Jak zatáhnout za dluhovou brzdu? CEP: Sborník 97/2012

Jak zatáhnout za dluhovou brzdu? CEP: Sborník 97/2012 Virtuální svět strukturálních deficitů V této stati ponechám stranou politické aspekty celé koncepce Fiskální smlouvy, které jednoznačně přenášejí další část rozhodovacích pravomocí na nadnárodní evropské orgány a omezím se na technicko-praktické problémy tohoto plánu na konsolidaci veřejných financí 25 zemí EU. Hlavní slabinou je z tohoto úhlu pohledu jednoznačně to, že strukturální deficit je v zásadě virtuálním pojmem, nikoli účetně vykazovaným nebo alespoň statisticky měřitelným/odhadovatelným ukazatelem. Strukturální deficit vychází z teoretického rozčlenění ukazatele celkového salda veřejných financí na dvě složky strukturální ( BS STR, t ) a cyklickou ( BS C, t ) část salda (budget saldo BS). BS t = BSSTR, t + BSC, t Rozklad celkového salda veřejných financí není triviální úlohou, ale je to proces, zatížený řadou nejistot metodologického a statistického charakteru. Prvotní idea spočívá v tom, že ekonomika, operující na hladině svého potenciálu, negeneruje cyklicky vyvolané příjmy ani výdaje. Ekonomika na potenciálu negeneruje cyklickou složku salda veřejných financí, respektive tato složka je rovna 0. Jestliže je tedy saldo veřejných financí ekonomiky, jejíž výkon je roven potenciálu, nenulové, jedná se o strukturální složku salda veřejných financí (respektive srukturální saldo). Získáme-li tedy představu o tom, jaký je potenciální produkt příslušné ekonomiky v příslušném roce a jak vysoké by byly příjmy a výdaje veřejných financí na úrovni potenciálního výstupu ekonomiky, bude jejich rozdíl představovat strukturální saldo veřejných financí. Odhad strukturální složky salda veřejných financí potom zahrnuje tři základní fáze. 1) odhad potenciálního produktu a mezery výstupu 2) odhad elasticit jednotlivých příjmových a výdajových položek v relaci k HDP odhad procentní změny dané položky při 1% změně HDP 3) odhad hypotetických příjmů a hypotetických výdajů veřejných financí na úrovni potenciálního produktu jejich rozdíl je strukturální složkou salda veřejných financí. Zcela zásadní problém představuje již první fáze, tedy odhad potenciálního produktu. Pojem potenciální produkt začala v oblasti hospodářské politiky využívat Rada ekonomických poradců v USA v 60. letech. Pro odhad potenciálního produktu se postupně vyvinula řada metodologických postupů filtrování pomocí různých typů filtrů (Kalmanův filtr, Hodrick Prescottův filtr), odhady na základě různých typů produkční funkce, metody tzv. beta konvergence či časové detrendizace dat. Všechny tyto metody jsou zatíženy dvěma základními druhy nejistot. Modelová nejistota. Neexistuje konsensus ohledně toho, která metoda je přesnější či věrohodnější. Každá metoda vyžaduje odhadnout jeden nebo více nepozorovatelných parametrů. Přitom tyto parametry nejsou v čase stabilní a dochází k jejich změnám například v důsledku strukturálních změn ekonomiky. Například odhady prováděné v ČNB pro ČR pro předkrizový rok 2007 se na základě různých modelových technik pohybovaly v rozmezí 3,5 až 5,5 % - viz ČNB (2010). Datová nejistota. S přidáním každého nového údaje do časové řady se odhady potenciálního produktu a navazujících veličin zpětně mění. Publikovaná data navíc podléhají revizím, která jsou nejvýraznější pro nejmladší data. Odhady jsou potom revidovány v čase i v rámci jednotlivé konkrétní metody. Tento faktor je opět zásadní, protože aktér hospodářské politiky

potřebuje mít co nejspolehlivější odhad v reálném čase, a pro nastavení strukturálního deficitu či přebytku pro další rok by měl mít k dispozici spolehlivou prognózu potenciálního produktu pro příští rok. Celkově platí, že může docházet ke kombinaci či kumulaci nejistoty datové s nejistotou modelovou. Odhad potenciálního produktu dlouhodobě využívají i centrální banky, pro něž je důležité zjištění pozice ekonomiky v rámci cyklu. Stanovení pozice ekonomiky v rámci cyklu je stanoveno na základě odhadu mezery výstupu, která by měla představovat souhrnný ukazatel poptávkových inflačních tlaků (resp. souhrnné působení poptávkového prostředí na inflaci). Mezera výstupu je definována jako rozdíl mezi skutečně vytvořeným produktem a potenciálem vyjádřený v procentních bodech potenciálního produktu. Problémům odhadu potenciálního odhadu se věnuje např. ECB (2005), kde je jedním ze závěrů mj i zjištění, že rozsah rozdílu mezi odhadem mezery výstupu publikovaném v příslušném roce a posledním (definitivním ) odhadem pro tento rok je významný, někdy dokonce převyšuje samotný odhad mezery výstupu a vzácností není ani opačné znaménko. Koncept potenciálního produktu a na něj navazující odhady typu mezera výstupu či strukturální deficit veřejných financí jistě mají své místo v makroekonomické analýze a řadě oborů akademického výzkumu. Aktérům národohospodářské politiky mohou přinést zajímavé informace a podněty, nemohou jim ale dát spolehlivá vodítka. Po 50 letech využívání je zřejmé, že mohou pozici ekonomiky v rámci cyklu výrazně zkreslit. Všechny typy nejistot, které byly výše popsány přitom mohou naopak být aktivně zneužity. Manipulace s parametry modelového světa může snadno posloužit ke kreativnímu účetnictví, jehož výsledkem může teoreticky být (jen s malou porcí nadsázky) víceméně jakákoli předem zvolená hodnota strukturálního deficitu. Praktický pohled účetního Pokud se národní vlády rozhodnou kontrolovat či cílovat relativní výši zadluženosti své ekonomiky, tedy podíl dluhu na hrubém domácím produktu, je to samozřejmě rozhodnutí rozumné. Tento ukazatel byl a bude vždy důležitý ne-li zásadní pro aktéry finančního trhu, na nichž vlády obsluhu svého dluhu v normálních časech zajišťují. Veřejný dluh se financuje vydáváním státních dluhopisů cena za níž je trh ochoten dluhopisy koupit, záleží v naprosté většině případů na výši zadlužení - s výjimkou zemí jako USA nebo Japonsko, jejichž měny jsou využívány jako světové rezervní měny, a kde i při extrémně vysoké zadluženosti cena státních dluhopisů adekvátně neroste. Okamžik, kdy zmizí ochota investorů financovat státní dluh není vázán na samotnou výši zadlužení, ale též na dynamiku zadlužení a její další výhled. V současné době charakteristické zvýšenou nejistotou, jsou investoři citlivější na změnu zadluženosti více než na její samotný stav. Rozhodne-li se národní vláda kontrolovat relativní výši zadluženosti, je pro praktickou aplikaci užitečná dekompozice celkového salda veřejných financí na primární saldo a náklady na obsluhu veřejného dluhu. Primární saldo je důležitý koncept, protože poskytne pohled na celkové saldo veřejných financí ve vazbě na výdaje spojené s obsluhou veřejného dluhu. Obsluha veřejného dluhu je absolutně prvotní prioritou, kterou musí mít každý stát pod kontrolou. Tato dekompozice je založena na postupech účetních a tedy možné nepřesnosti jsou relativně nízké. Analytický pohled na rozklad dluhu nabízejí triviální vztahy D t = IPt + PSt D t = Dt (1 + rt) + PSt 1,

Dt IPt PSt = +, kde D - výše dluhu v příslušném roce t a předchozím roce t-1 IP t - úrokové náklady placené z veřejného dluhu r t - průměrná úroková míra, za níž v roce t stát obsluhuje veřejný dluh, v % PS t - primární saldo veřejných financí ( po vyloučení úrokových plateb) v příslušném roce t Y - HDP v běžných cenách v roce t a t-1 Výše dluhu v příslušném roce t záleží na výši dluhu z minulého roku t-1, průměrné úrokové sazbě r t kterou země z dluhu platí a primárním saldu veřejných financí PS t. Náklady na obsluhu dluhu (v absolutním i relativním vyjádření) rostou s výší dluhu. Relativní zadluženost v čase t je součtem relativní výše primárního salda a nákladů na úrokové platby (opět relativně k HDP). Po jednoduchých úpravách lze tento vztah převést na tzv. rovnici dluhové dynamiky 1. Dt = D Y t 1 t 1 1+ rt 1+ gt + PSt, kde kromě předchozích symbolů g t - meziroční tempo růstu HDP v běžných cenách mezi roky t a t-1, v %. Tento vztah ukazuje, že relativní výše zadlužení v příslušném roce vychází z výše zadlužení v roce předchozím a dále je přímo úměrná výši úrokové sazby, za níž vláda dluh v průměru financuje r t a nepřímo úměrná dynamice nominálního hrubého domácího produktu g t (tedy růstu HDP v běžných cenách). Tento jednoduchý vztah dekomponuje relativní výši zadlužení v příslušném roce t na dvě složky: 1) autonomní dluhovou složku, která reflektuje a) výši zadlužení v předchozím roce včetně zohlednění výše sazeb, za něž se dluh v příslušném roce t financuje a b) nominální růst HDP v roce t. tato autonomní složka je přitom jenom jiným aritmetickým zápisem úrokových nákladů na obsluhu veřejného dluhu v % HDP 2) relativní výši primárního deficitu v % HDP Vstupní údaje tohoto rozkladu jsou fiskálním autoritám buďto běžně k dispozici, či v případě prognózy nominálního HDP jsou operativní součástí každoročního procesu tvorby státního rozpočtu. Tato byť čistě účetní a jednoduše aritmetická dekompozice nevyžadující žádné virtuální proměnné ani modelové eqilibristiky nabízí cenné analytické informace. Na jejich základě je již možné provést základní úvahu o tom, za jakých podmínek lze či nelze skutečně zatáhnout za dluhovou brzdu. Základní informací je to, že pokud je průměrná sazba, za níž je dluh financován, vyšší než růst HDP v běžných cenách (nominální růst), potom se relativní zadlužení země zvýší i když primární saldo veřejných financí skončí jako vyrovnané. Proto je také zlomek v závorce 1+ rt označován jako koeficient dluhové pasti, či tzv snowball efect. 1+ gt 1 Pro zjednodušení a přehlednost vynechává tato stať faktor FSA, který dluhovou dynamiku rovněž ovlivňuje, a to vlivem rozdílů transakcí na cash a akruální bázi, vlivem rozdílů při evidování čistých a hrubých transakcí s finančními aktivy, vlivem oceňovacích rozdílů a reziduálních položek.

Pokud hodnota koeficientu přesáhne 1 ( nominální růst HDP v % v příslušném roce bude nižší než výše úrokové sazby, za níž je v průměru dluh v tomto roce financován), autonomní složka zadluženosti, vztahující se k minulé výši deficitu automaticky stoupá. Pokud fiskální autority v těchto letech nechtějí dopustit vzestup relativního zadlužení, musí být schopny vytvořit primární přebytek v adekvátním rozsahu. Pokud je hodnota koeficientu rovna 1, zadlužení se v roce t změní o relativní výši vytvořeného primárního salda. Pokud je zlomek menší než 1, autonomní složka zadlužení klesá a primární hospodaření má relativně volnější prostor. Například pokud se země jejíž výše zadlužení dosahuje 40 % HDP rozhodne své zadlužení během 10 let snížit na 30 % HDP, za předpokladu 4% nominálního růstu a 4% úrokové sazby z dluhu, že musí každý rok vytvořit primární přebytek přibližně v rozsahu 1 % HDP. Pokud ale hospodářská aktivita zpomalí na 2 %, znamenalo by dodržení programu vytvořit primární přebytek ve výši 1,8 % HDP. Čím vyšší zadlužení, tím by byly požadavky na vytváření přebytků vyšší například při výši zadlužení 80 % HDP a obdobné ambici snížit zadlužení za 10 let o 10 procentních bodů na 70 % HDP, požadavek na primární přebytek by byl při čtyřprocentním růstu a čtyřprocentní úrokové sazbě opět stejný ve výši 1 % HDP, při zpomalení aktivity ze 4 % na 2 % by se ale zvýšil na každoročních 2,6 %. Tedy čím vyšší zadlužení, tím vyšší tlak v případě změny podmínek růstu nebo úrokové sazby - opět efekt snowball efektu. Diferenciace dluhové dynamiky eurozóny Význam relativní zadluženosti a kontroly dluhové dynamiky podtrhla i současná krize, která ukázala, jak snadno se do dluhové pasti lze dostat. Krize přinesla (nejen) evropským vyspělými ekonomikám ukončení dlouhodobé tendence (ukolébávající dlužníky i věřitele) příznivé relace mezi dlouhodobými úrokovými sazbami a nominálním růstem. Růst byl relativně svižný a úrokové sazby se pohybovaly pro všechny země eurozóny v průměru kolem 4 %. Koeficient dluhové pasti byl v předkrizové dekádě v určitém sleeping modu.od roku 2008 se ale celkové hospodářské prostředí změnilo. Zatímco hospodářská aktivita v roce 2009 všeobecně propadla a oživení je váhavě a nestabilní, rizika na finančních trzích rostou, investoři výrazněji diferencují a požadují za vyšší riziko vyšší sazby. Obrázek 1: Eurozóna výnosy 10letých vládních dluhopisů

Zdroj: Thomson Reuters Datastream Do roku 2007 byly státní dluhopisy všech zemí eurozóny vnímány prakticky bez rizika defaultu. Prudké zhoršení ekonomického prostředí vedlo k explozi úrokových spreadů a trhy začaly od roku 2009 opět vnímat diferenciaci rizika mezi zeměmi eurozóny podobně jako ji vnímaly před jejím vznikem. Diferenciace udržitelnosti veřejného zadlužení v jednotlivých částech eurozóny postupně vyplynula na povrch a začala v chování investorů nabývat na významu. Rozdíl mezi vzestupem relativní zadluženosti problémových zemí periferie (Portugalsko, Řecko, Španělsko, Itálie, Irsko) a zbytku eurozóny je zřejmý (Tabulka 1). Zadlužení periferie stouplo během 3 let o ze 68 % HDP na 102 % HDP, zatímco ve zbytku eurozóny pouze z 52 % na 66 %. Periferní země se potýkají s nedůvěrou investorů a s problémy financování svého veřejného dluhu. S růstem zadlužení rostou rizikové prémie a zvyšují se úroky státních výpůjček pro problémové země. Například řecká vláda počítala pro roky 2010 a 2011 s financováním nových výpůjček s úrokovými sazbami ve výši 4,7 %. Obrázek 1 ale ukazuje, kam až se náklady na 10letou výpůjčku během krátké doby vyšplhaly. Tabulka 1: Vývoj zadluženosti eurozóny (% HDP) 2007 2008 2009 2010 EMU celkem 58,4 64,1 73,7 81,2 Periferie 68,0 74,9 89,4 102 Ostatní 51,6 56,3 62,5 66,3 Zdroj: Eurostat Tabulka 2: Nominální růst HDP eurozóny (v %)

2007 2008 2009 2010 EMU celkem 5,5 3,8-4,2 3,1 Periferie 5,8 2,8-4,4 1,4 Ostatní 6,0 4,4-4,0 4,7 Zdroj:Eurostat Je rovněž nezpochybnitelné, že periferní země se z krize zotavují pomaleji (Tabulka 2), a proto jim dluhová past hrozí výrazněji než zbytku eurozóny. ECB se ani s využitím nekonvenčních měnověpolitických nástrojů nedaří stlačovat sazby problémových zemí na předkrizovou úroveň viz opět Obrázek 1. Každé opatření přinese pouze krátkodobé uklidnění trhů. Trh se zpožděním pochopil, že společná výše ceny státních dluhopisů pro všechny země eurozóny byla virtuální a v případě periferních zemí neodpovídala ani jejich výši zadluženosti ani jejich celkovému rizikovému profilu a makroekonomickému zázemí. I z tohoto úhlu pohledu lze učinit jediný závěr, a to, že hlavním viníkem současné dluhové krize eurozóny jsou principy, na nichž byla stvořena. Tabulka 3: Náklady na obsluhu veřejného dluhu (%HDP) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 EU 27 2,7 2,7 2,7 2,8 2,6 2,7 EMU 16 3,0 2,9 3,0 3,0 2,9 2,9 Česká republika 1,0 1,1 1,1 1,0 1,2 1,4 Německo 2,8 0,4 2,8 2,8 3,7 2,5 Irsko 1,0 1,0 1,0 1,3 2,0 3,1 Řecko 4,5 4,3 4,5 5,0 5,2 5,6 Španělsko 1,8 1,6 1,6 1,6 1,8 1,9 France 2,6 2,6 2,7 2,9 2,4 2,5 Itálie 4,6 4,6 5,0 5,2 4,6 4,5 Rakousko 2,9 2,7 2,8 2,6 2,8 2,7 Portugalsko 2,5 2,7 2,9 3,0 2,8 3,0 Velká británie 2,1 2,0 2,2 2,3 2,0 2,9 Zdroj:Eurostat Současná situace spěje v ohrožených zemích k vytvoření zničující dluhové spirály, protože pro snížení zadluženosti by veřejné finance periferních zemí musely generovat primární přebytky. Země jako Řecko, Itálie, Portugalsko by k zastavení růstu zadluženosti potřebovaly vytvořit primární přebytky v řádu několika procent HDP. Letmý pohled na skutečná primární salda veřejných financí ukazuje, že u některých zemí (zdaleka nejen u Řecka) si to lze představit jen velmi obtížně (Tabulka 4). I relativně skromný požadavek na vyrovnané (nulové) primární saldo by nutně znamenal další utažení fiskální politiky a tím podvázání již tak slabého hospodářského oživení. Kombinace vyšších sazeb a nízkého nominálního růstu ovšem zvyšuje hodnotu koeficientu dluhové pasti a zvyšuje relativní zadlužení. Tabulka 4: Primární salda veřejných financí (% HDP) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 EU 27 0,3 1,2 1,8 0,4-4,3-3,9 EMU 16 0,5 1,5 2,3 0,9-3,5-3,4

Česká republika -2,2-1,3 0,4-1,2-4,6-3,4 Německo -0,5 1,2 3,0 2,7-0,5-1,8 Irsko 2,7 3,9 1,1-6,0-12,2-28,2 Řecko -0,7-1,4-2,0-4,8-10,6-5,0 Španělsko 3,1 4,0 3,5-2,9-9,4-7,4 Francie -0,3 0,3 0,0-0,4-5,1-4,6 Itálie 0,2 1,2 3,4 2,5-0,8-0,1 Rakousko 1,2 1,2 1,9 1,7-1,3-1,7 Portugalsko -3,4-1,4-0,2-0,6-7,3-6,8 Velká británie -1,3-0,7-0,5-2,7-9,5-7,4 Zdroj:Eurostat Vrátíme-li se k otázce fiskálního paktu, je bohužel zřejmé, že podstatu problému zavedení stropu strukturálního deficit ve výši 0,5 procentního bodu neřeší a navíc dále zamlžuje rozdílnou podstatu diferenciace evropských zemí. Z národohospodářského hlediska pakt nerespektuje odlišnosti výše zadlužení v jednotlivých zemích, jejich podmínky obsluhy dluhu ani růstovou perspektivu. Diferenciace nákladů na obsluhu dluhu vybraných ekonomik v Tabulce 3 (pro ilustraci včetně ČR) jen podtrhuje nesmyslnost zavedení jednotného pravidla. To ovšem neznamená, že by národní vlády měly na kontrolu zadluženosti rezignovat. Každá národní vláda si musí svůj program na snížení či alespoň udržení výše zadluženosti vypracovat sama na základě znalosti architektury svých veřejných financí a možností a podmínek obsluhy svého veřejného dluhu. Zavedení rozumných fiskálních pravidel určitě žádné ekonomice neuškodí. Tato pravidla ale musejí odpovídat fundamentálním charakteristikám konkrétní ekonomiky a měla by vycházet z reálného výhledu managementu státního dluhu v kombinaci s pravidly, založenými na práci s primárním saldem. Takovým pravidlem ale současný pokus není- strukturální deficit jednak nelze spolehlivě vyčíslit a kontrolu růstu zadluženosti nezajistí, protože neseparuje obsluhu dluhu od primárního hospodaření. Literatura ČNB. 2010. Zpráva o Inflaci I/2010. Praha: Česká národní banka, 2010. http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2010/2010_i/index.html ECB. 2005. Monthly Bulletin II/2002. Frankfurt: The European Central Bank, 2005. http://www.ecb.int/pub/pdf/mobu/mb200502en.pdf ORPHANIDES, A., VAN NOORDEN, S. 2004. The Reliability of Inflation Forecasts Based on Output Gap Estimates in Real Time. Finance and Economics Discussion Series. Washington, D.C: Federal Reserve Board, November 2004 STURZENEGGER,F.., ZETTELMEYER, J. 2006. Debt Defaults and Lessons from a Decade of Crises. MIT Press, 2006 ZAMRAZILOVÁ, E. 2009. Proč krotit veřejné výdaje Euro 20.7.2009 strana 36 ZAMRAZILOVÁ, E. 2010. Čas dluhů. Bankovnictví 22.1.2010 strana 1.