ZNALECKÝ POSUDEK STANOVENÍ HODNOTY RAŠELINA A.S.

ZNALECKÝ POSUDEK Č. P42640/14 STANOVENÍ HODNOTY AKCIÍ SPOLEČNOSTI RAŠELINA A.S. PRO POTŘEBY VEŘEJNÉ DRAŽBY OBJEDNATEL: PATRIA FINANCE, A.S. JUNGMANNOVA 745/24 110 00 PRAHA 1 IČ: 60197226 ZNALECKÝ ÚKOL: OCENĚNÍ AKCIÍ SPOLEČNOSTI PRO POTŘEBY NEDOBROVOLNÉ DRAŽBY DLE 539 ZÁKONA Č. 90/2012 SB., O OBCHODNÍCH KORPORACÍCH A 13 ZÁKONA Č. 26/2000 SB., O VEŘEJNÝCH DRAŽBÁCH DATUM OCENĚNÍ: 31. BŘEZNA 2014 POSUDEK VYPRACOVAL (ZNALEC): EQUITA CONSULTING S.R.O. ZNALECKÝ ÚSTAV TRUHLÁŘSKÁ 3 110 00 PRAHA 1 POSUDEK PŘEDÁN OBJEDNATELI VE TŘECH VYHOTOVENÍCH V PRAZE V KVĚTNU AŽ SRPNU 2014 VYHOTOVENÍ Č. PDF OPIS

OBSAH OBSAH... 2 1 ZNALECKÝ ÚKOL... 4 1.1 ZADÁNÍ ÚKOLU... 4 1.2 PŘEDPOKLADY OCENĚNÍ... 4 2 NÁLEZ... 6 2.1 SPECIFIKACE PŘEDMĚTU OCENĚNÍ... 6 2.2 PODKLADY PRO VYPRACOVÁNÍ POSUDKU... 7 3 TEORETICKO-METODOLOGICKÁ ČÁST... 9 3.1 KATEGORIE HODNOTY... 9 3.1.1 Tržní hodnota... 9 3.1.2 Netržní hodnoty... 11 3.1.3 Vybraná hodnota... 11 3.2 PŘÍSTUPY OCENĚNÍ... 11 3.2.1 Příjmový (výnosový) přístup... 12 3.2.2 Nákladový (majetkový) přístup... 12 3.2.3 Porovnávací přístup... 13 3.2.4 Výběr vhodných přístupů... 13 3.3 OBECNÉ METODY OCENĚNÍ... 13 3.3.1 Příjmové metody... 13 3.3.1.1 Metoda diskontovaných peněžních toků pro vlastníky a věřitele (FCFF)... 14 3.3.1.2 Metoda diskontovaných peněžních toků pro vlastníky (FCFE)... 14 3.3.1.3 Metoda ekonomické přidané hodnoty EVA... 15 3.3.1.4 Metoda kapitalizovaných čistých výnosů... 15 3.3.1.5 Stanovení diskontní míry pro výnosové ocenění... 15 3.3.2 Majetkové metody... 17 3.3.2.1 Metoda čistých aktiv (metoda substanční hodnoty)... 17 3.3.2.2 Metoda účetní hodnoty... 18 3.3.2.3 Metoda likvidační hodnoty... 18 3.3.2.4 Majetkové metody používané pro oceňování majetku... 18 3.3.3 Porovnávací metody... 19 3.3.3.1 Metoda kapitálových trhů... 19 3.3.3.2 Metoda srovnatelné transakce... 19 3.3.4 Výběr metody ocenění... 19 4 MAKROEKONOMICKÁ ANALÝZA... 21 4.1 DOSAVADNÍ VÝVOJ NÁRODNÍHO HOSPODÁŘSTVÍ... 21 4.1.1 Hrubý domácí produkt České republiky... 21 4.1.2 Inflace... 23 4.1.3 Rekapitulace... 24 4.2 PŘEDPOKLAD VÝVOJE NÁRODNÍHO HOSPODÁŘSTVÍ... 24 5 STRATEGICKÁ ANALÝZA... 27 5.1 ANALÝZA VNĚJŠÍHO POTENCIÁLU (ANALÝZA ODVĚTVÍ)... 27 5.1.1 Charakteristika odvětví... 27 5.1.2 Definice cílových trhů... 27 5.1.3 Velikost trhu a jeho předpokládaný vývoj... 27 5.2 ANALÝZA VNITŘNÍHO POTENCIÁLU... 27 5.2.1 Historie a současnost, postavení Společnosti na trhu... 27 5.2.2 Strategie rozvoje Společnosti... 28 5.2.3 Konkurence... 28 5.2.4 Prognóza vývoje tržeb... 29 6 FINANČNÍ ANALÝZA... 30 6.1 TEORETICKÁ ČÁST... 30 2

6.1.1 Horizontální a vertikální analýza účetních výkazů... 30 6.1.2 Analýza poměrových ukazatelů... 30 6.1.2.1 Ukazatele zadluženosti a krytí stálých aktiv... 30 6.1.2.2 Ukazatele likvidity... 31 6.1.2.3 Ukazatele obratu... 31 6.1.2.4 Ukazatele rentability... 32 6.1.2.5 Ukazatele produktivity práce... 32 6.1.2.6 Ukazatele kapitálového trhu... 32 6.2 ANALÝZA ÚČETNÍCH VÝKAZŮ... 32 6.2.1 Rozvaha... 33 6.2.2 Výkaz zisku a ztrát... 35 6.3 ANALÝZA POMĚROVÝCH UKAZATELŮ... 36 6.3.1 Analýza zadluženosti a krytí stálých aktiv... 36 6.3.2 Analýza likvidity... 37 6.3.3 Analýza obratu... 37 6.3.4 Analýza rentability... 38 6.4 SHRNUTÍ A VYHODNOCENÍ FINANČNÍ ANALÝZY... 38 7 FINANČNÍ PLÁN - PROGNÓZA BUDOUCÍHO VÝVOJE... 39 7.1 TEORETICKÁ ČÁST ZPŮSOB SESTAVENÍ FINANČNÍHO PLÁNU... 39 7.1.1 Plán financování... 39 7.1.2 Výnosy, náklady... 39 7.1.3 Rozvaha... 39 7.2 SESTAVENÍ FINANČNÍHO PLÁNU... 40 7.2.1 Plán financování... 40 7.2.2 Plán výnosů, nákladů... 40 7.2.2.1 Tržby... 41 7.2.2.2 Ostatní výnosy a náklady... 41 7.2.3 Plán rozvahy... 43 7.2.3.1 Dlouhodobá aktiva... 43 7.2.3.2 Pracovní kapitál... 44 7.3 VYHODNOCENÍ FINANČNÍHO PLÁNU... 47 8 OCENĚNÍ JMĚNÍ NA BÁZI PŘÍJMOVÉHO PŘÍSTUPU... 48 8.1 OCENĚNÍ NEPROVOZNÍCH AKTIV... 48 8.1.1 Dlouhodobý finanční majetek... 48 8.1.2 Celková tržní hodnota neprovozního majetku... 51 8.2 OCENĚNÍ PROVOZNÍ ČÁSTI PODNIKU SPOLEČNOSTI METODOU DCF ENTITY (FCFF)... 51 8.2.1 Postup ocenění... 51 8.2.2 Stanovení výše diskontní míry... 52 8.2.3 Stanovení volných peněžních toků FCFF... 53 8.2.4 Výsledek ocenění Jmění Společnosti metodou DCF Entity (FCFF)... 54 9 OCENĚNÍ AKCIÍ... 56 9.1 OCENĚNÍ AKCIÍ... 56 9.2 STANOVENÍ HODNOTY JEDNÉ AKCIE... 57 10 VÝSLEDEK OCENĚNÍ... 58 10.1 SHRNUTÍ OCENĚNÍ... 58 10.2 VÝSLEDEK OCENĚNÍ... 58 PŘÍLOHY... 59 ZNALECKÁ DOLOŽKA... 99 3

1 ZNALECKÝ ÚKOL 1.1 ZADÁNÍ ÚKOLU Zadání Úkolem Znalce je stanovení hodnoty akcií společnosti Rašelina a.s., IČ 60071214, se sídlem Soběslav, Na Pískách 488, PSČ 392 01 (dále také jen Společnost ), které nebyly převzaty akcionáři, pro účely jejich prodeje ve veřejné dražbě dle 539 zák. č. 90/2012 Sb., o obchodních korporacích. Předmět ocenění Předmětem ocenění je balík akcií, které nebyly akcionáři převzaty, a které tak budou předmětem prodeje formou veřejné dražby (dále také jen Akcie ). Pro potřeby ocenění Akcií je nezbytné ocenění jmění, tj. veškerého majetku a závazků Společnosti (dále také jen Jmění ). Hodnota Akcií bude z hodnoty Jmění následně vyjádřena. Datum ocenění Ocenění Akcií je provedeno ke dni 31. března 2014. 1.2 PŘEDPOKLADY OCENĚNÍ Prohlášení Znalec prohlašuje, že nemá žádný majetkový prospěch, majetkovou účast nebo jiný zájem na Předmětu ocenění ani není majetkově nebo personálně propojen s Objednatelem. Neexistují žádné důvody, které by mohly zpochybnit nezávislost nebo objektivitu Znalce. Nestrannost a nezávislost Znalec jedná a vystupuje jako nezávislá strana. Odměny za vypracování ocenění a znaleckého posudku nejsou závislé a ani nevycházejí ze závěrů ocenění. Znalec prohlašuje, že je ve smyslu ustanovení 10 odst. 3 zákona č. 90/2012, o obchodních společnostech a družstvech (zákon o obchodních korporacích), ve znění pozdějších předpisů, znalcem nestranným a nezávislým na Společnosti i na Objednateli. Podjatost Znalec prohlašuje, že není podjatý ve smyslu ustanovení 11 odst. 1 zákona č. 36/1967 Sb., o znalcích a tlumočnících, ve znění pozdějších předpisů. Předpoklady Veškeré informace o Předmětu ocenění byly převzaty od Objednatele a z veřejně dostupných zdrojů. Za přesnost údajů a informací, ze kterých Znalec při ocenění vycházel, nepřebírá odpovědnost a předpokládá jejich pravdivost a úplnost. Ocenění vychází z předpokladu, že vlastnická a jiná práva k oceňovanému majetku jsou bezvadná a úplná. S výslednou hodnotou, uvedenou v tomto posudku, je kalkulováno pro účely uvedené v kapitole 1.1 Zadání úkolu. V případě použití výsledné hodnoty pro jiné, než uvedené účely, neodpovídá Znalec za jakékoliv následky nebo škody tímto použitím vzniklé. Časové omezení Výsledná hodnota v tomto posudku je stanovena na základě údajů o Předmětu ocenění známých ke dni ocenění a informací o budoucím vývoji dostupných v době zpracování posudku. Za skutečnosti nebo podmínky (možné odchylky v budoucím českém ekonomickém a politickém vývoji), které se vyskytnou po datu zpracování tohoto posudku, a za změnu v tržních podmínkách, nelze převzít odpovědnost. Za předpokladu, že nedojde od data zpracování posudku k žádným významným změnám vztahujícím se k Předmětu ocenění, makroekonomickému vývoji v ČR či vývoji daného segmentu trhu, lze považovat výslednou hodnotu stanovenou v tomto posudku za udržitelnou po dobu šesti měsíců od data zpracování tohoto posudku. 4

Autorská práva Toto dílo je předmětem autorského práva dle zákona č. 121/2000 Sb. Žádná část tohoto posudku nesmí být žádným způsobem reprodukována, ukládána do vyhledávacích systémů nebo přenášena v jakékoliv formě nebo jakýmikoliv prostředky (elektronickými, mechanizačními, kopírováním, fotografováním, zaznamenáváním nebo jinak) bez předchozího svolení společnosti EQUITA Consulting s.r.o. Výjimku tvoří použití tohoto posudku pro potřeby uvedené v kapitole 1.1 Zadání úkolu. 5

2 NÁLEZ 2.1 SPECIFIKACE PŘEDMĚTU OCENĚNÍ Společnost Podle výpisu z obchodního rejstříku vedeného Krajským soudem v Českých Budějovicích, sp. zn. B 620, vznikla Společnost dne 1. 1. 1994. Statutárním orgánem Společnosti je představenstvo, které je složeno z předsedy, místopředsedy a jednoho dalšího člena. Jménem společnosti jednají společně alespoň dva členové představenstva: Předseda představenstva: Ing. Rostislav Staněk, dat. nar. 9. 10. 1960 Pod Hradem 404/28, Hradiště, 326 00 Plzeň den vzniku funkce: 28. června 2013 den vzniku členství: 28. června 2013 Místopředseda představenstva: Ing. Vladimír Novák, dat. nar. 13. 4. 1962 Pod Hradem 386/26, Hradiště, 326 00 Plzeň den vzniku funkce: 28. června 2013 den vzniku členství: 28. června 2013 Člen představenstva: Ing. Jiří Černý, dat. nar. 27. 12. 1974 Sicherova 1604/20, Kyje, 198 00 Praha 9 den vzniku členství: 28. června 2013 Kontrolním orgánem Společnosti je dozorčí rada, která je složena z předsedy, místopředsedy a jednoho dalšího člena: Předseda dozorčí rady: Daniela Valentová, dat. nar. 9. 5. 1962 č.p. 81, 391 71 Březnice den vzniku funkce: 28. června 2013 den vzniku členství: 14. června 2013 Místopředseda dozorčí rady: Jaroslav Beran, dat. nar. 30. 9. 1956 Blatské sídliště 585, Veselí nad Lužnicí I, 391 81 Veselí nad Lužnicí den vzniku funkce: 28. června 2013 den vzniku členství: 14. června 2013 Člen dozorčí rady: Radek Plašil, dat. nar. 26. 9. 1988 Plzeň, Táborská 32, PSČ 326 00 den vzniku členství: 25. června 2010 Základní kapitál Celkový základní kapitál Společnosti činí 197 277 000,- Kč. Tento základní kapitál je tvořen 197 277 ks akcií na jméno v listinné podobě ve jmenovité hodnotě 1 000,- Kč. Základní kapitál Společnosti je plně splacen. Předmět podnikání Předmětem podnikání Společnosti jsou podle výpisu z obchodního rejstříku následující činnosti: opravy silničních vozidel zemědělská výroba opravy ostatních dopravních prostředků a pracovních strojů výroba, obchod a služby neuvedené v přílohách 1 až 3 živnostenského zákona, obory činnosti: 6

o zahradní architektura včetně poradenství, prací, služeb a dodávky rostlin o výroba a prodej vegetačních čistíren o zemní práce o koupě zboží za účelem jeho dalšího prodeje a prodej s výjimkou zboží vyžadující zvláštní oprávnění o pronájem nemovitostí, bytových a nebytových prostor o provozování garáží a odstavných ploch o pronájem a půjčování věcí movitých o zprostředkování obchodu a služeb o nakládání s odpady (vyjma nebezpečných) o úprava nerostů a dobývání rašeliny a bahna a jejich úprava o provozování čerpacích stanic s pohonnými hmotami o poskytování služeb pro zemědělství a zahradnictví o poskytování služeb pro hospodaření v lesích a pro myslivost o výroba pilařská a impregnace dřeva o balicí činnosti silniční motorová doprava - nákladní vnitrostátní provozovaná vozidly o největší povolené hmotnosti do 3,5 tuny včetně, - nákladní vnitrostátní provozovaná vozidly o největší povolené hmotnosti nad 3,5 tuny, - nákladní mezinárodní provozovaná vozidly o největší povolené hmotnosti do 3,5 tuny včetně, - nákladní mezinárodní provozovaná vozidly o největší povolené hmotnosti nad 3,5 tuny výkon práva myslivosti Činnost Společnosti Podnikatelskou činnost Společnosti lze rozdělit na následující činnosti: Těžba těžba rašeliny za účelem jejího zhodnocení zpracováním na balené a volně ložené výrobky (rašeliny, zahradnické a lesnické substráty, speciální pěstební zeminy, komposty, mulčovací a dekorační kůra) Zpracování zpracování vytěžené rašelina na výše uvedené produkty a jejich prodej. Rekultivace obnova ploch zasažených těžbou rašeliny. Ostatní skutečnosti Společnost byla založena podle 172 obchodního zákoníku. Jediným zakladatelem společnosti je Pozemkový fond ČR se sídlem v Praze. V zakladatelské listině učiněné ve formě notářského zápisu ze dne 19. 11. 1993, bylo zároveň rozhodnuto o založení společnosti, schválení stanov a jmenování členů představenstva a dozorčí rady. Zakladatel splatil celé základní jmění společnosti, které je představováno cenou vkládaného hmotného a dalšího majetku uvedeného v zakladatelské listině. Ocenění tohoto majetku je obsaženo ve schváleném privatizačním projektu č. 1223 státního podniku Rašelina Soběslav. Notářský zápis, zakladatelská listina a stanovy a.s. byly přiloženy. Společnost převzala jmění a je právním nástupcem bez likvidace zrušené a zaniklé obchodní společnosti Závod lesní techniky Tachov, a.s. se sídlem České Budějovice, Soběslav, Na Pískách 488/II, PSČ 392 18, IČ 468 82 120, zapsané dosud v obchodním rejstříku vedeném Krajským soudem v Českých Budějovicích, oddíle B, vložce 1283, když na ni na základě smlouvy o převzetí jmění ze dne 11. 5. 2006 přešlo k rozhodnému dni převzetí 1. 1. 2006 jmění zrušené a zaniklé společnosti. 2.2 PODKLADY PRO VYPRACOVÁNÍ POSUDKU Pro vypracování tohoto posudku měl Znalec k dispozici následující podklady předané Společností: Fotokopie účetních výkazů za rok 2013 a k 31. 3. 2014 společností Rašelina a.s., Fišer zahradnické centrum s.r.o., Měšťanský pivovar Soběslav a.s., R-LES, a.s. a ZLT servis s.r.o. Popis historie a současnosti Společnosti, postavení na trhu, konkurence Finanční plán Společnosti pro roky 2014 2016 a popis strategie Společnosti Organizační schéma Společnosti Soupis úvěrů Společnosti k datu ocenění Soupis leasingových závazků Společnosti k datu ocenění 7

Fotokopie výpisu z katastru nemovitostí (přehledy listů vlastnictví) Znalec při zpracování tohoto posudku čerpal informace z následujících podkladů: informace o oceňované společnosti z: obchodního rejstříku a sbírky listin www.justice.cz firemní presentace na internetové adrese: www.raselina.cz informace o úrokových sazbách z: Evropské centrální banky www.ecb.int České národní banky www.cnb.cz Českého statistického úřadu www.czso.cz informace o historickém vývoji z: Ministerstva financí ČR www.mfcr.cz Českého statistického úřadu www.czso.cz Patria Online a.s. www.patriaonline.cz prognóza budoucího vývoje české ekonomiky z: Ministerstva financí ČR www.mfcr.cz České národní banky www.cnb.cz Patria Online a.s. www.patriaonline.cz informace ke stanovení diskontní sazby z: www.damodaran.com www.federalreserve.com www.philadelphiafed.org 8

3 TEORETICKO-METODOLOGICKÁ ČÁST 3.1 KATEGORIE HODNOTY Cena Pojem cena (Price) je výraz používaný pro požadovanou, nabízenou nebo již realizovanou částku za zboží či služby. Je to historický fakt, buď veřejně známý, nebo udržovaný v tajnosti. Z důvodu finančních možností, motivace nebo zájmů daného kupujícího a prodávajícího může nebo nemusí mít cena vztah k hodnotě. Cena je obecným údajem o relativní hodnotě přiřazené danému zboží či službě při konkrétní transakci. Cena je objektivní údaj. Hodnota Hodnota (Value) je ekonomickým pojmem vyjadřujícím peněžní vztah mezi zbožím popř. službou určeným k prodeji a těmi kdo je prodávají nebo nakupují. Hodnota není skutečností, ale pouze odhadem ceny konkrétního zboží nebo služby na daném trhu ke konkrétnímu datu. Ekonomický pojem hodnoty odráží hledisko užitku, kterého dosahuje vlastník zboží nebo služby k datu, ke kterému je hodnota stanovena. Hodnota je subjektivní údaj. Druhy hodnot Obecně jsou rozlišovány dva druhy hodnot: 1. Tržní hodnota 2. Netržní hodnoty 3.1.1 TRŽNÍ HODNOTA Tržní hodnota Tržní hodnota (Market Value, pojem používaný v EU, někdy Fair Market Value, používaný zejména v USA) je mezinárodními oceňovacími standardy definována jako: Odhadnutá částka, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi dobrovolným prodávajícím a dobrovolným kupujícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingovém období, ve které by obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku. "Odhadnutá částka " představuje cenu vyjádřenou v penězích (obvykle v místní měně), která by byla zaplacena za aktivum v nezávislé tržní transakci. Tržní hodnota je měřena jako nejpravděpodobnější cena rozumně dostupná na trhu k datu ocenění v souladu s definicí tržní hodnoty. Je to nejlepší rozumně dostupná cena pro prodávajícího a nejvýhodnější rozumně dostupná cena pro kupujícího. Tento odhad především vylučuje odhad ceny zvýšené nebo snížené zvláštními faktory nebo okolnostmi, jako je atypické financování, prodej a dohoda o zpětném pronájmu, zvláštní hlediska nebo výhody poskytované někým, kdo je s prodejem spojen, nebo jakýkoli prvek zvláštní hodnoty. " majetek měl být směněn " odráží skutečnost, že hodnota majetku je odhadnutá částka, nikoli předem určená částka nebo skutečná prodejní cena. Je to cena, za kterou trh očekává, že by byla provedena transakce ke dni ocenění pro splnění všech ostatních částí definice tržní hodnoty. " k datu ocenění " vyžaduje, aby odhad tržní hodnoty byl časově omezen. Protože se trhy a tržní podmínky mohou změnit, odhadnutá hodnota může být v jiné době nesprávná nebo nevhodná. Ocenění bude odrážet aktuální tržní stav a podmínky existující ke skutečnému datu ocenění. Definice také předpokládá současnou směnu a provedení prodeje bez jakýchkoli cenových variant, které by někdy mohly být prováděny. " mezi dobrovolným kupujícím " odkazuje na toho, kdo je motivován, ale ne nucen ke koupi. Tento kupující není ani příliš dychtivý ani nucen kupovat za každou cenu. Tento kupující je také ten, kdo kupuje podle situace na současném trhu a podle aktuálních tržních očekávání, a ne podle imaginárního nebo hypotetického trhu, u kterého nelze prokázat nebo předpokládat, že existuje. Případný kupující by neměl zaplatit vyšší cenu, než jakou požaduje trh. Současný vlastník majetku je zahrnut mezi ty, kteří tvoří "trh". Odhadce nebo znalec nesmí udělat nerealistické předpoklady ohledně tržních podmínek ani předpokládat úroveň tržní hodnoty vyšší, než jaká je rozumně dostupná. 9

" dobrovolný prodávající " není ani příliš dychtivý ani není nucen k prodeji za jakoukoli cenu, ani není připraven nabízet za cenu, která nepřichází na současném trhu rozumně v úvahu. Dobrovolný prodávající je motivován k prodeji majetku na trhu za nejlepší cenu dosažitelnou na (otevřeném) trhu po náležitém marketingu, ať už je tato cena jakákoli. Skutečná situace stávajícího vlastníka daného aktiva není součástí těchto úvah, protože "dobrovolný prodávající" je hypotetický vlastník. " v nezávislé transakci " je transakce mezi stranami, které nemají mezi sebou blízké nebo zvláštní vztahy (např. mateřská a dceřiná společnost nebo vlastník a nájemce), které by mohly způsobit, že by cena nebyla pro trh typická nebo by byla zvýšená v důsledku prvku zvláštní hodnoty. Transakce za tržní hodnotu se předpokládá mezi nesouvisejícími stranami, z nichž si každá počíná nezávisle. " po náležitém marketingovém období " znamená, že by majetek měl být na trhu vystaven nejvhodnějším způsobem tak, aby za něj byla získána nejlepší cena rozumně přicházející v úvahu při splnění definice tržní hodnoty. Délka doby vystavení se může měnit v závislosti na podmínkách trhu, ale musí být vždy dostatečná k tomu, aby majetek mohl být zaznamenán odpovídajícím počtem potenciálních kupujících. " při které každá strana jedná informovaně a racionálně " předpokládá, že jak dobrovolný kupující, tak dobrovolný prodávající jsou rozumně informováni o podstatě a charakteristikách majetku, jeho skutečném a potenciálním využití a stavu trhu k datu ocenění. Dále se předpokládá, že každý jedná s touto znalostí a rozumně ve vlastním zájmu a usiluje o nejlepší cenu pro svoji pozici v transakci. Rozumnost je dána vztahem ke stavu trhu k datu ocenění a ne výhodami vzniklými tak, že bychom situaci posuzovali někdy později již se znalostí minulého vývoje. Není nezbytně nerozumné, když prodávající prodá majetek na trhu s klesajícími cenami za cenu, která je nižší než předchozí tržní cena. V takovýchto případech, tak jak je tomu v ostatních situacích prodejů a koupí na trzích s měnícími se cenami, bude rozumný kupující nebo prodávající reagovat podle nejlepších tržních informací k danému datu. " a bez nátlaku " stanovuje, že každá strana je motivována k podniknutí transakce, ale ani jedna není nadměrně nucena ji uskutečnit. Tržní hodnota je chápána jako hodnota aktiva bez zahrnutí nákladů prodeje nebo koupě a bez kompenzace za související daně. Předpoklad Tržní hodnota obsahuje základní předpoklad nejvyššího a nejlepšího využití majetku. Nejvyšší a nejlepší využití majetku (Highest and Best Use) je takové využití ze všech přiměřeně pravděpodobných a zákonem povolených využití, které bylo označeno jako fyzicky možné, náležitě oprávněné, finančně uskutečnitelné a jehož výsledkem je nejvyšší tržní hodnota oceňovaných aktiv. Nejvyšší a nejlepší využití musí splňovat tato čtyři kritéria: dodržení právních předpisů, fyzická realizovatelnost, finanční proveditelnost, maximální ziskovost. Cena obvyklá V české legislativě je užíván pojem cena obvyklá, která je zákonem č. 151/1997 Sb., o oceňování majetku definována jako cena, která by byla dosažena při prodejích stejného, popřípadě obdobného majetku nebo při poskytování stejné nebo obdobné služby v obvyklém obchodním styku v tuzemsku ke dni ocenění. Přitom se zvažují všechny okolnosti, které mají na cenu vliv, avšak do její výše se nepromítají vlivy mimořádných okolností trhu, osobních poměrů prodávajícího nebo kupujícího ani vliv zvláštní obliby. Mimořádnými okolnostmi trhu se rozumějí například stav tísně prodávajícího nebo kupujícího, důsledky přírodních či jiných kalamit. Osobními poměry se rozumějí zejména vztahy majetkové, rodinné nebo jiné osobní vztahy mezi prodávajícím a kupujícím. Zvláštní oblibou se rozumí zvláštní hodnota přikládaná majetku nebo službě vyplývající z osobního vztahu k nim. Z definice lze dovodit, že obvyklá cena existuje pouze u zboží, resp. majetku, s kterým se běžně obchoduje. Je to cena běžná, pravidelně se opakující a odpovídající zvyku v daném místě a čase. Proto ji analýzou trhu lze odhadnout s poměrně velkou přesností nebo s malým rozptylem od průměrné hodnoty. Existuje však 10

velmi mnoho typů majetků, věcí či práv, kde trh není natolik rozvinutý a s nimiž se běžně neobchoduje a pak je stanovení ceny obvyklé velmi obtížné. V případě, kdy se v daném místě a čase s obdobným majetkem neobchoduje, a tedy tam neexistuje ani trh s takovým majetkem, nemůže tam existovat ani obvyklá cena, neboť k obvyklé ceně lze dospět pouze na základě analýzy trhu. To ovšem neznamená, že majetek v takovém místě a čase nemá žádnou hodnotu. V zásadě lze konstatovat, že cenu obvyklou stanovit nelze, ale je možné provést odhad tržní hodnoty majetku. Kategorie tržní hodnoty je ve své definici nadřazená kategorii ceny obvyklé. Tržním oceněním se tedy neurčuje absolutní hodnota majetku, ale interpretuje se chování kupujících na trhu ve vztahu k danému majetku. Jde tedy o odborný názor vykonstruovaný na základě dostupných a relevantních informací k datu ocenění. 3.1.2 NETRŽNÍ HODNOTY Spravedlivá, reálná hodnota Fair Value (přiměřená, spravedlivá, reálná hodnota) není synonymem k tržní hodnotě, ale je založena na tržních principech. Je zejména užívána v účetnictví a nemusí všemi okolnostmi transakce splňovat definici tržní hodnoty (jedna ze stran je k transakci nucena nebo transakce je pouze fiktivní). Za určitých podmínek může být tato hodnota rovna tržní hodnotě (např. nepeněžité vklady, přeměny společností). Dále uvedené příklady demonstrují použití fair value, kdy tato neodpovídá tržní hodnotě - squeeze out, nabídky převzetí atd. Hodnota využití Value-in-Use (Hodnota využití) je hodnota daného majetku, kterou má pro své specifické využití pro konkrétního uživatele bez ohledu na nejvyšší a nejlepší využití. Investiční hodnota Investment Value (Investiční hodnota) je hodnota majetku pro konkrétního investora nebo skupinu investorů s konkrétním investičním záměrem. Subjektivní hodnota založená na individuálních investičních požadavcích, tím se odlišuje od tržní hodnoty, která je neosobní a nestranná. Likvidační hodnota Liquidation; Forced Sale Value (Likvidační hodnota nebo hodnota při nuceném prodeji) je hodnota, za kterou by bylo možné majetek zpeněžit ve velmi krátké době. Také může být některá strana v nevýhodě nebo nucena k transakci. Speciální hodnota Special value (speciální hodnota) je používána pro případ mimořádného prvku hodnoty převyšující tržní hodnotu. Tato hodnota může vzrůst nad tržní hodnotu při spojení s jiným majetkem (synergický efekt). Účetní hodnota Book value (účetní hodnota) je hodnota, která je určená na základě platných zákonných norem v účetnictví. 3.1.3 VYBRANÁ HODNOTA Účelem ocenění je stanovení hodnoty Akcií Společnosti pro potřeby veřejné dražby. Pro tyto účely zvolil Znalec kategorii tržní hodnoty, která určuje hodnotu Akcií v případě transakce mezi obecnými (neurčitými), nezávislými a plně informovanými subjekty, kteří jednají tržně a bez nátlaku, a která dle názoru Znalce tedy nejlépe vystihuje hodnotu Akcií při případných transakcích. 3.2 PŘÍSTUPY OCENĚNÍ Oceňovací přístupy Pro ocenění majetku jsou používány tři základní obecně uznávané přístupy: příjmový (výnosový); nákladový (majetkový); 11

porovnávací. Majetek Majetkem se rozumí každá jednotlivá složka samostatně, nebo soubor více majetkových složek, nebo podnik příp. část podniku. 3.2.1 PŘÍJMOVÝ (VÝNOSOVÝ) PŘÍSTUP Příjmový přístup Příjmový přístup je založen na stanovení budoucích příjmů, které vlastnictví oceňovaného majetku svému majiteli přináší. Nezbytnou součástí tohoto přístupu ocenění jsou následující analýzy: Analýza příjmů vychází ze specifické prognózy dané struktury výrobků a služeb, z úvah o cenové politice, z odhadu kapacit a z předpokládaných výnosů, které se získají touto činností; Analýza výdajů vychází z prognózy nákladů potřebných na realizaci předpokládaných výnosů nebo na vytvoření zisku, kdy se klade zvláštní důraz na fixní a variabilní náklady a na specifické kategorie nákladů; Analýza pracovního kapitálu zahrnuje odhad příslušné výšky čistých aktiv pracovního kapitálu, které jsou potřebné na financování běžných operací a předpokládaného budoucího růstu podniku; Analýza kapitálových investicí bere do úvahy požadované investice do hmotného majetku, které jsou potřebné na udržení a růst podniku; Analýza kapitálové struktury zahrnuje úvahy o současných a předpokládaných budoucích finančních nárocích podniku; Analýza diskontních měr obsahuje posouzení obchodního a finančního rizika společnosti. Používané metody Jako aplikace příjmového způsobu ocenění se pro oceňování podniků v praxi používají následující metody: metoda diskontovaných peněžních toků hodnotí podnik jako majetek, který je schopný generovat v budoucích letech určité peněžní toky, které jsou diskontovány na současnou hodnotu, metoda kapitalizovaného zisku stanovuje hodnotu podniku na základě kapitalizovaných trvale udržitelných zisků stanovených z historických dat, metoda ekonomické přidané hodnoty, která vychází z výpočtu veličiny, o kterou korigovaný hospodářský výsledek po zdanění převyšuje náklady investovaného kapitálu (tzv. Economic Value Added EVA). 3.2.2 NÁKLADOVÝ (MAJETKOVÝ) PŘÍSTUP Majetkový přístup Majetkový přístup k ocenění používá koncepci reprodukčních obstarávacích nákladů na stanovení hodnoty. Vychází se z premisy, že obezřetný investor by neplatil za aktivum více než částku, za kterou by ho mohl nahradit novým. Ocenění nákladovým přístupem je určeno hodnotou vložené lidské práce, materiálu a tvůrčí energie, nezbytné pro vybudování popř. pořízení obdobných aktiv v současných ekonomických podmínkách a za současného stavu daného odvětví. Tento přístup představuje odhad nákladů spojených s přímou reprodukcí majetku nebo náklady spojené s nahrazením oceňovaného majetku, při tom zohledňuje případný funkční nedostatek a ekonomickou nebo morální zastaralost. Náklady na pořízení nového majetku pro zajištění činnosti podniku jsou náklady spojené s pořízením majetku se stejnou využitelností při současných cenách. V případě ocenění podniku je používána aplikace nákladového přístupu ocenění jako metoda ocenění čistých aktiv (metoda substanční hodnoty), která je založena na analýze jednotlivých složek majetku a rozumí se jí souhrn samostatných ocenění jednotlivých hmotných majetkových složek a nehmotných složek podnikání snížený o ocenění všech závazků. Tyto složky jsou oceněny k datu ocenění metodami odpovídajícími charakteru jednotlivých majetkových složek. Používané metody Jako aplikace nákladového přístupu se pro oceňování podniků v praxi používají následující metody: 12

metoda čistých aktiv (metoda substanční hodnoty) založena na samostatném ocenění veškerých aktiv reálnou hodnotou včetně identifikace goodwillu (badwillu) sníženém o ocenění závazků; respektuje princip going-concern (nepřetržité trvání podniku), metoda likvidační hodnoty nepředpokládá další pokračování podniku a předpokládá se samostatný prodej jednotlivých složek majetku, metoda účetní hodnoty vychází z účetních hodnot majetku (např. na základě auditorem ověřených závěrek podniku). 3.2.3 POROVNÁVACÍ PŘÍSTUP Porovnávací přístup Při ocenění za použití porovnávacího přístupu se odhaduje objektivní tržní hodnota majetku na základě v současnosti realizovaných cen při prodeji majetků srovnatelných s oceňovaným majetkem mezi nezávislými partnery. Porovnávací metoda je založena na soustředění informací o srovnatelných majetcích a na znalosti a analýze trhu se srovnatelnými majetky. Následnou úpravou již realizovaných cen příslušnými multiplikátory, které zohledňují rozdíly mezi absolutní velikostí vybraných ukazatelů oceňovaných a srovnávaných majetků, se zjistí výsledná hodnota. Používané metody Jako aplikace porovnávacího přístupu k ocenění se pro oceňování podniků v praxi používají následující metody: metoda srovnatelné transakce je založena na známé realizované transakci s obdobným podnikem, metoda kapitálových trhů vychází z tržní kapitalizace (počet emitovaných akcií x cena akcie na veřejných trzích) obdobných podniků a porovnává vybrané charakteristiky a ukazatele těchto podniků s oceňovaným. 3.2.4 VÝBĚR VHODNÝCH PŘÍSTUPŮ Příjmový přístup Znalec pro ocenění Jmění zvolil příjmový přístup ocenění založený na prognóze budoucích volných peněžních toků a stanovení jejich hodnoty k datu ocenění prostřednictvím kalkulované diskontní míry. Tento přístup dle názoru Znalce nejlépe ohodnocuje výnosový potenciál podniku Společnosti a pro potřeby stanovení zvolené kategorie hodnoty je nejvhodnější. Porovnávací přístup Stanovení hodnoty Jmění porovnáním s hodnotou srovnatelných společností nebylo možno aplikovat pro nedostatek srovnatelných údajů z již realizovaných prodejů společností s obdobným předmětem podnikání a podílem na českém trhu z důvodů jejich malého počtu a informačních blokád na straně společností. Znalci se také nepodařilo najít dostatečně vypovídající skupinu srovnatelných společností, jejichž podíly by byly obchodované na kapitálových trzích, pro potřeby stanovení hodnoty prostřednictvím násobitelů. 3.3 OBECNÉ METODY OCENĚNÍ 3.3.1 PŘÍJMOVÉ METODY Tyto metody ocenění jsou založeny na stanovení budoucího přírůstku peněžních prostředků, který svému majiteli majetek přinese, za předpokladu jeho nepřetržitého trvání. Tyto metody respektují časovou hodnotu peněz a vycházejí z podnikatelského plánu tj. prognózy výnosů a nákladů spojených s vlastnictvím oceňovaného majetku. Výpočet ocenění modeluje hospodaření oceňované společnosti v jednotlivých letech od data ocenění až po horizont ocenění. Výpočet sleduje jak výnosy a náklady v daném roce (včetně odpisování a zdanění) tak i stav majetku a závazků v jednotlivých letech. Ocenění respektuje platné daňové předpisy a používá nekonstantních a nelineárních průběhů makroekonomických a mikroekonomických ukazatelů reflektujících předpokládaný vývoj české ekonomiky. 13

3.3.1.1 METODA DISKONTOVANÝCH PENĚŽNÍCH TOKŮ PRO VLASTNÍKY A VĚŘITELE (FCFF) Free cash flow to the firm výsledkem je hodnota podniku jako celku (tj. hodnota bilanční sumy). Tato metoda bývá označována také jako metoda DCF Entity. Výpočet FCFF FCFF t = EBIT t * (1-T t ) + ODP t - WC t - INV t FCFF t EBIT t T t ODP t WC t INV t peněžní tok pro vlastníky a věřitele v roce t zisk před úhradou daní a úroků v roce t sazba daně z příjmu v roce t odpisy v roce t změna čistého pracovního kapitálu v roce t investice v roce t Stanovení hodnoty n HP = Σ FCFF t /(1 + WACC) t + (FCFF n+1 / WACC - g n+1 ) * (1 + WACC) -n t=1 HP FCFF t WACC n g n+1 hodnota podniku celkem peněžní tok pro vlastníky a věřitele v roce t průměrné vážené náklady kapitálu (diskontní míra) počet období do horizontu hodnocení udržitelné tempo růstu po horizontu hodnocení Pro zjištění hodnoty vlastního kapitálu (jmění) na základě této metody je potřeba od výsledné hodnoty podniku jako celku odečíst hodnotu úročených závazků ke dni ocenění. 3.3.1.2 METODA DISKONTOVANÝCH PENĚŽNÍCH TOKŮ PRO VLASTNÍKY (FCFE) Free cash flow to the equity výsledkem je hodnota vlastního kapitálu, tedy jmění společnosti. Výpočet FCFE FCFE t = EBIT t * (1-T t ) + ODP t - WC t - INV t - SPL t FCFE t EBIT t T t ODP t WC t INV t SPL t peněžní tok pro vlastníky v roce t zisk před úhradou daní a úroků v roce t sazba daně z příjmu v roce t odpisy v roce t změna čistého pracovního kapitálu v roce t investice v roce t splátky věřitelům v roce t Stanovení hodnoty n HVKP = Σ FCFE t /(1 + r e ) t + (FCFE n+1 / r e - g n+1 ) * (1 + r e ) -n t=1 HVKP FCFE t r e hodnota vlastního kapitálu podniku peněžní tok pro vlastníky v roce t náklady vlastního kapitálu (diskontní míra) 14

n g n+1 počet období do horizontu hodnocení udržitelné tempo růstu po horizontu hodnocení 3.3.1.3 METODA EKONOMICKÉ PŘIDANÉ HODNOTY EVA Economic value added (EVA) výsledkem je hodnota vlastního kapitálu tedy jmění společnosti. Výpočet EVA EVA = NOPAT NOA*WACC EVA NOPAT NOA WACC ekonomická přidaná hodnota zisk z provozní činnosti podniku po zdanění čistá provozní aktiva průměrné vážené náklady kapitálu Stanovení hodnoty n HVKP = NOA 0 + Σ((NOPAT t WACC*NOA t-1) /(1+WACC) t ) + t=1 (NOPAT n WACC*NOA n )/(1+WACC) n D 0 + A 0 HVKP EVA t NOA 0 NOA t-1 NOPAT n WACC D 0 A 0 hodnota vlastního kapitálu EVA v roce t čistá provozní aktiva k datu ocenění čistá provozní aktiva ke konci předcházejícího roku tj. na počátku roku t provozní výsledek hospodaření po zdanění v roce t počet let do horizontu hodnocení průměrné vážené náklady kapitálu hodnota úročených dluhů ke dni ocenění hodnota neprovozních aktiv ke dni ocenění 3.3.1.4 METODA KAPITALIZOVANÝCH ČISTÝCH VÝNOSŮ Stanovení hodnoty n H n = Σ ČV t * (1+i k ) -t + (TČV / i k )*(1+i k ) -n t=1 H n ČV t n TČV i k hodnota vlastního kapitálu odhad čistého odnímatelného výnosu pro rok t počet let do horizontu hodnocení trvalá velikost čistého odnímatelného výnosu ve druhé fázi kalkulovaná diskontní míra 3.3.1.5 STANOVENÍ DISKONTNÍ MÍRY PRO VÝNOSOVÉ OCENĚNÍ Diskontní míra je chápána jako očekávaná míra výnosnosti investice. Diskontní míra je složena z bezrizikové složky, která představuje běžnou úroveň zisku při investici do nákupu státních obligací (nebo při jiné málo rizikové investici) a složky rizika, která představuje podnikatelské riziko běžné pro daný obor činnosti, riziko finanční, plynoucí z různé úrovně zadlužení společnosti a další rizika typická pro oceňovanou společnost. Diskontní míra pro tyto metody výpočtu hodnoty podniku se stanovuje v závislosti na použitém peněžním toku: 15

při použití FCFF - na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu (Weighted Average Cost of Capital, WACC), kde jednotlivými složkami jsou náklady vlastního kapitálu a náklady cizího kapitálu a jejich váhy. při použití FCFE nebo DDM - na úrovni nákladů vlastního kapitálu (r e ). 3.3.1.5.1 NÁKLADY VLASTNÍHO KAPITÁLU Pro výpočet nákladů vlastního kapitálu se běžně používá model oceňování kapitálových aktiv ve tvaru: n = r + koeficient beta RPT + další v o přirážky kde n VK náklady vlastního kapitálu (%), r o výnosnost zcela nerizikových finančních aktiv (státních dluhopisů; %), RPT riziková prémie trhu (%) Bezriziková sazba Za základ pro stanovení nákladů vlastního kapitálu se používá hodnota výnosu bezrizikových aktiv, obvykle státních dluhopisů. V 1. fázi finančního plánu je obvykle používán výnos bezrizikových aktiv k datu ocenění, případně průměrný výnos za posledních 6-12 měsíců před datem ocenění. Pro druhou fázi je možné vycházet z výše bezrizikové sazby stanovené pro 1. fází, případně, pokud je bezriziková sazba k datu ocenění významně odchýlena od svého dlouhodobého (10 let) průměru, je možno vycházet z dlouhodobého průměru ukazatele. Riziková prémie Rizikovou prémii trhu tvoří rozdíl střední očekávanou výnosností celého kapitálového trhu (výnosností tržního portfolia) a bezrizikové výnosové sazby. Přirážky za další rizika Obvykle provedeno expertním odhadem na základě vyhodnocení určitých interních firemních faktorů (např. kvalita výrobků a služeb, kvalita technologií, kvalita managementu aj.) i externích faktorů (situace na trhu, míra diverzifikace dodavatelů a odběratelů aj.). Tento odhad obvykle obsahuje: vyhodnocení rizika země původu oceňované společnosti vycházející z analýzy rizik pro obdobné státy v daném regionu, případnou prémii požadovanou za malou společnost zohledňuje vliv velikosti společnosti na riziko investora; u menších společností je riziko větší, vyhodnocení rizika za nejistou budoucnost přirážka pro společnosti s nejasnou budoucností, vyhodnocení rizika za neobchodovatelnost přirážka za nižší likviditu vlastnických podílů. Koeficient beta Koeficient beta je relativní vyjádření rizikovosti investice do konkrétního subjektu nebo odvětví ve vztahu k riziku celého kapitálového trhu. Budoucí hodnoty tohoto koeficientu je možno stanovit z minulého vývoje (historické beta), metodou analogie (podle podobných podniků, jejichž beta je publikovaná), na základě analýzy faktorů působících na činnost podniku. V případě, že podnik využívá cizí kapitál, je koeficient beta přepočítán podle úrovně zadlužení podle následujícího vztahu: 1 = βn 1+ Z 1 CK VK ( d) β, kde: β Z = koeficient beta vlastního kapitálu při daném zadlužení společnosti, β N = koeficient beta vlastního kapitálu při nulovém zadlužení společnosti, d = sazba daně z příjmu, CK = cizí úročený kapitál, 1 Mařík, M. a kol.: Metody oceňování podniku, Ekopress 2003, Praha, str. 224. 16

VK = vlastní kapitál. 3.3.1.5.2 NÁKLADY CIZÍHO KAPITÁLU Náklady cizího kapitálu se počítají jako vážený průměr z efektivních úrokových sazeb, vztahujících se na jednotlivé formy cizího kapitálu, které podnik využívá. Do cizího kapitálu se zahrnují obvykle: bankovní úvěry jiné úročené úvěry a přijaté půjčky vydané dluhopisy. Do cizího kapitálu nejsou zahrnuta neúročená pasiva, u nichž se předpokládá, že platby za tyto závazky jsou součástí provozních peněžních toků. 3.3.1.5.3 PRŮMĚRNÉ VÁŽENÉ NÁKLADY KAPITÁLU Pro potřeby stanovení průměrných vážených nákladů kapitálu jsou vlastnímu a cizímu kapitálu (oceněnému tržním přístupem) přiděleny váhy, které odpovídají jejich podílu na celkovém kapitálu (opět v tržní hodnotě) použitém pro financování podniku. 3.3.1.5.4 APLIKACE ITERATIVNÍHO VÝPOČTU Při výpočtu nákladů vlastního kapitálu a WACC je využívána účetní hodnota vlastního kapitálu, která výši WACC ovlivňuje: podílem vlastního kapitálu na celkovém investovaném kapitálu, a náklady na vlastní kapitál (ty jsou ovlivňovány přepočtenou výší koeficientu beta podle aktuálního zadlužení. Vypočtené WACC v jednotlivých letech tedy při diskontování příjmů nereflektuje skutečnou tržní hodnotu vlastního kapitálu vypočtenou z příjmů diskontovaných pomocí WACC. Z toho důvodu jsou po stanovení tržní hodnoty vlastního kapitálu použity iterace, které postupně v jednotlivých letech zpětně (od 2. fáze přes jednotlivé roky 1. fáze) promítají vypočtenou tržní hodnotu vlastního kapitálu do kapitálové struktury použité při výpočtu WACC (při iteraci jednotlivých let dochází ke změnám WACC, a tudíž také ke změnám výsledku ocenění). Právě kapitálová struktura je ve většině případů změněna velmi významně, neboť tržní hodnota vlastního kapitálu se od té účetní většinou výrazně liší. Tímto postupem tak postupně dochází k diskontování odhadovaného příjmu dosahovaného ve 2. fázi a všech příjmů ze všech let 1. fáze (zpětně) pomocí WACC, které je již přepočteno podle skutečné tržní hodnoty vlastního kapitálu vypočtené v rámci ocenění. Podstatou iterací je tak nahrazení kapitálové struktury počítané z účetní hodnoty vlastního kapitálu reálnou kapitálovou strukturou (počítanou z tržní hodnoty vlastního kapitálu) a promítnutí reálné kapitálové struktury do výsledku ocenění. 3.3.2 MAJETKOVÉ METODY 3.3.2.1 METODA ČISTÝCH AKTIV (METODA SUBSTANČNÍ HODNOTY) V případě ocenění podniku je používána aplikace nákladového přístupu metoda ocenění čistých aktiv (metoda substanční hodnoty), která je založena na analýze jednotlivých složek majetku a rozumí se jí souhrn samostatných ocenění jednotlivých majetkových složek snížený o ocenění všech závazků. Tyto složky jsou oceněny k datu ocenění metodami odpovídajícími charakteru jednotlivých majetkových složek a za předpokladu, že podnik bude pokračovat v dosavadní činnosti (going - concern princip). Jedná se o souhrn nákladů na znovupořízení veškerého majetku sloužícího k realizaci výnosů podniku. 17

3.3.2.2 METODA ÚČETNÍ HODNOTY Metoda účetní hodnoty vychází z účetní evidence majetku a závazků společnosti. Jednotlivá aktiva i pasiva společnosti jsou oceněna na úrovni jejich účetních cen vykázaných v účetní evidenci Podniku ke dni ocenění. Ocenění je provedeno v souladu s právními předpisy zejména zákonem č.563/1991 Sb. o účetnictví ve znění pozdějších a prováděcích předpisů. 3.3.2.3 METODA LIKVIDAČNÍ HODNOTY Pro ocenění metodou likvidační hodnoty je předpokladem rozprodej majetku podniku v rámci řízené likvidace. Základním předpokladem řízené likvidace je rozprodej majetku za cenu odpovídající jeho tržní hodnotě. Realizace prodeje veškerého majetku podniku vyžaduje přiměřenou dobu, aby bylo možné dosažení maximalizace výnosu z likvidace. Pro jednotlivé položky se stanovuje tržní hodnota, nikoli likvidační hodnota. Předpokládaná doba realizace řízené likvidace se zohledňuje dodatečným diskontem z tržní hodnoty. Pro stanovení výše diskontu se používá diskontní míra na úrovni bezrizikové složky diskontní míry k datu ocenění pouze časový faktor. Výsledná hodnota jednotlivých aktiv zohledňuje dále veškeré výdaje spojené s realizací prodeje (provize realitní kanceláře, odměna dražebníkovi, znalecké posudky, právní služby, náklady na logistiku, atd.). Od hodnoty majetku je nutné dále odečíst případné náklady spojené s vyplacením odstupného zaměstnancům a odměnu likvidátora. 3.3.2.4 MAJETKOVÉ METODY POUŽÍVANÉ PRO OCEŇOVÁNÍ MAJETKU Nákladová metoda Nákladová metoda zohledňuje náklady spojené s reprodukcí nebo nahrazením oceňovaného majetku. Z této hodnoty nákladů se odečítají případné odpisy nebo znehodnocení vzniklé fyzickým opotřebením, funkčním nedostatkem a ekonomickou zastaralostí. Nákladová metoda je založena na předpokladu, že informovaný kupec by za majetek nezaplatil více, než jsou náklady na pořízení majetku nahrazující se stejnou využitelností oceňovaný majetek. Náklady na pořízení nového majetku jsou náklady spojené s pořízením majetku se stejnou využitelností při současných cenách, při použití stejných materiálů, stavebních a výrobních norem, projektu, celkového uspořádání a kvality provedení. Fyzický odpis Fyzický odpis je snížení hodnoty vyplývající z provozního opotřebení a působení vnějšího prostředí. Funkční nedostatek Funkční nedostatek je snížení hodnoty způsobené obvykle zdokonalením metod, projektů, celkového uspořádání, materiálů nebo technologií, jehož důsledkem je nepřiměřenost, nadbytečná kapacita, nadměrná konstrukce, nedostatečné využití nebo nadměrné provozní náklady části daného majetku. Ekonomický nedostatek Ekonomický nedostatek je neodstranitelné snížení hodnoty v důsledku působení vnějších negativních vlivů na daný majetek, jako jsou všeobecné ekonomické podmínky, dostupnost financování nebo neharmonické využití majetku. Příčinami mohou být snížená poptávka po daných produktech, problémy s dodávkami surovin, zvýšení materiálových a mzdových nákladů, nákladů na služby a dopravu při nezměněné nebo méně zvýšené prodejní ceně produktů, změny legislativních předpisů, zohlednění dopadů na životní prostředí. Porovnávací metoda Při oceňování majetku porovnávací metodou jsou analyzovány podobné majetky nedávno prodané nebo nabídnuté k prodeji. Tyto majetky jsou porovnány s oceňovaným majetkem a následně jsou provedeny úpravy na základě zjištěných rozdílností, jako jsou datum prodeje, lokalita, typ, stáří, technický stav a pravděpodobné budoucí využití. Pokud je tržní hodnota stanovena pro majetek s předpokladem nepřetržitého užívání v oceňovaném podniku, pak tato metoda zahrnuje nabídkové ceny na trhu použitého 18

majetku včetně nákladů spojených s jeho pořízením (včetně nákladů na dopravu, instalaci, uvedení do provozu a dalších účelně a nezbytně nutných nákladů). Výnosová metoda Princip výnosové metody, viz předchozí text. 3.3.3 POROVNÁVACÍ METODY 3.3.3.1 METODA KAPITÁLOVÝCH TRHŮ Metoda kapitálových trhů srovnává oceňovanou společnost se společnostmi obchodovanými na veřejných kapitálových trzích, tj. společnostmi, u kterých je známá cena jejich obchodovaných akcií. Při této metodě ocenění jsou z cen na kapitálových trzích a historických účetních výkazů srovnávaných společností získány poměrové ukazatele, které jsou dále upraveny dle srovnání silných a slabých stránek oceňované společnosti ve srovnání s porovnávanými společnostmi. Uplatněním těchto upravených poměrových ukazatelů a údajů z účetních výkazů oceňované společnosti je dále získána indikace tržní hodnoty oceňované společnosti. Poměrové ukazatele odvozené od srovnávaných společností poskytují informaci o tom, kolik je současný investor ochoten na trhu zaplatit za akcie společnosti ve stejném (nebo podobném) oboru podnikání jako oceňovaná společnost a se stejnými (nebo podobnými) historickými a očekávanými výsledky hospodaření. Metoda tržního srovnání s veřejně obchodovanými společnostmi je nejvhodnější metodou ocenění, jestliže jsou srovnávané společnosti dostatečně podobné s oceňovanou společností. Podobnost přitom může být mimo jiné ovlivněna druhem vyráběného a prodávaného výrobku nebo nabízených služeb, geografickým položením cílových trhů, konkurenční pozicí, ziskovostí, perspektivami růstu, velikostí, vnímaným rizikem a kapitálovou strukturou. Tato metoda poskytuje indikaci hodnoty oceňované společnosti vztažením poměru hodnoty vlastního kapitálu nebo investovaného kapitálu (vlastního kapitálu plus úročených cizích zdrojů) srovnávaných společností na různé ukazatele jejich tržeb, zisků, cash flow a účetní hodnoty. Takto získané poměry jsou potom aplikovány na oceňovanou společnost. 3.3.3.2 METODA SROVNATELNÉ TRANSAKCE Jednou z porovnávacích metod ocenění podniků je srovnání s transakcemi s podíly ve srovnatelných společnostech. Prostřednictvím této metody jsou z transakčních dat a údajů o prodané společnosti z předmětného nebo blízkého odvětví získány poměrové ukazatele, které jsou dále spolu s údaji o oceňované společnosti uplatněny k získání indikace její tržní hodnoty. Metoda tržního srovnání s transakcemi s obdobnými společnostmi je nejvíce relevantní metodou ocenění, jestliže obsahuje údaje o prodaných společnostech, které jsou dostatečně podobné oceňované společnosti. V této metodě může být podobnost mimo jiné ovlivněna druhem vyráběného a prodávaného výrobku nebo nabízených služeb, geografickým položením cílových trhů, konkurenční pozicí, ziskovostí, perspektivami růstu, velikostí, vnímaným rizikem a kapitálovou strukturou. 3.3.4 VÝBĚR METODY OCENĚNÍ DCF Entity (FCFF) příjmový přístup Nejčastěji používanou metodou příjmového přístupu je metoda diskontovaných peněžních toků (DCF) vypočtená na základě volných peněžních toků (FCF free cash flow). Hodnota Jmění bude stanovena metodou DCF ve variantě Entity. Hodnota Jmění kvantifikovaná touto metodou je určena užitkem plynoucím pro jeho vlastníky a věřitele ve formě budoucích volných peněžních toků (FCFF free cash flow to the firm), které jsou diskontovány na současnou hodnotu k datu ocenění. Předpoklady: Ocenění Jmění bylo založeno na analýze volných peněžních toků FCFF plynoucích vlastníkům a věřitelům Společnosti. Byl zvolen třífázový způsob ocenění: 19

v první fázi v délce necelých 5 let od 1. 4. 2014 do 31. 12. 2018 Znalec na základě finančního plánu Společnosti modeloval finanční plán pro účely ocenění, projektoval peněžní toky a pomocí průměrných vážených nákladů na kapitál stanovil současnou hodnotu těchto peněžních toků, ve druhé fázi vymezené obdobím 2019 2023 byly pomocí dlouhodobého očekávaného tempa růstu a volného peněžního toku z posledního roku první fáze stanoveny volné peněžní toky pro jednotlivé roky druhé fáze, ve třetí fázi ocenění byla na základě Gordonova modelu a dlouhodobého očekávaného tempa růstu stanovena tzv. pokračující hodnota. Jedná se o rostoucí perpetuitu (peněžní toky pokračující od roku 2024 dále do nekonečna, předpoklad going concern). 20

4 MAKROEKONOMICKÁ ANALÝZA 4.1 DOSAVADNÍ VÝVOJ NÁRODNÍHO HOSPODÁŘSTVÍ Zdrojem analýzy i některých textových popisů je především Český statistický úřad, Ministerstvo financí ČR a Česká národní banka. 4.1.1 HRUBÝ DOMÁCÍ PRODUKT ČESKÉ REPUBLIKY Historická analýza vychází z dat po revizi národních účtů provedené Českým statistickým úřadem v září roku 2011. Vývoj v letech 1994 2002 Léta 1994 až 1996 (především 1995 a 1996) byla obdobími poměrně výrazných růstů HDP. V prvním pololetí roku 1997 došlo k silné měnové restrikci. Vláda ve spolupráci s ČNB zavedla dva tzv. úsporné balíčky, které měly napravit vnější nerovnováhu země vyjádřenou vysokým deficitem obchodní bilance respektive deficitem běžného účtu platební bilance. Důsledkem těchto restriktivních kroků však bylo oslabení celé domácí ekonomiky a hospodářství tak upadlo do recese trvající bezmála dva roky. Z recese se domácí ekonomika vymanila v roce 1999 (růst reálného HDP o 1,7 %). V roce 2000 vzrostl reálný HDP o 4,2 %, tato dynamika byla vyšší, než jaké v průměru dosahovaly země Evropské unie. V roce 2001 došlo k 3,1% růstu HDP ve stálých cenách a v roce 2002 rostl HDP meziročně reálně o 2,1 %, přičemž tempo jeho růstu se v průběhu roku postupně zpomalovalo. Vývoj v letech 2003 2007 Relativně úspěšné období z hlediska růstu HDP české ekonomiky s rostoucí tendencí hospodářského růstu: Tabulka č. 1 - Historický vývoj reálného HDP ČR (2003-2007) 2003 2004 2005 2006 2007 Reálný vývoj HDP (%) 3,8 4,7 6,8 7,0 5,7 Zdroj: Patria Finance Za růstem stála ve všech sledovaných letech především spotřeba domácnosti, za níž stálo zejména výrazné zvýšení reálných mezd. Přispěl i pokles spotřebitelských cen, nízké úrokové sazby spotřebitelských a hypotéčních úvěrů i leasingových služeb a dále ochota domácností více se zadlužit. Od roku 2004 byl růst HDP podpořen celoevropským posílením hospodářského růstu, který měl pozitivní vliv na růst exportu. To se projevilo jak růstem investic (ukazatele výdaje na tvorbu hrubého kapitálu ), tak posilováním obchodní bilance zahraničního obchodu. Růst českého exportu nezastavila ani silná pokračující apreciace domácí měny. Ta byla vyrovnávána zvyšováním kvality exportovaných produktů a růstem produktivity práce. Období hospodářského růstu ve sledovaných letech se projevilo poklesem nezaměstnanosti, reálným růstem mezd (i díky stabilní inflaci kolem 2 %) a vedlo k růstu investic podnikového sektoru. Vývoj v letech 2008 2012 Hypotéční krize, která vyvrcholila v USA v roce 2007 a volně přešla do finanční krize v roce 2008, se na vývoji české ekonomiky výrazně neprojevila, resp. silný růst do roku 2007 zastavil až následně důsledek finanční krize, celosvětová hospodářská krize. Růst HDP ČR, jakožto proexportně orientované ekonomiky, se ve 3. čtvrtletí 2008 de facto zastavil a v posledním čtvrtletí klesl o 0,9 %. Za celý rok 2008 si nicméně česká ekonomika udržela jeden z nejvyšších růstů HDP v Evropě (3,1 %). V roce 2009 se HDP české ekonomiky reálně propadl o -4,7 % a jednalo se tak o nejhorší rok pro český průmysl a celou ekonomiku v posledních 10 letech. Kritické bylo především 1. pololetí, kdy na jeho konci dosáhl meziroční propad HDP téměř -5 % (zpracovatelský průmysl za 1. čtvrtletí klesl o více jak 10 %). Na začátku 2. pololetí došlo nicméně k obratu a zastavení propadu a 2. pololetí již vykazovalo sice mírné, ale růstové hodnoty. Český průmysl byl podpořen především stabilizací zpracovatelského průmyslu díky státním subvencím některých evropských ekonomik (zejména Německo). Růst zaznamenalo také odvětví stavebnictví a na straně poptávky především výdaje na konečnou spotřebu. Naopak terciérní sféra (obchod a služby) klesala po celý rok. 21

Rok 2010 lze charakterizovat jako rok obnovy. Celkový reálný růst HDP za rok 2010 činil 2,7 % (výrazný růst zpracovatelského průmyslu, služeb a obchodu byl dán především částečným návratem na úroveň před ekonomickou krizí z pokleslého objemu výroby v roce 2009 a aktivního využití konjunktury na zahraničních trzích) a výrazný růst zásob v ekonomice. Z růstu HDP v roce 2011 (1,7 %), a především z rozložení růstu lze vypozorovat negativní trend oslabení růstu. 2. pololetí roku již ekonomika ČR víceméně stagnovala. Citelně bylo zasaženo zejména stavebnictví a poptávka všech hlavních subjektů ekonomiky (stát, domácnosti). Ekonomický růst tak byl zajištěn výhradně zahraničním obchodem, resp. jeho přebytkem. Oslabení výkonu české ekonomiky se plně projevilo v roce 2012, kdy HDP ČR klesl o -1,3 %. Jednalo se zejména o důsledek oslabení domácí poptávky na všech úrovních (státní, korporátní, domácnosti), částečně způsobené výrazným růstem daňového zatížení (DPH, spotřební daně). Negativní vliv slabé domácí poptávky částečně vyrovnával relativně silný zahraniční export. Mezi nejvíce postižená odvětví české ekonomiky lze zařadit stavebnictví a zemědělství. V posledním čtvrtletí došlo k poklesu objemu výroby také ve zpracovatelském průmyslu, především v automobilové výrobě. Přehled vývoje HDP v krizových letech 2008-2012 je zachycen v tabulce: Tabulka č. 2 - Historický vývoj reálného HDP ČR (2008-2012) 2008 2009 2010 2011 2012 Reálný vývoj HDP (%) 3,1-4,7 2,7 1,7-1,3 Zdroj: MFČR Zdrojem růstu výkonnosti české ekonomiky ve většině posledních let byl dle ČSÚ výhradně růst produktivity práce (růst zaměstnanosti byl minimální, podniky ve snaze obnovy ziskové marže intenzivněji využívaly stávající zaměstnance). Rok 2013 Hrubý domácí produkt očištěný o cenové, sezónní a kalendářní vlivy klesl v 1. čtvrtletí 2013 podle propočtů ČSÚ výrazněji meziročně o -2,2 % a ve srovnání s předchozím čtvrtletím o -1,1 %. Hlavním zdrojem poklesu přestala být v uplynulém čtvrtletí domácí poptávka domácností a státu, která se víceméně stabilizovala. Oproti tomu se do poklesu HDP v uplynulém čtvrtletí promítla snižující se zahraniční poptávka, v důsledku které klesl poprvé po třech letech růstu tuzemský vývoz a zahraniční obchod přestal být zdrojem růstu HDP. Klesající investiční aktivita dále vyvolala další propad stavebnictví (částečně souvisí se sezónním výkyvem). Hrubý domácí produkt (HDP) očištěný o cenové vlivy a sezónnost podle zpřesněného odhadu klesl ve 2. čtvrtletí meziročně o -1,3 %. V mezičtvrtletním srovnání se HDP po poklesu v 1. čtvrtletí o -1,3 % ve 2. čtvrtletí naopak o 0,6 % zvýšil. Meziroční pokles HDP v úhrnu za 1. pololetí dosáhl -1,9 %. Domácí poptávka mezičtvrtletně mírně klesla, naopak se obnovil růst aktivního salda zahraničního obchodu. Vývoj HDP v posledních čtvrtletích poznamenaly zejména tyto vlivy: dlouhodobě klesající investiční aktivita, pokles nebo stagnace hospodářské aktivity v zemích našich hlavních obchodních partnerů, tvorba HDP byla zejména v mezičtvrtletním srovnání silně ovlivněna nerovnoměrným příspěvkem spotřební daně z tabákových výrobků (předzásobení koncem minulého roku navýšilo tvorbu HDP v posledním loňském čtvrtletí s následným propadem zejména počátkem roku 2013), Ve 3. čtvrtletí pokračoval pokles HDP. Meziročně se HDP reálně snížil obdobně jako ve 2. čtvrtletí (tj. -1,3 %), mezičtvrtletně pak o -0,1 %. Úroveň i vývoj tvorby HDP jsou v tuzemské ekonomice určovány změnami úhrnné poptávky. K jejímu negativnímu vývoji přispěl v uplynulém čtvrtletí vedle nadále se snižující investiční aktivity také pokles aktivního salda zahraničního obchodu (v důsledku poklesu nebo stagnace hospodářské aktivity v zemích našich hlavních obchodních partnerů). Prorůstovým makroekonomickým agregátem tak zůstaly pouze výdaje na konečnou spotřebu. 22

4.1.2 INFLACE Vývoj v letech 1994-2002 Inflace dosahovala v letech 1994 1998 relativně vysokých hodnot (8,5% - 10,7%). V prosinci 1997 se proto bankovní rada České národní banky rozhodla o změně režimu měnové politiky a počínaje rokem 1998 přešla k cílování inflace. Výsledky této měnové politiky se projevily v roce 1999, kdy došlo k mimořádnému průlomu v dezinflačním procesu a snížení míry inflace na 2,1%. Hlavním důvodem bylo přibrždění deregulace cen usměrňovaných státem a pokles cen potravin. V roce 2000 dezinflační proces pokračoval a inflace se pohybovala na úrovni téměř srovnatelné se zeměmi Evropské unie. Průměrná míra inflace za rok 2002 činila 1,8%. Vývoj v letech 2003-2007 Změna přístupu ČNB k měnové politice se v letech 2003-2007 projevila velmi dobře řízenou inflací, které se držela ve vymezeném inflačním pásmu: Tabulka č. 3 - Historický vývoj inflace v ČR (2003-2007) 2003 2004 2005 2006 2007 Inflace (%) 0,1 2,8 1,9 2,5 2,8 Zdroj: ČSÚ I přes poměrně významné cenové pohyby jednotlivých druhů zboží a služeb došlo v roce 2003 díky oběma směrům pohybu cenové hladiny u různých položek spotřebního koše k celkově téměř nulové inflaci. Akcelerujícím faktorem růstu spotřebitelských cen na počátku roku 2004 bylo především promítnutí dopadu zvýšení nepřímých daní v rámci reformy veřejných financí a harmonizačních daňových úprav souvisejících se vstupem České republiky do EU. V roce 2005 inflace opět zpomalila, především pak díky posílení směnného kurzu domácí koruny (v průměru meziročně o 7,1 % vůči EUR a 7,3 % vůči USD), jakož i zpomalení cenového pohybu na světovém i domácím komoditním trhu surovin a výrobků s výjimkou ropy. Právě růst cen ropy se v roce 2006 promítl do růstu cen pohonných hmot v ČR a vedl k inflaci cca 2,5 %. V roce 2007 se na růstu cen podílely především potraviny, náklady na bydlení a produkty podléhající spotřební dani, která v roce 2007 vzrostla. Vývoj v letech 2008-2012 Mimo let 2008 a 2012 se vývoj cenové hladiny držel pod úrovní inflačního pásma stanoveného ČNB (2 %). Tabulka č. 4 - Historický vývoj inflace v ČR (2008-2012) 2008 2009 2010 2011 2012 Inflace (%) 6,3 1,0 1,5 1,9 3,3 Zdroj: ČSÚ Významný růst cen v roce 2008 byl způsoben jednak domácími vlivy (daňová reforma, deregulace nájemného, růst spotřební daně) a jednak situací na světových trzích (růsty cen ropy a zemního plynu). Průměrná meziroční inflace v dalším roce 2009 pak dosáhla cca 1 % zásluhou pokračujícího růstu administrativních cen. Průměrná meziroční míra inflace za rok 2010 byla obdobná a dosáhla 1,5 % (růst cen služeb, potravin, PHM, bydlení deregulace nájmů, růst cen médií; pokles cen aut a elektroniky). Obdobně, s mírně vyšší intenzitou, se inflace vyvíjela v roce 2011. Stejnou míru inflace by ČR vykázala také v roce 2012, nicméně v tomto roce byla inflace ovlivněna skokovým růstem DPH a spotřebních daní (především růst nižší sazby DPH z 10 na 14 %) a dosáhla tak 3,3 %. Bez vlivu zvýšení uvedených daní by se míra roční inflace v roce 2013 pohybovala kolem 2,2 %. Rok 2013 Průměrná míra inflace v roce 2013 dosáhla 1,4 %, což je o 1,9 procentního bodu méně než v roce 2012 a nejméně od roku 2009. Vývoj inflace v roce 2013 ovlivnil zejména měsíc leden, ve kterém vzrostly spotřebitelské ceny meziměsíčně o 1,3 % (o 0,5 p.b. méně oproti lednu 2012). Vývoj cen v lednu 2013 ovlivnilo zvýšení základní i snížené sazby DPH o 1 procentní bod. Dopad této změny na meziměsíční úhrnný přírůstek indexu spotřebitelských cen v lednu představoval podle orientačního propočtu ČSÚ zvýšení o 0,8 procentního bodu. 23

Nejvyšší vliv na růst cenové hladiny v roce 2013 měly oddíly potraviny, nealkoholické a alkoholické nápoje, bydlení, voda, energie, paliva a tabák. Opačně pak na celkovou inflaci působily oddíly pošty a telekomunikace (změny u mobilních operátorů) a dopravy (pokles cen pohonných hmot). Tabulka č. 5 - Měsíční inflace ČR v roce 2013 I/13 II/13 III/13 IV/13 V/13 VI/13 VII/13 VIII/13 IX/13 X/13 XI/13 XII/13 Meziměsíční změna % 1,3 0,1 0,1 0,1-0,2 0,4-0,2-0,2-0,4 0,2-0,1 0,4 Meziroční změna % 1,9 1,7 1,7 1,7 1,3 1,6 1,4 1,3 1,0 0,9 1,1 1,4 Zdroj: ČSÚ Rok 2014 V dosavadních měsících roku 2014 docházelo ze statistického hlediska pouze k nepatrným změnám cenové hladiny. Tabulka č. 6 - Měsíční inflace ČR v roce 2014 I/14 II/14 III/14 IV/14 V/14 VI/14 VII/14 VIII/14 IX/14 X/14 XI/14 XII/14 Meziměsíční změna % 0,1 0,2 0,0 Meziroční změna % 0,2 0,2 0,2 Zdroj: ČSÚ 4.1.3 REKAPITULACE Makroekonomický vývoj Následující tabulka zachycuje vývoj nejdůležitějších makroekonomických ukazatelů v ČR v předchozích 5 letech včetně očekávaných celkových dat za rok 2013. Tabulka č. 7 - Historický vývoj základních makroekonomických ukazatelů ČR (2008-2013F) Makroekonomický vývoj 2008 2009 2010 2011 2012 2013F HDP, reálný růst % 3,1-4,5 2,5 1,8-1,2-1,2 Inflace % 6,3 1,0 1,5 1,9 3,3 1,4 Nezaměstnanost (VŠPS) % 4,4 6,7 7,3 6,7 7,0 7,1 Směnný kurs CZK/EUR průměr 25,0 26,5 25,3 24,6 25,1 26,2 Zdroj: Ministerstvo Financí ČR 4.2 PŘEDPOKLAD VÝVOJE NÁRODNÍHO HOSPODÁŘSTVÍ Následující prognóza vývoje makroekonomických ukazatelů ČR byla převzata z průzkumu Ministerstva financí ČR (MFČR). MFČR provádí dvakrát ročně průzkum (tzv. Kolokvium), jehož cílem je zjistit názor relevantních institucí na budoucí vývoj české ekonomiky a vyhodnotit základní tendence, s nimiž zúčastněné instituce ve svých předpovědích počítají. S výsledky příslušného Kolokvia bývá také srovnáván makroekonomický rámec státního rozpočtu a rozpočtového výhledu, makroekonomický scénář Konvergenčního programu a predikce MFČR. Výsledky 36. Kolokvia, které se konalo v listopadu 2013, vycházejí z předpovědí 17 institucí (MF ČR, MPO, MPSV, ČNB, CERGE EI, Citibank, Česká spořitelna, ČSOB, Generali PPF Asset Management, Hospodářská komora ČR, Institut ekonomických studií FSV UK, Komerční banka, Liberální institut, Patria Finance, Raiffeisenbank, Svaz průmyslu a dopravy ČR, UniCredit Bank). Pro větší reprezentativnost průzkumu k nim byly přiřazeny prognózy EK (European Economic Forecast z listopadu 2013), MMF (World Economic Outlook z října 2013) a OECD (Economic Outlook z listopadu 2013). Číselné predikce české ekonomiky jsou uvedeny v souhrnné tabulce za jejich textovým popisem, který je uveden v následujících odstavcích. HDP Po relativně silném růstu většiny evropských ekonomik v roce 2010 z důvodu návratu výkonu a produkce těchto ekonomik včetně ekonomiky ČR na předkrizovou úroveň došlo v roce 2011 k mírnému ochlazení růstu a v roce 2012 k opětovnému propadu ekonomiky. Ve 3. čtvrtletí roku 2013 je patrné, že oživení výkonu české ekonomiky lze očekávat nejdříve v letech 2014/2015. Především roky 2012 a 2013 byly dle dosavadního vývoje a aktuálních prognóz a analýz krizové. Pokles v letech 2012 a 2013 je podle vývoje v prvních třech čtvrtletích 2013 obdobný. Nadto se v roce 2013 projevují důsledky dosavadního poklesu, především pak růst nezaměstnanosti. Výhled je nicméně nejistý a prognózy se často a v některých 24

případech významně, skokově mění. Dalším faktorem zvyšujícím nejistotu uvedených prognóz je pak neustálé posouvání konce krize a růstu HDP o další roky, tj. původní předpoklady o době trvání současné ekonomické krize byly většinou výrazně podhodnoceny. Důvody tak výrazného oslabení české ekonomiky lze rozlišit dva základní: Interní (domácí) současné politické vedení země se v letech 2010-2012 jednostranně zaměřilo na stabilizaci deficitních rozpočtů ve formě, která je nejsnáze prosaditelná, s čímž jsou spojeny především útlumy státních výdajů a růsty daní tyto skutečnosti vedly v letech 2011 a 2012 k útlumu domácí poptávky (projevilo se ve všech čtvrtletích 2012), což se negativně odrazilo na výkonu těch segmentů české ekonomiky, jejichž odbytištěm jsou české subjekty. Naopak prorůstové státní zásahy doposud realizovány nebyly. V roce 2014 a v dalších letech lze nicméně očekávat částečnou stabilizaci deficitních rozpočtů. Ekonomické vedení země v souladu s doporučeními MMF (a v době začínajícího předvolebního období) již další restrikce neplánuje a naopak předpokládá aplikaci některých prorůstových opatření (zejména investice státu do infrastruktury, vědy a výzkumu). Tento vývoj potvrdily také výsledky voleb do Parlamentu ČR v roce 2013. Základním dosud neřešeným problémem pak zůstávají slabé či žádné strukturální změny v hospodaření státu, které by vedly k omezení korupce a k úsporám v oblastech, které by naopak fungování ekonomiky podpořily. Externí (zahraniční) negativní očekávání vývoje měnové unie EUR, nejisté výhledy v souvislosti s řešením zadlužení evropských zemí a vysokých ročních schodků jejich státního rozpočtu a slábnoucí poptávka v zemích Eurozóny se v roce 2013 začaly projevovat také přímo v české ekonomice. Slábnoucí zahraniční poptávka a související pokles HDP zemí Eurozóny v roce 2012 vedl v roce 2013 po 3 růstových letech k poklesu českého exportu v některých čtvrtletích. Lepší hodnoty růstu a především vyšší relevanci makroekonomických prognóz je možno očekávat až po vyčištění očekávání u předlužených zemí (Řecko, Irsko, Portugalsko, Španělsko), vyřešení stavu jejich veřejných financí ve vztahu k věřitelům a vypořádání se s vysokou nezaměstnaností především mladých lidí do 25 let, s čímž souvisí také stabilizace společné evropské měny. Právě stav veřejných financí těchto zemí negativně ovlivňuje eurozónu jako celek, způsobuje nervozitu investorů a znehodnocuje postavení zemí eurozóny i samotné měny EUR, a spolu s nejistými prognózami ohledně vývoje spotřebitelské poptávky v Číně tak vede k negativním a často se měnícím prognózám makroekonomického vývoje a růstu nezaměstnanosti. Mimo času potřebného pro absorbování vlivu výrazného růstu daní v ČR v roce 2012 a dále v roce 2013 je zvýšení růstu HDP odvislé mimo zahraničních faktorů od zvýšení produktivity využívání veřejných prostředků státní správou a samosprávou. Mezi základní opatření v této oblasti patří zejména zprůhlednění systému veřejných zakázek a využívání evropských fondů (vyšší konkurenční prostředí, snížení míry korupce, vyšší transparentnost) a úprava jeho dlouhodobého plánu podle aktuálních prognóz vývoje ekonomiky (povede ke zvýšení efektivity vynaložených prostředků státu na HDP, snížení zadlužování), komplexní vyřešení reformy důchodového systému a dořešení reformy zdravotnictví (soukromé versus veřejné; financování). Inflace V dalších letech Znalec neočekává významné odloučení růstu cenové hladiny od inflačního cíle ČNB (2 %). Výjimkou byl rok 2012, kdy došlo na počátku roku (v 1. měsíci) k přechodnému zesílení inflace z důvodu navýšení nepřímých daní a růstu cen elektřiny a jiných surovin, viz data z ČSU a prognóza MFČR. Dlouhodobě lze nicméně očekávat udržení inflace kolem úrovně inflačního cíle stanoveného ČNB za předpokladu, že Česká republika zavede účinná opatření, která povedou k lepšímu řízení státního dluhu, který se bude v obdobích prosperity snižovat a v období oslabení ekonomiky zvyšovat za účelem podpory ekonomiky vládními zásahy (viz výše). Nezaměstnanost ČR Po poklesu nezaměstnanosti v roce 2011 došlo v průběhu roku 2012 k jejímu opětovnému navýšení. Ke konci roku 2013 se nezaměstnanost v ČR blíží historicky rekordním úrovním (počet nezaměstnaných obyvatel se pohybuje kolem hranice 600 tis.). V dalších letech pak lze, pokud dojde k obnovení růstu HDP v souladu s prognózou, počítat s jejím opětovným, ovšem spíše pozvolným snižováním. Směnný kurz CZK/EUR Po zřetelném oslabení domácí měny v posledním čtvrtletí roku 2011 (projevilo se v průměrném kurzu od roku 2012) z důvodu negativního očekávání ve vztahu k EUR došlo v roce 2012 k určité stabilizaci, kdy kurz 25

osciloval kolem hodnoty mírně nad 25,- Kč / EUR. V průběhu roku 2013 je patrná další depreciace české měny, která v průběhu tohoto roku oslabila až nad úroveň 26,- Kč / EUR. Výrazně negativně se na kurzu české měny následně promítl zásah České národní banky za účelem dosažení inflačního cíle cca 2 %, která formou devizové intervence (prodejem cca 200 mld. Kč a nákupem EUR), provedené na začátku listopadu, oslabila českou korunu o cca 1,- Kč / EUR nad úroveň cca 27,- Kč / EUR. Tuto úroveň kurzu ČNB plánuje držet (tj. pokračovat v intervencích) až do doby naplnění inflačního cíle, což lze předpokládat v průběhu roku 2014. Následně je možné počítat s opětovnou postupnou apreciací domácí měny. Znalec tak na základě prognózovaného vývoje české, evropské a americké ekonomiky očekává v souladu opětovné navázání trendu mírného posilování české měny až od roku 2014/2015. I tak však intenzita/síla apreciace domácí měny CZK pravděpodobně nebude dosahovat vysokých hodnot dosahovaných v letech 2005-2008. Souhrnný přehled ukazatelů Tabulka č. 8 - Historický vývoj a prognóza makroekonomických ukazatelů ČR (2009-2018F) Meziroční růst, pokud není uvedeno jinak 2009 2010 2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F HDP zemí EU12 (reálný růst v %) -4,4 2,0 1,4-0,6-0,3 1,0 1,4 1,4 n/a n/a Cena ropy Brent (USD/barel) 61,9 79,6 111,0 111,7 108,0 108,0 106,0 109,0 n/a n/a 3M PRIBOR (průměr v %) 2,2 1,3 1,2 1,0 0,5 0,4 0,7 1,4 1,7 2,0 Výnos do splatnosti 10R státních dluhopisů (maastrichtské kritérium; průměr v %) 4,84 3,88 3,71 2,80 2,1 2,5 2,8 3,0 3,4 3,8 Měnový kurz CZK/EUR (průměr) 26,45 25,29 24,59 25,14 26,2 27,3 27,2 26,8 26,4 26,0 Měnový kurz USD/EUR (průměr) 1,39 1,33 1,39 1,28 1,3 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 Měnový kurz CZK/USD (průměr) 19,06 19,11 17,69 19,59 19,7 20,2 20,1 19,9 19,6 19,3 HDP ČR (reálný růst v %) -4,5 2,5 1,9-1,3-1,2 1,6 2,5 2,6 3,1 3,5 Příspěvek změny zásob (p.b.) -2,9 1,2 0,2-0,4-0,7 0,2 0,1 0,2 n/a n/a Příspěvek zahraničního obchodu (p.b.) 0,5 0,5 2,0 1,5 0,7 1,0 0,9 0,6 n/a n/a Spotřeba domácností (reálný růst v %) 0,2 1,0 0,7-3,5 0,1 0,8 1,6 2,1 n/a n/a Spotřeba vlády (reálný růst v %) 4,0 0,5-2,5-1,0 1,0 0,3 0,6 1,0 n/a n/a Tvorba fixního kapitálu (reálný růst v %) -11,0 1,0-0,7-1,7-4,2 0,7 3,0 3,3 n/a n/a Deflátor HDP (růst v %) 2,3-1,4-0,8 1,4 1,5 1,2 1,4 1,3 2,0 2,0 Průměrná míra inflace (%) 1,0 1,5 1,9 3,3 1,4 1,3 2,0 1,8 2,0 2,0 Zaměstnanost (růst v %) -1,4-1,0 0,4 0,4 0,8 0,2 0,2 0,3 n/a n/a Míra nezaměstnanosti VŠPS (%) 6,7 7,3 6,7 7,0 7,1 7,3 7,0 6,6 n/a n/a Objem mezd a platů (nom. růst v %) -2,1 0,7 2,2 2,0 0,6 1,9 3,7 3,8 3,8 3,8 Běžný účet platební bilance (v % HDP) -2,4-3,9-2,7-2,4-1,4-0,9-0,6-0,7 n/a n/a Zdroj: Roky 2009-2016F MFČR. Tendence vývoje klíčových ukazatelů v letech 2017F až 2018F jsou nastaveny dle dlouhodobých prognóz z jiných zdrojů (články na internetových stránkách renomovaných ekonomických periodik, bankovní domy, ČNB, instituce EU, analytické společnosti) či kopírují trend z předchozích let. 26

5 STRATEGICKÁ ANALÝZA Strategická analýza je obvykle hlavním zdrojem pro tvorbu očekávání budoucích tržeb oceňovaného podniku a dělí se zpravidla na dvě základní části: Analýza vnějšího potenciálu analyzuje vývoj trhu (odvětví), ve kterém Společnost působí. Její součástí je také již provedená makroekonomická analýza (viz kap. 4). Analýza vnitřního potencionálu analyzuje blízké prostředí Společnosti. Definuje Společnost, konkurenci a postavení Společnosti vzhledem ke konkurenci a cílovým trhům. Závěry strategické analýzy (spolu se závěry finanční analýzy) slouží jednak k potvrzení vhodnosti použití příjmového přístupu ocenění jako takového (potvrzení předpokladu going concern), a jednak k posouzení prognózy tržeb dodané managementem či k vlastní prognóze tržeb sestavené Znalcem (v období 1. a 2. fáze finančního plánu). 5.1 ANALÝZA VNĚJŠÍHO POTENCIÁLU (ANALÝZA ODVĚTVÍ) 5.1.1 CHARAKTERISTIKA ODVĚTVÍ Odvětví, ve kterém Společnost působí je poměrně specifické a vyznačuje se následujícími vlastnostmi: Závislost na zdroji rašeliny rašelina je surovina, která je předmětem těžby a následného zpracování podle konkrétních potřeb dalšího užití. Závislost na dalších odvětvích produkce rašeliny úzce souvisí s potřebami především zemědělství a zahradnictví. 5.1.2 DEFINICE CÍLOVÝCH TRHŮ Pod pojmem cílových trhů má Znalec v tomto případě na mysli trhy produktů Společnosti (tedy především rašeliny). Cílový trh společnosti lze vymezit teritoriálně především na území ČR a SR, což souvisí s historií a tradicí Společnosti na těchto trzích. Ostatní teritoria mají z hlediska provozu Společnosti minimální význam. 5.1.3 VELIKOST TRHU A JEHO PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ Velikost relevantního trhu ani jeho historický vývoj není možné z důvodu nedostatku relevantních informací stanovit. 5.2 ANALÝZA VNITŘNÍHO POTENCIÁLU 5.2.1 HISTORIE A SOUČASNOST, POSTAVENÍ SPOLEČNOSTI NA TRHU Historie Společnost Rašelina a.s. je právní nástupce původní společnosti, národního podniku, který vznikl v roce 1948. Společnost v současné právní formě vznikla 1. dubna 1994 transformací ze státního podniku způsobem odstátnění formou kuponové privatizace. Téměř tři roky byly majoritními akcionáři Společnosti investiční privatizační fondy. V roce 1997 koupila většinový podíl akcií akciová společnost CiMS, a.s. která se tak stala reálným vlastníkem Společnosti. Současnost V současné době se Společnost svým výrobním a podnikatelským programem zaměřuje na požadavky a potřeby zákazníků z oblasti lesnictví, okrasného a produkčního zahradnictví, zemědělství a drobných odběratelů zabývajících se zájmovou činností. 27

K datu ocenění disponuje Společnost především následujícími skupinami produktů: rašeliny zahradní a lesnické substráty pěstební substráty s podílem bílé rašeliny speciální zeminy komposty mulčovací a dekorační kůra hnojiva ostatní doplňkový sortiment Rašelina je Společností těžena na plochách, které činí 80 % veškerých těžebních ploch v ČR. Tato těžba činí v průměru 100 tis m 3 ročně. Ostatní rašeliny pro potřeby výroby jsou dováženy především z pobaltských republik. Zásoby rašeliny jsou při současné intenzitě těžby Společností odhadovány na cca 15 let. Společnost však pružně reaguje na vývoj stavu ložisek rašeliny a postupně navyšuje dovoz rašeliny ze zahraničí tak, aby případné vytěžení zásob rašeliny v ČR neznamenalo problémy pro chod Společnosti. Podíl Společnosti na relevantním trhu (trh s rašelinou v ČR a SR) je samotnou Společností odhadován na cca 30 %. Společnost disponuje vlastní distribuční sítí (expediční místa především na území ČR). Doprava produktů Společnosti je z cca 20 % zajišťována Společností vlastněnými nákladními auty. 5.2.2 STRATEGIE ROZVOJE SPOLEČNOSTI K datu ocenění Společnost připravuje zahájení komerční výroby produktů z balneorašeliny pro účely lázeňských koupelí pod značkou Balneo Peat, což bude znamenat rozšíření relevantního trhu Společnosti z funkčního hlediska. Dále se Společnost zaměřuje na následující projekty: Zajištění výroby náhradních hmot o rozšíření a dovybavení stávajících kompostáren Zajištění zdrojů rašeliny o nové možnosti v CZ o zajištění zdrojů v zahraničí Výstavby linky na výrobu a přebalování hnojiv o rozšíření stávající výroby Balneologie (viz výše) o rozvoj rašelinových a bylinných extraktů Rozšíření skladovacích ploch Výstavba nového závodu na zpracování substrátů Výstavby distribučního centra Společnost se plánuje zaměřit také na komunikaci se zákazníky (další podpora výstavby vlastních distribučních center Společnosti, IT prostředí pro rozvoj prodeje a logistiky, plošný systém komunikace se zákazníky, atd.). Výše uvedené záměry Společnosti mají za cíl navýšit podíl Společnosti na relevantním trhu. 5.2.3 KONKURENCE Mezi největší konkurenty Společnosti patří především následující subjekty působící na českém a slovenském trhu: Agro CS a.s. původní česká společnost Forestina s.r.o. původní česká společnost BB com s.r.o. původní česká společnost Kera s.r.o. původní česká společnost 28

ASB Grünland spol. s r.o. česká společnost zastupující německou značku Gramoflor německý subjekt 5.2.4 PROGNÓZA VÝVOJE TRŽEB Následující tabulka obsahuje historický vývoj tržeb Společnosti. Tržby jsou rozděleny na tři základní skupiny: Tržby za prodej zboží Výkony (tržby za prodej vlastních výrobků a služeb, aktivace a změna stavu vnitropodnikových zásob) Výnosy z prodeje materiálu Tabulka č. 9 Historický vývoje tržeb Společnosti dle základních skupin (2010-2014*; tis. Kč) 2010 2011 2012 2013 2014* Tržby za prodej zboží 14 680 19 140 23 178 19 131 9 676 Výkon 182 800 175 709 188 737 216 231 69 977 Výnosy z prodeje materiálu 5 480 9 229 31 655 34 117 4 027 Tržby celkem 202 960 204 078 243 570 269 479 83 683 Index celkových tržeb - 1,006 1,194 1,106 *data jsou uvedena k 31. 3. 2014 Z tabulky je patrné, že celkové tržby Společnosti rostly ve všech sledovaných letech. Významnou změnu tohoto trendu přitom nenaznačují ani tržby realizované v roce 2014 do 31. 3. V následující tabulce je uvedena prognóza tržeb sestavená managementem Společnosti pro roky 2014-2016. Tabulka č. 10 Prognóza tržeb Společnosti (2014-2016; tis. Kč) 2014 2015 2016 Tržby za prodej zboží 25 200 26 460 27 783 Výkony* 212 843 222 890 234 034 Výnosy z prodeje materiálu 35 175 36 934 38 780 Tržby celkem 273 218 286 284 300 597 Index celkových tržeb 1,014 1,048 1,050 *Prognózu výkonů Znalec upravil o očekávanou změnu stavu vnitropodnikových zásob S výjimkou roku 2014, kdy je očekávaný růst tržeb nižší, je prognóza tržeb sestavena tak, že Společnost předpokládá 5% nárůst jednotlivých složek celkových tržeb. Tento předpoklad považuje Znalec s ohledem na charakter podniku, jeho postavení na trhu a s ohledem na provedenou finanční a makroekonomickou analýzu za realistický. Prognózu tržeb proto Znalec převzal pro potřeby výnosového ocenění. Nárůst tržeb ve výši 5 % Znalec předpokládá také v dalších letech první fáze ocenění (2017 a 2018). V rámci prognózy tržeb provedl Znalec jedinou změnu, která spočívala v zahrnutí změny stavu vnitropodnikových zásob do kalkulace výkonů. Změna stavu vnitropodnikových zásob vychází z prognózy pracovního kapitálu (viz kap. 7.2.3.2). 29

6 FINANČNÍ ANALÝZA 6.1 TEORETICKÁ ČÁST Finanční analýza slouží ke zjištění celkového finančního zdraví a síly podniku. Pro účely ocenění je důležitá především z hlediska vybrání metody ocenění. Pokud se na základě finanční a strategické analýzy dojde k závěru, že podnik je finančně zdravý a předpokládá se jeho pokračování v následujících letech (tzv. předpoklad trvalého fungování podniku = on-going concern), využije se s největší pravděpodobností ocenění na bázi příjmového přístupu. Pokud se ze závěrů finanční a strategické analýzy (nebo na základě informací od vlastníků či manažerů podniku, případně zadavatele ocenění) dojde k závěru, že podnik nemá předpoklady pro pokračování své činnosti, zvolí se jiná metoda ocenění (např. likvidační hodnota). Výstupy finanční analýzy se dále používají pro tvorbu finančního plánu na další roky fungování společnosti, pokud tyto údaje nejsou poskytnuty zadavatelem ocenění, případně se použijí pro kontrolu finančního plánu poskytnutého zadavatelem ocenění. 6.1.1 HORIZONTÁLNÍ A VERTIKÁLNÍ ANALÝZA ÚČETNÍCH VÝKAZŮ Obecně slouží horizontální a vertikální analýza účetních výkazů k porovnání vývoje jednotlivých položek výkazů. Horizontální analýza rozvahy či výkazu zisku a ztrát zobrazuje vývoj jednotlivých položek výkazu v letech. Změny mohou být zaznamenány jak absolutními přírůstky (úbytky), tak i relativními změnami položek (vyjádřených v procentech). Relativní vyjádření v procentech je pro účely finanční analýzy vhodnější, neboť při absolutním vyjádření nevidíme jak velká je změna v porovnání s výchozí hodnotou. Vertikální analýza rozvahy zobrazuje vývoj podílu jednotlivých položek rozvahy na celkové bilanční sumě, neboli na celkových aktivech, případně pasivech společnosti. U výkazu zisku a ztrát se jednotlivé položky vztahují k celkovým tržbám (nákladovost tržeb), případně se výnosové položky vztahují k celkovým výnosům a nákladové položky se vztahují k celkovým nákladům. 6.1.2 ANALÝZA POMĚROVÝCH UKAZATELŮ Tato část finanční analýzy obecně porovnává jednotlivé ukazatele. Rozlišuje se na několik částí. 6.1.2.1 UKAZATELE ZADLUŽENOSTI A KRYTÍ STÁLÝCH AKTIV Zkoumají strukturu zadlužení podniku, porovnávají, jak je podnik schopen splácet úroky z úvěrů a kontrolují dodržování zásad financování podniku (bilanční pravidla). Hlavní ukazatele jsou uvedeny v následující tabulce: Tabulka č. 11 - Definice ukazatelů zadluženosti a ukazatelů krytí stálých aktiv Popis ukazatele Stupeň finanční nezávislosti 100*VK/K Stupeň zadluženosti 100*CK/K Stupeň samofinancování 100*(NZ+FZ)/(ZK+KF) Úrokové krytí 100*(HZ+Ú)/Ú Stupeň krytí stálých aktiv dlouhodobým kapitálem 100*DK/DM Poměr odpisů k dlouhodobému hmotnému a nehmotnému majetku 100*Odpisy/ZH_DM Míra reprodukce dlouhodobého majetku Přírůstek_DM/Odpisy Vzorec Stupeň finanční nezávislosti vyjadřuje poměr vlastního kapitálu (VK) na celkovém kapitálu (K). Stejně tak stupeň zadluženosti vyjadřuje podíl cizího kapitálu (CK) na celkovém kapitálu. 30

Stupeň samofinancování zobrazuje podíl nerozděleného zisku (NZ) a fondů ze zisku (FZ) k základnímu kapitálu (ZK) a kapitálovým fondům (KF), neboli kolikrát je část vlastního kapitálu (vlastních zdrojů), kterou společnost vytvořila svou činností (a která slouží k dalšímu financování rozvoje Společnosti) vyšší (nebo nižší) než ta část vlastního kapitálu, která je do podniku vložena vlastníky. Ukazatel úrokového krytí ukazuje, kolikrát je Společnost schopna ze svého hospodářského výsledku (HZ) zvýšeného o úroky (Ú) zaplatit tyto úroky. Doporučená hodnota je 500 600%. Stupeň krytí stálých aktiv dl. kapitálem vychází z bilančních pravidel, která říkají, že úroveň dlouhodobého kapitálu (DK) by měla být vyšší než hodnota stálých aktiv (DM), neboli dlouhodobý kapitál by měl financovat stálá aktiva a část oběžných aktiv za účelem snížení rizika. Tento ukazatel tedy porovnává dlouhodobý kapitál a stálá aktiva. Poměr odpisů k dlouhodobému hmotnému a nehmotnému majetku (odepisovatelná část stálých aktiv ZH_DM) vyjadřuje průměrný podíl ročních odpisů k celkovému odepisovatelnému majetku. Pokud číslo 1 vydělíme tímto ukazatelem, získáme teoretický počet let, kdy hodnota odepisovatelného majetku klesne na nulu (pokud nedojde k žádným investicím do tohoto majetku). Míra reprodukce dlouhodobého majetku vyjadřuje, kolikrát jsou investice do odepisovatelného majetku (Přírůstek_DM) vyšší, než odpisy tohoto majetku. Pokud je hodnota ukazatele jedna, investice jsou rovny odpisům a zkoumaná společnost udržuje substanci (neklesá hodnota dlouhodobého majetku). Aby však dlouhodobě neklesala reálná hodnota substance, je třeba, aby ukazatel dosáhl alespoň indexu inflace. Pokud je hodnota ukazatele nula, investice jsou nulové. 6.1.2.2 UKAZATELE LIKVIDITY Kontrolují, jak je Společnost schopna splácet včas a v plné výši své splatné závazky, tedy krátkodobé cizí zdroje (KCK) jednotlivými různě likvidními složkami oběžného majetku (OA). Hlavní ukazatele jsou uvedeny v následující tabulce: Tabulka č. 12 - Definice ukazatelů likvidity Popis ukazatele Okamžitá likvidita Rychlá likvidita Běžná likvidita 100*FM/KCK 100*(FM+POHLK)/KCK 100*OA/KCK Vzorec Jednotlivé stupně likvidity se liší pouze čitatelem neboli částí oběžného majetku, kterou bereme při placení KCK v potaz. Okamžitá likvidita ukazuje, kolikrát je Společnost schopna splatit své KCK nejlikvidnější částí OA, a to krátkodobým finančním majetkem (FM). Doporučované hodnoty pro tento ukazatel jsou 15% - 50%. Rychlá likvidita k FM přičítá ještě krátkodobé pohledávky (doporučované hodnoty 40% - 150%) a běžná likvidita bere v potaz celá OA (doporučované hodnoty 160% - 250%). Konkrétní doporučované hodnoty závisejí na odvětví, fázi vyspělosti firmy, apod. 6.1.2.3 UKAZATELE OBRATU Ukazují, jak podnik využívá jednotlivé položky (aktiv ukazatele aktivity, i pasiv), kolikrát se během roku obrátí jednotlivé zkoumané položky, neboli, kolikrát v roce se jednotlivé položky obmění, neboli kolikrát jsou tržby větší než jednotlivé zkoumané položky. Pozitivní je meziroční růst ukazatelů, které poměřují aktivní položky a meziroční pokles ukazatelů, které poměřují pasivní položky. Jednotlivé položky se tedy vztahují k celkovým tržbám (T). Konkrétní poměřované položky jsou uvedeny v následující tabulce. Tabulka č. 13 - Definice ukazatelů obratu Popis ukazatele Obrat zásob Obrat celkových pohledávek Obrat celkových závazků Obrat vlastního kapitálu Obrat celkového kapitálu T/ZÁS T/POHL T/ZÁV T/VK T/K Vzorec 31

6.1.2.4 UKAZATELE RENTABILITY Zkoumají ziskovost jednotlivých položek majetku, případně tržeb. U rentability tržeb a vlastního kapitálu se položky poměřují k čistému zisku (Z), u rentability celkového kapitálu (K) se K poměřuje k EBIT (zisk před zdaněním a úroky HZ+Ú). EBIT se u rentability K používá, jelikož nezahrnuje ani náklady na cizí kapitál (úroky) ani náklady na vlastní kapitál (daň, dividendy). Čistý zisk nezahrnuje část nákladů na vlastní kapitál (daň) a tudíž není jeho použití u rentability celkového kapitálu vhodné. Ukazatele jsou uvedeny v následující tabulce: Tabulka č. 14 - Definice ukazatelů rentability Popis ukazatele Rentabilita tržeb Rentabilita vlastního kapitálu Rentabilita celkového kapitálu 100*Z/T 100*Z/VK 100*(HZ+Ú)/K Vzorec 6.1.2.5 UKAZATELE PRODUKTIVITY PRÁCE Sledují produktivitu pracovníků Společnosti. Produktivita z výkonů ukazuje, kolik z celkových výkonů (V) připadá průměrně na jednoho pracovníka. Produktivita z přidané hodnoty ukazuje, kolik z přidané hodnoty (PH) připadá průměrně na jednoho pracovníka, neboli jak se jeden pracovník průměrně podílí na přidané hodnotě (případně na tržbách). Ukazatele jsou uvedeny v tis. Kč. Tabulka č. 15 - Definice ukazatelů produktivity práce Popis ukazatele Produktivita z výkonů (tis. Kč / prac.) Produktivita z přidané hodnoty (tis. Kč / prac.) V/počet prac. PH/počet prac. Vzorec 6.1.2.6 UKAZATELE KAPITÁLOVÉHO TRHU Tytu ukazatele jsou relevantní u akciových společností. Porovnávají především výkonnost akciového kapitálu vloženého akcionáři do podniku. Zisk na 1000 Kč akciového kapitálu udává poměr zisku (Z) na 1000 Kč základního akciového kapitálu (ZK/1000). Pro akcionáře je však více relevantní ukazatel dividendy na 1000 Kč akciového kapitálu, který zobrazuje, kolik dividend (DIV) vyprodukuje 1000 Kč akciového kapitálu, neboli udávají výnosnost kapitálu pro akcionáře. Ukazatel podíl dividend na zisku, neboli aktivační poměr, udává, jaká část zisku připadne na výplatu dividend. Tabulka č. 16 - Definice ukazatelů kapitálového trhu Popis ukazatele Zisk na 1000 Kč akciového kapitálu Dividendy na 1000 Kč akciového kapitálu Podíl dividend ze zisku Z/(ZK/1000) DIV/(ZK/1000) 100*DIV/Z Vzorec 6.2 ANALÝZA ÚČETNÍCH VÝKAZŮ V rámci této kapitoly je čerpáno z rozvah a výkazů zisku a ztrát Společnosti v plném znění za roky 2011 až 2013. Součástí přílohy č. 2 jsou pak účetní výkazy za rok 2013 a k datu ocenění. 32

6.2.1 ROZVAHA Tabulka č. 17 - Zkrácená forma rozvah (2010-2014*; tis. Kč) 2010 2011 2012 2013 2014* AKTIVA CELKEM 333 303 335 842 338 642 365 885 440 576 Pohledávky za upsaný vlastní kapitál 0 0 0 0 0 Stálá aktiva 223 851 218 632 221 704 232 984 239 392 Dlouhodobý nehmotný majetek 2 249 1 707 1 430 150 140 Dlouhodobý hmotný majetek 169 212 164 607 163 718 152 109 159 560 Dlouhodobý finanční majetek 52 390 52 318 56 556 80 725 79 692 Oběžná aktiva 106 634 114 728 115 064 131 284 200 154 Zásoby 60 370 64 342 71 713 90 841 83 675 Dlouhodobé pohledávky 0 0 0 0 0 Krátkodobé pohledávky 30 269 32 750 29 697 29 096 100 121 Finanční majetek 15 995 17 636 13 654 11 347 16 358 Ostatní aktiva - přechod.účty aktiv 2 818 2 482 1 874 1 617 1 030 Časové rozlišení 1 829 2 447 1 869 1 608 1 027 Dohadné účty aktivní 989 35 5 9 3 PASIVA CELKEM 333 303 335 842 338 642 365 885 440 576 Vlastní kapitál 242 103 234 768 229 455 253 599 257 751 Základní kapitál 189 848 189 848 189 848 197 277 197 277 Kapitálové fondy 60 82 62 9 789 9 790 Fondy ze zisku 37 594 44 061 38 961 39 511 39 226 Výsledek hospodaření minulých let 0 0 0-274 7 296 Výsledek hospodaření běžného obd. (+-) 14 601 777 584 7 296 4 162 Cizí zdroje 89 999 100 198 108 592 107 931 182 825 Rezervy 16 697 9 864 10 779 13 020 7 171 Dlouhodobé závazky 3 045 3 000 0 0 5 849 Krátkodobé závazky 18 468 26 597 37 083 32 119 84 965 Bankovní úvěry a výpomoci 51 789 60 737 60 730 62 792 84 840 Ostatní pasiva - přechodné účty pasiv 1 201 876 595 4 355 0 Časové rozlišení 940 831 590 4 346 0 Dohadné účty pasivní 261 45 5 9 0 *údaje jsou uvedeny k 31. 3. 2014 Tabulka č. 18 - Zkrácená forma vertikální analýzy rozvahy (2010-2013) 2010 2011 2012 2013 AKTIVA CELKEM 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Pohledávky za upsaný vlastní kapitál 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Stálá aktiva 67,2% 65,1% 65,5% 63,7% Dlouhodobý nehmotný majetek 0,7% 0,5% 0,4% 0,0% Dlouhodobý hmotný majetek 50,8% 49,0% 48,3% 41,6% Dlouhodobý finanční majetek 15,7% 15,6% 16,7% 22,1% Oběžná aktiva 32,0% 34,2% 34,0% 35,9% Zásoby 18,1% 19,2% 21,2% 24,8% Dlouhodobé pohledávky 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Krátkodobé pohledávky 9,1% 9,8% 8,8% 8,0% Finanční majetek 4,8% 5,3% 4,0% 3,1% Ostatní aktiva - přechod.účty aktiv 0,8% 0,7% 0,6% 0,4% Časové rozlišení 0,5% 0,7% 0,6% 0,4% Dohadné účty aktivní 0,3% 0,0% 0,0% 0,0% PASIVA CELKEM 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Vlastní kapitál 72,6% 69,9% 67,8% 69,3% Základní kapitál 57,0% 56,5% 56,1% 53,9% Kapitálové fondy 0,0% 0,0% 0,0% 2,7% Fondy ze zisku 11,3% 13,1% 11,5% 10,8% Výsledek hospodaření minulých let 0,0% 0,0% 0,0% -0,1% Výsledek hospodaření běžného obd. (+-) 4,4% 0,2% 0,2% 2,0% Cizí zdroje 27,0% 29,8% 32,1% 29,5% Rezervy 5,0% 2,9% 3,2% 3,6% Dlouhodobé závazky 0,9% 0,9% 0,0% 0,0% Krátkodobé závazky 5,5% 7,9% 11,0% 8,8% Bankovní úvěry a výpomoci 15,5% 18,1% 17,9% 17,2% Ostatní pasiva - přechodné účty pasiv 0,4% 0,3% 0,2% 1,2% Časové rozlišení 0,3% 0,2% 0,2% 1,2% Dohadné účty pasivní 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 33

Tabulka č. 19 - Zkrácená forma horizontální analýzy rozvahy (2010-2013) 2011/2010 2012/2011 2013/2012 AKTIVA CELKEM 0,8% 0,8% 8,0% Pohledávky za upsaný vlastní kapitál x x x Stálá aktiva -2,3% 1,4% 5,1% Dlouhodobý nehmotný majetek -24,1% -16,2% -89,5% Dlouhodobý hmotný majetek -2,7% -0,5% -7,1% Dlouhodobý finanční majetek -0,1% 8,1% 42,7% Oběžná aktiva 7,6% 0,3% 14,1% Zásoby 6,6% 11,5% 26,7% Dlouhodobé pohledávky x x x Krátkodobé pohledávky 8,2% -9,3% -2,0% Finanční majetek 10,3% -22,6% -16,9% Ostatní aktiva - přechod.účty aktiv -11,9% -24,5% -13,7% Časové rozlišení 33,8% -23,6% -14,0% Dohadné účty aktivní -96,5% -85,7% 80,0% PASIVA CELKEM 0,8% 0,8% 8,0% Vlastní kapitál -3,0% -2,3% 10,5% Základní kapitál 0,0% 0,0% 3,9% Kapitálové fondy 36,7% -24,4% 15 688,7% Fondy ze zisku 17,2% -11,6% 1,4% Výsledek hospodaření minulých let x x x Výsledek hospodaření běžného obd. (+-) -94,7% -24,8% 1 149,3% Cizí zdroje 11,3% 8,4% -0,6% Rezervy -40,9% 9,3% 20,8% Dlouhodobé závazky -1,5% -100,0% x Krátkodobé závazky 44,0% 39,4% -13,4% Bankovní úvěry a výpomoci 17,3% 0,0% 3,4% Ostatní pasiva - přechodné účty pasiv -27,1% -32,1% 631,9% Časové rozlišení -11,6% -29,0% 636,6% Dohadné účty pasivní -82,8% -88,9% 80,0% Komentář AKTIVA Společnost je ze své podstaty výrobním podnikem. Zabývá se těžbou, úpravou a následným prodejem rašeliny pro potřeby zahradnictví, lesnictví a zemědělství. Této skutečnosti odpovídá také struktura aktiv, kdy nejvýznamnější složkou jsou stálá aktiva (pozemky, stavby a movité věci výrobní prostředky). Vedle samotných výrobních prostředků Společnost vykazuje také dlouhodobý finanční majetek, který je tvořen majetkovými účastmi v jiných společnostech. Dlouhodobý finanční majetek (majetkové účasti Společnosti) je tvořen entitami více, či méně spojenými se základním činností Společnosti, přesto lze většinu těchto majetkových účastí z pohledu základní podnikatelské činnosti Společnosti označit za provozně zbytné. Celková bilanční suma v jednotlivých sledovaných letech vykazuje rostoucí trend, což souvisí s hospodařením Společnosti a také spíše rostoucí aktivitou. Podstatná část oběžných aktiv je tvořena zásobami (především materiál, nedokončená výroba, výrobky a zboží). Tato skutečnost opět odpovídá charakteru Společnosti. Podíl dlouhodobého majetku a oběžných aktiv je ve sledovaných letech stabilní. Krátkodobého finančního majetku (likvidní aktiva pokladna, bankovní účty, atd.) je Společností držena v obchodovaných cenných papírech. Patrně se jedná o snahu zúročit alespoň část peněžních prostředků Společnosti a současně zaručit vysokou likviditu těchto prostředků v případě nutnosti. Komentář PASIVA Účetní hodnota vlastního kapitálu Společnosti tvoří ve sledovaných letech cca 70 % veškerých pasiv Společnosti. Zbylá část pasiv je tvořena cizími zdroji. Poměr vlastního a cizího kapitálu tak vypadá z pohledu finanční stability poměrně bezpečně. Ovšem je třeba mít na zřeteli, že vypovídající by tento poměr byl spíše v hodnotách tržních než účetních. Cizí kapitál Společnosti je z velké části tvořen bankovními úvěry dlouhodobého i krátkodobého charakteru. Druhou nejvýznamnější položkou cizího kapitálu jsou krátkodobé závazky z obchodních vztahů. 34

6.2.2 VÝKAZ ZISKU A ZTRÁT Tabulka č. 20 - Zkrácená forma výkazů zisku a ztráty (2010-2014*; tis. Kč) 2010 2011 2012 2013 2014* Obchodní marže 2 346 3 298 4 698 153-411 Výkony 182 800 175 709 188 737 216 231 69 977 Výkonová spotřeba 116 569 116 943 126 112 138 677 45 635 Přidaná hodnota 68 577 62 064 67 323 77 707 23 931 Osobní náklady 38 263 44 126 43 009 43 890 11 143 Daně a poplatky 1 552 1 365 1 603 1 514 79 Odpisy dlouhodobého majetku (DM) 14 369 17 373 17 880 18 461 4 456 Tržby z prodeje dlouh. majetku a materiálu 17 856 10 813 36 047 35 130 4 709 Zůstatková cena prod. dlouh. majetku a materiálu 9 319 10 241 33 410 30 217 6 290 Zúčtování rezerv a čas.rozliš.prov. výnosů -550 6 119 505-663 0 Tvorba rezerv a čas.rozliš.prov. nákladů 0 0 0 0 0 Zúčtování oprav.položek do prov. výnosů 0 0 0 0 0 Zúčtování oprav.položek do prov. nákladů 0 0 0 0 0 Ostatní provozní výnosy 1 440 689-839 3 225 438 Ostatní provozní náklady 4 460 4 194 3 205 8 469 2 781 Převod provozních výnosů 0 0 0 0 0 Převod provozních nákladů 0 0 0 0 0 Provozní výsledek hospodaření 19 360 2 386 3 929 12 848 4 329 Tržby z prodeje cenných papírů a podílů 13 768 142 1 497 40 098 0 Prodané cenné papíry a podíly 13 942 143 1 501 38 434 0 Výnosy z dlouhodobého finančního majetku 0 0 0 0 0 Výnosy z krátkodobého finančního majetku 99 136 133 53 15 Náklady z finančního majetku R.2002 162 59 118 134 0 Výnosy z přecenění majetkových CP R.2002 1 263 225 260 253 69 Náklady z přecenění majetkových CP R.2002 1 712 390 293 1 744 24 Zúčtování rezerv do finančních výnosů 0 0 0 0 0 Tvorba a zúčtování rezerv na finanční náklady 0 0 0 0 0 Zúčtování oprav.položek do finančních výnosů 0 0 0 0 0 Zúčtování oprav.položek do finančních nákladů 0 0 0 0 0 Výnosové úroky 1 138 698 712 784 0 Nákladové úroky 1 185 1 392 1 343 886 352 Ostatní finanční výnosy 3 661 901 1 074 1 298 234 Ostatní finanční náklady 1 882 1 418 813 1 932 109 Převod finančních výnosů 0 0 0 0 0 Převod finančních nákladů 0 0 0 0 0 Finanční výsledek hospodaření 1 046-1 300-392 -644-167 Daň z příjmů za běžnou činnost 5 804-230 2 953 4 908 0 Výsledek hospodářský za běžnou činnost 14 602 1 316 584 7 296 4 162 Mimořádné výnosy 0 0 0 0 0 Mimořádné náklady 1 539 0 0 0 Daň z příjmů z mimořádné činnosti 0 0 0 0 0 Mimořádný výsledek hospodaření -1-539 0 0 0 Převod podílu na výsl. hosp. společníkům 0 0 0 0 0 Výsledek hospodaření za účetní období 14 601 777 584 7 296 4 162 Výsledek hospodaření před zdaněním 20 405 547 3 537 12 204 4 162 *údaje jsou uvedeny k 31. 3. 2014 Tabulka č. 21 - Vertikální analýza výkazu zisku a ztráty (2010-2013) 2010 2011 2012 2013 Výnosy celkem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Tržby za prodej zboží 6,2% 8,9% 9,2% 6,1% Tržby z vl. výkonů a služeb 76,7% 82,4% 73,9% 63,7% Ostatní výkony 0,7% -0,5% 1,2% 4,8% Ostatní provozní výnosy 7,9% 8,2% 14,2% 11,9% Finanční výnosy 7,9% 0,9% 1,4% 13,4% Mimořádné výnosy 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Náklady celkem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Náklady na prodané zboží 5,7% 7,4% 7,5% 6,3% Spotřeba materiálu a energie 33,4% 36,5% 32,7% 30,1% Služby 20,7% 18,1% 18,2% 15,6% Osobní náklady 17,7% 20,6% 17,4% 14,5% Daně a poplatky 0,7% 0,6% 0,6% 0,5% Odpisy 6,7% 8,1% 7,2% 6,1% Změna stavu rezerv, OP a KNPO 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Ostatní provozní náklady 6,4% 6,7% 14,8% 12,8% Úroky 0,5% 0,7% 0,5% 0,3% 35

2010 2011 2012 2013 Ostatní finanční náklady 8,2% 0,9% 1,1% 13,9% Mimořádné náklady 0,0% 0,3% 0,0% 0,0% Tabulka č. 22 - Horizontální analýza výkazu zisku a ztráty (2010-2013) 2011/2010 2012/2011 2013/2012 Výnosy celkem -9,1% 17,1% 25,6% Náklady celkem -0,8% 15,8% 22,4% Přidaná hodnota -9,5% 8,5% 15,4% Provozní hospodářský výsledek -87,7% 64,7% 227,0% Hospodářský výsledek z fin. operací -224,3% 69,8% -64,3% Zisk před zdaněním -97,3% 546,6% 245,0% Zisk po zdanění -94,7% -24,8% 1 149,3% Tržby za prodej zboží 30,4% 21,1% -17,5% Tržby z vl. výkonů a služeb -2,4% 5,0% 8,3% Náklady na prodané zboží 28,4% 16,7% 2,7% Spotřeba materiálu a energie 8,5% 3,7% 12,8% Služby -12,9% 16,2% 5,0% Osobní náklady 15,3% -2,5% 2,0% Daně a poplatky -12,0% 17,4% -5,6% Odpisy 20,9% 2,9% 3,2% Změna stavu rezerv, OP a KNPO x x x Ostatní provozní náklady 4,8% 153,7% 5,7% Finanční výnosy -89,9% 82,0% 1 136,3% Finanční náklady -82,0% 19,6% 960,2% z toho úroky 17,5% -3,5% -34,0% Výnosy Společnosti vykazují ve sledovaných letech růstový trend. S výjimkou poklesu v roce 2011, rostou tržby ve všech sledovaných letech. Výnosy Společnosti jsou tvořeny především následujícími účetními položkami: Tržby za prodej vlastních výrobků a služeb souvisí s vlastní činností Společnosti (těžba a prodej vlastní rašeliny). Nejvýznamnější část výnosů Společnosti. Tržby za prodej zboží jedná se především o zboží doplňkového charakteru Tržby za prodej materiálu taktéž souvisí s vlastní činností Společnosti Struktura a významnost nákladových položek odpovídá charakteru Společnosti: Spotřeba materiálu a energie zdaleka nejvýznamnější nákladová položka Společnosti Služby Osobní náklady Ve všech sledovaných letech vykazuje Společnost pozitivní celkový výsledek hospodaření i provozní výsledek hospodaření, ačkoli v letech 2011 a 2012 jsou výsledy výrazně nižší než v letech 2010 a 2013 a blíží se nule. V roce 2010 je však výsledek hospodaření pozitivně ovlivněn prodejem dlouhodobého hmotného majetku, což není z hlediska běžného provozu Společnosti standardní výnos. 6.3 ANALÝZA POMĚROVÝCH UKAZATELŮ 6.3.1 ANALÝZA ZADLUŽENOSTI A KRYTÍ STÁLÝCH AKTIV Míra zadlužení Společnosti vycházející z účetních hodnot vlastního a cizího úročeného kapitálu se ve sledovaných letech pohybuje na úrovni 30 %, což znamená, že vlastní kapitál jakožto zdroj financování aktiv u Společnosti převažuje. Míra zadlužení na této úrovni aktuálně neindikuje žádné nebezpečí z hlediska finanční stability Společnosti. Úrokové krytí ve všech sledovaných letech přesahuje 100 %, což znamená, že Společnost vytváří dostatečný zisk na pokrytí úrokových plateb. Tento ukazatel silně reaguje na výkyvy ve výsledcích hospodaření, v roce 2013 tak dokonce přesahuje 1000 %. 36

Stupeň krytí stálých aktiv ve všech sledovaných letech přesahuje hranici 100 %, což znamená, že Společnost financuje svůj dlouhodobý majetek dlouhodobým kapitálem a navíc vytváří určitou rezervu v podobě čistého pracovního kapitálu (část oběžného majetku financovaná dlouhodobými zdroji). Poměr odpisů k dlouhodobému odepisovatelnému majetku se ve sledovaných letech pohybuje poměrně stabilně okolo 10 %. Největší výkyv je patrný v roce 2013, kdy tento ukazatel mírně přesáhl 12 %. Stabilita tohoto ukazatele svědčí o tom, že do dlouhodobého majetku je investováno a jeho průměrná životnost se nesnižuje. Pro konkrétnější závěry je však třeba se podívat přímo do rozvahy a věnovat se jednotlivým položkám dlouhodobého majetku a jejich vývoji. Účetní hodnota staveb v jednotlivých letech klesá, což znamená, že investice do této položky majetku se pohybují pod úrovní odpisů. Účetní hodnota samostatného movitého majetku v jednotlivých letech kolísá, což pravděpodobně znamená, že do movitého majetku je investováno vždy jednorázově dle aktuálních potřeb. O míře investic do dlouhodobého odepisovatelného majetku svědčí také další ukazatel, kterým je míra reprodukce dlouhodobého majetku. Tento ukazatel s výjimkou roku 2012 nepřesahuje hodnotu 1, což znamená, že Společnost do dlouhodobého majetku zpravidla investuje částku nižší, než jsou odpisy tohoto majetku. Tabulka č. 23 - Analýza zadluženosti a krytí stálých aktiv (2011-2013) 2011 2012 2013 Stupeň finanční nezávislosti 69,90% 67,76% 69,31% Stupeň zadluženosti 29,85% 32,07% 29,50% Stupeň samofinancování 23,20% 20,52% 18,95% Úrokové krytí 139,30% 363,37% 1 477,43% Stupeň krytí stálých aktiv dlouhodobým kapitálem 126,00% 118,94% 120,28% Poměr odpisů k dlouh. hmotnému a nehmotnému majetku 10,45 10,83 12,12 Míra reprodukce dlouhodobého majetku 0,80 1,07 0,31 6.3.2 ANALÝZA LIKVIDITY Jednotliví ukazatelé likvidity se liší pojetím likvidnosti aktiv (krátkodobý finanční majetek, krátkodobý finanční majetek a pohledávky, nebo oběžná aktiva celkem). U okamžité likvidity, kde je zahrnut pouze krátkodobý finanční majetek, dochází ve sledovaných letech k poklesu ukazatele a jeho hodnotu na úrovni 13,96 % lze označit spíše za nižší. Ostatní dva ukazatele likvidity dosahují uspokojivých hodnot. Celkově tak i s ohledem na výši závazků lze Společnost označit jako finančně stabilní. Tabulka č. 24 - Analýza likvidity (2011-2013) 2011 2012 2013 Okamžitá likvidita 29,62% 18,36% 13,96% Rychlá likvidita 84,68% 58,30% 49,75% Běžná likvidita 192,74% 154,74% 161,47% 6.3.3 ANALÝZA OBRATU Obrat celkových pohledávek roste, což je pozitivní jev (pro společnost je výhodné držet co nejnižší hodnotu pohledávek, tudíž co nejvyšší hodnotu jejich obratu). Obrat celkových závazků se v posledních dvou letech téměř nemění a dosahuje nízkých hodnot, což je pozitivní fakt. Obrat vlastního a celkového kapitálu je poměrně nízký. Tato skutečnost je však ovlivněna řadou faktorů, jakými jsou např. charakter Společnosti a obor, ve kterém vyvíjí svou činnost a také vlastnictví neprovozních aktiv (některé majetkové účasti atd.). 37

Tabulka č. 25 - Analýza obratu (2011-2013) 2011 2012 2013 Obrat zásob 3,14 3,07 2,71 Obrat celkových pohledávek 6,12 6,69 7,49 Obrat celkových závazků 7,04 5,78 5,58 Obrat vlastního kapitálu 0,82 0,90 0,91 Obrat celkového kapitálu 0,59 0,62 0,63 6.3.4 ANALÝZA RENTABILITY Ukazatele rentability dosahují velmi nízkých hodnot především v letech 2011 a 2012, kdy Společnost vykazovala nízké výsledky hospodaření. Tabulka č. 26 - Analýza rentability (2011-2013) 2011 2012 2013 Rentabilita tržeb 0,40% 0,28% 3,31% Rentabilita vlastního kapitálu 0,33% 0,25% 3,02% Rentabilita celkového kapitálu 0,56% 0,49% 2,27% 6.4 SHRNUTÍ A VYHODNOCENÍ FINANČNÍ ANALÝZY Na základě provedené finanční analýzy lze konstatovat, že účetní výkazy Společnosti odpovídají charakteru Společnosti a její činnosti. Výsledkem analýzy účetních výkazů a analýzy poměrových ukazatelů provedené Znalcem je zhodnocení finančního zdraví a stability Společnosti. Společnost je dle názoru Znalce finančně zdravá. Znalec neidentifikoval žádné závažné faktory, které by mohly finanční zdraví v dalších letech negativně ovlivnit tak, aby nebylo možné využít příjmový přístup ocenění. Na základě výsledků strategické i finanční analýzy Znalec předpokládá, že Společnost bude schopna i nadále fungovat a pro potřeby výnosového ocenění je možné zavést předpoklad going concern (viz také kap. 5). 38

7 FINANČNÍ PLÁN - PROGNÓZA BUDOUCÍHO VÝVOJE Finanční plán Znalec sestavuje pro potřeby ocenění Společnosti výnosovou metodou DCF Entity (FCFF). Finanční plán Společnosti je tvořen ve dvou fázích. V 1. fázi pro 5 let (2014 2018) jsou jednotlivé ukazatele odhadnuty pro každý rok samostatně. V 2. fázi plánu, kdy se budou počítat peněžní toky generované Společností od roku 2019 do roku 2023, se jednotlivé položky použité pro výpočet finančních toků převezmou z posledního roku 1. fáze, tedy z roku 2018. Znalec předpokládá ustálení jednotlivých položek během 1. fáze finančního plánu a ve 2. fázi dojde pouze ke změnám na úrovni stanoveného tempa růstu FCFF, viz dále kapitola ocenění. Poslední fází ocenění je výpočet pokračující hodnoty. Ta je kalkulována na bázi rostoucí perpetuity prostřednictvím Gordonova modelu, kde vstupními veličinami jsou peněžní tok z posledního roku 2. Fáze ocenění, dlouhodobé očekávané tempo růstu a diskontní míra. Pokračující hodnota shrnuje hodnotu peněžních toků, které by dle očekávání Společnost měla generovat po roce 2023. 7.1 TEORETICKÁ ČÁST ZPŮSOB SESTAVENÍ FINANČNÍHO PLÁNU 7.1.1 PLÁN FINANCOVÁNÍ Plán financování zahrnuje především plán splácení úvěrů, vypočtenou výši úroků a změny ve vlastním kapitálu. 7.1.2 VÝNOSY, NÁKLADY Tržby byly odhadnuty ve strategické analýze na základě předpokládaného vývoje trhu v dalších letech. Ostatní položky budou odhadnuty a naprognózovány podle různých přístupů: Většina položek bude naprognózována podle vývoje a odhadu jejich podílu na tržbách. Některé položky (úroky, odpisy) jsou odhadnuty na základě plánu rozvahových položek (plán investic, plán financování). Některé položky (často položky, které nejsou významné a nedosahují vysokých hodnot) jsou převzaty z posledního známého roku, případně je vypočítán jejich průměr (aritmetický, vážený) z několika posledních let. Existují i další způsoby plánování nákladů a výnosů, konkrétně jsou jednotlivé položky popsány dále v plánu výkazu zisku a ztrát. 7.1.3 ROZVAHA Vývoj rozvahových položek bude prognózován následovně. Stálá aktiva se naprognózují podle plánu investic na další roky. Pokud Znalec nemá tento plán k dispozici a nezná žádné další informace o investicích do stálých aktiv, naplánuje pouze udržovací investice, k nimž se připočítá inflace, neboli investice, které se rovnají odpisům v daném roce zvýšených o úroveň inflace, aby hodnota stálých aktiv neklesala (zdánlivé mírné zvyšování stálých aktiv o úroveň inflace pouze udržuje jejich hodnotu v čase). Položky oběžného majetku mimo krátkodobého finančního majetku budou vypočítány na základě odhadů dob obratů jednotlivých položek. Doby obratů budou odhadnuty podle jejich historického vývoje. Krátkodobý finanční majetek bude převzat z cash-flow daného roku. Položky vlastního kapitálu se, pokud nejsou známé konkrétní informace o jeho změnách, nemění a zůstanou na úrovni posledního známého roku (samozřejmě mimo výsledku hospodaření za účetní období a 39

nerozděleného výsledku hospodaření z minulých let, které se převezmou z naplánovaného výkazu zisku a ztrát). V případě cizího kapitálu se v případě úrokovaného cizího kapitálu postupuje na základě plánu financování a plánu úvěrů. Krátkodobé závazky z obchodního styku budou vypočítány pomocí odhadnutých dob obratu, ostatní krátkodobé neúročené závazky budou naplánovány jinak, konkrétně viz podkapitola Sestavení finančního plánu - rozvaha. Časové rozlišení se neplánuje nebo se odhaduje na základě růstu tržeb (záleží na povaze položek časového rozlišení). 7.2 SESTAVENÍ FINANČNÍHO PLÁNU Pro potřeby ocenění byl Znalcem sestaven plán rozvahy a výkazu zisku a ztrát Společnosti pro roky 2014 2018. Tento plán je součástí přílohy č. 3. 7.2.1 PLÁN FINANCOVÁNÍ Základní kapitál spolu s kapitálovými fondy se nebude v období plánu měnit a zůstane na úrovni rozvahy k 31. 12. 2013. Také bankovní úvěry a závazky ke společníkům zůstávají po období finančního plánu na úrovni k 31. 12. 2013. Vývoj úrokové míry jednotlivých úvěrů je odhadnut na základě očekávaného vývoje mezibankovní úrokové míry PRIBOR (3M) a dohodnutých marží. Celkové náklady na cizí kapitál byly stanoveny jako vážený průměr očekávaných úrokových měr jednotlivých úvěrů v letech 2014 2018. Jako váhy byly využity výše jednotlivých úvěrů k 31. 3. 2013. Očekávané úrokové míry u jednotlivých úvěrů jsou uvedeny v následující tabulce. Tabulka č. 27 Očekávaný vývoj úrokové míry jednotlivých úvěrů (2014-2018) 7.2.2 PLÁN VÝNOSŮ, NÁKLADŮ Kompletní plán výkazu zisku a ztrát pro roky 2014 2018 je uveden v příloze č. 3. Postup jeho prognózy je popsán v následujících podkapitolách. 40

7.2.2.1 TRŽBY Odhad vývoje tržeb byl převzat z finančního plánu poskytnutého pro potřeby ocenění Společností. Očekávaný vývoj tržeb byl z hlediska reálnosti přezkoumán v rámci strategické analýzy Společnosti a s ohledem na historický vývoj tržeb Společnosti (viz kap. 5). Následuje tabulka s vypočtenými tržbami rozdělenými dle jednotlivých účetních kategorií. Tabulka č. 28 - Plán tržeb (2014-2018; tis. Kč) *jedná se o vyčíslení tržeb za období od 1. 4. 2014 do 31. 12. 2014 Tržby za období od 1. 4. 2014 do 31. 12. 2014 byly vypočteny jako rozdíl mezi tržbami očekávanými za celý rok 2014 a tržbami realizovanými do 31. 3. 2014. 7.2.2.2 OSTATNÍ VÝNOSY A NÁKLADY Většina nákladů je odhadnuta podle prognózy jejich náročnosti (nákladovosti) na tržbách (podíl jednotlivých položek na celkových tržbách), dané jednak historickým vývojem a jednak budoucími očekáváními ve vztahu k vývoji podnikatelské činnosti. Následující tabulka obsahuje náklady a jiné výnosy a jejich poměr k tržbám. Tabulka č. 29 - Ostatní výnosy a náklady / tržby (historie 2010-2013 a k 31. 3. 2014; tis. Kč) Následující tabulka obsahuje očekávané náklady a jiné výnosy a jejich poměr k očekávaným tržbám Společnosti. Znalec vycházel z plánu nákladů poskytnutého pro potřeby ocenění Společností a právě na základě poměrů k tržbám a jejich porovnání s historickou skutečností hodnotil reálnost předloženého plánu. 41

Tabulka č. 30 - Ostatní výnosy a náklady / tržby (plán 2014-2018; tis. Kč) *údaje jsou vyčísleny za období od 1. 4. 2014 do 31. 12. 2014 Z obou výše uvedených tabulek je patrné, že nákladové položky očekávané pro období let 2014 2018 svou relativní výší odpovídají nákladům historicky dosahovaným v minulosti. Vedle nákladů byly tímto způsobem vyčísleny také ostatní výnosy Společnosti. Náklady a ostatní výnosy pro období 1. 4. 2014 31. 12. 2014 byly vyčísleny jako rozdíl mezi očekáváním za celý rok 2014 a skutečností zjištěnou k 31. 3. 2014. Osobní náklady Historický vývoj osobních nákladů a vztažných ukazatelů je zachycen v následující tabulce. Tabulka č. 31 - Osobní náklady (historie 2010-2013 a k 31. 3. 2014; tis. Kč) V následující tabulce jsou uvedeny osobní náklady plánované pro období let 2014 2018. U mzdových nákladů se předpokládá jejich růst na úrovni očekávané inflace (2 %, dlouhodobý inflační cíl ČNB). Náklady na sociální zabezpečení a zdravotní pojištění byly vyčísleny dle legislativy platné k datu ocenění. Navzdory historicky nulovým odměnám členům orgánů Společnosti je s touto položkou v budoucnu počítáno. Společnost předpokládá odměny členům orgánů v souhrnné výši 180 tis. Kč ročně a Znalec tento předpoklad pro potřeby ocenění převzal. 42

Tabulka č. 32 - Osobní náklady (prognóza 2014-2018; tis. Kč) *údaje jsou vyčísleny za období od 1. 4. 2014 do 31. 12. 2014 Osobní náklady pro období 1. 4. 2014 31. 12. 2014 byly vyčísleny jako rozdíl mezi očekáváním za celý rok 2014 a skutečností zjištěnou k 31. 3. 2014. Odpisy Tato nákladová položka byla kalkulována v rámci plánu dlouhodobých aktiv (investice do dlouhodobého odepisovatelného majetku) viz kap. 7.2.3.1. V následující tabulce je uvedena pouze sumarizace očekávaných odpisů pro roky 2014 2018. Tabulka č. 33 Očekávané odpisy dlouhodobého odepisovatelného majetku (prognóza 2014-2018; tis. Kč) Daň Daň je vypočtena na základě vypočteného zisku před zdaněním a daňové sazby pro další roky (19 %). 7.2.3 PLÁN ROZVAHY Kompletní plán rozvahy pro roky 2014 2018 je uveden v příloze č. 3. Postup její prognózy je popsán v následujících podkapitolách. 7.2.3.1 DLOUHODOBÁ AKTIVA Společnost držela k datu ocenění dlouhodobá odepisovatelná aktiva v tomto složení: software brutto hodnota 3 441 tis. Kč, netto hodnota 140 tis. Kč, stavby brutto hodnota 245 616 tis. Kč, netto hodnota 99 981 tis. Kč, samostatné movité věci a soubory movitých věcí brutto hodnota 182 420 tis. Kč, netto hodnota 31 854 tis. Kč, dospělá zvířata a jejich skupiny brutto hodnota 2 828 tis. Kč, netto hodnota 106 tis. Kč, jiný dlouhodobý hmotný majetek brutto hodnota 333 tis. Kč, netto hodnota 0 Kč, nedokončený dlouhodobý hmotný majetek brutto hodnota 513 tis. Kč, netto hodnota 513 tis. Kč, poskytnuté zálohy na dlouhodobý hmotný majetek brutto hodnota 765 tis. Kč, netto hodnota 765 tis. Kč. Stávající odepisovatelná aktiva budou v plánu i nadále odepisována. Účetní majetková položka dospělá zvířata a jejich skupiny byla pro potřeby ocenění zanedbána, stejně tak jiný dlouhodobý hmotný majetek. Nedokončený dlouhodobý hmotný majetek byl aktivován do staveb v roce 2014. Následující tabulka uvádí odpisy stávajícího dlouhodobého majetku. 43

Tabulka č. 34 Odpisy stávajícího dlouhodobého majetku (2014-2018; tis. Kč) V následující tabulce jsou uvedeny předpokládané investice do staveb a kalkulace odpisů z nových investic. Tabulka č. 35 Stavby investice a kalkulace odpisů (2014-2018; tis. Kč) Následující tabulka uvádí očekávané investice do movitého majetku a kalkulaci dodatečných odpisů z nových investic. Tabulka č. 36 Stavby investice a kalkulace odpisů (2014-2018; tis. Kč) 7.2.3.2 PRACOVNÍ KAPITÁL Většina položek pracovního kapitálu se plánuje podle dob obratů jednotlivých položek, přičemž Znalec bere v potaz jak vývoj v minulosti, tak předpokládané změny dob obratu pramenící z rozvoje podnikatelské činnosti. Historický vývoj je zachycen v následující tabulce. 44

Tabulka č. 37 Pracovní kapitál (historie 2010-2013; tis. Kč) V následující tabulce jsou jednotlivé položky, ze kterých je následně kalkulován pracovní kapitál odhadnuty především na základě historicky dosahovaných obratů. Znalec většinou převzal obraty dosahované v roce 2013. Výjimkou jsou následující položky: Zvířata tato položka zásob byla pro období plánu ponechána na úrovni roku 2013 Krátkodobé závazky je společníkům také tato položka byla ponechána ve výši z konce roku 2013 Stát daňové závazky tuto položku Znalec neplánoval. Přehled prognóz dob obratu rozvahových položek pracovního kapitálu je uveden v následující tabulce. 45

Tabulka č. 38 - Pracovní kapitál (plán 2014-2018; tis. Kč) Kalkulace pracovního kapitálu pro období plánu je provedena na základě výše uvedeného odhadnutého vývoje jednotlivých položek. Pracovní kapitál je vypočten jako součet provozně nutných finančních prostředků, zásob a krátkodobých pohledávek snížený o krátkodobé (neúročené) závazky. Tabulka č. 39 Kalkulace pracovního kapitálu (plán 2014-2018; tis. Kč) *WCAP = pracovní kapitál 46

Pro potřeby ocenění byly vyčísleny také investice do pracovního kapitálu, které budou jedním ze vstupů pro výpočet volných peněžních toků v jednotlivých letech finančního plánu. Provozně nutné finanční prostředky byly stanoveny prostřednictvím okamžité likvidity stanovené na úrovni 20 %. Ostatní aktiva a ostatní pasiva byla pro období finančního plánu ponechána ve své výši k 31. 12. 2013. 7.3 VYHODNOCENÍ FINANČNÍHO PLÁNU Znalec konstatuje, že i v období plánu je Společnost dostatečně finančně zdravá, což splňuje předpoklad pro použití ocenění na bázi příjmového přístupu. Na základě provedené analýzy majetku a závazků Společnosti ke dni ocenění lze konstatovat, že Jmění Společnosti tvoří: Neprovozní aktiva (vysvětlení neprovozních aktiv viz kapitola 8.1 Ocenění neprovozních aktiv): o Dlouhodobý finanční majetek podíly v ovládaných a řízených jednotkách, ostatní dlouhodobé cenné papíry a půjčky poskytnuté z titulu ovládající a řídící osoby Provozní část Společnosti podnik. 47

8 OCENĚNÍ JMĚNÍ NA BÁZI PŘÍJMOVÉHO PŘÍSTUPU 8.1 OCENĚNÍ NEPROVOZNÍCH AKTIV Neprovozní aktiva jsou aktiva, která Společnost vlastní, ale nejsou nutná pro hlavní činnost podniku. Pro účely ocenění se tato aktiva oddělují od majetku, který slouží k hlavní činnosti Společnosti, a který generuje čisté peněžní příjmy, použité v ocenění. Výnosy a náklady, které vyplývají z držení provozně nepotřebných aktiv, se tedy nezahrnují do výpočtu čistých peněžních příjmů. Vyčleněná neprovozní aktiva se oceňují zvlášť v této kapitole pomocí likvidační metody (jelikož neslouží k hlavní činnosti Společnosti, Znalec předpokládá jejich prodej) a na závěr se přičtou k provozní hodnotě vlastního kapitálu, získané oceněním na bázi příjmového přístupu. 8.1.1 DLOUHODOBÝ FINANČNÍ MAJETEK Shrnutí ocenění neprovozních aktiv (dlouhodobého finančního majetku) Společnosti je provedeno v následující tabulce. Následuje komentář k jednotlivým položkám neprovozního majetku. Tabulka č. 40 Ocenění neprovozního majetku (tis. Kč) Celková tržní hodnota neprovozního majetku činí 64 473 tis. Kč. Fišer zahradnické centrum s.r.o. Na základě analýzy dostupných účetních výkazů společnosti se Znalec rozhodl ocenit tuto majetkovou účast majetkově. Jedná se o metodu čistých aktiv, kdy jsou přeceněna jednotlivá aktiva společnosti a následně snížena o hodnotu závazků společnosti. Ocenění provedl Znalec na základě rozvahy společnosti sestavené k datu ocenění. Nejvýznamnější položkou aktiv je nemovitý majetek (budova a pozemky tvořící areál zahradního centra), u něhož Znalec stanovil indikativní tržní hodnotu. Veškeré závazky společnosti byly ve výši, ve které jsou vykázány v účetnictví společnosti. Shrnutí ocenění společnosti je součástí přílohy č. 4. 48

Měšťanský pivovar Soběslav a.s. Na základě analýzy dostupných účetních výkazů společnosti se Znalec rozhodl ocenit tuto majetkovou účast majetkově. Jedná se o metodu čistých aktiv, kdy jsou přeceněna jednotlivá aktiva společnosti a následně snížena o hodnotu závazků společnosti. Ocenění provedl Znalec na základě rozvahy společnosti sestavené k datu ocenění. Nejvýznamnější položkou aktiv je nemovitý majetek (nemovitost na náměstí v Soběslavi k datu ocenění aktuálně procházející rekonstrukcí), u něhož Znalec stanovil indikativní tržní hodnotu. Veškeré závazky společnosti byly ve výši, ve které jsou vykázány v účetnictví společnosti. Shrnutí ocenění společnosti je součástí přílohy č. 4. Rašelina SK s.r.o. Tato společnost svým charakterem není neprovozním majetkem. Jedná se o společnost zajišťující obchodní aktivity Společnosti na území Slovenska. Znalec však tuto majetkovou účast také ocenil odděleně a pro zjednodušení zahrnul do neprovozního majetku. Na rozdíl od ostatních neprovozních majetkových účastí však tato na základě analýzy účetních výkazů umožňuje ocenění výnosovým přístupem. Výnosový potenciál společnosti je tak v hodnotě Jmění Společnost zohledněn. Ocenění bylo provedeno prostřednictvím metody kapitalizovaných čistých výnosů v její paušální variantě. Na základě historických výsledků hospodaření společnosti Znalec stanovil trvale odnímatelný čistý výnos (vážený průměr upravených historických výsledků hospodaření). Historické výsledky hospodaření byly upraveny o případné nestandardní výnosy a náklady. Největší váha byla při výpočtu průměru přidělena nejnovějšímu výsledku hospodaření (2013). Následující tabulka uvádí upravené výsledky hospodaření společnosti, které sloužily jako vstupy do kalkulace trvale odnímatelného čistého výnosu (dále také jen TČV ). Tabulka č. 41 Rašelina SK historické výsledky hospodaření (2012-2013; EUR) TČV byl stanoven ve výši 8 722 EUR. Dále Znalec kalkuloval diskontní míru pro potřeby ocenění. Vzhledem k použité metodě ocenění je diskontní míra kalkulována na úrovni nákladů vlastního kapitálu prostřednictvím metody CAPM (viz kap. 3.3.1.5). 49

Kalkulace diskontní míry a její jednotlivé vstupy jsou uvedeny v následující tabulce. Tabulka č. 42 Rašelina SK kalkulace diskontní míry Pro potřeby ocenění však musí být diskontní míra snížena o očekávanou inflaci, protože inflace není zohledněna ani v kalkulaci TČV. Diskontní míra tedy po této úpravě činí 11,37 %. Výsledná hodnota vlastního kapitálu společnosti Rašelina SK s.r.o. je vyčíslena jako perpetuita na základě TČV a stanovené diskontní míry. Tabulka č. 43 Rašelina SK kalkulace diskontní míry Výsledná hodnota byla vyjádřena v CZK, přičemž pro přepočet byl použit devizový kurz CZK/EUR vyhlášený Českou národní bankou k datu ocenění Společnosti. R-LES a.s. Na základě analýzy dostupných účetních výkazů společnosti se Znalec rozhodl ocenit tuto majetkovou účast majetkově. Jedná se o metodu čistých aktiv, kdy jsou přeceněna jednotlivá aktiva společnosti a následně snížena o hodnotu závazků společnosti. Ocenění provedl Znalec na základě rozvahy společnosti sestavené k datu ocenění. Nejvýznamnější položkou aktiv je nemovitý majetek (pozemky a stavby v různých katastrálních územích a různého charakteru), u něhož Znalec stanovil indikativní tržní hodnotu. Významnější přecenění bylo učiněno v rámci krátkodobých pohledávek z obchodních vztahů, kde Znalec pohledávky ve výši 10 446 tis. Kč přecenil výrazně dolů pomocí koeficientu 0,03. Jedná se o pohledávky za společností Forwest, a.s., se kterou bylo v lednu 2014 zahájeno insolvenční řízení. Koeficient použitý po přecenění (0,03) odpovídá skutečnosti, že průměrný výtěžek pro nezajištěné věřitele z insolventního řízení odpovídá cca 3 % celkové výše pohledávky. Veškeré závazky společnosti byly ve výši, ve které jsou vykázány v účetnictví společnosti. Shrnutí ocenění společnosti je součástí přílohy č. 4. ZLT servis s.r.o. Na základě analýzy dostupných účetních výkazů společnosti se Znalec rozhodl ocenit tuto majetkovou účast majetkově. Jedná se o metodu čistých aktiv, kdy jsou přeceněna jednotlivá aktiva společnosti a následně snížena o hodnotu závazků společnosti. Ocenění provedl Znalec na základě rozvahy společnosti sestavené k datu ocenění. 50

Nejvýznamnější položkou aktiv je nemovitý majetek (výrobní areál v Tachově), u něhož Znalec stanovil indikativní tržní hodnotu. Veškeré závazky společnosti byly ve výši, ve které jsou vykázány v účetnictví společnosti. Na rozdíl od výše uvedených majetkových účastí, kde Společnost drží 100% podíl na základním kapitálu, v tomto případě drží Společnost 10% podíl na základním kapitálu. Znalec proto stanovil hodnotu celého jmění společnosti (100% podíl na základním kapitálu) a výslednou hodnotu následně stanovil jako alikvotní podíl. Shrnutí ocenění společnosti je součástí přílohy č. 4. Poskytnuté půjčky Jedná se o půjčky, které Společnost poskytla spřízněným osobám (společnosti CiMS a.s., CiMS energo s.r.o. a Měšťanský pivovar Soběslav a.s.). Na základě informací dostupných o společnostech dlužníka Znalec veškeré půjčky ocenil na úrovni jejich nominální hodnoty, přičemž očekává jejich řádné splacení. V souvislosti s půjčkou poskytnutou společnosti Měšťanský pivovar Soběslav a.s. je v průběhu roku 2014 očekáváno její započtení v rámci fúze. 8.1.2 CELKOVÁ TRŽNÍ HODNOTA NEPROVOZNÍHO MAJETKU Provozně nepotřebný majetek je oceněn samostatně a jeho hodnota je přičtena k hodnotě provozní části podniku Společnosti. Souhrn ocenění jednotlivých položek provozně nepotřebného majetku je uveden v následující tabulce. Tabulka č. 44 - Souhrn samostatného ocenění provozně nepotřebného majetku (tis. Kč) POLOŽKA TRŽNÍ OCENĚNÍ (TIS. KČ) Hodnota majetkových účastí 52 559 Hodnota poskytnutých půjček 11 914 HODNOTA NEPROVOZNÍHO MAJETKU 64 473 8.2 OCENĚNÍ PROVOZNÍ ČÁSTI PODNIKU SPOLEČNOSTI METODOU DCF ENTITY (FCFF) Ocenění Společnosti metodou DCF Entity (FCFF) je uvedeno v příloze č. 6. 8.2.1 POSTUP OCENĚNÍ Třífázové ocenění Pro stanovení hodnoty podniku bylo použito třífázové ocenění. První fáze vychází z finančního plánu podniku a zabývá se prognózou peněžních toků z provozování činnosti Společnosti v jednotlivých letech hodnoceného období. Druhá fáze (pokračující hodnota) vychází z ustáleného peněžního toku a tempa růstu tohoto toku do roku 2023. Třetí fáze ocenění spočívá v kalkulaci pokračující hodnoty podniku na bázi rostoucí perpetuity prostřednictvím Gordonova modelu. První fáze Období první fáze pro ocenění Společnosti bylo stanoveno od 1. 4. 2014 do 31. 12. 2018. V rámci tohoto období byl proveden relativně podrobný finanční plán Společnosti a na jeho základě vyčísleny volné peněžní toky. Druhá fáze Období druhé fáze bezprostředně navazuje na fázi první a bylo vymezeno roky 2019 2023, kdy je předpokládáno stabilní tempo růstu peněžních toků generovaných Společností. Třetí fáze Ve třetí fázi ocenění byla na základě Gordonova modelu a dlouhodobého očekávaného tempa růstu stanovena tzv. pokračující hodnota. Jedná se o rostoucí perpetuitu (peněžní toky pokračující od roku 2024 dále do nekonečna, předpoklad going concern). 51

8.2.2 STANOVENÍ VÝŠE DISKONTNÍ MÍRY Diskontní míru Znalec určuje na úrovni průměrných nákladů na kapitál pomocí modelu WACC (vážený průměr nákladů kapitálu), který průměrné náklady na kapitál určuje dle poměru jednotlivých složek vlastního a cizího kapitálu a nákladů na tyto složky kapitálu. Náklady vlastního kapitálu Náklady na vlastní kapitál jsou stanoveny s využitím modelu CAPM. Bezriziková sazba byla určena na základě dat z kapitálových trhů USA odlišně pro jednotlivé fáze ocenění: 2 o První fáze v první fázi v letech 2014 2018 stanovil Znalec bezrizikovou sazbu na základě jedno- až pětiletých swapových úrokových měr (swap rates) přepočtených na termínové úrokové míry. o Druhá fáze bezriziková míra byla stanovena jako průměr výnosů do doby splatnosti amerických státních dluhopisů s konstantním výnosem za posledních devět měsíců před datem ocenění Riziková prémie trhu byla Znalcem převzata z databází profesora Damodarana, na nichž je stanovena hodnota rizikové prémie trhu na úrovni 4,62 % 3. Riziková prémie trhu je vypočítána jako rozdíl mezi dlouhodobou výnosností tržního portfolia (kapitálového trhu) a dlouhodobou výnosností státních dluhopisů. Pro nedostatek údajů z kapitálového trhu v České republice jsou pro rizikovou prémii trhu použita data z kapitálového trhu USA. Koeficient beta při nulovém zadlužení společnosti byl rovněž získán z výše uvedeného zdroje profesora Damodarana, kde je pro evropské společnosti z oboru Farming/Agriculture stanovena hodnota koeficientu 0,61. Výše koeficientu je stanovena jako průměrná výnosnost akcií společností působících v daném oboru v porovnání s výnosností kapitálového trhu jako celku (reprezentovaného příslušným indexem akciového trhu). Riziková prémie země je také převzata z databází profesora Damodarana, a to ve výši 1,38 %, a je dále v jednotlivých letech upravena o rozdíl mezi prognózovanou inflací v ČR a v USA. Tato prémie se používá v důsledku toho, že byla pro výpočet rizikové prémie trhu použita data z kapitálového trhu USA. Z toho důvodu je nutné upravit tuto rizikovou prémii trhu ještě o podmínky na kapitálovém trhu v České republice právě pomocí rizikové prémie země. Riziková prémie země vychází z ratingu České republiky k datu ocenění. K datu ocenění byl rating ČR podle agentury Moody s na úrovni A1. Z dalších přirážek Znalec určil odhadem následující prémie za specifické riziko: o 3 % z důvodu veřejně neobchodovatelných akcií Společnosti, o 4 % udělených za obecně menší velikost oceňované společnosti, Náklady vlastního kapitálu jsou z důvodu využití nezadluženého beta koeficientu, viz výše, stanoveny s předpokladem nulového zadlužení. Vzhledem k tomu, že Společnost pro své financování využívá i cizí úročený kapitál, je nutné výsledné náklady vlastního kapitálu stanovené modelem CAPM přepočíst dle skutečného zadlužení Společnosti v jednotlivých letech, a to s využitím následující reagenční funkce: 4 nvk ( z ) = nvk ( n ) + ( nvk ( n ) nck ) * (1 d ) * Kde: n VK(z) náklady vlastního kapitálu při zadlužení dle tržních hodnot n VK(n) náklady vlastního kapitálu při nulovém zadlužení n CK náklady cizího kapitálu d sazba daně z příjmů právnických osob CK cizí kapitál v tržních hodnotách VK vlastní kapitál v tržních hodnotách CK VK 2 http://www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm 3 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ 4 Mařík, M. a kol.: Metody oceňování podniku pro pokročilé, Ekopress 2011, Praha, str. 160. 52

Pro přepočet byly využity výsledné tržní hodnoty vlastního kapitálu v jednotlivých letech, přičemž s pomocí zpětných iterativních výpočtů byla sladěna kapitálová struktura dle tržních hodnot (iterativní přepočet). Náklady cizího úročeného kapitálu Náklady cizího kapitálu pro období finančního plánu byly stanoveny v rámci kap. 7.2.1. V rámci období druhé fáze ocenění jsou náklady na cizí kapitál předpokládány ve stejní výši jako v posledním roce finančního plánu. WACC Výsledné vážené průměrné náklady kapitálu byly vypočteny dle podílu hlavních kapitálových složek (vlastní kapitál a úročený cizí kapitál) v jednotlivých letech a stanovených nákladů na tyto složky kapitálu. V rámci závěrečných iterací Znalec provedl přepočet WACC dle podílů jednotlivých složek kapitálu počítaných z tržních hodnot. Kalkulace WACC (výsledné diskontní míry) pro období první a druhé fáze ocenění je součástí přílohy č. 5. 8.2.3 STANOVENÍ VOLNÝCH PENĚŽNÍCH TOKŮ FCFF FCFF je získán úpravou korigovaného provozního výsledku hospodaření (KPVH). KPVH získáme z provozního výsledku hospodaření, od kterého odečteme ty provozní výnosy (a přičteme ty provozní náklady), které nejsou nutné pro provoz podniku. Naopak do KPVH zahrneme finanční výnosy a náklady, které jsou potřebné k zajištění provozu podniku. Takto získaný KPVH upravíme dále o položky, které ve skutečnosti nepředstavují změnu cash-flow a získáme volný peněžní tok pro vlastníky a věřitele. Všechny výše uvedené úpravy od provozního zisku až po volný peněžní tok pro vlastníky jsou uvedeny v následující tabulce: Tabulka č. 45 - Způsob stanovení KPVH a FCFF Provozní hospodářský výsledek (PHV) - Zisk (ztráta) z prodeje dlouhodobého majetku a materiálu + Náklady spojené s dlouhodobými závazky (mimo úrok) - Výnosy z provozně nepotřebného majetku + Náklady spojené s provozně nepotřebným majetkem bez odpisů + Odpisy z provozně nepotřebného majetku + Výnosy z provozně nutného dlouh. fin. majetku - Náklady spojené s provozně nutným dlouh. fin. majetkem - Provozně nutné finanční náklady = Korigovaný provozní HV před zdaněním (KPVH) Korigovaný provozní HV před zdaněním (KPVH) - Zdanění korigovaného zisku Korigovaný provozní HV po zdanění + Úpravy o nepeněžní operace Odpisy stálých aktiv bez odpisů provozně nepotřebných aktiv Odpis oceň. rozdílu příp. goodwillu k úplatně nabytému majetku Změna zůstatků rezerv (bez odlož.daň. pohl./záv.) Změna zůstatků časového rozlišení a dohadných účtů Změna zůstatků opravných položek ke SA Peněžní tok z provozní činnosti před změnami prac. kap. - Změny pracovního kapitálu Peněžní tok z provozní činnosti - Změna provozně nutných stálých aktiv FCFF (volný peněžní tok pro vlastníky a věřitele) KPVH KPVH byl stanoven na úrovni provozního výsledku hospodaření upraveného o nestandardní výnosy a náklady (nestandardní výnosy a náklady nejsou v rámci finančního plánu předpokládány). Investice do pořízení dlouhodobého majetku Změna provozně nutných stálých aktiv vyjadřuje odpočet investic do pořízení dlouhodobého majetku. Investice do dlouhodobého majetku byly stanoveny v rámci kap. 7.2.1. Výše investic byla stanovena s ohledem na objem dlouhodobého hmotného majetku, který Společnost vlastní, s ohledem na historický 53

vývoj jednotlivých položek majetku a také s ohledem na předpoklad ukončení činnosti Společnosti v roce 2029. Datum hodnocení Jako datum ocenění (okamžik, ke kterému budou diskontovány peněžní toky) bylo stanoveno datum 31. 3. 2014. V každém roce první fáze tj. v období od roku 2014 do roku 2018 jsou vypočtené peněžní toky pro vlastníky a věřitele diskontovány diskontní mírou (způsob stanovení viz výše) na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu na současnou hodnotu k datu hodnocení. Rok 2014 Rok 2014 je prvním rokem plánu, ale pro potřeby ocenění je rozdělen na dvě části: historická skutečnost období 1. 1. 2014-31. 3. 2014, očekávaná budoucnost období 1. 4. 2014 31. 12. 2014. Historické skutečnosti za první období roku stanovil Znalec na základě účetních údajů poskytnutých Společností (především rozvaha a výkaz zisku a ztráty k 31. 3. 2014) a údaje pro zbytek roku byly stanoveny jako rozdíl plánu pro celý rok 2014 a touto hodnotou. Výpočet volného cash-flow pro vlastníky a věřitele od roku 2014* do roku 2018 je uveden v další tabulce (rok 2014* zahrnuje pouze FCFF od 1. 4. 2014 31. 12. 2014): Tabulka č. 46 - Stanovení FCFF (plán 2014*-2018; tis. Kč) Druhá fáze Jako peněžní tok pro vlastníky a věřitele (FCFF) pro druhou fázi byla použita odpovídající výše peněžního toku v posledním roce období první fáze ocenění, tj. velikost peněžního toku v roce 2018, která je každý rok druhé fáze zvyšována o očekávané tempo růstu. Tempo růstu pro druhou fázi Jako tempo růstu zvolil Znalec pro potřeby stanovení peněžních toků ve druhé fázi dlouhodobě očekávaný nominální růst HDP České republiky. Jako zdroj pro stanovení tempa růstu byla použita dlouhodobá makroekonomická prognóza ministerstva financí ČR, podle níž je od roku 2019 a dále v průměru očekáván reálný růst HDP o 3,5 % ročně, přičemž očekávaný deflátor HDP vyjadřující změny cen v ekonomice činí 2,0 % ročně. Tempo růstu pro druhou fázi tedy bylo stanoveno ve výši 5,5 %. Třetí fáze a tempo růstu Hodnota třetí fáze je stanovena na bázi rostoucí perpetuity Gordonovým modelem. Dlouhodobé tempo růstu bylo stanoveno opět na úrovni 5,5 % (stejně jako ve druhé fázi), protože tento růst odpovídá dlouhodobému očekávání nominálního růstu HDP České republiky. 8.2.4 VÝSLEDEK OCENĚNÍ JMĚNÍ SPOLEČNOSTI METODOU DCF ENTITY (FCFF) Ocenění Jmění Společnosti metodou DCF Entity včetně všech vstupů a výstupů je uvedeno v příloze č. 6. 54