Závislost domácího akciového trhu na vývoji zahraničních trhů

Transkript

1 Bankovní institut vysoká škola Praha Závislost domácího akciového trhu na vývoji zahraničních trhů Diplomová práce Autor: Bc. Blanka Francová Finance Vedoucí práce: RNDr. Jiří Witzany, Ph.D. Praha 14. Duben 2009

2 Prohlášení: Prohlašuji, že jsem tuto diplomovou práci vypracovala samostatně a s použitím uvedené literatury. V Praze dne 14. dubna 2009 Blanka Francová

3 Děkuji vedoucímu své diplomové práce panu RNDr. Jiřímu Witzanymu Ph.D. za všestrannou pomoc, poskytnutí informací, cenných rad, podnětů a připomínek ke zpracování práce. Anotace práce: Jméno a příjmení autora: Blanka Francová Instituce: Bankovní institut vysoká škola Název práce: Závislost domácího akciového trhu na vývoji zahraničních trhů Vedoucí bakalářské práce: RNDr. Jiří Witzany, Ph.D. Počet stran: 68 Počet titulů bibliografie 8 Diplomová práce Závislost domácího akciového trhu na vývoji zahraničních trhů se zabývá tématem, do jaké míry jsou jednotlivé akciové trhy v dnešní době vzájemně ovlivňovány a seznamuje stručně s důvody, které k této závislosti vedou. V počátku práce vysvětluji hlavní pojmy, které se k tématu vztahují. Těmi jsou akcie, akciový index, korelace a především diverzifikace. V další části rozebírám vývoj vybraných světových trhů od poloviny devadesátých let a srovnávám jej s vývojem pražské burzy. V posledních kapitolách shrnuji výsledky pozorování, vysvětluji důvody, které vedly k současné situaci na trzích a nastiňuji možný vývoj světových trhů v blízké budoucnosti. Vzhledem k probíhající světové krizi procházejí akciové trhy celosvětově poměrně turbulentním vývojem a po dlouhých dnech poklesu často přichází prudký růst, který však následně, k malé radosti investorů, střídá další propad. Protože neustálá aktualizace pohybů trhů by byla poměrně náročná, ukončila jsem sběr dat z porovnávaných burz k 31. říjnu 2008 a následující vývoj trhů okomentovala v závěru práce.

4 Annotation The graduation thesis The Dependence of Domestic Capital Market on Trends of Foreign Capital Markets deals with the correlation among world capital markets and explains the reason of this correlation. At the beginning of the thesis are explained the main definitions connected with the topic. These are the share, the share index, the correlation and the diversification. In the next chapter are shown the trends of word markets since 1994 until today and their correlation with Prague stock exchange. In the last chapters I summed up the reasons that led to the current situation on capital markets. I also tried to forecast the trends of the nearest future on the word markets. Due to the current financial crisis the world capital markets tend to show rather turbulent development. Days of decrease are followed by sharp increase which is later followed by another price drop. It would be rather difficult to keep the data actual therefore I stopped collecting of market data as of 31 st October The situation after mentioned date is commented in the end of the thesis.

5 OBSAH: 1. Úvod Vysvětlení pojmů Co je to akcie Akciový trh Akciový index Typy indexů Využití akciových indexů Korelace, korelační koeficient, kovariance Zdroje historických a současných dat Diverzifikace portfolia Stručně o teorii portfolia Mezinárodní diverzifikace Počátky mezinárodního investování Důvody pro mezinárodní diverzifikaci Důvody proti mezinárodní diverzifikaci Odvětvová diverzifikace Historie jednotlivých indexů a jejich srovnání PX Historie indexu PX Výpočet indexu PX S & P NIKKEI EuroStoxx DAX Střední Evropa WIG BUX Srovnání situace ve Střední Evropě koncem 90. let a dnes Vysvětlení trendů na světových trzích Býčí a medvědí trh Současná krize a její příčiny Situace v USA Evropa a Česká republika Výhled do budoucna Výsledky práce Vysvětlení trendů druhé poloviny 90. let minulého století Zhodnocení významu mezinárodní diverzifikace v současné situaci Další důvody proti diverzifikaci Závěr Seznam použité literatury... 68

6 SEZNAM TABULEK: Tabulka 1 Druhy akciových indexů Tabulka 2 - Váha akcie v indexu na bázi tržní kapitalizace Tabulka 3 - Výpočet váhy akcie v indexu na bázi tržní kapitalizace Tabulka 4 - Váha akcie v cenově váženém indexu Tabulka 5 - Změna váhy akcie v indexu na bázi tržní kapitalizace Tabulka 6 - Změna váhy akcie v cenově váženém indexu Tabulka 7 - Způsoby výpočtu světových indexů Tabulka 8 - Výnosy titulů dvousložkového portfolia Tabulka 9 - Báze indexu PX SEZNAM GRAFŮ Graf 1 - Vliv počtu zastoupených titulů na rizikovost portfolia Graf 2 - Kombinace rizika a výnosů kombinace dvou aktiv A 1 a A Graf 3 - Hranice efektivity a tržní křivka Graf 4 - Vývoj indexů PX a S&P Graf 5 - Vývoj indexů PX a S&P Graf 6 - Vývoj indexů PX a S&P Graf 7 - Vývoj korelačního koeficientu PX a S&P Graf 8 - Měsíční hodnoty korelačního koeficientu PX a S&P Graf 9 - Vývoj hodnoty indexů PX a Nikkei Graf 10 - Vývoj hodnoty indexů PX a Nikkei Graf 11 - Vývoj hodnoty indexů PX a Nikkei Graf 12 - Vývoj korelačního koeficientu PX a Nikkei Graf 13 - Vývoj hodnoty indexů PX a EuroStoxx Graf 14 - Vývoj hodnoty indexů PX a EuroStoxx Graf 15 - Vývoj hodnoty indexů PX a EuroStoxx Graf 16 - Vývoj korelačního koeficientu PX a Eurostoxx Graf 17 - Korelace PX a DAX Graf 18 - Korelace PX a DAX Graf 19 - Korelace PX a DAX Graf 20 - Vývoj korelačního koeficientu PX a DAX Graf 21 - Vývoj indexů PX a WIG Graf 22 - Vývoj indexů PX a WIG Graf 23 - Vývoj indexů PX a WIG Graf 24 - Vývoj korelačního koeficientu PX a WIG Graf 25 - Vývoj indexu PX a BUX Graf 26 - Vývoj indexu PX a BUX Graf 27 - Vývoj indexu PX a BUX Graf 28 - Vývoj korelačního koeficientu PX a WIG

7 1. Úvod Finanční trhy považuji za nejzajímavější část ekonomické teorie i praxe, tudíž jsem při výběru tématu, kterému se věnuji v rámci své diplomové práce, směřovala právě k této oblasti, tedy ke kapitálovým a peněžním trhům. Na podobné téma, zabývající se významem akciových indexů, jsem zpracovala také svoji bakalářskou práci. Poznatky, které jsem nasbírala při jejím psaní, jsem částečně využila také při psaní této diplomové práce. Mnou zvolené téma Závislost domácího akciového trhu na vývoji zahraničních trhů je velmi aktuální právě teď, v době celosvětové finanční krize, kdy investoři na všech trzích realizují ztráty a kladou si otázku zda a kdy dojde ke zlepšení situace. Při psaní práce jsem vycházela z poznatků získaných studiem české a především zahraniční literatury, jejíž přehled je uveden v seznamu použité literatury na konci práce a dále ze značného množství webových stránek, především stránek a statistik z jednotlivých světových burz, které jsou rovněž vyjmenovány v příloze. Než se začnu zabývat tématem, jak situace na zahraničních akciových trzích ovlivňuje český kapitálový trh, ráda bych vysvětlila několik základních pojmů, které se budou v práci mnohokrát opakovat a především objasnila význam teorie portfolia a smysl mezinárodní diverzifikace, která s tématem diplomové práce úzce souvisí. Cílem práce je zhodnocení vlivů jednotlivých sledovaných zahraničních trhů na domácí akciový trh a posouzení, do jaké míry může investor v dnešní době využít různé způsoby diverzifikace při stavbě svého investičního portfolia. 7

8 2. Vysvětlení pojmů Začnu tedy těmi nejzákladnějšími pojmy, kterými jsou akcie, akciový trh, akciový index a korelace Co je to akcie 1 Akcie jsou majetkové cenné papíry, s nimiž jsou spojena práva akcionáře jako společníka podílet se na řízení společnosti (právo účasti a hlasování na valné hromadě akcionářů), na zisku společnosti (právo na dividendy) a na likvidačním zůstatku. Akcie fungují na rozdíl od dluhopisů jako dividendové cenné papíry (equity), jejichž dividendový výnos není předem zaručen. Dokonce i když je společnost zisková, management může navrhnout zadržení zisku za účelem tvorby fondů pro budoucí investice. Nominální hodnota akcie představuje podíl na majetku akciové společnosti vyplývající z vlastnictví akcie. Součet nominálních hodnot všech akcií je roven výši základního jmění. Dividenda je podíl na zisku společnosti vyplývající z vlastnictví akcie. Výplata dividend není většinou předem zaručena a může mít formu peněžní dividendy, akciové dividendy (akcionář získá nové akcie zdarma či za zvýhodněnou cenu) nebo majetkové dividendy (např. zdarma výrobky či služby související s danou společností). Tržní cena akcie (kurs akcie) je cena, za kterou se akcie obchoduje na kapitálovém trhu Akciový trh Akciový trh je soukromé nebo veřejné místo, sloužící k obchodování akcií společností a k obchodování derivátů akcií za dohodnutou cenu. Jedná se o tituly zaknihované na burze, ale rovněž o tituly, které se obchodují pouze privátně

9 2.3. Akciový index Akciový index je statistickou veličinou, která měří nejen kursové změny v portfoliu akcií reprezentujících část celkového akciového trhu, ale je zároveň ukazatelem, jehož pomocí lze nejsnadněji měřit pohyb daného trhu jako celku. Základem indexu jsou akcie vybrané podle předem stanoveného klíče, kterým jsou např. základní jmění obchodované společnosti, její tržní kapitalizace apod., podle čehož se dále odvodí váha vybrané společnosti v sestavovaném indexu. Zveřejňování burzovních indexů lze považovat za výsledek činnosti informačního subsystému burzy. Informační subsystém disponuje daty, na základě kterých vytváří a publikuje vnitřní a vnější informace. Vzhledem k charakteru burzovního indexu (tento je vyčíslen a následně publikován pro členy burzy, makléřské společnosti, veřejnost apod.) je zahrnován do sekce vnějších informací. U specializovaných indexů je důležitá příslušnost k vybranému odvětví nebo regionu. Stanovení hodnoty akciového indexu plyne obvykle z poměru mezi jeho aktuální hodnotou a hodnotou indexu při jeho prvním historickém sestavení. Složení indexů všeobecně není neměnné, je nezbytné je průběžně aktualizovat podle toho, jak se mění situace v ekonomice. Některé společnosti v indexu obsažené zcela zmizí z trhu, jiné se sloučí, zároveň se mění jejich tržní kapitalizace, podíl na výkonnosti ekonomiky a tedy i váha v indexu. Co se týká investice do indexu jako takového, investorovi se možnosti jeho zařazení do portfolia nabízí. Nicméně držením indexu, na rozdíl od vlastnictví akcie, nevzniká investorovi nárok na dividendu Typy indexů Burzovní indexy jako takové lze členit z několika pohledů, o nichž informuje následující tabulka: 9

10 Tabulka 1 Druhy akciových indexů Podle druhu cenného papíru akciové indexy dluhopisové indexy Podle zaměření indexy globální indexy speciální indexy odvětvové indexy sektorové Podle významu trhu indexy mezinárodních burz indexy národních burz indexy regionálních burz Vlastní úprava Podle druhu trhu indexy burzovní indexy mimoburzovní Podle autora indexu indexy burzovní indexy soukromé Podle využití pro deriváty indexy obchodované indexy neobchodované Podle tržní kapitalizace blue chips mid cap small cap Tržní indexy jsou běžně sestavovány dvěma základními způsoby. Každý z těchto způsobů má svá specifika, a proto je důležité znát způsob jejich tvorby, aby bylo možné korektně interpretovat vývoj těchto indexů resp. stav na tom či onom trhu Indexy na bázi tržní kapitalizace Prvním způsobem výpočtu indexů je výpočet na bázi tržní kapitalizace (market value) titulů v indexu uvedených. Toto vychází z jednoduché logiky, že větší společnosti by měly mít větší podíl na tržním indexu, protože hospodářské výsledky těch největších společností mají mnohem větší vliv na celkovou ekonomiku než činnost menších společností. Představme si fiktivní akciový trh, na kterém se obchodují pouze dva tituly: společnost X a společnost Y. Společnost X dala veřejnosti k dispozici 1000 akcií, tzn. že na veřejných trzích se obchoduje s tisícem akcií X, a současná tržní cena (kurz) 1 akcie je 100 dolarů. Potom tržní kapitalizace společnosti X je 1000 (akcií)x100 (tržní cena 1 akcie)= dolarů. Na trhu se dále bude obchodovat také s akcií společnosti Y a stávající tržní cena 1 akcie této společnosti bude 10 dolarů. Tržní kapitalizace Y pak bude x10= dolarů. Celková tržní kapitalizace našeho trhu pak bude = dolarů. Váhy jednotlivých společností budou následující: 10

11 Tabulka 2 - Váha akcie v indexu na bázi tržní kapitalizace Tržní kapitalizace Váha v indexu X ,33 Y ,67 Celkem ,00 Vlastní úprava Podívejme se, jak ovlivní hodnotu tržního indexu stejné relativní změny obou titulů (ve výši deseti procent): Tabulka 3 - Výpočet váhy akcie v indexu na bázi tržní kapitalizace Původní cena akcie Cena akcie (X vzroste o 10%) Cena akcie (Y vzroste o 10%) Tržní kapitalizace (původně) Tržní kapitalizace (X vzroste o 10%) Tržní kapitalizace (Y vzroste o 10%) X Y Celkem Vlastní úprava Vidíme, že zatímco desetiprocentní růst ceny akcie společnosti X vyvolal zvýšení hodnoty celkové tržní kapitalizace o deset tisíc dolarů, tak naprosto shodný relativní růst ceny akcie společnosti Y zvýšil celkovou kapitalizaci našeho fiktivního trhu o dvacet tisíc dolarů, což je plně v souladu s tím, že společnosti s vyšší tržní kapitalizací mají vyšší váhu v tržním indexu. Tímto způsobem je tvořena většina hlavních světových indexů - příklad viz tabulka níže Cenově vážené indexy Druhým typem indexů jsou tak zvané cenově vážené indexy (price-weighted series). Konstrukce takových indexů ignoruje celkové tržní kapitalizace společností a spokojuje se pouze se znalostí aktuálních cen jednotlivých akcí. To v praxi znamená, že čím vyšší bude 11

12 cena akcií společnosti, tím vyšší váhu budou mít tyto akcie v indexu. Pro názornost použijeme společnosti X a Y. Tabulka 4 - Váha akcie v cenově váženém indexu Cena akcie Váha v indexu X 100 0,91 Y 10 0,09 Celkem 110 1,00 Vlastní úprava Je vidět, že akcie společnosti X budou mít dominantní podíl v tržním indexu, a to i přesto, že jejich tržní kapitalizace je poloviční oproti tržní kapitalizaci společnosti Y (viz výše). Podívejme se nyní, jak se změní tržní index, pokud: -vzroste cena akcie společnosti X o 10 dolarů: Tabulka 5 - Změna váhy akcie v indexu na bázi tržní kapitalizace Původní cena akcie Nové ceny akcie Původní váha Nové váhy X ,91 0,92 Y ,09 0,08 Celkem ,00 1,00 Vlastní úprava -vzroste cena akcie společnosti Y o 10 dolarů: Tabulka 6 - Změna váhy akcie v cenově váženém indexu Původní cena akcie Nové ceny akcie Původní váha Nové váhy X ,91 0,83 Y ,09 0,17 Celkem ,00 1,00 Vlastní úprava 12

13 Z tabulek je patrné, že stejný absolutní růst ceny obou akcií vyvolá v každém případě naprosto shodný růst tržního indexu. Jednoduše řečeno, v cenově váženém indexu nezáleží na tom, zda vzroste cena akcie nepatrně velké společnosti nebo obřího kolosu, byť by to byla největší společnost na světě (a je jedno, jaké měřítko použijeme). To samozřejmě platí pro absolutní růst (v dolarech) a navíc musíme mít na paměti, že s růstem ceny jedné akcie dochází k růstu váhy této akcie v indexu. V následující tabulce uvádím pro příklad způsob výpočtu nejznámějších světových indexů, o kterých se budu v práci nadále zmiňovat, případně s nimi srovnávat index pražské burzy PX. Tabulka 7 - Způsoby výpočtu světových indexů Název indexu Způsob výpočtu Počet obsažených titulů DJIA price-weighted 30 Nikkei225 price-weighted 225 S&P 500 market value 500 NYSE Industrial market value NYSE Utility market value 253 NYSE Financial market value 909 NYSE Composite market value Nasdaq Composite market value Nasdaq Industrial market value DAX market value 30 FTSE100 market value 100 PX market value 9 TOPIX market value Value Line Averages - Composite equal Financial Times Ordinary Share Index equal 30 Zdroj dat: Frank K. Reilly, Keith C. Brown, Investment Analysis & Portfolio Management, vlastní úprava 2 V případě equal weight indexu mají všechny v indexu zastoupené akcie stejnou váhu, bez ohledu navelikost či tržní kapitalizači společnosti. 13

14 Využití akciových indexů Akciových indexů jsou stovky a jak již bylo řečeno, lze je zvolit pro jednotlivá odvětví či celé trhy. Vzhledem k tomu, že věrně zobrazují "nálady" daného trhu, jsou pro investory velmi dobrým vodítkem. Jejich "služby" uvítají např. investoři do otevřených podílových fondů, včetně manažerů těchto fondů, neboť výkonnost fondů se zpravidla poměřuje s vhodným indexem (tzv. benchmark). Podle toho investor může zjistit, jak dobrý je správce jeho majetku. Bohužel, záležitost běžná v zahraničí v tuzemsku zatím tvoří spíše výjimku. Akciové indexy se využívají nejméně pěti různými způsoby: jako benchmark k hodnocení výkonnosti portfolia, výpočtu zisků a rizika k měření míry výnosnosti v ekonomických studiích k vytvoření a sledování indexového portfolia k odhadování budoucích pohybů trhu jako zástupce tržního portfolia rizikových aktiv při vypočítávání systematického rizika aktiva V této práci budu požívat právě jako měřítko pohybu trhů. Budu srovnávat pohyby jednotlivých burz podle pohybů jejich indexů. Pomocí indexů budu také vytvářet grafy a počítat korelace PSE s ostatními trhy Korelace, korelační koeficient, kovariance Důležitým pojmem, který budu ve své práci opakovaně používat a považuji tedy za nutné jej vysvětlit, je pojem korelace. Korelace je ve statistice vzájemný lineární vztah mezi znaky či veličinami. Hodnotu takového vztahu vyjadřuje tzv. korelační koeficient. Korelační koeficient nabývá hodnot od 1 až +1. Hodnota korelačního koeficientu - 1 značí zcela nepřímou závislost, tedy čím více se zvětší hodnoty v první skupině znaků, tím více se zmenší hodnoty v druhé skupině znaků. Hodnota korelačního koeficientu + 1 značí zcela přímou 14

15 závislost mezi dvěma veličinami. Pokud je korelační koeficient 0, pak mezi znaky není žádná statisticky zjistitelná lineární závislost. Avšak i při nulovém korelačním koeficientu na sobě mohou veličiny záviset, pouze tento vztah nelze vyjádřit lineální funkcí. Korelační koeficient je ukazatelem, který vyjadřuje funkční (buď přímou nebo nepřímou) lineární závislost mezi dvěma proměnnými. Korelační koeficient vyjádříme následujícím vzorcem: ρx,y = =, Kde E je předpokládaná hodnota a cov kovariance (viz následující odstavec vysvětlující kovarianci). Korelaci při srovnávání indexů v kapitole 4 jsem počítala z hodnot získaných pomocí metody moving window, přičemž posouvané období pro srovnání bylo vždy 250 dnů (tedy číslo zhruba odpovídající počtu obchodních dnů v jednom roce). Tzn. v případě uvedených období první hodnota bude zobrazovat korelaci denních procentních změn za období , druhá hodnota atd. Tímto způsobem jsem postupovala u všech grafů zobrazujících vývoj korelace ve zmíněné kapitole. Pro vytvoření grafů, hodnotících přímo vývoj koeficientů korelace mezi PX a jednotlivými světovými indexy, posloužily jako zdrojová data nikoliv uzavírací hodnoty obou posuzovaných indexů, ale korelace procentních změn closingových cen jednotlivých obchodních dnů. Kovariance je statistická míra vztahu mezi dvěma náhodnými veličinami, která indikuje, jak se dané veličiny pohybují souběžně. Kladná hodnota kovariance znamená, že (v našem případě) směr jednoho indexu má tendenci se měnit souhlasně s vývojem jiného indikátoru. Záporná hodnota vyjadřuje opačný pohyb (vývoj) dvou sledovaných veličin v daném čase. Pokud je výsledek nulový nebo nabývá malého rozsahu v okolí nuly, hovoříme o malé nebo žádné závislosti mezi množinami dat. Míra kovariance se vyčíslí na základě následujícího vzorce: kde: Cov ( X, Y )... kovariance mezi množinami X a Y, Xi... i-tá hodnota množiny X, 15

16 µ X... průměrná hodnota množiny X, Yi... i-tá hodnota množiny Y a µ Y... průměrná hodnota množiny Y Zdroje historických a současných dat K tomu, abych mohla přistoupit k výpočtům a srovnáním, které budou vypovídat o vzájemných závislostech světových akciových trhů a jejich vlivech na tuzemský akciový trh, je zapotřebí určit správný zdroj dat. Najít data týkající se pohybů cen akciových indexů a porovnat tak tímto způsobem růst či pokles jednotlivých trhů není v dnešní době žádný problém. Každá burza cenných papírů zveřejňuje na svých stránkách aktuální ceny všech titulů, které jsou na ní obchodovány, indexy nevyjímaje. Na většině stránek se ceny objevují on-line, tedy dochází k jejich obnovování na základě změn v průběhu obchodního dne, i když na internetu jsou ceny aktualizovány s drobným zpožděním oproti realitě. Jako příklad uvádím adresy největších světových burz a burz středo a východoevropského regionu, z jejichž stránek jsem mimo jiné při psaní práce rovněž čerpala: U.S.A., New York Stock Exchange: Německo, Deutsche Boerse: Japonsko, Tokyo Stock Exchange: Česká republika, Burza cenných papírů: Maďarsko, Budapest Stock Exchange: Polsko, Warsaw Stock Exchange, Informace o cenách hlavních indexů (například Dow Jones, FTSE100 atd) jsou dostupné nejen na stránkách lokálních burz, ale i na stránkách ostatních světových burz. Profesionální investoři, brokerské společnosti, podílové fondy a další využívají při obchodování informací poskytovaných společnostmi například Reuters nebo Bloomberg, které kromě detailů o pohybu cen a kurzů podávají nejnovější ekonomické a politické zprávy, umožňují správu do systému vložených portfolií včetně automatického obnovování cen titulů v nich obsažených, ale rovněž nabízejí rozsáhlé archivy obsahující veškerá historická data. 16

17 3. Diverzifikace portfolia Před tím, než přistoupím k samotnému srovnávání trendů na jednotlivých trzích, bych se ráda zmínila o zásadní záležitosti související s investováním a tou je teorie portfolia a jeho diverzifikace Stručně o teorii portfolia Teorie portfolia vychází z předpokladu, že každý investor má averzi k riziku. Všichni chtějí vysoké zisky a jisté výsledky. Teorie investorům říká, jak kombinovat akcie v jejich portfoliu 17

18 tak, aby dosáhli co nejnižšího rizika v souladu s výnosy, které hledají. Každý správný a teorie portfolia znalý investor tedy ví, že mají-li být jeho investice výnosné a má-li být správně rozloženo riziko, je zapotřebí správně diverzifikovat portfolio. Jak ve své knize Portfolio Selection vysvětlil již v roce 1957 Harry M. Markowitz 3, vyvážené portfolio je více než jen dlouhý seznam dobrých akcií a bondů. Co Markowitz objevil je skutečnost, že portfolio, sestavené z volatilních (tedy rizikových) titulů, může být poskládáno takovým způsobem, že je jako celek daleko méně rizikové, než jednotlivé tituly, které obsahuje. Je vybalancované, nabízí investorovi ochranu a příležitosti s ohledem na velký rozsah možností. Investor by měl vybudovat celistvé portfolio, které by co nejlépe vyhovovalo jeho potřebám. Pro vysvětlení bych ráda uvedla následující příklad 4 : Předpokládejme ostrovní ekonomiku, ve které se rozvíjí pouze dvě odvětví. Prvním je rozsáhlý plážový resort s plážemi, tenisovými kurty, golfovými hřišti atd. Druhým odvětvím je výrobce deštníků. Rozvoj a obchodní výsledky obou odvětví jsou ovlivňovány počasím. Během slunečných dnů vykazuje růst a excelentní výsledky plážový resort a prodej deštníků upadá. V období dešťů se majiteli resortu naopak nedaří, zatímco výrobce deštníků se těší z velkého odbytu a vysokých zisků. Tabulka ukazuje teoretické výsledky obou odvětví během rozdílných sezón: Tabulka 8 - Výnosy titulů dvousložkového portfolia Výrobce deštníků Majitel plážového resortu Období dešťů 50% -25% Slunečné období -25% 50% Vlastní úprava Za předpokladu, že v průměru bude polovina období slunečná a druhá polovina deštivá investor, který koupil akcie výrobce deštníků, zjistí, že polovinu času má 50% výnos a druhou polovinu času ztrácí 25% své investice. Průměrně tedy vydělá 12,5%. Toto číslo vyjadřuje to, co se nazývá předpokládanou návratností investice. Tu samou návratnost investice by měl investor, který by investoval všechny prostředky do akcií plážového resortu. Nicméně vložit prostředky pouze do akcií jedné ze společností sebou přináší významné riziko, protože výnosy 3 Teorie portfolia jako taková byla H. Markowitzem představena již v roce 1950 a obdržel za ni Nobelovu cenu za ekonomii v roce B. Malkiel A Random Walk Down Wall Street, vlastní překlad 18

19 mohou být poměrně proměnlivé v závislosti na tom, kolik slunečných a deštivých období v řadě za sebou bude. Nyní předpokládejme, že místo zakoupení pouze jednoho druhu akcie bude chtít investor své portfolio diverzifikovat a vloží polovinu svých prostředků (1 USD) do akcií výrobce deštníků a duhou polovinu (1 USD) do akcií plážového resortu. V období dešťů vydělá každý dolar jeho investice do deštníků 50 centů, zatímco na každém dolaru investovaném do plážového resortu 25 centů ztratí. Tzn. 50 centů 25 centů = 25 centů zisk, což je 12,5% z jeho původní investice 2 USD. Ten samý zisk má zaručen v případě slunečného období. Zisk je zaručen bez ohledu na to, jak dlouho bude kterékoliv z obou období trvat. Podívejme se nyní na graf, zobrazující poměr rizika vzhledem k množství zastoupených titulů v portfoliu: Graf 1 - Vliv počtu zastoupených titulů na rizikovost portfolia 19

20 Riziko v % Počet titulů Zdroj: J.Witzany, International Financial Markets, vlastní úprava Z grafu je opět zřejmé, že rozložení investice do více titulů snižuje riziko portfolia jako celku. Budeme-li uvažovat dva tituly A 1 a A 2 s předpokládaným výnosem E(R 1 ) a E(R 2 ), s kladnými směrodatnými odchylkami σ 1 a σ 2 a korelací ρ < 1, pak všechny investice kombinující aktiva v poměru X 1 a X 2, kde X 1 + X 2 =1 vykazují výnos zobrazený v následujícím grafu: Graf 2 - Kombinace rizika a výnosů kombinace dvou aktiv A 1 a A 2 E(R) 14,00% 12,00% A 10,00% 8,00% 6,00% A 4,00% 2,00% 0,00% 5,00% 7,00% 9,00% 11,00% 13,00% 15,00% 17,00% 19,00% σ Zdroj: J.Witzany, International Financial Markets, vlastní úprava 20

21 Investování do všech možných kombinací akciových titulů dostupných na trhu (při zohlednění short pozic) vymezí řadu bodů v plánovaní poměru riziko výnos, které jsou ohraničeny křivkou tzv. hranice efektivity 5. K získání požadovaného výnosu bude investor minimalizovat riziko výběrem portfolia ležícího na této hranici. Na druhé straně investice na vrcholu této hranice přinese maximální výnos. Graf č. 3 ukazuje druhý důležitý krok zahrnutí bezrizikového aktiva (např. T-billu) s výnosností R F do uvažovaného portfolia. Graf 3 - Hranice efektivity a tržní křivka E(R M R F Zdroj: J.Witzany, International Financial Markets, vlastní úprava σ Jestliže bod M vyjadřuje jakékoliv akciové portfolio s předpokládanou výnosností E(R M ) a směrodatnou odchylkou σ M, pak kombinovaná investice do bezrizikového aktiva A F a portfolia M s rozložením X 1 a X 2, kde X 1 + X 2 = 1 nabízí následující vyjádření výnosu a rizika: E(R)= X 1 R F + X 2 E(R M ), σ = X 2 σ M V uvedeném případě je vztah lineární a dané body vytvoří přímku spojující bezrizikovou investici R F (na ose y) a bod plánovaného poměru rizika a výnosnosti odpovídající portfoliu M. Racionální investor, kombinující bezrizikovou investici s akciemi, dosáhne optimálního výsledku nalezením takového portfolia M, u kterého je polopřímka spojující bezrizikové 5 The efficient frontier 21

22 aktivum a M tečnou efektivní hranice. Portfolio M je nazýváno efektivním portfoliem a polopřímka tržní křivkou Mezinárodní diverzifikace Jak bylo vysvětleno v předchozí kapitole, analýza portfolia začíná informacemi o jednotlivých titulech a končí závěry, týkajícími se portfolia jako celku. Jak již bylo zmíněno a ukázáno na předchozím příkladu, účelem této analýzy je nalézt portfolia, která nejlépe vyhovují potřebám daného investora a umožňují co nejlepší rozložení rizik. Pro potřeby analýzy mohou být použity různé druhy materiálů. Jedním ze zdrojů informací jsou výkony jednotlivých akcií v minulosti. Přesto ale faktem zůstává, že nejistota je jedním z hlavních znaků investování do akcií. I kdyby byly dokonale pochopeny zákonitosti ekonomických vlivů, neekonomické vlivy mohou naprosto změnit směr celkové prosperity, hladinu trhu nebo výkonnost určité akcie. Druhým významným znakem akciových investic je korelace mezi výsledky jednotlivých titulů. Jako většina ekonomických veličin, mají i výkonnosti akcií tendenci pohybovat se nahoru a dolů společně. Tato korelace není perfektní. Jednotlivé tituly a celá odvětví se občas pohybovaly proti hlavnímu pohybu ekonomiky. Pokud by akcie byly absolutně negativně korelovány, diverzifikace by mohla eliminovat riziko. Skutečnost, že akcie jsou vysoce korelovány, nikoliv však perfektně korelovány, znamená, že diverzifikace může riziko redukovat, ale ne zcela vyloučit. K redukování rizika je tedy zapotřebí vyhnout se portfoliu, jehož akcie jsou vysoce korelovány jedna s druhou. To bylo již vysvětleno výše. Dalším nástrojem, umožňujícím sestavení vyváženého portfolia je mezinárodní diverzifikace. Mezinárodní neboli geografická diverzifikace portfolia cenných papírů je stará myšlenka. Uplatňovala se již v dobách, kdy termín "diverzifikace" ještě neexistoval. Její podstata je jednoduchá: investovat do akcií nebo obligací různých zemí či zeměpisných regionů. To znamená, že pokud se zrovna nedaří tuzemským akciím a pokud mám v portfoliu zastoupeny akcie jiných zemí, může být nepříznivý výkyv pražské burzy kompenzován růstem v jiných částech světa. Totéž platí pro portfolia dluhopisů. Z čistě teoretického hlediska je geografická 22

23 diverzifikace tím pravým. Očekávaný výnos bude představovat globální průměr, zatímco riziko může poklesnout až téměř k nule Počátky mezinárodního investování 6 Mezinárodní portfoliové investování bylo dlouhodobou tradicí v mnoha evropských zemích, ale třeba v Severní Americe se stalo praxí až v nedávné době. Momentálně je silný trend ve prospěch mezinárodní diverzifikace ve všech zemích, nicméně především mezi institucionálními investory v USA, jako jsou například penzijní fondy. Počátkem sedmdesátých let dvacátého století neměly americké penzijní fondy téměř žádná zahraniční aktiva. Do roku 2000 dosáhlo procento zahraničních aktiv dosáhlo 15% celkových aktiv. Investoři ve Velké Británii drží více než 25% svých aktiv v nebritských akciích. Některé holandské penzijní fondy mají více než polovinu svých aktiv investovánu v zahraničí. Soukromí investoři se v nedávné době k trendu mezinárodního investování připojili. Na konci roku 2001 byla celková světová tržní kapitalizace kolem 25 trilionů dolarů. Z toho téměř polovinu světového trhu zabíral trh americký. Růst akciových trhů byl od počátku sedmdesátých let významný. V roce 1974 byl jediným významným trhem ve světě NYSE, který reprezentoval 60% celosvětové tržní kapitalizace. V roce 1988 to bylo již méně než 30%, ale v roce 2000 již opět 50%. Region Pacifiku tvořil koncem roku %, evropský trh činil zhruba třetinu trhu a zbytek byly rozvíjející se a asijské trhy. Na zcela efektivním, propojeném, globálním trhu by byl nákup světového portfolia 7 přirozenou pasivní investiční strategií. Americký investor by v tom případě měl teoreticky držet polovinu portfolia v mezinárodních akciích. A ačkoliv někdo třeba nevěří v perfektní propojený světový trh, důvod pro diverzifikaci prostřednictvím mezinárodních akcií je silný. Základním argumentem ve prospěch mezinárodní diverzifikace je skutečnost, že zahraniční investice umožní investorům redukovat celkové riziko portfolia a zároveň nabízejí dodatečný potencionální zisk. Domácí akcie mívají často tendenci se pohybovat vzhůru a dolů společně, protože jsou ovlivněny domácími podmínkami, jako jsou například měnová politika, pohyb úrokových sazeb, deficit rozpočtu nebo růst HDP. To vše způsobuje pozitivní korelaci mezi 6 Bruno Solnik, Dennis McLeavey International Invstments, vlastní překlad 7 Portfolio, v němž jsou vyváženě zastoupeny tituly tituly obchodované na různých světových burzách 23

24 téměř všemi akciemi obchodovanými na určitém národním trhu. Korelace se týká také bondů, jejichž cena na tom samém národním trhu je také velmi silně korelována. Investoři dlouho hledali metody, které by jim pomohly eliminovat risk a diverzifikovat národní tržní riziko. Právě mezinárodní trhy nabízí potenciál převyšující instrumenty domácího trhu Důvody pro mezinárodní diverzifikaci Existují dva zásadní důvody pro globální investování. Jedním z nich je skutečnost, že mezinárodní diverzifikace umožňují redukci volatility, neboli celkového rizika, globálně rozloženého portfolia. Nízká mezinárodní korelace také nabízí možnosti zisku pro aktivního investora. Protože trhy se nehýbou stoprocentně stejným směrem, zkušený investor doufá, že díky správnému globálnímu rozložení svého portfolia, získá nadprůměrně očekávané zisky, protože zároveň redukuje riziko. Na druhou stranu také existují omezení v mezinárodním investování. Důvodem pro diverzifikaci portfolia je snížení celkového rizika portfolia. Každý investor samozřejmě současně očekává, že dosáhne vysokých zisků. Například pokud použijeme dolar jako výchozí měnu pro ocenění portfolia, je celkové riziko většiny světových trhů vyšší než riziko trhu USA. To je částečně způsobeno měnovým rizikem, které se pojí s rizikem zahraničního investování i přes skutečnost, že volatilita národních trhů je často srovnatelná, pokud je měřena v měnách daných zemí. Nicméně přidání rizikovějšího zahraničního aktiva do portfolia, skládajícího se z čistě tuzemských titulů, stále přispívá k redukci celkového rizika takového portfolia do té doby, dokud korelace zastoupených zahraničních aktiv a domácích titulů není příliš velká. Uvedu následující příklad. Uvažujme portfolio, částečně složené z tuzemských titulů (např. akcií obchodovaných na PSE, v případě českého investora) a částečně investované v zahraničních akciích (například titulech DAX). Podíl tuzemské investice v každé třídě označím w d a zahraniční aktiva w f ; jejich celková hodnota je 100%. Návratnost portfolia jako celku označím R p, návratnost domácích titulů R d a návratnost zahraničních R f. Návratnost je měřena v podkladové měně, v našem případě v Kč. Tím pádem je návratnost prostředků investovaných do akcií DAX předmětem měnového rizika. Domácí a zahraniční aktiva mají 24

25 směrodatnou odchylku označenou σ d a σ f. Celkové riziko portfolia je označeno σ p. Korelace mezi dvěma aktivy (domácím a zahraničním) je označena ρ d,f. Rozptyl portfolia je mocninou jeho směrodatné odchylky a kovariance mezi dvěma aktivy je dána vzorcem cov d,f = ρ d,f. σ d. σ f Předpokládaná návratnost portfolia se rovná průměrné návratnosti dvou jeho tříd E(R p ) = w d. E(R d ) + w f. E(R f ) Matematickým výsledkem je, že rozptyl portfolia je roven σ p 2 = w d 2. σ d 2 + w f 2. σ f w d w f cov d,f nebo σ p 2 = w d 2. σ d 2 + w f 2. σ f w d w f. ρ d,f. σ d. σ f Směrodatná odchylka je rovna odmocnině σ p = (w d 2. σ d 2 + w f 2. σ f 2 +2 w d w f. ρ d,f. σ d. σ f ) ½ Celkové riziko portfolia (σ p ) bude vždy menší než průměr dvou standardních odchylek w d. σ d + w f. σ f Jediným případem, ve kterém by se celkové riziko portfolia rovnalo je v případě korelačního koeficientu s hodnotou 1, vyjadřujícím perfektní korelaci mezi dvěma aktivy. Jinak platí, že čím nižší je korelace aktiv, tím větší je snížení rizika. Je důležité zmínit, že předpokládané přínosy mezinárodního investování se z pohledu rizikovosti a návratnosti portfolia různí. Díky nízké (tedy nižší než 1) korelaci mezi různými národními aktivy je volatilita portfolia menší než průměrná volatilita jeho jednotlivých titulů. Tato mezinárodní redukce rizika je platná z pohledu jakékoliv měny. Nicméně návratnost diverzifikovaného portfolia je přesně shodná s průměrnou návratností jeho komponentů. Lze 25

26 tedy tvrdit, že návratnost světového indexu je shodná s průměrnou návratností všech národních trhů. Jinými slovy, některé země budou mít vyšší výkonnost než světový index, zatímco jiné budou mít nižší výkonnost Důvody proti mezinárodní diverzifikaci Mezinárodní diverzifikace nemá jen zastánce, ale má také své odpůrce, kteří často zmiňují překážky tohoto druhu investování. První z nich je, že důvody pro mezinárodní diverzifikaci, které byly uvedeny v předchozí kapitole, velmi často zveličují benefity, které mezinárodní investování opravdu přináší. Mnozí odpůrci komentují další skutečnost, totiž že vývoj domácích trhů má v dnešní době většinou tendenci korelovat se zahraničními trhy. Konkrétně tato námitka je často opakována. Ačkoliv není důvod, aby korelace mezi dvěma aktivy zůstala po dlouhou dobu konstantní, skutečností je, že mezinárodní korelace během posledního desetiletí rostly. Rovněž bylo zjištěno, že korelace mezi jednotlivými trhy rostly v období vysoké volatility trhu a tento fakt je možno pozorovat právě za současné situace na světových trzích. Ekonomiky a finanční trhy začaly být koncem devadesátých let více integrované, což vedlo k počátku růstu mezinárodní korelace cen aktiv. Ekonomická a finanční globalizace, která propukla na přelomu tisíciletí, může být vidět v mnoha oblastech: Došlo k deregulaci kapitálových trhů a jejich otevření zahraničním investorům. Trhy, které byly segmentovány, se začaly přibližovat globální integraci Zvýšil se pohyb kapitálu, především mezi rozvinutými zeměmi. Mezinárodní tok kapitálu od padesátých let obecně narostl. Úspěch mezinárodního investování znamená, že zahraniční institucionální investoři, jakými jsou například penzijní fondy, jsou nyní významnými hráči na domácích trzích (to se týká rovněž České republiky) Národní ekonomiky se otevřely volnému obchodu, částečně pod nátlakem WTO 8 a částečně na základě regionálních dohod jako NAFTA 9, ASEAN 10 a Evropská unie. Díky tomu se stávají národní ekonomiky více synchronizovanými 8 WTO World Trade Organization, česky Světová obchodní organizace, zakládá pravidla mezinárodního obchodu prostřednictvím konsenzu mezi jeho členskými státy a řeší mezinárodní obchodní spory mezi členskými 26

27 V souvislosti s tím, jak se ekonomická prostředí jednotlivých zemí globalizují, globalizuje se také působení jednotlivých národních společností. Ty dosahují plnění svých světových strategií díky zvýšenému exportu a zahraničním akvizicím. To, že se společnosti stávají globálními, vysvětluje růst korelací mezi cenami jejich akcií. Právní sídlo společnosti v určité zemi přestává být podstatné. Jak se firmy stále více pohybují na poli mezinárodní konkurence, kdy významná část jejich příjmů přichází ze zahraničí, je jejich cena ovlivňována více nadnárodními faktory, než umístěním jejich centrály. Z toho důvodu není překvapující fakt, že se domácí vlivy stávají méně významným a korelace mezi jednotlivými národními trhy má růstovou tendenci Odvětvová diverzifikace Další možností rozložení rizika portfolia je tzv. odvětvová diverzifikace. Tento druh diverzifikace je nejběžnější náhradou regionální diverzifikace. Rozložením aktiv mezi různá odvětví průmyslu či služeb se tak investor snaží vyhnout rizikům regionálních problémů či ekonomickým recesím. V případě správného úsudku se také může snadněji pohybovat mezi jednotlivými fázemi hospodářského cyklu a volit tak nejvhodnější průmyslové odvětví v daném období. Při diverzifikaci portfolia stojí také za zamyšlení korelace jednotlivých druhů aktiv. Portfolio, jako soubor investic, nejsou jen akcie či dluhopisy. Dnes již existuje mnoho příležitostí, jak investovat do nemovitostí či dalších komodit. Zajímavým doplňkem investičního portfolia mohou být také například dluhopisy nebo cenné papíry či deriváty vázané na komoditní index. Zařazením takového aktiva do portfolia pak portfolio roste v závislosti na růstu ceny koše komodit, které index obsahuje (například ropa, plyn, topný olej, zlato, hliník, káva, cukr, rýže, kukuřice nebo bavlna). státy. Vznikla v roce 1995 jako nástupce Všeobecné dohody o clech a obchodu GATT, sídlem organizace je Ženeva. 9 NAFTA North American Free Trade Agreement, Severoamerická dohoda o volném obchodu, sdružující USA, Kanadu a Mexiko se snahou omezit obchodní a celní bariéry a liberalizovat obchod. 10 ASEAN Association of Southeast Asian Nations, Sdružení států jihovýchodní Asie, snažící se urychlení ekonomického růstu, sociální pokrok a kulturní rozvoj členských zemí a podporující mír a stabilitu v oblasti. 27

28 4. Historie jednotlivých indexů a jejich srovnání Nyní se přesuňme k samotnému porovnání pohybu jednotlivých trhů s naším domácím trhem. Aby bylo srovnání co nejširší, vybrala jsem si zástupce amerického trhu, trhu asijského, evropského a samozřejmě jsem pražskou burzu srovnávala také s dalšími dvěma burzami středoevropského regionu. K měření jsem využila hlavní indexy jednotlivých trhů PX Historie indexu PX Naším domácím indexem je PX (do března 2006 PX50). Skládá se z akcií nejvýznamnějších společností obchodovaných na pražské burze. Pražská burza cenných papírů byla založena v prosinci 1992, první obchodování bylo zahájeno 10. dubna 1993 a dnem uvedení indexu 11 PX50 byl 5. duben Bázi indexu tvořilo nejprve 50 emisí (proto číslo 50 v jeho názvu) a jeho počáteční hodnota byla stanovena na bodů. Během své patnáctileté existence prošel index bouřlivým vývojem a velmi divoce se měnil i celkový počet zařazených titulů, který v dobách rozkvětu přesáhl stovku. Úhrnný počet zohledněných emisí v bázi indexu postupně klesal, až se v posledním období zastavil na devíti. Báze nového indexu nahradila též index PX-D 12, jenž byl zrušen po sedmi letech. Hlavním důvodem pro nový index byla dle vysvětlení odborníků Nezbytná potřeba podkladového aktiva pro obchodování s futures na index. Splynutí stávajících dvou indexů do jediného bude rovněž lépe odpovídat požadavkům připravovaného derivátového trhu. 13 První výpočet indexu PX, který index PX50 a PXD nahradil, se uskutečnil 20. března U široce koncipovaného indexu PX 50 byl hlavně problém s likviditou. Jeho nástupce - PX index - obsahuje čtrnáct nejvýznamnějších českých Blue Chips (označení pro nejkvalitnější a nejlikvidnější emise), složením se tak nápadně blíží svému konkurentovi indexu CTX, který 11 Benchmark day 12 PX-D byl cenový index používaný souběžně s PX50, který nezohledňoval dividendové výnosy a obsahoval pouze tituly obchodované v systému SPAD, byl uveden na trh

29 kalkuluje burza ve Vídni. Podle poslední aktualizace z prosince 2008 je báze indexu PX následující: Tabulka 9 - Báze indexu PX ISIN Název emise Redukovaný Redukovaná tržní Podíl emise na počet CP kapitalizace tržní v emisi (mil Kč) kapitalizaci báze (%) CZ ČEZ ,1 26,12% CZ Telefonica O ,1 23,48% AT Erste Group Bank ,1 15,86% CZ Komerční banka ,9 14,47% NL Zentiva ,4 7,82% CZ Unipetrol ,9 4,22% NL NWR ,7 3,73% CS Philip Morris ČR ,3 2,17 % AT VIG ,8 0,70 % LU Pegas ,7 0,42% Nonwovens LU Orco ,0 0,39% BMG CETV ,3 0,37% LU ECM ,6 0,19% NL AAA Auto ,5 0,06% Celkem 100,00% Zdroj dat: Burza cenných papírů Praha, vlastní úprava Hodnota PX je počítána podle tržní kapitalizace. Nelze se proto divit, že největší význam mají energetický gigant ČEZ, Telefonica O2, jejichž váhové zastoupení se pohybuje kolem hranice 25% a dále pak rakouská Erste Group a Komerční banka, které mají však váhové zastoupení již jen kolem 15%. 29

30 Výpočet indexu PX Výpočet indexu PX vychází z následujícího vzorce kde PX ( t) K( t) ( t) ( ) = M M , M (0) = ,00 Kč je tržní kapitalizace báze ve výchozím dnu 5. dubna 1994 K (t) je faktor zřetězení v čase t (zohledňuje změny provedené v bázi indexu, přičemž pro K (0) ke dni 5. dubna 1994 platí K (0) = 1, ) M (t) je tržní kapitalizace báze v čase t definovaná vzorcem M ( t) ( t ) N = i=1 q i ( t) p ( t) i kde q ( t) i označuje počet cenných papírů i-té bazické emise uplatněný ve výpočtu indexu v čase t, p i ( t) označuje kurs i-té bazické emise v čase t, N (t) označuje počet bazických emisí v čase t. Aktualizace se provádí čtyřikrát ročně a aktualizované báze vstupují v platnost vždy první burzovní den následující po třetím pátku v měsících březnu, červnu, září a prosinci. Index je kalkulován v době obchodování v rámci cenotvorných segmentů, tj. od 9.25 do hodin v intervalu 1 minuty. Průběžný výpočet indexu PX 50, předchůdce indexu PX, byl zahájen 4. ledna 1994, výpočet druhého předchůdce PX, indexu PX-D, byl poprvé proveden 4. ledna Do báze indexu PX se nezařazují emise akcií investičních fondů a podílových listů, holdingových společností vzniklých transformací z investičních fondů, emise akcií z neregulovaného volného trhu a emise investičních certifikátů. Do báze rovněž nesmí být zařazeny emise cenných papírů společností: a) u nichž došlo k prohlášení konkursu na majetek společnosti nebo u nichž bylo povoleno vyrovnání, 30

31 b) u kterých bylo rozhodnuto o zrušení společnosti s likvidací, c) s jejichž CP je obchodování na burze dlouhodobě pozastaveno. Akciová emise splňující výše uvedené požadavky může být zařazena do báze indexu PX, pokud ale současně vyhovuje následujícím požadavkům: a) Její tržní kapitalizace je v rozhodném datu větší než p1 mld. Kč. Hodnotu parametru p1 stanovuje komise na návrh burzovního výboru pro burzovní obchody. Rozhodnými daty pro výpočet tržních kapitalizací jsou poslední burzovní dny v měsících únoru, květnu, srpnu a listopadu. b) Její průměrný denní objem obchodů bez blokových obchodů je v rozhodném období větší než p2 mil. Kč. Při výpočtu průměrného objemu se uvažují pouze burzovní dny rozhodného období, v nichž byla emise registrována k obchodování na burze. Hodnotu parametru p2 stanovuje komise na návrh burzovního výboru pro burzovní obchody. Rozhodným obdobím se rozumí období šesti měsíců předcházejících rozhodnému datu. c) Emise byla zobchodována alespoň v 90 % burzovních dnů uskutečněných v rozhodném období, v nichž byla registrována k obchodování na burze. d) Emise byla k rozhodnému datu obchodována alespoň v 10 burzovních dnech včetně podmíněného obchodování. e) U zahraničních emisí je kalkulován poměr zobchodovaných cenných papírů na pražské burze vůči počtu zobchodovaných cenných papírů na domácí burze za období posledních 6 kalendářních měsíců. Pokud je zahraniční emise obchodována na pražské burze kratší dobu než 6 kalendářních měsíců, avšak více než 10 dní, bude poměr počítán ode dne zahájení obchodování (včetně podmíněného). V případě, že tento poměr je větší nebo roven 10%, zařazuje se do indexu počet cenných papírů přijatých k obchodování na pražské burze. V případě, že je poměr menší než 10% dochází k úpravě počtu cenných papírů tak, že počet cenných papírů přijatých k obchodování na pražské burze je násoben 3 násobkem výše vypočítaného poměru Zdroj: 31

32 4.2. S & P 500 Významným americkým indexem, který jsem si vybrala pro srovnání s PX, je index S&P, který, jak již bylo zmíněno dříve, se řadí rovněž mezi nejstarší indexy. Na rozdíl od druhého amerického indexu DJIA, obsahujícího pouze 30 společností, je S&P seznamem 500 amerických společností seřazených podle tržní hodnoty, tudíž má větší vypovídací schopnost o vývoji amerického akciového trhu, a proto jeho srovnání s PX považuji za důležité. S&P 500 je zároveň součástí širších indexů S&P 1500 a S&P Global Seznam je vlastněn a spravován společností Standard & Poor s. Všechny z uvedených společností jsou obchodované na hlavních burzách U.S.A. ( NYSE 15, Nasdaq 16 ). Průměrná vážená tržní hodnota těchto společností je známa jako S&P index 500, který je hned po DJIA druhým nejsledovanějším indexem zahrnujícím americké akcie a je považován za ukazatel ekonomiky USA. Mnoho indexových fondů a ETFs 17 kopíruje výsledky S&P 500 tím, že drží totožné akciové tituly. Rovněž v grafech mnoha akciových a podílových fondů je S&P 500 používán jako výchozí měřítko pro posuzování výsledků. Ačkoliv patří 500 společností ze seznamu S&P mezi největší v U.S.A., nejedná se jednoduše jen o 500 největších. Tyto společnosti jsou pečlivě vybrány, aby poskytly reprezentativní ukazatele různých odvětví americké ekonomiky. Společnosti, které jsou soukromé a jejichž akcie nemají dostatečnou likviditu, nejsou zahrnuty v indexu. S&P 500 byl původně tržně cenově váženým indexem ( market-value weighted ), což znamená, že pohyb v ceně společností, jejichž celková tržní hodnota (cena akcie vynásobená počtem vydaných akcií) je větší, bude mít větší vliv na index než společnosti, jejich tržní hodnota je nižší. Postupně byl však změněn na float-weighted, což znamená, že jsou počítány pouze akcie, které jsou dostupné k veřejnému obchodování. Tato změna byla provedena ve dvou částech, první se uskutečnila 18. března 2005 a druhá 16. září Nejvyšší hodnoty všech dob dosáhl index 24. března 2000, kdy byla jeho cena v průběhu obchodování USD 1.551,87. Od té doby ztratil v následujících dvou letech v období 15 NYSE - New York Stock Exchange 16 National Association of Securities Dealers Automated Quotation System 17 ETF - exchange traded fund 32