Kurzový závazek a život po jeho ukončení

Co dál s měnovou politikou? Kurzový závazek a život po jeho ukončení Lubomír Lízal, Ph.D. Praha, 1. 1. 16

Funkce inflace pro měnovou politiku Proč chceme docílit % inflaci? Cca 1 p.b. z % inflačního cíle je odraz chyb v měření inflace, zbytek je pojistka proti riziku častého dosahování nulových sazeb. % inflace je tedy statistický odraz cenové stability. Proč nás zajímá cenová stabilita? Pokud roste ekonomika, což vidíme jako růst HDP, roste i inflace. Pokud je naopak ekonomika v poklesu (zpomaluje růst nebo dokonce klesá HDP), snižuje se i tlak na ceny a inflace zpomaluje, nebo v extrému přechází v deflaci. Když je ekonomika v poklesu a inflace pod % cílem, uvolňujeme měnovou politiku a tím podporujeme investice, čímž bráníme zbytečnému propadu a vyhlazujeme cyklus. Inflace je pro nás důležitý ukazatel stavu ekonomiky a její pozice v hospodářském cyklu!

Měnové podmínky: Co ovlivňuje výnosnost investice? Investiční rozhodování: Kritériem výnosnosti projektu je jeho čistá současná hodnota. Ta bere v úvahu budoucí peněžní toky a diskontuje je úrokovou mírou příležitosti, tj. očekávanou výnosností projektů stejné rizikovosti. Očekávaná reálná úroková míra má následující složky: 1. Očekávaný nominální úrok. Očekávanou inflaci (se znaménkem mínus) 1. Jak ovlivnit (očekávaný) nominální úrok? Snížením (nominálních) úrokových sazeb Jednoduché, když jsou kladné a nenulové. Pokud jsou již na nule, lze vyhlásit úrokový závazek a slíbit, že sazby zůstanou na dané nízké úrovni po určitou dobu (tzv. forward guidance, např. americký Fed). 3

Jak doručit uvolnění měnových podmínek?. Jak ovlivnit očekávanou inflaci? Politika inflačního cílování V běžných dobách lze změnami nominálních sazeb ovlivnit očekávanou inflaci, problém nastává při dosažení nulové hranice sazeb. Alternativní nástroje: Pomocí nestandardních nástrojů jako je kvantitativní uvolňování Změnou struktury finančních aktiv v ekonomice lze ovlivnit dlouhodobé úrokové sazby a nepřímo i očekávanou inflaci v budoucnu (Fed, BoE, ECB). Přímým oslabením měny Kurzovou složku lze využít kdykoliv, proti vlastní měně může centrální banka intervenovat neomezeně. Lze vyhlásit kurzový závazek, tedy slib nepovolit posílení měny nad určitou úroveň po určitou dobu (ČNB). Kurzový závazek ČNB zvyšuje inflační očekávání, tím snižuje reálné úrokové sazby, uvolňuje reálné měnové podmínky, podporuje spotřebu dlouhodobého charakteru a zvyšuje investiční aktivitu. 4

Situace v roce 13: Jádrová inflace obchod. a neobchod. (meziročně; %) 15 Korigovaná inflace bez pohonných hmot (PH) Neobchodovatelné-ostatní Obchodovatelné-ostatní bez PH 1 5-5 -1 1/94 1/97 1/ 1/3 1/6 1/9 1/1 Jádrová inflace byla záporná již od poloviny roku 9. Poprvé v moderní historii se zastavil růst cen neobchodovatelných statků (služeb), což je zejména pro konvergující ekonomiku neobvyklé. Částečně šlo o důsledek snižování cen v telekomunikacích, ale především o odraz slabé poptávky a pomalého růstu mezd. 5

Přijaté rozhodnutí z listopadu 13 Bankovní rada 7. listopadu 13 rozhodla začít používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek. BR rozhodla, že ČNB bude v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu koruny tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 7 CZK/EUR. Kurzový závazek ČNB je jednostranný. Znamená to, že se ČNB zavázala bránit přílišnému posílení kurzu koruny pod úroveň 7 korun za euro. Na silnější straně hladiny 7 CZK/EUR brání ČNB svými intervencemi, tj. prodejem korun a nákupy cizích měn, koruně v dalším posilování. Na slabší straně hladiny 7 CZK/EUR nechává ČNB kurz koruny pohybovat dle vývoje nabídky a poptávky na devizovém trhu. 6

Úroková sazba a směnný kurz 4 38 36 34 3 3 8 6 4 Vývoj T Repo sazby (in %) a kurz CZK/EUR CZK/EUR T Repo (pravá osa) 1 9 8 7 6 5 4 3 1 1999 1 3 4 5 6 7 8 9 1 11 1 13 14 15 16 Uvolňování měnových podmínek je vždy spojeno s oslabením kurzu. Projev existence tzv. nedosažitelné trojice: nelze mít současně nezávislou měnovou politiku, stabilní kurz a volný pohyb kapitálu! 7

Vývoj kurzu koruny a devizové intervence 39 37 35 33 31 9 7 5 3 1 1/99 1/ 1/1 1/ 1/3 1/4 1/5 1/6 1/7 1/8 1/9 1/1 1/11 1/1 1/13 1/14 1/15 1/16 8 7 6 5 4 3 1-1 Foreign exchange interventions (right axis, EUR bil.) CZK/EUR (left axis) Client operations (right axis, EUR bil.) Exchange rate commitment (left axis) Od léta 15 se kurz přimkl k hladině kurzového závazku. Došlo tak ke spuštění automatických intervencí. Od začátku roku 13 do září 16: Klientské operace ve výši 1,9 mld. EUR, což je cca polovina objemu devizových intervencí (9,6 mld. EUR). 8

Klíčové ukazatele tehdy a nyní Dostupné k 7.11.13 meziročně v %. kvartál 15 Dostupné k 9.1.16 Hrubý domácí produkt (s.o.) II/13-1,3 I/15 4, III/16 1,9 Index spotřebitelských cen 9/13 1, 4/15,5 11/16 1,5 Obecná míra nezaměstnanosti - věk 15-64 let (s.o.) 9/13 7,1 4/15 6, 1/16 3,9 Průměrná mzda v podnikatelském sektoru (v Kč) (s.o.) II/13 5 199 I/15 5 411 III/16 7 169 Průměrná nominální mzda II/13 1, I/15, III/16 4,5 Počet volných pracovních míst 9/13 39 4 4/15 83 7 1/16 139 1 Hrubý provozní přebytek nefinančních podniků II/13 1,3 I/15 7,5 IV/15 3,6 Nedostatečná poptávka jako bariéra růstu (v %) IV/13 5, 4/15 44, 1/16 34, Souhrnný indikátor důvěry (index) 1/13 88,9 4/15 95,1 1/16 97,5 Téměř všechny klíčové makroekonomické ukazatele se viditelně změnily v příznivém směru tedy v souladu s tím, co ČNB avizovala. Inflace byla poprvé vyšší než na podzimu 13 až v listopadu 16, ale jádrová inflace se po pěti letech poklesu vrátila do kladných hodnot již v roce 14. 9

Inflace: jádrová, měnověpolitická, celková Inflace (meziroční změny v %) 4 3 1-1 1/1 1/13 1/14 1/15 1/16 Spotřebitelské ceny Měnověpolitická inflace Korigovaná inflace bez pohonných hmot V listopadu 16 růst celkové a měnověpolitické inflace, tedy inflace očištěné o primární dopady změn nepřímých daní, dosáhl hodnot 1,5 % a 1,3 %. Růst jádrové inflace = 1,3 %. 1

Vývoj a struktura inflace Struktura inflace (meziroční změny v %, příspěvky v procentních bodech) Korigovaná inflace bez pohonných hmot (meziroční změny v %) 1 1-1 -1 1/15 4 7 1 1/16 4 7 1 Nepřímé daně v neregulovaných cenách Ceny pohonných hmot (PH) Ceny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku) Regulované ceny Korigovaná inflace bez PH a potravin Meziroční růst spotřebitelských cen (v %) - -3 1/1 1/13 1/14 1/15 1/16 Korigovaná inflace bez PH Ceny neobchod. statků bez regulovaných cen Ceny obchod. statků bez potravin a PH Inflace se zvyšuje vlivem odeznění poklesu cen potravin a jejich opětovným růstem a vlivem zmírnění propadu cen pohonných hmot. Jádrová inflace se v roce 14 po mnoha letech vrátila do kladných hodnot; kladná tempa navíc vykazují obě její složky. Vliv oslabení kurzu tak působí v souladu s předpoklady. 11

Trh práce: Beveridgova křivka Od počátku roku 14 plynule roste počet volných pracovních míst a klesá počet nezaměstnaných. Jádrová inflace by se měla v reakci na tento vývoj začít také zvyšovat, obdobně jako v roce 7. 1

Nominální úrokové sazby v české ekonomice Úrokové sazby v české ekonomice (v %) 4 3 1 1/1 1/13 1/14 1/15 1/16 T limitní repo sazba 3M PRIBOR Celkové náklady úvěrů nefinančním podnikům Úroková sazba 3M PRIBOR (,3 %) se udržuje na historicky nejnižších hodnotách, čímž odráží nastavení základních sazeb ČNB na tzv. technicky nulové úrovni. Klientské úrokové sazby se v druhém pololetí u korunových úvěrů nefinančním podnikům pohybují v blízkosti %. 13

HDP příspěvky složek Hrubý domácí produkt (příspěvky v procentních bodech k meziroční změně v %, sezonně očištěné údaje) 6 5 4 3 1-1 - -3-4 I/1 I/13 I/14 I/15 I/16 Výdaje neziskových institucí Změna stavu zásob Spotřeba vlády Tvorba hrubého fixního kapitálu Čistý vývoz Spotřeba domácností Hrubý domácí produkt K růstu HDP přispívá nejvýznamněji čistý vývoz a spotřeba domácností, růst fixních investic ve. i 3. čtvrtletí záporný. 14

Vliv čerpání EU fondů na soukromé investice Investice nefinančních podniků (mld. v Kč, běžné ceny, zdroj: ČSÚ, výpočet ČNB) 8 7 6 5 4 Rozklad meziročního růstu investic nefinančních podniků (meziroční změny v %, zdroj: ČSÚ, MMR, výpočet ČNB) 8 6 4 3 1 8 9 1 11 1 13 14 15 Investice spolufinancované fondy EU Investice plně z vlastních zdrojů Zdroj poklesu soukromých investic v roce 16? Zahraniční poptávka dostatečná! Dočerpávání prostředků z EU fondů z minulého programového období? Na rozdíl od vládních investic předpokládaný hladší průběh. U nefinančních podniků cca 65% podíl EU peněz na hodnotě investice. Meziroční růst investic nefinančních podniků byl v roce 15 převážně tažen investicemi spolufinancovanými z evropských fondů. - 1 11 1 13 14 15 Investice spolufinancované fondy EU Investice plně z vlastních zdrojů 15

Ekonomická konvergence Konvergence (teorie hospodářského růstu) Méně rozvinuté země rostou rychleji Ne vždy, vazba na ekonomický systém a další podmínky Důsledek: efekt dohánění Lze adoptovat lepší technologie, instituce apod. Konvergence a reálné posilování Reálné posílení měny: kombinace inflačního rozdílu a nominálního posílení (směnný kurz) Volba kurzového režimu determinuje formu reálné konvergence Forma reálné konvergence závisí na měnovém režimu 16

HDP na hlavu v paritě kupní síly 9 8 7 6 5 4 CZ PT HU PL SI SK Pozn.: V období 1998-5 průměr EA-13 = 1; v období 6-15 průměr EA = 1 Reálná konvergence ČR k eurozóně může obecně probíhat pouze prostřednictvím dvou kanálů: Cenový (inflace) Měnový (kurz) 17

Průměrná cenová hladina HDP 9 8 7 6 5 4 3 CZ PT HU PL SI SK Pozn.: V období 1998-5 průměr EA-13 = 1; v období 6-15 průměr EA = 1 1. Vnitřním přizpůsobením prostřednictvím cen: Vyšší inflace proti eurozóně. Nízkoinflační prostředí po krizi způsobilo dočasné zastavení tohoto kanálu. Implicitní konflikt s mandátem centrální banky: cenová stabilita 18

Průměrná roční mzda v roce 15 (EA = 1) 1 1 8 6 4 CZ AT DE PT HU PL SI SK EUR PPS Růst cen je svázán s růstem domácích mezd Při přepočtu měnovým kurzem v ČR 37 % průměru eurozóny; v roce 6: 34 %. Při přepočtu v paritě kupní síly v ČR 59 % průměru eurozóny; v roce 6: 57 %. 19

Reálný kurz vůči euru (5 = 1) 14 13 1 11 1 9 6 7 8 9 1 11 1 13 14 15 CZ PT HU PL SI SK. Vnějším přizpůsobením prostřednictvím měnového kurzu. Po zastavení reálné konvergence ČNB brzdila nadměrné posilování koruny nejprve slovními intervencemi a následně od listopadu 13 používáním kurzu jako nástroje měnové politiky. Pád do deflační pasti a pasti likvidity (Cox a Devereux).

Nominální kurz měny k euru (průměr 1999 = 1) 13 1 11 1 9 8 7 6 Česká koruna Maďarský forint Polský zlotý Slovenská koruna Přizpůsobení posilováním nominálního směnného kurzu zejména v ekonomikách CZ a SK. Při konvergenci přes cenovou hladinu je možné i nominální oslabování měny (HU). 1

Euro Bohatství země (wealth) vs. růst HDP: Měnová konvergence Při měnové konvergenci organicky roste hodnota existujícího bohatství drženého v domácí měně (stock of wealth). Není změna (relativní) redistribuce tohoto bohatství (to lze pouze změnou relativních cen). Cenová konvergence Kvůli vyšší inflaci má současný příjem vyšší váhu, očekávání rychlejšího růstu příjmů. Podniky Exportní Preferují stabilní kurz - odstraňuje variabilitu čí pokles příjmů. Domácí Inflační (zejména mzdové tlaky) jsou při měnové konvergenci nižší.

Dilema aneb společenská volba Chceme rozprostřít náklady konvergence na celou populaci a všechny podniky? Různé dlouhodobé společenské dopady Inflace: Sice dopadá na celou společnost, ovšem více na nízkopříjmové a závislé na státní pomoci. Společný je tlak na mzdy. Kurz: Náklady nese více exportní sektor. Tlak na exportní příjmy Nízká inflace Proto o přijetí měny rozhoduje politická reprezentace. 3

Výhledy v eurozóně: Tehdy (1/13) a nyní (11/16) (rozdíl v p.b.) Efektivní HDP eurozóny (mzr. růst v %) (rozdíl v p.b.) Efektivní CPI eurozóny (mzr. růst v %) 1, 3,,5, Rozdíly Předpověď 11/16 Předpověď 1/13 1 -,5-1, -1,5 -, 1 -,5 I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II III IV -1 -,5 I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II III IV -1 (rozdíl v p.b.) Efektivní PPI eurozóny (mzr. růst v %) (rozdíl v p.b.) EURIBOR 3M (sazba v %) 3, 3, -1 - -3-4 -5-6 1-1 - -3 -,5-1, -1,5 -, -,5, 1,, -7 I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II III IV -4-3, I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II III IV -1, (rozdíl v %) Kurz USD/EUR (USD/EUR) (rozdíl v %) Cena ropy Brent (USD/barel) 1,3 1 - -4-6 1, -1 - -3 1 8-8 -1-1 1,1-4 -5-6 6 4-14 1, -7 I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II III IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II III IV Stále dovážíme dezinflační tlaky z eurozóny + vliv ropy. 4

Aktuální výhledy inflace, sazeb a HDP v ČR (ZoI IV/16) Prognóza celkové inflace Celková inflace se bude dále zvyšovat a na horizontu měnové politiky mírně přesáhne % cíl (meziročně v %) Prognóza měnověpolitické inflace Měnověpolitická inflace bude pokračovat v růstu a na horizontu měnové politiky se bude pohybovat mírně nad % cílem (meziročně v %) 6 5 Horizont měnové politiky 6 5 Horizont měnové politiky 4 4 3 Inflační cíl 3 Inflační cíl 1 1-1 IV/14 I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II -1 IV/14 I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti Prognóza úrokových sazeb Prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni do poloviny roku 17, poté je s ní konzistentní nárůst sazeb (3M PRIBOR v %) 3 Prognóza růstu HDP Růst HDP v letošním roce celkově dosáhne,8 %, a to při dočasném poklesu investic spolufinancovaných z evropských fondů (meziroční změny v %, sezonně očištěno) 1 8 6 4 1 IV/14 I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II - IV/14 I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti 5

Časování ukončení závazku pravděpodobné 9 ukončení závazku8 nákupy aktiv ECB 7 6 5 prognóza 4 minimální délka kurzového závazku předpokládá 3 volný pohyb kurzu 1 6/13 1/13 6/14 1/14 6/15 1/15 6/16 1/16 6/17 1/17 Časování ukončení závazku bude záviset na ekonomickém vývoji (nemůže se však posunout před druhé čtvrtletí 17). Kurzový závazek bude v platnosti přinejmenším ještě cca 4 měsíce. Může to ale být i déle. Prognóza ČNB předpokládala kvantitativní uvolňování ze strany ECB ve výši 8 mld. EUR měsíčně do března 17. Jeho prodloužení zapracuje ČNB do příští prognózy. Nezáleží jen na plnění cíle v okamžiku exitu, ale i na jeho udržitelnosti v delším horizontu! 6

Měnověpolitické rozhodnutí z 3. listopadu 16 Bankovní rada rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek. Potvrdila přitom závazek České národní banky intervenovat v případě potřeby na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 7 korun za euro. Česká národní banka je v souladu s tím stále připravena automaticky provádět časově i objemově neomezené intervence. Asymetrický charakter tohoto kurzového závazku se nemění. Bankovní rada současně opět konstatovala, že případné posílení kurzu po opuštění kurzového závazku bude tlumeno mimo jiné zajištěním kurzového rizika ze strany vývozců během trvání závazku, stejně jako uzavíráním korunových pozic finančních investorů. Česká národní banka bude navíc připravena intervenovat za účelem zmírnění kurzových výkyvů. 7

Měnověpolitické rozhodnutí z 3. listopadu 16 Bankovní rada vyhodnotila rizika prognózy inflace na horizontu měnové politiky jako vyrovnaná. K nejistotám prognózy patří rychlost obnovení růstu vládních a podnikových investic, vliv volebního cyklu na výdaje v diskreci vlády, dopady výsledku referenda ve Spojeném království a budoucí nastavení měnových podmínek hlavních centrálních bank. K udržitelnému plnění cíle, které je podmínkou pro návrat do standardního režimu měnové politiky, tak dle nové prognózy dojde počínaje polovinou příštího roku. Potřeba udržovat měnové podmínky uvolněné přinejmenším v dosavadním rozsahu přetrvává. Bankovní rada proto znovu konstatuje, že Česká národní banka neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém čtvrtletí 17. Bankovní rada přitom i nadále vidí jako pravděpodobné ukončení závazku v polovině roku 17. 8

Děkuji za pozornost www.cnb.cz Lubomír Lízal, Ph.D. člen bankovní rady ČNB lubomir.lizal@cnb.cz 9