CY R R U S INVESTIČNÍ VÝHLED

CY R R U S INVESTIČNÍ VÝHLED

AUTOŘI: Analytický tým společnosti CYRRUS, a.s. Marek Hatlapatka, Tomáš Menčík, Jiří Šimara, Ladislav Klobása VYDAVATEL: CYRRUS, a.s., Veveří 111, Brno Žabovřesky, 616 00 PRVNÍ VYDÁNÍ: 2016 AUTORSKÁ PRÁVA: CYRRUS, a.s., Veveří 111, Brno Žabovřesky, 616 00 ZPRACOVÁNÍ: CYRRUS MARKETING, s.r.o., www.cyrrusmarketing.cz TISK: Tiskárna Helbich, a.s., Valchařská 36, 614 00 Brno

CY R R U S INVESTIČNÍ VÝHLED

ÚVODNÍ SLOVO Stalo se již tradicí, že Vám na počátku roku předkládáme publikaci, která má poměrně ambiciózní cíl posloužit Vám jako jakýsi kompas při Vašich investičních úvahách a rozhodnutích v začínajícím roce. Investiční výhled shrnuje to nejpodstatnější, co se událo na finančních trzích v roce uplynulém, ale především v něm naleznete naši představu o tom, jak by mohl kapitálový trh vypadat v nadcházejícím období. Kde jsou největší příležitosti a kde naopak hrozby? Co sledovat a na co si dát největší pozor? Kde v současném světě extrémně nízkých úroků hledat atraktivní výnosy? Na tyto a další otázky se Vám snažíme v této publikaci odpovědět, vyzbrojeni tisícovkami přečtených stran publikací a reportů klíčových institucí a subjektů, dlouhými hodinami analýz všeho podstatného, každodenním pozorováním chování trhu a mnohaletými zkušenostmi našeho analytického týmu. Nemůžeme Vám slíbit, že se všechny naše základní scénáře nastíněné v tomto výhledu vyplní. Stojíme si však za tím, že jsme tento report sestavili s maximálním úsilím a snahou o co největší objektivitu pohledu na trh a jeho vyhlídky. Ověřili jsme si v předešlých výhledech, že držet se těchto principů se vyplatí a co je nejdůležitější, že se to pozitivně odráží v úspěšnosti našich projekcí. Rok 2015 nebyl pro investory jednoduchý. I letos nás čekají výzvy. Jak to bude s čínskou ekonomikou? Najde americký Fed tu správnou dráhu pro utažení měnové politiky? Co udělá s Evropou imigrační vlna? A z pohledu tuzemského investora neméně důležitá otázka: bude i na konci roku ČNB držet kurz koruny uměle nízko? Věříme, že na tyto a další otázky naleznete ty správné odpovědi. A budeme rádi, pokud k tomu přispěje i tato publikace. Marek Hatlapatka Hlavní investiční stratég společnosti CYRRUS, a.s. CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016 1

2 CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016

OBSAH Úvodní slovo 1 1. Souhrn 5 2. Rok 2015 na finančních trzích: hledání cesty 8 3. Ekonomické výhledy na rok 2016 12 3.1 Makroekonomický vývoj: Čína v hlavní roli 12 3.1.1 Eurozóna stáhne náskok USA 12 3.1.2 Čína bude dále brzdit 15 3.1.3 Japonsko černý kůň? 16 3.1.4 Rozvíjející se trhy s riziky i příležitostmi 16 3.2 Centrální banky: Fed brzdí, další zrychlují 18 3.2.1 Fed: konečně se odhodlal k restrikcím 18 3.2.2 ECB: další měnová expanze na obzoru 19 3.2.3 ČNB: ukončení intervence se oddaluje 22 3.2.4 Čínská centrální banka: lepší komunikaci, prosím 25 3.2.5 Bank of Japan: stimuly svůj účel splnily 27 3.3 Měny: preference USD a v průběhu roku i CZK 27 3.4 Rizika: staré hrozby zůstávají 30 3.4.1 Ekonomická rizika 30 3.4.2 Geopolitická rizika 32 4. Investiční strategie pro rok 2016 35 4.1 Dluhopisy: stále neatraktivní vůči akciím 36 4.2 Strukturované produkty: nedílná součást portfolia 37 4.3 Komodity & energie: příliš mnoho ropy 38 4.4 Měny: preference USD a v průběhu roku i CZK 42 4.5 Akciové výhledy 42 4.5.1 Trh: více Evropy i Česka 43 4.5.2 Styl obchodování: čas na hodnotové akcie 53 4.5.3 Sektorové výhledy: finance, IT a obrana 54 4.6 Nejzajímavější sektory a témata podrobněji 59 Seznam obrázků 70 CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016 3

4 CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016

1. SOUHRN V březnu uplyne již sedm let od konce finanční krize, pokud tedy budeme za její konec považovat dosažení dna na akciových trzích, tedy počátek růstového trendu, který trvá dodnes. Sedm let je dlouhá doba a pohledem akciového trhu téměř typická délka trvání býčího trhu. Nelze se tedy divit tomu, že četnost dotazů investorů týkajících se rizika příchodu nové ekonomické krize se v poslední době zvyšuje. A adekvátně tomu roste i náchylnost investorů k impulsivnímu chování, v praxi se projevující zvýšenou volatilitou a s ní spojenou vyšší frekvencí tržních korekcí. Toto chování trhu sice může být známkou blížícího se konce býčího trhu, mnohem pravděpodobnější však je, že je to jen průvodním jevem mnohem méně zhoubného procesu přizpůsobování se tomu, co můžeme nazvat nový normál. Co tím máme na mysli? Data z trhu ukazují, že vzpamatování se z poslední velké finanční a hospodářské krize (tedy z tzv. hypoteční krize let 2007 2008) probíhá tentokrát citelně pomaleji, než tomu bylo po většině podobných krizí v minulosti. Sedm let po skončení krize se většina hlavních světových ekonomik nachází stále výrazně pod svým potenciálem a absence inflačních tlaků, resp. naopak hrozba deflace, nutí centrální banky udržovat úrokové sazby na historických minimech a přijímat bezprecedentní opatření. Hlavní motor ekonomického růstu (a také inflačních tlaků skrze ceny komodit a energií) posledních dvou dekád, Čína, bojuje s přerodem na vyspělejší ekonomiku, což s sebou nutně přináší i větší nejistotu a postupnou konvergenci tempa růstu ekonomiky blíže k normálu vyspělejších zemí. To ovlivňuje průběh ekonomického cyklu směrem k jeho prodloužení. K tomu všemu se ovšem přidává i jeden méně zřetelný, ale o to trvalejší (strukturální) jev. Tím je vliv stárnutí populace a dalších demografických trendů na růstový potenciál vyspělých center jako jsou Spojené státy či země Evropské unie. Jsme přesvědčeni o tom, že kombinace výše uvedených faktorů bude mít tyto následky: a) prodlouží stávající ekonomický cyklus (a zřejmě také cykly následující) a b) mírně sníží tempo růstu vyspělých ekonomik. Výsledkem je, že po sedmi letech od finanční krize jsme spíše u středu ekonomického cyklu než na jeho konci. Sportovní terminologií řečeno, vbíháme do mírné zatáčky, před níž si musíme lehce odfrknout a ujistit se, že dráha před námi pokračuje očekávaným směrem. Sice je možná trochu více do kopce a trochu více klikatá, ale pokračuje. Jaká jsou tedy naše klíčová doporučení pro investory pro letošní rok? Z pohledu struktury portfolia vidíme jako nezbytné i nadále nadvážit (overweight) riziková aktiva, především akcie a vybrané high-yield dluhopisy na úkor dluhopisů a peněžního trhu. Akcie zřejmě čeká volatilní rok, na což by investoři měli být připraveni, nicméně dodržování strategie a odolávání záchvěvům panik bude podle nás klíčová schopnost, která bude rozdělovat investory na vítěze a poražené. Vývoj světové ekonomiky a potažmo vyhlídky jednotlivých regionů jsou však letos více rozptýlené než v minulých letech. Frekventovaným slovem všech komentátorů a analytiků letos bude divergence týkající se jak měnových politik centrálních bank (zvyšování sazeb Fedem, očekávané další uvolnění ze strany ECB), tak dynamiky růstu klíčových ekonomik (oživení evropské ekonomiky, stabilní růst v USA, pokles tempa růstu v Číně) a s tím spojených rozdílů mezi potenciálem jednotlivých odvětví. V těchto podmínkách a s vědomím toho, že ekonomický cyklus je v pokročilejší fázi a valuace trhů již neobsahuje diskonty spojené s finanční krizí, vidíme letos jako důležitější než v předešlých letech správný stock picking. Jinými slovy, očekáváme větší rozdíly ve výkonnosti mezi jednotlivými sektory i akciemi uvnitř sektorů. Loňský rok byl o něco úspěšnější pro evropské akcie než pro akcie americké. Výrazně opět zaostaly akcie rozvíjejících se trhů. Pro letošní rok preferujeme Evropu před USA, i když z pohledu českého investora očekáváme u amerických akcií, minimálně v první části roku, dodatečný doping v podobě dalších kurzových zisků (tj. očekáváme posílení USD vůči EUR a tedy i CZK). Mírně nadvážit doporučujeme po delší době i české akcie, z nichž některé tituly po loňských nepřesvědčivých výkonech vidíme nyní jako atraktivně oceněné, především z pohledu očekávaného dividendového výnosu. Poté, co v předešlých letech výrazně zaostávaly akcie emerging markets (EM), jsme letos na některé z nich již méně negativní resp. neutrální, stále je však třeba velké obezřetnosti a pečlivého výběru, protože očekáváme značné rozdíly ve výkonnosti jednotlivých EM. Věříme například indickému trhu, naopak v Číně doporučujeme zdrženlivost minimálně zpočátku roku, CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016 5

dokud nebude mít trh jasnější představu o tom, jak si čínská ekonomika stojí a jak se bude chovat tamní centrální banka. Z pohledu jednotlivých investičních stylů ve druhé polovině loňského roku výrazně zaostaly tzv. hodnotové akcie, tedy akcie s nízkou valuací (resp. s vysokým ziskovým a dividendovým výnosem). Důvodů je více, především stále se snižující očekávané zisky v některých typicky value sektorech (především v těch spojených s komoditami a energiemi), pokles výnosů dluhopisů (value akcie typicky vykazují pozitivní korelaci s výnosy bondů) a oslabení ekonomického růstu v některých částech světa (value akciím se typicky daří ve fázi oživení a expanze ekonomiky). V letošním roce by se mohla tato mezera, která vznikla vloni, podle našeho názoru zacelit a value akcie by mohly ostatní styly mírně překonat. Podporou by jim měla být stabilizace očekávaných zisků v problémových sektorech, postupné zvyšování výnosů na US vládních dluhopisech a předpoklad pokračování solidního růstu hlavních světových ekonomik s výjimkou Číny. Právě akciím citlivým na Čínu se nicméně minimálně v první části roku doporučujeme vyhnout, což platí i pro jinak preferovaný hodnotový styl investování. Ze sektorového pohledu můžeme zevšeobecnit několik našich hlavních myšlenek: zaprvé, i přes dosavadní značné zaostávání akcií z energetického a komoditního sektoru ještě nejsme přesvědčeni o tom, že by se již těmto sektorům mělo začít dařit alespoň tak, jako celému trhu; zadruhé, preferujeme spíše sektory, které jsou blíže zákazníkovi (služby) než sektory průmyslové. Zůstáváme pozitivní na finanční služby či technologie, dařit by se mělo i farmaceutickému sektoru, výrobcům potravin a nápojů, ale také stavebnictví a defense sektoru. Nejen akciový, ale i dluhopisový trh dosáhl v loňském roce horší průměrné výkonnosti než v roce předešlém. To platí především pro segment korporátních dluhopisů s ratingem pod investičním pásmem (high-yield), jehož výkonnost negativně ovlivnily problémy energetického sektoru. Spread high-yield dluhopisů se v posledních měsících značně rozšířil, což vidíme jako určitou šanci pro nadprůměrný výnos letos, ovšem i zde platí, že je třeba korporátní bondy pečlivě vybírat a naše overweight doporučení v rámci dluhopisového trhu nemá obecnou platnost pro celý segment. Neatraktivně se nám jeví segment korporátních bondů s investičním ratingem (high-grade*) jeho valuace je výrazně nad dlouhodobými průměry a od tohoto segmentu neočekáváme více (spíše méně) než zhodnocení o kupon, tedy nulový nebo záporný kapitálový zisk. Podobně to platí i pro vládní dluhopisy, kde nicméně vidíme některé segmenty s lepším potenciálem (periferie Evropy). Samozřejmě je třeba také dodat to, že míra jistoty ohledně dalšího růstu globální ekonomiky je přeci jen o něco nižší, než tomu bylo v předchozích dvou třech letech, a i díky tomu, že korelace akciového a dluhopisového trhu se po nějakém čase zase vrátila do negativního teritoria, se vrací tradiční role diverzifikace akcie/dluhopisy pro optimalizaci portfolia. Jak jsme již naznačili výše, komodity a energie zůstávají problematickou částí trhu a v loňském roce zažily nejhorší období za více než čtvrtstoletí. Ceny ropy v předešlém roce poklesly o třetinu a tato surovina na sebe strhává velkou pozornost nejen trhu, ale například také centrálních bank (prostřednictvím jejího vlivu na inflační očekávání). Pozitivní zprávou z pohledu celého trhu je skutečnost, že tlaky na pokles cen ropy pramení ze strany nabídky (příliš vysoká těžba), spíše než ze strany poptávky (tj. nízké spotřeby, která by signalizovala problém globálního ekonomického růstu). Na druhou stranu mají nízké ceny ropy a potažmo dalších energií velmi zhoubné důsledky pro mnoho sektorů, ale také regionů na těžbě surovin závislých. Ačkoliv si nemyslíme, že by byly ceny ropy kolem 30 35 USD/barel dlouhodobě udržitelné, zkušenosti z jiných trhů (například s uhlím) nám ukazují, že nastolení rovnováhy na trhu může být proces poměrně dlouhý a pro mnoho firem bolestivý. Není tak vyloučeno, že pro odchod části nabídky z trhu bude třeba cen ještě výrazně nižších, než jsou ceny aktuální. Po vyčištění trhu však vidíme férové cenové úrovně spíše v pásmu 40 50 USD/barel. Nadále zůstáváme spíše negativní na drahé kovy v čele se zlatem vzhledem k absenci inflačních tlaků v globální ekonomice. * Dále v textu používáme jako ekvivalent označení investment-grade 6 CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016

Z pohledu tuzemského investora bude rok 2016 ve znamení diskusí a spekulací ohledně načasování a způsobu opuštění kurzových intervencí ČNB. Náš základní scénář počítá s tím, že ČNB ponechá současný režim po celý letošní rok, nicméně míra jistoty bude ve druhé polovině roku slábnout a investoři by se tak již v první polovině 2016 měli na riziko posílení CZK vůči EUR připravovat. My jim v tom chceme pomoci několika způsoby. Již nějaký čas pravidelně emitujeme strukturované produkty denominované výhradně v české koruně. Jedná se především o produkty s částečnou ochranou kapitálu, roční až dvouletou splatností a fixním kuponem ve velmi atraktivní výši, minimálně ve světle současných tržních podmínek. Tyto produkty budeme pro naše klienty emitovat i v letošním roce. K tomu přidáváme i největší novinku, která se na tuzemském trhu objeví. Jedná se o certifikát, který bude sledovat výkonnost vybraných blue-chip titulů z USA a Evropy a bude nejen přinášet zajímavou dividendu 3 % p. a., ale především bude zajištěn do české měny. HLAVNÍ MYŠLENKY VÝHLEDU 2016: Globální ekonomika zůstává v růstové fázi; US ekonomika poroste stabilním tempem, hlavním rizikem Čína; Fed bude utahovat měnovou politiku, ale pomaleji, než indikuje; ECB přistoupí k dalšímu navýšení QE; ČNB ponechá intervenční kurz vůči EUR po celý, nebo téměř celý rok 2016; akcie opět překonají výkonnost dluhopisů, především investment-grade bondů; evropským akciím se bude dařit lépe než americkým; doporučujeme nadvážit hodnotové a dividendové akcie; věříme finančním titulům, technologiím a obrannému průmyslu; i nadále doporučujeme opatrnost na rozvíjejících se trzích a v komoditním světě. KLÍČOVÁ ČÍSLA VÝHLEDU 2016: Cílová hodnota S&P 500 2150 bodů (5 % kapitálový výnos plus 2,3% dividendový výnos); cílová hodnota DAX 11800 bodů (+10 %); cílová hodnota PX 1050 bodů (10 % kapitálový výnos plus 5% dividendový výnos); očekávaný růst globální ekonomiky: 3,3 %; předpokládaný kurz CZK vůči EUR ke konci roku 2016: 27,0; předpokládaný kurz CZK vůči USD ke konci roku 2016: 24,9; výnos top picks portfolia CYRRUS v roce 2015: 11,5 % (trh 7,3 %); výnos top picks za poslední 3 roky: 97 % vs. benchmark 51 %. CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016 7

2. ROK 2015 NA FINANČNÍCH TRZÍCH: HLEDÁNÍ CESTY Sedmý rok po finanční krizi z roku 2008 byl na finančních trzích rokem hledání cest kudy dál. Současný hospodářský i finanční cyklus se evidentně liší od typického historického průběhu, co se týká délky cyklu, rychlosti oživení i chování centrálních bank. Trhům kvůli tomu chybí dostatečně věrohodné historické vodítko, což se v roce 2015 projevilo ve zvýšené volatilitě a různorodé výkonnosti jednotlivých aktiv resp. trhů. Ačkoliv důležitých témat bylo na trzích v roce 2015 mnoho, naprosto zásadní význam měla dvě: měnové politiky klíčových centrálních bank a vývoj čínské ekonomiky. Výmluvně to dokumentuje níže uvedený obrázek výkonnosti jednotlivých aktiv/trhů v loňském roce. Nejlepší výkonnosti dosáhla aktiva, kterým pomohla uvolněnější měnová politika příslušných centrálních autorit (ECB v případě německých resp. evropských akcií, Bank of Japan (BoJ) v případě japonských akcií). Hlavním transmisním kanálem byl především vliv těchto politik na měnový kurz, což je také důvod, proč se na předních příčkách umístil USD, který posílil vlivem zvětšující se divergence měnových politik v Evropě a Japonsku (další uvolnění) a v USA (přípravy na restrikci prostřednictvím zvyšování referenčních sazeb). OBR. 1: VÝKONNOST VYBRANÝCH AKTIV V ROCE 2014 A 2015 Akcie Německo (DAX 30) Dollar Index (DXY) Akcie Japonsko (Nikkei 225) Akcie Evropa (Stoxx 600) Vládní dluhopisy EUR Akcie ČR (PX) Vládní dluhopisy US Cash (peněžní trh) High-yield korporátní bondy EUR High-grade korporátní dluhopisy EUR Akcie USA (S&P 500) High-grade korporátní dluhopisy US High-yield korporátní bondy US Akcie Svět (MSCI ACWI) Zlato Stříbro Akcie emerging markets (MSCI EM) Koksovatelné uhlí (Queensland) Platina Ropa WTI Energetické uhlí (ARA) Ropa Brent -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2015 2014 8 CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016

Měnové politiky, vývoj globální ekonomiky a také výrazný nárůst ocenění v posledních letech vedly také k tomu, že výkonnost většiny dluhopisových trhů byla v roce 2015 výrazně horší než v předchozím roce, v němž naopak především vládní a high-grade bondy opanovaly spolu s americkými akciemi první místa žebříčku výkonnosti. V loňském roce většina dluhopisů oscilovala kolem nulové výkonnosti. To tentokrát nicméně platilo i pro některé akciové trhy. Americký index S&P 500 oslabil o necelé procento, světový index MSCI ACWI potom o téměř pět procent. Stejně jako v předchozím roce, i vloni se výrazně nedařilo komoditám a energiím. Ropa oslabila o více než 30 %, jen o něco lépe se vedlo průmyslovým kovům a komoditám. V takové situaci nepřekvapí, že mezi poraženými jsou akcie rozvíjejících se trhů (emerging markets), které jsou z velké části závislé právě na komoditním a energetickém sektoru. Bližší pohled na akciový trh ukazuje nejen výše zmíněné výsledky jednotlivých trhů (resp. hlavních indexů) v roce 2015, ale i jejich vývoj v průběhu roku. Je patrné, že první polovina roku 2015 byla pro akciové trhy pozitivnější, což platilo zvláště pro čínské akcie, akcie v Evropě a v Japonsku. V polovině roku se sentiment investorů začal měnit k větší nervozitě a nejistotě, především kvůli Číně. A zde také došlo k nejvýraznější tržní korekci, když v průběhu letních měsíců index Shanghai Composite ztratil téměř polovinu své hodnoty tedy téměř veškerý růst zaznamenaný v první polovině roku. V srpnu poté následovaly další výprodeje, tentokráte již na globální úrovni. Americké akcie se propadly do ztráty od začátku roku, evropské akcie ztratily své předchozí zisky. Zatímco evropské akcie si podzimním růstem nakonec zajistily pozitivní celoroční výsledek, americké trhy finišovaly rok s mírně negativní bilancí, stejně jako celosvětový index MSCI ACWI. OBR. 2: VÝVOJ VYBRANÝCH INDEXŮ V ROCE 2015 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% PX S&P 500 DAX DJ Stoxx 600 Nikkei Shanghai MSCI ACWI MSCI EM Vzhledem k tomu, že od finanční krize v roce 2008 uplynulo již 7 let, podívejme se, jak si v průběhu této periody hlavní světové akciové indexy vedly. Pohled na graf ukazuje, že všechny hlavní akciové indexy od konce finanční krize posílily, a to v naprosté většině velmi významně. Nejlépe se přitom dařilo akciím na rozvinutých trzích (Německo a USA s nárůstem cca 180 %, Japonsko +150 %). Nejslabší výkonnosti dosáhla pražská burza, resp. index PX, s pouhým 50% posílením. Celosvětový index MSCI ACWI narostl o 113 %. CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016 9

OBR. 3: VÝVOJ VYBRANÝCH AKCIOVÝCH INDEXŮ OD KONCE FINANČNÍ KRIZE 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% PX S&P 500 DAX DJ Stoxx 600 Nikkei Shanghai MSCI ACWI MSCI EM Téma pražské burzy je v médiích i ve finančních kruzích rozebíráno poměrně intenzivně a v poslední době převážně v negativních konotacích. My jsme našim klientům v posledních letech doporučovali zaměřovat se více na zahraniční vyspělé trhy, což se jednoznačně dosud ukazuje jako správná strategie. Na pražské burze se situace z hlediska počtu obchodovatelných titulů a likvidity bohužel výrazněji nezměnila k lepšímu ani v loňském roce. Největší událostí roku se tak stalo rozdělení akcií společnosti O2. Její akcie posílily v roce 2015 o 239 % zejména kvůli tomu, že opadlo napětí ohledně budoucnosti firmy pod novým majoritním vlastníkem. OBR. 4: VÝKONNOST AKCIÍ Z INDEXU PX V ROCE 2015 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 10 CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016

Z ostatních titulů stojí za zmínku akcie Erste, které posílily o téměř 50 % s podporou úspěšné restrukturalizace, díky níž se po dlouhé době bance podařilo dostat zpět na ziskovou (a investoři stále více věří, že i udržitelnou) dráhu. Rok 2015 naopak nebyl příliš úspěšný pro ČEZ, Fortunu, VIG a pochopitelně také pro NWR, firmu potácející se na hraně bankrotu. Index PX celkově za rok 2015 posílil o 1 procento, s největším příspěvkem O2 a Erste a největší zátěží v podobě ČEZ a VIG. OBR. 5: PŘÍSPĚVKY JEDNOTLIVÝCH TITULŮ K VÝVOJI INDEXU PX V ROCE 2015 1100 1075 1050 1025 1000 975 950 925 900 875 850 ZDROJ: BLOOMBERG, BCPP, CYRRUS, A.S. CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016 11

3. EKONOMICKÉ VÝHLEDY NA ROK 2016 3.1 MAKROEKONOMICKÝ VÝVOJ: ČÍNA V HLAVNÍ ROLI Globální makroekonomický vývoj v roce 2015 byl ve znamení ekonomického růstu, poklesu inflace a nezaměstnanosti. Ovšem ne všechny regiony se vyvíjely stejně a bez nadsázky lze konstatovat, že loňský rok byl ve znamení největších rozdílů mezi hlavními světovými ekonomikami za poslední dvě desetiletí. Vzhledem k tomu, že nelze hlavní regiony jednoduše porovnat, je potřeba analyzovat je jednotlivě. To platí jak pro vývoj v roce 2015, tak i pro výhled do roku 2016. Největší kontrast nabádající k porovnání je mezi ekonomikami eurozóny a USA. Na globální ekonomiku má nezanedbatelný vliv také Čína, Japonsko a obecně rozvíjející se trhy. 3.1.1 EUROZÓNA STÁHNE NÁSKOK USA Americká ekonomika předvedla další velmi dobrý rok s růstem reálného HDP o 2,5 % za vydatného přispění spotřeby domácností, zatímco růst ekonomiky eurozóny v roce 2015 byl o jeden procentní bod nižší navzdory citelné podpoře evropské centrální banky a slabého EUR. Kromě čísla samotného svědčí ve prospěch USA i detailní pohled na HDP. Jedním z významných důvodů, proč lze růst americké ekonomiky v roce 2015 nazvat zdravější, je čistý export. Ten byl v USA hluboce záporný (tedy tamní ekonomika není tak závislá na poptávce ze zahraničí), naproti tomu v eurozóně byl téměř neutrální. Kupní síla domácností v USA ve výsledku vedla k ochotě americké centrální banky zvednout poprvé po deseti letech hlavní úrokovou sazbu. V roce 2016 by se síly měly začít pomalu srovnávat. Měnová restrikce prováděná americkou centrální bankou nenechá tamní ekonomiku expandovat nad svůj potenciál a tempo růstu by se mělo přiblížit tomu z roku 2015. K tomu by měly vést také další faktory: tlak na růst mezd a silnější USD, jak popisujeme dále v textu, což by mělo zpomalit tempo růstu zisků amerických firem. Na druhou stranu vzhledem k relativně nižší závislosti na růstu ostatních ekonomik je odhad růstu americké ekonomiky spojen dle našeho mínění s nižšími riziky. Evropská ekonomika podle našeho názoru i podle konsenzu v roce 2016 ještě zrychlí dynamiku růstu vlivem pokračující masivní podpory od ECB a slabého EUR. Eurozóna má ke svému potenciálnímu tempu růstu, inflaci i žádoucí nezaměstnanosti daleko a ECB bude i nadále používat své nástroje na podporu ekonomiky. Velkým pomocníkem by mělo být i slabé euro, které by mělo příznivě ovlivňovat zisky firem, tedy valuaci akciového trhu. Ovšem tento scénář není bezrizikový. Zejména vyšší závislost evropské ekonomiky na zahraničním obchodě v porovnání s americkou ekonomikou přináší do Evropy vyšší rizika než do USA. OBR. 6: HRUBÝ DOMÁCÍ PRODUKT A JEHO PREDIKCE 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Svět 3,1% 0,0% 5,4% 4,2% 3,4% 3,3% 3,4% 3,1% 3,3% 3,5% USA -0,3% -2,8% 2,5% 1,6% 2,2% 1,5% 2,4% 2,5% 2,5% 2,4% Eurozóna 0,5% -4,5% 2,1% 1,6% -0,9% -0,3% 0,9% 1,5% 1,7% 1,7% Čína 9,6% 9,2% 10,6% 9,5% 7,7% 7,7% 7,3% 6,9% 6,5% 6,3% Japonsko -1,0% -5,5% 4,8% -0,4% 1,8% 1,4% 0,0% 0,6% 1,1% 0,7% * Finální data za rok 2015 budou zveřejněna až v první 1Q 2016. Proto pracujeme s odhady agentury Bloomberg. To se týká všech dalších makroekonomických ukazatelů v celé analýze. 12 CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016

Inflace se v loňském roce propadla až na 0,1 % v USA i v eurozóně, ovšem k tomu vydatně přispěl jednorázový efekt propadu ceny ropy. Růst cen bez vlivu energií byl v USA v průměru 1,8 %, v eurozóně 0,9 % (viz graf níže). Ropa se promítá do všech odvětví v podobě vstupních nákladů a firmy si tak mohou dovolit zvýšit ziskovost i při ponechání ceny svých výrobků/služeb. Jak ale diskutujeme dále v textu, prostor pro další pokles ceny ropy je velmi omezený. Centrální banky jak v USA, tak i v eurozóně mají inflaci jako jeden ze svých hlavních měnově-politických cílů (v rozvinutém světě na úrovni mírně pod 2 %). Inflace 0,1 % by za normálních okolností vedla téměř jistě k další měnově-politické podpoře ze strany centrálních bank. To se ale děje jen v Evropě, nikoliv v USA. Tamní silná domácí poptávka, nízká nezaměstnanost a jednorázový faktor ropy vede oprávněně Fed ke snaze zpomalit ekonomiku navzdory nízké celkové inflaci. Eurozóna má problémů více, proto ECB pokračuje v podpoře. Rok 2016 by měl být ve znamení stabilizace ceny ropy. To znamená, že jednorázový efekt roku 2015 by se neměl opakovat a růst ekonomiky by měl vést k růstu inflace. Pokud se tak nestane, centrální banky by měly reagovat pokračováním/zvýšením měnové expanze. Vzhledem k tomu, že Fed už ale zahájil opačnou trajektorii měnové politiky a inflace bez energií je na 2 %, prostor pro další měnovou expanzi za účelem podpory inflace a HDP vidíme výhradně v eurozóně. Tam je sice inflace bez vlivu energií také vyšší než celková inflace, ale i tak je pod 1 % a v posledních měsících roku 2015 na sestupné trajektorii. Další zásah ECB tedy může být potřeba. I proto je náš pohled na evropské akcie v roce 2016 optimističtější než na ty americké. OBR. 7: INFLACE STÁLE VELMI NÍZKÁ (V %) 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Inflace USA bez energií Inflace USA Inflace EZ bez energií Inflace EZ Přímý dopad na akciové trhy bude mít podle našeho názoru i nezaměstnanost. Ta byla vloni jednou z nejdůležitějších veličin zejména v USA. Právě pracovní trh jako hlavní kritérium vedl Fed ke zvýšení sazeb. Aktuální míra nezaměstnanosti ukazuje nejkřiklavěji rozdílnost evropské a americké ekonomiky: 5,0 % vs. 10,5 %. Zatímco americká nezaměstnanost klesla na úrovně před finanční krizí z let 2007/2008, ta evropská je stále o 3,5 procentního bodu vyšší než v roce 2008. Právě nezaměstnanost bude mít podle našeho názoru zásadní dopad na akciové trhy. V USA od roku 2010 klesla nezaměstnanost z 10 % na polovinu a v roce 2016 by měla nadále klesat až na očekávaných 4,8 %, hluboko pod desetiletý průměr, což vytváří relativně silné tlaky na růst mezd, tedy na pokles ziskových marží firem (za jinak stejných okolností). Situace v eurozóně je diametrálně odlišná. Nezaměstnanost se drží nad 10 % a očekávaná úroveň 10,5 % na konci příštího roku (v porovnání s desetiletým průměrem 10 %) by k tlakům na růst mezd vést neměla, tedy další argument k mírné preferenci evropského akciového trhu. CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016 13

OBR. 8: NEZAMĚSTNANOST V USA POD DESETILETÝM PRŮMĚREM (V %) 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 USA USA (průměr za 10 let) Eurozóna Eurozóna (průměr za 10 let) Zajímavou informaci zobrazuje i graf, který srovnává analytické odhady makroekonomických dat a jejich realitu. Zatímco americká makrodata celý rok v průměru podstřelovala odhady analytiků, eurozóna většinu roku reportovala makrodata v průměru lepší, než se čekalo. Investoři ale evidentně v průběhu roku 2015 přestali brát na makrodata ohledy, neboť DAX sice překonal výkonnost S&P 500 o 8 procentních bodů, ale od konce 1Q navzdory lepším makrodatům zaznamenal o 11 procentních bodů horší výkonnost než S&P 500. Očekáváme, že i v letošním roce bude situace podobná a akciové trhy v rozvinutých zemích budou taženy minimálně v první části roku hlavně informacemi z Číny. OBR. 9: INDEXY MAKROEKONOMICKÝCH PŘEKVAPENÍ CESI 150 100 50 0-50 -100-150 Čína USA Eurozóna Rozvojové trhy Japonsko 14 CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016

3.1.2 ČÍNA BUDE DÁLE BRZDIT Čínská ekonomika je kapitola sama o sobě. Investoři ještě v loňském roce doufali v měkké přistání na úrovních kolem 7% růstu ekonomiky. Aktuální data naznačují, že měkké přistání bude, ale nejspíše níže, než se původně předpokládalo. Růst HDP v roce 2015 pravděpodobně o 1 desetinu procenta nedosáhne cílovaných 7,0 % a rok 2016 by měl přinést další pokles růstu HDP až na 6,5 %. Je na místě zpochybňovat cíl tamních politických špiček dlouhodobého průměrného tempa růstu o 7 % ročně do roku 2020. Čínská ekonomika prochází řízenou transformací, což je pro investory akceptovatelné. To, co většinu z nich znepokojuje, je úroveň ekonomického růstu, při kterém dojde ke stabilizaci a nastavení dlouhodobého normálu. Zatím tamní ekonomika pokračuje v oslabování navzdory snahám vlády i centrální banky situaci uklidnit. Ačkoli z výše uvedených důvodů vnímáme Čínu jako největší riziko pro akciové trhy v roce 2016, tamní vláda i centrální banka mají stále mnoho nástrojů a evidentně i odhodlání zpomalování ekonomiky zmírnit, ať už jde o infrastrukturální investice, pokles úrokových sazeb, oslabení měny či podporu zahraničních investic. Nejvíce spekulativní měnově-politický nástroj jsou manipulace s měnou, které by mohly vyvolat jak měnovou válku mezi jihoasijskými zeměmi, tak i znevýhodnění hlavních světových ekonomik v zahraničním obchodě. Dopad poklesu dynamiky růstu čínské ekonomiky na globální trh lze dokreslit i kvantifikací teoretického vlivu na vybrané ekonomiky. Je patrné, že nejohroženější jsou země rozvíjejících se ekonomik, exportéři komodit a geograficky blízké země. OBR. 10: TEORETICKÝ DOPAD POKLESU RŮSTU HDP ČÍNY O 1 P. B. NA VYBRANÉ EKONOMIKY 0,0% -0,1% -0,2% -0,3% -0,4% -0,5% -0,6% -0,25% -0,25% -0,4% -0,5% -0,5% -0,7% -0,8% -0,9% USA Eurozóna Asijské rozvíjející se trhy Kanada Rozvojové trhy (exportéři komodit) -0,75% Japonsko ZDROJ: RBC, MMF, CYRRUS, A.S. Očekáváme, že Čína bude letos hlavním hybatelem akciových trhů a sebemenší náznak zlepšení tamní ekonomické situace by mohl vyvolat silně pozitivní reakce na akciích. K tomu by mohl přispět i aktuální stav, kdy očekávání ohledně čínské ekonomiky jsou velmi nízká a v akciích je započítán pokračující relativně rychlý pokles ekonomického růstu. CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016 15

3.1.3 JAPONSKO ČERNÝ KŮŇ? Černým koněm roku 2016 na akciových trzích může být Japonsko. Ačkoli i v této ekonomice jsou negativní trendy (stále nízká inflace, demografické problémy, vysoká závislost na exportech, slabý růst okolních ekonomik, JPY přestal oslabovat), Japonsko má podle našeho názoru nakročeno správným směrem. Řada strukturálních reforem už přináší první výsledky rostou maloobchodní tržby (+7 %), ukazatele průmyslové aktivity i platy (od 2016 o 3 % růst minimální mzdy), zatímco nezaměstnanost zůstává nízká na 3,3 %, ekonomika se vymanila z deflačních tlaků a inflační očekávání se drží kolem 3 %. Významným driverem akciového trhu by měly být i rostoucí marže japonských firem a jejich klesající zadlužení, jak je vidět v následujícím grafu. OBR. 11: JAPONSKO ZISKOVÁ MARŽE A ZADLUŽENÍ 8% 8 7% 7 6% 6 5% 5 4% 4 3% 3 2% 2 1% 1 0% 0 1960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014 Zisková marže (levá osa) Zadlužení (pravá osa) ZDROJ: MORGAN STANLEY, JAPAN MINISTRY OF FINANCE, CYRRUS, A.S. 3.1.4 ROZVÍJEJÍCÍ SE TRHY S RIZIKY I PŘÍLEŽITOSTMI Ekonomiky rozvíjejících se zemí v loňském roce zpomalily tempo růstu ze 4,8 % v roce 2014 na 4,0 % v roce 2015 ze tří hlavních důvodů: řada rozvíjejících se trhů jsou exportéři ropy; nejistota ohledně zvyšování amerických sazeb zpomaluje příliv investic; zpomalující růst čínské ekonomiky. Tyto faktory by měly být platné i v roce 2016. O neutrálním výhledu ceny ropy píšeme v jiné části této analýzy, růst sazeb v USA bude letos patrně nabírat na intenzitě a čínská ekonomika pravděpodobně dále zpomalí. Naproti tomu by se ale měl se zpožděním dostavovat benefit v podobě levné ropy, který by nakonec mohl tempo růstu rozvíjejících se ekonomik v porovnání s rokem 2015 mírně zrychlit. Ovšem rizika jsou značná a jsou spojená nejen s ropou, ale i s rychlostí zvyšování sazeb v USA. V níže uvedené tabulce je vidět teoretický dopad růstu sazeb v USA na vybrané ekonomiky. 16 CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016

OBR. 12: DOPAD NA HDP BĚHEM DVOU LET PŘI ZVÝŠENÍ US SAZEB O 50 B. P. USA Indonésie Jižní Korea Brazílie Indie Rusko Čína Mexiko Jižní Afrika Kanada Eurozóna Japonsko Velká Británie Polsko -0,8% -0,8% -0,8% -0,6% -0,6% -0,5% -0,4% -0,4% -0,4% -0,2% -0,1% -0,1% -0,1% -0,1% Rozvojové země Rozvinuté země ZDROJ: RBC, OXFORD ECONOMICS, CYRRUS, A.S. Jak diskutujeme v analýze měnových politik centrálních bank, růst amerických sazeb bude do značné míry záviset na vývoji v Číně. Vzhledem k tomu, že Čína aktuálně přináší více rizik než příležitostí, je podle našeho názoru pravděpodobné, že růst sazeb bude v roce 2016 pomalejší, než to vypadalo na konci roku 2015 a než naznačuje Fed, což je vidět v následujícím grafu. Jen za prvních sedm dní letošního roku se v jednoletém horizontu odhady snížily o dvě desetiny procenta. To by mělo snížit rizika pro rozvojové trhy. OBR. 13: IMPLIKOVANÁ VÝŠE AMERICKÝCH SAZEB CO ČEKAL A ČEKÁ TRH A FED 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 13.1.2016 31.12.2015 Indikace Fed CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016 17

3.2 CENTRÁLNÍ BANKY: FED BRZDÍ, DALŠÍ ZRYCHLUJÍ Kroky centrálních bank sehrály velmi významnou roli v pokrizovém období. Bylo představeno hned několik klíčových nástrojů, které poměrně rychle reagovaly na nové výzvy a v konečném důsledku se z velké části podílely na snížení nervozity investorů a z toho vyplývající volatility na finančních trzích. Po sedmi letech od propuknutí finanční krize jsou to stále centrální banky, které do značné míry ovlivňují trendy jak na akciových, tak i na dluhopisových trzích. I rok 2015 byl velmi bohatý na nové kurzotvorné informace z této oblasti a nejinak by tomu mělo být i v roce letošním. 3.2.1 FED: KONEČNĚ SE ODHODLAL K RESTRIKCÍM Sedm let držela americká centrální banka své úrokové sazby na technickém dnu v pásmu 0 0,25 %. Šlo o bezprecedentně dlouhé období výrazně expanzivní monetární politiky, která byla ještě zintenzivněna hned několika koly programů kvantitativního uvolňování. V prosinci loňského roku došlo k dlouho avizovanému navýšení úrokových sazeb, což si vyžádala zejména zlepšená kondice trhu práce v USA. Svou roli však sehrála i prostá opatrnost některých členů měnového výboru, kteří mírným navýšením úrokových sazeb o 0,25 % chtějí předejít případnému přehřátí ekonomiky. Nutno podotknout, že se prezidentce Fedu, Janet Yellenové, podařilo poměrně úspěšně vysvětlit tuto monetární restrikci odborné veřejnosti. Nenásledovalo tak to, čeho se mnoho pozorovatelů obávalo, a sice nárůst volatility na finančních trzích či dokonce jejich citelnější korekce. Yellenová totiž investorům přislíbila, že politika Fedu zůstane nadále velmi rozvolněná a že se nebude opakovat scénář z let 2004 až 2006, kdy po období monetární expanze následovalo automatizované navyšování úrokových sazeb. Takto by to nyní být nemělo. Další kroky Fedu budou nadále odvislé pouze od vývoje celé palety makrodat, z nichž prim by měl hrát vývoj pracovního trhu a spotřebitelské inflace. Záměry amerických centrálních bankéřů může také výrazně ovlivnit případné pokračování turbulencí v Číně. Za růstu tržní volatility je poměrně málo pravděpodobné, že Fed bude pokračovat v restrikcích v takovém tempu, jak doposud indikuje. V letošním roce se měnový výbor Fedu sejde osmkrát, přičemž dle aktuálního výhledu by mělo dojít pouze na třech z těchto jednáních ke schválení dalšího navýšení úrokových sazeb. Předpokládáme, že sazby budou navyšovány velmi citlivě, a to vždy o čtvrt procentního bodu. Na konci roku bychom se dle indikací členů měnového výboru Fed měli dostat ze současného pásma 0,25-0,5 % až k 1-1,25 % a v roce 2018 až k 3,25 %. Nemyslíme si však, že bude tento scénář realizován. Fed nakonec zvolí pravděpodobně mnohem opatrnější přístup, což koneckonců očekává i samotný trh. Vývoj úrokových sazeb Fed včetně scénářů (dle trhu i zástupců Fed) dalšího vývoje zobrazuje graf níže. OBR. 14: HISTORICKÝ VÝVOJ HLAVNÍCH ÚROKOVÝCH SAZEB FED VČETNĚ PREDIKCE PRO NEJBLIŽŠÍ LÉTA (V %) 7 6 5 4 3 2 1 0 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Historický vývoj sazeb Vývoj dle indikací Fed Vývoj dle indikací trhu 18 CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016

Rozvolněná monetární politika Fed stála z velké míry za silným býčím trendem na akciových trzích, v rámci něhož došlo k posílení akciového indexu S&P 500 o více než 70 % za posledních pět let. Logicky se tak nabízí otázka, zda postupný růst úrokových sazeb nebude znamenat konec dobrých časů pro akcie či dokonce možnost příchodu medvědího trhu. Určitou nápovědu zde může dodat pohled do minulosti na to, jak se vyvíjely akciové trhy v dřívějších fázích utahování monetární politiky americkou centrální bankou. Za posledních třicet let Fed spustil cyklus výraznějších restrikcí celkem pětkrát. Poprvé se tak stalo v březnu roku 1984 a naposledy v červnu roku 2006. V průměru období zpřísňování monetární politiky trvalo 437 dnů, během nichž došlo k růstu úrokových sazeb v průměru o 2,75 procentních bodů. Akciové indexy ani v jednom případě nereagovaly na změnu v měnové politice korekcí, ba právě naopak. Býčí trend pokračoval i nadále, přičemž konkrétně index S&P 500 přidal za tato jednotlivá období v průměru přes 13 %. OBR. 15: PRŮBĚH DŘÍVĚJŠÍCH FÁZÍ MONETÁRNÍCH RESTRIKCÍ VČETNĚ REAKCE INDEXU S&P 500 OBDOBÍ POČET DNŮ ÚROKOVÉ SAZBY V % NAVÝŠENÍ V P. B. ANUALIZOVANÝ RŮST SAZEB V % REAKCE S&P 500 3/1984-10/1984 189 9,5 11,75 2,25 4,35 5,0% 3/1988-6/1989 431 6,5 9,75 3,25 2,75 26,1% 2/1994-7/1995 516 3,25 6 2,75 1,95 16,5% 6/1999-5/2000 321 5 6,5 1,50 1,71 6,8% 6/2004-6/2006 729 1,25 5,25 4,00 2,00 12,1% PRŮMĚR 437 2,75 2,55 13,3% 12/2015-12/2018 1095 0,125 3,25 3,125 1,04?? Nadcházející fáze navyšování sazeb bude velmi pozvolná, navíc podmíněna příznivým vývojem ekonomiky. Ve střednědobém výhledu, čili do konce roku 2018, by sazby dle oficiálního vyjádření členů Fed měly posílit k 3,25 % (trh ale očekává 1,5 %), což bude z historického pohledu nadále velmi nízká úroveň. Samotné zahájení cyklu zpřísňování monetární politiky by tak nemělo vést k přerušení současného býčího trendu. Dle historických zkušeností dochází k nástupu medvědího trhu až ve chvíli příchodu recese, což by v nejbližších letech hrozit nemělo. V letošním roce by měla americká ekonomika dle konsensu analytických odhadů zveřejněných informační agenturou Bloomberg posílit o 2,5 % a v roce příštím o další 2,4 %. 3.2.2 ECB: DALŠÍ MĚNOVÁ EXPANZE NA OBZORU ECB na rozdíl od Fedu v uplynulém roce ještě více rozvolnila svou měnovou politiku. Jsme tak svědky bezprecedentního jevu, kdy nastala monetární divergence mezi ECB a Fedem. Jedinou alespoň trochu srovnatelnou situaci je možné najít až v roce 1994, kdy tehdy nejvýznamnější evropská centrální banka, a sice německá Bundesbank, přikročila k další monetární expanzi, zatímco Fed spustil fázi navyšování úrokových sazeb. Nejvýznamnějším krokem ECB v roce 2015 bylo březnové spuštění dlouho avizovaného programu kvantitativního uvolňování (QE). HLAVNÍ PARAMETRY TOHOTO PROGRAMU: centrální banka se zavázala každý měsíc odkupovat aktiva v hodnotě 80 mld. EUR; doba platnosti QE byla původně stanovena na září roku 2016, následně došlo k prodloužení trvání tohotoprogramu až na březen příštího roku; CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016 19

výnosy z držených aktiv budou postupně reinvestovány (obdoba postupu Fed i BoE); cílem je navýšit likviditu na finančních trzích a podpořit úvěrový trh v eurozóně, což by mělo vést k růstu inflačního očekávání. V prosinci doznal tento program ještě úpravy v podobě rozšíření palety odkupovaných aktiv i o dluhopisy vydávané municipalitami. Tato změna je z našeho pohledu spíše kosmetickou záležitostí vzhledem k poměrně limitovanému objemu těchto aktiv na trhu. Spekulovalo se také o rozšíření objemu odkupovaných aktiv z původních 80 mld. EUR až na odhadovaných 100-120 mld. EUR. To se ale bohužel Draghimu nepodařilo v Radě guvernérů ECB prosadit. Pravděpodobně tak převládlo křídlo vedené německými zástupci rady v čele s Jensem Weidmannem, který se od začátku staví k programu QE velmi odmítavě. Dle našeho názoru je však pravděpodobné, že znovu dojde k otevření debaty na téma navýšení objemu QE. Právě tyto spekulace budou jedním z nejzajímavějších investičních témat letošního roku. Z tohoto pohledu bude důležité sledovat vývoj spotřebitelské inflace, kterou ECB cíluje na 1 % pro rok 2016 a na 1,6 % pro rok 2017. Pro srovnání, za loňský rok vzrostla cenová hladina v eurozóně o pouhé 0,1 %. Šlo tedy již o třetí rok v řadě, kdy spotřebitelská inflace rostla výrazně nižším tempem, než o jaké ECB usiluje. OBR. 16: VÝVOJ SPOTŘEBITELSKÉ INFLACE V EUROZÓNĚ V % 5 4 3 2 CÍL ECB 1 0-1 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Dalším oznámeným podpůrným krokem ECB bylo snížení depozitní sazby hlouběji do záporného teritoria, a sice z původních -0,2 % na nynějších -0,3 %. Aktuálně mají komerční banky u ECB uloženo přes 200 mld. EUR, přičemž tento objem během roku 2015 setrvale narůstal z původních zhruba 50 mld. EUR. Nepředpokládáme tak, že snížení úroku o pouhou jednu desetinu procenta přiměje komerční banky snížit svá depozita u ECB a využít je k úvěrování. Snížení depozitní sazby chápeme spíše jako snahu o navýšení možností odkupů aktiv v rámci QE. ECB si totiž stanovila pravidlo, že nebude nakupovat aktiva s nižším výnosem než je úroveň depozitních sazeb. Například německé vládní dluhopisy se splatností kratší než čtyři roky nyní nesou nižší výnos, než je -0,2 %. Ty tak doposud zůstávaly pro ECB a její program QE zapovězeny. Rozdílné směřování měnových politik v USA i Evropě se výrazně promítlo na hodnotě eurodolaru, který se na začátku loňského roku obchodoval nad úrovní 1,2 EUR/USD a v závěru roku se usadil na 1,1 EUR/USD. 20 CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016

K dosažení parity přitom moc nechybělo. Loňská minima byla ustanovena na 1,0458 EUR/USD, čili na nejnižší hodnotě od začátku roku 2003. Vzhledem k pokračujícím divergencím v monetárních politikách ECB i Fed předpokládáme, že i v letošním roce bude eurodolar pod prodejním tlakem, přičemž se tento měnový pár může dostat opět na dohled parity. Tento vývoj by měl příznivě podpořit evropské proexportně orientované společnosti. Naopak zámořské společnosti budou nejspíše muset počítat s dalšími měnovými ztrátami. To, jak citelně ovlivňoval vývoj eurodolaru evropské akciové indexy v uplynulém roce, názorně dokládá níže uvedený graf. V něm je na levé ose vyobrazen pohyb akciového indexu DAX a na pravé ose vývoj měnového páru EUR/USD. Je zde jasně patrné, že v období klesající hodnoty eurodolaru rostla výkonnost DAX a naopak při posilování EUR vůči USD docházelo ke korekci zisků indexu. Vzájemná korelace mezi těmito dvěma aktivy byla během loňského roku na -0,6, což svědčí o významné negativní závislosti. V předchozích letech přitom korelace mezi těmito dvěma aktivy prakticky nulová. OBR. 17: VÝVOJ AKCIOVÉHO INDEXU DAX A MĚNOVÉHO PÁRU EUR/USD BĚHEM LOŇSKÉHO ROKU 12500 1,24 11500 10500 9500 1,20 1,16 1,12 1,08 8500 1,04 leden 2015 březen 2015 květen 2015 červenec 2015 září 2015 listopad 2015 leden 2016 Vývoj indexu DAX (levá osa) Vývoj měnového páru EUR/USD (pravá osa) CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016 21

3.2.3 ČNB: UKONČENÍ INTERVENCE SE ODDALUJE Řízená depreciace CZK vůči EUR, k níž ČNB přistoupila v listopadu roku 2013, vyvolala velký ohlas jak u odborné, tak i u laické veřejnosti. Původně se očekávalo, že intervence budou trvat do poloviny roku 2014. Následně však došlo k několika posunutím platnosti této politiky, přičemž dle nejnovějších prohlášení členů bankovní rady by měly intervence skončit na přelomu let 2016 a 2017. Nejednotný názor na termín ukončení závazku ČNB panuje i na trhu, když přibližně třetina analytiků spekuluje na 3Q a 4Q 2016 a zbytek až na rok 2017. My se kloníme spíše k pozdějšímu termínu, tedy v 1H 2017. OBR. 18: OČEKÁVANÝ TERMÍN UVOLNĚNÍ MĚNOVÉHO ZÁVAZKU ČNB Q2 2016 7% Q3 2016 14% 2017 a později 11% Q4 2016 68% TERMÍN UKONČENÍ INTERVENCE Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 2017 A POZDĚJI POČET ANALYTIKŮ 2 4 3 19 FINANČNÍ INSTITUCE, NAPŘÍKLAD: LANDESBANK BADEN-WUERTTEM- BERG ING ABN AMRO CITIGROUP NORDEA BANK SOCIETE GENERALE JPMORGAN UNICREDIT HSBC BARCLAYS MORGAN STANLEY PROČ SE ŘADÍME SPÍŠE MEZI ZASTÁNCE PRODLOUŽENÉHO OBDOBÍ ZÁVAZKU ČNB DRŽET KURZ NA 27 EUR/CZK? Hospodářský růst by měl letos zpomalit ze 4,2 % v roce 2015 na 2,7 %. Česká ekonomika se nepřehřívá, ekonomický růst bude pod potenciálem. Inflace by měla letos vzrůst z 0,3 % v roce 2015 na 1,4 %, stále relativně daleko od 2% cíle. Vzhledem k tomu, že prognóza ČNB je 1,9 % (a to má započítané do svých prognóz a komentářů), vidíme prostor pro oddálení uvolnění měnového závazku. Růst mezd pravděpodobně akceleruje, nikoli však tolik, aby pomohl inflaci k růstu o 2 %. Importovaná inflace by měla být relativně nízká: v eurozóně v roce 2016 by měla inflace dosáhnout 1,0 % a HDP sice poroste, ale ne moc robustním tempem (1,5 % dle Bloomberg). 22 CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016

Cena ropy, která výrazně přispěla k nižší inflaci v roce 2015, bude podle našeho názoru oscilovat v bočním trendu s riziky vychýlenými spíše směrem dolů. Stejně tak to vidíme i u ostatních komodit. Nevěříme tomu, že noví členové bankovní rady podlehnou populistickým názorům, že uměle slabá koruna škodí ekonomice - my jsme opačného názoru. Je evidentní, že slabá koruna měla v roce 2015 nezanedbatelný pozitivní vliv na ekonomický růst. V období, jež předcházelo intervenci, se česká koruna obchodovala kolem hladiny 25,8 EUR/CZK. Po intervenci ČNB došlo k jejímu skokovému oslabení až na 27 EUR/CZK s tím, že svého minima dosáhla česká měna v lednu loňského roku, kdy depreciovala až nad 28,5 EUR/CZK. Nyní se CZK obchoduje na úrovni lehce nad 27 EUR/CZK, tedy téměř přesně na hranici hájené ČNB. Z komentářů ČNB a vývoje její bilance je vidět, že banka čas od času musí vynakládat nemalé úsilí a prostředky na obranu kurzu, protože na trhu se pohybují spekulanti, kteří chtějí ČNB porazit. Podle našeho názoru se ale bude kurz držet těsně nad 27 EUR/CZK až do doby, než se sama ČNB rozhodne jinak. Klíčovou otázkou nyní je, jakým způsobem dojde k ukončení intervenčního režimu. Guvernér ČNB opakovaně ujišťuje, že centrální banka nedopustí výraznější posílení koruny, čehož by měla docílit v případě nutnosti i opakovaným vstupem na devizový trh. Doposud ČNB vynaložila na udržení hladiny 27 EUR/CZK zhruba 440 mld. CZK a další desítky miliard korun budou nejspíše ještě zapotřebí na obranu kurzového závazku během letošního roku. Na níže uvedeném grafu je vyznačen vývoj devizových rezerv v držení ČNB od jejího vzniku v oce 1993. Jde vidět poměrně jasný rostoucí trend, který byl v roce 2013 zesílen zahájením měnových intervencí. V současnosti ČNB disponuje devizovými rezervami v hodnotě téměř 60 mld. EUR, což je o polovinu více než přede dvěma lety. OBR. 19: VÝVOJ DEVIZOVÝCH REZERV ČNB V MLD. EUR 60 50 40 30 20 10 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 ZDROJ: ČNB, CYRRUS, A.S. Po ukončení intervencí v námi odhadovaném termínu první poloviny roku 2017 je velmi pravděpodobné, že se CZK dostane do hledáčku spekulantů, kteří si nebudou chtít nechat ujít příležitost k sázkám na její citelnější posílení. ČNB by měla v rámci zachování principů systému řízeného plovoucího kurzu znovu intervenovat nakupováním EUR tak, aby zabránila prudkým pohybům kurzu. Jeden negativní příklad má ČNB ve Švýcarsku, ze kterého bude mít možnost se poučit. Švýcarsko totiž po uvolnění měny v lednu 2015 prošlo velkým měnovým šokem (posílení CHF o 20 % vůči EUR). Podle našeho názoru ale podobný ( švýcarský ) scénář v podmínkách České republiky není příliš pravděpodobný, protože: CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016 23

Švýcarská ekonomika zpomalila po uvolnění kurzového závazku svůj ekonomický růst o jeden procentní bod, zatímco ekonomika eurozóny o šest desetin procenta zrychlila. Takový scénář by ČNB silně poškodil reputaci a navíc by mohl ohrozit její ekonomické výhledy a makroekonomické cíle. ČNB může na podporu koruny vynakládat další peníze, což ve Švýcarsku byl problém. Tam jsou jednotlivé kantony přímo napojeny na zisky či ztráty tamní centrální banky. Případné kurzové ztráty ČNB jsou hrazeny budoucími zisky vyplývajícími z její činnosti. Další ztráty si tak může dovolit bez toho, aby ohrozila rozpočet ČR. Švýcarská měna sice skokově posílila vůči EUR o 20 %, ale přes polovinu zisku během následujících devíti měsíců umazala. A to mluvíme o režimu plovoucího kurzu CHF tedy bez dalších intervencí švýcarské centrální banky (i když verbálně se centrální bankéři snažili intervenovat). Švýcarsko se v lednu 2015 vrátilo po čtyřech letech do režimu plovoucího kurzu. To znamená, že kurz by neměl být ovlivňován měnovou autoritou. Česká republika je v režimu řízeného plovoucího kurzu, tedy ČNB může intervenovat. Neměla by totiž dopustit pohyb kurzu, jenž by mohl ohrozit cenovou stabilitu, konkurenceschopnost ekonomiky či finanční stabilitu. A tato rizika by z nekontrolovaného posílení měny mohla vyplynout. Pokud by se kurz vymkl kontrole, mohlo by to mít pro malou českou ekonomiku závislou na exportech výrazně negativní dopad. ČNB by tak ztratila kredibilitu jako ochránce měnové a tedy i ekonomické stability. Cizoměnová aktiva ČNB sice za poslední dva roky výrazně vzrostla, ale v porovnání se zahraničními centrálními bankami se u ČNB nejedná o žádný extrém. Snaha o spekulaci na prolomení 27 EUR/CZK vede ke snížení objemu EUR v domácí ekonomice a naopak k nadbytku CZK likvidity. Efekty jsou dva: 1) omezená síla spekulantů, kteří jednak nemusí mít dostatek EUR na další spekulace a jednak nemají kam nakoupené koruny výhodně investovat a 2) extrémně nízké úrokové sazby z důvodu nákupů státních dluhopisů za směněné CZK. Jakmile se rozhodnou zahraniční investoři uzavřít měnový zisk, měl by se vytvořit depreciační tlak na CZK. Zahraniční investoři přitom drží české státní dluhopisy za 280 miliard CZK. ČNB nebude chtít dopustit ohrožení ekonomického růstu vlivem nekontrolovaného posílení měny. Vzhledem k její možnosti v podobných případech zasáhnout na měnovém trhu si myslíme, že i přes prozatímní odmítavé veřejné stanovisko některých členů ČNB může být konec intervencí proveden postupně. Například že se ze začátku posune cíl na 26,5 CZK za EUR a ČNB tak bude testovat, kam až trh bude korunu tlačit. V případě vysokých tlaků na apreciaci by mohl být ponechán závazek i delší dobu, ovšem na nižší úrovni. Myslíme si, že ČNB použije všechny své možnosti na to, aby neřízenou apreciací neohrozila ekonomický vývoj v České republice. Není reálné očekávat, že se kurz vrátí na úrovně z roku 2012. V té době byla česká ekonomika a ekonomika eurozóny v odlišné situaci. Relativní srovnání nominálních veličin se změnilo. Podle konsenzu analytiků a ekonomů zveřejněném agenturou Bloomberg je medián hladiny kurzu EUR/ CZK ke konci roku 2016 na 27 CZK, průměr je 26,8 CZK. Pokud se podíváme na očekávanou reakci CZK v prvním kvartálu po uvolnění měnového závazku (bez ohledu na to, kdy k ukončení intervencí dojde), tak tržní konsenzus (17 přispěvatelů) je pohyb na 26,3 CZK, tedy posílení jen o 2,5 %. Několik členů ČNB v čase mírní své odhady opuštění kurzového závazku. Ještě na začátku roku byl převažující termín polovina roku 2016, v poslední době už se úvahy posouvají směrem k přelomu let 2016/2017. Ačkoli by centrální bankéři měli načasováním samotného ukončení intervencí překvapit, jejich názory a komentáře by měly být vodítkem pro trh, kdy změnu měnové politiky alespoň rámcově očekávat. Pokud by k tomu došlo výrazně dříve, byla by to pro pověst ČNB (stejně jako to bylo pro švýcarskou centrální banku) velká ztráta aktuálně vysoké kredibility. 24 CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016