NOMOS BANK POTENCIÁL RYCHLE ROSTOUCÍHO TRHU 3. května 211 v mil. RUB 21** 211e 212e 213e 21-13 CAGR Celková aktiva 53 217 628 487 741 125 871 586 18,% Úvěry 339 32 413 87 54 494 61 184 21,6% Klientské vklady 313 376 371 3 439 515 129 18,% Vlastní kapitál* 46 883 63 639 77 7 94 928 26,5% Celkové příjmy 3 263 35 543 42 145 49 86 18,1% Provozní zisk 17 414 2 318 25 5 3 582 2,6% Čistý zisk* 8 962 11 36 14 61 17 228 24,3% ROE 21,1% 2,5% 19,9% 2,% - P/E 9,4 7,9 6,3 5,2 - P/BV 1,8 1,4 1,1,9 - Čistá úroková marže 5,3% 5,2% 5,3% 5,4% Zdroj: J&T Banka, Nomos; *bez minorit; **pro forma data Nomos + BKM - Shrnutí Akcie Nomos Bank představují možnost, jak participovat na očekávaném rychlém růstu ruského bankovního trhu, který by měl v následujících letech výrazně převyšovat vývoj na vyspělých trzích západní Evropy. Ruské banky volně obchodované na burze jsou buď velké státní kolosy (Sberbank, VTB) s omezeným růstovým potenciálem, nebo malé banky (Vozrozhdenie bank, Bank St. Petersburg), které jsou limitované nízkou likviditou akcií. Nomos má tak jedinečné postavení na pomezí těchto dvou skupin. Tržní kapitalizace přesahující 3 mld. USD a obchodování na londýnské burze dává perspektivu přijatelné likvidity a zároveň nabízí prostor k dalšímu postupnému získávání tržního podílu na ruském trhu. Akcie od uvedení na burzu prozatím nepřilákaly výraznější pozornost investorů a jejich cena víceméně stagnuje. Objem denně zobchodovaných akcií od začátku řádného obchodování (27. května) se pohybuje v rozmezí,5 1 mil. ks (8 16 mil. USD), což považujeme vzhledem k velikosti společnosti a objemu volně obchodovaných akcií (free floatu) za adekvátní. Výraznější zájem může přijít s tím, jak se bude postupně rozšiřovat počet institucí analyticky pokrývajících titul a banka se tak bude více dostávat do povědomí investorů. Na základě našich projekcí zahajujeme pokrytí akcií Nomos Bank s cílovou cenou 45 USD za akcii (22,5 USD za GDR) a dlouhodobým doporučením na stupni Koupit. Naše nákupní doporučení je také podpořeno relativním srovnáním s ostatními obchodovanými ruskými bankami, kde se banka obchoduje na úrovni menších konkurentů (podle P/BV 211 oček.) a s diskontem vůči VTB a výrazným diskontem vůči Sberbank. Vzhledem k potenciálu Nomosu a předpokládané likviditě bychom očekávali výraznější diskont vůči menším bankám a ocenění někde v blízkosti obou zmíněných velkých hráčů na trhu. Příležitosti Jedna z největších privátních bank na rychle rostoucím ruském trhu Pokračující konsolidace bankovního sektoru Zkušenosti banky se získáváním a integrací nových akvizic Výrazná přítomnost v nejbohatších regionech země Management se zkušenostmi na významných pozicích ve velkých státních bankách a vládních institucích Vysoká flexibilita v porovnání s velkými státními bankami Synergie plynoucí z integrace nové akvizice (BKM) Rizika Rostoucí konkurence na trhu Budoucí emise nových akcií k financování dalšího růstu Případné změny v legislativním či politickém prostředí Chyby při výběru akvizičních cílů v budoucnu KOUPIT Cílová cena (Akcie): Cílová cena (GDR): Tržní cena (GDR): 45, USD 22,5 USD 17,6 USD Základní informace Nomos Bank je 8. největší banka v Rusku podle objemu aktiv a druhá mezi bankami v privátním vlastnictví. Jedná se o univerzální banku založenou v roce 1992, která má aktivity především v Moskvě a dalších nejrozvinutějších oblastech země (Petrohrad, Tjumen, Novosibirsk a Chabarovsk). Základní údaje (GDR) Bloomberg code: Reuters code: Roční min: Roční max: Tžní kapitalizace: Průměrný denní objem: Počet akcií: NMOS LI NMOS.RTS 17,9 USD 17,4 USD 3,1 mld. USD 13,7 mil. USD 86,9 mil. Free float: 22 % Klíčový akcionář ICT Group (51 %) 17.75 17.7 17.65 17.6 17.55 17.5 17.45 17.4 17.35 19/4 2/4 21/4 22/4 23/4 24/4 25/4 26/4 27/4 28/4 29/4 3/4 1/5 2/5 3/5 Milan Lávička +42 221 71 614 milan.lavicka@atlantik.cz Nomos Bank
Ruský bankovní sektor Ke konci minulého roku bylo v Rusku registrováno 1 146 bankovních subjektů s celkovými aktivy ve výši 34 bilionů rublů (1,2 bilionů USD). Zatímco objem bankovních aktiv neustále výrazně roste, v období 26 21 průměrně o 25 % ročně, počet bank poměrně stabilním tempem klesá. Lze očekávat, že proces konsolidace v bankovním sektoru bude i nadále pokračovat. V průběhu krize bylo mnoho menších hráčů nuceno výrazně omezit své aktivity, či dokonce opustit trh. To se týká nejen lokálních hráčů, ale do velké míry také velkých mezinárodních skupin, které zde mají své zastoupení. Na druhou stranu došlo k posílení pozice především dvou největších, státních bank (Sberbank a VTB), které do značné míry těžily z masivní podpory státu. Nadále lze očekávat postupný pokles počtu bank na trhu, což bude provázet vysoká akviziční aktivita a posilování pozice především velkých lokálních hráčů. Nomos Bank již v minulosti ukázala, že je schopná významnější akvizice zvládnout a je připravena příležitosti na trhu využít. Globální ekonomická a finanční krize se nevyhnula ani Rusku, což vedlo v letech 28 a 29 k výraznému zpomalení růstu trhu. Výrazné omezení úvěrové aktivity a nárůst nesplácených úvěrů vedly k výraznému poklesu ziskovosti ruských bank. Nicméně se zdá, že svůj vrchol již mají negativní dopady krize za sebou a v minulém roce již došlo k výraznému oživení. Celkový čistý zisk ruských bank se v roce 21 vyšplhal na 573 mld. rublů, čímž překonal i předkrizové úrovně. Graf 1: Velikost ruského bankovního sektoru 4 1 345 35 1 296 3 25 1 228 2 1 178 1 146 15 1 5 13 964 2 125 28 22 29 43 33 85 26 27 28 29 21 Celková aktiva Počet bank Zdroj: ruská centrální banka 1 4 1 35 1 3 1 25 1 2 1 15 1 1 1 5 1 Graf 2: Celkový čistý zisk ruských bank 7 6 5 4 3 573 58 2 372 49 1 25 26 27 28 29 21 Čistý zisk ruských bank Zdroj: ruská centrální banka Zatímco v období 24 28 byl průměrný roční růst poskytnutých úvěrů více jak 4 %, v roce 29 došlo dokonce k poklesu o přibližně 2,5 %. Za tímto vývojem stálo především celkové výrazné omezení ekonomické aktivity a větší opatrnost ze strany bank. Rozdílný vývoj byl z pohledu klientských vkladů, kde i přes určité zpomalení se udržel poměrně vysoký růst. Jako důsledek rozdílného vývoje mezi úvěry a vklady došlo k prudkému poklesu poměru poskytnutých úvěrů ke klientským vkladům, který klesl ze 113 % v roce 28 až na 87 % v roce 21. Tato úroveň poskytuje dostatečný prostor pro další úvěrovou expanzi v následujících letech. V průběhu roku 21 již došlo k otočení negativního trendu a spolu s oživením ekonomického růstu ruské ekonomiky začal růst také zájem klientů o úvěry a ochota bank půjčovat. Graf 3: Vývoj úvěrů a depozit 3 11% 94% 25 2 113% 95% 87% 12% 1% 8% Graf 4: Roční růsty aktiv, úvěrů a vkladů 6% 5% 4% 3% 15 6% 2% 1 2 945 17 42 14 682 12 212 5 8 51 8 31 12 287 16 527 16 116 18 148 26 27 28 29 21 Úvěry Vklady Úvěry / vklady Zdroj: ruská centrální banka 4% 2% % 1% % -1% 27 28 29 21 Celková aktiva Úvěry Vklady Zdroj: ruská centrální banka
Zlepšující se stav ekonomiky pomohl také k zastavení negativního vývoje v kvalitě poskytovaných úvěrů. K výraznému nárůstu došlo především ke konci roku 29 a začátkem 21. Vrcholu pak podíl nesplácených úvěrů dosáhl v únoru 21 (6,4 %) a po určité stabilizaci začal od poloviny minulého roku vytrvale klesat. Ke konci ledna tohoto roku tvořily nesplácené úvěry 5,4 % portfolia ruských bank. Podíl nesplácených úvěrů byl před příchodem finanční krize na velmi nízkých úrovních (1 2 %) a i v průběhu krize zdaleka nedosahoval úrovní, které můžeme pozorovat v jiných státech, kde se mnohdy pohybují nad 1% hranicí. To je do velké míry dáno vysokým podílem úvěrů korporátním klientům na celkových poskytnutých úvěrech (75 %) a poměrně přísnou regulací ze strany státu. Graf 5: Vývoj nesplácených úvěrů 7.% 6.5% 6.3% 6.2% 6.2% 6.% 6.% 6.% 5.8% 5.4% 5.5% 5.1% 5.% 4.4% 4.5% 4.% IX-9 XI-9 I-1 III-1 V-1 VII-1 IX-1 XI-1 I-11 Zdroj: ruská centrální banka Ve prospěch dobré perspektivy bankovního sektoru v Rusku hovoří očekávané rychlejší oživení ekonomiky v porovnání s vyspělými zeměmi západní Evropy. Zatímco v eurozóně se očekává v tomto a příštím roce růst HDP mírně pod úrovní 2 %, ruská ekonomika by měla růst o 4,5 % ročně (zdroj: Bloomberg). Také relativně nízká penetrace bankovních produktů a očekávaná postupná konvergence k vyspělým ekonomikám je dalším faktorem, který bude pozitivně ovlivňovat rychlý rozvoj v následujících letech. Poměr poskytnutých úvěrů k HDP byl v Rusku na konci roku 29 na úrovni 45 %, oproti 78 % v České republice či 135 % průměru eurozóny. Nomos Bank Základní informace o společnosti Nomos je 8. největší banka v Rusku podle objemu aktiv a druhá mezi bankami v privátním vlastnictví. Jedná se o univerzální banku, která má aktivity především v Moskvě a dalších nejrozvinutějších oblastech země (Petrohrad, Tjumen, Novosibirsk a Chabarovsk). V současné době provozuje přibližně 3 poboček a zaměstnává 9 4 zaměstnanců. Historicky se banka zaměřovala především na korporátní klienty, kteří stále tvoří nejvýznamnější segment a podílí se ze 47 % na celkových příjmech. V posledních letech však Nomos začal výrazně pracovat na zvýšení svého podílu i v retailovém segmentu, kde roste počet klientů výrazně rychlejším tempem než v jiných segmentech. Ke konci roku 21 měla banka přibližně 8 9 korporátních klientů, 64 tis. klientů z řad menších podniků a 1,4 mil. z řad retailu. Tabulka 1 : Vývoj počtu zaměstnanců a klientů 28 29 21 Počet zaměstnanců 5 232 4 882 9 48 Počet klientů Korporátní klienty 4 958 5 812 8 875 Malé podniky 24 736 31 573 63 929 Retail (v tisících) 38 426 1 398 Zdroj: Nomos Bank Tabulka 2 : Podíl jednotlivých segmentů na výsledcích banky Podíl na: Tržbách Úvěrech Vkladech Korporátní klienti 47% 84% 5% Malé a střední podniky 1% 6% 8% Domácnosti 2% 11% 41% Zdroj: Nomos Bank Banka byla založena v roce 1992 a původně se soustředila výhradně na velké korporátní klienty a na operace s drahými kovy. Díky rychlému organickému růstu se Nomos zařadil v roce 23 do první dvacítky mezi ruskými bankami podle objemu aktiv (na 15. místě v roce 1997). Od roku 25 se banka kromě organického růstu také významně podílí na postupné konsolidaci ruského bankovního sektoru a v minulých letech provedla několik akvizic, díky nimž se stala jedním z nejvýznamnějších hráčů na trhu. Největší akvizicí pak byla koupě 51,3% podílu v Bank of Khanty-Mansiysk (BKM) za 12,1 (44 mil. USD). Díky této akvizici banka výrazně zvýšila svůj tržní podíl v segmentu drobných klientů (u úvěrů z,3 na 1 %), kde byla doposud její přítomnost poměrně nevýrazná. Druhým největším akcionářem v BKM je lokální vláda (44% podíl), což bance nadále zaručuje zisky plynoucí z obchodů s municipalitami a participace na vládních programech. V blízké budoucnosti plánuje Nomos odkoupit také zbývající podíl v BKM. Přehled největších akvizic, které Nomos v minulosti uskutečnil, je v následující tabulce. Tabulka 3: Přehled akvizic Rok Společnost Podíl ve Získáno v rámci akvizice Cena (mil. RUB) společnosti Úvěrů () Vkladů () Poboček 25 Regiobank 98,4% 477 2,1 2,8 5 28 Moskovsky Capital n/a* nezveřejněno 11,2 13 41 29 VEFK-Sibir 1% 83 2,1 3,4 13 29 Novosibirsk Municipal Bank 75,1% 256 2,6 5,5 27 21 Bank of Khanty-Mansiysk 51,3% 12 1 12,4 83,1 167 Zdroj: Nomos; *předmětem akvizice byla pouze některá aktiva společnosti
Akcionářská struktura Banka je prostřednictvím ICT Group ovládána ruským miliardářem Alexandrem Nesisem. Ten drží 18,66% hlasovacích práv, nicméně spolu se svými partnery z ICT Group drží 51% podíl ve společnosti. Česká finanční skupina PPF uzavřela v roce 27 s Nomosem dohodu o strategickém partnerství a získala 13,8% podíl v bance. Tento podíl byl později navýšen až na současných 28,5 %. Roman Korbačka, další bývalý významný akcionář, který investoval do banky spolu s PPF, prodal svůj přibližně 19% podíl prostřednictvím burzy a dohromady s dalšími menšími podíly, které byly v rámci prodány v rámci primárního úpisu akcií (IPO), tak přibližně 22 % akcií tvoří volně obchodované akcie na burze v Rusku a prostřednictvím GDR (Global Depostary Receipt) také v Londýně. Dalším krokem po uvedení akcií na burzu bude vydání až 6 mil. kusů nových akcií, které přednostně upíší současní akcionáři. Nyní má Nomos 86,8 mil. akcií, po výše zmíněné emisi nových akcií by mohl počet stoupnout až na 92,5 mil. Základní finanční ukazatele a projekce hospodaření Tabulka 4: Akcionářská struktura před IPO Podíl na: Akcionář Akciích Hlasování Petr Kellner 28,46% 28,24% Roman Korbačka 19,1% 18,87% Alexander Nesis 16,38% 18,66% Nikolaj Dobrinov 1,56% 12,3% Alexej Goudatis 1,56% 12,3% Dmitrij Sokolov 6,63% 4,15% Igor Finogenov 6,63% 4,15% Nazaret Terzian 1,5% 1,7% Andrej Petropavlovskij,27%,17% Zdroj: Nomos Akvizice BKM, která byla dotažena koncem minulého roku, zásadně změnila pohled na společnost. Díky konsolidaci této akvizice vzrostl objem celkových aktiv přibližně o 16 miliard na 53 mld. rublů. Nicméně i bez tohoto vlivu by meziroční organický růst aktiv Nomos Bank překročil 3 %. Aktiva Ke konci roku 21 tvořily poskytnuté úvěry klientům 64 % aktiv banky. Tento podíl poklesl v průběhu krize (z 68 % v roce 28 na 59 % v 29) díky výraznému omezení poskytování úvěrů, především na úkor investic (nárůst ze 14 na 21 % z celkových aktiv ve stejném období). Se zvýšeným tržním rizikem byl tento vývoj poměrně logický a investice se soustředily především do státních dluhopisů. Do roku 213 očekáváme, že díky oživení úvěrové aktivity a rychlému růstu portfolia vzroste podíl úvěrů na celkových aktivech na 7 %. Průměrný roční růst celkových aktiv by pak podle naší projekce měl dosáhnout přibližně 18 % v období 21 213. Závazky a vlastní kapitál Pozitivním vývojem ve struktuře pasiv je rychlý nárůst klientských vkladů, které nyní tvoří 59 % všech pasiv, oproti 48 % v roce 29 a 42 % v roce 28, čímž se snižuje závislost na mezibankovním trhu. Kromě vkladů a vlastního kapitálu jsou pak důležitým zdrojem financování také úvěry od ostatních bank (11 %) a vydané dluhopisy a směnky (13 %). Očekáváme, že růst klientských vkladů v následujících letech bude mírně pomalejší v porovnání s poskytovanými úvěry, další růst tak bude částečně financován ze zadržených zisků a také prostřednictvím dalších emisí dluhových cenných papírů. Snazší přístup na dluhopisové trhy byl také jedním z důvodů, kterým banka odůvodňovala nedávný vstup na burzu. Jelikož Nomos prozatím neplánuje vyplácet žádnou dividendu, rychlý růst zisku se přímo promítne do růstu podílu vlastního kapitálu na celkových pasivech banky (očekáváme 13 % v roce 213). Úvěry a vklady Graf 6: Vývoj a projekce aktiv 278 277 39 14 9 59 37 47 188 163 Zdroj: Nomos, projekce J&T Banky Graf 7: Vývoj a projekce pasiv Zdroj: Nomos, projekce J&T Banky Dominantním segmentem z pohledu úvěrů jsou korporátní klienti, kteří se na celkovém úvěrovém portfoliu banky podílí 84 %. To je dáno jednak historickým zaměřením Nomosu na tyto klienty a jednak také strukturou úvěrů v celém ruském bankovním sektoru, kde úvěry podnikům tvoří více jak 75 % z celkově poskytnutých úvěrů. Kromě dalšího růstu v tomto segmentu se v posledních letech Nomos výrazněji zaměřuje také na malé a střední podniky a retailové klienty, k čemuž mu výrazně pomohla nedávná akvizice BKM. Díky tomu podíl korporátních úvěrů postupně klesá, zatímco v roce 28 byl ještě 87 %, v roce 213 očekáváme pokles na 79 %. 1 8 6 4 2 1 8 6 4 2 53 19 82 9 339 629 21 9 13 414 741 24 99 113 54 872 27 19 28 29 21 211 e 212 e 213 e Úvěry klientům Úvěry bankám, vklady u CB, drahé kovy Investice Ostatní 33 132 32 16 78 32 84 71 31 68 65 59 515 439 14 25 47 371 32 313 68 48 116 134 33 37 58 76 93 113 28 29 21 211 e 212 e 213 e Vlastní kapitál Vklady Závazky u bank Dluhopisy a směnky Ostatní závazky 125 61
Management očekává, že růst úvěrového portfolia v následujících letech překoná růst trhu, což je v souladu s naší projekcí. Očekáváme, že průměrný roční růst (CAGR) v období 21 213 dosáhne 21,2 % oproti 2,6% růstu trhu. Nejvyšší dynamiku pak očekáváme v segmentu malých a středních podniků (33 %) a individuálních klientů (3 %). Jednou z častých obav v souvislosti s ruskými bankami je úzké propojení s korporátní sférou prostřednictvím finančních skupin, které mají vlastnické podíly jak v bankách, tak ve velkých průmyslových podnicích. V případě Nomos Bank tvoří úvěry takto propojeným klientům necelých 8 % z celkového úvěrového portfolia, na straně klientských vkladů je tento poměr jen kolem 4 %. Tuto výši považujeme za přiměřenou a nevnímáme v tomto ohledu žádné výraznější riziko. Klientské vklady, na rozdíl od úvěrů, rostly dvouciferným tempem i v období finanční krize. Díky tomu výrazně poklesl poměr úvěrů ke vkladům, který klesl ze 172 % v roce 28 na 113 % na konci roku 21. V následujících letech by podle našich projekcí měl objem vkladů růst o něco pomaleji než úvěry (CAGR 21 213: 18 %), což opět povede k postupnému růstu poměru úvěrů ke vkladům. Graf 8: Projekce úvěrů a klientských vkladů 7 6 5 4 3 2 1 172% 134% 199 18 116 134 Zdroj: Nomos, projekce J&T Banky 113% 116% 355 313 431 371 119% 524 439 123% 632 28 29 21 211 e 212 e 213 e Úvěry Vklady Úvěry / Vklady 515 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Graf 9: Struktura úvěrového portfolia 7 6 5 4 3 2 1 17 16 8 7 174 157 38 2 297 Zdroj: Nomos, projekce J&T Banky 5 27 354 64 37 423 83 47 53 28 29 21 211 e 212 e 213 e Korporátní úvěry SME Retail CAGR 19,1% 32,8% 3,1% Projekce výnosů I přes výrazný pokles podílu úrokových výnosů na celkových příjmech banky, který byl způsoben řadou jednorázových dočasných vlivů, zůstávají úrokové výnosy hlavní složkou příjmů a zároveň by jejích růst měl být hlavním tahounem další expanze. V posledních dvou letech výrazně vzrostl význam ostatních neúrokových výnosů (pro-forma 21: 5 947 mil. RUB), za čímž stojí jednorázový pozitivní efekt z prodeje špatných úvěrů, na které již byly vytvořeny opravné položky, přecenění investic a podobně. V tomto roce očekáváme výrazný pokles (-31 % r/r) těchto výnosů a další pokles na hranici 4 ročně v příštím roce, kde vidíme dlouhodobě udržitelnou úroveň. Mírný pokles nákladů na financování, synergie plynoucí ze začlenění BKM, postupný růst úrokových sazeb a změny ve struktuře aktiv ve prospěch úvěrů by měly vyrovnat tlak na úrokové marže plynoucí z rostoucí konkurence na trhu. Pozitivní efekt bude mít také růst váhy úvěrů na celkových aktivech a rychlý růst úvěrů retailovým klientům a malým podnikům, které obecně generují vyšší marže než velcí korporátní klienti. Po mírném očekávaném poklesu v tomto roce na 5,2 % (z 5,3 % v roce 21) by tak marže měla v příštích letech mírně růst na 5,4 % v roce 213. Rychlý růst úrokových výnosů by měl být tažen především růstem objemů. Naše projekce počítá s průměrným růstem (CAGR 21 213) o 23,4 % ročně na přibližně 38,4 mld. rublů v roce 213. Podobný růst by měly vykázat také výnosy z poplatků a provizí, které by měly profitovat z rostoucí aktivity klientů spojené s pokračujícím oživením ruské ekonomiky. Management společnosti očekává růst podílu výnosů z poplatků na celkových příjmech na úroveň 15 %. Graf 1: Struktura výnosů 1% 8% 6% 4% 2% % 1.% 1.7% 88.3% 19.6% 19.7% 7.3% 73.1% 12.8% 67.6% 11.5% 9.6% 8.2% 13.5% 14.1% 14.7% 75.% 76.3% 77.% 28 29 21* 211 e 212 e 213 e Čisté úrokové výnosy Výnosy z poplatků a provizí Ostatní neúrokové výnosy Zdroj: Nomos, projekce J&T Banky; *pro-forma kombinované výnosy Nomos + BKM Graf 11: Úrokové výnosy a výnosy z poplatků 45. 4. 35. 3. 25. 2. 15. 1. 5.. 6.6% 13.2 7.7% 17.5 5.3% 2.4 5.2% 5.3% 5.4% 26.6 Zdroj: Nomos, projekce J&T Banky; *pro-forma kombinované výnosy Nomos + BKM 32.2 38.4 1.6 1.8 3.9 4.8 5.9 7.3 28 29 21* 211 e 212 e 213 e 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% Úrokové výnosy Výnosy z poplatků a provizí Čistá úroková marže
Provozní náklady Poměr nákladů k výnosům dosáhl v roce 21 (pro forma Nomos + BKM) 43 %, což je v souladu se standardem ruského bankovního sektoru. Díky akvizici BKM došlo v minulém roce k výraznému zvýšení z 29 % v roce 29, což je dáno nižší efektivitou nákladů BKM oproti Nomosu. Na druhou stranu tento fakt nabízí potenciál výrazných úspor díky synergiím ze začlenění BKM do podnikání Nomosu, do roku 213 tak očekáváme opětovný pokles na 38,7 %. Hlavní složku provozních nákladů jsou personální náklady, které tvoří zhruba 6 %. Tento poměr by měl v následujících letech zůstat relativně stabilní. V našich projekcích očekáváme průměrný roční růst počtu zaměstnanců o 5 % na 1 994 v roce 213 (z 9 48 ke konci roku 21). Na jedné straně lze očekávat optimalizaci počtu zaměstnanců plynoucí ze synergií z konsolidace BKM a centralizace některých činností, na druhou stranu bude banka nabírat nové pracovníky díky další expanzi a rozšiřování pobočkové sítě. Očekávaný růst personálních nákladů (CAGR 21-213: 14,51%) by měl, kromě růstu počtu zaměstnanců, odrážet také nárůst mezd, a to jak fixní, tak variabilní složky. Ostatní provozní náklady by pak ve stejném období měly růst průměrně o 15 % ročně. Graf 12: Provozní náklady 14. 12. 43.% 42.8% 35.9% 4.7% 38.7% 1. 29.2% 8. 6. 4. 2.. 7.72 5.13 3.18 3.57 2.3 2.8 1.36 9.33 6.78 5.9 11.48 7.8 28 29 21* 211 e 212 e 213 e Náklady na zaměstnance Ostatní provozní náklady Zdroj: Nomos, projekce J&T Banky; *pro-forma kombinovaná čísla Nomos + BKM 5.% 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% Rizikové náklady Podíl nesplácených úvěrů v portfoliu banky dosáhl svého vrcholu v roce 29, v minulém roce pak došlo k výraznému poklesu z 6,2 % na 2,4 %. Za tím stojí jednak konsolidace BKM, která měla výrazně nižší podíl nesplácených úvěrů, a pak také poměrně agresivní čištění portfolia, kde banka velkou část nesplácených úvěrů prodala. Mimo to přibližně 1,6 % z hrubých úvěrů muselo být restrukturalizováno, aby se zabránilo dalším odpisům. Krytí rizikových úvěrů opravnými položkami zůstává na relativně konzervativní úrovni (18 % na konci roku 21). Podle managementu by krytí mělo postupně klesat k úrovni 15 %, s čímž počítá i naše projekce. Podíl nesplácených úvěrů by měl v následujících letech zůstat stabilní, když mírný pokles u korporátních úvěrů bude částečně kompenzován očekávaným zhoršením u retailových klientů. Objem vytvářených opravných položek by měl v tomto roce klesnout o 12 % na 3,9 mld. rublů. Nicméně v dalších letech už opět očekáváme jejich růst v souvislosti s úvěrovou expanzí. Rizikové náklady, počítané jako podíl opravných položek k průměrnému objemu úvěrů, by se pak měly stabilizovat v rozmezí 9 95 b.b. Graf 13: Nesplácené úvěry Graf 14: Projekce rizikových nákladů 371% 14. 6.1% 7.% 12. 6.% 1. 5.% 182% 153% 175% 163% 155% 1.6% 6.2% 2.4% 2.3% 2.3% 2.3% 28 29 21* 211 e 212 e 213 e Podíl nesplácených úvěrů Úvěrové krytí Zdroj: Nomos, projekce J&T Banky; *pro-forma Nomos + BKM 8. 4.% 3.% 6. 3.% 1.3% 4. 2.%.9%.9%.9% 2. 1.% 5.28 12.5 4.42 3.9 4.64 5.66..% 28 29 21* 211 e 212 e 213 e Opravné položky Rizikové náklady Zdroj: Nomos, projekce J&T Banky; *pro-forma kombinovaná čísla Nomos + BKM Projekce čistého zisku V minulém roce se ziskovost Nomos Bank výrazně zlepšila, za čímž byl výhradně pokles rizikových nákladů. Návratnost vlastního kapitálu (ROE) se tak vyhoupla z 12,2 % na více jak 21 % (pro-forma včetně BKM). I pro následující roky očekáváme, že se ROE udrží kolem 2 %, přičemž tahounem růstu čistého zisku by měly být hlavní výnosové položky, tedy úrokové výnosy a výnosy z poplatků a provizí. Průměrný roční růst čistého zisku v období 21 213 by podle naší projekce měl být okolo 24 % a dosáhnout 17,2 mld. rublů v roce 213. V projekcích zatím nepočítáme s odkupem zbývajícího podílu v BKM, jelikož zatím nejsou žádné bližší informace ohledně načasování, ceny, ani způsobu financování.
Graf 15: Projekce čistého zisku mil RUB 2 18 21.1% 2.5% 19.9% 2.% 16 14 12 11.8% 12.2% 1 8 17 228 14 61 6 11 36 4 8 962 2 3 214 4 253 28 29 21* 211 e 212 e 213 e Čistý zisk ROE Zdroj: Nomos, projekce J&T Banky; *pro-forma konsolidovaná čísla Nomos + BKM 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% Ocenění K fundamentálnímu ocenění společnosti používáme dvoustupňový model založený na detailní projekci finančních výkazů v první fázi (do roku 213) a výpočtu pokračující hodnoty (terminal value) pro druhou fázi (od roku 213). Tato pokračující hodnota je následně diskontována na současnou hodnotu. Z první fáze vstupují do ocenění diskontované dividendy, nicméně vzhledem k tomu, že v případě Nomos Bank dividendu neočekáváme, tak finální cenu tvoří jen současná hodnota terminal value. Výpočet pokračující hodnoty vychází z Gordonova růstového modelu a je založen na kalkulaci cílového násobku ceny akcie k účetní hodnotě na akcii (P/BV) podle vzorce: P/BV = (ROE g) / (rrr g) Kde ROE je návratnost vlastního kapitálu v cílovém roce; g je očekávaný dlouhodobě udržitelný růst a rrr (required rate of return) je požadovaná míra návratnosti. Požadovaná míra návratnosti vychází z bezrizikové úrokové sazby, kterou odvozujeme z úrokových sazeb u dlouhodobých státních dluhopisů v dané zemi, v našem případě je tato sazba na úrovni 7,4 %. Dále pak z rizikové prémie, která odráží rizikovou přirážku, kterou investor požaduje při investici v dané zemi či sektoru (pro Nomos 6,5 %) a faktoru beta, který měří volatilitu akcie vůči trhu. Vzhledem k absenci historických údajů vycházíme z bety, která je aplikována u obchodovaných ruských bank (1,1). Dlouhodobý růst na úrovni 4 % odráží očekávaný dlouhodobý udržitelný růst ruské ekonomiky. Z faktorů, které jsou shrnuty v následující tabulce, nám vychází současná fundamentální hodnota akcií Nomos Bank na úrovni 1 81 rublů (39,3 USD) a roční cílová cena 1 238 RUB (45, USD). Tabulka 5: Výpočet cílové ceny Faktory pro výpočet cílové ceny Požadovaná míra návratnosti 14,6% Bezriziková úroková sazba 7,4% Riziková prémie 6,5% Beta 1,1 Dlouhodobý růst 4,% ROE v cílovém roce 2,% Cílová hodnota P/BV 1,51 Pokračující hodnota 1 553 RUB 56,5 USD Současná fundamentální cena 1 81 RUB 39,3 USD Roční cílová cena 1 238 RUB 45, USD Zdroj: projekce J&T Banky, Bloomberg Výpočet cílové ceny je citlivý na dlouhodobé projekce růstu. Investoři také pravděpodobně požadují rozdílné míry návratnosti. V Tabulce 6 jsme proto připravili analýzu citlivosti cílové ceny na tyto hlavní faktory. Tabulka 6: Citlivost cílové ceny na požadovanou míru návratnosti a dlouhodobý růst v USD 13,6% 14,1% 14,6% 15,1% 15,6% g = 3,% 47,4 45,5 43,7 42,1 4,6 g = 3,5% 48,3 46,2 44,3 42,6 41, g = 4,% 49,3 47, 45, 43,2 41,5 g = 4,5% 5,4 48, 45,8 43,8 42, g = 5,% 51,6 49, 46,6 44,5 42,6 Zdroj: projekce J&T Banky Relativní srovnání Pro relativní srovnání používáme obchodované banky v regionu střední a východní Evropy (SVE) a v Rusku, které jsou podle našeho názoru vzhledem k povaze a struktuře podnikání k Nomosu nejbližší. Z tabulky 7 je patrné, že se Nomos Bank na současných úrovních obchoduje jak podle P/E, tak podle P/BV s diskontem vůči bankám v Rusku i v regionu SVE. Vzhledem k ziskovosti nad mediánem sektoru nevidíme k tomuto diskontu žádný důvod. Pokud bychom Nomos Bank ocenili na násobcích mediánu ruských bank a všech bank v regionu SVE, tak bychom podle P/BV dostali současnou cenu akcií v rozmezí 38 42 USD, což dále podporuje námi vypočtenou fundamentální hodnotou (39,3 USD) a podporuje to tak náš názor, že jsou akcie Nomos Bank při současných cenách podhodnocené.
Tabulka 7: Relativní srovnání bank v Rusku a regionu střední a východní Evropy P/E P/BV ROE 211e 212e 211e 212e 211e 212e PKO BANK POLSKI SA 13,69 11,26 2,36 2,8 15,4% 19,7% BANK HANDLOWY W WARSZAWIE SA 15,35 13,17 2, 1,92 11,9% 15,% BANK ZACHODNI WBK SA 14,87 12,57 2,36 2,14 15,5% 18,% BANK MILLENNIUM SA 14,1 1,78 1,5 1,36 9,5% 13,1% OTP BANK PLC 1,13 7,55 1,19 1,6 9,4% 14,3% KREDYT BANK SA 13,87 1,97 1,51 1,32 6,9% 13,% BANK PEKAO SA 14,97 12,79 2,16 2,5 13,1% 16,1% BRE BANK SA 15,11 12,43 1,86 1,69 11,6% 14,4% RAIFFEISEN BANK INTERNATIONA 8,53 6,71,97,87 14,8% 13,7% ERSTE GROUP BANK AG 1,87 8,23 1,1,91 7,7% 11,5% KOMERCNI BANKA AS 11,65 1,78 2,8 1,92 18,7% 18,6% GETIN HOLDING SA 16,8 12,25 2,14 1,81 1,2% 16,3% ING BANK SLASKI SA 13,33 11,62 1,82 1,64 14,3% 15,% BANCA TRANSILVANIA 16,32 11,92 1,8 1,2 5,1% 8,9% BRD-GROUPE SOCIETE GENERALE 9,38 7,61 1,55 1,36 19,% 18,4% MEDIÁN CEE 13,87 11,26 1,82 1,64 11,9% 15,% SBERBANK 7,98 7,7 1,85 1,51 25,2% 23,6% VTB 9,85 6,82 1,48 1,29 13,9% 16,1% VOZROZHDENIE BANK 11,5 6,42 1,31 1,1 11,7% 17,3% BANK ST. PETERSBURG 7,48 5,94 1,53 1,27 21,5% 22,1% MEDIÁN RUSKO 8,92 6,62 1,51 1,28 17,7% 19,7% MEDIÁN CELKEM 13,33 1,78 1,55 1,36 13,1% 16,1% NOMOS BANK 7,89 6,35 1,4 1,15 2,5% 19,9% Implikovaná současná hodnota (Rusko) 39,6 36,6 37,7 39,1 - - Implikovaná současná hodnota (celkem CEE a Rusko) 59,3 59,6 38,8 41,6 - - Zdroj: J&T Banky, Bloomberg Doporučení Akcie Nomos Bank představují možnost, jak participovat na očekávaném rychlém růstu ruského bankovního trhu, který by měl v následujících letech výrazně převyšovat vývoj na vyspělých trzích západní Evropy. Podle dosavadní historie banky se jedná o flexibilní společnost, která je připravena využít příležitostí na trhu a jejíž strategií je poměrně agresivní růst jak organickou cestou, tak rozvoj pomocí nových akvizic. Ruských bank volně obchodovaných na akciových trzích je jen několik. Buď se jedná o velké státní kolosy (Sberbank, VTB), které sice nabízí relativní stabilitu, nicméně vzhledem ke svému tržnímu podílu a výraznému podílu státu je další růst poměrně omezený. Další skupinou jsou pak malé banky (Vozrozhdenie bank a Bank St. Petersburg), které jsou však limitované velmi nízkou likviditou akcií. Nomos Bank má tak poměrně jedinečné postavení na pomezí těchto dvou skupin. Tržní kapitalizace přesahující 3 mld. USD a listing na londýnské burze dává perspektivu přijatelné likvidity a zároveň nabízí prostor k dalšímu postupnému získávání tržního podílu. Akcie od svého uvedení na burzu prozatím nepřilákaly výraznější pozornost investorů a jejich cena víceméně stagnuje na ceně, která byla stanovena v rámci IPO. Objem denně zobchodovaných akcií od začátku řádného obchodování (27. května) se pohybuje v rozmezí,5 1 mil. ks (8 16 mil. USD), což považujeme vzhledem k velikosti společnosti a objemu volně obchodovaných akcií (free floatu), za adekvátní. Výraznější zájem může podle našeho názoru přijít s tím, jak se bude postupně rozšiřovat počet institucí analyticky pokrývajících titul a banka se tak bude více dostávat do podvědomí investorů. Na základě našich projekcí a ocenění pomocí Gordonova růstového modelu zahajujeme pokrytí akcií Nomos Bank s cílovou cenou 45 USD za akcii (22,5 USD za GDR) a dlouhodobým doporučením na stupni Koupit. Naše nákupní doporučení je také podpořeno relativním srovnáním s ostatními obchodovanými ruskými bankami, kde se banka obchoduje na úrovni menších konkurentů (podle P/BV 211 oček.) a s diskontem vůči VTB a výrazným diskontem vůči Sberbank. Vzhledem k potenciálu Nomosu a předpokládané likviditě bychom očekávali výraznější diskont vůči menším bankám a ocenění někde v blízkosti obou zmíněných velkých hráčů na trhu.
Finanční výkazy Rozvaha Aktiva mil. RUB mil. USD 21 211 e 212 e 213 e 21 211 e 212 e 213 e Hotovost a vklady u CB, drahé kovy 47 983 52 313 57 77 62 317 1 745 1 92 2 76 2 266 Investice 82 137 9 351 99 386 19 324 2 987 3 285 3 614 3 975 Úvěry bankám 41 577 5 47 56 99 62 737 1 512 1 835 2 4 2 281 Úvěry klientům 339 32 413 87 54 494 61 184 12 338 15 5 18 345 22 188 Goodwill a ostatní nehmotný majetek 3 199 3 359 3 527 3 73 116 122 128 135 Ostatní aktiva 16 18 18 124 2 541 23 322 582 659 747 848 Aktiva celkem 53 217 628 487 741 125 871 586 19 281 22 854 26 95 31 694 mil. RUB Závazky a vlastní kapitál 21 211 e 212 e 213 e 21 211 e 212 e 213 e Závazky vůči bankám 58 839 64 723 71 195 78 315 2 14 2 354 2 589 2 848 Klientské vklady 313 376 371 3 439 515 129 11 396 13 492 15 964 18 732 Vydané dluhopisy a směnky 67 58 84 475 15 593 131 992 2 457 3 72 3 84 4 8 Ostatní závazky 4 397 4 893 5 485 6 186 16 178 199 225 Podřízený dluh 27 91 27 27 27 985 982 982 982 Závazky celkem 472 282 552 12 648 273 758 622 17 174 2 77 23 574 27 586 Základní kapitál a emisní ažio 22 85 27 573 27 573 27 573 83 1 3 1 3 1 3 Zadržené zisky 24 56 35 866 49 927 67 155 893 1 34 1 816 2 442 Ostatní vlastní kapitál 239 2 2 2 9 7 7 7 Minoritní podíly 11 52 12 728 15 151 18 36 42 463 551 656 Kapitál celkem 57 935 76 366 92 851 112 964 2 17 2 777 3 376 4 18 Závazky a vlastní kapitál celkem 53 217 628 487 741 125 871 586 19 281 22 854 26 95 31 694 Zdroj: Nomos, projekce J&T Banky USD m Výkaz zisků a ztrát mil. RUB mil. USD 21* 211 e 212 e 213 e 21* 211 e 212 e 213 e Čisté úrokové výnosy 2 446 26 643 32 159 38 417 743 969 1 169 1 397 Výnosy z poplatků a provizí 3 87 4 799 5 936 7 343 141 175 216 267 Ostatní neúrokové výnosy 5 947 4 1 4 5 4 1 216 149 147 149 Výnosy celkem 3 263 35 543 42 145 49 86 1 1 1 292 1 533 1 813 Provozní náklady -12 849-15 224-17 139-19 277-467 -554-623 -71 Provozní zisk 17 414 2 318 25 5 3 582 633 739 99 1 112 Opravné položky -4 423-3 898-4 637-5 659-161 -142-169 -26 Zisk před zdaněním 12 991 16 42 2 368 24 923 472 597 741 96 Daň z příjmu -2 546-3 284-4 74-4 985-93 -119-148 -181 Minoritní podíly -1 483-1 83-2 233-2 71-54 -67-81 -99 Čistý zisk bez minorit 8 962 11 36 14 61 17 228 326 411 511 626 Zdroj: Nomos, projekce J&T Banky; *pro-forma kombinovaná čísla Nomosu a BKM
Poměrové ukazatele 21* 211e 212e 213e Rozvaha Čisté úvěry / vklady 18,3% 111,5% 114,9% 118,5% Klientské vklady / celková aktiva 59,1% 59,% 59,2% 59,1% Úvěry / celková aktiva 64,% 65,9% 68,1% 7,% Ziskovost ROAE 21,1% 2,5% 19,9% 2,% ROAA 2,3% 2,2% 2,3% 2,4% Čistá úroková marže 5,3% 5,2% 5,3% 5,4% Náklady / výnosy 43,% 42,8% 4,7% 38,7% Úrokové výnosy / celkový příjmy 67,6% 75,% 76,3% 77,% Výnosy z poplatků / celkové příjmy 12,8% 13,5% 14,1% 14,7% Ukazatele na akcii Zisk na akcii (EPS) 13,2 122,3 152,1 186,4 Vlastní kapitál na akcii (BVPS) 539,8 688,4 84,5 1 26,8 Hmotný vlastní kapitál na akcii (TBVPS) 53, 652,1 82,3 986,8 Cenové ukazatele P/E 9,33 7,87 6,33 5,16 P/BVPS 1,78 1,4 1,15,94 P/TBVPS 1,91 1,48 1,2,98 Risk management Podíl nesplácených úvěrů 2,4% 2,3% 2,3% 2,3% Krytí rizikových úvěrů opravnými položkami 182,3% 175,% 163,% 155,% Rizikové náklady 1,3%,9%,9%,9% Opravné položky / průměrný objem úvěrů 1,2%,9%,9%,9% Kapitalizace Tier 1 1,6% 11,7% 11,8% 12,% Kapitálová přiměřenost 15,6% 15,9% 15,3% 15,% Zdroj: Nomos, projekce J&T Banky; *pro-forma kombinovaná čísla Nomosu a BKM
SLOVNÍČEK POJMŮ bazický bod 1 bazických bodů = 1, %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points) book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti CAGR průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR 21-29) (anglicky: Compound Annual Growth Rate) CAPEX investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures) CEE CIS střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe) Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States) dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization). EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT EPS EV provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes) zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share) hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value). Forex devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets) goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva. NI čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income) m/m P/BV P/E meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m) poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především ve bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio) vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio) rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t q/q SWAP mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q) finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti. sposoučin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y)
KONTAKTY J&T ATLANTIK Obchodování Jméno Michal Semotán Obchodování a prodej Michal Znojil Obchodování a prodej Michal Štubňa Obchodování Slovensko Tomáš Brychta Peněžní a devizový trh Petr Vodička Dluhopisový a peněžní trh Kontakt +42 221 71 13 semotan@jtbank.cz +42 221 71 131 znojil@jtbank.cz +421 259 418 173 stubna@jtbank.cz +42 221 71 238 brychta@jtbank.cz +42 221 71 155 vodicka@jtbank.cz Obchodování s cennými papíry Jméno Kontakt David Nový +42 221 71 628 Obchodování ČR a zahraničí david.novy@atlantik.cz Barbora Stieberová +42 221 71 648 Obchodování ČR a zahraničí barbora.stieberova@atlantik.cz Tereza Jalůvková +42 221 71 66 Obchodování ČR a zahraničí tereza.jaluvkova@atlantik.cz Marek Kijevský +42 221 71 669 Obchodování zahraničí marek.kijevsky@atlantik.cz Miroslav Nejezchleba +42 221 71 633 Obchodování zahraničí (USA) miroslav.nejezchleba@atlantik.cz Správa klientských portfolií Jméno Roman Hajda Vedoucí pro investice Petr Holinský Portfolio manažer Kontakt +42 221 71 224 hajda@jtbank.cz +42 221 71 429 holinsky@jtbank.cz Prodej a klientské služby Jméno Dalibor Hampejs podílové fondy Milerská Zuzana Klientské služby Kontakt +42 545 423 448 dalibor.hampejs@atlantik.cz +42 8 484 484 atlantik@atlantik.cz Portfolio Management Jméno Martin Kujal Vedoucí pro investice; dluhopisy Marek Janečka Portfolio manažer; akcie Miroslav Paděra Portfolio manažer; DPM Kontakt +42 221 71 698 martin.kujal@atlantik.cz +42 221 71 699 marek.janecka@atlantik.cz +42 221 71 623 miroslav.padera @atlantik.cz Oddělení analýz Jméno Milan Vaníček Strategie, farma, telekom Milan Lávička Banky, finanční sektor Bohumil Trampota Energetika, chemie Pavel Ryska Nemovitosti, media Petr Sklenář Makroekonomika, komodity Kontakt +42 221 71 67 milan.vanicek@atlantik.cz +42 221 71 614 milan.lavicka@atlantik.cz +42 221 71 657 bohumil.trampota@atlantik.cz +42 221 71 658 pavel.ryska@atlantik.cz +42 221 71 619 petr.sklenar@atlantik.cz Praha: Pobřežní 14 186 Praha 8 Tel.: +42 221 71 666 Fax: +42 221 71 626 ATLANTIK finanční trhy, a.s. Brno: Veselá 24 62 Brno Tel.: +42 545 423 411 Tel: 8 484 484 atlantik@atlantik.cz www.atlantik.cz Bloomberg: ATLK <GO> Reuters: ATLK Česká republika J&T Banka, a. s. Pobřežní 14 186 Praha 8 Tel.: +42.221.71.111 www.jtbank.cz J&T BANKA Slovenská republika J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Lamačská cesta 3 841 4 Bratislava Tel.: +421.259.418.111 www.jt-bank.sk
PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ ATLANTIK finanční trhy, a.s. (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/24 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. J & T BANKA, a.s. (dále jen Banka ) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/24 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK FT a Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/26 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení připravují a rozšiřují investiční doporučení. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dozoru České národní banky, Na Příkopě 28, 115 3 Praha 1 http://www.cnb.cz/. ATLANTIK FT a Banka v souladu s vyhláškou č. 114/26 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení rozšiřuje investiční doporučení, přičemž v tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění s tvorbou a šířením investičních doporučení spojené. ATLANTIK FT a Banka uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci ATLANTIK FT a/nebo Banky (dále je Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení ATLANTIK FT a Banka používají následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování ATLANTIK FT a Banka při oceňování společností a investičních projektů používají v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. ATLANTIK FT a Banka v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu společnosti uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a vnitřními předpisy společnosti, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených ATLANTIKem FT a Bankou. Další upozornění ATLANTIK FT, Banka a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. V této souvislosti upozorňuje banka investory, že se účastnila IPO akcií Nomos Bank a v současné době vlastní podíl na základním kapitálu Nomos Bank ve výši nepřesahující 1 %. Makléři a ostatní zaměstnanci ATLANTIK FT a Banky a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu oddělení obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané ATLANTIK FT a Bankou a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který ATLANTIK FT a Banka vydaly investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.atlantik.cz/ a/nebo http://www.jtbank.cz. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení ATLANTIK FT a Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže ATLANTIK FT a/nebo Banka přijmout odpovědnost a zaručit úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k ATLANTIK FT a Bance. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněny bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných výsledků v budoucnosti. Investiční doporučení nepředstavují v žádném případě nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito investoři jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit. V souladu s tím mohou investoři získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. Úspěšné investice v minulosti nezaručují příznivé výsledky do budoucna. 211 ATLANTIK finanční trhy, a.s., J & T BANKA, a.s.