Finanční trhy v prosinci 2015 a výhled na další měsíce

Analytický komentář Generali Investments CEE, investiční společnost, a.s. Leden 2016 Finanční trhy v prosinci 2015 a výhled na další měsíce Radomír Jáč 8.1.2016 AUTOŘI Ludmila Keřková Marco Marinucci Martin Pohl (+420) 2810 44694 (+420) 2810 44695 (+420) 2810 44771 (+420) 2810 44718 Radomir.Jac@generali.com Ludmila.Kerkova@generali.com Marco.Marinucci@generali.com Martin.Pohl@generali.com www.generali-investments.cz

2 I Generali Investments CEE, investiční společnost, a.s. Trhy fixed income, akcie a kredit Analytický komentář Finanční trhy v prosinec 2015 a výhled na další měsíce GLOBÁLNÍ EKONOMIKA: RŮST SAZEB V USA, PROPAD CEN KOMODIT A ČÍNSKÉ TURBULENCE Růst úrokových sazeb přispěl k slabší výkonnosti finančních trhů. Pochybnosti o dalších krocích FED vyvolané smíšenými daty přetrvávají. Propad cen komodit dále zhoršil kritickou situaci v řadě rozvíjejících se ekonomik. Za prosinec jsme mohli pozorovat pokles akciových trhů i nárůst dolarových úrokových sazeb, který byl patrný zejména pro kratší splatnosti. Klíčovou událostí bylo zasedání FEDu 16. prosince, na kterém FED opustil po sedmi letech politiku nulových úrokových sazeb a zvýšil cílový interval pro klíčovou úrokovou sazbu na 0,25-0,50 %. Komentář k rozhodnutí i prognóza se nesly v pozitivním duchu. Výbor pro stanovení úrokových sazeb překvapivě téměř nezměnil svá očekávání spojená s pokračováním cyklu. Pro konec roku 2016 očekává většina členu výborů dosažení intervalu 1,25-1,50 %, což je mnohem více než cca 1 % očekávané trhem. Hlavním zdrojem pochybností trhu jsou celkově smíšená data o růstu. Jednoznačným pozitivem zůstává trh práce. V prosinci bylo vytvořeno 292 tisíc nových pracovních míst, což odpovídá průměru předchozích měsíců. Míra nezaměstnanosti dosáhla předkrizových úrovní a jen růst mezd zůstává relativně nízký. Na hraně přijatelnosti se pohybuje spotřebitelská poptávka. Její reálný růst zpomalil k 2 % přes pokračující oživení trhu práce a pokles cen energií. Nicméně data o spotřebě mohla být negativně ovlivněna teplou zimou, což by mělo vést k opětovnému oživení růstu v zimních měsících. Propad cen komodit, silný dolar a slabý růst v rozvíjejících se ekonomikách dále přiživují pokračující propad těžebního sektoru a pomalý pokles aktivity v průmyslu, jak ukázal pokles indexu ISM na nejnižší úroveň od června roku 2009. Několik varovných signálů jsme zaznamenali i v sektoru nemovitostí. V listopadu poklesl objem prodejů nemovitostí na nejnižší úroveň od dubna 2014 a růst ostatních indikátorů představoval pouze korekci předchozího poklesu. Radost investorům neudělaly ani rozvíjející se ekonomiky. Většina komodit se v závěru roku propadla na nejnižší úroveň od krize 2008/2009, což dále prohloubilo problémy exportérů ropy a komodit v čele s Ruskem a Brazílií. Zejména situace v Brazílii je velmi napjatá. K pokračující recesi se přidalo snížení ratingu země na neinvestiční stupeň a politická paralýza, kdy se opozice snaží protlačit odvolání prezidentky Rousseffové. Výrazně lepší situace panuje u velkých dovozců komodit v čele s Indii a Tureckem. Robustní růst v Turecku zatím nijak neovlivnilo vyhlášení hospodářských sankcí Ruskem, které zahrnují embargo na 80 % tureckého vývozců, omezení turistického ruchu a působností tureckých stavebních společností na ruském trhu. Nepřesvědčivé signály nadále přichází z Číny, kde pokračuje proces rebalancování ekonomiky směrem ke spotřebě a řada odvětví průmyslu zápasí s převisem kapacit. Zásadní změnou prochází čínská kursová politiky, kde centrální banka dále uvolnila vazbu na americký dolar a deklarovala snahu o stabilizaci efektivního kursu měny. Yuan oslabil za prosinec o 1,6 % a o dalších 1,5 % v prvním lednovém týdnu. Tyto procesy pomohly odstartovat prudký propad čínského akciové trhu na začátku ledna (-10 % v prvním týdnu), který se přelil do zbytku světa.

3 I Generali Investments CEE, investiční společnost, a.s. Trhy fixed income, akcie a kredit Analytický komentář EUROZÓNA: FINANČNÍ TRHY ZASAŽENY GLOBÁLNÍM SENTIMENTEM, DATA Z EKONOMIKY POZITIVNÍ Závěr roku byl ve znamení růstu eurových úrokových swapů, jenž byl tažen jak vyzněním měnově-politických zasedání hlavních centrálních bank (ECB, FED), tak nízkou obchodní aktivitou na trzích, jež je typická pro konec roku. Nárůst eurových swapů byl ale korigován hned v prvních dnech nového roku, což bylo dáno i globálním sentimentem. Vývoj na dluhopisových trzích v eurozóně za uplynulé týdny nabízí dva zcela odlišné příběhy. Nejprve dominovala tendence k růstu bezrizikových sazeb včetně eurových úrokových swapů, jež byla tažena jednak výstupem ze zasedání ECB z počátku prosince (trh byl zklamán, že ECB snížila depozitní sazbu jen o 10bp, na -0,30 %, a prodloužila program nákupů dluhopisů, ovšem bez navýšení měsíčního objemu ze stávajících 60 mld. EUR; podrobněji jsme zde komentovali minule), v polovině měsíce pak ve stejném směru působil výstup zasedání FEDu. Celkově v prosinci 10Y EUR swap vzrostl o 16bp na rovné 1 %, 2Y EUR swap pak vyskočil o 10bp, na úroveň -0,03 %. Začátek nového roku ovšem nabízí opačný obrázek: eurové úrokové swapy klesají v reflexi vývoje na globálních trzích (pád cen ropy, propad čínských akciových trhů); 10Y EUR swap klesl přechodně až po úroveň 0,90 % a odmazal tak většinu svého prosincového nárůstu. Data z ekonomiky eurozóny vykreslují nezměněný obrázek: pokračuje hospodářské oživení (Composite PMI v prosinci vzrostl na 54,3, čímž vyrovnal lokální maximum dosažené v srpnu 2015: jde o nejvyšší úroveň od května 2011). Indikátory PMI implikují pro 4Q 2015 růst HDP eurozóny 0,4 % q/q a pokud by se Composite PMI udržel na prosincové hodnotě i v dalších měsících, tak by signál pro růst HDP činil 0,5 % qoq. Skvělou zprávou je pokračující oživení toku bankovních úvěrů. Součástí zmíněného nezměněného obrázku je ale zároveň nízká inflace v eurozóně, jež v prosinci dle předběžných údajů setrvala meziročně na úrovni 0,2 %, čemuž napomáhá nejen prohlubující se pokles cen ropy, ale v poslední době též vývoj cen potravin. Cena ropy je již výrazně pod předpokladem, který ve své prosincové prognóze použila ECB: ta počítá cenou ropy Brent v roce 2016 v průměru na 52,2 USD/barel, aktuálně se Brent obchoduje v oblasti 33 USD/bl. Pokud by se cena ropy držela na távajících úrovních, tak by celkovou inflaci v eurozóně posunula výrazně dolů oproti prognóze ECB, jež pro letošní rok očekává průměrnou inflaci na úrovni 1,0 % poté, co v roce 2015 byla inflace v eurozóně nulová. Nízká cena ropy je zároveň pro eurozónu dobrou zprávou: levná ropa představuje pro ekonomiky dovážející tuto surovinu pozitivní šok. ECB pro letošek předpovídá růst HDP eurozóny na 1,7 %, po růstu 1,5 % odhadovaném za rok 2015. Setrvá-li ropa na stávající úrovni, může se růst HDP vyšplhat ke 2 %. ECB tak dle našeho názoru bude po své prosincové akci zatím vyčkávat a analyzovat situaci jak v ekonomice, tak na trzích. Pokud se levná ropa začne projevovat v nižších inflačních očekáváních, nelze ze strany ECB vyloučit další měnově-politický zásah, zatím ale jde o oblast spekulativních úvah. Náš názor na vývoj eurových úrokových swapů proto necháváme beze změny: vývoj za poslední týdny ostatně vykazuje volatilitu, nikoliv však nový trend. Úroveň 10Y EUR swapu pro konec 1Q 2016 i nadále čekáme v rozmezí 0,75 až 1,25 %; 10Y/2Y sklon eurové křivky čekáme v pásmu 75 až 125bp a náš pohled na eurovou křivku zůstává neutrální.

4 I Generali Investments CEE, investiční společnost, a.s. Trhy fixed income, akcie a kredit Analytický komentář CEE: MĚNOVÁ POLITIKA VE STŘEDOEVROPSKÉM REGIONU NEBUDE NUDNÁ ANI LETOS V rámci regionu zaznamenala v prosinci nárůst především korunová swapová křivka, jež vykázala nejvyšší citlivost na vývoj v eurozóně. Úrokové swapy v Maďarsku a Polsku přečkaly zvýšení úroků FEDu bez výraznějších otřesů, ani ony se ale v rámci globálního sentimentu nevyhnuly nárůstu. Maďarská MNB vstupuje do nového roku s indikacemi dalších nekonvenčních kroků, v Polsku trh čeká na změny složení MPC: polovině členů končí mandát již v lednu. Jak jsme zde konstatovali již minule, úrokové swapy v regionu vzrostly v reakci na zasedání ECB, jež se konalo počátkem prosince. Zvýšení úrokových sazeb v USA nemělo na křivky v regionu žádný vliv, respektive se dá říci, že krok FEDu vedl k opadnutí nejistoty a úrokové swapy v regionu bezprostředně reagovaly mírným poklesem. Korunové úrokové swapy pak v samotném závěru roku dále vzrostly, když kopírovaly obdobný vývoj u svých eurových protějšků. V prvních lednových dnech došlo k poklesu swapů na české a maďarské křivce, v souladu s globálním sentimentem. Polské úrokové swapy naopak vzrostly, zřejmě pod vlivem vnitropolitického vývoje. I středoevropský region charakterizuje solidní hospodářský růst, kombinovaný s nízkou či dokonce zápornou inflací. Trhy očekávají pro letošní rok zpomalení růstu HDP: to platí zejména pro českou ekonomiku, kde se nebude opakovat loňský příliv prostředků z fondů EU (2015 byl posledním rokem pro čerpání prostředků alokovaných pro programové období 2007-2013). Růst HDP by měl být nicméně ve všech třech zemích solidní: a ekonomiky by se měly přiblížit své plné kapacitě (ČR a Polsko již letos, maďarská ekonomika spíše až v r. 2017). Centrální banky i trhy zároveň očekávají růst inflace, což by odpovídalo nájezdu ekonomik na plnou kapacitu. Nicméně: vývoj cen ropy a dalších komodit může vést k nižší než očekávané inflaci i zde. Náš náhled na měnovou politiku v regionu se nemění: ČNB dle vlastního příslibu setrvá v závazku udržovat kurz koruny nad 27/EUR minimálně do 2. poloviny letošního roku, dle našeho názoru ale spíše až do počátku roku 2017, a to i s ohledem na nastavení politiky ECB. Maďarská MNB letos ponechá svůj úrok na 1,35 %, nicméně na prosincovém zasedání avizovala, že brzy dodá další nekonvenční opatření s cílem snížit tržní úroky. Polsko v průběhu ledna a února obmění celkem 8 z 10 členů vedení centrální banky (MPC): pěti stávajícím členům končí mandát již v lednu. Výběr členů MPC mají v rukou obě komory polského parlamentu a prezident, finanční trhy čekají, že politici budou vybírat centrální bankéře preferující uvolněnou měnovou politiku. Tedy: v souvislosti s obměnou MPC se spekuluje na snížení úroků NBP ze stávajících 1,50 %. Celkově ale polská vnitropolitická situace vytváří mezi investory nejistotu. Korunové úrokové swapy vzrostly v prosinci takřka paralelně o 25bp: 10Y swap do oblasti 1,00 %, 2Y CZK swap míně nad 0,40 %, v prvních lednových dnech ale následoval pokles pod 0,95 %, resp. na úroveň 0,35 %. Prosincový nárůst swapů s následným mírným poklesem se odehrál i v Maďarsku, polské swapy naopak počátkem ledna rostly. Pohled na korunovou i forintovou křivku držíme neutrální. Polské úrokové swapy mají potenciál k mírnému poklesu, sentiment trhu má ovšem momentálně plně v rukou tamní politická scéna. CE-3 ekonomiky: prognózy národních centrálních bank a Consensus Economics 2015 2015 2016 2016 Centrální banky Consensus Centrální banky Consensus Czech R. HDP (v %) 4,7 4,3 2,8 2,5 CPI (v %) 0,5 0,4 1,4 1,3 Hungary HDP (v %) 3,0 2,7 2,5 2,3 CPI (v %) 0,0 0,0 1,7 1,9 Poland HDP (v %) 3,4 3,5 3,3 3,5 CPI (v %) -0,8-0,8 1,1 1,2 Zdroj: Consensus Economics (XII/2015), ČNB (XI/2015), MNB (XII/2015), NBP (XI/2015)

5 I Generali Investments CEE, investiční společnost, a.s. Trhy fixed income, akcie a kredit Analytický komentář AKCIOVÉ TRHY: NEGATIVNÍ MĚSÍC PRO VĚTŠINU REGIONŮ, FED ZVYŠUJE SAZBY. Většina trhů uzavřela prosinec v negativním teritoriu a MSCI World skončil se ztrátou 1,9 %. USA (S&P 500) v prosinci klesly o 1,8 % - v měsíci, kdy FED poprvé zvýšil sazby po skončení třetího kvantitativního uvolňování. Americká měnová politika by byla pro domácí a globální akciové trhy pozitivní, pokud by byla interpretována jako známka důvěry v americkou ekonomiku. Naznačené rychlejší tempo budoucího zvyšování úroků však trhy zklamalo. Evropské akcie, zejména pod vlivem zasedání ECB na začátku prosince, zaznamenaly horší výkonnost než USA a rozvíjející se trhy. Nicméně celý rok 2015 uzavřela Evropa se 6,8% ziskem, zatímco USA a rozvíjející se trhy byly loni ztrátové. V prosinci Stoxx Europe 600 klesl o 5,1 %, s negativní výkonností jak v jádrových, tak periferních regionech: německý index DAX klesl o 5,6 %, francouzský CAC40 odepsal 6,5 %; mezi státy periferie dopadlo nejhůře Španělsko (-8,1 %) kvůli tamní politické situaci po volbách konaných 20. prosince 2015. Britské akcie ztratily 1,8 %, zejména kvůli Glencoru a dalším těžařským titulům. Akcie v Řecku zaznamenaly ztrátu 0,5 % a završily tak celoroční pád o 23,6 %, což je nejhorší výkonnost napříč rozvíjejícími se trhy. Za zmínku zde stojí, že objemy obchodů na řecké burze byly v prosinci výrazně vysoké. V regionu CEE zaznamenalo nejhorší výkonnost opět Polsko (-3,5 %) a podepsalo se tak na poklesu středoevropského indexu CECEEUR o 1,9 %. Česká republika ztratila 1,9 %, zatímco Maďarsko se stalo jedním z mála trhů, které v prosinci zaznamenaly přírůstek (+0,6 %). V březnu 2016 dojde ke změně metodologie CECEEUR indexu, která zredukuje váhu polských akcií. Rumunské akcie klesly jen nepatrně (-0,2 %). V Rusku byl nejhorším faktorem pohyb měnového kurzu: zatímco index RTSI, denominovaný v USD, spadl o 10,6 %, index MICEX v lokální měně klesl jen o 0,5 % (13 % v EUR), navzdory nepříznivému vývoji ceny ropy. Akcie rozvíjejících se trhů ztratily 2,5 %. Čínské akcie však tvořily výjimku vůči celosvětovému vývoji (Shanghai Composite: +2,7 %), zatímco čínské akcie obchodované v Hong Kongu skončily ve ztrátě (-1,3 %). Zdůrazněme, že výkonnost akciových indexů jednotlivých zemí je měřena v lokální měně, pokud není specifikováno jinak. Z hlavních událostí, které ovlivnily prosincový vývoj, zmiňme především zvýšení úrokových sazeb Fedu, poprvé za posledních 10 let. V okamžiku, kdy bylo rozhodnutí FEDu zveřejněno (16. prosince 2015), obchodníci zvýšení sazeb již do velké míry odrazili v cenách (s 78% pravděpodobností) a reakce amerického akciového trhu byla pozitivní. V Polsku pokračují nepříznivé kroky vlády vůči bankám, ačkoli některé nejistoty ohledně bankovní daně již byly odstraněny poté, co dolní komora (Sejm) i Senát hlasovaly pro daň z aktiv 0,44 % ročně, vztahující se i na pojišťovny a úvěrové společnosti (s odečitatelnou položkou aktiv 4 mld. PLN pro banky, 2 mld. PLN pro pojišťovny a 200 mil PLN pro úvěrové společnosti). Oznámení ECB na začátku prosince (včetně rozšíření programu kvantitativního uvolňování minimálně do března 2017, ale nenavýšení měsíčních odkupů aktiv) ponechalo trhy eurozóny zklamané.

6 I Generali Investments CEE, investiční společnost, a.s. Trhy fixed income, akcie a kredit Analytický komentář NEPŘÍZNIVÝ KONEC ROKU PRO KREDITNÍ TRHY Kreditní trhy performovaly v průběhu prosince velmi špatně. Hned z počátku měsíce trhy zklamalo zasedání Evropské centrální banky, od kterého se očekávalo mnohem více, než co ECB doručila. Kromě snížení depozitní sazby se spekulovalo o navýšení objemů nákupů dluhopisů, případně o dalších opatření uvolňování měnové politiky. Následovala nervozita před zasedáním Fedu. Ten na svém zasedání 16. prosince zvýšil úrokové sazby, poprvé po devíti letech. Zvýšení bylo sice dlouho očekáváné, nicméně je to zásadní změna pro trhy po dlouhém období. Navíc vyznění stanoviska Fedu bylo poměrně hawkish. Zhoršení sentimentu v polovině měsíce přispěl také propad cen ropy a komodit, který následoval po zasedání OPECu. Cena ropy se tak dostala na své minimum za posledních 11 let. Nízké ceny komodit pak vyvolávají obavy z negativního dopadu na ekonomiku USA a také řadu důležitých rozvíjejících se zemí. Makroekonomická data zlepšení sentimentu příliš nepomohla. Data z USA byla spíše smíšená, také ekonomický růst napříč rozvíjejících se zemí zůstává slabý. Negativně například v tomto ohledu překvapila Čína a Rusko, nemluvě o vývoji v Brazílii. Poslední dva týdny prosince přineslo určité uklidnění a kreditní spready se v posledních dnech měsíce utahovaly a mírně tak zkorigovaly předchozí ztráty. Spread hlavního evropského indexu itraxx main se za celý měsíc roztáhl o 7bp. ITraxx crossover performoval hůře a spread indexu skončil o 25bp výše. Ze sektorů výrazně underperfomovaly sektory navázané na ceny komodit jako například sektor základních materiálů. Zmíněné události ještě více zasáhly také korporátní dluhopisy z rozvíjejících se zemí. Spread indexu Bloomberg EM corporates se v prosinci zvýšil o 43bp. Emisní aktivita byla v segmentu investičních korporátních dluhopisů v roce 2015 relativně vysoká, vyšší než v posledních třech letech a na podobných úrovních jako roce 2012. Vysoká očekávání jsou také pro rok 2016.

7 I Generali Investments CEE, investiční společnost, a.s. Trhy fixed income, akcie a kredit Analytický komentář KONTAKTY Jáč Radomír Chief Economist (+420) 2810 44694 radomir.jac@generali.com Ludmila Keřková Senior Credit Analyst (+420) 2810 44695 ludmila.kerkova@generali.com Marinucci Marco Equity Strategist (+420) 2810 44771 marco.marinucci@generali.com Pohl Martin Macroeconomic Analyst (+420) 2810 44718 martin.pohl@generali.com Disclaimer Generali Investments CEE, investiční společnost, a.s. (hereinafter the Company ) shall provide all information with due care, but without any guarantee of correctness, completeness and accuracy of the provided data and information. Descriptions, evaluations and conclusions (hereinafter Statements ) provided in the form of miscellaneous texts reflect the opinions of the author of the respective text and apply o the time of their creation. Statements presented in these texts may not be always up-to-date or the author may modify them later, e.g. in case of change in external factors, but without modifying the original text. Statements may change without prior notice by the author or the Company. All provided historical data shall have only limited informative value and the future condition cannot be inferred from historical values. All information is provided exclusively for the purposes of information and cannot be considered as advertising, recommendation or any other type of consultancy in the field of financial, investment, legal or tax issues. Statements provided by the Company shall not be used as the basis for any conduct or decisions and do not constitute any offer or encouragement for trade in any financial instruments. Statements do not reflect the statement addressee s specific and unique situation. At the same time, Statements are not intended as a brokerage service to conclude trades in any financial instruments or for brokering services of any nature. The authors of the individual texts are the Company s employees and no part of the rewards given to such employees has been and will be directly or indirectly associated with specific Statements. If the Czech National Bank (which supervises over the Company) or another domestic or foreign administrative authority or institution supervising over the financial market is mentioned in the text, this mention cannot be construed as if the institutions guarantee revenues from the financial instruments or investment services specified in the text or recommend such instruments or services. The Company and/or companies that form a group with the Company, its executive bodies, management and employees may have interests associated with financial instruments to which the information presented in the provided texts is related and with associated Statements. Persons who come into contact with texts containing Statements should seek proper information on the existence of limited distribution of such texts due to different legal environments in individual countries of the world and should be aware that failure to comply with any such limitation could result in a breach of the laws of the respective country. This document (and its annexes) is intended exclusively for its addressee(s) and may contain proprietary and/or confidential information. Distribution, disclosure or any other unauthorized handling with this document is prohibited. If you receive it by mistake, delete it and inform the sender immediately.