Výnosové metody oceňování podniku. Tomáš Buus

Transkript

1 Výnosové metody oceňování podniku Tomáš Buus

2 Jsou schopny zachytit dynamiku vývoje podniku hodnotu nehmotných aktiv (know-how, fungující organizační struktura, schopnosti manažerů, dobré jméno) V současnosti nejpoužívanější u fungujících podniků Jsou náchylné na subjektivní vlivy Zásadním problémem přesnost odhadu vstupních údajů predikce budoucích výnosů zohlednění rizika Klady a problémy výnosových metod časový horizont trvání podniku, růst výnosů v delším časovém období Měřítkem hodnoty jsou budoucí příjmy (výnosy) při zohlednění času a rizika

3 Příklad: Hodnota dividendy KB plynoucí za 1 rok: 100,- Kč Výnosnost státního dluhopisu se splatností 1 rok: 1,93% Dividenda není bez rizika požadovaný výnos za nenulové riziko => riziková přirážka nákladů vlastního kapitálu: 5,07 % Kolik dnes uložit, abychom z alternativní investice při stejném riziku a časovém horizontu měli za rok 100 Kč? x 1 0,0193 0,0507 = x= 1 0,0193 0,0507 = 1 1,07 =93,45

4 Příklad (pokračování): Dividenda KB plynoucí za 1 rok 100,- Kč, za 2 roky 110,- Kč Výnosnost státního dluhopisu se splatností 2 roky: 2,20% Riziková přirážka nákladů vlastního kapitálu: 5 % 1. rok: x 1,072= rok: x 1,072 2 =110 2 Hodnota dividend za 2 roky: x 1 x 2 = 100 1, ,072 2 x 1 =93,28 x 2 =95,72

5 Obecný vzorec výpočtu výnosové hodnoty aktiva nebo pasiva při konstantní uvažované požadované výnosnosti: N PV = t n=1 CF t n 1 r n 1 1 r n peněžní tok(v závislosti na metodě může být zisk, nadzisk, EVA, etc.) odúročitel Gordonův vzorec = současná hodnota nekonečné řady (perpetuita) dividend rostoucí konstantním tempem g): PV t = D t 1 r g

6 Přehled výnosových metod oceňování podniku a akcií Metody založené na diskontování peněžních toků (anglosaské země) peněžní toky pro akcionáře (DCF Entity) peněžní toky pro akcionáře a věřitele (DCF Equity) DCF APF (Adjusted Present Value) Metoda kapitalizovaných čistých výnosů (německy mluvící země) paušální varianta analytická varianta Dividendový diskontní model oceňování akcií Kombinované metody (německy mluvící země) Schmallenbachova metoda Metoda praktiků Economic Value Added (EVA) Metoda nadzisku (Übergewinnmethode)

7 Metoda kapitalizovaných čistých výnosů (KČV) z hlediska podrobnosti zjištění trvale odnímatelného čistého výnosu (TOČV): paušální historické údaje analytická sestavení finančního plánu z hlediska vymezení čistého výnosu Postup: pro akcionáře základem EAT pro akcionáře a věřitele základem EBIT Zjištění čistého výnosu, který lze trvale odnímat bez ohrožení produkční schopnosti podniku (zjednodušeně za něj lze považovat i zisk (nepřesné) Zjištění kapitalizační míry (v případě KČV hovoří standardy o tzv. kapitalizační míře) Úpravy v závislosti na použité variantě (neprovozní aktiva, dluhy)

8 Metoda KČV, paušální varianta zjištění TOČV základem zisk po zdanění (EAT) (+) daně z příjmů skutečně placené (+) náklady na majetek neprovozního charakteru (-) výnosy z neprovozního majetku (-) zvýšení odpisů na odpisy z reprodukčních cen SA, (+) při snížení (+) jednorázové náklady, (-) jednorázové výnosy, opakující se položky se doporučují průměrovat (-) mzdy majitelů (podnikatelů), pokud si ji nevyplácí (=) odnímatelný výnos před zdaněním (-) daň z odnímatelného výnosu, vypočtena efektivní daňovou sazbou U paušální varianty přepočet odnímatelného výnosu po zdanění na stálé ceny k datu ocenění

9 Metoda KČV, paušální varianta TOČV, kapitalizační míra TOČV je váženým průměrem odnímatelného čistého výnosu v jednotlivých letech váhy klesají čím dále jsme od současnosti kapitalizační míra = reálný požadovaný výnos zohledňující riziko, tj. snížená o průměrnou očekávanou míru inflace TOČV je ve stálých cenách k datu ocenění používaný vzorec pro kapitalizaci vychází ze stability zisku ve stálých cenách r k = r f R p H b = TOČV r k H n =H b NCA Varianta výpočtu OČV z EBIT H b = TOČV z EBIT WACC H n =H b NCA D

10 Paušální varianta metody KČV - příklad Rok Odnímatelný výnos v běžných cenách Míra inflace meziroční 1,00% 10,00% 10,00% Koeficient pro přepočet na stálé ceny 122,21% 121,00% 110,00% Odnímatelný výnos ve stálých cenách 244, Váha Váha * odnímatelný výnos 244, Součet pro vážený průměr 1322,42 Součet vah 6 Vážený průměr (TOČV) 220,4 Bezriziková výnosnost (10letý st. dluhop.) 7,00% Riziková přirážka 16,00% Průměrná očekávaná inflace 3,00% Kapitalizační míra 20,00% Hodnota brutto k Neprovozní majetek (finanční investice) 1000 Hodnota netto k

11 Paušální varianta metody KČV - příklad Rok Odnímatelný výnos v běžných cenách ,4 Míra inflace meziroční 1,00% 10,00% 10,00% 10,00% Koeficient pro přepočet na stálé ceny 122,21% 121,00% 110,00% 100,00% Odnímatelný výnos ve stálých cenách 244, ,4 Váha Váha * odnímatelný výnos 244, ,6 Součet pro vážený průměr 2204,02 Součet vah 10 Vážený průměr (TOČV) 220,4 Bezriziková výnosnost (10letý st. dluhop.) 7,00% Riziková přirážka 16,00% Průměrná očekávaná inflace 3,00% Kapitalizační míra 20,00% Hodnota brutto k Neprovozní majetek (finanční investice) 1000 Hodnota netto k

12 Dividendový diskontní model model pro oceňování akcií vhodný zejména u bank a pojišťoven (zde nevhodné DCF) vzhledem k regulatorním omezením výplaty zisku (kapitálová přiměřenost, tvorba technických rezerv) základní variantou Gordonův model běžně používány dvoufázové až třífázové modely N PV 0 = n=1 D n 1 r e n D N 1 1 r e N r e g 1. fáze = explicitní predikce dividend na základě finančního plánu nebo fundamentálních faktorů 2. fáze = předpokládaná fáze stability míry růstu (poklesu) dividend 2. fáze by měla vycházet z dividendy, kterou lze považovat za stabilizovanou (střed hospodářského cyklu, střed investičního cyklu podniku)

13 Kombinované metody 1. Průměrování prostý nebo vážený průměr H = V w S w V S w S w S V současnosti se již nedoporučují ani v zemi původu Substanční metoda zpravidla nesprávně provedená a nezahrnuje hodnotu nehmotných aktiv Riziko bankrotu je již zohledněno v rizikové přirážce nákladů kapitálu, není na místě jej znovu zohledňovat použitím majetkového ocenění 2. Zjištění výnosu překračujícího náklady kapitálu Übergewinnmethode, EVA (příklad EVA Equity) EVA n =EAT n r e NOA n D n N H n = n=1 EVA n 1 r e n EVA N 1 1 r e N r e g NOA D 0 0 NCA Výhodou možnost odděleného sledování nákladů kapitálu v absolutní částce a vytvořené hodnoty

14 Děkuji za pozornost Tomáš Buus oceňování majetku výzkum a vývoj v oblasti ekonomických věd tomas.buus@crfi.cz VŠE v Praze, katedra financí a oceňování majetku buust@vse.cz