Rok po FX intervenci ČNB Dopady do cenového vývoje David Marek Hlavní ekonom Deloitte Czech Republic
Situace před FX intervencí Deflační ofenziva Spotřebitelské ceny (říjen 2013): CPI 0,9 % y/y MP inflace: 0,1 % y/y jádrová inflace: -0,5 % y/y (záporná 52 měsíců v řadě) Výrobní ceny (říjen 2013): průmysl: 0,0 % y/y zemědělství: -3,3 % y/y 4% 3% 2% 1% 0% -1% CPI jádrová inflace služby: -2,3 % y/y stavebnictví: -1,0 % y/y -2% 2009 2010 2011 2012 2013 Vývozní ceny: -0,1 % y/y Dovozní ceny: -1,7 % y/y 2
O 12 měsíců později Účinná obrana hrozba však trvá Spotřebitelské ceny (říjen 2014): CPI 0,7 % y/y ( ) 4% CPI prognóza MP inflace: 0,5 % y/y ( ) 3% jádrová inflace jádrová inflace: 0,8% y/y ( ) (kladná 7 měsíců v řadě) Výrobní ceny (říjen 2014): průmysl: -0,3 % y/y ( ) 2% 1% 0% zemědělství: -3,9 % y/y ( ) -1% služby: 0,8 % y/y ( ) stavebnictví: 0,8 % y/y ( ) -2% 2013 2014 2015 Vývozní ceny: 4,9 % y/y ( ) Dovozní ceny: 3,5 % y/y ( ) 3
Proč je nyní inflace (CPI) nižší? Nevhodné načasování vládní politiky Nepřímé daně V roce 2013 se zvýšily obě sazby DPH o 1 procentní bod dopad do inflace 0,82 %. V roce 2014 se DPH neměnila, proto výrazný pokles inflace v lednu 2014 Regulované ceny Zrušení poplatku za pobyt v nemocnici 2% 1% 0% dopad změny nepřímých daní příspěvek regulovaných cen Ceny elektřiny Pokles ceny regulované složky i silové elektřiny, celkem pokles ceny pro domácnosti o 9,9 % -1% 2012 2013 2014 4
Dopad FX intervence na inflaci Záchrana před deflací Oslabení nominálního efektivního kurzu koruny o 7% y/y 102 prognóza Obvykle pass-through 15-25% Dva kanály: Přímý přes dovozní ceny Nepřímý přes dopad na reálnou ekonomiku a následně ceny Dopad do CPI cca 1,0-1,5% Bez zásahu ČNB by nyní byla nejspíše pod nulou celková inflace (CPI), pokračovala by šestým rokem deflace v cenovém jádru, klesaly by všechny produkční cenové indexy 100 98 96 94 92 90 nominální kurz reálný kurz (deflováno CPI) 88 2012 2013 2014 2015 5
Deflační rizika trvají Počasí a politika DPH a eurozóna Nerostná paliva Ropa Brent na konci června 111 USD/barel, nyní 81 USD/barel (- 27%) Zemědělství / potraviny Příznivé klimatické podmínky: sklizeň obilovin +16,4 % y/y, sklizeň brambor +24,6 % y/y, sklizeň řepky +6,2 % y/y Ruské sankce na dovoz vybraných potravin z EU Zavedení třetí sazby DPH Dopad do inflace -0,1% Ekonomická situace v eurozóně CPI 0,4 % y/y Jádrová inflace (ex food & energy) 0,7 % y/y V deflaci 5 zemí (Řecko, Bulharsko, Maďarsko, Polsko, Španělsko), nulová inflace na Slovensku PPI -1,4 % y/y 6
Česká ekonomika v roce 2015 Síla oživení, otazníky nad budoucností David Marek Hlavní ekonom Deloitte Czech Republic
HDP Překvapivá akcelerace Po dvou recesích začala ekonomika v loni ve 2Q opět růst 4% ČR prognóza Akcelerace překonala většinu prognóz 3% 2% eurozóna Evidentní synchronizace ČR a eurozóny (korelace 0,9; citlivost 1,5 počítáno za posledních 10 let) 1% 0% Prognóza pro letošní rok +2,3%, v roce 2015 +2,8% -1% -2% -3% 2011 2012 2013 2014 2015 8
Struktura HDP Domácnosti a firmy za akcelerací růstu K růstu HDP přispívají všechny složky poptávky (s výjimkou zásob) Klíčový je příspěvek firemních investic (stroje, automobily) a spotřeby domácností (zboží dlouhodobé spotřeby) Pozitivní fiskální impuls V čistém exportu (a celém HDP) -1% se v roce 2015 projeví vliv FX -2% intervence -3% 4% 3% 2% 1% 0% čistý export změna zásob investice spotřeba vlády 2010 2011 2012 2013 2014 2015 P prognóza 9
Průmyslová výroba Na vlně poptávky po automobilech Sektorový pohled odhaluje, že motorem růstu je průmysl 10% průmysl 5M MA P prognóza V rámci průmyslu hrají klíčovou roli automobilky 5% Dvouciferný meziroční růst nových zakázek, exportních i domácích Vysoké hodnoty předstihových ukazatelů (PMI, nové zakázky) Riziko: negativní vývoj v Německu/EA (IFO, PMI, nové zakázky, průmysl), dopady sankcí proti Rusku 0% -5% -10% -15% 2012 2013 2014 2015 10
Nezaměstnanost Oživení dorazilo na trh práce Se zpožděním zhruba 12 měsíců se oživení začalo projevovat na trhu práce Roste počet volných míst, umístěných uchazečů a klesá nezaměstnanost K předkrizové úrovni (4%) je ale stále dlouhá cesta Nezaměstnanost v ČR je 3. nejnižší v EU (po Rakousku, Německu) V roce 2015 by měla nezaměstnanost dále klesat 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 podíl nezaměstnaných na obyvatelstvu sezónně očištěno 6,0 2012 2013 2014 2015 prognóza 11
Inflace Po flirtu s deflací mírná inflace Recese a nezaměstnanost stáhly inflaci k nule Obavy z deflace vedly ČNB k oslabení kurzu koruny Začíná již ovšem ožívat také jádrová inflace 4% 3% 2% 1% prognóza Hrozbou nízká inflace v eurozóně (0,4%), dopad ruských sankcí na ceny potravin, pokles cen komodit (ropa Brent -20% y/y, zemní plyn - 5% y/y, černé uhlí -20% y/y, IMF Commodity Price Index -13,5% y/y) 0% -1% CPI jádrová inflace -2% 2012 2013 2014 2015 12
Vnější (ne)rovnováha Změna znaménka Poprvé od roku 1993 letos směřuje běžný účet platební bilance k přebytku Příčinou je především výrazné zvýšení přebytku zahraničního obchodu které předčilo postupně rostoucí deficit v bilanci výnosů (dividendy do zahraničí, reinvestované zisky z přímých zahraničních investic) 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% prognóza běžný účet 2000 2005 2010 2015 P 13
Fiskální politika Konec utahování opasků Po čtyřleté konsolidaci se rozpočtový deficit výrazně snížil 2% saldo vládního sektoru P prognóza cyklicky očištěné primární saldo dokonce dosáhlo přebytku 0% cyklicky očištěné primární saldo Pozitivní stránka: dosažení dlouhodobé fiskální udržitelnosti (ve smyslu stability poměru veřejný dluh / HDP) Negativní stránka: prohloubení a prodloužení recese Pozitivní fiskální impuls v roce 2014, 2015 procyklická fiskální politika -2% -4% -6% -8% 2000 2005 2010 2015 14
Měnová politika Sraz na nule Reakce centrálních bank na finanční krizi a recesi: snížení úrokových sazeb k nule + mimořádné kroky V případě ČNB intervence na devizovém trhu (podobně jako Švýcarsko a Izrael) 1,25 1,00 0,75 ČNB ECB Fed prognóza Fed, Bank of England a Bank of Japan používají QE (quantitative easing - nákupy cenných papírů) 0,50 0,25 ECB poskytuje mimořádné dlouhodobé úvěry (LTRO, TLTRO) a také se rozhodla pro QE 0,00 2012 2013 2014 2015 15
Klíčové charakteristiky a rizika Stabilní ekonomika pod výrazným vlivem okolí Základní charakteristiky Dlouhodobé tempo růstu po finanční krizi kleslo na 2%, ale stále je vyšší než v eurozóně (1-1,5%) Absence výraznějších nerovnováh v ekonomice: Nízká a poměrně stabilní inflace Běžný účet směřuje k mírnému přebytku, zahraniční dluh není nadměrný Schodek veřejných financí výrazně klesl, dluh na relativně nízké úrovni ve srovnání s ostatními zeměmi Finanční sektor netrpí špatnými úvěry a je kapitálově silný Rizika a problémy Otevřenost ekonomiky (podíl vývozu a dovozu na HDP) stále roste a s tím i citlivost na změnu situace v zahraničí Koncentrace na několik odvětví (automobilový průmysl a navazující odvětví) Eurozóna, klíčový obchodní partner ČR, opět ztrácí dynamiku, zvyšuje se riziko deflace Dopady vzájemných sankcí mezi EU/USA a Ruskem Brzdou některé parametry konkurenceschopnosti: byrokracie, korupce 16
Výhled Česká republika: základní ekonomická data & prognózy 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Reálná ekonomika HDP, meziroční růst 2,1 2,0-0,7-0,7 2,3 2,8 míra nezaměstnanosti (ČSÚ) 7,3 6,7 7,0 7,0 6,1 5,7 Ceny CPI, průměr 1,5 1,9 3,3 1,4 0,4 1,1 PPI, průměr 1,3 5,5 2,1 0,8-0,3 1,2 Vnější nerovnováha běžný účet platební bilance (% HDP) -3,7-2,6-1,3-1,4 0,7 1,4 zahraniční dluh (% HDP) 44,7 46,7 48,2 54,2 - - Veřejné finance saldo vládního sektoru (% HDP) -4,4-2,9-4,0-1,3-1,4-2,3 dluh vládního sektoru (% HDP) 38,2 41,0 45,5 45,7 44,3 43,7 Úrokové sazby CNB 2T repo (konec roku) 0,75 0,75 0,05 0,05 0,05 0,05 3M PRIBOR (konec roku) 1,22 1,17 0,50 0,38 0,35 0,35 Devizové kurzy CZK/EUR (konec období) 25,29 25,80 25,14 27,43 27,84 27,47 CZK/USD (konec období) 18,75 19,94 19,06 19,89 22,14 23,16 Zdroj: ČSÚ, ČNB, MF ČR. Prognóza: Deloitte 17
Deloitte označuje jednu či více společností Deloitte Touche Tohmatsu Limited, britské privátní společnosti s ručením omezeným zárukou ( DTTL ), jejích členských firem a jejich spřízněných subjektů. Společnost DTTL a každá z jejích členských firem představuje samostatný a nezávislý právní subjekt. Společnost DTTL (rovněž označovaná jako Deloitte Global ) služby klientům neposkytuje. Podrobný popis právní struktury společnosti Deloitte Touche Tohmatsu Limited a jejích členských firem je uveden na adrese www.deloitte.com/cz/onas. Společnost Deloitte poskytuje služby v oblasti auditu, daní, poradenství a finančního a právního poradenství klientům v celé řadě odvětví veřejného a soukromého sektoru. Díky globálně propojené síti členských firem ve více než 150 zemích a teritoriích má společnost Deloitte světové možnosti a poskytuje svým klientům vysoce kvalitní služby v oblastech, ve kterých klienti řeší své nejkomplexnější podnikatelské výzvy. Přibližně 200 000 odborníků usiluje o to, aby se společnost Deloitte stala standardem nejvyšší kvality. Společnost Deloitte ve střední Evropě je regionální organizací subjektů sdružených ve společnosti Deloitte Central Europe Holdings Limited, která je členskou firmou sdružení Deloitte Touche Tohmatsu Limited ve střední Evropě. Odborné služby poskytují dceřiné a přidružené podniky společnosti Deloitte Central Europe Holdings Limited, které jsou samostatnými a nezávislými právními subjekty. Dceřiné a přidružené podniky společnosti Deloitte Central Europe Holdings Limited patří ve středoevropském regionu k předním firmám poskytujícím služby prostřednictvím více než 3 900 zaměstnanců ze 34 pracovišť v 17 zemích.
Fakulta financí a účetnictví, VŠE v Praze 19. listopad 2014 ABSOLVENTSKÉ STŘEDY 1. VÝROČÍ KURZOVÝCH INTERVENCÍ ČNB SLABŠÍ KORUNA REÁLNĚ POMÁHÁ Ing. Jan Vejmělek, Ph.D., CFA Hlavní ekonom Ekonomický a strategický výzkum Komerční banka jan_vejmelek@kb.cz Katedra měnové teorie a politiky Fakulta financí a účetnictví VŠE v Praze jan.vejmelek@vse.cz
DEVIZOVÝ TRH V INTERVENČNÍM REŽIMU KURZOVÁ STABILITA
KURZ SI NAŠEL NOVOU STŘEDNĚDOBOU ROVNOVÁHU Reálné intervence na trhu pouze pár dnů Dosavadní intervenční objem: cca 200 mld. CZK resp. 7,5 mld. EUR Vývoj kurzu CZK/EUR od počátku roku 2013 28.0 CZK/EUR 27.4 26.8 26.2 25.6 25.0 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, DataStream 21
KURZ SI NAŠEL NOVOU STŘEDNĚDOBOU ROVNOVÁHU Měnový kurz determinován standardními faktory ovlivňující devizovou poptávku a nabídku Růst role aktuální a očekávané inflace v determinaci měnového kurzu Vývoj kurzu CZK/EUR od počátku roku 2014 28.0 CZK/EUR 27.8 Inflační očekávání ČNB versus skutečnost 2.5 2.0 index spotřebitelských cen prognózovaný ČNB, y/y, v % skutečný meziroční růst spotřebitelských cen, v % 27.7 1.5 27.5 1.0 27.4 27.2 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 0.5 0.0 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, DataStream 22
Důvěryhodnost kurzového závazku ČNB Nástroj měnové politiky: přímé intervence na trhu versus měnový kurz ČNB preferovala přímo měnový kurz, kvantitativně neomezené intervence jsou vnímány pouze jako operace k dosažení hladiny kurzu konzistentní s budoucím plněním inflačního cíle. Klíčová je kredibilita komunikace déletrvajícího charakteru oslabení kurzu 20 Tříměsíční historická volatilita kurzu CZK/EUR nejnižší v historii 25 Tříměsíční implikovaná volatilita kurzu CZK/EUR nejnižší od zavedení eura 16 12 8 4 0 1999 2002 2005 2008 2011 2014 20 15 10 5 0 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Kombinace dlouhodoběji stabilního kurzu a podhodnocené měny se v otevřené ekonomice projeví pozitivně Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg 23
Minimální a krátkodobé distorzní účinky na devizový trh Intervence, zvýšená volatilita, vyšší nejistota rozšiřování bid-ask spreadů 2013: průměrný spread 0,016 CZK/EUR 7.11.2013: aktuální spread 0,070 CZK/EUR 2014: průměrný spread 0,013 CZK/EUR bid-ask spread je letos nižší! Pokřivení na forwardovém trhu se pouze dočasně zvýšilo Vývoj CZK/EUR bid-ask spreadu Forwardové body versus úrokový diferenciál Snížení volatility snížení prémia placeného na opčním trhu 0.055 úrokový diferenciál 0.044 0.6% 1.0% Forwardové body 0.033 0.2% 0.022-0.2% 0.011-0.6% 0.000 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14-1.0% Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg 24
ČESKO VE VZESTUPNÉ FÁZI CYKLU 2010/11 versus 2013/14
Předkrizové úrovně bude dosaženo koncem roku Sedm nepříznivých let se blíží ke konci 1100 HDP celkem, stálé ceny, mld. Kč, SA 1000 900 740 Zahraniční obchod krizi téměř nepoznal Vývozy zboží a služeb, stálé ceny, mld. Kč, SA 900 580 800 700 W 420 260 J 600 Mar-96 Mar-99 Mar-02 Mar-05 Mar-08 Mar-11 Mar-14 100 Mar-96 Mar-99 Mar-02 Mar-05 Mar-08 Mar-11 Mar-14 320 290 260 Na krizi doplatily zejména investice Fixní investice, stálé ceny, mld. Kč, SA Domácnosti poznamenala druhá recese 450 410 370 Spotřeba domácností, stálé ceny, mld. Kč, SA 230 200 L 170 Mar-96 Mar-99 Mar-02 Mar-05 Mar-08 Mar-11 Mar-14 330 290 250 Mar-96 Mar-99 Mar-02 Mar-05 Mar-08 Mar-11 Mar-14 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ 26
(1) Oživení je široce založené Hrubá přidaná hodnota roste nejen v průmyslu, ale zvyšuje se i v ostatních sektorech. Ekonomické oživení je patrné v podstatě ve všech sektorech 8.0% Průmysl Stavebnictví Zemědělství a rybolov Soukromé služby Veřejné služby Ostatní 5.0% 2.0% -1.0% -4.0% -7.0% Mar-05 Sep-06 Mar-08 Sep-09 Mar-11 Sep-12 Mar-14 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ 27
Intervence (1) Oživení je široce založené 20% Za vysokou dynamikou průmyslu Průmysl (y/y, sa, wda) 25% stojí zejména exportní aktivita Exporty (y/y, wda, sa) 10% 15% 0% -10% 5% -5% -15% -20% Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 1.15 1.05 0.95 0.85 0.75 Vnější prostředí začíná být rizikem Německé objednávky (index, swda) Něm. domácí objednávky mimo stroje (index, swda) Český zprac. průmysl (index, swda, pravá osa) 1.10 0.65 Jan-07 Jul-08 Jan-10 Jul-11 Jan-13 Jul-14 1.03 0.96 0.89 0.82 0.75-25% Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 Dynamika zakázek v ČR ale zůstává solidní 30% 20% 10% 0% -10% -20% Průmysl (y/y, wda, sa) Průmyslové zakázky ze zahraničí (y/y, běžné ceny) Průmyslové zakázky (celkem, y/y, běžné ceny) -30% Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ 28
(1) Oživení je široce založené Pětiletý pokles stavebnictví je za námi Pomáhá fiskální expanze, 130 119 108 97 Česká stavební výroba (index, swda) 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2014 2015 2016 86-0.50 75 Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 vyšší investiční aktivita korporací a oživující trh nemovitostí 93 89 20% 12% 140 Nabíd kové ceny bytů (2010 = 100) Dostupnost bytů (p ravá osa) 6.0 85 4% 130 5.0 81 77 73 1Q 98 1Q 01 1Q 04 1Q 07 1Q 10 1Q 13 Využití kapacit ve zpracovatelském průmyslu (ČSÚ, %) Využití kapacit (průměr od roku 1998) Fixní investice (y/y, v %, pravá osa) -4% -12% -20% 120 110 100 90 80 1Q 07 1Q 09 1Q 11 1Q 13 1Q 15 1Q 17 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ Poznámka: Dostupnost bytů je počítána jako podíl indexu průměrné měsíční mzdy (2010=1) a hypotetické měsíční úrokové platby (kde cena bytů není skutečná cena, ale index nabídkových cen zveřejněný ČSÚ). Například při cenách roku 2010 a hypoteční sazbě 5 % by dostupnost bytů dosahovala hodnoty 2,4. 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 29
(2) Oživení má zdravý základ díky zvyšující se investiční aktivitě Oživení investiční aktivity je patrné od poloviny loňského roku. 310 294 278 262 246 Kumulativní růst investic za Q3 13 až Q2 14 činil 5,8 %. Vyšší investiční aktivita je důsledkem několika faktorů: Rostoucí průmyslová výroba růst využití kapacit po několikaleté podinvestovanosti Oživování na trhu nemovitostí vyšší investice do bydlení Úroveň Změna investic je fiskální stále hluboko politice pod směrem k expanzi Růst investic vyšší je infrastrukturní předpokladem investice pro budoucí předkrizovou úrovní (v mld. CZK v cenách roku 2010) zvýšení potenciálu ekonomiky Kumulativně fixní investice od Q2 08 klesly o 15,5 %!!! od Q4 08 již HDP klesalo 230 1Q 07 1Q 08 1Q 09 1Q 10 1Q 11 1Q 12 1Q 13 1Q 14 Fixní investice (mld. CZK, stálé ceny roku 2010) Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ -9.7% 6.0 4.6 3.2 1.8 0.4 Souhrnná produktivita výr. faktorů 6.0 Příspěvek kapitálu Příspěvek pracovní síly 4.6 Potenciální růst (y/y, pravá osa) -1.0-1.0 2000Q1 2003Q1 2006Q1 2009Q1 2012Q1 2015Q1 2018Q1 3.2 1.8 0.4 30
(3) Trh práce začíná podporovat spotřebu domácností Spotřeba domácností roste nepřetržitě od Q4 12, kumulativní růst činí 2,8 %. Míra nezaměstnanosti od počátku roku 2014 klesá. Díky minimální inflaci reálné mzdy rostou. Průměrná inflace za H1 14: +0,2 % Průměrný růst nominálních mezd za H1 14: 2,8 % Průměrný růst reálných mezd za H1 14: 2,6 % Fiskální konsolidace je za námi, fiskální expanze před námi Nezaměstnanost letos klesá Růst nominálních mezd dosáhl svého dna 9 8 Podíl nezaměstnaných (%, 15-64, SA) 13 10 Nominální mzdy (y/y, %) Trend (polynomický) 7 7 6 5 4 4 1 3 Jan-03 Jan-05 Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13-2 Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 Jan-15 Jan-17 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ 31
(4) Oživení je neinflační ČNB zabránila deflaci, letošní inflace bude i tak nejnižší od roku 2003. Inflace by měla mít lokální dno za sebou 8% 7% 6% CPI (y/y) Inflační cíl Měnověpolitická inflace (y/y) 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ 32
(4) Oživení je neinflační Česká ekonomika stále operuje s negativní mezerou výstupu Poptávkové inflační tlaky se začnou objevovat až ve druhé polovině 2015 5.0 Mezera výstupu (%) Poptávkové tlaky ze spotřeby domácností (%) 3.0 Q3 15 1.0-1.0-3.0-5.0 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ 33
(5) Oživení je neúvěrové Ekonomické oživení není doprovázeno kreditní expanzí. Navzdory extrémně uvolněné měnové politice Navzdory nízkým nákladům na financování Investice jsou financovány z vlastních zdrojů. Vysvětlením mohou být silné hotovostní rezervy, které firmy naakumulovaly v průběhu posledních dvou let. Poměr hotovosti k půjčkám nefinančních podniků v posledních dvou letech výrazně vzrostl Meziroční procentní změna půjček a hotovosti u nefinančních podniků Hotovost Půjčky Hotovost/Půjčky Hotovost Půjčky 1000 500-500 -1000-1500 -2000 Mar-04 Mar-06 Mar-08 Mar-10 Mar-12 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ 0.65 0.60 0.55 0.50 0.45 0.40 0.35 0.30 25 20 15 10 5 0-5 -10 Mar-04 Mar-06 Mar-08 Mar-10 Mar-12 34
Právní upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\www.trading.kb.cz 35
SG vedoucí banka v globálním ekonomickém výzkumu Macro & Strategy Fixed Income 2014 #1 Overall Macro #1 Global Strategy #1 Multi Asset Research #1 Global Economics Commodities #1 Overall Credit Strategy #1 Overall Trade Ideas #1 in Sovereigns 7 sector teams in the Top 3 Equity 2014 #1 Best Overall Commodity Research #1 Research in Oil (Europe, Asia) #1 Research in Natural Gas Europe #1 Research in Base Metals #1 Research in Coal #1 Quantitative/Database Analysis #1 Index Analysis #1 SRI Research 12 sector teams in the Top 10 36
PODHODNOCENÁ MĚNA REÁLNĚ POMÁHÁ ROK OD ZAHÁJENÍ INTERVENČNÍHO REŽIMU ČNB
Tisíce Simulace dopadu kurzového šoku do ekonomiky HDP, q/q 0,2 0,2 0,1 0,1 0,0-0,1-0,1-0,2-0,2-0,3 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Inflace, q/q 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0-0,1-0,2-0,3 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Fixní investice, q/q 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0-0,1-0,2-0,3 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Bilance zahraničního obchodu, mld. CZK, SA, q/q 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00-2,00-4,00-6,00 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka 38
Skutečný cenový dopad kurzového šoku Cenový vývoj se vyhnul deflaci Rychlá transmise v případě cen potravin a pohonných hmot Jádrová inflace se vrátila do kladného teritoria Minimální dopad do regulovaných cen Významný vliv na vývozní a dovozí ceny Růst směnných relací Struktura inflace Vývoj cen v zahraničním obchodě 8.0% 6.0% Celková inflace, y/y Ceny pohonných hmot, y/y Regulované ceny, y/y Ceny potravin, y/y Jádrová inflace, y/y 6.0% 4.0% 4.0% 2.0% 2.0% 0.0% 0.0% -2.0% -2.0% intervence ČNB -4.0% intervence ČNB -6.0% Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Vývozní ceny, y/y Dovozní ceny, y/y Směnné relace, y/y -4.0% Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ, DataStream 39
Skutečný reálný dopad kurzového šoku Podhodnocená měna reálné ekonomice pomáhá. oslabení měny se přenáší do vyšší cenové konkurenceschopnosti zvýšení exportní aktivity z přibližně šestiměsíčním zpožděním Koruna začala oslabovat již s nástupem recese v české ekonomice na konci roku 2012. Vnější poptávka a české vývozy Odchylka nominálního kurzu od rovnováhy 140 Rozdíl Poptávka Exporty 60 29 Nominální směnný kurz NATREX 120 40 28 27 100 20 26 80 intervence ČNB 60 Jan-08 Jul-09 Jan-11 Jul-12 Jan-14 0-20 25 24 intervence ČNB 23 Mar-07 Sep-08 Mar-10 Sep-11 Mar-13 Sep-14 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ, DataStream 40
Zlepšení ziskových marží nefinančních podniků Ziskovost tuzemských podniků trendově klesala od roku 2008. Po devizové intervenci došlo k výraznému zvýšení provozní ziskovosti nefinančních podniků (zejména exportně orientovaných). Zvýšení marží se zatím neodrazilo v míře investic. Hrubé provozní ziskové marže nefinančních podniků 54% 52% 51% 49% intervence ČNB Míra investic nefinančních podniků, 1Y MA 45% intervence ČNB 41% 37% 33% 48% 46% Mar-00 Mar-03 Mar-06 Mar-09 Mar-12 Hrubé provozní ziskové marže (SWDA) 1Y MA 29% 25% Jan-00 Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ, DataStream 41
Spotřebu domácností intervence prozatím nezvýšily Intervence chování spotřebitelů nijak zásadně nezměnily, pouze zvýšily volatilitu ve spotřebě na přelomu roku. Pro spotřebu je daleko důležitější vývoj na trhu práce a fiskální politika. Domácnosti utrácejí v souladu s vývojem disponibilních příjmů 11% 8% 5% 2% -1% intervence ČNB -4% Mar-00 Mar-03 Mar-06 Mar-09 Mar-12 Mar-15 Hrubý d isp. důchod domácností (SWDA, y/y) Spotřeba domácností (nominální, y/y) Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ, DataStream Spotřeba domácností a maloobchodní tržby 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% 15.0% 13.8% 12.6% 11.4% 10.2% intervence ČNB 1Q 13 3Q 13 1Q 14 3Q 14 Maloobchod bez aut (q/q, SWDA) Spo tře ba d omácností (q/q, SWDA) Prodeje aut (q/q, SWDA, pravá osa) Míra úspor klesla již před intervencemi intervence ČNB 9.0% Mar-00 Mar-03 Mar-06 Mar-09 Mar-12 Mar-15 Míra úspor domácností (SWDA) 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% 42
MAKROEKONOMICKÁ PROGNÓZA FISKÁLNÍ STIMUL PŘED NÁMI
PROGNÓZA LETOŠNÍHO RŮSTU SE POSTUPNĚ ZVYŠOVALA Intervence ČNB letošní růstová očekávání nesrazila. 2013: ekonomika poklesla o 0,7 % (revidováno z původních -0,9 %) 2014: předpokládaný růst o 2,5 % Po loňském poklesu o 0,7 % očekáváme letos růst o 2,3 % 3.0% Očekávaný růst českého HDP v roce 2014 - konsensus Očekávaný růst českého HDP v roce 2014 - Komerční banka 2.4% 1.8% 1.2% intervence ČNB 0.6% 0.0% Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Consensus Forecast 44
Státní rozpočet rostoucí ekonomika plní státní pokladnu Hospodářský růst v letošním roce překonává očekávání. Zvyšují se daňové příjmy. Zlepšuje se bilance hospodaření státního rozpočtu. Státní rozpočet je nejvýkonnější za posledních šest let. 100 50 Bilance státního rozpočtu, v mld. Kč y/y H1 2014 1-8 2014 Reálný HDP +2,8 % Nominální HDP +5,2 % Celkové příjmy SR +5,1 % Daňové příjmy bez pojistného +6,8 % DPH +7,1 % Spotřební daně +4,1 % 0-50 -100-150 -200 2014 2013 2012 2011 2010 2009 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 DPFO záv. čin. +4,6 % DPPO +11,4 % Pojistné +2,8 % Příjmy z EU +4,1 % Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Ministerstvo financí 45
Fiskální expanze podpoří hlavě investice a spotřebu domácností Fiskální expanze zvýší dynamiku HDP: 0,1pb letos, 0,7pb v roce 2015, a 0,2pb v roce 2016. Celkový kumulativní dopad by měl činit 1,03pb. Fiskální expanze kumulativně přispěje k růstu HDP zhruba 1 procentním bodem a povede ke snížení nezaměstnanosti o půl procentního bodu 2.00 1.50 2014 2015 2016 0.8 0.5 1.00 0.50 0.00 0.2 0.0-0.3-0.6 2014 2015 2016 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka 46
Vnější prostředí se zhoršuje Druhá polovina roku 2014 ve znamení ztráty růstové dynamiky v eurozóně i v Německu Vysoká pravděpodobnost technické recese v eurozóně Německo na hraně technické recese Očekávaný vývoj HDP v eurozóně Očekávaný vývoj HDP v Německu 0.6 Reálné HDP v EMU (q/q,%) 0.9 Reálné HDP v Německu (q/q,%) 0.4 0.6 0.2 0.0-0.2 0.3 0.0-0.4-0.3-0.6 1Q 12 3Q 12 1Q 13 3Q 13 1Q 14 3Q 14 1Q 15 3Q 15-0.6 1Q 12 3Q 12 1Q 13 3Q 13 1Q 14 3Q 14 1Q 15 3Q 15 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, DataStream 47
Riziko Ruské sankce a jejich dopady Dopady na český export Vývozy do Ruska v srpnu poklesly o 5,3 % y/y (celkové české exporty přitom o 2,3 % vzrostly). Podíl vývozů do Ruska na celkových vývozech mírně klesá již od druhého čtvrtletí předchozího roku, v srpnu dosáhl 3,3 % y/y. Dopad odvetných sankcí Ruska na Českou republiku bude minimální. Podíl zakázaných potravin na celkovém exportu do Ruska se v loňském roce pohyboval kolem 0,5 %, podíl na celkovém českém exportu je zanedbatelný. Zbraně a střelivo představují 0,1 % z celkových českých exportů do Ruska. Zboží tzv. dvojího užití, které lze užít jak pro vojenské tak civilní účely, bylo v letošním roce vyvezeno do Ruska v hodnotě 1,7 mld. CZK. Za celý loňský rok se jednalo o 1,5 mld. CZK, tedy 1,3 % z celkových exportů do Ruska. Podíl na celkovém českém exportu je zanedbatelný. Nejvýraznější riziko vyplývající z hlediska ruských sankcí pramení ze zpomalení růstu v eurozóně a poklesu cen potravin Stále předpokládáme průměrný růst cen potravin v letošním roce o 1,6 % a v příštím roce v podobně vysokém tempu (+1,8 %) ruské sankce představují pro náš inflační výhled riziko směrem dolů. Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ Riziko nižšího růstu HDP 48
Růst ekonomiky by měl pokračovat Po slabším závěru roku 2014 by mělo přijít zrychlení růstu v roce 2015 především díky fiskální a monetární expanzi. Současná prognóza HDP: +2,3 % v roce 2014, +2,3 % v roce 2015 Hrubý domácí produkt (stálé ceny, q/q,%) Hrubá přidaná hodnota (stálé ceny, q/q, %) 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0-1.5 1Q 12 3Q 12 1Q 13 3Q 13 1Q 14 3Q 14 1Q 15 3Q 15 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ 49
Ekonomické výhledy shrnutí Hlavní ekonomické proměnné 2013 2014 2015 2016 HDP (reálný růst, y/y v %) -0,7 2,3 2,3 2,9 Spotřeba domácností (reálný růst, y/y v %) 0,4 1,5 2,4 1,5 Fixní investice (reálný růst, y/y v %) -4,4 4,2 4,8 5,4 Zahraniční obchod (mld CZK) (*) 351 423 392 380 Průmyslová výroba (reálný růst, y/y) 0,0 3,9 3,1 7,1 Maloobchod (reálný růst, y/y v %) 1,1 4,8 3,4 2,3 Mzdy nominální růst, y/y v %) 0,1 2,8 3,1 3,1 Míra nezaměstnanosti (MPSV, v %) 7,8 7,7 7,4 7,0 Inflace (y/y, v %) 1,4 0,4 0,7 1,8 Daně (příspěvek do y/y CPI) 0,9 0,1 0,1 0,0 Jádrová inflace (y/y, v %) (**) -0,5 0,7 1,0 1,7 Ceny potravin (y/y, v %) (**) 4.0 2,0 0,3 2,9 Ceny pohonných hmot (y/y, v %) (**) -2.0 0,1-1,1-1,0 Regulované ceny (y/y, v %) (**) 1,8-3,0-0,6 1,7 3M PRIBOR (průměr) 0,46 0,36 0,35 0,6 2W Repo (průměr) 0,05 0,05 0,05 0,3 EUR/CZK (průměr) 25,98 27,5 27,6 26,7 Poznámka: (*) zahraniční obchod dle přeshraniční statistiky; (**) Složky inflace jsou očištěny o primární dopad daňových změn Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ, ČNB, Bloomberg, MPSV 50
STABILNÍ KURZOVÝ VÝVOJ INTERVENČNÍ REŽIM PŘETRVÁ DO POLOVINY ROKU 2016
EXIT STRATEGIE (1) KDY NASTANE? Pokud se ekonomika nachází na svém potenciálu, inflace je na úrovni cíle a inflační očekávání jsou ukotvena, klíčová sazba centrální banky by měla být neutrální nebo se alespoň této úrovni blížit. Míra nezaměstnanosti by měla klesat směrem k NAIRU na konci příštího roku. Centrální banka posunula předpokládaný exit z intervenčního režimu z Q2 15 do roku 2016. Centrální banka bude přinucena zvyšovat úrokové sazby v roce 2016 (od Q3 2016) Exit z intervenčního režimu očekáváme na přelomu druhého a třetího čtvrtletí 2016. Míra nezaměstnanosti a NAIRU Míra nezaměstnanosti (ILO, SA) NAIRU 8.0 7.5 7.0 Q3 15 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 Jan-15 Jan-17 Mezera výstupu Mezera výstupu (%) Poptávkové tlaky ze spotřeby domácností (%) Jádrová inflace (y/y, %) 5.0 3.0 1.0-1.0-3.0-5.0 Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 Jan-15 Jan-17 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ 52
EXIT STRATEGIE (2) BUDE POTÉ KORUNA POSILOVAT? Platební bilance generuje přebytek EUR ČNB prozatím nakoupila eura za cca 200 mld. CZK = teoreticky zabránila posilování koruny na necelé dva roky. Příběh rovnovážného kurzu Česká koruna je přibližně o 10 % podhodnocená ve srovnání se svojí rovnovážnou úrovní Dvě cesty k reálné konvergenci k rovnovážné úrovni: Inflace bude vyšší v CZ versus EMU Nominální CZK bude posilovat Platební bilance generuje přebytek EUR Rovnovážný reálný kurz koruny stál na 25 CZK/EUR v Q3 14 Bilance se zbožím Bilance se službami Výnosová bilance Nominální směnný kurz NATREX 10% Bilance s transfery Běžný účet 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 29 28 27 26 25 24 23 Mar-07 Sep-08 Mar-10 Sep-11 Mar-13 Sep-14 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ, ČNB, Bloomberg 53
EXIT STRATEGIE (3) JAK BUDE PROVEDENA? Guvernér M. Singer exit komentoval: Neumíme si představit, že bychom způsobili nestabilitu tolerováním dramatického posilování kurzu koruny. Exit bude doprovázen silnou komunikací, která nedovolí výrazné výkyvy v kurzu koruny. Čtyři možné exit strategie: Exit strategie Příležitostná FX intervence + verbální intervence Změny v cílované hladině minimálního kurzu Zavedení fluktuačního pásma Plovoucí kurz (CZK/EUR) Pravděpodobnost Vysoká Vysoká Střední Nízká Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka 54
Očekávaný vývoj kurzu koruny Kurzový výhled pro Q4 14 a Q1 15 jsme posunuli ke slabším úrovním: kumulující se rizika zhoršujícího se vnějšího prostředí slábnoucí růstové dynamiky v tuzemské ekonomice. 27,7 CZK/EUR na konci Q4 14, 27,80 CZK/EUR na konci Q1 15 Opuštění intervenčního režimu předpokládáme až v polovině roku 2016 To implikuje pouze mírně posilující trend koruny ve druhé polovině příštího roku směrem ke 27,30 CZK/EUR. V extrémním případě, když by bylo potřeba uvolnit měnové podmínky odpovídající snížení úrokových sazeb o 1 pb, by ČNB dokonce mohla přistoupit k posunutí úrovně minimálního kurzového závazku. 55
Očekávaný vývoj kurzu koruny Ve srovnání s tržním konsensem očekáváme slabší hodnotu tuzemské měny Pro nejbližší dvě čtvrtletí vnímáme rizika na straně slabší koruny 29.0 CZK/EUR Konsenz us Předpověď KB min max 28.2 27.4 26.6 25.8 25.0 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Reuters 56
Ekonomika a slabší kurz koruny rok poté Posílí koruna po opuštění kurzového závazku? Vladimír Tomšík viceguvernér Fakulta financí a účetnictví, VŠE Praha 19. listopadu 2014
Plán prezentace Stav české ekonomiky nyní a před rokem Obrat v ekonomickém vývoji a jeho faktory Inflace a dopady oslabení kurzu Exit a kurzový vývoj po něm posílí koruna a jak výrazně? Shrnutí 58 58
Plán prezentace Stav české ekonomiky nyní a před rokem Obrat v ekonomickém vývoji a jeho faktory Inflace a dopady oslabení kurzu Exit a kurzový vývoj po něm posílí koruna a jak výrazně? Shrnutí 59 59
Česká ekonomika v číslech: nyní a před rokem meziročně v % Dostupné k 7.11.2013 Dostupné k 6.11.2014 Hrubý domácí produkt (s.o.) II/13-1,3 II/14 2,5 Výdaje domácností na konečnou spotřebu (s.o.) II/13 0,0 II/14 1,9 Tvorba hrubého kapitálu (s.o.) II/13-14,0 II/14 6,3 Index spotřebitelských cen 9/13 1,0 9/14 0,7 Měnověpolitická inflace 9/13 0,2 9/14 0,6 Obecná míra nezaměstnanosti - věk 15-64 let (s.o., v %) III/13 7,1 III/14 6,0 Zaměstnanost III/13 0,7 III/14 0,8 Průměrná nominální mzda v podnikatelské sféře II/13 1,1 II/14 2,5 Počet volných pracovních míst 9/13 39 040 9/14 56 600 Hrubý provozní přebytek nefinančních podniků II/13 1,3 II/14 13,4 Souhrnný indikátor důvěry (index) 10/13 88,9 10/14 94,1 Tržby v maloobchodě vč. motoristického segmentu (s.o.) 9/13 0,3 9/14 4,4 Klíčové ukazatele se letos vyvíjejí podstatně lépe než do listopadu 2013. Ekonomika se odpoutala od hrany deflace. HDP výrazně roste, což se příznivě projevuje na trhu práce a ve zvýšené důvěře domácností i firem. 2014 Makroekonomické Deloitte Česká republika údaje tak ukazují, že oslabení kurzu splnilo svůj účel. 60 60
Mezinárodní srovnání: ekonomický vývoj a sentiment 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 -8-10 Meziroční růst reálného HDP (v %) I/08 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 ČR Německo Rakousko Maďarsko Polsko Slovensko Indikátor ekonomického sentimentu (dlouhodobý průměr = 100) 60 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 Do loňska zažívala ČR největší útlum ve srovnání s ostatními zeměmi regionu (v rámci celé EU jsme byli z hlediska vývoje HDP mezi nejhoršími 10 zeměmi). Vnější i vnitřní faktory vleklé recese byly zesíleny špatnou ekonomickou náladou českých firem a domácností. Nyní je situace zcela jiná: z hlediska růstu HDP patří ČR mezi 10 nejlepších zemí EU a sentiment se zvýšil na úroveň průměru EU resp. Německa. 61 120 110 100 90 80 70 ČR Německo Evropská unie 61
Trh práce 8 7 6 5 Ukazatele nezaměstnanosti (v %, sezonně očištěné údaje, zdroj: MPSV, ČSÚ) I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4 Zaměstnanost a mzdy (meziroční změna v %) I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 Průměrná nominální mzda v podnikatelské sféře Obecná míra nezaměstnanosti Podíl nezaměstnaných osob Počet zaměstnaných osob Přepočtený počet zaměstnanců Ekonomický růst se projevuje viditelným zlepšováním situace na trhu práce. Počet zaměstnaných osob je o 41 tisíc vyšší než před rokem, začala se zvyšovat i průměrná délka pracovního úvazku. Počet volných pracovních míst je nejvyšší za posledních více než pět let 2014 (meziročně Deloitte Česká republika nárůst o 19 tisíc). 62 62
Hospodaření nefinančních podniků 30 Vybrané ukazatele podniků s 50 a více zaměstnanci (meziroční změna v %) 15 20 10 10 5 0 0-10 -5-20 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14-10 Hrubý provozní přebytek (odpisy + zisk) Výkony včetně obchodní marže (pravá osa) Účetní přidaná hodnota (pravá osa) Výkonová spotřeba (pravá osa) Osobní náklady (pravá osa) Ukazatele provozního hospodaření podniků se výrazně zlepšily; dochází zejména k výraznému růstu přidané hodnoty a hrubého provozního přebytku. Oslabení kurzu pomáhá prostřednictvím vyšších korunových vývozních cen, rychlejšího reálného růstu vývozu 63 i zvyšování 63
Prognóza inflace a HDP: nyní vs. v listopadu 2013 Celková inflace (meziročně v %) HDP (meziročně v %) Inflace je oproti alternativnímu scénáři z listopadu 2013 nižší aktuálně i na výhledu, a to vlivem více deflačního vývoje cen výrobců v eurozóně a hlubšího propadu domácích regulovaných cen. Naproti tomu oživení ekonomiky bylo zatím o něco rychlejší, i když na přelomu let 2014 a 2015 zpomalí vlivem zvolnění růstu v eurozóně. 64 64
Plán prezentace Stav české ekonomiky nyní a před rokem Obrat v ekonomickém vývoji a jeho faktory Inflace a dopady oslabení kurzu Exit a kurzový vývoj po něm posílí koruna a jak výrazně? Shrnutí 65 65
Oživení zahraniční poptávky 4 3 2 1 0-1 -2-3 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 Hrubý domácí produkt ČR Efektivní HDP eurozóny Vývoj poptávky v eurozóně nebyl schopen plně vysvětlit recesi české ekonomiky v letech 2012-2013. Stejně tak nyní nevysvětluje zdaleka plně tempo hospodářského růstu v ČR. Celkově bude letos růst efektivního HDP eurozóny jen o 0,5 procentního bodu 2014 rychlejší Deloitte Česká republika než loni (zvýšení z 0,5 % na 1,0 %). 66 66
v % HDP (ESA 2010) Fiskální politika Saldo vládního sektoru Strukturální saldo (ESCB) Reálná spotřeba vlády s.a (mzr. v %) 6,0 4,0 2,0 2,3 1,7 2,1 2,0 0,4 0,0-2,0-4,0-6,0-4,4-4,3-2,9-2,6-2,9-4,0-1,9-1,0-0,3-1,3-1,4-1,1-2,0-1,8-1,5-1,8-8,0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Zatímco v roce 2013 snížila fiskální konsolidace dynamiku HDP o 1 p.b., v letošním roce bude její příspěvek mírně kladný a v roce 2015 se dále zvýší. 2013 2014 2015 2016 skut. progn. progn. progn. Fiskální impulz a) -1,0 0,3 0,5-0,2 z toho dopad skrze: spotřebu domácností -0,7 0,0 0,1 0,0 soukromé investice 0,0 0,0 0,0 0,0 vládní investice domácí -0,3 0,0 0,1 0,0 vládní investice z EU fondů 0,0 0,2 0,3-0,3 Prorůstový fiskální impuls se bude 2014 realizovat Deloitte Česká republika zejména prostřednictvím 67 67
Struktura ekonomického růstu 6 4 2 0-2 -4 Poptávková strana ekonomiky (příspěvky k růstu v p.b.) 6 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 Nabídková strana (tvorba přidané hodnoty) (příspěvky k růstu v p.b.) I/10 I/11 I/12 I/13 I/14-6 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 Spotřeba domácností Čistý vývoz Tvorba hrubého fixního kapitálu Spotřeba vlády Zpracovatelský průmysl Peněžnictví a podnikatelské služby Obchod, pohostinství, doprava Ostatní služby Stavebnictví Těžba, výroba a rozvod energií Zemědělství, lesnictví a rybářství Hrubá přidaná hodnota v základních cenách (mzr. změny v %) Podstatné je, že růst ekonomiky je stále více tažen oživením domácí poptávky, což byl jeden z klíčových smyslů opatření ČNB. Velmi výrazně tedy zafungoval efekt očekávání, když firmy i domácnosti přestaly odkládat své výdaje. Dobře začíná fungovat také přelévání růstu ze zpracovatelského průmyslu do zbytku ekonomiky. Růst se tak stává vyváženějším i na straně nabídky. 68 68
Rozklad jednotlivých faktorů změny vývoje HDP +3,2 p.b. Z pohledu celoroční prognózy se vývoj HDP zlepší o 3,2 p.b., přičemž vývoj v eurozóně a vládních rozpočtech vysvětluje jen asi 1,7 p.b. Na měnovou politiku plus sentiment zbývá cca 1,5 p. b. (v listopadu 2013 čekala ČNB dopad 1 p.b. oproti situaci, kdy by nezasáhla). 69 69
Plán prezentace Stav české ekonomiky nyní a před rokem Obrat v ekonomickém vývoji a jeho faktory Inflace a dopady oslabení kurzu Exit a kurzový vývoj po něm posílí koruna a jak výrazně? Shrnutí 70 70
Vývoj inflace 4 Celková a MP inflace (mzr. v %) 3 Struktura celkové inflace (příspěvky v p.b.) 3 2 2 1 1 0 0-1 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 Měnověpolitická inflace Spotřebitelské ceny -1 1/13 3 5 7 9 11 1/14 3 5 7 9 Korigovaná inflace bez PH a potravin Regulované ceny Nepřímé daně v neregulovaných cenách Ceny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku) Ceny pohonných hmot (PH) Meziroční růst spotřebitelských cen (v %) Celková i měnověpolitická inflace se ve třetím čtvrtletí 2014 odpoutaly od blízkosti nulových hodnot, stále se však nacházely pod dolní hranicí tolerančního pásma cíle ČNB (tj. pod 1 %). Ke stále nízké inflaci přispívá vývoj v zahraničí, pokles regulovaných cen a oproti minulým letům mírnější zvyšování nepřímých daní i růst cen potravin, naopak jádrová inflace se po více než pěti letech vrátila do kladných hodnot. 71 71
Ceny výrobců 8 Meziročně (v %) 40 6 30 4 20 2 10 0 0-2 -10-4 -6-8 -10 Zpracovatelský průmysl Ceny tržních služeb Ceny stavebních prací Ceny zemědělských výrobců (pravá osa) 1/10 7 1/11 7 1/12 7 1/13 7 1/14 7-20 -30-40 -50 S výjimkou zemědělství se ceny ve všech klíčových odvětvích vrátily do mírného meziročního růstu. 72 72
Plán prezentace Stav české ekonomiky nyní a před rokem Obrat v ekonomickém vývoji a jeho faktory Inflace a dopady oslabení kurzu Exit a kurzový vývoj po něm posílí koruna a jak výrazně? Shrnutí 73 73
Načasování exitu 4 3M PRIBOR (v %) 3 2 1 0 IV/12 I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do 1. čtvrtletí 2016. Bankovní rada opakovaně konstatovala, že ČNB neukončí režim používání kurzu dříve než v roce 2016. 74 74
Čtyři důvody proti skokovému posílení po exitu 1) Průsak slabšího kurzu do domácí cenové hladiny a mezd vs. velmi utlumený cenový vývoj v eurozóně. 2) Možnost, že kurz byl před zásahem ČNB nadhodnocený. 3) Argument chybějící protistrany. 4) Připravenost ČNB zasáhnout v případě nadměrného výkyvu. 75 75
Kurz po exitu Následný návrat do standardního režimu měnové politiky přitom nebude znamenat posílení kurzu na úroveň před vstupem do intervenčního režimu, protože v mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do domácích cen i dalších nominálních veličin. Uvedené tvrzení je odrazem skutečnosti, že rovnovážný kurz je definován pouze v reálném vyjádření (R=E.P*/P). Zatímco rovnovážný reálný kurz není měnová politika schopna ovlivnit, trajektorii všech nominálních veličin tj. cenové hladiny, úrovně nominálních mezd i nominálního měnového kurzu naopak ovlivnit umí, a to souběžně a trvale. Do vývoje reálného kurzu se zároveň promítá vývoj cenové hladiny v zahraničí. Diskuse by se tedy měla vést o vývoji reálného kurzu a jeho rovnovážné úrovni pro dobu exitu. 76 76
Výhledy inflace v ČR a v eurozóně 4 Posun ve výhledu PPI efektivní eurozóny (mzr. v %) 4 Posun ve výhledu české inflace (mzr. v %) 3 2 3 1 2 0-1 1-2 I/12 I/13 I/14 I/15 0 I/12 I/13 I/14 I/15 ZoI IV/2013 ZoI I/2014 ZoI II/2014 ZoI IV/2013 ZoI I/2014 ZoI II/2014 ZoI III/2014 ZoI IV/2014 ZoI III/2014 ZoI IV/2014 Výhled domácí inflace se za poslední rok posunul výrazně směrem dolů a mohlo by se zdát, že argument o průsaku slabšího nominálního kurzu do cen nefunguje. Ale ještě výrazněji se snížil výhled spotřebitelských a zejména výrobních cen v eurozóně. Co to znamená pro vývoj reálného kurzu? 77 77
Průměr roku 2005=100 Reálný kurz vůči efektivní eurozóně 130 období konvergence období od vypuknutí krize 120 110 apreciace 100 90 80 výhled CF 70 1/93 1/95 1/97 1/99 1/01 1/03 1/05 1/07 1/09 1/11 1/13 1/15 Reálný efektivní kurz (CPI) Reálný efektivní kurz (PPI) K trendovému rovnovážnému posilování reálného kurzu koruny docházelo do roku 2007, od té doby se reálný kurz vyvíjí bez zjevného trendu. Dle výhledu Consensus Forecasts bude v době před exitem reálný kurz koruny vůči efektivní eurozóně zhruba na úrovni z konce roku 2007. To znamená, že vůči říjnu 2013 bude kurz reálně slabší jen řádově o 3,5 %. 78 78
Průměr EA-18=100 Dlouhodobá reálná konvergence 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 HDP na hlavu v paritě kupní síly Cenová hladina spotřeby Od vypuknutí krize v roce 2007 se zastavila dlouhodobá reálná konvergence, jež byla hlavní hnací silou rovnovážného reálného posilování kurzu koruny, které se při zanedbatelném inflačním diferenciálu projevovalo nominální apreciací kurzu. Úroveň českého HDP na hlavu ve srovnání s eurozónou byla v roce 2013 mírně nižší než v roce 2007, zatímco cenová hladina se zvýšila o 7 p.b. (a zůstane vyšší než v roce 2007 i po plném zohlednění oslabení koruny). 79 79
Dlouhodobá reálná konvergence (ii) Cenová úroveň spotřeby HDP na hlavu v paritě kupní síly EU18=100 2007 2013 změna 2007 2013 změna Bulharsko 45,1 47,1 2,1 36,9 43,3 6,4 ČR 61,7 68,7 7,0 76,0 74,4-1,6 Německo 100,5 98,8-1,7 106,3 115,5 9,3 Maďarsko 65,9 58,1-7,8 56,5 62,1 5,6 Rakousko 101,3 104,1 2,8 114,0 119,9 5,8 Polsko 61,0 55,0-5,9 50,2 63,2 13,0 Rumunsko 62,9 56,0-6,9 39,5 50,2 10,7 Slovinsko 78,0 81,2 3,2 81,5 76,9-4,7 Slovensko 62,5 68,8 6,3 62,4 70,8 8,4 Ze všech srovnávaných zemí (širšího) regionu se v ČR zvýšila cenová hladina oproti roku 2007 nejvýrazněji, zatímco vývoj HDP byl po Slovinsku zasaženém bankovní krizí druhý nejhorší. Obecně vžitá představa, že kurz koruny byl před listopadem 2013 rovnovážný a nyní je dramaticky podhodnocený, tak odráží spíše extrapolaci předkrizového trendu než skutečný konvergenční příběh. 80 80
IMF, Article IV Staff Report, září 2014 Staff s assessment is that the real exchange rate is broadly in line with fundamentals. Estimates based on the EBA methodology yield mixed results for the Czech Republic. Specifically, the Current Account Balance approach suggests that the current account deficit is still somewhat wider than the cyclically-adjusted norm of 0.4 percent of GDP deficit, indicating an overvaluation of about 5 percent in 2013. Benchmarked against the 2 percent of GDP deficit that would stabilize the net foreign asset position, the 2013 outturn suggests a very slight undervaluation. While the multilateral REER approach finds an 18 percent overvaluation, this appears too high in view of the current account-based assessment, and needs to be treated with caution as it may not capture factors such as an initial undervaluation, and rapid quality and productivity improvements. Other considerations also point to the absence of evident imbalances in the external position or of significant shortcomings in non-price competitiveness indicators. Overall, staff assesses the exchange rate to be in broad equilibrium, and the confidence level of this assessment has increased with the koruna now 6 percent weaker than the 2013 average. 81 81
Hypotéza chybějící protistrany Pokud budou ekonomické subjekty očekávat posílení kurzu koruny po exitu, budou na to budovat své pozice (zvýšené kurzové zajišťování exportérů, budování dlouhých korunových pozic finančních investorů). Výsledkem bude zřejmě přimknutí se kurzu k hranici vyhlášeného závazku. Po exitu může přijít prvotní posílení, ale na určitých hladinách kurzu začnou investoři vybírat zisky, tedy prodávat koruny za eura. Otázkou je, kdo bude protistranou těchto obchodů, tj. kdo bude chtít kupovat koruny a prodávat eura. ČNB to zcela jistě nebude, tj. dříve vytvořené pozice nebude možné uzavřít s ČNB jako protistranou. Exportéři to též nebudou, protože budou ve zvýšené míře kurzově zajištěni. Ostatní subjekty to mohou být pouze v případě, že budou očekávat další výrazné posílení kurzu, čemuž ale bude bránit obava ze zásahu ČNB. 82 82
Provedení exitu a pojistka ze strany ČNB Přistoupení k využívání kurzu jako nástroje měnové politiky bylo transparentní a stejný bude pravděpodobně i exit. Exit může být realizován jednorázově i v sérii kroků. Exit by měl být sametový, i když jednorázové výkyvy nikdo nemůže vyloučit. Případné nadměrné výkyvy ale bude ČNB vyhlazovat. Klíčové je správné načasování exitu. Existuje přitom dilema mezi hladkým průběhem exitu a pravděpodobností vyhnutí se návratu k nulové dolní hranici úrokových sazeb: dřívější exit = hladší průběh (postupné zpřísňování MP, menší riziko, že se inflace dostane nad cíl) pozdější exit = více jistoty, že nedojde k návratu k nulové spodní hranici úrokových sazeb (potřeba výraznějšího zpřísňování měnových podmínek, větší možnost realizovat jednorázový exit) 83 83
Plán prezentace Stav české ekonomiky nyní a před rokem Obrat v ekonomickém vývoji a jeho faktory Inflace a dopady oslabení kurzu Exit a kurzový vývoj po něm posílí koruna a jak výrazně? Shrnutí 84 84
Prvotní reakce: silná a negativní Analytici: Mnozí předpovídali, že ČNB bude o použití kurzu jen mluvit, ale nikdy k němu nepřistoupí. Média: Zdůrazňovala zdražování a relativní snížení českých mezd a úspor. 85 85
Shrnutí Oslabení kurzu přispělo k odvrácení reálné hrozby deflace a k urychlení oživení ekonomiky. Faktory předchozí recese odezněly a některé přispívají k růstu (oživení v zahraničí jak bude robustní?, konec domácí fiskální konsolidace, zlepšená nálada firem i domácností). Ekonomické oživení je taženo zejména domácí poptávkou. Růst vývozu předstihuje dynamiku zahraniční poptávky, mj. díky oslabení kurzu. Růst ekonomiky se projevuje pozitivně na trhu práce i ve zvýšené ziskovosti podniků. Bankovní rada opakovaně konstatovala, že ČNB neukončí režim používání kurzu dříve než v roce 2016. Posílení koruny po exitu by nemělo být skokové, a to jak z 2014 fundamentálních Deloitte Česká republika důvodů, tak vzhledem k připravenosti ČNB tlumit 86 nadměrné výkyvy kurzu. 86
DĚKUJI ZA POZORNOST www.cnb.cz Vladimir.Tomsik@cnb.cz
Rozklad jednotlivých faktorů změny vývoje HDP +4,3 p.b. +3,2 p.b. Dynamika HDP v letošním prvním pololetí byla o 4,3 p.b. vyšší než v prvním pololetí 2013. Z toho se jen polovina dá vysvětlit zahraničím a fiskální politikou. Z pohledu celoroční prognózy se vývoj HDP zlepší o 3,2 p.b., přičemž vývoj v eurozóně a vládních rozpočtech vysvětluje jen asi 1,7 p.b. Na měnovou politiku plus sentiment tak zbývá 1,5-2,1 p. b. (v listopadu 2013 čekala ČNB dopad 1 p.b. oproti situaci, kdy by nezasáhla). 88 88