Drahé kovy Nízká inflace, pomalá Čína, utahování měnové politiky Mnoho krátkodobých rizik Stříbro Zlato Platina Palladium

Drahé kovy 1 Drahé kovy Nízká inflace, pomalá Čína, utahování měnové politiky Mnoho krátkodobých rizik Stříbro Zlato Platina Palladium 1

Drahé kovy 2 Drahé kovy Tomáš Menčík, CFA Analytik mencik@cyrrus.cz +420 538 705 718 Nízká inflace, pomalá Čína, ukončování QE mnoho krátkodobých rizik Drahé kovy prošly v minulých týdnech silnou korekcí. I přesto, že se v daném období (polovina dubna 2013) psalo například o prodejích kyperských zásob zlata, přesný důvod výprodejů není tak zřejmý. Pravděpodobně se jednalo o kombinaci několika vlivů. Celý letošní rok je na kapitálových trzích patrné, že investoři preferují rizikovější aktiva, primárně akcie. Naproti tomu drahé kovy bývají obvykle vnímány jako bezpečný přístav a o ten není v posledních měsících zájem. Negativní vliv má i obava z postupného ukončování kvantitativního uvolňování a období velmi nízké inflace, neboť drahé kovy historicky sloužily jako pojistka před vysokou inflací. V neposlední řadě mohla zapůsobit i zpráva, že Kypr bude pravděpodobně muset prodat svoje zásoby zlata na splacení svých závazků. Svou důležitou roli pravděpodobně sehrály i stop loss pokyny, které při poklesech ceny iniciovaly další výprodeje a zpomalující růst Číny. Zásadním faktorem pro vývoj ceny všech drahých kovů je vývoj ceny zlata. I přesto, že faktory ovlivňující poptávku i nabídku jsou odlišné u zlata a dalších drahých kovů, přesto je vývoj jejich cen vysoce korelovaný. Stříbro, platina a palladium jsou spíše průmyslové kovy, zlato je spíše investiční komodita závislá na důvěře. Ta je v současnosti nevelká a na to reaguje jeho cena. Svou charakteristikou lze zlato považovat spíše za měnu než komoditu. To lze například ukázat na konání centrálních bank, které drží ve svých rezervách kromě cizích měn i značné objemy zlata, ale také na struktuře poptávky. Aktuálně jsou drahé kovy již několik týdnů pod tlakem, který nelze jednoduše vysvětlit a je kombinací několika výše zmíněných faktorů. Vzhledem k tomu, že rozhodující pro ceny drahých kovů je vývoj ceny zlata, je třeba se zaměřit právě na něj. Zlato v předchozích týdnech vybočilo z desetiletého rostoucího trendu a zatím nenachází cestu zpět. Kromě již zmíněných důvodů je také třeba upozornit na neustálé restrikce dovozu zlata do Indie, která je největším spotřebitelem tohoto kovu na světě. Prostor k očekávaným cenám (Bloomberg) Rozdíl mezi očekávanou cenou ve 4Q 2013 dle agentury Bloomberg a aktuální cenou (USD) Cyrrus, a.s., Bloomberg, data k 21.6.2013 2

Drahé kovy 3 Podle našeho názoru jsou aktuální predikce dle průzkumu agentury Bloomberg příliš optimistické, zejména ty krátkodobé. Přílišný optimismus lze pozorovat v průzkumech dlouhodobě, když analytici jsou až na výjimky výrazně optimističtější než je aktuální cena (viz graf výše). Aktuální rozdíly nijak nevybočují z dlouhodobého trendu. V delším horizontu roste potenciál pro růst ceny drahých kovů s růstem globální ekonomiky. Aktuálně nevnímáme drahé kovy v krátkodobém horizontu jako zajímavou investici, v horizontu roku 2013 vidíme rizika u zlata, stříbra a platiny vychýlená spíše mírně směrem dolů. V dlouhodobém horizontu vnímáme zlaté kovy pozitivně, předpokladem je návrat důvěry investorů ve zlato. Velkým rizikem je ukončování kvantitativního uvolňování (QE), i když si myslíme, že pokles cen drahých kovů z minulých týdnů a měsíců již do značné míry reflektuje očekávané ukončení QE. Zlato Stříbro Platina Palladium Krátkodobá rizika/příležitosti Rizika: zpomalení nebo ukončení kvantitativního uvolnění (QE) v USA stále pozitivní nálada na akciích Příležitosti: neočekávané zpomalování US ekonomiky, tedy prodlužování QE navyšování pozic centrálními bankami Rizika: silná korelace se zlatem vysoká volatilita Příležitosti: neočekávané zpomalování US ekonomiky, tedy prodlužování QE navyšování pozic centrálními bankami Rizika: korelace se zlatem Příležitosti: prodlužování QE Rizika: korelace se zlatem Příležitosti: prodlužování QE Dlouhodobá rizika/příležitosti Rizika: klesající poptávka z Indie dlouhodobý negativní vliv ukončování měnového uvolnění Příležitosti: stále není jiná plnohodnotná alternativa uchovatele hodnoty Silná poptávka z Číny Rizika: silná korelace se zlatem Příležitosti: nahrazování zlata stříbrem v Indii na vlně zlata rostoucí čínská poptávka Rizika: nejistá budoucnost fotovoltaiky korelace se zlatem Příležitosti: Růst automobilového průmyslu Rizika: korelace se zlatem zpomalení průmyslu Příležitosti: Růst automobilového průmyslu 3

Drahé kovy 4 Stříbro Průmyslový kov tažený cenou zlata Stříbro je drahý kov využívaný jak v průmyslu, tak i jako investiční kov sloužící jako zajištění proti devalvaci měny a vysoké inflaci. Na akciových trzích se primárně obchoduje v podobě ETF (exchange traded funds), derivátů či přímo jako akcie firem těžících stříbro. Lze jej nakupovat i ve fyzické podobě na spotovém trhu (stejně jako zlato). Cena stříbra je obvykle volatilnější než ostatních drahých kovů. Typickým investorem jsou retailoví investoři v porovnání se zlatem, kde jsou obvyklým investorem vládní a soukromé instituce. Jak se získává stříbro? Nabídka stříbra je v čase poměrně stabilní. Základní zdroje jsou: mil. uncí 2011 2012 y/y změna Těžba 757 787 4,0% Prodeje centrálních bank 12 7,4-38,3% Staré stříbro 258,1 253,9-1,6% Hedging 12,2 0 Celkem 1039,3 1048,3 0,9% Zdroj: Cyrrus, a.s., Natixis Ryzí stříbro se v přírodě vyskytuje velmi zřídka. Častěji se objevuje ve sloučeninách, například v přírodním zlatě, rudách olova, mědi, niklu a zinku je tedy vedlejším produktem těžby jiných nerostných surovin. Důležitým zdrojem je stříbro nad povrchem staré mince, šperky, příbory, ale také prodeje centrálních bank. Největší těžaři stříbra 2012 mil. uncí 1. Mexiko 162 2. Čína 117 3. Peru 111 4. Austrálie 57 5. Rusko 45 6. Polsko 41 7. Bolívie 40 8. Chile 37 9. USA 33 10. Argentina 24 Zdroj: Cyrrus, a.s., Silver Institute 4

Drahé kovy 5 Využití Historicky se stříbro používalo jako platební prostředek až do postupného zrušení zlatého standardu ve 40. letech 20. století. Jako poslední zrušilo krytí své měny stříbrem Švýcarsko v roce 2000. V současné době je využití stříbra poměrně diverzifikované a pouze přibližně 24 % poptávky činí nákupy na investici. Použití stříbra 2009 2010 2011 2012 Průmyslové aplikace 41,0% 41,0% 37,0% 35,0% Fotovoltaika 3,0% 5,0% 9,4% 10,0% Průmysl Celkem 44,0% 46,0% 47,0% 44,0% Fotografie 9,0% 7,0% 6,0% 6,0% Šperky 17,0% 16,0% 15,0% 18,0% Příbory 6,0% 5,0% 4,0% 4,0% Mince a medaile 9,0% 10,0% 11,0% 9,0% Celkem reálná poptávka 84,0% 83,0% 84,0% 81,0% Hedging producentů 2,0% 0,0% 0,0% 4,0% Implikované čisté investice 13,0% 17,0% 16,0% 15,0% Celkem tun 28684 32870 32347 32605 Zdroj: Natixis, Silver Institute Trendy ve využití stříbra Světová ekonomická krize započatá na přelomu let 2007/2008 způsobila útlum světové ekonomiky, což mělo za následek pokles průmyslové poptávky po stříbře. Do této kategorie se řadí například využití stříbra jako katalyzátoru, pro výrobu hudebních nástrojů, telefonů, kabelů, oblečení, zrcadel, naslouchadel či léků. Významnou vlastností pro průmyslové využití stříbra je jeho nejvyšší elektrická a tepelná vodivost ze všech kovů, je dokonce o 6 % vodivější než měď, nicméně jeho vyšší cena způsobuje nahrazování stříbra v elektronice levnější mědí. Průmyslová poptávka klesla ze 41 % v roce 2009 až na nynějších 35 %. Vývoj této složky poptávky po stříbře bude z velké míry záviset na vývoji globální ekonomiky. Fotovoltaika významně zvyšovala poptávku po stříbře zejména v letech 2011 a 2012, kdy v mnoha zemích probíhal solární boom. V letech 2009 tvořila fotovoltaika pouze 3 % globální poptávky, v roce 2012 to bylo již 10 %. S takovými nárůsty se ale nedá počítat do dalších let, neboť veřejná podpora tomuto odvětví výrazně opadla. I tak by ale mělo toto odvětví tvořit významnou část poptávky po stříbře. Fakt zpomalování tempa růstu je již vidět na datech z Evropy, kde tempo růstu instalovaných fotovoltaických panelů rostlo v roce 2012 nejpomaleji za posledních 5 let a rok 2013 tento trend pravděpodobně potvrdí. Největší podíl instalovaných panelů tvoří Německo s přibližně 32 % instalované kapacity mezi největšími fotovoltaickými zeměmi, nicméně i tam se poptávka pravděpodobně sníží kvůli již zavedeným omezením na podporu tohoto průmyslu. To může být ještě umocněno tamními letošními volbami, před kterými nelze očekávat jakoukoli další podporu fotovoltaice. Na druhou stranu, zejména díky subvencím lokálních výrobců fotovoltaických panelů, je 5

Drahé kovy 6 tempo růstu tohoto sektoru stále velmi vysoké v Číně, která tvoří asi 7 % instalované kapacity mezi největšími fotovoltaickými zeměmi. Meziroční růst instalovaných fotovoltaických panelů 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% Itálie Španělsko USA Německo Japonsko Čína Francie 0% -50% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Zdroj: Natixis, EPIA, Bloomberg, Cyrrus a.s. Tento historicky dynamicky rostoucí sektor podle výše uvedeného grafu brzdí (nejvíce v Číně, Itálii a Francii) a podle mého názoru nelze očekávat, že by došlo ve fotovoltaice k nějakému obrození. Podíl na poptávce po stříbře nemusí nutně klesat, ale do budoucna pravděpodobně neporoste takovým tempem, jako v letech 2007-2012. Poptávka z fotoprůmyslu má klesající tendenci z jediného důvodu: ústup klasických fotoaparátů a jejich náhrada za digitální přístroje. Stříbro se totiž používá pro výrobu barevných filmů a poptávka po nich rapidně klesla. V roce 1998 tvořila poptávka v tomto segmentu 31 % z celkové globální poptávky po stříbře. V roce 2012 to činilo pouze 6 %. Podíl čistých investic se v čase nemění a osciluje kolem 15 %. Pokud k tomu připočteme poptávku po mincích a medailích, dostáváme se na cca 25 %. Lze tedy konstatovat, že stříbro je z velké míry průmyslový kov a pouze z menší míry slouží jako zajištění proti rizikům inflace či devalvace. I přesto je však jeho cenový vývoj velmi závislý na vývoji zlata s korelací dlouhodobě kolem 0,8, které je naopak z velké míry používáno jako investice či zajištění proti rizikům. Čína: největší trh se stříbrem na světě Největším trhem na světě se stříbrem je Čína. Její vedoucí postavení je jak ve fyzickém obchodování, tak i ve futures obchodování. Je také druhým největším průmyslovým uživatelem stříbra (na konci roku 2011 měla 17 % globálního trhu) hned po USA. Silver Institute očekává další silný růst poprávky po stříbře v Číně v příštích letech. Toto očekávání je dáno dvěma faktory: 6

Drahé kovy 7 1) Síla čínské ekonomiky a růst tamního průmyslu samy o sobě vedou k růstu průmyslového využití stříbra, ale také s bohatnoucí společností lidé poptávají více drahých kovů. 2) Jedna z čínských tradic spočívá v tom, že čím více drahých kovů člověk má (stříbro nevyjímaje), tím více je vnímán jako bohatý a vážený. Také při příležitosti svateb a jiných oslav a festivalů je tamním zvykem nakupovat drahé šperky ve velkých objemech. Trh se stříbrnými šperky vzrostl v Číně letech 2002 2011 o 211 %. Podobnou důležitost, zejména co se týče investiční poptávky, má Indie. Ta je největším výrobcem stříbrných příborů na světě a je druhým největším trhem se stříbrem hned po Číně. Klouzavá korelace ceny stříbra s jednotlivými veličinami Korelace stříbro vs. EUR/USD 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-0,2-0,4-0,6-0,8-1,0 korelace 1 rok korelace 5 let Korelace mezi měnovým párem EUR/USD a stříbrem je dlouhodobě významně pozitivní. S posilujícím eurem a oslabujícím dolarem roste poptávka po stříbře od nedolarových investorů. Na grafu níže je patrné, že za poslední rok i 5 let tento vztah mírně oslabil. Důvodem jsou primárně roky 2009 a 2010, kdy stříbro posilovalo a EUR/USD nezaznamenával příliš velké pohyby. Propad klouzavé korelace v posledních týdnech je způsoben prudkým propadem ceny stříbra při stagnaci měnového kurzu EUR/USD. Korelace stříbro vs. index S&P 500 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-0,2 Korelace mezi stříbrem a indexem S&P 500 je dlouhodobě vyšší než 0, tedy existuje přímý pozitivní dlouhodobý vztah mezi růstem amerických akciových trhů a cenou stříbra. Tento vztah ovšem v čase podléhá výkyvům. Zejména propady na akciových trzích v letech 2008 a 2009 výrazně tento vztah narušily. -0,4-0,6-0,8-1,0 korelace 1 rok korelace 5 let 7

Drahé kovy 8 Korelace stříbro vs. zlato 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-0,2-0,4 Vztah mezi stříbrem a zlatem je dlouhodobě blízký 1, tedy existuje velmi úzká pozitivní závislost mezi cenou zlata a stříbra. V březnu 2012 byla klouzavá korelace na krátkou dobu pod nulou z důvodu extrémního výkyvu ceny stříbra v dubnu 2011. Na trhu panuje přesvědčení, že cena stříbra je tažena cenou zlata. Tedy že stříbro reaguje na zlato. -0,6-0,8-1,0 korelace 1 rok korelace 5 let Korelace stříbro vs. index strachu VIX 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-0,2-0,4 Drahé kovy bývají obvykle vnímány jako ochrana před nejistotou. Benchmarkem pro nejistotu neboli strach je index VIX. Pokud tento index roste, roste na trhu strach. Vzájemná korelace s cenou stříbra je dlouhodobě záporná (ovšem s významnými výkyvy) vyjma období let 2008 2011. Nicméně tato závislost se v čase nejeví nijak silná a velmi výrazně osciluje. -0,6-0,8-1,0 korelace 1 rok korelace 5 let Aktuální vývoj Cena stříbra v polovině června poklesla na tříletá minima na úroveň 21,50 USD za trojskou unci. Největší pokles nastal v polovině dubna a v podstatě kopíroval vývoj obchodování na zlatě. Po počátečních prodejních pokynech cena pravděpodobně klesla na úrovně, kde se iniciovaly stop loss pokyny, což vedlo k dalším výprodejům. Důležité pro aktuální náladu na stříbře je sledovat objem otevřených dlouhých a krátkých futures pozic. Historický vývoj čisté pozice (dlouhá-krátká) je v následujícím grafu. Je patrné, že aktuální úroveň je extrémně nízká, dokonce nejnižší od roku 2003. To značí, že objem dlouhých pozic je rekordně nízký v porovnání s krátkými pozicemi. Investoři mají evidentně obavy. 8

Drahé kovy 9 Počet čistých futures pozic stříbra (počet kontraktů) 80 000 70 000 60 000 50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 0-10 000 Zdroj: Bloomberg,Cyrrus a.s. Zajímavý ukazatel v souvislosti se stříbrem je vývoj ceny stříbra v porovnání s objemem stříbra v ETF zaměřených na stříbro. Dubnový výrazný pokles ceny stříbra nebyl způsoben prodeji stříbra z ETF, což je velký kontrast v porovnání se zlatem. Na níže znázorněném grafu je vidět, že retailoví investoři (typičtí investoři do stříbrných ETF) nepodlehli panice a neprodávali svoje pozice. Pokles ceny tak byl pravděpodobně způsoben stop-loss pokyny na spotovém trhu, kde byl propad tažen poklesem ceny zlata. Cena stříbra v porovnání s objemem stříbra v ETF (normalizováno) 110 105 100 95 90 85 80 75 70 12/2012 01/2013 02/2013 03/2013 04/2013 Fyzické stříbro v ETF fondech (unce) Stříbro Zdroj: Bloomberg,Cyrrus a.s. Aktuální nálada na stříbru je velmi negativní, ovšem fundamentální faktory ovlivňující cenu stříbra nejsou špatné. Poptávka z ostatních sektorů kromě spekulací je stále silná a zatím nic nenasvědčuje, že by tomu mělo být jinak. Potenciální investor by tedy měl zaměřit zrak na zlato, které do značné míry ovlivňuje cenu stříbra. 9

Drahé kovy 10 Zlato Korekce předcházející utahování měnové politiky? Tento drahý kov dříve sloužící jako platidlo dnes slouží primárně pro výrobu šperků a na investici. Většina investorů vnímá zlato jako ochranu před inflací a rizikem. Významný vliv na obchodování se zlatem mají aktuálně zákazníci z Číny a Indie, stejně jako investoři do zlatých fondů. Jak se získává zlato? V roce 2012 bylo přibližně 63 % zlata vytěženo a 37 % pocházelo z již dříve vytěženého zlata - tento podíl obvykle slouží k výrobě šperků. Vytěžený objem od roku 2008 roste tempem 0 8 % ročně, od roku 2000 do 2007 tempo růstu těžby v průměru stagnovalo. Objem starého zlata od roku 2008 mírně klesá, nicméně za období let 1999 2008 vzrostla nabídka starého zlata o 280 %. To souvisí s jeho rostoucí cenou a snahou lidí nacházet a prodávat domácí zlato. Pokud by se cena zlata dále snižovala nebo dlouhodobě zůstávala na nízkých úrovních, mělo by to další demotivační vliv na prodej starého zlata. To by samo o sobě snižovalo nabídku zlata na globálním trhu. Nabídka zlata Největší těžaři zlata 2011 mil. tun 2011 2012 y/y změna Těžba 2836 2842 0,2% Prodeje centrálních bank - - Staré zlato 1669 1642-1,6% Hedging 11 - Celkem 4516 4484-0,7% Zdroj: goldinvestingnews.com kilogramů 1. Čína 355 2. Austrálie 270 3. USA 237 4. Rusko 200 5. Jižní Afrika 190 6. Peru 150 7. Kanada 110 8. Ghana 100 9. Indonésie 100 10. Uzbekistán 90 Zdroj: Thompson Reuters, Cyrrus a.s. 10

Drahé kovy 11 Kde lze nalézt zlato (na konci roku 2012) Investice; 20% Průmysl; 12% Ostatní; 2% Šperky; 49% Ke konci roku 2012 bylo na povrchu Země 174,1 tun zlata. Z toho 49 % bylo ve špercích, 17 % drží centrální banky a 20 % bylo fyzické investiční zlato. V průmyslu se používá pouze 12 % celkového objemu zlata. Centrální banky; 17% Zdroj: Thompson Reuters, Cyrrus a.s. Nabídka zlata, tedy i cena, bývá často ovlivněna nepokoji v oblastech, kde se těží drahé kovy. Nedávným příkladem jsou nepokoje v největším zlatém dole na světě: indonéském Grasbergu. Tam v roce 2012 klesla meziročně těžba o 31 tun. Stejně tak významně ovlivňují nepokoje v kdysi nejvýznamnější zlaté zemi: Jihoafrické republice. Tam se zejména vlivem nepokojů a prudkému nárůstu nákladů propadla od roku 1984 těžba ze 700 tun na 200 tun ročně. Jen v roce 2012 se těžba propadla o 20 tun. Využití zlata Zlato vnímá většina investorů jako ochranu před vysokou inflací, znehodnocením měny a je to nejrozšířenější uchovatel hodnoty. V porovnání se stříbrem má velmi malé využití v průmyslu (pouze 16 %), naproti tomu v roce 2012 přibližně 30 % sloužilo jako investice. Největší rozdíl se stříbrem je v podílu poptávky po špercích. V roce 2012 42 % poptávky směřovalo od šperkařů v porovnání se stříbrem (18 %). Na tomto srovnání je patrné, že zlato je výrazně více investiční instrument (pokud šperky považujeme za investiční instrument) než stříbro a cena zlata by tedy neměla být tolik závislá na vývoji světového hospodářství. Použití zlata 2011 2012 Šperky 43,7% 42,0% Ostatní průmysl 17,4% 16,2% Průmysl Celkem 61,1% 58,3% Centrální banky 10,1% 12,0% Fyzické zlato 26,5% 21,4% Celkem reálná poptávka 97,7% 91,7% Hedging producentů 0,0% 0,4% Implikované čisté investice 2,3% 7,9% Celkem tun 4515 4484 Zdroj: Thompson Reuters, Cyrrus a.s. 11

Drahé kovy 12 Trendy ve využití zlata Poptávka po zlatých špercích tvoří necelou polovinu poptávky po zlatě. Na trhu šperků hrají zásadní roli 2 státy: Indie a Čína, z nichž každá tvoří přibližně 35 % poptávky po zlatých špercích. Poptávka po špercích v Indii je v jednotlivých čtvrtletích relativně konstantní v porovnání s Čínou, kde je nesilnější 1. čtvrtletí viz graf níže (období svateb, festivalů), následované 4. čtvrtletím a 3. čtvrtletím. Například jen v 1. čtvrtletí 2013 dosáhla v Číně poptávka po zlatě ve šperkařství 150 tun, což je přibližně 3,3 % celkové loňské poptávky po zlatě. Poptávka po zlatých špercích dle zemí Objem zlata na výrobu šperků v Číně Zdroj: Thompson Reuters, Cyrrus a.s. Zdroj: Thompson Reuters, Cyrrus a.s. Co se delšího vývoje týče, tak poptávka po zlatých špercích v Číně v čase pomalu roste o přibližně 10 % ročně (o 50 % za posledních 5 let). Zato v Indii poptávka spíše klesá. Na vině jsou zejména administrativní vlivy, zejména různé daně uvalené na import i prodej. Jako poslední opatření ke snížení tempa dovozu zlata do Indie za účelem snížení deficitu zahraničního obchodu je nově uvalená daň 1 % z ceny zlata na prodeje menšího objemu zlata než 10 gramů v hotovosti. Tato daň platí už od května letošního roku. Před tímto datem se platila 1% daň jen na prodej v hotovosti většího objemu zlata než 10 gramů. Další nedávno uvalené daně jsou 1% daň z přidané hodnoty a 6% importní daň. Celkem tedy zákazník v Indii musí zaplatit 8 % navíc. Tento faktor je hlavním důvodem pro mírný pokles použití zlata na výrobu šperků v Indii v posledních 2 letech. Objem zlata na výrobu šperků v Indii Zdroj: Thompson Reuters, Cyrrus a.s. 12

Drahé kovy 13 Poptávka z ostatního průmyslu je tvořena primárně od počítačového průmyslu, který jej využívá jako vynikající vodivý kov, použití nachází také ve sklářství či stomatologii. Poptávka po investičním zlatě (fyzické zlato, čisté investice, mince a medaile) je v čase dlouhodobě rostoucí a do značné míry kopíruje vývoj ceny zlata. V roce 2010 se ale růst poptávky zastavil. Naproti tomu šperkařství a průmyslové využití zlata je dlouhodobě v sestupném trendu. Srovnání investic do zlata (zelená) a průmyslovým využitím zlata (modrá) Zdroj: Thompson Reuters, Cyrrus a.s. Při obchodování s fyzickým zlatem hrají zásadní roli fondy, které jako podkladové aktivum drží fyzické zlato. Například v dubnu bylo jasně patrné, že pokles zlata na spotovém trhu vedl k poklesu hodnoty těchto fondů, které proto čelily tlaku podílníků, kteří chtěli prodávat své podíly. Fondům tak nezbývalo nic jiného, než vyprodávat fyzické zlato a tím dále tlačit cenu na spotovém trhu dolů. Právě investiční poptávka po zlatě způsobuje významnou měrou volatilitu na trhu. Poptávka centrálních bank po zlatě tvoří významný podíl celkové poptávky po zlatě (12 %). Centrální banky zlato stále vnímají jako vhodnou diverzifikaci svých státních rezerv. Vzhledem k tomu, že ty se skládají téměř výhradně z cizích měn, zlato lze v tomto smyslu chápat jako platební prostředek založený na důvěře. Že cena zlata je významným faktorem, který ovlivňuje chování centrálních bank, je vidět na jejich chování v dubnu 2013. Cena v té době dosahovala dlouhodobých minim a mnoho centrálních bank posilovalo své zlaté rezervy. Činily tak například státy jako Rusko, Kazachstán či Ázerbájdžán, které nakupovaly o 75 % více zlata než předchozí měsíc. Celkově centrální banky v dubnu nakoupily zlato za 1,5 mld. USD. 13

Drahé kovy 14 tun 1 USA 8 133 2 Německo 3 391 3 MMF 2 814 4 Itálie 2 451 5 Francie 2 435 6 Čína 1 054 7 Švýcarsko 104 8 Rusko 976 9 Japonsko 765 10 Nizozemí 612 Zdroj: Bloomberg Centrální banky objem zlatých rezerv Náklady na těžbu Náklady na těžbu zlata jsou zásadní pro odhad dlouhodobě minimální ceny tohoto kovu. Pokud cena na trhu poklesne pod celkové náklady na těžbu, těžařským firmám se už nevyplatí dále investovat, budou snižovat náklady a v extrémních případech mohou zavírat doly s nákladnější těžbou. Náklady na těžbu se udávají v několika úrovních, ta nejzásadnější je tzv. All-in Costs zahrnující veškeré náklady kromě daní. Například dle agentury Thomson Reuters byly v roce 2012 náklady na 1 vytěženou unci zlata 1211 USD. Náklady na těžbu zlata v porovnání s cenou zlata Zdroj: Thomson Reuters GFMS Náklady na těžbu jsou velmi špatně odhadnutelnou položkou a každá firma je má na jiné úrovni zejména z důvodu velikosti jednotlivých těžařů a kvůli rozdílnosti kvality jednotlivých zlatých dolů. 14

Drahé kovy 15 V některých je třeba vrtat hlouběji a zlatá ruda má nižší kvalitu, což zvyšuje náklady. Z toho pramení nejednotnost odhadů. Například podle Agentury Bloomberg dosáhly All-in Costs v posledním čtvrtletí loňského roku 1306 USD. Většina dalších odhadů se pohybuje v pásmu 1100 1350 USD. Graf výše ukazuje, že cena zlata od roku 2005 nikdy dlouhodobě nepoklesla pod produkční náklady. Cena zlata kolem 1300 USD by tak měla být podporou, pod kterou by se cena neměla ve střednědobém ani dlouhodobém horizontu propadnout. Pokud by se tak stalo, tak podle agentury Bloomberg by 30 % světových těžařů dosahovalo záporného cash flow. To by pravděpodobně vedlo k nižší těžbě, což by mělo tlačit na růst ceny. Růst nákladů v posledních letech je dán zejména 2 faktory: snižuje se kvalita vytěžené zlaté rudy tedy je nutno těžit více rudy na stejný objem zlata a rostou náklady na pracovní sílu. ETF zlaté fondy Srovnání ceny zlata a objemu zlata v ETF 105 100 95 90 85 Pokles ceny zlata v letošním roce je doprovázen poklesem objemu fyzického zlata v ETF fondech. To znamená, že pokles ceny zlata na spotovém trhu je doprovázen prodejem zlata z ETF na spotovém trhu. 80 12/2012 01/2013 02/2013 03/2013 04/2013 Fyzické zlato v ETF fondech (unce) Zlato Srovnání ceny stříbra a objemu stříbra v ETF 110 105 100 95 90 85 80 75 70 12/2012 01/2013 02/2013 03/2013 04/2013 Fyzické stříbro v ETF fondech (unce) Stříbro Zdroj: bloomberg.com, Cyrrus, a.s. Vývoj na trhu se stříbrem jeví odlišné znaky než trh se zlatem. Pokles ceny stříbra v letošním roce není doprovázen poklesem objemu stříbra v ETF fondech. Cena tak může padat buď vlivem nižší poptávky z průmyslu, nebo panickými reakcemi investorů držícími fyzické stříbro mimo ETF. S největší pravděpodobností je realita blíže té druhé variantě. 15

Drahé kovy 16 Závislost ceny zlata a objemu peněz v ekonomice Jedna z nejsilnějších závislostí v souvislosti se zlatem je závislost na velikosti měnové báze. Tato analýza ji ukazuje na měnové bázi USA. Jak je patrné z následujícího grafu, cena zlata poměrně věrně kopíruje růst měnové báze. K významnější odchylce došlo až v roce 2013, kdy souhra několika faktorů (viz níže) vedla k poklesu ceny zlata při stále rostoucí měnové bázi. Do budoucna v horizontu několika kvartálů lze očekávat pokles objemu peněz v ekonomice s tím, jak centrální banky budou pravděpodobně postupně měnovou politiku utahovat. Z aktuálního vývoje to vypadá, že zlato už na budoucí utahování měnové politiky zareagovalo s předstihem a skutečný start utahování měnové politiky by jej nemusel výrazněji postihnout. Vývoj cena zlata a měnové báze USA (normalizováno) 700 600 500 400 300 200 100 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Měnová báze USA Zlato Zdroj: Bloomberg, Cyrrus, a.s. 16

Drahé kovy 17 Závislost ceny zlata a inflaci Obvykle je zlato považováno za pojistku proti inflaci. Z normovaného grafu níže nelze říci, do jaké míry inflace ovlivňuje cenu zlata. Cena zlata od roku 2000 vzrostla přibližně na pětinásobek, zatímco světové ceny vzrostly o necelých 60 %. O přímé závislosti by šlo spíše hovořit v případě hrozby vysoké inflace, či rovnou hyperinflace. Světová inflace a cena zlata 700 600 500 400 300 200 100 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Světový index cen Zlato Světový index cen je měřen indexem IMF World Consumer Prices Zdroj: Bloomberg, Cyrrus, a.s. 17

Drahé kovy 18 Klouzavá korelace ceny zlata s jednotlivými veličinami Korelace zlato vs. EUR/USD 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-0,2-0,4-0,6-0,8-1,0 korelace 1 rok korelace 5 let Zdroj: bloomberg.com, Cyrrus, a.s. Korelace mezi měnovým párem EUR/USD a zlatem je dlouhodobě pozitivní. S posilujícím eurem a oslabujícím dolarem roste poptávka po zlatě od nedolarových investorů. Na grafu níže je patrné, že korelace za poslední rok i 5 let tento vztah mírně oslabil. Důvodem jsou primárně roky 2009 a 2010, kdy zlato výrazně posilovalo a EUR/USD nezaznamenával příliš velké pohyby. Propad klouzavé korelace v posledních týdnech je způsoben prudkým propadem ceny zlata při stagnaci měnového kurzu EUR/USD. Korelace zlato vs. index S&P 500 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-0,2-0,4 Korelace mezi zlatem a indexem S&P nemá jasné charakteristiky, tedy nelze říci, že existuje přímý pozitivní vztah mezi růstem amerických akciových trhů a cenou zlata. Tento vztah ovšem v čase podléhá výkyvům. V posledních měsících je patrné, že krátkodobá negativní korelace spíše naznačuje, že vztah růstu indexu S&P 500 a ceny zlata je inverzní. -0,6-0,8-1,0 korelace 1 rok Zdroj: bloomberg.com, Cyrrus, a.s. korelace 5 let Korelace zlato vs. index strachu VIX 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-0,2 Drahé kovy bývají obvykle vnímány jako ochrana před nejistotou. Benchmarkem pro nejistotu neboli strach je index VIX. Pokud tento index roste, roste na trhu strach. Vzájemná korelace s cenou zlata nejeví dlouhodobou ani krátkodobou konstantní závislost. -0,4-0,6-0,8-1,0 korelace 1 rok Zdroj: bloomberg.com, Cyrrus, a.s. korelace 5 let 18

Drahé kovy 19 Srovnání korelace zlata a stříbra s jednotlivými veličinami Korelace s EUR/USD Korelace s S&P 500 1,0 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-0,2-0,4-0,6-0,8-1,0 Zlato vs. VIX korelace 5 let Stříbro vs. VIX korelace 5 let Korelace s VIX 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-0,2 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-0,2-0,4-0,6-0,8-1,0 Zlato vs. VIX korelace 5 let Stříbro vs. VIX korelace 5 let Na výše uvedených grafech je patrné, že 5 letá korelace zlata a stříbra s měnovým párem EUR/USD, indexem S&P 500 a indexem strachu VIX je v čase velmi podobná. Lze tedy udělat závěr, že cena zlata a stříbra se vyvíjí velmi podobně i přes rozdílné faktory ovlivňující nabídku a poptávku. -0,4-0,6-0,8-1,0 Zlato vs. VIX korelace 5 let Zdroj: Bloomberg, Cyrrus, a.s. Stříbro vs. VIX korelace 5 let Aktuální vývoj Cena zlata v polovině června poklesla na dvou a půlletá minima na úroveň 1320 USD za trojskou unci. Největší pokles nastal v polovině dubna, a to za dva dny o 16 %. Po počátečních prodejních pokynech cena pravděpodobně klesla na úrovně, kde se iniciovaly stop loss pokyny, což vedlo k dalším výprodejům. Nějaké fundamentální zprávy ospravedlňující výprodeje v takové míře se na trzích v těch dnech neobjevily. Důležité pro aktuální náladu na zlatě je sledovat objem otevřených dlouhých a krátkých futures pozic. Historický vývoj čisté pozice (dlouhá-krátká) je v následujícím grafu. Je patrné, že aktuální úroveň je nejnižší od roku 2007. To značí, že objem dlouhých pozic je rekordně nízký v porovnání s krátkými pozicemi. Investoři zlatu momentálně příliš nedůvěřují a jeho cena je založena primárně na důvěře. Rizikem do budoucna je klesající poptávka po zlatě v Indii. Ta se potýká s vysokým deficitem veřejných financí, který chtějí snížit omezením importů zlata. Navíc tam probíhá silná politická kampaň, že zlato není jediná možnost na investice. V dubnu letošního roku klesly importy na 117 tun, což je nejnižší objem za posledních 24 měsíců. 19

Drahé kovy 20 Počet čistých futures pozic zlata (počet kontraktů) 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0-50000 -100000 Zdroj: Bloomberg,Cyrrus a.s. Zajímavý ukazatel v souvislosti se zlatem je vývoj ceny zlata v porovnání s objemem zlata v ETF zaměřených na zlato. Dubnový výrazný pokles ceny zlata byl doprovázen významnými výprodeji zlata z ETF fondů. Při poklesu spotové ceny zlata se investoři ETF fondů obávali poklesu hodnoty jejich investice, proto začali prodávat a fondy kvůli tomu musely prodávat fyzické zlato. To vedlo k dalšímu poklesu ceny zlata. Cena zlata v porovnání s objemem zlata v ETF (normalizováno) 105 100 95 90 85 80 12/2012 01/2013 02/2013 03/2013 04/2013 Fyzické zlato v ETF fondech (unce) Zlato Momentální nálada na trhu se zlatem je krize důvěry. Fundamentální faktory ovlivňující nabídku a poptávku nezaznamenaly významnějších změn, velké výkyvy ceny jsou odrazem kolísající důvěry v drahý kov, jehož cena stojí a padá na právě důvěře. Do karet ceně zlata nehraje ani velmi nízká inflace napříč téměř všemi trhy, ani očekávané utahování monetární ekonomiky. Potenciálním pozitivním faktorem může být poptávka centrálních bank a Číny a Indie po fyzickém zlatě. Tyto faktory budou podle našeho názoru stát za opětovným tlakem na růst ceny, nicméně časový horizont je extrémně nejistý a může to několik čtvrtletí trvat. 20