DISTANČNÍ OPORA pro magisterské studium obor Finance na BIVŠ v Praze

Transkript

1 2. část: Měnová teorie a politika DISTANČNÍ OPORA pro magisterské studium obor Finance na BIVŠ v Praze PRAHA 2013 K 103 Autor publikace: Doc. Ing. Jana Marková, CSc. Text je určen výhradně pro studijní účely 1

2 OBSAH Úvod 3 1. Centrální banka Vznik a historický vývoj centrálních bank Funkce centrální banky Bilance centrální banky Bilance centrální banky a měnová báze Měnová politika centrální banky Cíle měnové politiky Transmisní mechanismy Samostatnost centrální banky Cílování inflace Cílování inflace historie Kvantifikace cíle Prognóza inflace Operativní řízení Cílování inflace ČNB Nástroje měnové politiky Klasifikace nástrojů měnové politiky Tržní nástroje měnové politiky Další nástroje měnové politiky Nástroje měnové politiky ČNB Bankovní regulace a dohled Subjekty bankovní regulace a dohledu Regulace vstupu do bankovního odvětví Základní pravidla činnosti bank Povinné pojištění vkladů Centrální banka v roli věřitele poslední instance Argumenty pro a proti bankovní regulaci Činnost ČNB v oblasti regulace a dohledu Nabídka a poptávka po penězích Nabídka peněz Poptávka po penězích 63 Seznam literatury 67 Přílohy 68 2

3 Úvod Předmět Peněžní ekonomie je zařazen do 3. semestru magisterského studia, oboru Finance. Předmět má charakter syntetické disciplíny, postavené na vyuţití předchozích dílčích poznatků studentů z oblastí bankovnictví a finančních a devizových trhů, a to jejich propojením a výrazným rozšířením a prohloubením znalostí o další kategorie a tím i hlubšímu poznání problematiky fungování peněţního oběhu, finančních institucí a kapitálových trhů. Celý kurs je svojí strukturou přizpůsoben potřebám presenčního i kombinovaného studia. Ve výkladu postupujeme od základní charakteristiky a funkcí peněz, finančních trhů, obchodních bank a centrální banky k jejich hlubšímu pochopení a k postupnému rozšíření o vzájemné souvislosti makroekonomických a mikroekonomických aspektů peněţní ekonomie. Celkové tematické zaměření předmětu je orientováno především na bankovní sektor, zároveň však respektuje skutečnost vzájemného propojení makroekonomického a mikroekonomického pohledu v oblasti peněţního hospodářství. Tato publikace je jednou ze dvou částí studijního textu a zahrnuje oblast měnové teorie a politiky. Je rozdělena na 6 základních problémových okruhů - kapitol. V jejím rámci se zaměříme na charakteristiku centrální banky a její funkce v trţních ekonomikách. Další části jsou pak postupně věnovány transmisním mechanismům měnové politiky, nástrojům měnové politiky a multiplikaci vkladů. Zvláštní pozornost je v textu věnována naší centrální bance. Publikace důsledně vychází ze zadání obsaţeného v sylabu předmětu. Vzhledem k standardnímu dvanáctitýdennímu semestru a členění konzultací na kombinovaném studiu do čtyř termínů, budou obsahem kaţdé přednášky na presenčním studiu 1-2 témata, podle obtíţnosti a na kombinovaném studiu vţdy 2-4 témata podle obtíţnosti. Přitom na oblast měnové politiky a teorie připadá polovina časové dotace (tj. 6 přednášek v prezenčním studiu). Obsah kaţdé přednášky je tak předurčen a student se můţe připravit např. tím, ţe nahlédnutím do textu zjistí, které pojmy či kategorie jsou pro něj obtíţné a v rámci setkání s lektorem můţe poţádat o důkladnější vysvětlení. Na konci kaţdé ze zmíněných šesti kapitol je test kontrolních otázek, na nichţ si student ověří, zda látce porozuměl. Student by se měl seznámit s odbornými publikacemi, jeţ se zabývají problematikou peněţní ekonomie. Vzhledem k tomu, ţe jako výchozí publikace prakticky ke všem problémovým okruhům jsou dvě monografie, nepovaţovaly jsme za nutné uvádět literaturu na konci kaţdého tématu a kompletní seznam pramenů je uveden na konci textu. Vedle základních titulů, uvedených na prvních místech jsou v seznamu i další publikace či texty, které jsou doporučením pro studenty, kteří se chtějí s náplní předmětu seznámit hlouběji, ale téţ pro studenty, kteří mají určité znalostní mezery z dosavadního studia. Připomenutí: Tato publikace zahrnuje pouze polovinu obsahu (témat) předmětu Peněžní ekonomie a navazuje na studijní oporu Peněžní ekonomie, I. část. 3

4 1. Kapitola Centrální banka Obsah a cíl: Kapitola se zabývá postavením a činností centrálních bank v tržních ekonomikách. Nejprve se budeme věnovat důvodům a způsobům zakládání centrálních bank v minulosti. Hlavní pozornost však bude věnována současnosti a to především funkcím, které centrální banky plní a jejich odrazu v bilanci centrální banky. C 1.1 Vznik a historický vývoj centrálních bank CB jsou relativně mladé instituce. První vznikaly v 17. stol ale převáţná většina začíná svoji historii v 19. stol. a někde aţ ve 20. stol. Island (1961), Brazílie (1965), Spojené arabské emiráty (1980), Lucembursko (1998). Existují i země bez CB (Singapur, Hongkong). Důvody vzniku centrálních bank Snaha panovníka mít vlastní banku Vedení účtu státu Centralizace emise bankovek Provádění měnové politiky Regulace druhého stupně bankovního systému Zúčtovací centrum pro obchodní banky Způsoby zakládání centrálních bank: 1. Přeměna některé z existujících soukromých bank o Švédská říšská banka zaloţená v roce 1656 jako soukromá OB o 1664 měla problémy se směnitelností vlastních bankovek pomoc vlády o reorganizace znárodnění - zachovala si nezávislé postavení OB o 1697 začala vystupovat jako centrální banka: banka vlády včetně úvěrování státní pokladny, regulace emitovaných bankovek o bankovky emitovaly i jiné obchodní banky konkurenční boj mezi nimi o 1904 jediný emitent bankovek skutečná centrální banka Sveriges Riksbank 2. Přidělení výsadního práva na emisi bankovek Itálie - bankovky emitovaly nejen banky, ale i soukromé nebankovní firmy o bank získalo právo na emisi bankovek konkurenční boj o 1926 centrální banka Bancad Italia 3. Založení CB jako nové instituce Anglie 1694 za vlády Viléma III. o Bank of England banka pro Královskou korunu (později vládu) vedla jí účty, poskytovala výhodné úvěry formou emise nových bankovek. Z důvodů nesplácení úvěrů vládou stála několikrát před úpadkem. o 1845 získala právo na emise bankovek na území Anglie a Skotska a stala se tak centrální bankou o 1946 byla znárodněna 4

5 Stejným způsobem byla zaloţena i první centrální banka na území samostatného Československa Národní banka Československá, která zahájila činnost v dubnu Na území Rakousko-Uherska působila od roku 1816 Privilegovaná Rakouská národní banka (a.s.) 1816 získala monopol na emisi bankovek (nikoliv hotovostních peněz státovky emitovalo Ministerstvo financí 1867 bankovky přijímány i na území Uherska 1878 Rakousko-Uherská banka výsadní emitent hotovostních peněz pod kontrolou vlády (rozhoduje o množství emitovaných bankovek a jejich krytí) bankovky až do roku 1892 kryty stříbrem pak zlatem 1919 měnová odluka funkce CB provádí Bankovní úřad při MF 1926 Národní banka Československá a.s. (stát 1/3) má emisní monopol, provádí měnovou politiku využívá diskontní nástroje a postupně přechází na operace na volném trhu, úvěruje podniky ale ne vládu, standard zlaté devizy (krytí 25%); po devalvaci v letech 1934 a 36 patřila mezi nejstabilnější měny v Evropě 1939 Národní banka pro Čechy a Moravu podřízena Německu 1945 obnovena Národní banka Československá reforma Státní banka Československá 1990 dvoustupňový bankovní systém Komerční banka a Všeobecná úverová banka, posílení postavení vůči vládě, provádění MP 1993 Česká národní banka 1.2 Funkce centrální banky Základními funkcemi centrální banky v trţních ekonomikách, kterými se tato instituce odlišuje od ostatních bank, jsou: - emisní funkce, - provádění měnové politiky, - regulace bankovního systému. Centrální banky v trţních ekonomikách zabezpečují i další činnosti: Funkce centrální banky Emisní funkce Měnová politika Regulace a dohled bankovního systému Banka bank Banka státu Správa devizových rezerv Reprezentant státu v měnové oblasti 5

6 Emisní funkce Centrální banky jsou jediné instituce, které mají právo emitovat hotovostní peníze (bankovky) a ve většině zemí i mince. Mají tak monopol na emisi hotovostních peněz. Do oběhu se hotovostní peníze dostávají především výběry obchodních bank z jejich účtů rezerv, které mají u centrální banky, nebo účtů klientů u obchodních bank. Centrální banky emitují i bezhotovostní peníze a to ve formě rezerv bank. Bezhotovostní peníze zahrnované do měnových agregátů (M1, M2, M3 peněţní zásoba) v podobě vkladů na běţných účtech však emitují pouze obchodní banky. V minulosti, kdy nebylo rozšířeno pouţívání bezhotovostních peněz, mohla centrální banka regulací mnoţství emitovaného oběţiva poměrně přesně ovlivňovat celkové mnoţství peněz v oběhu. S rozvojem bezhotovostních peněz se moţnosti centrální banky v této oblasti omezují. Měnová politika je vědomá činnost vrcholné měnové autority zpravidla centrální banky, která se snaţí, pomocí nástrojů, které má k dispozici o dosaţení předem vytyčených cílů, především podporu cenové stability. Tuto funkci lze chápat dvojím způsobem. Buď centrální banka měnovou politiku pouze provádí, ale nerozhoduje (alespoň ne sama) o jejím charakteru a cílech nebo o ní sama rozhoduje v rámci dané zákonem. V současnosti jsou centrální banky ve většině zemí v měnové oblasti samostatné (týká se i České národní banky). Regulace a dohled bankovního systému Regulace spočívá v koncipování a prosazování pravidel činnosti bankovních institucí. Dohled spočívá v kontrole dodrţování těchto pravidel. Tato činnost úzce souvisí s výkonem měnové politiky. Za neplnění pravidel musejí banky nést odpovědnost, včetně moţnosti ztráty bankovní licence a ukončení činnosti. Ve všech vyspělých ekonomikách je centrální banka hlavní institucí regulace (s výjimkou základní zákonné úpravy). V oblasti dohledu je postavení centrální banky různé. Česká národní banka je jedinou institucí dohledu nejen bankovního systému, ale celého finančního trhu. Banka bank Centrální banky vystupují vůči ostatním bankám v zemi jako jejich bankéři: přijímají od bank vklady, poskytují jim úvěry, provádějí s bankami operace s cennými papíry, vedou bankám účty a provádějí zúčtování mezi nimi. Vklady od bank mají podobu bezhotovostních rezerv a představují: pro centrální banku její závazky vůči bankám jsou na straně pasiv v bilanci CB, pro obchodní banky to jsou pohledávky za CB jsou na straně aktiv v bilanci OB. Rezervy bank lze členit na: 1. Povinné minimální rezervy v domácí měně, které slouţí k ovlivňování likvidity bank a hodnoty peněţního multiplikátoru. Stanoví se procentní sazbou z vyměřovací základny, kterou je průměrná výše vkladů nebankovních subjektů za vymezené minulé období. 6

7 2. Dobrovolné rezervy v domácí měně, které zabezpečují mezibankovní zúčtování, tzn., aby CB mohla zajistit převod prostředků ve prospěch jiných bank. Dobrovolné rezervy slouţí i jako pojistka proti sankcím, které by bance hrozily, pokud by na svém účtu neměla poţadovanou výši povinných minimálních rezerv. Ta se stanoví jako průměr denních zůstatků na účtu rezerv za minulé období banky ji předem neznají. Poskytování úvěrů bankám CB můţe poskytovat OB různé druhy úvěrů: krátkodobé úvěry na doplnění likvidity úvěry od CB jako věřitele poslední instance (nouzové úvěry) Obchodní banky poptávají úvěry od CB jednak z důvodu doplnění chybějící likvidity, nebo v případě, kdy je úroková sazba natolik nízká, ţe pro banku tyto úvěry představují levný zdroj. Úvěry od CB poptávají OB i v případě, kdy mají problém se zajištěním likvidity a tento úvěr pro ně představuje poslední moţnost jak získat chybějící zdroje. V tomto případě vystupuje CB jako věřitel poslední instance. Pří poskytování úvěrů centrální bankou obchodním bankám dochází ke zvyšování měnové báze a to můţe následně vést k růstu peněţní zásoby. Tuto skutečnost musí vzít CB v úvahu při rozhodování o úvěrové pomoci ohroţeným bankám. Operace s cennými papíry CB prodává nebo nakupuje od bank prvotřídní krátkodobé dluhové cenné papíry, zejména státní pokladniční poukázky a vlastní poukázky. Tyto operace souvisí s měnovou politikou a doplňováním likvidity bankám. Platební a zúčtovací operace Tyto operace v bankovním systému mohou provádět i jiné banky např. ve Velké Británii to jsou clearingové banky. Ve většině zemí to dělají ale centrální banky. Tak je to i u nás. Banka státu Centrální banka vede účty a provádí operace pro vládu, centrální orgány a orgány místní moci a správy. Mezi operace, které provádí pro vládu, patří činnosti spojené s pokladním plněním státního rozpočtu. Jde o vedení účtů, inkasa a úhrady a další operace, které souvisí s běţným hospodařením státního rozpočtu v daném roce. Pokud by došlo v průběhu plnění státního rozpočtu k převýšení výdajů nad příjmy, musí být tento schodek kryt emisí státních cenných papírů v podobě státních pokladničních poukázek. Centrální banka můţe být pověřena i správou státního dluhu. Patří sem činnosti spojené s emisí státních dluhopisů, jejich splácením a platbou úroků z těchto dluhopisů. Deficity státních rozpočtů jsou v trţních ekonomikách financovány především z emise cenných papírů. Přímé úvěrování státu centrální bankou je ze zákona zakázáno. Státní cenné papíry musí být umístěny na finančním trhu. Nadměrné mnoţství státních cenných papírů by trh neakceptoval, nebo jen za velmi nízkou a pro stát značně nevýhodnou cenu. Na finančním trhu je nakupují především banky. To má velký význam z hlediska vlivu na měnovou stabilitu, neboť pokud cenné papíry nakupují banky, pak se nemění mnoţství peněz v oběhu pouze dochází k přesunu peněţních prostředků od věřitele ve prospěch státu. V bilanci OB na aktivech se zvýší poloţka státní cenné papíry a ve stejném rozsahu dojde 7

8 k poklesu dobrovolných rezerv bank. Celková aktiva bank se nezmění změní se pouze jejich struktura. Stejný nulový dopad na mnoţství peněz v oběhu by měly nákupy státních cenných papírů nebankovními subjekty. Pokud státní cenné papíry nakoupí od obchodní banky centrální banka, pak se zvýší mnoţství peněz v oběhu dochází k monetizaci státního dluhu. ČNB poskytuje státu a veřejnému sektoru na základě zákona o ČNB a zákona o rozpočtových pravidlech bankovní služby, tj. vedení účtů a provádění platebního styku a služby související s řízením likvidity souhrnných účtů státní pokladny (SÚSP). Dne 1. ledna 2013 vstoupila v platnost rozsáhlá novela zákona o rozpočtových pravidlech, která kromě jiného významně rozšířila okruh subjektů podřízených státní pokladně, a to vedlo i k navýšení počtu klientů ČNB. V průběhu roku 2014 se situace v oblasti poskytování služeb státu a dalším subjektům napojeným na státní pokladnu stabilizovala. Tito klienti dnes využívají téměř výhradně internetové bankovnictví, pouze 0,3 % příkazů je předáváno prostřednictvím papírových příkazů. K 31. prosinci 2014 ČNB vedla 14 tisíc účtů podle zákona o rozpočtových pravidlech, popřípadě podle jiných zákonů a na účtech státní pokladny proběhlo denně průměrně 260 tisíc transakcí. Podpora řízení likvidity státní pokladny: Na denní bázi ČNB technicky zajišťuje zahrnutí zůstatků jednotlivých účtů podřízených státní pokladně pod korunový i eurový SÚSP(souhrnný účet státní pokladny) a s Ministerstvem financí úzce spolupracuje na řízení jejich likvidity. Těžištěm každodenní spolupráce je řízení likvidity korunového SÚSP. Pod tento účet jsou zahrnuty peněžní prostředky např. na příjmových a výdajových účtech státního rozpočtu, na účtech státních finančních aktiv (např. výnosy z emisí státních dluhopisů), finančních a celních úřadů, státních fondů atd. Konsolidace všech těchto prostředků pod jediný účet tak umožňuje efektivně řídit likviditu státní pokladny a financovat saldo státního rozpočtu. Ve spolupráci s Ministerstvem financí je denně sestavován odhad příjmů a výdajů na SÚSP a tento odhad je v průběhu dne porovnáván se skutečnými toky peněžních prostředků na/z účtů podřízených SÚSP. To umožňuje operativně reagovat na krátkodobé výkyvy v příjmech a výdajích státního rozpočtu. V případě vyšších příjmů nad výdaji je volná likvidita investována na peněžním trhu. Pokud nastane opačná situace, pak je vyšší výdajová potřeba kryta zdroji státní pokladny, a teprve v případě jejich nedostatku se Ministerstvo financí na peněžním trhu financuje prodejem státních pokladničních poukázek. Díky systému souhrnných účtů a možnosti ČNB monitorovat finanční toky z/na jednotlivé účty zahrnuté pod státní pokladnu prakticky v každém okamžiku obchodního dne se daří udržovat zůstatek na SÚSP na úrovni jen několika milionů, ačkoliv objem zaúčtovaných transakcí se denně pohybuje v řádech miliard korun. Podpora financování státního dluhu V oblasti správy státního dluhu ČNB realizuje pro Ministerstvo financí primární prodej krátkodobých i dlouhodobých státních dluhopisů a provádí funkci administrátora emisí. Správa devizových rezerv Devizové rezervy jsou vysoce likvidní aktiva v zahraničních volně směnitelných měnách. Centrální banky je drţí ve formě zahraničních cenných papírů nebo vkladů na běţných a termínových účtech u prvotřídních zahraničních bank. Součástí devizových rezerv jsou i zásoby měnového zlata. Správou devizových rezerv se rozumí: 8

9 zabezpečení devizové likvidity země udrţovat devizové rezervy v rozsahu a struktuře, které jsou nezbytné k úhradě zahraničních závazků; udrţování hodnoty devizových rezerv drţet devizové rezervy v takové struktuře, aby se jejich hodnota vyjádřená v domácí měně nesniţovala; vyuţívání devizových rezerv k ovlivňování úrovně a vývoje kursu domácí měny. ČNB nakládá s vlastními devizovými rezervami, které představují zahraniční aktiva ČNB ve směnitelných měnách sloužící především k podpoře provádění vlastní nezávislé měnové politiky a také jako zdroj cizoměnové likvidity pro klienty ČNB. Reprezentant státu v měnové oblasti Informování veřejnosti o měnovém vývoji, jeho hlavních problémech a způsobech řešení. CB reprezentuje zemi na zasedáních Mezinárodního měnového fondu, Světové banky aj. nadnárodních měnových institucích. 1.3 Bilance centrální banky Základní informace o činnosti banky lze nalézt v její pravidelně zveřejňované bilanci. Všechny poloţky v bilanci jsou účetně vykazovány v domácí měně, ale mohou být tvořeny zahraničními měnami, zahraničními cennými papíry, zlatem apod. Převáţná většina operací CB probíhá bezhotovostně. S hotovostními transakcemi se můţeme setkat především v podobě hotovostních výběrů příslušných subjektů z účtů u centrální banky. Jako u kaţdé souhrnné bilance zde také platí, ţe souhrn aktiv se rovná souhrnu pasiv. Zjednodušené schéma bilance centrální banky: Bilance centrální banky AKTIVA Zlato Pohledávky vůči domácím bankám Nakoupené cenné papíry Pohledávky vůči zahraničí Devizové rezervy Hmotný a nehmotný majetek Ostatní aktiva PASIVA Oběživo Rezervy bank Měnová báze Závazky vůči státu Závazky vůči zahraničí Kapitál, rezervy Emitované vlastní cenné papíry Ostatní pasiva AKTIVA: Aktiva v bilanci centrální banky představují nejen majetek banky, ale především některé způsoby emise peněz, především ty, které jsou do určité míry pod kontrolou centrální banky. Zlato: Stav zlata ve správě CB, které slouţí pro měnové účely. Problém vzniká s jeho vykazovánímtedy s jeho oceněním. Jednou z moţností je jeho ocenění zvolenou fixní cenou, která se po určité období nemění. To by však vedlo, v důsledku změny ceny zlata na mezinárodních trzích k odchylování vykazovaného stavu od reálné výše. Jinou moţností je ocenit zlato aktuální cenou. Otázkou pak je volba trhu, na kterém se zlato obchoduje ceny se mohou na 9

10 jednotlivých trzích lišit a navíc se vykazují v amerických dolarech a na jeho ocenění v bilanci má pak vliv i změna kursu dolaru k domácí měně. ČNB oceňuje zlato v bilanci historickou pořizovací cenou a pro potřebu výpočtu devizových rezerv ČNB se oceňuje tržní cenou. Zásoby zlata ČNB se snižují v závislosti na pravidelné emisi zlatých pamětních mincí. Pohledávky vůči domácím bankám: CB můţe poskytovat bankám úvěry a to z důvodu zvýšení jejich rezerv a tím povzbuzení růstu mnoţství peněz v oběhu, nebo z důvodu pomoci ohroţeným bankám (pak CB vystupuje jako věřitel poslední instance). Úvěry jsou poskytovány v domácí měně nákupem prvotřídních cenných papírů. Česká národní banka nyní úvěry bankám prakticky neposkytuje, což souvisí s vysokým stavem rezerv a relativně dobrou finanční situací bank v české ekonomice. Nakoupené cenné papíry: Centrální banka můţe nakupovat od bank cenné papíry v domácí i v zahraniční měně (ty jsou pak vykazovány v poloţce devizové rezervy ). Cílem nákupů cenných papírů v domácí měně je záměr CB zvyšovat rezervy bank nebo sníţit úrokovou sazbu resp. zvýšit ceny cenných papírů a tím ovlivnit krátkodobou úrokovou míru v ekonomice. Předmětem nákupu jsou prvotřídní cenné papíry státní pokladniční poukázky a státní dluhopisy. Mezi poskytnutím úvěru a nákupem cenných papírů je rozdíl v tom, ţe úvěry jsou poskytovány na základě poptávky obchodních bank a nákupy cenných papírů jsou iniciovány CB. CB mohou nakupovat i vlastní cenné papíry před dobou splatnosti. Česká národní banka v současnosti státní cenné papíry v domácí měně nenakupuje, neboť náš bankovní systém se vyznačuje vysokým stupněm likvidity. Pohledávky vůči zahraničí: Centrální banka můţe poskytnout úvěr centrálním bankám nebo vládám jiných zemí, a to jak v domácí, tak v zahraniční měně. Úvěry můţe poskytnout i mezinárodním měnovým institucím (Mezinárodní měnový fond) a mezinárodním bankám. Tyto pohledávky v zahraničních měnách jsou součástí devizových rezerv. Pohledávky vůči Mezinárodnímu měnovému fondu jsou ve formě rezervní pozice, poskytnutých úvěrů a SDR. Devizové rezervy: Devizové rezervy jsou vysoce likvidní aktiva v zahraničních volně směnitelných měnách, které mají formu vkladů na běţných nebo termínovaných účtech u prvotřídních zahraničních bank nebo zahraničních cenných papírů. Slouţí především k úhradám zahraničních závazků a intervenčním nákupům domácí měny. Stav devizových rezerv je vykazován v domácí měně, a proto je spojen s problémem oceňování. V aktivech České národní banky jsou devizové rezervy vykazovány v položce pohledávky vůči zahraničí, včetně cenných papírů. Banka drží zahraniční dluhové cenné papíry a akcie vykázané v rámci pohledávek vůči zahraničí, a dále kapitálové nástroje (akcie a podíly ve společnostech, ve kterých nemá účast s rozhodujícím nebo podstatným vlivem) vykázané v ostatních finančních aktivech. Tyto akcie a podíly představují účasti, které vyplývají z členství ČNB v mezinárodních institucích. Hmotný a nehmotný majetek: Budovy, vnitřní vybavení, výpočetní technika, dopravní prostředky, sbírky mincí z drahých kovů. Ostatní aktiva: Pohledávky za pracovníky banky, zásoby provozního materiálu, záporné oceňovací rozdíly. 10

11 PASIVA: Pasiva bilance centrální banky, aţ na nepodstatné výjimky, představují některé druhy peněz v ekonomice. Z hlediska regulace mnoţství peněz v oběhu mají stěţejní význam první dvě poloţky oběţivo a rezervy bank. Ty tvoří tzv. měnovou bázi. Oběživo: Jde o hotovostní prostředky v rukou nebankovních subjektů a oběţivo v pokladnách OB. Rezervy bank: V této poloţce jsou vykazovány rezervy obchodních bank v domácí měně. Mají podobu: povinných minimálních rezerv (v některých zemích nejsou stanoveny) prostředky ukládané v CB za účelem platebního styku dobrovolné rezervy banky mohou drţet bezhotovostní a hotovostní prostředky v zahraničních měnách. Pokud by je uloţily u CB, lze je vykazovat jako součást dobrovolných rezerv. Pro obchodní banky představují tyto rezervy způsoby pouţití zdrojů a nacházejí se proto na aktivech bilancí těchto bank. Závazky vůči státu: Patří sem likvidní prostředky státu, vklady státních fondů, mimorozpočtové prostředky organizačních sloţek státu a v členských zemích EU i prostředky přijaté od unie k účelovému financování vybraných projektů. Závazky vůči zahraničním subjektům: Jde o prostředky zahraničních subjektů (CB, MMF aj.) v zahraničních měnách (v zemích se směnitelnou měnou v měně domácí). Mohou mít formu vkladů nebo centrální bankou přijatých úvěrů. Kapitál: Skládá se ze základního kapitálu a rezerv CB. Jeho výše a struktura jsou upraveny zákonem, přičemţ podoba základního kapitálu závisí na typu vlastnictví CB u akciových CB je tvořen zejména kmenovými akciemi, u státních CB statutárním fondem. Kapitál České národní banky je v bilanci vykazován jednak jako základní kapitál a jednak jako ostatní vlastní prostředky (fondy). Emitované vlastní cenné papíry: Mohou být emitovány v domácí i zahraniční měně. K emisi vlastních cenných papírů v domácí měně přistupují CB v případech, kdy nemají dostatečný objem vhodných státních cenných papírů, kterými by mohly operativně regulovat rezervy bank resp. stahovat likviditu bank. Nejpozději v den splatnosti CB musí vlastní cenné papíry odkoupit zpět. V některých případech můţe CB vlastní cenné papíry nakoupit zpět před lhůtou splatnosti. CB tyto operace vykazují kompenzovaně tj. na pasivech, jako kladný rozdíl mezi emitovanými a před lhůtou splatnosti nakoupenými vlastními cennými papíry. Tyto cenné papíry v současnosti emituje také naše CB, konkrétně jde o poukázky České národní banky. Jejich prodejem dochází k poklesu a nákupem ke zvýšení rezerv bank. Ostatní pasiva: Vklady zaměstnanců, závazky vůči dodavatelům, kladné oceňovací rozdíly. Konečný výsledek hospodaření: Zisk převeden do dalšího roku, do rezervního fondu, nebo do státního rozpočtu. Ztráta převedena do dalšího roku, zúčtována na vrub rezervního fondu, hrazena ze SR. 11

12 1.4 Bilance centrální banky a měnová báze Měnová báze Oběživo Rezervy bank Měnová báze = celková aktiva další pasiva (vklady státu, zahraničních subjektů ) Peněžní zásoba Měnová báze Peněžní multiplikátor Ke změně měnové báze může dojít pouzetehdy, pokud se: změní kterákoliv z poloţek na straně aktiv a nezmění se další pasiva změní nějaká poloţka na dalších pasivech a nedojde k ţádné změně na straně aktiv nakoupené cenné papíry CB od jiných bank = růst měnové báze; poskytnuté domácí úvěry = růst měnové báze; úvěry do zahraničí vliv na měnovou bázi je nulový. Změní se struktura devizových rezerv. devizové rezervy nákup cizí měny od OB = zvýší se měnová báze; čerpání úvěrů CB k doplnění devizových rezerv = měnová báze se nemění; zlato nákup (prodej) zlata za USD = změna struktury devizových rezerv; ostatní aktiva nákup fyzického majetku od OB = zvýšení měnové báze; vklady státu dopad na měnovou bázi pouze v případě přesunu prostředků mezi OB a státem; vklady zahraničních subjektů u CB v cizí měně = měnová báze se nemění; kapitál pouze u a.s. pokud OB nakupuje akcie, pak se sníţí měnová báze; emitované vlastní cenné papíry při prodeji klesá měnová báze a naopak při jejich splácení, měnová báze roste. Specifika bilance České národní banky: - Dominantní položkou na aktivech jsou devizové rezervy 90%, tzn., že rozhodujícím způsobem emise peněz centrální bankou je odkup zahraničních měn. - ČNB stahuje od bank likviditu prostřednictvím prodejů krátkodobých vlastních cenných papírů, jejichž podíl na pasivech se pohybuje kolem 40%. - ČNB neposkytuje obchodním bankám téměř žádné úvěry. Struktura výroční zprávy ČNB je uvedena v příloze č. 1. Kontrolní otázky 1. Jaké důvody vedly k zakládání centrálních bank? 2. Jaké jsou základní funkce centrální banky? 3. V čem spočívá funkce banky bank a banky státu? 4. Co patří mezi hlavní aktiva v bilanci CB? 5. Co patří mezi hlavní pasiva v bilanci CB? 6. Při kterých operacích dochází ke změně měnové báze? 12

13 2. Kapitola Měnová politika centrální banky Obsah a cíl: V této kapitole se zaměříme na měnovou politiku centrální banky. Obsahuje charakteristiku kritérií a indikátorů měnové politiky. Hlavní pozornost pak bude věnována transmisním mechanismům měnové politiky. V závěrečné části se zaměříme na samostatnost centrální banky, která je důležitým předpokladem úspěšnosti měnové politiky. C 2.1 Cíle měnové politiky Měnová politika je proces, ve kterém se centrální banka snaţí, pomocí svých nástrojů, o dosaţení předem stanovených cílů. Cíl či cíle měnové politiky jsou stanoveny legislativně, obvykle v zákoně o centrální bance. Cíle se mohou v různých zemích lišit, především co do jejich počtu. Přesto se ve všech zemích setkáváme s jedním, který povaţují všechny centrální banky za důleţitý a tím je podpora cenové stability, resp. boj proti inflaci. Mimo tento hlavní cíl mohou centrální banky sledovat i cíle další: Konečné cíle měnové politiky cenová stabilita podpora ekonomického růstu podpora zaměstnanosti rovnováha platební bilance stabilita měnového kurzu stabilita dlouhodobých úrokových sazeb stabilita finančního systému Pokud si centrální banka zvolí více neţ jeden cíl, mohou se tyto cíle především v krátkodobém horizontu dostávat do vzájemného rozporu a banka riskuje, ţe některý ze zvolených cílů nebude plnit problém kompatibility zvolených cílů. Potom se musí centrální banka rozhodnout, jaký z cílů bude preferovat. To, ţe některý z cílů v krátkém období neplní, můţe vést ke ztrátě kredibility centrální banky. Naopak měnová politika, která sleduje jediný cíl a tím je cenová stabilita, vychází z předpokladu, ţe v dlouhém období splnění tohoto cíle povede i k naplnění dalších cílů hospodářské politiky. V praxi se stabilitou cen rozumí zpravidla nikoli doslova neměnnost cen, nýbrţ jejich mírný růst. Růst cen odpovídající cenové stabilitě by měl zahrnovat statistické vychýlení směrem nahoru, k němuţ dochází při měření růstu těchto cen, a měl by také dát dostatečný prostor pro drobné změny cenových relací, k nimţ v kaţdé ekonomice s efektivním cenovým systémem neustále dochází. Cenová stabilita pomáhá podnikatelům rozhodnout o jejich investičních záměrech, působí na transparentnost trţního prostředí a to nakonec můţe vést jak k podpoře hospodářského růstu, tak k poklesu nezaměstnanosti. 13

14 V zákoně č. 6/1993 Sb. o České národní bance, ve znění pozdějších předpisů, je rovněž definována její hlavní úloha: pečovat o cenovou stabilitu a dále pokud tím není dotčen tento hlavní cíl ČNB podporovat obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu. ČNB dále pečuje o finanční stabilitu a bezpečné fungování finančního systému v ČR. Za tímto účelem vytváří makroobezřetnostní politiku tím, že identifikuje rizika ohrožení stability finančního systému a přispívá k jeho odolnosti. Rovněž podporuje obecnou hospodářskou politiku vlády a hospodářské politiky v Evropské unii, pokud není tento vedlejší cíl v rozporu s cílem hlavním. 2.2 Transmisní mechanismy Jak jiţ bylo uvedeno úkolem měnové politiky je prostřednictvím nástrojů dosáhnout splnění předem vymezených cílů. Mezi nástroji CB a cíli neexistuje přímé spojení. Bývá zprostředkováno obvykle dalšími dvěma měnovými veličinami, jejichţ konkrétní povaha závisí na zvoleném transmisním mechanismu tj. řetězec kauzálních vztahů, kterého CB pouţívá k dosaţení svých cílů. Transmisní mechanismus měnové politiky můţeme obecně vyjádřit takto: Nástroje měnové politiky Operativní kritérium Zprostřekující kritérium Konečné cíle měnové politiky První veličina, blíţe k nástrojům, se nazývá operativní kritérium a druhá veličina, blíţe k cíli, se nazývá zprostředkující kritérium. Roli kritérií nemůţe plnit jakákoliv měnová veličina. Na operativní kritérium, kterým je zpravidla měnová báze, nebo krátkodobá úroková míra jsou kladeny následující poţadavky: měřitelnost a rychlá dostupnost dat o vývoji této veličiny plná kontrolovatelnost této veličiny ze strany centrální banky stabilita vztahů mezi operativním kritériem a ostatními proměnnými v modelu Zprostředkujícím kritériem bývá ta měnová veličina, kterou má centrální banka moţnost ovládat s určitým časovým zpoţděním a relativní přesností. Hlavním ukazatelem pro výběr by měla být podmínka, ţe existují stabilní nebo přinejmenším předvídatelné vazby mezi operativním a zprostředkujícím kritériem a dále také mezi zprostředkujícím kritériem a cíli měnové politiky. Za typický příklad zprostředkujícího kritéria můţeme označit měnový agregát jako M2, nebo M3, dlouhodobou úrokovou sazbu či úvěrový agregát (celkový stav úvěrů nebankovních subjektů v domácí měně v ekonomice nebo celkový stav bankovních úvěrů v domácí měně v ekonomice). Specifické postavení v měnové politice mají indikátory měnové politiky. Jsou to měnové i neměnové veličiny, které mají za úkol včas informovat CB o tom, zda zvolená varianta měnové politiky povede k dosaţení předem stanovených cílů (ceny importu, měnový kurs, úrokový diferenciál, saldo státního rozpočtu, saldo běţné bilance aj.). Centrální banky se mohou rozhodnout a vybrat si z několika typů měnové strategie a působit na reálnou ekonomiku prostřednictvím různých kanálů transmisního mechanismu. 14

15 V praxi často CB kombinují více postupů, zřídka se centrální bankéři drţí jediné měnové strategie v čisté podobě. Pouţívá se kombinace transmisních kanálů, která co nejlépe odpovídá dané ekonomické situaci v zemi. Úspěch či neúspěch měnové politiky v dosahování jejích cílů závisí na účinnosti a fungování zvolených transmisních kanálů. Mezi základní transmisní mechanismy patří: - měnový transmisní mechanismus - úvěrový transmisní mechanismus - kursový transmisní mechanismus - cílování inflace Měnový transmisní mechanismus, můžeme schematicky vyjádřit takto: Nástroje měnové politiky Měnová báze Měnový agregát (Peněžní zásoba) Cenová stabilita Jako operativní kritérium vystupuje měnová báze. Měnová báze představuje souhrn oběţiva (hotovostní prostředky v rukou nebankovních subjektů a hotovost na pokladnách obchodních bank) a celkových rezerv bank (v bezhotovostní formě) a nachází se na straně pasiv v bilanci centrální banky. Centrální banka ovlivňuje měnovou bázi nejčastěji prostřednictvím operací na volném trhu, tedy prodejem, nebo nákupem cenných papírů od obchodních bank. V případě, kdy nakupuje cenné papíry, zvyšuje rezervy bank, resp. měnovou bázi. Pokud cenné papíry prodává, stahuje likviditu, čili sniţuje měnovou bázi. Další způsob jak můţe centrální banka ovlivnit měnovou bázi je spojen s poskytováním úvěrů obchodním bankám. Je-li úvěr poskytnut, dochází ke zvyšování měnové báze (není-li úvěr poskytnut, měnová báze se nemění). Posledním moţným způsobem je nákup nebo prodej zahraniční měny centrální bankou od bank obchodních za domácí měnu. Při nákupu cizí měny dochází ke zvýšení, při prodeji ke sníţení měnové báze. Smyslem těchto operací se zahraniční měnou pro centrální banku je snaha ovlivnit měnový kurs domácí měny a dopad na měnovou bázi je vedlejší efekt. Proto se někdy centrální banky mohou snaţit zmírnit tento vliv tzv. sterilizací intervencí. Zprostředkujícím kritériem je vybraný měnový agregát (zpravidla M2 nebo M3). Pro účinnost tohoto transmisního mechanismu je nezbytná vazba a schopnost určit vliv měnové báze na vývoj vybraného měnového agregátu. Poměr změny měnového agregátu k měnové bázi je označován jako peněţní multiplikátor. Peněţní multiplikátory jsou ovlivňovány řadou faktorů, které jsou mimo vliv centrální banky. Pod přímou kontrolou centrální banky jsou pouze sazby povinných minimálních rezerv. Vzájemná provázanost determinant v řadě případů znemoţňuje centrální bance určit konečný vliv na peněţní multiplikátor a tím i na vybraný měnový agregát. (více o peněţním multiplikátoru kapitola 6.2.) Důleţitou úlohu při výběru měnového agregátu hraje dostupnost a spolehlivost údajů o jeho vývoji. U oběţiva mají centrální banky informace na denní bázi. Nepřesnosti v údajích mohou souviset s tím, ţe nelze přesně zjistit, jaký je objem oběţiva, které se nachází v zahraničí a jaký je objem zničených a ztracených bankovek. O objemu vkladů nebankovních subjektů u bank jsou informace poměrně přesné, neboť banky mají povinnost 15

16 zasílat pravidelně tyto údaje centrální bance. Spolehlivost těchto údajů je ale závislá na počtu bankovních subjektů, moţnostech ověření správnosti údajů apod. Dalším hlediskem, podle kterého se centrální banka rozhoduje o zprostředkujícím kritériu, je vazba mezi vývojem měnového agregátu a vývojem konečného cíle měnové politiky. Tyto vazby se vyhodnocují na základě analýz časových řad z minulosti. Stabilita těchto vazeb bývá ale narušena jednak finančními inovacemi, které vedou ke vzniku nových finančních instrumentů, a dále pak rychlým rozvojem elektronických plateb, které umoţňují velmi rychlé přesuny mezi různými vklady (běţné, termínové aj.). Pokud bychom hodnotili účinnost měnového transmisního mechanismu, velkou výhodou je vliv centrální banky na operativní kritérium měnovou bázi; na druhou stranu za nevýhodu tohoto mechanismu bychom mohli povaţovat nestabilitu peněţního multiplikátoru. Právě nejistý vývoj hodnot peněţního multiplikátoru vede k tomu, ţe centrální banky nejsou schopny zjistit přesné číslo vývoje měnového agregátu a stanovují pouze rozpětí. Komplikace s určováním vlivu na měnové agregáty vede k nesrozumitelnosti celého mechanismu. To byl jeden z hlavních důvodů, proč se některé centrální banky rozhodly opustit reţim cílování peněţní zásoby a zvolily jinou měnově politickou strategii. Měnové agregáty pak plní pouze funkci indikátorů měnové politiky. Na tomto místě znovu připomínáme, ţe centrální banka můţe mnoţství peněz v oběhu ovlivňovat, ale jen velmi nepřímo (přes rezervy bank), a někdy je její snaha podpořit růst mnoţství peněz v ekonomice téměř neúčinná. Důvodem je to, ţe rozhodující podíl na M1 představují běţné vklady v obchodních bankách, coţ rozhodně nejsou peníze pod kontrolou centrální banky. Vývoj celkového mnoţství peněz v oběhu závisí především na poptávce po úvěrech nebankovními subjekty od obchodních bank a na ochotě bank tyto úvěry poskytovat (nabídka úvěrů). Také vývoj oběţiva je závislý na poptávce po oběţivu ze strany nebankovních subjektů a na ní následně závislé poptávce obchodních bank po oběţivu od centrální banky. Rovněţ připomínáme, ţe při výběru oběţiva bankami současně dochází k poklesu jejich bezhotovostních rezerv u centrální banky. Změny oběţiva jsou tudíţ nezávislé na centrální bance. Modifikace měnového transmisního mechanismu Modifikace je spojena se změnou operativního kritéria. Roli operativního kritéria hraje místo měnové báze, krátkodobá úroková míra. Zprostředkujícím kritériem zůstává měnový agregát. Centrální banka se snaţí zvýšením krátkodobé úrokové míry sníţit tempo růstu měnového agregátu. Sníţením úrokové míry naopak tempo růstu povzbudit. Modifikovaný měnový transmisní mechanismus: Nástroje měnové politiky Krátkodobá úroková míra Měnový agregát (Peněžní zásoba) Cenová stabilita Vztah mezi krátkodobou úrokovou mírou a měnovými agregáty neurčuje jako v předešlém případě peněţní multiplikátor, ale úroková elasticita poptávky po bankovních úvěrech. Obecně lze napsat, ţe čím větší elasticita, tím větší reakce nebankovních subjektů na 16

17 změny krátkodobé úrokové míry. Podmínkou fungování tohoto transmisního mechanismu je, aby na změny krátkodobé úrokové míry provedené centrální bankou obchodní banky reagovaly stejnou změnou úrokových sazeb u úvěrů nebankovním subjektům. Za hlavní výhodu modifikovaného měnového mechanismu můţeme označit větší srozumitelnosti operativního kritéria pro veřejnost. Krátkodobá úroková sazba je pro širokou veřejnost více zřejmá neţ pojem měnová báze. Nevýhodou změn krátkodobé úrokové míry je (kromě nejasné reakce obchodních bank) i její vliv na příliv a odliv zahraničního kapitálu a tím na vývoj kursu domácí měny a následně i na vývoj měnového agregátu. Úvěrový transmisní mechanismus V roli operativního kritéria vystupuje krátkodobá úroková míra, jejímţ prostřednictvím CB ovlivňuje vybraný úvěrový agregát. Nástroje měnové politiky Krátkodobá úroková míra Úvěrový agregát Cenová stabilita Ekonomický růst Účinnost tohoto transmisního mechanismu je zaloţena na třech podmínkách: schopnost CB ovlivnit pomocí svých nástrojů krátkodobou úrokovou míru, relativní stabilita vztahů mezi operativním a zprostředkujícím kritériem, relativní stabilita vztahů mezi vývojem úvěrových agregátů a konečným cílem. Krátkodobá úroková míra je obvykle reprezentována vybranou krátkodobou úrokovou sazbou z mezibankovních úvěrů, státních cenných papírů nebo cenných papírů CB. Vliv CB na krátkodobou úrokovou míru není tak patrný jako v případě měnové báze. Vzhledem k tomu, ţe je závislá na vztahu mezi nabídkou peněz a poptávkou po penězích na příslušném trhu, její vývoj můţe CB ovlivnit jen nepřímo. Kvantifikace dopadu jednotlivých nástrojů na toto kritérium je značně obtíţná. O jejich vlivu na krátkodobou úrokovou míru je pojednáno v části Nástroje měnové politiky. Stejně tak i vazba mezi krátkodobou úrokovou mírou a úvěrovým agregátem není tak jasná jako u měnového transmisního mechanismu. Obecně by mělo platit: růst krátkodobé úrokové míry vede ke zpomalení tempa růstu úvěrového agregátu pokles krátkodobé úrokové míry vede ke zvýšení tempa růstu úvěrového agregátu V roli zprostředkujícího kritéria vystupuje vybraný úvěrový agregát, případně dlouhodobá úroková míra (úrokový transmisní mechanismus). V případě vyuţití úvěrového agregátu by z hlediska dostupnosti údajů o jeho objemu byl vhodnější celkový stav bankovních úvěrů. U celkového stavu úvěrů v ekonomice mají CB omezené moţnosti prověřit údaje o jejich výši u nebankovních institucí. Kvantifikace vztahů mezi krátkodobou úrokovou mírou a úvěrovým agregátem, jako je tomu u měnového transmisního mechanismu (peněţní multiplikátor), není moţná. Tyto vztahy se sledují pomocí sloţitějších modelů, ve kterých se na základě empirických údajů odhaduje vývoj úrokové elasticity poptávky po úvěrech. Obdobnými způsoby se sledují a konstruují vazby mezi krátkodobou úrokovou mírou a další variantou zprostředkujícího kritéria dlouhodobou úrokovou mírou. 17

18 Co se týče stability vazby mezi vývojem příslušného úvěrového agregátu a konečným cílem měnové politiky, tak oproti měnovému transmisnímu mechanismu jsou tu dva zásadní rozdíly. Konečným cílem úvěrového transmisního mechanismu je kromě cenové stability i podpora ekonomického růstu (reálný hrubý domácí produkt). Druhým rozdílem je silnější vliv měnových agregátů na vývoj cenové hladiny, neţ je tomu u úvěrových agregátů. Důvodem můţe být to, ţe úvěrové agregáty představují pouze jeden ze způsobů emise peněz v ekonomice. Kursový transmisní mechanismus Hlavním cílem tohoto reţimu je snaha o udrţení stability nominálního kursu, prostřednictvím devizových intervencí a změn úrokových sazeb, vůči měně tzv. kotevní země. O tomto reţimu lze uvaţovat, pouze pokud země funguje v systému pevného kursu s pásmy oscilace. Jde o snahu dovézt nízkou inflaci z kotevní země, kde je inflace niţší neţ v zemi domácí. Kursový transmisní mechanismus: Nástroje měnové politiky Měnový kurs domácí měny Cenová stabilita Centrální banka stanoví centrální paritu a oscilační pásmo. Pokud se aktuální měnový kurs vychýlí a dosahuje mezních hodnot oscilačního pásma, centrální banka intervenuje na devizovém trhu. Pokud se jí nedaří kurs v tomto pásmu dlouhodobě udrţet, můţe rozhodnout o rozšíření fluktuačního pásma, popřípadě o změně centrální parity. Pro účinnost tohoto transmisního mechanismu je nezbytná schopnost centrální banky ovlivnit vývoj měnového kursu. Přímý vliv můţe uplatňovat pomocí devizových intervencí, tzn. nákupem či prodejem zahraniční měny. Nepřímý vliv mají zejména změny úrokových sazeb centrální banky, které mohou ovlivnit příliv/odliv kapitálu ze/do zahraničí. Další podmínkou účinnosti je vliv měnového kursu na konečný cíl měnové politiky, neboli na vývoj cenové hladiny. Měnová politika domácí země je závislá na měnové politice země, na jejíţ měnu je kurs domácí měny navázán. Výběr měny, na který je kurs navázán, je tedy velmi důleţitý. Mělo by se jednat o ekonomiku především s nízkým tempem růstu cenové hladiny, s podobnou strukturou ekonomiky, s podobným tempem jejího růstu, se vzájemnými obchodními vazbami apod. Limitovaný měnový kurs slouţí jako kotva, díky které bude vývoj peněţní zásoby domácí země odpovídat vývoji peněţní zásoby vůdčí země. Za předpokladu stabilního ekonomického růstu by to mělo vést k vyrovnání růstu cenové hladiny jak v domácí tak i zahraniční ekonomice. Podmínkou pro fungování tohoto transmisního mechanismu je i dostatečná výše devizových rezerv neboť centrální banka můţe intervenovat pouze do výše svých rezerv, tzn. pouze po určitou dobu. Pokud by se jí nepodařilo např. zastavit znehodnocení domácí měny, muselo by následovat rozšíření fluktuačního pásma, nebo devalvace měny. Tento reţim je výhodný především pro malé otevřené ekonomiky, kde má měnový kurs výrazný vliv na vývoj cenové stability. Další výhodou je poměrně vysoká srozumitelnost pro širokou veřejnost. K hlavním nevýhodám patří především to, ţe domácí centrální banka částečně oslabí svůj vliv na domácí měnovou politiku, protoţe ta musí být nastavena 18

19 v souladu s měnovou politikou kotevní země. Například domácí úrokové sazby by měly být nastaveny v souladu s úrokovými sazbami kotevní země. Další nevýhodou je moţnost centrální banky pouze omezeně reagovat na šoky (nabídkové, poptávkové), které vzniknou uvnitř domácí ekonomiky. Na druhou stranu, pokud by určité trţní tlaky vznikly v kotevní zemi, mohly by být přeneseny do ekonomiky domácí země. Čím pevnější a stabilnější kurs, tím větší riziko spekulativních útoků na domácí měnu. Dalším omezením je velikost devizových rezerv, kdy v praxi po neúspěšných intervencích, rozšíření fluktuačního pásma, popř. devalvaci měny následuje opuštění systému limitovaného kursu a tedy i systému cílování měnového kursu. Tento případ se stal i v České republice, kde pásmo oscilace bylo od roku 1993 do února 1996 ve výši ±0,5%. Poté bylo zvýšeno na ±7,5% a v květnu 1997 zrušeno. Časová zpoždění Mezi základní podmínky účinnosti měnové politiky patří stabilita vazeb mezi jednotlivými sloţkami transmisního mechanismu nástroji, operativním a zprostředkujícím kritériem a konečnými cíli. Tyto vazby jsou ovlivněny časovými zpožděními. Časová zpoždění v měnové politice Poznávací - sběr a zpracování údajů Rozhodovací - návrh variant a volba nejlepší z nich Realizační - platnost změny nových pravidel Reakční - reakce cílové veličiny na opatření centrální banky Poznávací zpoţdění zahrnuje časové ztráty spojené se získáváním potřebných dat a s jejich zpracováním. Statistická data jsou postupně zpřesňována od prvních odhadů, které jsou k dispozici krátce po skončení sledovaného období, k předběţným údajům aţ po konečné údaje, které jsou v mnoha případech k dispozici se značným zpoţděním. Rozhodovací zpoţdění CB na základě zjištěných údajů rozhoduje, zda a jakým způsobem na danou situaci reagovat. Jsou vypracovány základní varianty a CB pak rozhoduje, která by byla v dané situaci nejvhodnější. V zemích, kde CB mají niţší stupeň nezávislosti, jsou nutné konzultace s vládou a to také vyţaduje určitý čas. Jsou i případy, kdy navrhované změny podléhají legislativním úpravám. Realizační zpoţdění některé nástroje měnové politiky nemůţe centrální banka pouţít hned, aniţ by měly obchodní banky čas se na změnu připravit. Týká se to např. změny sazby povinných minimálních rezerv. Pokud by banky neměly dostatek dobrovolných rezerv, mohly by se dostat do problémů, pokud by neměly dost času se na navýšení povinných minimálních rezerv připravit např. vytvářením větších rezerv z vkladů. Některé banky by mohly být nuceny čerpat nouzové úvěry za sankční úrokové sazby. 19

20 Reakční zpoţdění - jde o zpoţdění mezi přijatým opatřením ze strany centrální banky a konečnou reakcí cílované veličiny. Toto zpoţdění souvisí s povahou ekonomických procesů a jako jediné z uváděných zpoţdění je neovlivnitelné subjektivní činností. V současné době ČNB pracuje s tzv. horizontem nejúčinnější transmise, za který je považováno období mezi 12. až 18. měsícem. V tomto období by měla změna operativního kritéria v podobě krátkodobé úrokové sazby centrální banky (14 denní repo sazba) mít nejsilnější dopad na vývoj inflace. Režim s implicitní nominální kotvou Základní princip tohoto reţimu je v určení cílované veličiny pouze interně v rámci centrální banky a nikoli explicitně vyhlášené. Velkou výhodou pro centrální banky je v tomto případě volnost rozhodování. Centrální banka, která tento reţim vyuţívá, musí být velmi důvěryhodná a mít za sebou dlouhou historii měnové a cenové stability ve své zemi. V praxi je tento reţim prováděn např. Federálním rezervním systémem (USA), kde jej lze povaţovat za určitý přechod od cílování měnových agregátů k cílování inflace. Typy měnové politiky Podle působení operačního kritéria rozlišujeme měnovou politiku expanzivní a restriktivní popřípadě neutrální. Velmi zjednodušeně se dá uvést, ţe expanzivní měnová politika zvyšuje tempo růstu mnoţství peněz v oběhu (nabídku peněz), zatímco uplatnění restriktivní politiky vede přesně k opaku. Záleţí na tom, zda CB zvolila za své operativní kritérium měnovou bázi (v případě měnového transmisního mechanismu), nebo krátkodobou úrokovou míru (v případě cílování inflace). O expanzivní měnové politice hovoříme, pokud centrální banka zvýší relativní přírůstky měnové báze nebo sníţí úrokové sazby. Na sníţení klíčových úrokových sazeb centrální banky, zareaguje bankovní sektor sníţením trţních sazeb. Domácnosti a firmy jsou na základě širší nabídky úvěrů ze strany bank, více ochotnější půjčovat si za niţší úrok. Díky tomu se zvyšují investice a domácnosti vydávají více prostředků na spotřebu. Taková expanzivní měnová politika má za následek podporu ekonomického růstu, snížení míry nezaměstnanosti ale na druhé straně je spojena se zvyšováním míry inflace. V opačném případě pak hovoříme o restriktivní měnové politice, ta má své opodstatnění v případě tlumení inflačních tlaků. Kvůli růstu úrokové míry roste neochota půjčovat si. O restriktivní měnové politice rozhoduje centrální banka většinou v souvislosti s tzv. přehříváním ekonomiky. Přehříváním ekonomiky je označována situace, kdy se reálný produkt dostává nad svůj potenciál a míra nezaměstnanosti je niţší, neţ je úroveň přirozené míry nezaměstnanosti. Tato tvrzení jsou velmi obecná. Mohou nastat situace, kdy změny měnových a úrokových veličin neznamenají změnu reálných veličin v ekonomice. Jako příklad můţeme uvést růst peněţní zásoby na základě očekávaného růstu cen vlivem zvýšení nepřímých daní. V tomto případě nelze hovořit o expanzivní měnové politice. Naopak pokud by centrální banka takto nezareagovala, mohlo by to být vyhodnoceno jako restriktivní měnová politika. Měnová politika v malé otevřené ekonomice je velmi ovlivňována zahraničním vývojem. Tento vliv je leckdy významnější neţ vliv domácích úrokových měr. Proto centrální banka musí sledovat i signály, které poskytují měnový kurs a měnové a úvěrové agregáty. 20

21 Jako příklad můţeme uvést situaci, kdy se zvýší zahraniční úrokové sazby, centrální banka drţí úrokové sazby na určité úrovni. Daná situace povede k odlivu spekulativního kapitálu do zahraničí a to můţe zapříčinit znehodnocení domácí měny. Znehodnocení domácí měny můţe vést ke zvýšení zahraniční poptávky po domácím zboţí, i kdyţ se charakter domácí měnové politiky nezměnil. V souvislosti s typy měnové politiky se můţeme setkat i s termínem neutrální měnová politika. O té mluvíme v případě, kdy se ekonomika nachází ve fázi stabilní rozumné úrovně hospodářského růstu a v tomto případě je cílem měnové politiky zůstat co nejdéle v této fázi. 2.3 Samostatnost centrální banky Úspěšnost měnové politiky je závislá na samostatnosti centrální banky, tedy na její nezávislosti na vládě. Je-li CB závislá na vládě, můţe dojít k tomu, ţe vláda zvolí inflační politiku a donutí CB ke zvýšení emise peněz nebo sníţení úrokových sazeb a tím můţe ohrozit cenovou stabilitu. Kromě samostatnosti CB mají na úspěšnost měnové politiky vliv i důvěryhodnost a odpovědnost. S tím souvisí i transparentnost, kdy CB jednak hodnotí minulý vývoj a jednak vysvětluje své záměry a postupy pro nejbliţší období. Absolutní samostatnost CB v měnové politice neexistuje v ţádné vyspělé ekonomice. Banka nemůţe nerespektovat existující ekonomickou situaci a celkovou hospodářskou politiku. Není ani vyloučena změna příslušného zákona, pokud by banka nebrala v úvahu doporučení vlády a parlamentu. Definiční znaky samostatnosti centrální banky personální samostatnost funkční samostatnost institucionální samostatnost finanční samostatnost 1. Personální samostatnost: Personální samostatnost souvisí se způsobem jmenování a funkčním obdobím guvernéra a členů nejvyššího vedení CB. Guvernér a další členové vedení banky by neměli být jmenováni vládou ani parlamentem ale hlavou státu. Jejich funkční období by mělo být delší neţ funkční období vlády. Odvoláni před koncem funkčního období mohou být pouze ve výjimečných situacích definovaných v zákoně např. při odsouzení pro trestný čin, ztrátě svéprávnosti apod. nikoliv z politických důvodů. Členství představitelů vlády ve vedení CB: představitelé vlády by neměli být stálými členy vedení CB s hlasovacími právy, neboť by mohli prosazovat záměry vlády na úkor záměrů měnové politiky banky. Podle zákona mají právo účastnit se zasedání vedení banky, ale pouze s poradními hlasy. (Tak je to upraveno i u nás). 21

22 2. Funkční samostatnost: Zákonnou povinností CB je podpora cenové stability. Problémy mohou nastat v případě, kdy má banka stanoveny další cíle (Japonsko, USA podpora zaměstnanosti a ekonomického růstu). Pokud se cíle dostanou do vzájemného rozporu, je otázkou preference prioritního cíle. (U nás je ze zákona hlavním cílem cenová stabilita). 3. Institucionální samostatnost: Vláda nesmí ovlivňovat členy bankovní rady při plnění jejich úkolů. Banka by pouze měla pravidelně informovat vládu, parlament a veřejnost o měnovém vývoji.(v naší ekonomice určuje měnovou politiku bankovní rada ČNB a ta musí informovat parlament a veřejnost o měnovém vývoji). 4. Finanční samostatnost: CB sama rozhoduje o poskytnutí úvěru bankám, o jejich podmínkách jako jsou úrokové sazby, doba splatnosti apod. V trţních ekonomikách platí zákaz přímého úvěrování vlády. Vliv vlády na CB můţe být uplatňován i ve finanční oblasti stanovení platů guvernéra a členů bankovní rady, kontrola rozpočtu banky, pravidla rozdělení zisku. I zde by mělo platit, ţe vliv vlády by měl být minimální.(u nás je finanční vliv rovněž minimalizován. Rozpočet ČNB stanoví bankovní rada. Výroční zprávu, včetně výsledku hospodaření předkládá bankovní rada k projednání ve sněmovně). Vztah nezávislosti CB a úspěšnosti měnové politiky: Nezávislost centrální banky není sama o sobě zárukou úspěšné měnové politiky. Důvody:- CB nemá pod kontrolou všechny faktory, které mají vliv na cenovou hladinu (ceny dovozu, deregulace, veřejné finance, mzdy) - pokles zprostředkování - vliv monopolů zásah do trţního prostředí - vliv vnějšího prostředí. Důleţitou roli hraje i osobnost guvernéra, konsensus mocenských orgánů o nutnosti antiinflační měnové politiky a podpora ze strany vládní politiky. Kontrolní otázky 1. Jaké cíle mohou sledovat centrální banky? 2. Co je to transmisní mechanismus? 3. Kdy mluvíme o měnovém kritériu a kdy o měnovém indikátoru? 4. Popište měnový transmisní mechanismus. 5. Kdy mluvíme o restriktivní, expanzivní a neutrální měnové politice? 6. Jaké jsou definiční znaky nezávislosti centrální banky? 22

23 3. Kapitola Cílování inflace Obsah a cíl: Centrální banky mohou kromě základních transmisních mechanismů měnové politiky a jejich modifikací postupovat i jinými způsoby. Jedním z nich je cílování inflace. Této problematice bude věnována celá následující kapitola. Zaměříme se v ní na všechny tři základní oblasti této měnově politické strategie, kterými jsou způsob vymezení cíle, prognóza inflace, operativní řízení. Pozornost bude věnována i transmisním mechanismům mezi změnou úrokové míry a změnou inflace. V závěru ukážeme specifika cílování inflace ČNB. 3.1 Cílování inflace - historie V průběhu 90. let 20. století přestoupila řada centrálních bank na tzv. přímé cílování inflace. To se vyznačuje explicitním stanovením inflačního cíle, jenţ by měl ovlivňovat inflační očekávání trţních subjektů, a snahou splnit inflační cíl přímo prostřednictvím řízení krátkodobé úrokové sazby centrální bankou. Očekávanou míru inflace centrální banka stanovuje na základě svých prognóz. Tato strategie byla uplatněna poprvé v roce 1989 centrální bankou Nového Zélandu a postupně na ni přešla řada dalších centrálních bank. Pro cílování inflace je charakteristické: Explicitní vyhlášení inflačního cíle Měnová politika se odvíjí zejména od očekávaného inflačního vývoje Vysoká míra transparentnosti Na rozdíl od jiných transmisních mechanismů je tato strategie zaměřena na dosaţení určitého kvantifikovatelného cíle, kterým je konkrétně vymezená míra inflace ve střednědobém časovém horizontu, vyhlašovaná centrální bankou. Operativním kritériem je krátkodobá úroková míra, zprostředkující kritérium se nepoužívá. Jeho roli přebírá soustava indikátorů měnové politiky, včetně měnových a úvěrových agregátů. Schéma cílování inflace Nástroje měnové politiky Krátkodobá úroková míra Cenová stabilita Sledované indikátory slouţí k prognózování budoucího vývoje inflace, která je základním vodítkem pro určování měnové politiky. Vyhlášení inflačního cíle má dopad na inflační očekávání dalších ekonomických subjektů. Také proto není ani ţádoucí, aby skutečná míra inflace byla niţší neţ vyhlášený cíl. Konečným cílem tedy není maximální sníţení míry inflace, ale její udrţeni ve vymezených mantinelech čili stabilita. Vzhledem k tomu, ţe opatřeni měnové politiky se v ekonomice projevují s určitým časovým zpoţděním (obvykle se uvádí jeden aţ dva roky), je měnová politika efektivnější, pokud se řídí a orientuje na předpovědi budoucího vývoje. Prognózy jsou vytvářeny z široké palety dostupných ukazatelů vývoje domácí i zahraniční ekonomiky, které mnohdy obsahuji i protichůdné signály. Centrální banky proto pouţívají sloţité predikční modely, které se snaţí co nejlépe postihnout vazby mezi těmito ukazateli. Výstupem prognózování je nejpravděpodobnější vývoj inflace, úrokových sazeb, kursu a dalších klíčových faktorů. 23

24 3.2 Kvantifikace míry inflace Cílovaná míra inflace se dá stanovit různými způsoby, podle toho, kdo a v jaké podobě tento cíl kvantifikuje. To závisí na míře nezávislosti centrální banky na vládě. Cílové hodnoty v některých zemích stanovuje vláda a centrální banka se pak dále jen snaţí tyto cíle plnit. Takto je stanoven inflační cíl ve Velké Británii. Odpovědnost CB je pak pouze operativní volba způsobu dosaţení cíle. Nepodaří-li se cíle dosáhnout, musí guvernér v otevřeném dopise zdůvodnit ministru financí odchylky od zadaných hodnot. Jiný způsob je uplatňován na Novém Zélandu, kde centrální banka uzavírá s vládou tzv. dohodu o střednědobých politických cílech, v níţ je kvantifikována cílovaná míra inflace. V případech nesplnění cíle musí guvernér vysvětlit důvody a navrhnout kroky k nápravě. Opakované neplnění cíle můţe být důvodem k odvolání guvernéra. Třetí moţností, které vyuţívá i ČNB, je plné přenesení odpovědnosti na centrální banku, která si cíle stanovuje sama. Cíl můţe být vymezen čtyřmi způsoby: 1. Stanovení konkrétní hodnoty se symetrickými odchylkami oběma směry (ČNB má 2% ± 1 procentní bod). 2. Stanovení rozpětí (např. 1-3%), ve kterém se můţe inflace pohybovat. Od předchozího způsobu se liší tím, ţe v prvním případě musí CB reagovat, pokud by se inflace dostala na úroveň 3%, ve druhém případě reagovat nemusí. 3. Konkrétní hodnota bez stanovených odchylek. 4. Stanovení maximální hodnoty (Evropská měnová unie do 2%). Při kvantifikaci míry inflace vyuţívají centrální banky cenových indexů spotřebitelských cen (CPI). Míra inflace je tedy procentní přírůstek indexu spotřebitelských cen. Výpočet tohoto indexu je zaloţen na výběru reprezentativního souboru (koše) výrobků a sluţeb (cca 700 poloţek) spotřebovaných průměrnou domácností. Jednotlivým poloţkám je přidělena váha a jsou vyjádřeny v cenách daného a předchozího období. Výhodou indexu spotřebitelských cen je jeho rychlá dostupnost a operativnost. Údaje jsou k dispozici 12krát za rok, ale i v kratších intervalech a lze ji počítat i za jednotlivé regiony. Nevýhodami výpočtu míry inflace pomocí indexu spotřebitelských cen pak mohou být jeho nekomplexnost, neboť v tomto koši je pouze určitý výběr komodit, a také váhy, které jsou jednotlivým komoditám přiřazené. Jejich velikost se dá povaţovat za spekulativní nehledě na to, ţe v čase můţe docházet k jejich změnám. Nevýhodou je i to, ţe tento způsob výpočtu inflace nerozlišuje inflační a neinflační růst cen. Dochází tak ke zkreslení indexu spotřebitelských cen a to např. z důvodu zvýšení kvality zboţí, zastarávání spotřebního koše, sezónní výkyvy cen, deregulace cen, zvýšení sazeb nepřímých daní, přírodní a ekologické katastrofy aj. Cílování čisté a celkové inflace Centrální banka se snaţí přesvědčit veřejnost, ţe pro splnění inflačního cíle se pokusí učinit vše. Centrální banka však nedokáţe přímo ovlivnit některé poloţky spotřebního koše (vliv zkreslení). Index spotřebitelských cen, lze očistit o některé z těchto poloţek především tak, ţe cenám příslušných poloţek je v indexu přiřazen nulový růst, druhou moţností je vyřazení poloţek z indexu. Upravený index pak můţeme povaţovat za skutečnou míru inflace neboli inflační jádro. Pokud se centrální banka rozhodne cílovat takto očištěnou míru 24

25 inflace, říkáme ţe cíluje čistou inflaci. Ani úpravami indexu nelze získat přesné údaje, protoţe o některé neinflační faktory nelze příslušný index očistit (růst cen spojený s kvalitou zboţí). Inflační jádro by mělo být niţší o tyto vlivy. Země, které se rozhodnou cílovat celkovou inflaci, pak zahrnují cílování širšího, pro veřejnost leckdy srozumitelnějšího, nárůstu indexu spotřebitelských cen. Odchýlení inflace od cíle Systém stanovení inflačního cíle můţe být doplněn o výjimky z plnění cíle. Můţe to být v případě, kdy dojde k cenovým šokům na světových komoditních trzích, neočekávané změně měnového kursu, výrazné změně v podmínkách zemědělské výroby, ţivelné pohromě, deregulaci cen, skokové úpravě nepřímých daní apod. Mohou tedy nastat situace, kdy se centrální banka nebude snaţit dosáhnout inflačního cíle za kaţdou cenu. Tato situace můţe nastat působením vnějších ekonomických šoků (zvýšení cen komodit na světových trzích, neočekávaná změna měnového kursu). V tomto případě se centrální banka snaţí postupně měnit úrokové sazby, tzn., nereaguje okamţitými změnami. Pokud by to udělala, šla by do rizika, ţe by mohlo dojít k větší rozkolísanosti úrokových sazeb a tím by ohrozila jak svoji transparentnost, tak kredibilitu. Další moţná situace můţe nastat při cílování celkové inflace. CB nebude reagovat na jednorázové ekonomické šoky, které nemají trţní charakter. Jako příklad můţeme uvést zvýšení nepřímých daní nebo deregulaci cen. Důvodem, proč uplatnit výjimku z plnění inflačního cíle, je časového zpoţdění, se kterým se projevuje opatření centrální banky. To je důvod, proč centrální banka neuplatňuje striktně dodrţení inflačního cíle v kaţdém měsíci, ale v horizontu měnové politiky. Ten se pohybuje v rozmezí zhruba dvanáct aţ osmnáct měsíců od rozhodnutí bankovní rady o změně úrokové sazby. Časová zpoţdění souvisí s dobou mezi poznáním minulého ekonomického vývoje, prognózou budoucího vývoje, realizací opatření a jejich účinkem. Uplatnění výjimek je moţné pouze v krátkém časovém horizontu, v dlouhém období by měly vyprchat příčiny těchto vlivů a centrální banka by pak měla dosáhnout sledovaného cíle. 3.3 Prognóza inflace Centrální banka se v reţimu cílování inflace snaţí ovlivnit očekávanou míru inflace v budoucím období, jehoţ délka závisí na časových zpoţděních měnové politiky. Aktuální míra inflace je považována za minulost, na kterou nemá smysl reagovat. Reakce na očekávanou míru inflace jsou podmíněny existencí a kvalitou předpovědních modelů. CB na základě dostupných makroekonomických i mikroekonomických údajů predikuje očekávaný vývoj míry inflace. Tato prognóza zásadně ovlivňuje nastavení úrokových sazeb, jejichţ prostřednictvím se CB snaţí docílit poţadovaný inflační cíl. Rozlišují se dva druhy prognóz a to prognóza podmíněná a nepodmíněná. Podmíněná prognóza se snaţí předpovědět vývoj inflace bez reakce centrální banky, neboli za předpokladu neměnné výše úrokových sazeb. Tato prognóza v případě nestabilního trţního prostředí nebude s největší pravděpodobností naplněna, ztrácí v případě změny úrokové sazby svoji platnost. 25

26 Do nepodmíněné prognózy se naopak reakce centrální banky na vzniklou ekonomickou situaci promítá. Reakci centrální banky - změny úrokových sazeb, v prognóze odráţí očekávání ekonomických subjektů na trhu, ale v ţádném případě nejsou pro centrální banku závazná. Výstupem prognózy je očekávaný vývoj inflace, úrokových sazeb a dalších veličin. Prognóza je vţdy spojena s určitou mírou nejistoty. Vychází z ekonomických veličin, které jsou k dispozici v době jejího sestavování. Slouţí tedy jako podklad pro rozhodnutí příslušných představitelů centrálních bank. 3.4 Operativní řízení Centrální banka při svém rozhodování vychází z inflační prognózy, kterou srovnává s inflačním cílem. Nereaguje tedy na aktuální inflaci, která je z hlediska cílování inflace minulostí. Na základě tohoto srovnání se rozhoduje o změně operativního kritéria krátkodobé úrokové sazby. Velmi zjednodušeně by se dalo říci, ţe pokud je: Inflační cíl > prognózovaná inflace expanzivní měnová politika = snížení úrokové sazby Inflační cíl < prognózovaná inflace restriktivní měnová politika = zvýšení úrokové sazby Protoţe v systému cílování inflace CB nepreferuje neočekávané a výrazné změny úrokové sazby, dochází zpravidla k rozloţení celkové změny úrokové sazby do několika dílčích změn, které jsou uskutečňovány postupně v čase. Důvodem je to, aby se trţní subjekty novým úrokovým podmínkám postupně přizpůsobily. Působení změny úrokové sazby na změnu inflace v praxi není tak jednoznačné a jednoduché jak je výše popsáno. Důvodem je existence řady transmisních kanálů, které při změně úrokové sazby mohou mít na inflaci různý vliv. V některých úvěrových kanálech můţe dokonce růst krátkodobé úrokové míry vést i ke zvýšení inflace: Kanály, kde zvýšení úrokové sazby má tendenci snižovat budoucí inflaci: a) úrokový diferenciál příliv kapitálu apreciace domácí měny pokles inflace, b) pokles poptávky po úvěrech pokles agregátní poptávky pokles inflace, c) pokles ceny cenných papírů pokles bohatství pokles agregátní poptávky pokles inflace, d) růst dluhové sluţby domácností pokles agregátní poptávky pokles inflace, e) pokles inflačních očekávání pokles tempa skutečné inflace. Ačkoliv se změna úrokových sazeb promítá skrze ekonomiku různými cestami (kanály), všechny nakonec vedou k stejnému cíli pohybu inflace poţadovaným směrem. Restriktivní politika centrální banky (zvýšení sazeb) vede k výše popsaným dopadům do ekonomiky. Dopady expanzivní politiky (sníţení sazeb) do ekonomiky jsou přesně opačné a ve svých důsledcích znamenají urychlení ekonomického růstu a inflace, je-li to potřeba k navrácení inflace do cíle. Nejdůleţitější, výše popsané transmisní kanály jsou schematicky zachyceny v následujícím obrázku. 26

27 Kurzový kanál funguje tak, ţe např. růst domácích trţních úrokových sazeb podporuje poptávku po investicích do korunových aktiv, které mají vyšší výnos oproti aktivům v cizích měnách. To vyvolá zvýšený zájem o nákup domácí měny, a tím zhodnocení domácí měny. Ke zhodnocení domácí měny dochází zpravidla okamţitě po zvýšení úrokové sazby, je-li zvýšení sazeb neočekávané. V případě očekávané změny sazeb dokonce posílení domácí měny nastává dříve neţ samotné zvýšení sazeb. Zhodnocení domácí měny pak s poměrně malým zpoţděním vede k poklesu cen dováţeného spotřebního zboţí, resp. cen meziproduktů, coţ se postupně projeví v poklesu, resp. niţším růstu domácích spotřebitelských cen. Posílení domácí měny působí také s poněkud větším zpoţděním na pokles zahraniční i domácí poptávky po domácí produkci v důsledku její vyšší ceny ve srovnání se zahraniční produkcí. Domácí výrobci jsou méně konkurenceschopní a dochází ke sníţení jejich výroby. Niţší výroba s sebou nese niţší zaměstnanost a menší růst mezd, a tím vzniká dodatečný tlak na pokles inflace. V České republice, jakožto velmi otevřené ekonomice, je kurzový kanál velmi významným transmisním kanálem. Úrokový kanál má přímý dopad na chování firem i domácností. Nárůst úrokových sazeb centrální banky se promítá do vyšší ceny peněz na mezibankovním trhu, od které jsou odvozeny úrokové sazby pro klientské operace bank, tedy pro vklady a úvěry. Domácnosti v 27