Luxusní zboží Podkladové aktivum vybrané akcie ze sektoru luxusního zboží Na úvod je příhodné uvést, že níže popsaný investiční certifikát založený na titulech exponovaných na luxusní segmenty spotřebitelské poptávky vzniká jako přirozený pokračovatel ČSOB certifikátu II. CZ0000300207, jenž byl předčasně svolán v uplynulých dnech. Existující poptávka po emisi tohoto druhu ovšem sama o sobě není postačující podmínkou pro rolování splatnosti do dalšího období. Podmínkou musí být za každých okolností fundamentální faktory ovlivňující výkonnost toho kterého portfolia. Aktuálně je tím nejpádnějším důvodem pro investování do segmentu luxusní spotřeby stávající valuace sektoru relativně k trhu, potažmo relativně k nynější fázi globálního hospodářského cyklu. Na stávajícím akciovém trhu se valuačně atraktivní kapsy hledají poměrně těžko, obzvláště to pak platí pro oba spotřební sektory (běžná a cyklická spotřeba). Pokud se tedy ojedinělá příležitost přece jenom objeví, je potřeba po ní sáhnout. Obzvláště v prostředí, kdy (i přes slabší 2Q14 v Evropě) nadále počítáme s akcelerací hospodářského růstu v 2H14 a směrem k FY15. Loňský rok byl pro výrobce luxusního zboží obtížný * hlavně z hlediska růstu tržeb. Po třech letech růstu o průměrných 17 % p.a. jsme se loni podívali na 7 %. Nezanedbatelnou část zpomalení mají na svědomí nepříznivé měnové vlivy (platí zejména pro evropské tituly), jmenovitě slabý USD a JPY a silné EUR a CHF, neboť většina producentů luxusního zboží je situována a účtuje v Evropě, zatímco značná část poptávky pochází z Asie a USA. Negativní měnové vlivy by se měly pozvolna zmírňovat, což je primárně funkcí nastavení monetární politiky klíčových centrálních bank** a bazického efektu. Hlubší trendy byly ovšem i tak solidní, poptávka po luxusním zboží v USA si loni připsala +10 %, v Japonsku +5 %, u pro budoucnost klíčové čínské střední třídy +24 %. Trh reagoval přesto velmi impulzivně a ve srovnání se širším trhem i dosti negativně. Na poměrových ukazatelích (např. P/E, nebo EV/EBITDA) došlo k výraznému až 20procentnímu de-ratingu vůči zbytku akciového trhu***. Málokterá korekce bývá bez příčiny, tady jich bylo vedle již zmíněných měnových vlivů hned několik. V následujících odstavcích se podíváme na jejich podstatu. Co se týče měnových vlivů, cca 30 % z nich je dílem slabého JPY (-26 % yoy) a USD (-3 % yoy) vůči EUR. Zatímco u JPY s posílením nepočítáme, neboť BoJ je i nadále nastavena na monetární expanzi, tempo oslabování by mělo citelně zpomalit. U USD naopak počítáme s posílením, což je dáno očekávaným budoucím vývojem politiky Fedu. CHF je de facto fixovaný, EUR by naopak mělo pozvolna oslabovat ve světle úrokového diferenciálu na krátkém konci výnosové křivky. Ve zkratce, s dalším zhoršením měnových vlivů nepočítáme, naopak by mělo dojít alespoň k mírnému zlepšení, což by znamenalo kladný příspěvek k nominálnímu růstu tržeb v sektoru. Přečtěte si prosím důležité upozornění na konci tohoto reportu. Branislav Soták Tomáš Tomčány Tomáš Vlk Tomáš Sýkora analytik analytik analytik hlavní analytik E-mail: sotak@patria.cz E-mail: tomcany@patria.cz E-mail: vlk@patria.cz E-mail: sykora@patria.cz Telefon: +420 221 424 163 Telefon: +420 221 424 149 Telefon: +420 221 424 139 Telefon: +420 221 424 128
Bezmála čtyři pětiny poptávky po luxusním zboží pochází z Japonska, Evropy, USA a Číny! Čína samotná představuje zhruba čtvrtinu. Jenže zatímco rozvinuté trhy jsou poměrně saturované, u rozvíjejících se trhů (resp. Číny) to ani zdaleka neplatí. Klíčem pro budoucí růst poptávky je tedy Čína, a to zejména její střední třída. V Číně se ale bohužel vynořilo hned několik problémů, které brzdí poptávku po luxusním zboží; záhy se na ně podíváme. Na nějakou dobu tak musí znovu převzít štafetu movitý spotřebitel na rozvinutých trzích. S ním to naštěstí v tuto chvíli nevypadá špatně, klíčem je pozitivní důchodový efekt plynoucí z rostoucích cen finančních aktiv, což platí zejména pro Japonsko a USA, v menší míře i pro Evropu. Čínský trh s luxusním zbožím byl naopak v uplynulém období zasažen mnohými negativy zpomalováním růstu HDP, omezením cestovních možností (pevnina vs HK nebo Makau), přísným dohledem státu nad extravagantním obdarováváním, negativním důchodovým efektem, atd.**** Pokud tyto problémy rozměníme na drobné, pak se jako největší ukázaly: slabší poptávka od movité vyšší příjmové třídy (+6 % yoy vs avg +35 % p.a. od roku 2008); nižší výdaje v pevninské Číně (daňové důvody, relativně vyšší ceny); pomalejší tempo otevírání nových provozů. Tržní dynamika se ale naštěstí nepohybuje jen tímto směrem. Z dlouhodobého hlediska (resp. s ohledem na splatnost tohoto certifikátu) můžou být uklidňujícími faktory: pokračující solidní růst poptávky od klíčové střední třídy (+24 % yoy); rostoucí objem výdajů na luxusní zboží v offshore centrech jako Makau/Hong-Kong; přesun části poptávky (z titulu výše zmíněných faktorů) na zahraniční trhy (skrze turizmus hlavně Evropa a USA). Jednotlivé značky (zejména u měkkého luxusu, tj. oblečení, doplňky, apod.) mají již do velké míry za sebou transformaci distribuce směrem od velkoobchodu ve prospěch vlastního retailu (značkových obchodů). Počet značkových obchodů v sektoru rostl od roku 2010 tempem zhruba 15 % p.a. Prostor pro další růst, byť pomalejší, stále existuje. Vlastní retailová distribuce má přitom ve srovnání s velkoobchodem výhodu citelně vyšší profitability, což šlo v uplynulých letech dobře poznat na nárůstu provozní marže v sektoru. Nicméně, provozní marže je pro tuto chvíli stabilizovaná, obzvláště v případech kdy zaostává generovaný růst. Ze strukturálního hlediska v brzké době ani nelze čekat nějaké markantní zlepšení, neboť budoucí růst tržeb bude tažený vlastní nákladově intenzivnější distribuční sítí a přímým online prodejem. Jinými slovy, (provozní) nákladová náročnost by měla v příštích letech nahradit náročnost kapitálovou. Ještě jinak, obecně stagnující/pomaleji rostoucí provozní marže by měly být vykoupeny vyšší návratností investovaného kapitálu, což by se pak mělo pozitivně odrazit na valuaci sektoru. Pokud se navíc budeme soustředit na značky s příznivým růstovým profilem a schopností stanovovat ceny (price setters), pak bychom se nemuseli obávat ani případného poklesu provozní profitability. A teď to nejdůležitější, tj. aktuální valuace sektoru vůči trhu. Evropský sektor luxusu je vůči benchmarku v podobě indexu Stoxx Europe 600 nyní vůbec nejlevnější od propuknutí finanční krize v roce 2008. Ročný forward P/E poměr luxusního sektoru se nyní pohybuje na úrovni 1,2 násobku P/E Stoxx 600, přičemž průměr od roku 2003 dosahuje zhruba 1,5 násobku. To vše v situaci, kdy návratnost investovaného kapitálu (ROCI) dosahuje až 1,9 násobku ROCI v rámci Stoxx 600 (cca 17 % vs 9 %). Aktuální valuace sektoru tudíž implikuje zpomalení růstu tržeb až na nízké jednociferné hodnoty, což není dle našeho názoru namístě, neboť a) movitý spotřebitel na rozvinutých trzích (hlavně v USA a Japonsku), b) střední třída v Číně a c) odeznívání nepříznivých měnových vlivů by měly zařídit alespoň vysoký jednociferný růst tržeb. V kombinaci s rostoucí návratností investovaného kapitálu by pak mělo dojít k přecenění sektoru směrem k dlouhodobým průměrům.
Výše zmíněná témata zhmotní v našem koši akcie titulů Christian Dior, Compagnie Financiere Richemont a za USA Michael Kors Holdings.***** Koš doplníme o další dvě jména, zástupce tzv. tvrdého luxusu Daimler a švýcarskou obchodní síť Dufry. *použité uvozovky se vztahují k faktu, že jiné segmenty spotřeby by byly za obdobný růst velmi rádi. **hlavně ECB holubičí, ale i SNB on hold, potažmo Fedu, v posledních měsících pak v neposlední řadě i PBOC. ***u tohoto koše budeme za akciový benchmark považovat evropský index Stoxx Europe 600, neboť většina poptávky po luxusu je uspokojována společnostmi listovanými na evropských burzách. Obdobná regionální struktura pak převládá i v předmětném akciovém koši. ****projevy těchto negativ byly citelné, třeba exporty švýcarských hodinek do pevninské Číny spadly o 13 %, trh s Cognacem o 20 % atd. *****Christian Dior - francouzský výrobce luxusního zboží; do portfolia spadají módní doplňky, oblečení, obuv, šperky, hodinky, vůně, kosmetika, haute-couture; společnost navíc kontroluje 42procentní podíl (59 procent hlasovacích práv) v dalším francouzském výrobci luxusního zboží LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton. Compagnie Financiere Richemont švýcarský výrobce luxusního zboží, pod holding spadá výroba šperků, hodinek, psacích potřeb a oblečení. Značkami holdingu jsou např. Cartier, Van Cleef, Piaget, Alfred Dunhill, nebo Chloe. Michael Kors americká globální lifestylová značka, vyrábí módní doplňky, obuv, sportovní oblečení, atd. Přidanou hodnotou značky pro tento koš je expozice na segment tzv. dostupného luxusu. Christian Dior i CFR se pohybují ve vyšších cenových kategoriích. Zavedené luxusní značky pak obecně pozvolna vyklízejí pole v segmentu dostupného luxusu, což vytváří pozitivní tržní dynamiku pro značky jako Michael Kors. Mezi tituly v sektoru luxusního zboží tedy považujeme za nejperspektivnější: Christian Dior Compagnie Financiere Richemont Michael Kors Holdings Daimler Dufry Vybrané ukazatele (ke dni 22.8.2014): Tržní kapitalizace Měna P/E EV/EBITDA Dividendový výnos Společnost (v mil. EUR) (Domicil) 2014 2015 2014 2015 2014 2015 DAIMLER 66,4 USD 10,3 9,0 9,3 8,6 3,8% 4,3% CHRISTIAN DIOR 24,3 USD 15,9 12,1 6,7 6,0 2,6% 2,8% CIE FINANCIERE RICHEMON 41,2 EUR 18,0 16,0 11,7 10,5 1,9% 2,1% MICHAEL KORS HOLDINGS 12,6 EUR 20,2 17,1 11,4 9,6 0,0% 0,0% DUFRY 4,5 USD 24,3 16,7 12,7 9,3 0,0% 0,0%
Proč jsou akcie Daimler podle nás zajímavou investiční příležitostí? Akcie automobilky Daimler jsou primárně sázkou na pokračující oživení evropské ekonomiky, obzvláště pak evropského automobilového trhu, který loni dosedl na 20leté minimum co do objemu prodeje. Prostor pro eventuální další propad je tedy notně zúžený. Mimo přirozenou expozici na domácí automobilový trh je u Daimleru velmi vítaná i silná pozice na rozvíjejících se trzích a v USA. Předpokládané postupné oživení evropského automobilového trhu (špičky průmyslu počítají letos s 3+ %; za prvních 5 měsíců roku si připsal cca 7 %) by mělo v kombinaci s dříve provedenou reorganizací sektoru vést k rostoucí utilizaci stávajících výrobních kapacit, což podpoří cenovou disciplínu. Pro prodej aut v Evropě je (podobně jako v USA) veledůležitá spotřebitelská důvěra, která je historicky relativně spolehlivým předstihovým indikátorem objemu prodeje. Markantní zlepšení spotřebitelské důvěry v Evropě jsme přitom zaznamenali již v loňském roce, přičemž skutečný objem prodeje automobilů za tímto předstihovým indikátorem doposud zaostává. Plošná valuace evropského automobilového sektoru zůstává poměrně atraktivní. Automobilový sektor s NTM P/E na úrovni cca 10 zůstává v rámci indexu FTSE Europe nejlevnějším cyklickým sektorem a to i přesto, že se ROIC v rámci sektoru odrazil ode dna v roce 2009 na úrovni <1 % až na současných přibližně 8 %. V příštích třech letech pak počítáme s dalším nárůstem ROIC směrem k 10 %, což by mělo dále podpořit valuaci sektoru. Relativní valuační srovnání mezi velkými evropskými automobilkami pak vyznívá jednoznačně pro Daimler. Automobilka má navíc výhodu jednoho z globálně nejdynamičtějších produktových cyklů se všemi obvyklými pozitivními dopady na tržní podíl a profitabilitu podnikání. Pro Daimler dále mluví existující provozní páka, přítomnost v luxusním segmentu (opět s pozitivním dopadem na marže) a očekávaná akcelerace v divizi tahačů, která se odvíjí od aktuální fáze investičního cyklu v USA (tj. investic do těžké dopravní techniky) a nových emisních norem v Evropě. Proč jsou akcie Dufry podle nás zajímavou investiční příležitostí? Společnost Dufry je sice retailer, ale převážná část obchodní sítě je situována v duty-free zónách (letiště, výletní lodě, přístavy, apod.), což vychyluje celkovou skladbu tržeb ve prospěch luxusnějších segmentů retailu. Podobně jako pro zbytek tohoto koše platí i pro Dufry premise atraktivní valuace. Růst tržeb v 1H14 byl negativně ovlivněn několika jednorázovými položkami, které by se ve 2H14 neměly opakovat, růst tržeb by tudíž měl akcelerovat, to samé platí pro provozní marži. Vzhledem k povaze podnikání je u Dufry ještě více než u jiných vítané odeznění nepříznivých měnových vlivů. A konečně, Dufry je již v tuto chvíli lídrem konsolidace v sektoru******, což má obvykle pozitivní dopady na profitabilitu podnikání odvíjející se od úspor/výnosů z rozsahu. ******Dufry jakožto sektorová jednička nedávno převzala sektorovou pětku Nuance.
Upozornění Tento dokument byl vytvořen analytickým oddělením společnosti Patria Direct, a.s., licencovaným obchodníkem s cennými papíry regulovaným Českou národní bankou. Patria vycházela z důvěrných externích zdrojů, zejména databáze agentury Bloomberg. Patria však za úplnost a přesnost takto převzatých informací neodpovídá. Tituly uvedené v tomto dokumentu představují investiční tipy analytiků Patrie. Doporučení makléřů Patrie ohledně těchto titulů v konkrétním okamžiku však mohou být odlišné, a to zejména s ohledem na investiční profil konkrétního klienta, kterému je poskytována služba investičního poradenství, ale také s ohledem na současný, resp. očekávaný budoucí, vývoj na finančních a kapitálových trzích. Finanční nástroje nebo strategie zmíněné v dokumentu nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení zde uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby a jejich záměrem není doporučit konkrétní cenné papíry, finanční nástroje nebo strategie konkrétním investorům. Tento dokument má sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí a budou se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů zde uvedených rozhodovat samostatně, zejména na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní právní, daňové a finanční situace. Hodnota, cena či příjem z uvedených aktiv se může měnit anebo být ovlivněna pohybem směnných kurzů. V důsledku těchto změn může být hodnota investice do uvedených aktiv znehodnocena. Úspěšné investice v minulosti neindikují ani nezaručují příznivé výsledky do budoucna. Pro další informace viz http://www.patria.cz/disclaimer.html