Měnová politika ČNB a kurz jako její nástroj

Měnová politika ČNB a kurz jako její nástroj Vladimír Tomšík Ekonomický seminář pro Poslaneckou sněmovnu Parlamentu České republiky 26. února 214, Kongresové centrum ČNB

Cenová stabilita prvořadý cíl měnové politiky Zákonný mandát ČNB Úloha měnové politiky dle Ústavy a Zákona o ČNB: zabezpečovat cenovou stabilitu Co je cenová stabilita? nikoliv neměnnost cen, nýbrž jejich mírný růst při měření cen není zcela zohledněn růst kvality (ne každý růst ceny je zdražením) v realitě substituce dražšího zboží za levnější není ihned zohledněno - zásadní revize spotřebního koše jen jednou za 5 let při nulové inflaci velké riziko propadu do deflace v režimu cílování inflace (ČNB od roku 1998) stanoven inflační cíl 2

Cílování inflace versus peněžní zásoby (i) Většina centrálních bank dosahuje cenové stability v režimu cílování inflace a jejich počet v čase roste. 42 32 29 16 (počty zemí) 21 212 Cílování inflace Cílování peněz / program MMF (obvykle s prvky cílování M) Peněžní zásobu cílují především rozvojové/rozvíjející se země, často v rámci podmínek poskytnuté pomoci MMF. 3

Cílování inflace versus peněžní zásoby (ii) Cílování inflace: Nový Zéland, Chile, Kanada, Izrael, Velká Británie, Švédsko, Austrálie, ČR, Jižní Korea, Polsko, Mexiko, Brazílie, Kolumbie, Albánie, Švýcarsko, Jižní Afrika, Thajsko, Island, Norsko, Maďarsko, Peru, Filipíny, Guatemala, Indonésie, Rumunsko, Turecko, Arménie, Ghana, Srbsko, Moldávie, Gruzie, (eurozóna) Cílování peněžní zásoby: Tádžikistán, Ukrajina, Argentina, Čína, Rwanda, Uzbekistán, Bangladéš, Burundi, Kongo, Guinea, Kyrgyzstán, Malawi, Nigérie, Paraguay, Jemen, Afganistan, Gambie, Keňa, Madagaskar, Mongolsko, Mozambik, Pákistán, Papua Nová Guinea, Seychely, Sierra Leone, Srí Lanka, Tanzánie, Uganda, Zambie 4

Inflační cíle ČNB Inflační cíle Zpočátku stanoveny pro čistou inflaci, později pro inflaci celkovou Cílové pásmo, později bodový cíl, postupné snižování jeho výše Aktuální cíl 2 % (od roku 21) ČNB usiluje o to, aby se skutečná hodnota inflace nelišila od cíle o více než jeden procentní bod na obě strany; výjimkou jsou prvotní dopady změn nepřímých daní 8 cíle pro čistou inflaci cíle pro celkovou inflaci 6 4 2 98 99 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 21 11 12 13 5

Inflační cíle ve světě Centrální banky cílující inflaci Velká Británie (BoE): 2 % Švédsko (Riksbank): 2 % Nový Zéland (RBNZ): 2 % Austrálie (RBA): 2 3 % Norsko (Norges Bank): 2,5 % Polsko (NBP): 2,5 % Maďarsko (MNB): 3 % Další centrální banky Eurozóna (ECB): pod 2 % avšak v blízkosti této hodnoty (definice cenové stability) USA (Fed): 2% cíl pro inflaci od ledna 212 Japonsko (BoJ): 2% cíl od ledna 213 6

Nástroje dosahování inflačních cílů ve světě Těchto cílů dosahují centrální banky obvykle pomocí svého hlavního nástroje úrokové sazby. Prostor pro snižování sazeb však byl vyčerpán 6 5 4 3 2 eurozóna USA Británie Švýcarsko (cílové pásmo pro sazbu) 1 28 29 21 211 212 213 Další nástroje při dosažení dolní hranice sazeb Fed a BoE kvantitativní uvolňování ECB dodávání dlouhodobé likvidity, nákupy vládních dluhopisů Švýcarsko od září 211 hájí hranici kurzu 1,2 CHF/EUR Využití devizových intervencí i při nenulových sazbách Izrael (28-29); Nový Zéland (212-213); Austrálie (od 11/213); Chile (211); Mexiko (211-213); Polsko (21, 211, 213) atd. 7

Hospodářská situace ČR Aktuálně největší útlum ve srovnání s ostatními zeměmi v regionu Hospodářství funguje znatelně pod hranicí svých možností Recese zesílena donedávna špatnou ekonomickou náladou českých domácností a firem odkládání spotřeby a investic Historicky nejnižší růst mezd v podnicích při setrvalém nárůstu nezaměstnanosti a klesající spotřebě domácností 15 Reálný růst HDP (mzr. v %) 8 (mzr. v %) 1 5 4-5 -1 I/8 I/9 I/1 I/11 I/12 I/13 ČR Německo Rakousko Maďarsko Polsko Slovensko -4 I/9 I/1 I/11 I/12 I/13 Podíl nezaměstnaných osob Prům. nominální mzda v podnikatelské sféře Reálná spotřeba domácností 8

Inflační vývoj 14 12 1 8 6 4 Inflace v roce 213 klesala a dostala se až k dolní hranici tolerančního pásma cíle ČNB, a to i přes zvýšení nepřímých daní od ledna 213 MP inflace byla blízko nuly a vykazovala klesající tendenci Rozhodnutí měnové politiky se neřídí aktuální výší inflace, nýbrž prognózou inflačního vývoje hrozila záporná inflace v roce 214 cíle pro čistou inflaci cíle pro celkovou inflaci celková inflace 2 čistá inflace MP inflace -2 98 99 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 21 11 12 13 9

Složky cen pokles cen nebo velmi slabý růst Ceny v rámci jádrové inflace dlouhodobě klesají, poprvé k tomu však začaly lehce přispívat i ceny služeb odraz velmi utlumené ekonomiky. 4 3 2 (meziročně v %) Korigovaná inflace bez pohonných hmot (PH) Ceny neobchod. statků bez regulovaných cen Ceny ostatních obchod. statků bez potravin a PH 1-1 -2-3 -4-5 -6 1/9 1/1 1/11 1/12 1/13 1/14 1

Deflační tendence napříč celou ekonomikou (meziročně v %) Před zásahem ČNB klesaly ceny ve všech hlavních výrobních odvětvích, ve stavebnictví a službách již dlouhodobě. Nyní se růst cen ve zpracovatelském průmyslu vrátil nad nulu. 11

Měnověpolitické úrokové sazby 2 18 16 14 12 1 8 6 4 Hlavním nástrojem k dosažení inflačního cíle je 2T repo sazba V letech 28 29 snížila ČNB repo sazbu o 3,5 p.b. 2T repo sazba na technické nule od listopadu 212 Již v té době avizována možnost využití devizových intervencí při potřebě dalšího uvolnění měnových podmínek Role verbálních intervencí na přelomu 212/213 oslabení a stabilizace koruny, ale postupné vyčerpání Potřeba dalšího uvolnění v průběhu roku 213 narůstala, dle listopadové prognózy dosáhla bezmála čtyř snížení repo sazby, které nebylo možno doručit lombardní sazba 2T repo diskontní sazba 2 98 99 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 21 11 12 13 12

Klesající inflační očekávání (očekávání meziroční inflace v ročním horizontu (v %) 6 5 podniky finanční trh 4 3 2 1 1/99 1/ 1/1 1/2 1/3 1/4 1/5 1/6 1/7 1/8 1/9 1/1 1/11 1/12 1/13 1/14 Inflační očekávání sice před zásahem ČNB neležela v deflačním pásmu (takováto šetření nepředpověděla deflaci ani v Japonsku), ale klesala na historicky nejnižší hodnoty. 13

Riziko deflace listopadová prognóza 6 5 4 (meziročně v %) Horizont měnové politiky 3 2 Inflační cíl 1-1 -2 IV/11 I/12 II III IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II Základní scénář Scénář používání kurzu Scénář pasivity měnové politiky Dle varovného scénáře (pasivity měnové politiky) záporná inflace 2 3 čtvrtletí, ovšem bylo třeba odvrátit hrozbu případně ještě horšího vývoje, který by nastal při poklesu inflačních očekávání v dlouhém období. 14

Riziko deflace listopadová prognóza 1 (meziročně v %) 8 6 4 2-2 -4 IV/11 I/12 II III IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II Základní scénář Scénář používání kurzu Scénář pasivity měnové politiky Scénář pasivity měnové politiky by vedl k pomalejšímu oživení ekonomické aktivity, nižšímu růstu mezd a k vyšší míře nezaměstnanosti. 15

Proč je deflace nebezpečná Dochází ke snižování mezd a propouštění při méně pružných průměrných nominálních mzdách způsobuje záporná inflace růst reálných mzdových nákladů a nutnost propouštět Dluhová deflace hypotéky: domácnosti splácejí úvěry v nezměněné nominální výši, které použily na koupi nemovitostí, jejichž cena se však snižuje, a to při klesajících mzdách a celkových svých příjmech možné problémy pro finanční stabilitu hrozba nárůstu problémových úvěrů Deflačně-recesní spirála v očekávání poklesu cen řada podniků či domácností odkládá své nákupy na pozdější dobu chybí poptávka není potřeba tolik vyrábět firmy propouštějí, snižují se příjmy domácností i zisky podniků to tlačí na další pokles cen 16

Listopadové měnověpolitické rozhodnutí Bankovní rada 7. listopadu rozhodla začít používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek. BR rozhodla, že ČNB bude intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu koruny tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR (kurzový závazek je jednostranný). Bankovní rada dále rozhodla o ponechání sazeb na stávající úrovni (,5 %), kde budou sazby drženy delší dobu, dokud nedojde k významnému nárůstu inflačních tlaků. 17

Měnový kurz CZK/EUR Ve srovnání s minulostí není listopadové oslabení koruny extrémní Měnový kurz historicky absorboval ekonomické šoky ČNB by v případě dostatečného prostoru snížila MP sazby o,75 p.b. až 1 p.b., což by zřejmě vedlo k oslabení kurzu v podobném rozsahu (jen více rozloženému v čase), jako způsobily nyní intervence 4 1 38 36 CZK/EUR 2T REPO (pravá osa) 9 8 34 32 3 28 7 6 5 4 3 26 2 24 1 22 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 18

Jaké by byly důsledky pasivní měnové politiky Přerušil by se relativně stabilní kurzový vývoj a koruna by výrazně posílila Dále by zesílilo očekávání poklesu cen ze strany podniků, domácností i finančních trhů Oživení ekonomické aktivity by se zbrzdilo či dokonce zastavilo Inflace by klesla do záporných hodnot Riziko deflačně-recesní spirály, kterou je velmi obtížné zastavit 19

Deflačně-recesní spirála Historická zkušenost: Velká deprese ve 3. letech dvě dekády deflačního vývoje v Japonsku Aktuální vývoj: země jižního křídla eurozóny MMF ve své nedávno vydané zprávě upozorňuje na nebezpečí velmi nízké inflace ve vyspělých zemích, zejména v eurozóně: pokud další pokles inflačních očekávání a inflace, pak růst dluhové zátěže zadlužených zemí a reálných úrokových sazeb doporučení MMF: eurozóna má rozhodným způsobem a všemi dostupnými prostředky bojovat proti riziku deflace 2

Deflace v zemích Evropské unie (i) V deflaci či na její hraně se nachází řada zemí EU, zejména těch, které se potýkají s vážnými hospodářskými problémy (viz čerstvé doporučení MMF: eurozóna má rozhodným způsobem a všemi dostupnými prostředky bojovat proti riziku deflace) V ČR byla hrozba deflace v r. 213 maskována zvýšením nepřímých daní 2,5 (meziročně v %, říjen 213) 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5 HICP HICP bez vlivu daní -2, Řecko Bulharsko Kypr Irsko Španělsko Lotyšsko Portugalsko Švédko Dánsko Litva Malta eurozóna Belgie Francie Polsko Slovensko ČR Chorvatsko Itálie eurozóna Lucembursko Maďarsko Slovinsko Německo Rumunsko Nizozemí Rakousko Finsko Estonsko 21 Velká Británie

Deflace v zemích Evropské unie (ii) Po odeznění vlivu změn DPH počátkem letošního roku ČR aktuálně patří mezi země s nejnižší kladnou inflací v rámci EU Ovšem díky zásahu ČNB bylo odvráceno riziko deflace 2,5 (meziročně v %, leden 214) 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5-2, HICP HICP bez vlivu daní -2,5-3, Kypr Řecko Bulharsko Slovensko Portugalsko Litva Švédsko ČR Irsko Španělsko Chorvatsko Lotyšsko Itálie Polsko eurozóna Dánsko Francie Maďarsko Nizozemí EU Malta Slovinsko Belgie Německo Rumunsko Locembursko Rakousko Estonsko Finsko Velká Británie 22

Důsledky oslabení měnového kurzu Podpora cenové konkurenceschopnosti českých vývozců Vyšší ceny zboží z dovozu - podpora poptávky po zboží domácího původu (substituční efekt) na tuzemském trhu Změna v očekávání, neodkládání investic firem a spotřeby domácností (zejména středně- a vysokopříjmových) Českým firmám vzroste odbyt růst zaměstnanosti a mezd Vyšší příjmy a spotřeba domácností a zisky a investice podniků budou znamenat vyšší daňový výnos pro veřejné rozpočty Přínosy převažují nad bezprostředními důsledky v podobě zdražení nakupovaných surovin, materiálů a polotovarů pro firmy či dováženého zboží pro domácnosti 23

Doporučení mezinárodních institucí Zpráva MMF 13/243 (srpen 213): The accommodative monetary stance should be maintained for an extended period of time. If a persistent and large undershooting of the inflation target is in prospect, with monetary policy constrained by the zero lower bound and fiscal policy playing an active role, foreign exchange interventions could be employed to help guide inflation expectations toward the target. OECD (jaro 213): The economy is expected to pick up from mid-213 onwards, as exports recover slowly from the negative impact of the euro crisis and improving business and consumer confidence support domestic demand. Needed fiscal consolidation is weighing on domestic demand. Growth is projected to be too low to prevent a further widening of the output gap, implying continued weak inflation. The government s policy of an unchanged structural fiscal stance and allowing the automatic stabilisers to play is appropriate in the current conjuncture. However, as the recovery gets underway, fiscal consolidation will need to resume to reduce the structural deficit. At the same time, monetary policy should become more accommodative. 24

Zajištění exportérů vůči kurzovému riziku Ve druhém čtvrtletí 213 bylo s využitím finančních nástrojů zajištěno 37 % exportu vyvezeného v daném čtvrtletí a 35 % očekávaného exportu v příštích dvanácti měsících Platby mezi domácími podniky v eurech mají podíl jen lehce nad 1 % Uvedená čísla jsou založena na šetření mezi velkými podniky, lze tedy předpokládat, že jsou nadhodnocena Zajištění vývozu proti kurzovému riziku (v %) 5 45 V tomto čtvrtletí V následujících 12 měsících 4 35 3 25 2 15 1 5 211/1 212/1 213/1 Finační transakce v EUR mezi rezidenty na území ČR v předchozím čtvrtletí (podíl v %) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Platby dodavatelům - rezidentům Inkasa od odběratelů - rezidentů 211/1 212/1 213/1 25

Dovozní náročnost českých subjektů Potraviny jsou z jedné čtvrtiny přímo dovážené, v domácí produkci jsou však také využity dovážené vstupy celková dovozní náročnost potravin je více než třetinová (35 %) Nejvíce dovozně náročné jsou počítače a základní kovy jejich váha ve spotřebním koši je však zanedbatelná; naopak je tomu u služeb V souhrnu je přímá dovozní náročnost spotřeby domácností zhruba čtvrtinová, celková dovozní náročnost přibližně třetinová Produktová třída Váha ve spotř.koši Dovozní náročnost Celková Přímá Potraviny 24,6 35 25 Energie 11,8 48 37 Suroviny bez ropy 1,6 43 36 Léky, zdravotní péče 2,3 5 44 Základní kovy, 66 58 Motorová vozidla 3,5 41 3 Počítače,7 81 78 Stroje a zařízení,3 58 5 Ost. zboží, polotovary 16,5 56 47 Služby 38,8 14 6 Spotřeba celkem 1, 33 24 26

Detailnější pohled na ceny potravin Ceny potravin se od října 213 do ledna 214 zvýšily kumulativně o 3,4 %, ale téměř polovinu z toho tvoří sezónní vliv V meziročním pohledu je růst cen potravin v ČR jen mírně vyšší než v Německu, tj. rozhodně ho nelze celý připsat vlivu oslabení koruny Ceny potravin a nealkoholických nápojů bez vlivu změn nepřímých daní (meziročně v %) 6 5 4 3 2 Česká republika (CPI) Německo (HICP) 1 1/13 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 1/14 27

Intervence a množství peněz v ekonomice V českém finančním systému centrální banka likviditu nedodává, ale stahuje dlouhodobě přebytek likvidity Korunové vklady vzniklé po intervencích byly prostřednictvím repo operací a depozitních facilit uloženy u ČNB Celkem peněžní zásoba vzrostla mezi říjnem a listopadem o 1 %, přičemž intervencím lze připsat pravděpodobně méně než polovinu tohoto přírůstku 28

Koruna a další měny v regionu Před zahájením intervencí se kurz koruny pohyboval přibližně na předkrizových hodnotách I přes intervence ČNB je oslabení kurzu koruny oproti předkrizovým hodnotám menší než v Maďarsku a Polsku 3 2 (celkové oslabení kurzu od ledna 28 v %) PLN/EUR HUF/EUR CZK/EUR 1-1 1/8 1/9 1/1 1/11 1/12 1/13 1/14 29

Inflace v lednu 214 (meziročně v %, příspěvky v p.b.) (meziročně v %, příspěvky v p.b.) 4 1, 3,5 2, 1 -,5-1 1/12 3 5 7 9 11 1/13 3 5 7 9 11 1/14 Korigovaná inflace bez PH a potravin Regulované ceny Nepřímé daně v neregulovaných cenách Ceny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku) Ceny pohonných hmot (PH) Meziroční růst spotřebitelských cen (v %) -1, -1,5 1/12 3 5 7 9 11 1/13 3 5 7 9 11 1/14 Ceny neobchod. statků bez regulovaných cen Ceny ostatních obchod. statků bez potravin a PH Korigovaná inflace bez pohonných hmot (PH) Výrazný pokles inflace v lednu 214 na mírně kladné hodnoty byl důsledkem odeznění vlivu změn DPH a propadu regulovaných cen Lednová inflace byla oproti prognóze o,2 p.b. nižší, zejména vlivem výraznějšího poklesu regulovaných cen 3

Aktuální prognóza (únor 214) Nová prognóza (únor 214) Prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a setrvání kurzu koruny poblíž hladiny 27 CZK/EUR až do počátku příštího roku. Oslabení kurzu významně přispělo k odvrácení hrozby deflace, urychlí návrat inflace do cíle, k němuž dojde koncem roku 214, a podpoří oživení ekonomiky a trhu práce. Rizika prognózy jsou vyrovnaná. Hladinu kurzového závazku na 27 CZK/EUR bankovní rada tak nadále považuje za vhodně zvolenou. Udržování kurzu poblíž této hladiny přinejmenším do začátku roku 215 zajišťuje uvolnění měnových podmínek v potřebném rozsahu. Ukončení režimu používání kurzu nepovede k posílení koruny na hladinu, která převládala před zahájením intervencí, neboť se slabší kurz mezitím promítne do cenové hladiny a dalších nominálních veličin. 31

Aktuální prognóza (únor 214) 4 minulá prognóza - scénář používání kurzu nová prognóza 3 2 3, 2,8 2,9 2,8 2,1 2,2 2,5 2,8 1,4,4 1,2 1,1-1 -2 -,9-1,3 I/215 II/215 213 214 215 214 215 Spotřebitelské ceny HDP 3M PRIBOR 32

Nečeká nás žádná inflační vlna Průměrná míra inflace v roce 214 bude zřejmě druhou nejnižší za poslední desetiletí, a to i po měnověpolitickém kroku ČNB 12 1 8 6 4 Průměr 214 a 215: 1,9 % (mírně pod cílem ČNB) 2 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214f 215f 33

Shrnutí Česká ekonomika stále příliš nevzkvétá, i když vidíme známky oživení Hrozba zhoubné deflace byla naprosto reálná Prostor pro použití hlavního nástroje úrokových sazeb byl bezezbytku vyčerpán Rozhodnutí začít používat kurz oslabením koruny uvolnit měnové podmínky bylo zcela v souladu s mandátem ČNB a její komunikací vedenou již od podzimu 212 Kurzový závazek je dlouhodobý (přinejmenším do začátku roku 215) Oslabení kurzu povede k udržení cenové stability, rychlejšímu oživení ekonomiky a trhu práce 34

Děkuji za pozornost a těším se na diskusi! Veškeré informace k režimu devizových intervencí: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/oslabeni_koruny.html Nedávno spuštěný čnblog: http://www.cnb.cz/cs/o_cnb/blog_cnb/ 35