.0 May.00 Mar.01 Jan.02 Nov.02 Sep.03 Jul.04 May.05 Mar.06 Jan.07 Nov.07 Sep.08 Jul.09 May.10 84 Zdroj: ČNB, KB
Problémy při prognózování měnového kurzu U osaních finančních insrumenů exisuje obecný konsensus ohledně oceňovacího modelu Cena dluhopisu = očekávaných diskonovaných Cash Flows P = C + C 2 n ( 1+ i ) ( ) ( ) ( ) n 1 1+ i 2 +... + C 1+ i n + N 1+ i n Cena akcie = očekávaných diskonovaných Cash Flows P CF1 CF2 CFn + +... + +... = 2 n ( 1+ i1 ) ( 1+ i2 ) ( 1+ in ) Pro měnový kurz ovšem nic akového neplaí! 85
Problémy při prognózování měnového kurzu Teoreičí ekonomové, cenrální bankéři ani ržní analyici nenašli model, kerý by dlouhodobě a saisicky významně překonával model náhodné procházky (en vrdí, že změna měnového kurzu je náhodná veličina se sřední hodnoou nula, konsanním rozpylem a nulovou auokorelací) Teoreická východiska jsou časo proichůdná Příklady - Vyšší hospodářský růs může vés k posílení měny (moneární modely) či k jejímu oslabení (keynesiánský přísup) - Vyšší úrokové sazby mohou vés k posílení měny (eorie úrokového diferenciálu) nebo k jejímu oslabení (podmínka nekryé úrokové pariy) Zdá se, že měnový kurz vykonává náhodnou procházku! - Kurz CZK/EUR má charaker náhodné procházky na základě minulého vývoje samoného kurzu nelze usuzova na vývoj budoucího kurzu. Ideální předpovědí zířejšího kurzu je kurz dnešní. 86
Deerminany měnového kurzu Následování rendu (Bandwagon Effec) Paria kupní síly Pozice invesorů / spekulanů Čisá zahraniční akiva Tržní senimen krákodobé deerminany Měnový kurz dlouhodobé deerminany Trendy v produkiviě Chuť riskova / averze k riziku Trendy v úsporách, respekive invesicích Pozice na deriváových FX rzích Trendy ve směnných relacích sřednědobé deerminany Reálný úrokový diferenciál Běžný úče plaební bilance Kapiálové oky Měnová poliika Fiskální poliika Relaivní ekonomický růs Porfoliové oky 87 Zdroj: Rosenberg (2003)