Raiffeisen Bank International

Transkript

1 Raiffeisen Bank International Obnovení pokrytí po fúzi společnosti 22. prosince 2010 v mil. EUR e2010 r/r e2011 r/r e2012 r/r Celkové provozní výnosy ,7% ,5% Čisté úrokové výnosy ,9% ,8% Poplatky a provize ,0% ,0% Celkové provozní náklady ,5% ,9% Provozní zisk ,9% ,5% Opravné položky ,6% ,3% Čistý zisk*) ,0% ,4% 2008 r/r e2009 r/r e2010 r/r Zisk na akcii (EUR) 5,1-5,6 10,0% 7,0 26,4% Dividenda na akcii (EUR) 0,8-0,9 12,5% 1,2 32,4% P/E 8,2-7,5-5,9 - P/BV 0,9-0,8-0,7 - ROE 11,1% - 11,0% - 12,6% - Zdroj: projekce ATLANTIK FT Doporučení 11. října začala oficiálně provozovat svou činnost Raiffeisen Bank International (RBI), která vznikla fúzí Raiffeisen International (RI) s částí mateřské společnosti Raiffeiisen Zentralbank Österreich (RZB). Podle našich projekcí neměla fúze výraznější dopad na fundamentální ocenění akcií banky. Na jednu stranu přináší vyšší diverzifikaci podnikání, na druhou stranu omezuje potenciál budoucího růstu skupiny při zotavení ekonomiky v regionu střední a východní Evropy tím, že připojené segmenty nenabízí tak výrazný potenciál růstu jako retailové bankovnictví na trzích bývalé RI. K ocenění společnosti používáme model, který kombinuje současnou hodnotu vyplácených dividend a pokračující hodnotu (terminal value) ke konci roku 2021, kdy by se již vývoj trhu měl stabilizovat a nadále vyvíjet dlouhodobě udržitelným tempem. Na základě našeho fundamentálního ocenění nám vyšla 12 měsíční cílová cena akcií Raiffeisen Bank International na 43,7 EUR za akcii. Titul tak při současné tržní ceně 42,1 EUR nabízí 4% potenciál růstu. Z tohoto důvodu dáváme dlouhodobé doporučení na stupeň Držet. Doposud jsme měli cílovou cenu i doporučení díky nutnosti zapracovat dopady fúze v revizi (od 2. června 2010). Akcie RBI se v průběhu posledních dvou měsíců pohybují spíše v bočním trendu s velmi výraznou volatilitou v širokém pásmu 38,5 42 EUR. Tato volatilita by se v závěru roku mohla snížit spolu s absencí výraznějších jak korporátních tak makroekonomických zpráv. V poměrně poklidném duchu bez výraznějšího trendu by se mohl nést také začátek příštího roku a výraznější impulz by mohl přinést až začátek výsledkové sezóny v zámoří v polovině ledna. Z krátkodobého pohledu je tak náš výhled na vývoj akcií RBI Neutrální. Držet Cílová cena: Aktuální tržní cena: Raiffeisen Bank International 43,7 EUR 42,1 EUR Raiffeisen Bank International je prostřednictvím svých poboček přítomna v 17 zemích střední a východní Evropy. Dále nabízí služby korporátního bankovnictví v Rakousku a další produkty v oblasti bankovnictví a kapitálových či dluhopisových trhů. Základní údaje Bloomberg code: RBI AV Reuters code: RBIV.VI Roční min: 28,8 EUR Roční max: 43,3 EUR Tržní kapitalizace: 8,1 mld. EUR Prům. denní objem: 14,3 mil. EUR Počet akcií: 195,5 mil. ks Free float: 21,5 % Klíčový akcionář RZB 78,5% ATX Index XII-07 III-08 VI-08 IX-08 XII-08 III-09 VI-09 IX-09 XII-09 III-10 VI-10 IX-10 ATX Index RBI RBI Hlavní klady a zápory fúze Snadnější přístup na kapitálové a dluhopisové trhy Diversifikace rizika z pohledu zdrojů výnosů Rozšíření nabídky produktů pro stávající i nové klienty - Naředění růstového potenciálu plynoucího z expozice vůči CEE aktivitami v Rakousku, kde se očekává nižší růst - Vyšší volatilita hospodaření díky nárůstu investičního portfolia, které se přeceňuje podle aktuální situace na trhu - Vyšší závislost na externím financování (nárůst poměru úvěrů ke vkladům) - Vyšší finanční páka (poměr vlastního kapitálu k celkovým aktivům) - Nedostatek zveřejněných informací o nových segmentech Výkonnost (% změna) 1M 3M 6M RIBH AV ATX Milan Lávička milan.lavicka@atlantik.cz

2 Fúze RI a části RZB 11. října začala oficiálně provozovat svou činnost Raiffeisen Bank International (RBI), která vznikla fúzí Raiffeisen International (RI) s částí mateřské společnosti Raiffeiisen Zentralbank Österreich (RZB). Nově vzniklá společnost tak kromě bankovní sítě v 17 zemích střední a východní Evropy nově nabízí také korporátní bankovnictví v Rakousku a další produkty v oblasti bankovnictví a kapitálových či dluhopisových trhů. RZB získala v rámci fúze akcie RBI v poměru, který odpovídal nezávislému ocenění obou společností. Hodnota RI byla v rámci tohoto ocenění stanovena na 7,57 mld. EUR (49,3 EUR za akcii). Hodnota části RZB, která byla předmětem fúze pak byla stanovena na 2,01 mld. EUR. Pro účely vypořádání fúze tak bylo vydáno 40,8 mil. akcií RBI, které získala RZB jako náhradu za svá aktiva čímž došlo k snížení podílu volně obchodovaných akcií (free float) z 27,2 % na 21,5 %. V následující tabulce je uvedeno, jak se změnila akcionářská struktura společnosti. Tabulka 1: Změna akcionářské struktury v tis. ks Před fúzí (RI) Současný stav (RBI) Počet akcií % Počet akcií % RZB ,8% ,5% Free Float ,2% ,5% Celkem ,0% ,0% Zdroj: RI V tabulce 2 je porovnání základních údajů pro RI před fúzí a RBI po vzniku nové společnosti. Z porovnání je patrné, že zatímco počet prodejních míst a zaměstnanců vzrostl jen nepatrně, tak objem vlastního kapitálu se navýšil přibližně o 40% a objem celkových aktiv se dokonce téměř zdvojnásobil. Tento nepoměr vyplývá z rozdílného charakteru podnikání. Zatímco RI generovala většinu výnosů z retailového bankovnictví, tak hlavní zdroj výnosů pro část RZB, která byla předmětem fúze, jsou produkty korporátního bankovnictví, dluhopisy a jiné relativně nízkomaržové produkty. Přidružená část RZB zároveň podniká s výrazně vyšší finanční pákou (poměr celkových aktiv k vlastnímu kapitálu), díky čemuž došlo u RBI k nárůstu zisku na akcii (EPS) i výnosnosti vlastního kapitálu (ROE) oproti dřívější RI. Tabulka 2: Porovnání základních ukazatelů RI a RBI (data z 9M 2010) RI RBI Počet poboček Počet zaměstnanců Celková aktiva (mil. EUR) Vlastní kapitál (bez menšinových podílů) Objem poskytnutých úvěrů Objem klientských vkladů Poměr úvěrů ke vkladům 120% 136% Provozní výnosy Provozní náklady Provozní zisk Čistý zisk bez menšinových podílů Zisk na akcii - EPS 1,8 4,0 ROE 7,2% 11,1% Poměr nákladů k výnosům (cost/income ratio) 57,4% 53,2% Čistá úroková marže (Net interest margin) 3,8% 2,6% Podíl nesplácených úvěrů (NPL) 10,9% 8,8% Krytí nesplácených úvěrů opravnými položkami 65,8% 64,0% Zdroj: RI, RBI

3 Projekce hospodaření V rámci nové segmentace přibyly ke čtyřem původním regionálním segmentům (střední Evropa, jihovýchodní Evropa, Rusko a ostatní země bývalého Sovětského svazu) další 3 segmenty. Jedná se o Rakousko, kam patří především obsluha korporátních klientů v této zemi. Dále pak segment korporátních klientů obsluhovaných na úrovni celé skupiny (Group Corporates), kam spadají mimo jiné klienti z řad mezinárodních podniků působících v regionu střední a východní Evropy a také nabídka některých produktů na asijských trzích. Posledním segmentem jsou trhy skupiny (Group Markets), kam spadá především řízení likvidity, divestice a obchodování na dluhopisových a akciových trzích. Původní segmenty RI by neměly být fúzí významněji dotčeny a jejich výkonnost by se s pokračujícím pozvolným oživením ekonomik v regionu měla výrazně zlepšovat. V případě vývoje hospodářských výsledků nových segmentů je zde poměrně velká míra nejistoty, jelikož banka neposkytla žádná historická čísla a zveřejnila pouze pro-forma čísla za první tři čtvrtletí tohoto roku. Právě nedostatek dat a neochotu managementu poskytnout více údajů o hospodaření nových segmentů vnímáme jako jedno z rizik celé fúze. Provozní výkonnost Z jednotlivých regionů očekáváme v následujících letech výrazný růst provozního zisku v regionu střední Evropy (CE), která se nejrychleji vzpamatovává z ekonomické krize (s výjimkou Maďarska) a pokračující oživení povede jak k růstu úvěrů a vkladů a s tím spojených úrokových výnosů, tak k růstu výnosů z poplatků. Oproti tomu v jihovýchodní Evropě (SEE) bude cesta vzhůru výrazně pomalejší. Obavy panují především ohledně vývoje v Rumunsku, jehož ekonomika se zřejmě ani v tomto roce nedostane z recese, k čemuž pomáhají mimo jiné škrty ve veřejných financích pod taktovkou MMF. Očekávaný růst objemů by měl také být hlavním motorem vývoje v Rusku, kde očekáváme nejvýraznější růst ze všech segmentů. Průměrné roční tempo růstu provozního zisku (CAGR) mezi lety by, dle naší projekce, mělo dosahovat 12,8 %. V Ukrajině je situace méně příznivá a dopady krize, která způsobila propad HDP o 15 % v roce 2009, zde stále výrazně doznívají. Nicméně i zde již lze pozorovat určité známky stabilizace. Objem vkladů a úvěrů, který byl v eurovém vyjádření výrazně ovlivněn oslabováním ukrajinské měny, již zpomaluje svůj pokles (-16 % v roce 2009; odhad -2 % v roce 2010) a od příštího roku by se již měl negativní trend obrátit. U ostatních segmentů očekáváme poměrně stabilní vývoj, nicméně vzhledem k absenci historických dat je zde vyšší míra nejistoty. Především u segmentu group markets, který generuje významnou část zisku z investic, lze očekávat poměrně velkou volatilitu. Tabulka 3: Očekávaná provozní výkonnost jednotlivých segmentů v mil. EUR CAGR CE Provozní výnosy ,3% Provozní náklady ,0% Provozní zisk ,0% SEE Provozní výnosy ,2% Provozní náklady ,5% Provozní zisk ,1% Rusko Provozní výnosy ,9% Provozní náklady ,9% Provozní zisk ,8% CIS - ostatní Provozní výnosy ,8% Provozní náklady ,7% Provozní zisk ,5% Rakousko Provozní výnosy ,6% Provozní náklady ,6% Provozní zisk ,6% Korporátní klienti na úrovni skupiny Provozní výnosy ,1% Provozní náklady ,4% Provozní zisk ,0%

4 Trhy skupiny Provozní výnosy ,7% Provozní náklady ,3% Provozní zisk ,3% Korporátní centrum Provozní výnosy ,3% Provozní náklady ,3% Provozní zisk ,1% Zdroj: Atlantik FT Rizikové náklady Podíl nesplácených úvěrů v úvěrovém portfoliu banky vzrostl na konci září na 8,8 % z 8,5 % na konci června. Naše projekce počítá s pokračujícím zhoršováním kvality úvěrů na 9,1 % na konci tohoto roku a 9,6 % na konci roku V jednotlivých zemích pak lze očekávat výrazné rozdíly ve vývoji problémových úvěrů. Zatímco v některých zemích již nesplácené úvěry dosáhly svého vrcholu nebo by ho měly dosáhnout v nejbližších čtvrtletích (Rusko, Rakousko, Česká republika), v některých zemích lze nadále očekávat poměrně výrazné zhoršení (Rumunsko, Maďarsko). Samostatnou kapitolou je pak Ukrajina a Bělorusko, kde podíl nesplácených úvěrů dosáhl na konci září 27,1 % a kde očekáváme vrchol na úrovni 33 % na konci příštího roku. Graf 1: Projekce vývoje nesplácených úvěrů 10.0% 9.5% 69.6% 72.5% 75.9% 78.5% 81.5% 85.0% 100% 80% 9.0% 60% 8.5% 8.0% 7.5% 9.1% 9.6% 9.3% 9.0% 8.6% Podíl nesplácených úvěrů Krytí opravnými položkami 8.1% 40% 20% 0% Zdroj: Atlantik FT Objem vytvářených opravných položek k rizikovým úvěrům by pak měl dosáhnout svého vrcholu již v tomto roce na úrovni mil. EUR a v následujících letech by měl začít výrazně klesat díky stabilizaci kvality úvěrů a částečnému rozpouštění dříve vytvořených opravných položek. Nicméně proti tomuto trendu půjde rychlý růst úvěrového portfolia, díky čemuž by měla, i přes další pokles poměru rizikových nákladů k celkovým úvěrům, absolutní výše vytvářených opravných položek od roku 2013 opět mírně růst. V grafu 2 je uvedena projekce výše rizikových nákladů vstupujících do výkazu zisků a ztrát a poměr k celkovým průměrným úvěrům. Před nástupem finanční krize byl tento poměr (rok 2007) na úrovni 0,9 % u Raiffeisen International a 0,5 % u RZB. Graf 2: Projekce tvorby opravných položek % 2.0% % 1.6% % 0.84% 0.80% 0.75% % 0.8% 0.4% 0 Zdroj: Atlantik FT Opravné položky % z průměrného objemu úvěrů 0.0%

5 Vývoj čistého zisku Celkově očekáváme průměrný růst čistého zisku mezi roky 2010 a 2015 o 15,7 % především díky růstu výnosů (5,5 % CAGR) a postupného poklesu tvorby opravných položek k rizikovým úvěrům. Výkonnost bude také negativně ovlivněna zavedením bankovní daně v některých zemích. V Maďarsku by měl být, podle odhadů samotné banky, dopad do zisku před zdaněním (ostatní provozní náklady) v tomto roce ve výši 35 mil. EUR a dalších 100 mil. EUR by měl být od příštího roku negativní dopad nově zavedené daně v Rakousku. V našem modelu prozatím počítáme s tím, že bankovní daň v obou těchto zemích bude v platnosti do roku 2013 včetně. Tabulka 4: Projekce výkazu zisků a ztrát v mil. EUR 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e CAGR Celkové provozní výnosy ,5% Čisté úrokové výnosy ,1% Výnosy z poplatků a provizí ,9% Zisk z obchodování ,3% Ostatní provozní výsledek ,7% Provozní náklady ,2% Opravné položky ,7% Ostatní ,4% Zisk před zdaněním ,2% Daň z příjmu ,0% Menšinové podíly ,3% Konsolidovaný zisk ,7% Zdroj: Atlantik FT Kapitalizace společnosti Ukazatel kapitálové přiměřenosti Tier 1 dosahoval na konci čtvrtého čtvrtletí 9,7 %. Takzvaný Core Tier 1, to jest po odečtení podílového a hybridního kapitálu (participation and hybrid capital) však klesne na 6 %, což je stále více než jsou regulatorní požadavky, nicméně v porovnání s ostatními bankami je tato úroveň poměrně nízká. Díky zlepšující se ziskovosti a rostoucím zadrženým ziskům (cca 5,5 mld. EUR v období ) by měl tento ukazatel postupně růst až na 9,7 % v roce Dopad nových pravidel regulace (Base III) bude mít na kapitálové ukazatele banky jen omezený dopad. Vyloučení menšinových podílů (-250 mil. eur) a zvýšení objemu rizikových aktiv, díky změnám ve výpočtu, bude v konečném důsledku znamenat pokles ukazatele core Tier 1 o přibližně 0,6 %. RBI by tak měla být schopna splnit požadavky Basel III bez nutnosti navyšování kapitálu. Nicméně všechny detaily nové regulace nejsou dosud úplně dořešeny. Tabulka 5: Očekávaný vývoj kapitálové přiměřenosti (Tier 1) v mil. EUR 9M Rizikově vážená aktiva Tier 1 kapitál Tier 1 9,7% 10,2% 10,5% 10,9% 11,4% 11,9% 12,5% Podílový a hybridní kapitál Core Tier 1 kapitál Core Tier 1 6,0% 6,6% 7,0% 7,6% 8,2% 9,0% 9,7% Dopady Basel III Menšinové podíly RWA Core Tier 1 5,4% 6,0% 6,4% 7,0% 7,7% 8,4% 9,1% Zdroj: RBI, Atlantik FT

6 Ocenění Fundamentální ocenění K ocenění společnosti používáme třístupňový model, který kombinuje současnou hodnotu vyplácených dividend a pokračující hodnotu (terminal value). V první fázi ( ) jsme provedli detailní projekci finančních výkazů banky a z nich plynoucí očekávanou dividendu. V této fázi je roční růst zisku (+16 % CAGR) výrazně ovlivňován postupným poklesem tvorby opravných položek k nespláceným úvěrům. Ve druhé fázi ( ) by se již výše opravných položek měla stabilizovat a jejich volatilita by neměla v tak velké míře ovlivňovat vývoj čistého zisku. V této fázi předpokládáme postupné zpomalování růstu zisku z vysokých dvouciferných hodnot až na dlouhodobě udržitelnou úroveň, za kterou považujeme 4 % r/r. Do naší cílové ceny vstupuje, stejně jako v první fázi, současná hodnota vyplácených dividend v tomto období. Třetí částí našeho fundamentálního ocenění je současná hodnota pokračující hodnoty (terminal value) ke konci roku 2021, kdy by se již vývoj trhu měl stabilizovat a nadále vyvíjet dlouhodobě udržitelným tempem. V tabulce 6 a 7 je uvedena projekce dividend v 1. a 2. stupni ocenění. Diskontní sazba pro vypočtení současné hodnoty vychází z bezrizikové úrokové míry a rizikové prémie. Jako vodítko pro určení bezrizikové míry (risk free rate) používáme vážený průměr úrokových sazeb dlouhodobých státních dluhopisů na jednotlivých trzích, kde banka působí (5,5 %). Rizikovou prémii, která je také váženým průměrem jednotlivých trhů, jsme stanovili na úrovni 6,2 %. Další faktor, který vstupuje do výpočtu diskontní sazby, je faktor beta, který měří volatilitu akcie oproti trhu jako celku, v tomto případě indexu rakouské burzy (ATX). V případě RBI je faktor beta 1,3. Tabulka 6: Projekce vyplácených dividend - 1. fáze v EUR Celkem Hrubá dividenda na akcii 0,81 0,91 1,20 1,41 1,70 1,87 7,88 Výplatní poměr 20% 20% 20% 20% 20% 20% - Diskontní sazba 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% - Současná hodnota dividend (25% daň) 0,58 0,57 0,66 0,68 0,73 0,70 3,92 Zdroj: RBI, projekce Atlantik FT Tabulka 7: Projekce vyplácených dividend - 2. fáze v EUR Celkem Hrubá dividenda 2,33 2,56 2,79 3,01 3,22 3,42 17,33 Výplatní poměr 20% 20% 20% 20% 20% 20% - Diskontní sazba 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% - Současná hodnota dividend (25% daň) 0,77 0,74 0,71 0,68 0,64 0,59 4,14 Zdroj: RBI, projekce Atlantik FT V tabulce 8 pak jsou uvedeny hodnoty, které vstupují do výpočtu pokračující hodnoty ke konci roku Tabulka 8: Výpočet současné hodnoty terminal value Hodnoty pro ocenění Diskontní sazba 13,7% Vlastní jmění na akcii ke konci Dlouhodobě udržitelné ROE 11,8% Udržitelný růst 4,0% P/BV ke konci projektovaného období 0,8 Pokračující hodnota (terminal value) 123,8 Současná hodnota pokračující hodnoty 30,4 Zdroj: RBI, projekce Atlantik FT Fundamentální cenu akcií Erste Group dostaneme jako součet současné hodnoty vyplácených dividend v první a druhé fázi a pokračující hodnotu ke konci druhé fáze. Tímto způsobem nám vyšla součastná fundamentální hodnota akcí 38,5 EUR a roční cílová cena 43,7 EUR na akcii. Citlivost cílové ceny vůči požadované míře návratnosti a projekcím růstu Výpočet cílové ceny je citlivý na dlouhodobé projekce růstu. Investoři také pravděpodobně požadují rozdílné míry výnosnosti vloženého kapitálu. V Tabulce 9 jsme proto připravili analýzu citlivosti cílové ceny na tyto faktory.

7 Tabulka 9: Citlivost cílové ceny na požadovanou míru návratnosti a dlouhodobý růst v EUR 12,7% 13,2% 13,7%* 14,2% 14,7% g = 2,0% 52,6 48,7 45,2 42,0 39,2 g = 3,0% 52,2 48,1 44,5 41,3 38,4 g =4,0% 51,7 47,5 43,7 40,5 37,5 g = 5,0% 51,0 46,6 42,8 39,4 36,4 g = 6,0% 50,2 45,6 41,6 38,1 35,1 Zdroj: Projekce ATLANTIK FT; * požadovaná míra návratnosti (diskontní sazba). Relativní srovnání Pro porovnání finančních institucí používáme poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii (P/BV 2011; očekávaná hodnota ke konci roku 2011). Tento ukazatel je ještě očištěn o případný goodwill, jelikož se jedná pouze o účetní položku a nikoliv reálný majetek a jeho případné přecenění by mohlo výrazně ovlivňovat srovnání. Relativní srovnání je pouze doplňková metoda, jelikož nezohledňuje mnoho důležitých faktorů, jako rozdílnou rizikovou prémii v jednotlivých zemích, rozdílnou dividendovou politiku bank, závislost na externích zdrojích financování a podobně. Akcie RBI se obchodují s téměř 50% diskontem oproti mediánu bank působících v regionu střední a východní Evropy a patří tak dle zvoleného ukazatele k nejlevnějším titulům. To je způsobeno rizikovostí některých trhů, na kterých působí (Rumunsko, Maďarsko, Ukrajina, Rusko apod.). Oproti tomu polovina společností, které zahrnujeme do relativního srovnání, jsou banky působící v Polsku, které se vyznačuje relativně stabilním ekonomickým prostředím a solidním růstovým potenciálem. Tyto polské banky, spolu s Komerční bankou výrazně zvyšují medián P/BV a proto je diskont tak výrazný. Tabulka 10: Relativní srovnání Banka YTD P/E (2011) P/BV (2011) P/BV 11* Diskont / Prémie BANCA TRANSILVANIA 2,4% 10,3 0,8 0,8-55,8% RAIFFEISEN BANK 6,5% 7,6 0,8 1,0-48,9% INTERNATIONA OTP BANK PLC -3,6% 8,4 1,0 1,2-33,7% ERSTE GROUP BANK AG 32,3% 9,3 0,9 1,2-32,9% BRD-GROUPE SOCIETE 0,7% 7,6 1,3 1,3-27,2% GENERALE KREDYT BANK SA 26,6% 12,3 1,3 1,3-25,6% BANK MILLENNIUM SA 18,0% 13,8 1,3 1,3-23,6% GETIN HOLDING SA 29,0% 13,7 1,7 1,7-2,7% BRE BANK SA 35,8% 15,3 1,7 1,7 0,0% VTB BANK OJSC 2,9% 14,7 1,7 1,7 0,2% ING BANK SLASKI SA 16,2% 13,4 1,9 1,9 10,6% SBERBANK 1,7% 8,9 2,0 2,0 13,3% BANK ZACHODNI WBK SA 12,6% 13,8 2,1 2,1 21,8% KOMERCNI BANKA AS 13,6% 12,0 2,1 2,2 28,0% BANK HANDLOWY W 34,9% 13,8 1,9 2,3 31,2% WARSZAWIE PKO BANK POLSKI SA SA 14,8% 12,8 2,3 2,3 31,3% BANK PEKAO SA 14,4% 15,4 2,3 2,3 32,5% Medián - 12,8 1,7 1,7 - Zdroj: Bloomberg, projekce ATLANTIK FT; * očištěno o goodwill Srovnání RBI vůči Erste Group Přes určité rozdíly v hospodaření a expozici vůči jednotlivým trhům je Erste Group nejbližším konkurentem RBI a obě banky jsou na mnoha trzích střední a východní Evropy přímými konkurenty. Zatímco Erste má poměrně významnou část hospodaření, na rozdíl od RBI, spjatou z retailovým bankovnictvím v Rakousku, RBI zase má významné postavení v zemích bývalého Sovětského svatu (Rusko, Ukrajina, Bělorusko). Při porovnání jednotlivých ukazatelů a očekávaného vývoje výrazně nepreferujeme v současné době ani jednu z těchto bank. Zatímco RBI je při současném tržním ocenění mírně levnější z pohledu P/BV a P/E a dosahuje vyšší návratnosti vlastního kapitálu, Erste nabízí vyšší dividendový výnos, vyšší dynamiku růstu čistého zisku a vyšší objem klientských vkladů v poměru k poskytnutým úvěrům.

8 Tabulka 11: Porovnání základních ukazatelů RBI vůči Erste Group Tržní cena Cílová cena Dlouhodobé P/BV P/E doporučení RBI 42,1 43,7 Držet 0,93 0,84 0,76 8,34 7,58 6,00 Erste 34,5 33 Držet 0,97 0,89 0,82 12,79 9,25 7,46 ROE Dividendový výnos Růst zisku (CAGR Poměr úvěrů Poměr nákladů ) ke vkladům k výnosům RBI 11,1% 11,0% 12,6% 1,9% 2,2% 2,9% 15,7% 135,3% 53,3% Erste 7,8% 10,1% 11,5% 2,3% 3,2% 4,0% 21,2% 113,0% 48,7% Zdroj: Atlantik FT Doporučení Podle našich projekcí neměla nedávná fúze výraznější dopad na fundamentální ocenění akcií banky. Na jednu stranu přináší bance vyšší diverzifikaci podnikání, na druhou stranu omezuje potenciál budoucího růstu skupiny při zotavení ekonomiky v regionu střední a východní Evropy tím, že připojené segmenty nenabízí tak výrazný potenciál růstu jako retailové bankovnictví na trzích bývalé RI. K ocenění společnosti používáme model, který kombinuje současnou hodnotu vyplácených dividend a pokračující hodnotu (terminal value) ke konci roku 2021, kdy by se již vývoj trhu měl stabilizovat a nadále vyvíjet dlouhodobě udržitelným tempem. Na základě našeho fundamentální ocenění nám vyšla 12 měsíční cílová cena akcií Raiffeisen Bank International na 43,7 EUR za akcii. Titul tak při současné tržní ceně 42,1 EUR nabízí 4% potenciál růstu. Z tohoto důvodu dáváme dlouhodobé doporučení na stupeň Držet. Doposud jsme měli cílovou cenu i doporučení díky nutnosti zapracovat dopady fúze v revizi (od 2. června 2010). Akcie RBI se v průběhu posledních dvou měsíců pohybují spíše v bočním trendu s velmi výraznou volatilitou v širokém pásmu 38,5 42 EUR. Tato volatilita by se v závěru roku mohla snížit spolu s absencí výraznějších jak korporátních tak makroekonomických zpráv. V poměrně poklidném duchu bez výraznějšího trendu by se mohl nést také začátek příštího roku a výraznější impulz by mohl přinést až začátek výsledkové sezóny v zámoří v polovině ledna. Z krátkodobého pohledu je tak náš výhled na vývoj akcií RBI Neutrální.

9 Přílohy Vybrané násobky a ukazatele 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e Výnosnost vlastního kapitálu (ROE) 11,1% 11,0% 12,6% 12,9% 13,6% 13,3% Úroková marže 2,5% 2,6% 2,6% 2,6% 2,7% 2,7% Poměr nákladů k výnosům (Cost/income 53,3% 53,2% 51,9% 50,8% 48,8% 47,8% ratio) Poměr úvěrů ke vkladům 135% 132% 129% 128% 126% 125% P/BV 0,9 0,8 0,8 0,7 0,6 0,5 P/BV (očištěno o goodwill) 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,6 P/E 8,3 7,6 6,0 5,2 4,4 4,0 Vlastní jmění na akcii (BVPS) 45,4 50,3 55,7 62,4 70,2 78,8 Zisk na akcii (EPS) 5,1 5,6 7,0 8,1 9,6 10,5 Podíl nesplácených úvěrů (NPL) 9,1% 9,6% 9,3% 9,0% 8,6% 8,1% Krytí NPL opravnými položkami 69,6% 72,5% 75,9% 78,5% 81,5% 85,0% Podíl rizikových nákladů k celkovým úvěrům 1,7% 1,4% 1,0% 0,8% 0,8% 0,8% Dividenda na akcii 0,8 0,9 1,2 1,4 1,7 1,9 Dividendový výnos 1,9% 2,2% 2,9% 3,3% 4,0% 4,4% Výplatní poměr 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% Rizikově vážená aktiva Tier 1 kapitál Tier 1 10,2% 10,5% 10,9% 11,4% 11,9% 12,5% Core Tier 1 6,6% 7,0% 7,6% 8,2% 9,0% 9,7% Vybrané položky rozvahy v mil. EUR 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e Aktive celkem Úvěry bankám (včetně centrálních bank) Úvěry klientům Vklady klientů Závazky celkem Vlastní kapitál

10 Projekce výkazu zisků a ztrát po segmentech Střední Evropa v mil. EUR 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e CAGR Celkové provozní výnosy ,3% Čisté úrokové výnosy ,7% Výnosy z poplatků a provizí ,6% Zisk z obchodování ,9% Ostatní provozní výsledek ,0% Provozní náklady ,0% Opravné položky ,5% Ostatní ,0% Zisk před zdaněním ,9% Daň z příjmu ,9% Menšinové podíly ,9% Konsolidovaný zisk ,9% Jihovýchodní Evropa v mil. EUR 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e CAGR Celkové provozní výnosy ,2% Čisté úrokové výnosy ,3% Výnosy z poplatků a provizí ,8% Zisk z obchodování ,9% Ostatní provozní výsledek ,0% Provozní náklady ,5% Opravné položky ,3% Ostatní #DIV/0! Zisk před zdaněním ,9% Daň z příjmu ,0% Menšinové podíly ,8% Konsolidovaný zisk ,8% Rusko v mil. EUR 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e CAGR Celkové provozní výnosy ,9% Čisté úrokové výnosy ,1% Výnosy z poplatků a provizí ,4% Zisk z obchodování ,6% Ostatní provozní výsledek ,9% Provozní náklady ,9% Opravné položky ,0% Ostatní ,0% Zisk před zdaněním ,3% Daň z příjmu ,3% Menšinové podíly ,6% Konsolidovaný zisk ,6%

11 Ostatní země bývalého Sovětského svazu v mil. EUR 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e CAGR Celkové provozní výnosy ,8% Čisté úrokové výnosy ,5% Výnosy z poplatků a provizí ,4% Zisk z obchodování ,0% Ostatní provozní výsledek ,0% Provozní náklady ,7% Opravné položky ,4% Ostatní ,9% Zisk před zdaněním ,5% Daň z příjmu ,5% Menšinové podíly ,6% Konsolidovaný zisk ,8% Ostatní segmenty (Rakousko + ostatní bývalé segmenty RZB + korporátní centrum) v mil. EUR 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e CAGR Celkové provozní výnosy ,6% Čisté úrokové výnosy ,5% Výnosy z poplatků a provizí ,0% Zisk z obchodování ,1% Ostatní provozní výsledek ,7% Provozní náklady ,4% Opravné položky ,6% Ostatní ,1% Zisk před zdaněním ,8% Daň z příjmu ,3% Menšinové podíly ,3% Konsolidovaný zisk ,1%

12 KONTAKTY Obchodování s cennými papíry Jméno Specializace Telefon Jan Langmajer Obchodování domácí a zahraniční společnosti jan.langmajer@atlantik.cz Barbora Stieberová Obchodování domácí a zahraniční společnosti barbora.stieberova@atlantik.cz Tereza Jalůvková Obchodování domácí a zahraniční společnosti tereza.jaluvkova@atlantik.cz David Nový Obchodování domácí a zahraniční společnosti david.novy@atlantik.cz Marek Kijevský Obchodování domácí a zahraniční společnosti marek.kijevsky@atlantik.cz Prodej a klientské služby Jméno Specializace Telefon Dalibor Hampejs Podílové fondy dalibor.hampejs@atlantik.cz Jan Jirout Prodej jan.jirout@atlantik.cz Hana Křejpská Klientské služby atlantik@atlantik.cz Oddělení analýz Analytik Specializace Telefon Milan Vaníček Strategie, farmaceutika, telekomunikace milan.vanicek@atlantik.cz Milan Lávička Bankovnictví, finanční služby milan.lavicka@atlantik.cz Petr Sklenář Makroekonomika, dluhopisy petr.sklenar@atlantik.cz Bohumil Trampota Energetika, chemie bohumil.trampota@atlantik.cz Pavel Ryska Nemovitosti, TV pavel.ryska@atlantik.cz Portfolio Management Jméno Pozice Telefon Martin Kujal Vedoucí pro investice martin.kujal@atlantik.cz Marek Janečka Portfolio manažer marek.janecka@atlantik.cz Miroslav Paděra Portfolio manažer miroslav.padera@atlantik.cz ATLANTIK finanční trhy, a.s. Praha: Vinohradská Praha 10 Tel.: Fax: Brno: Veselá Brno Tel.: Tel: atlantik@atlantik.cz Bloomberg: ATLK <GO> Reuters: ATLK

13 Právní prohlášení ATLANTIK FT finanční trhy, a.s. (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. (tvůrce trhu market maker všech titulů obchodovaných v segmentu SPAD na BCPP, a.s.) oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK FT v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy obchodníka a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení připravuje a rozšiřuje investiční doporučení. Činnost ATLANTIKu FT podléhá dozoru České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1 ATLANTIK FT v souladu s vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení rozšiřuje investiční doporučení, přičemž v tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění s tvorbou a šířením investičních doporučení spojené. ATLANTIK FT uveřejňuje investiční doporučení vytvořená zaměstnanci ATLANTIK FT (dále je Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení ATLANTIK FT používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficintu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování ATLANTIK FT při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Společnost v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu společnosti uplatňuje postupy a pravidla stanovené právními předpisy a vnitřními předpisy společnosti, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených ATLANTIKem FT. Další upozornění ATLANTIK FT a s ním propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci ATLANTIK FT a/nebo s ní propojené osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu oddělení obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané ATLANTIK FT a/nebo s ní propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který ATLANTIK FT vydal investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení ATLANTIK FT jsou analytiky ATLANTIKu FT připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže ATLANTIK FT přijmout odpovědnost a zaručit úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k ATLANTIK FT. Investiční doporučení sdělují názor analytiků ATLANTIKu FT ke dni zveřejnění a mohou být změněny bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných výsledků v budoucnosti. Investiční doporučení nepředstavují v žádném případě nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito investoři jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit. V souladu s tím mohou investoři získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. Úspěšné investice v minulosti nezaručují příznivé výsledky do budoucna ATLANTIK finanční trhy, a.s.