WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A

Výhled na leden 6. 1. 2015 SPAD VÝHLED NA LEDEN Leden 2015 WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 1

Prosinec přinesl trhům zvýšenou volatilitu především díky výkyvům na cenách ropy. Americké akciové indexy z počátku měsíce vystoupaly na nová maxima, aby v polovině vykázaly zhruba 5% pokles, který byl však záhy překonán novými historickými maximy. Úplný závěr roku opětovně přinesl další lehké vystřízlivění, a tak indexy vesměs zakončily lehce v záporu či v tzv. červené nule. Konkrétně index Dow Jones zakončil prosinec na červené nule s roční výkonností +7,5 % r/r, index S&P 500 zakončil měsíc s - 0,4 % (+11,4 % r/r), Nasdaq pak s -1,2 % m/m (+13,4 % r/r). Německý DAX zakončil prosinec s -1,8 % a roční výkonnost udržel v kladném +2,7 % r/r. Japonský Nikkei zakončil měsíc v červené nule a rok s +7,1 % r/r. Domácí index PX zakončil prosinec s -6,0 % a celý rok pak s -4,3 % r/r. Jak již naznačeno trh sledoval vývoj cen ropy respektive její pokračující pád. Ropa typu Brent navázala na předchozích pět měsíců poklesu a dále akcelerovala propad až k 55 dolarové hranici za barel. Celkově Brent za rok 2014 odepsal 49,7 % r/r. Severoamerická ropa tipu WTI na tom byla podobně, když konec roku uzavřela na ceně 53,3 USD/bbl, což znamenalo 45,9% ztrátu r/r. Akcelerující pokles cen ropy se projevil především na Rusku, kde se rubl vůči dolaru propadl na historická minima, která během obchodního dne 16.12.2014 dosahovala téměř 80 rublů za americký dolar. Při této volatilitě začalo Rusko významně intervenovat a prudce zvedat úrokové sazby. Aktuální základní úroková sazba v Rusku činí 17 %. Jen připomeneme, že na začátku roku byla základní úroková sazba v Rusku 5,5 %. Vedle ropy se investoři zaměřili na poslední zasedání amerického FEDu. To dle očekávání přineslo změnu v rétorice ohledně časového označení potenciální změny v úrokových sazbách. Dosavadní spojení značná doba ( considerable time ) bylo nahrazeno spojením, že FED bude v případě zvyšování sazeb trpělivý. Nicméně ekonomický výhled byl naopak více optimistický, což napomohlo spíše pozitivnímu přijetí ze strany trhu. Ještě nesmíme opomenout, že konec roku patřil řecké parlamentní volbě tamního prezidenta. Ta se ani na třetí pokus nepovedla, což přivedlo zemi do předčasných parlamentních voleb (leden). Politické riziko v Řecku (snaha opozice neplatit dluhy a vystoupit z měnové unie) opětovně vrací negativní světlo na dluhopisy zemí měnové unie, což se odráží na ocenění nejen řeckého bankovního sektoru. Mimochodem tamní index Athénské burzy se propadl za prosinec o 14,2 % a za celý rok tak ztratil 29%. V lednu budeme vyhlížet makroekonomická data, která především prostřednictvím inflace by měla zvyšovat spekulace na širší měnové uvolnění ze strany ECB. Vedle ECB bude inflace sledována pravděpodobně i v USA, kde by mohlo dojít k oddálení úvah o zvýšení sazeb. Právě zasedání ECB (22.1.) bude sledováno pro informace ohledně potenciálního zahájení evropského QE. Pokud k tomuto kroku dojde, pak by se jednalo pravděpodobně o pozitivní signál pro eurová aktiva (dluhopisy a akcie). Naopak další tlak by mohl být zaznamenán na euru samotném. Zde by měl jít proti právě zájem o eurová aktiva. Po zasedání ECB budou 25.1. již zmiňované řecké parlamentní volby. Zde je rizikem výhra opozice, která by mohla sestavit silný parlament a naplnit svůj politický program (neplatit dluhy a vystoupit z měnové unie). Nicméně tento scénář nadále považujeme za málo pravděpodobný. V případě výhry opozice bychom očekávali tlak na riziková aktiva (především akcie, ale i dluhopisy zemí evropské periferie). Na konci měsíce bude zasedat FED (28.1.), ale zde se významnější informace neočekávají. Sledovat se budou informace o inflaci, která je snižována i díky cenám ropy a o síle amerického dolaru a případném dopadu na americkou ekonomiku. Nicméně neočekáváme výraznější dopad na trhy. Samotnou kapitolou bude nadále cena ropy, kde bychom očekávali další pokles k úrovním 40 USD/bbl. Tlak na ropných aktivech bude pravděpodobně znát, ale celkově se domníváme, že by i tak mohl být patrný kladný lednový efekt v případě zahájení evropského QE, uklidnění řeckého politického rizika a neutrálního FEDu. Tento scénář je náš základní. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 2

Krátce se zmíníme o potenciálu a rizicích jednotlivých titulů obchodovaných na BCPP, jak je vnímáme z krátkodobého hlediska (měsíc). Pro aktuální přehled doporučení nabízíme tabulku č. 1, která sumarizuje naše aktuální doporučení a cílové ceny pro jednotlivé tituly pražské burzy. Tabulka rovněž zobrazuje základní tržní multiplikátory. Krátkodobý výhled avizuje očekávání vývoje titulu v nejbližších týdnech. Přehled je zpracován k 2. lednu 2015. Tabulka č. 1: Přehled doporučení a základních multiplikátorů Cena/Zisk Cena/ Tržby EV/ EBITDA Cílová Dlouhod. Krátkod. 2013 2014e 2013 2014e 2013 2014e cena doporuč. výhled CME -1.3-3.7 0.6 0.6-28.4 14.4 2,0 USD (40 Kč) Prodat Negativní CEZ 9 9.9 1.5 1.5 6 6.8 661 Kč Koupit Neutrální Fortuna 14.4 14.4 2.3 2.2 8.4 8.4 140 Kč Koupit Neutrální NWR 0 0 0 0-0.5-0.1 Revize Prodat Negativní O2 CR 13.3 20.8 1.6 1.7 4.1 4.9 305 Kč Prodat Neutrální Pegas 152.3 8.1 1.1 0.9 5.6 4.6 638 Kč Koupit Neutrální PMCR 14.4 12.6 2.4 2.3 9.9 8.9 10 420 Kč Držet Neutrální PLG n.a. -483.6 1.8 1.6 11.2 11.2 215 Kč Koupit Neutrální Stock 58.9 n.a. 1.7 n.a. 7 n.a. Nehodnoceno TMR 21.7 n.a. 2.6 n.a. 7.7 n.a. Nehodnoceno Unipetrol -16.8 n.a. 0.2 n.a. 15.4 n.a. Revize Revize Revize Firma Cena / Zisk Cena / Vlastní jmění Cílová Dld. Krát. 2013 2014e 2013 2014e Cena doporuč. Výhled KB 14.7 14.8 2 2 5 100 Kč Koupit Neutrální Erste 132.4 13.2 0.8 0.7 20 EUR (552 Kč) Držet Neutrální VIG 20.3 11.2 1 0.9 45,0 EUR (1 250 Kč) Koupit Neutrální Ret Poznámka: EV = Hodnota společnosti, EBITDA = Hospodářský výsledek před odečtením úroků, daní, odpisů a amortizací. Zdroj: J&T Banka, údaje k 2. lednu 2015 Vybrané tituly prosinec / leden O2 CR: Prosinec byl pro akcie O2 CR negativní s výkonností -8,5 % m/m. Důvodem je především snížení vah titulu v indexech PX a CECE díky snížení volně obchodovaných kusů v důsledku navýšení podílu majoritního vlastníka nad 83 %. Jen připomínáme, že obdobné kroky se nedají vyloučit ani u ostatních indexů především MSCI (v únoru bude oznámení). V tomto případě bychom očekávali další výraznější prodejní tlak. Akcionáři si na valné hromadě schválili finanční pomoc majoritnímu akcionáři ve výši 24,8 mld. Kč, na kterou bude muset O2 čerpat dodatečný dluh. Již dříve jsme komentovali, že z této transakce vnímáme riziko scénáře, který může znamenat omezení potenciálu pro výplatu budoucí dividendy. Důvodem je fakt, že půjčka, kterou si bere O2 je splatná i jen částečně kdykoliv. Není to sice podmínka, ale je tu stále možnost maximalizovat splátku úvěru nad rozdělením volných peněžních prostředků akcionářům. PPF oznámilo dodatečný odkup pro minoritní drobné akcionáře za 277,15 Kč/akcii (cena povinného odkupu 295,15 Kč bez dividendy 18 Kč) do objemu 200 kusů pro držitele akcií k 15.8.2014. Takto může PPF odkoupit až jedno procento vlastního kapitálu. Odkupu končí 16.1.2015. Tento odkup nepovažujeme za důležitý z pohledu tvorby ceny akcie na trhu. Naopak jej vnímáme jako vstřícný krok pro drobné akcionáře a využili bychom jej. V lednu neočekáváme kromě ukončení nabídky pro drobné akcionáře (16.1.2015) žádnou další významnou informaci. Snad jen technicky zabezpečení financování pro poskytnutí finanční pomoci majoritnímu vlastníku a vypořádání dané transakce. Nadále jsme spíše skeptičtí, co se budoucnosti dividend týče. Navíc vysoká konkurence na poli firemních zákazníků je stále patrná a regulace ze strany EU se rovněž v telekomunikacích nedá vyloučit. Tyto faktory mohou nadále zatěžovat fundament společnosti, která bude muset hledat úspory v nákladech pro udržení solidních marží. Na akcie O2 jsme stále spíše skeptičtí. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 3

ČEZ: Darovací daň (32 %) na emisní povolenky v letech 2011 a 2012 není v souladu s právem EU, podle generální advokátky Soudního dvora EU v Lucemburku. Povolenky měly být v tomto období přidělovány bezplatně, případné změny v rozdělování povolenek, včetně uvalení daně, měly být předloženy EK ke schválení, což se nestalo. ČEZ žádá o vrácení 5,3 mld. Kč, to je cca 9,9 Kč na akcii. Zatím není jasné, jak bude kauza pokračovat a jak dlouho bude trvat, ale pokud by ČEZ dostal daň od státu zpět, bylo by to pozitivní. Předpokládáme, že by pak došlo ke zvýšení dividendy. Negativní je pro ČEZ klesající cena elektřiny, která je na cenách r. 2004. Cena silové elektřiny prolomila hranici 32 EUR/MWh, to je pád o cca 13 % za poslední měsíc a dále klesá. Nízká cena elektřiny může znamenat downgrady od analytických domů. ČEZ vnímáme jako dividendový titul. ČEZ by měl diskutovat/přehodnotit stávající dividendovou politiku. Očekáváme, že zvýší výplatní poměr (nyní 50-60 % upraveného č.zisku). Pokud by měl vyplatit stejnou dividendu jako loni, tzn. 40 Kč na akcii, znamenalo by to výplatní poměr 74 % a výnos 6,8 %. Očekáváme, že se tak stane nejpozději s návrhem dividendy, který by měl být měsíc před valnou hromadou (loni 27. června). Ale praxe ukazuje, že to bude pravděpodobně dříve, v r. 2014 to bylo v dubnu. Dividenda je v prostředí nízkých cen elektřiny důvod, proč je ČEZ pro investory atraktivní. Zisky společnosti v 2014, 2015 a 2016 poklesnou, tak jak klesala cena předprodané elektřiny. ČEZ se snaží chránit své marže přísnou kontrolou nákladů, ale kompenzovat cenu elektřiny to nemůže. Obrat na trzích by mohl nastat v r. 2017, kdy by mohl být resuscitován CO2 trh, což by mělo vést k růstu cen povolenek a tím pádem k růstu ceny elektřiny, což se pozitivně projeví na číslech ČEZu. NWR: OKD, dceřiná společnosti NWR, pokračuje v restrukturalizaci. Od 1. ledna 2015 dojde ke sloučení některých závodů a přejmenování. Mimo jiné by mělo dojít k efektivnějšímu využití pracovní síly a administrativním úsporám. Snaha o co největší úspory je v NWR již patrná. NWR se tím snaží bojovat s nízkými cenami koksovatelného uhlí. Cca v druhé polovině ledna očekáváme Trading Update vybrané provozní ukazatele (objem těžby za 4Q14 a ceny na 1Q15). Otázka je nad oznámením cen uhlí. V minulém kvartálu, pravděpodobně vzhledem k složitým vyjednáváním, byly ceny oznámeny později. Nicméně světový benchmark je dlouhodobě téměř beze změn. Takže se žádný výrazný posun ať už nahoru nebo dolu nedá čekat. Pokud nějaký pohyb bude, tak odhadujeme v řádu nízkých jednotek procent (do +/- 5 %). Předpokládáme, že NWR nesplní svůj cíl na těžbu/prodej uhlí v r. 2014, který byl v 4Q14 snížen na 8,75-9,0mt (z 9,0-9,5mt). Taky si myslíme, že je v ohrožení cíl na r. 2015 7,5-8,0mt. Už samotné oznámení tohoto cíle bylo pro nás zklamání, když jsme čekali 8,7mt, takže jakékoli další snížení by bylo další negativní zprávou. Vypadá to tak, že razantní snižování investičních nákladů začíná mít vliv na samotnou těžbu. Očekáváme, že NWR nesplní cíle těžby na r. 2014, sníží již tak nízké cíle pro r. 2015 a dále bude spalovat hotovost. Investici do akcií NWR nedoporučujeme. V současném tržním prostředí nízkých cen koksovatelného uhlí nevidíme ze situace NWR východisko. Pokud nedojde k nějaké podstatné události, tak je pravděpodobné, že NWR dojde hotovost již v tomto roce. Rozhodující pro další fungování bude, jak bude NWR hospodařit po dokončené restrukturalizaci a jestli se NWR podaří generovat hotovost i za očekávaných nízkých cen uhlí. Zatím to tak nevypadá. NWR je funkcí ceny koksovatelného uhlí. V okamžiku, kdy začne růst jeho cena, dočkáme se růstu ceny akcií NWR. Při současné tržní ceně akcií znamená jakékoli i minimální absolutní změna ceny velkou relativní změnu. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 4

Unipetrol: Podle očekávání ÚOHS dal zelenou koupi podílu od Eni (32,5 %) v České rafinérské. Tím se stane Unipetrol jediným vlastníkem České rafinérské. Ovládnutí ČR by mělo pro Unipetrol v následujících kvartálech znamenat vyšší realizované objemy napříč segmenty. Unipetrol oznámil modelové marže za 4Q14. Modelová rafinační marže dosáhla 2,2 USD/bbl, což je kvartální pokles z 2,5 USD/bbl, ale růst (340 %) v meziročním srovnání. Rozdíl B-U za 4Q14 stejně jako rafinérská marže mírně klesl na kvartální bázi (na 1,5 USD/bbl z 1,8 USD/bbl). Společná petrochemická modelová marže dosáhla za čtvrtletí 714 EUR/t, což je v námi sledovaném období vůbec nejvyšší hodnota. Petrochemická marže zůstává na rekordních úrovních a petrochemie bude dále motorem Unipetrolu. A navíc to vypadá, že i v 4Q14 by Unipetrol mohl v segmentu rafinérií reportovat kladný zisk EBITDA. Výsledky za 4Q14 zveřejní Unipetrol 23. ledna. Odhady budeme mít cca týden předem. Obchodování s akciemi Unipetrolu je klidné kolem hranice 130 Kč. Je to zřejmě vlivem složitého makroprostředí. Technický faktor nižšího počtu volně obchodovaných akcií může tento tlak limitovat. Jako důvody s podstatným kurzotvorným dopadem vidíme M&A aktivitu, nebo diskutované vytvoření petrochemického holdingu pravděpodobně s účastí státu. Philip Morris ČR: Prosinec byl beze zpráv. Cena akcie se postupně posouvala nad úroveň 10500 Kč. Podporou může být nadále tlak na úrokové sazby, které se nacházejí na historických minimech, což celkově prospívá dividendovým titulům. Ani pro leden neočekáváme výraznější informace. Celkově se bude čekat až na oznámení celoročních čísel spolu s očekávanou dividendou za rok 2014. Náš odhad je kolem 850 Kč/akcii, což stále poskytuje solidních 8,1% hrubý dividendový výnos. Celkově jsme nadále neutrální a vnímáme PMČR jako dividendovou investici se solidním dlouhodobým dividendovým výnosem. CME: Akcie CME v posledním měsíci roku přidaly solidních 13,4 % a posunuly se z 2,83 USD na začátku měsíce na 3,21 USD na jeho konci. Šlo tak o nejvyšší úrovně od března 2014. V prosinci se na CME neobjevily žádné fundamentální zprávy ani změny cílových cen. Část růstu akcie mohla být dozvukem listopadového přefinancování dluhu, díky němuž CME odloží splatnost nejbližších emisí dluhopisů a rozšíří si možnost nehotovostního placení úroků. Nicméně, polovinu prosincového růstu (6,6 %) lze připsat poslední hodině posledního obchodního dne (31.12.), kdy akcie beze zprávy prudce vzrostla o více než 15 centů. Očekáváme, že leden bude chudý na fundamentální zprávy. Výsledky za celý rok 2014 očekáváme až na přelomu února a března 2015 a ani ve věci refinancování neočekáváme žádné podstatné novinky. Společnost má výhled na zisk EBITDA za loňský rok ve výši 85 95 mil. USD a očekáváme jeho dodržení ve výši 93,5 mil. USD. Náš krátkodobý výhled na cenu akcie v lednu je neutrální. Komerční banka: Akcie KB v prosinci ztratily 4 % a zakončily rok na 4 740 Kč. Za celý minulý rok si pak připsaly 7 %. Akcie víceméně kopírovaly vývoj na světových trzích, když rostly na začátku měsíce s následným výrazným propadem v souvislosti s vývojem cen ropy a problémy Ruska. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 5

Jedinou zprávou bylo zveřejnění výsledků pravidelných zátěžových testů bankovního sektoru, které provádí ČNB. Výsledky testů opět ukázaly, že bankovní sektor je nadále schopen zvládnout případný negativní ekonomický vývoj. V zátěžové variantě, která počítá s poklesem ekonomické aktivity v EU a návratem ČR do recese, by se pod 8% limit kapitálové přiměřenosti dostalo celkem 11 bank, které by potřebovaly doplnit kapitál o přibližně 15 mld. Kč, což je vzhledem k velikosti sektoru relativně málo. Kapitálová přiměřenost jako celku by se stále udržela nad 12 %. Výsledky se příliš neliší od předchozích testů. Hlavním faktorem, který určí další vývoj akcií je výše dividendy a informace k dividendové politice do budoucna. Z pohledu hospodaření neočekáváme v tomto roce žádné výraznější oživení a čísla by měla být velmi podobná tomu, co jsme pozorovali v minulém roce. Z dlouhodobého pohledu je pro nás KB stále dobrou investiční příležitostí vzhledem k vysokému dividendovému výnosu a nízkému riziku negativních překvapení. Případné oživení ekonomického růstu a v delším období také růst úrokových sazeb, by pak měly pomoci k opětovnému nastartování růstu tržeb, respektive zisku banky. Erste Bank: Erste v prosinci ztratila 11 % a z úrovně 600 Kč se dostala na 530 Kč. Kromě korekce předchozího růstu (více jak 20 % v průběhu října a listopadu) a poklesu celého bankovního sektoru se objevilo několik menších negativních zpráv týkajících se samotné společnosti. Za celý rok Erste na pražské burze propadla o více jak 24 %. Banka oznámila, že nevyplatí kupón za minulý rok u hybridního kapitálu (Tier 2). Rozhodnutí je v souladu s podmínkami emisí, kde je uvedeno, že kupón nemusí být vyplacen v případě nedostatečného zisku. Již dříve (říjen 2014) dala společnost nabídku na odkup části těchto instrumentů. Podle ratingové agentury Fitch je výhled rakouského bankovního sektoru negativní. Důvodem jsou geopolitická rizika spojená s Ruskem a Ukrajinou a slabé známky oživení ekonomik v regionu střední a východní Evropy. Maďarský premiér Viktor Orbán v rozhovoru řekl, že ke snížení bankovní daně, která je podle něj extrémně vysoká, by mohlo dojít v roce 2016 nebo 2017. Podmínkou pro případné snížení je to, aby banky začaly poskytovat více úvěrů a pomohly tak nastartovat ekonomický růst. Vzhledem k neurčitosti prohlášení a tomu, že již v minulosti Orbán dohodu s bankami uzavřel a následně nedodržel, tak v této fázi vnímáme podobná prohlášení neutrálně. Nejvýznamnější zprávou pak bylo oznámení změn v akcionářské struktuře. Erste Foundation snížila svůj podíl z 21,5 % na 11,9 %. Na druhou stranu Caixa zvýšila podíl z 9,1 na 9,9 %, rakouské spořitelny z 3,4 na 5,2 % a Wiener Staedtische Wechsel (vlastník VIG) zvýšila svůj podíl na 3 %. Tito akcionáři, vlastnící dohromady 30 % akcií Erste Group, zároveň utvořili koalici, která bude podporovat návrhy Erste Foundation na členy dozorčí rady. CaixaBank dále obnovila strategickou dohodu s nadací z roku 2009 a bude mít možnost jmenovat člena dozorčí rady. Důvodem snížení podílu Erste Foundation je vysoký dluh, který doposud financovala z vyplácených dividend od Erste Group. Pro tento rok očekáváme především výrazné omezení negativního dopadu různých mimořádných vlivů. I přes očekávané zlepšení hospodaření však bude banka operovat nadále v poměrně nepříznivém prostředí s nízkými úrokovými sazbami a výraznou zátěží v podobě sektorových daní a odvodů a celý rok by měl být ve znamení určité stabilizace. Náš názor na Erste se příliš nemění, současná cena, podle našeho názoru, víceméně odpovídá fundamentu společnosti. Pegas: Za prosinec bez významnějších kurzotvorných zpráv. Pegas je klidná síla. Titul se nám líbí pro svůj defenzivní charakter, který je podpořen vysokým dividendovým výnosem (oček pro r. 2015 je divi 1,15 EUR/akcie, výnos 5 %, rozhodný den v říjnu). V tomto roce čekáme rozhodnutí o výstavbě druhé egyptské linky. To bude znamenat růstové hospodaření. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 6

Na začátku roku (1Q15) bude pozitivní efekt z poklesu cen základních materiálů (polymery), částečně to bude vidět už i v 4Q14. Pro Pegas bude v tomto roce, který je rokem konsolidace, kdy by společnost měla maximálně využít veškerý svůj potenciál, rozhodující bezproblémové fungování výrobních linek. Negativně by se mohlo projevit vyhrocení bezpečnostní situace v Egyptě (zastavení linky). Předpokládáme, že po úspěšné emisi dluhopisů by mohlo dojít k další tranši, např. na financování dalšího rozvoje (II. linka v Egyptě). Stále vnímáme možnost, že by se Pegas mohl stát akvizičním terčem. V takovém případě by cena akcií s největší pravděpodobností podstatně vzrostla. VIG: Po dvou měsících růstu akcie VIG v prosinci poklesly o 5,2 % na 1 032 Kč. Celý měsíc byl bez jakýchkoliv zpráv týkajících se společnosti a vývoj tak byl tažen pouze celkovým pohybem akciových trhů. Za celý rok 2014 přidaly akcie VIG 4,2 %. 27. ledna VIG zveřejní předepsané pojistné na nekonsolidované bázi a zisk před zdaněním. Tento rok očekáváme především návrat ke stabilnímu růstu bez výraznější volatility, na který jsme byli donedávna zvyklí a který měl management vždy mezi svými cíli. Nadále by měl růst podíl doposud neklíčových trhů východní a jihovýchodní Evropy na konsolidovaných číslech, který tak kompenzuje rostoucí nasycenost vyspělejších trhů ve střední Evropě. Fortuna Akcie Fortuny se na začátku prosince dostaly k úrovni 125 Kč, následně však v průběhu zbytku měsíce postupně klesaly a po krátkém výkyvu pod úroveň 120 Kč zakončily měsíc se ztrátou 1,8 % na 120,45 Kč. Celkově však, jak je u této akcie zvykem, přetrvávala relativně nízká volatilita. Po předchozím oznámení nového generálního ředitele společnost zveřejnila také jméno nové finanční ředitelky. Tou se stala Jaroslava Hirschová. Ta by měla nahradit Michala Vepřeka, který ke konci roku ve funkci končí. Hirschová doposud působila na různých manažerských pozicích především ve finančním sektoru (GE Capital bank, Česká pojišťovna) a naposledy jako finanční ředitelka slovenské Primabanky. Negativní zprávou, která přispěla k mírnému poklesu akcií, pak byl návrh ministra financí, který plánuje vyšší zdanění hazardu. V současné době platí společnosti kromě korporátní daně ještě daň ve výši 20 % z hrubých výher. Podle nového návrhu by se mělo jednat v případě sázkových kanceláří o zvýšení na 30 % (40 % pro kasina a automaty) od roku 2016. Nyní začne legislativní kolečko a ke schválení návrhu je ještě dlouhá cesta a je možné, že projde řadou změn. Tento rok, na rozdíl od toho loňského, bude poměrně chudý na významné sportovní události. I přesto by však měl nadále růst jak objem přijatých sázek (oček. +7 % r/r), tak provozní zisk (oček. +3 % r/r). Z pohledu akcií budou významné především jakékoliv zprávy týkající se výše dividendy a také by se v průběhu roku měly upřesňovat plánované změny v regulaci hazardu. Z pohledu investorů nabízí akcie společnosti atraktivní hrubý dividendový výnos, který očekáváme na úrovni 6,6 % ze zisku tohoto roku, s postupným růstem v dalších letech. To je doprovázeno nízkou volatilitou dosahovaných výsledků hospodaření a silnou generací volného cash-flow, což řadí Fortunu k námi preferovaným titulům. Z krátkodobého pohledu, v řádu týdnů, neočekáváme žádný potenciální katalyzátor a další významnější informace o společnosti zřejmě přijdou až s výsledky za celý rok začátkem března a oznámením výše dividendy v dubnu tohoto roku. Proto jsou akcie v současné době vhodnou příležitostí především pro dlouhodobé, konzervativní investory, kteří požadují vysokou dividendu a nízkou volatilitu. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 7

TMR Za prosinec bez významnějších kurzotvorných zpráv. Akcie TMR pokračovaly v trendu, kdy se pravidelně střídají růstové a ztrátové měsíce. Za prosinec oslabila cena na 590 Kč, což odpovídá relativní změně -3,2 %. Za celý r. 2014 je cena téměř beze změn (590 Kč, +0,2 %). TMR se zabývá provozováním horských středisek. TMR je největší subjekt cestovního ruchu na Slovensku, který vlastní a provozuje lyžařská střediska a hotely ve Vysokých a Nízkých Tatrách. Součástí TMR je také akvapark Tatralandia. TMR také získala na 20 let do pronájmu lyžařský areál ve Špindlerově Mlýně. TMR také dále rozvíjí své aktivity v Polsku, kde např. získala 97 % lyžařského střediska SON v polském Szczyrku. Pivovary Lobkowicz Akcie pivovaru bez výraznějších zpráv pozvolna rostly v průběhu celého prosince a zakončily rok na úrovni 174,5 Kč (+2,7 % m/m). Generální ředitel Zdeněk Radil v rozhovoru potvrdil, že jednání o vstupu strategického investora nadále pokračují. Zájem má investorská skupina Enterprise Investors, která provádí Due Diligence (hloubková kontrola). Podle Radila má Lobkowicz stále plány na koupi dalších pivovarů, na které má připraveno cca 100 mil. Kč z květnového IPO, další plány jsou na řetězec vlastních hospod, které by se měly rozjet v příštím roce, a společnost také plánuje výrobu piva v zahraničí. Všechny tyto informace již byly trhu známy. Tento rok by se měl naplno projevit pozitivní efekt plynoucí z výrazného snížení zadlužení a růstu produkce prostřednictvím akvizic a exportu, což by se mohlo pozitivně projevit i do ceny akcií. Nicméně pro investory nadále zůstává hlavním tématem jednání o případném prodeji podílu ve společnosti. Jednání s Enterprise Investors nadále pokračují a výsledek by měl být oznámen již v relativně krátké době (týdny). I v případě, že EI od koupě podílu upustí, očekáváme, že se v průběhu roku budou objevovat informace/spekulace o zájmu dalších subjektů, jelikož aktivita na poli akvizic, především ze strany velkých hráčů na trhu (Anheuser-Busch, SABMiller apod.) je poměrně velká. Z našeho pohledu jsou akcie PLG nadále zajímavou dlouhodobou investiční příležitostí, když trh ještě plně nezaceňuje probíhající obrat v hospodaření a možnost, že se společnost stane akvizičním cílem. Stock Spirits Stock Spirits prozatím nebyl zařazen do pokrývaných společností. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 8

Ostatní třídy aktiv Komodity: Výprodejní vlna na komoditách se nezastavila ani na konci roku, naopak dál gradovala a široké komoditní indexy propadly o 8-14 % m/m v závislosti na podílu ropy v indexu. Vyhrocená situace dál pokračovala kolem ropy. Zlomem bylo na konci listopadu rozhodnutí sdružení OPEC nesnižovat produkci a nesnažit se stabilizovat trh, následně v prosinci cena ropy propadla na nejnižší úrovně z léta 2010 - WTI (-20 % m/m; 53 USD), Brent (-19 %; 57 USD). Za celý rok propad ropy Brent dosáhl 48% a jen těsně zaostal za největším propadem za posledních 30 let v roce 2008 (-51 %). V prosinci ještě ztrácely technické kovy (-4 % m/m), naopak drahé kovy a zemědělské plodiny v průměru stagnovaly. Zlato se drželo těsně pod hranicí 1200 dolaru, spekulace o zvyšování sazeb v USA ani posilování dolaru výraznější dopad nemělo. Na jedné straně bude pokračovat hledání dna u cen ropy (40 USD?). Makroekonomický výhled (Asie, Evropa) a posilující dolar nedávají pro komodity dobrý výhled a výraznější obrat se zdá jako málo pravděpodobný. Dluhopisy: Na jednu stranu docházelo v USA k růstu výnosů na kratším konci o 10-20 bps. kvůli spekulacím o zvyšování sazeb Fedu, výnos 2letého dluhopisu se dokonce dostal na 3,5leté maximum (0,75%). Paradoxně na delším konci pokračoval pokles výnosů, u 30letého dluhopisu se výnos propadl nejníže od léta 2012 na 2,75%. Současně v USA pokračovalo zvyšování rizikových přirážek u korporátních dluhopisů (investiční stupeň i rizikový high yield) na 1,5letá maxima. V Evropě se sázkou na další kroky ECB pokračoval pokles výnosů po celé délce křivky o 10-25 bps, výnos španělského 10letého dluhopisu dokonce klesl k úrovni 1,6%, v případě Německa k úrovni 0,5%. Podobně české a polské výnosy klesly kolem 10-20 bps. Začátek roku bude pravděpodobně patřit ECB a očekávání nestandardních kroků, včetně širokého QE. V druhé polovině roku se může pozornost vracet k Fedu a spekulacím o zvyšování sazeb. Měny: Termín zvyšování sazeb v USA byl odsunut na neurčito v roce 2015, naopak ECB zatím konkrétní kroky nepředstavila, ale přesto to stačilo k dalšímu oslabení eura z 1,25 na 1,21 USD/EUR, což je nejnižší úroveň eura od léta 2012. Na konci prosince euro srážela i politická nestabilita v Řecku. Koruna k euru pokračovala v nevýrazném obchodování v úzkém pásmu 27,6-27,7 CZK/EUR a změnu nepřineslo ani zasedání ČNB, ani třeba výkyvy ruského rublu. Propad cen ropy vyvolal panické výprodeje u ruského rublu, který v horizontu několika dnů propadal téměř o 40% na historické minimum 80 RUB/USD, následně po razantním zvyšování úrokových sazeb a intervencích centrální banky se podařilo rubl relativně stabilizovat v širokém pásmu kolem úrovně 60 RUB/USD. Rozhodující faktorem pro další pohyb zůstane sentiment a kroky centrální bank (ECB, Fed). WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 9

SLOVNÍČEK POJMŮ Bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points) Book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti CAGR CAPEX CEE CIS průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR 2001-2009) (anglicky: Compound Annual Growth Rate) investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures) střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe) Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States) Dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization). EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT EPS EV provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes) zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share) hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value). Forex devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets) Goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva. NI čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income) m/m P/BV P/E meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m) poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především v bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio) vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio) Rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t q/q SWAP mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q) finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu Tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti. sposoučin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y) WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 10

KONTAKTY OBCHODOVÁNÍ S CENNÝMI PAPÍRY Jan Pavlík Vedoucí oddělení +420 221 710 628 jpavlik@jtbank.cz Michal Znojil Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 131 znojil@jtbank.cz Tereza Jalůvková Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 606 jaluvkova@jtbank.cz Milan Svoboda Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 554 msvoboda@jtbank.cz Marek Kijevský Obchodování zahraničí (USA) +420 221 710 669 kijevsky@jtbank.cz Miroslav Nejezchleba Obchodování zahraničí (USA) +420 221 710 633 nejezchleba@jtbank.cz Marek Trúchly Obchodování zahraničí (USA) +420 221 710 661 truchly@jtbank.cz OBCHODOVÁNÍ S DLUHOPISY A MĚNAMI Petr Vodička Dluhopisový a peněžní trh +420 221 710 155 vodicka@jtbank.cz Marek Pavlíček Peněžní a devizový trh +420 221 710 335 pavlicek@jtbank.cz Taťána Marešová Treasury sales pro institucionální klientelu +420 221 710 300 tmaresova@jtbank.cz OBCHODOVÁNÍ ATLANTIK, eatlantik Vratislav Vácha Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 677 vratislav.vacha@atlantik.cz Michal Vacek Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 676 michal.vacek@atlantik.cz PRODEJ A KLIENTSKÉ SLUŽBY Dalibor Hampejs Podílové fondy +420 221 710 624 hampejs@jtbank.cz Andrea Skupová Klientské služby +420 221 710 684 j&t@jtbank.cz SPRÁVA KLIENTSKÝCH PORTFOLIÍ Roman Hajda Vedoucí pro investice +420 221 710 224 hajda@jtbank.cz Katarína Ščecinová Portfolio manažer +420 221 710 498 scecinova@jtfg.com PORTFOLIO MANAGEMENT Martin Kujal Vedoucí pro investice; dluhopisy +420 221 710 698 kujal@jtfg.com Marek Janečka Portfolio manažer; akcie +420 221 710 699 janecka@jtfg.com ODDĚLENÍ ANALÝZ Milan Vaníček Strategie, farma, telekom +420 221 710 607 vanicek@jtbank.cz Milan Lávička Banky, finanční sektor +420 221 710 614 lavicka@jtbank.cz Bohumil Trampota Energetika, chemie +420 221 710 657 trampota@jtbank.cz Pavel Ryska Nemovitosti, média +420 221 710 658 ryska@jtbank.cz Petr Sklenář Makroekonomika, komodity +420 221 710 619 sklenar@jtbank.cz J&T BANKA ATLANTIK finanční trhy, a.s. J&T Banka, a. s. J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Praha: Brno: Pobřežní 14 Dvořákovo nábrežie 8 Pobřežní 14 Trnitá 500/7 186 00 Praha 8 811 02 Bratislava 186 00 Praha 8 602 00 Brno Tel.: +420.221.710.111 Tel.: +421.259.418.111 Tel.: +420 221 710 666 Tel.: +420 545 220 542 Zelená linka: 800 484 484 Fax: +420 221 710 626 atlantik@atlantik.cz Česká republika Slovenská republika Česká republika Česká republika www.jtbank.cz www.jt-bank.sk www.atlantik.cz WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 11

PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ J & T BANKA, a. s., (dále jen Banka ) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a. s., oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. ATLANTIK finanční trhy, a. s., (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení, připravuje, tvoří a rozšiřuje investiční doporučení, ATLANTIK FT tato doporučení rozšiřuje. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dohledu České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1, PSČ 115 03 http://www.cnb.cz/. V tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění související s tvorbou a šířením investičních doporučení. Banka a ATLANTIK FT uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci Banky (dále také Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení Banka používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování Banka při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Banka a ATLANTIK FT v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a jejich vnitřními předpisy, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených Bankou a ATLANTIKem FT. Zároveň však Banka a ATLANTIK FT upozorňuje na skutečnost, že tento dokument může obsahovat informace týkající se investičních nástrojů nebo emitentů, u kterých může mít některý ze subjektů náležejících do regulovaného konsolidačního celku Banky své vlastní zájmy. Tyto zájmy mohou spočívat v přímém nebo nepřímém podílu na těchto subjektech, v provádění operací s investičními nástroji týkajícími se těchto subjektů nebo v provádění operací s investičními nástroji uváděnými v tomto dokumentu. Další upozornění Banka a ATLANTIK FT a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Banka v této souvislosti informuje investory, že v současné době vlastní podíl na základním kapitálu společnosti Tatry mountain resorts, a.s. a to ve výši 9,87% a zároveň že je tvůrcem trhu ve vztahu akciím emitovaným společností Tatry mountain resorts, a. s. Makléři a ostatní zaměstnanci Banky a ATLANTIKu FT a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu organizačnímu útvaru obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři včetně potenciálních zákazníků Banky nebo ATLANTIKu FT (dále také Zákazník/Zákazníci ) by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané Bankou a šířené Bankou, ATLANTIKem FT a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který Banka vydala investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.jtbank.cz a/nebo http://www.atlantik.cz/. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže Banka přijmout odpovědnost a zaručit se za úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k Bance a/nebo ATLANTIKu FT. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněna bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných a/nebo příznivých výsledků v budoucnosti. Tento dokument není veřejnou nabídkou na koupi či úpis investičních nástrojů ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu ve znění pozdějších předpisů, stejně tak nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého Zákazníka. Názory a doporučení tamtéž uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých Zákazníků, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit Zákazníkům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání se na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito Zákazníci jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit v čase. V souladu s tím mohou Zákazníci získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. 2014 J & T BANKA, a. s., ATLANTIK finanční trhy, a. s. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 12