S T R A N A

Transkript

1 KOMERČNÍ BANKA Dividendová hra s minimem rizik v mil. Kč 2015 e2016 e2017 e2018 e2019 Provozní výnosy Čistý úrokový výnos Poplatky & provize Provozní náklady Provozní zisk Opravné položky Čistý zisk e2016 e2017 e2018 e2019 EPS (Kč) Dividenda (Kč) Dividendový výnos 6,3% 6,3% 6,1% 6,1% 6,1% P/E 14,7 15,2 14,6 13,9 13,3 P/BV 1,8 1,7 1,7 1,7 1,7 KOUPIT Cílová cena: Aktuální tržní cena: 18. dubna Kč Kč Základní informace Skupina Komerční banky poskytuje komplexní služby v oblasti drobného, podnikového a investičního bankovnictví. Klienti mohou také vedle standardních bankovních produktů využít možnosti pojištění, důchodového připojištění, uzavřít smlouvu o stavebním spoření nebo leasingovou smlouvu, či investovat do podílových či zajištěných fondů Zdroj: KB, projekce J&T Banky Oživení ekonomiky se začíná promítat do hospodaření Výsledky Komerční banky za minulý rok opět potvrdily výjimečnou stabilitu českého bankovního sektoru a zlepšující se podmínky v ekonomice. Po čtyřech letech poklesu úrokových výnosů i celkových tržeb banky se zdá, že jsme ve fázi stabilizace a obnovení růstu. Čistá úroková marže již několik kvartálů neklesá a k růstu hypoték se přidaly i korporátní a spotřebitelské úvěry, které přináší vyšší marže. To vše je navíc doprovázeno nízkou mírou nesplácených úvěrů a vysokou efektivitou nákladů (poměr nákladů k výnosům na úrovni 45 %). Dlouhodobě stále Koupit... Po úpravách našeho oceňovacího modelu snižujeme roční cílovou cenu pro akcie KB na Kč (z Kč vydaných 7. srpna 2015) a dlouhodobé doporučení ponecháváme na stupni Koupit. Nižší cílová cena je důsledkem mírného snížení očekávaných zisků v následujících letech a také toho, že se akcie již obchodují bez nároku na dividendu ze zisku minulého roku. Nižší očekávané zisky jsou pak důsledkem rychlejšího návratu opravných položek na dlouhodobě udržitelnou úroveň a nižším růstem depozit a celkových úročených aktiv. Hlavním lákadlem pro investory nadále zůstává vysoký a udržitelný dividendový výnos okolo 6 %. Management potvrdil zvýšený výplatní poměr ( % zisku) i pro příští rok, nicméně ani poté neočekáváme výraznější pokles dividendy. KB je schopna držet stabilní kapitálovou přiměřenost i při 80% výplatním poměru. Další významnou výhodou KB je to, že působí pouze v České republice, kde nejsou banky zatíženy žádnými speciálními daněmi a neřeší problémy s úvěry v zahraničních měnách, tak jak se to děje v okolních zemích....krátkodobě možný tlak kvůli IPO GEMB Krátkodobě se může objevit tlak na akcie v souvislosti s probíhajícím IPO společnosti GE Money Bank (GEMB). Svým charakterem bude GEMB Komerční bance velmi podobná, to znamená relativně stabilní hospodaření a vysoký udržitelný dividendový výnos. Úpis probíhá do 5. května a je možné, že někteří institucionální investoři mohou částečně přesouvat prostředky z KB do GEMB. Pokud toto nastane, mohla by to být z dlouhodobého pohledu dobrá příležitost a dobré načasování pro budování pozice v akciích KB. Základní údaje Bloomberg code: Reuters code: Roční min: Roční max: Tžní kapitalizace: Průměrný denní objem: Počet akcií: KOMB CP BKOM.PR Kč Kč 188 mld. Kč 211 mil. Kč 38 mil. ks Free float: 40 % Klíčový akcionář Societe Generale - 60% 6,000 5,000 4,000 3, Komerční banka Výkonnost (% změna) PX Index 1M 3M 6M 1Y Komerční banka PX Index ,200 1, Milan Lávička lavicka@jtbank.cz S T R A N A 1

2 Projekce hospodaření Na základě dosavadního vývoje jsme mírně upravili projekce hospodaření banky. K výraznější změně došlo pouze u projekcí pro tento rok, kde očekáváme nižší růst úrokových výnosů a rychlejší růst opravných položek. Výsledkem úprav je snížení projekcí zisku o 6 % v tomto roce, o 4% v letech 2017 a Zároveň jsme posunuli projektované období o jeden rok do roku Čistá úroková marže v minulém roce klesala již čtvrtý rok v řadě, nicméně na kvartální bázi byla celý rok stabilní. Očekáváme, že od tohoto roku by marže měla pozvolna růst. Úrokové sazby na úvěrech a depozitech by se neměly v nejbližší době příliš měnit, pozitivní by z pohledu marží měl být rychlejší růst úvěrů vůči vkladům a díky tomu růst podílu úvěrů na celkových úročených aktivech. Samotné úrokové výnosy by pak měly růst výrazně pomaleji než úvěry, což je dáno tím, že vzhledem k nízkým či dokonce záporným úrokovým sazbám má banka minimum investičních příležitostí (kromě úvěrování), a bude tak zřejmě částečně omezovat jiné zdroje financování (kromě deposit) a nezvyšovat, či dokonce snižovat držbu dluhopisů a jiných úročených aktiv. Nižší očekávaný růst depozit je pak důvodem pro mírné snížení úrokových výnosů v porovnání s předchozí projekcí. Graf 1: Projekce úrokových výnosů Zdroj: KB, J&T Rizikové náklady držela banka poslední dva roky na velmi nízké úrovni, která byla z dlouhodobého pohledu neudržitelná. Druhá polovina minulého roku ukázala, že návrat rizikových nákladů na udržitelnou úroveň, která je podle managementu v rozmezí b.b., může být rychlejší, než jsme původně očekávali. Naše projekce je v souladu se zmíněným očekáváním managementu a počítá se stabilními rizikovými náklady okolo 35 b.b. z hrubého objemu úvěrů. Tabulka 1: Projekce výkazu zisků a ztrát e 2017e 2018e 2019e v mil. Kč Nová Předešlá Nová Předešlá Nová Předešlá Nová Předešlá Nová Předešlá Čisté úrokové výnosy Poplatky a provize Zisk z finančních operací Provozní výnosy Provozní náklady Provozní zisk Opravné položky Zisk před zdaněním Čistý zisk Zdroj: J&T Banka 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -2.9% -0.7% 0.6% 3.9% 4.5% 4.7% 2.58% 2.49% 2.52% 2.57% 2.61% 2.64% Úroková marže (pravá osa) Růst úročených aktiv r/r Růst úvěrů r/r Vývoj úrokových výnosů r/r 2.70% 2.65% 2.60% 2.55% 2.50% 2.45% 2.40% Dividenda a kapitálová přiměřenost Management navrhne valné hromadě dividendu ze zisku minulého roku ve výši 310 Kč na akcii (92% výplatní poměr; 6,1% hrubý dividendový výnos), zároveň potvrdil záměr vyplatit % zisku i v příštím roce. Pro další roky KB neoznámila žádnou oficiální dividendovou politiku, nicméně věříme, že dlouhodobě udržitelný výplatní poměr je v rozmezí %. Banka cíluje kapitálovou přiměřenost v rozmezí %, nicméně toto rozpětí se může měnit v závislosti na případných změnách v požadavcích regulátora. V současné době ČNB po KB požaduje kapitálovou přiměřenost ve výši 14,5 %. Celý kapitál banky je nyní takzvaný Core Tier 1. Předpokládáme, že ČNB povolí bankám postupně část nahradit jinými formami kapitálu, který také může absorbovat případné ztráty, jako jsou různé konvertibilní dluhopisy apod. To by mělo umožnit KB vyplácet vysoké dividendy po delší dobu. V základním scénáři očekáváme, že dividenda ze zisku tohoto roku zůstane na stejné úrovni jako poslední dva roky (310 Kč), v následujících letech pak projektujeme mírný pokles na 300 Kč. Při této dividendě by výplatní poměr měl postupně s rostoucím ziskem klesnout k úrovni 80 % a kapitálová přiměřenost (Tier 1) se dostat do pásma cílovaného bankou. S T R A N A 2

3 Graf 2 : Projekce dividend Graf 3 : Kapitálová přiměřenost % 6.3% 6.3% % 6.1% 6.1% % 6.5% 6.0% 5.5% 100% 90% 80% 70% 60% 90% 16.4% 92% 95% 16.3% 16.3% 88% 15.9% 84% 15.6% 81% 15.5% 18.0% 17.5% 17.0% 16.5% 16.0% 15.5% % 50% % Dividenda na akcii (Kč) Hrubý dividendový výnos (pravá osa) Dividendový výplatní poměr CET 1 (pravá osa) Zdroj: KB, J&T Zdroj: KB, J&T Ocenění K ocenění společnosti používáme dvoustupňový Gordonův model (Gordon growth model), který kombinuje současnou hodnotu vyplácených dividend a pokračující hodnotu (terminal value). V první fázi ( ) jsme provedli detailní projekci finančních výkazů banky a z nich plynoucí očekávanou dividendu. Druhou částí našeho fundamentálního ocenění je současná hodnota terminal value ke konci roku Oproti předchozímu ocenění nově používáme jinou diskontní sazbu pro výpočet terminal value a jinou pro diskontování první fáze modelu. Důvodem je, že podle našeho názoru nejsou současné extrémně nízké výnosy státních dluhopisů, které ovlivňují bezrizikovou úrokovou míru (risk free), dlouhodobě udržitelné. V tabulce 2 je uveden výpočet diskontní sazby v obou fázích modelu. Domníváme se, že výnosy státních dluhopisů, potažmo bezriziková úroková míra, vydrží pod 1 % po delší období, nicméně v dlouhodobém horizontu považujeme za udržitelnou úroveň 2 %. Návrat na historické úrovně, kdy byly tyto výnosy i nad hranicí 5 %, již, vzhledem ke změnám v ekonomickém prostředí, neočekáváme. Riziková přirážka reflektuje riziko země a odvětví, faktor beta pak volatilitu akcie vzhledem k benchmarku, v tomto případě index PX. Tabulka 2: Výpočet diskontní sazby 1. fáze Terminal value Risk-free rate 0,4% 2,0% Riziková přirážka 6,0% 6,0% Beta 1,0 1,0 Diskontní sazba 6,2% 7,9% Zdroj: J&T, Bloomberg Tabulka 3 pak ukazuje hodnoty vstupující do ocenění a výpočet fundamentální hodnoty společnosti. Počítáme s dlouhodobým růstem zisku na úrovni 2 % ročně a dlouhodobou průměrnou návratností vlastního kapitálu 13 %. Na základě oceňovacího modelu jsme pak dospěli k současné fundamentální hodnotě společnosti Kč a roční cílové ceně Kč na akcii. Tabulka 3: Ocenění společnosti (v Kč na akcii) 1. fáze 2016 e 2017 e 2018 e 2019 e Hrubá dividenda Současná hodnota dividend Hodnota 1. fáze Terminal value Účetní hodnota na akcii (2020) Cílová hodnota P/BV 1,87 Dlouhodobě udržitelný růst 2,0% Dlouhodobě udržitelné ROE 13,0% Hodnota 2. fáze Ocenění Fundamentální hodnota společnosti Roční cílová cena Zdroj: J&T Relativní srovnání V relativním srovnání s ostatními bankami působícími v regionu střední a východní Evropy patří Komerční banka k nejdražším podle ukazatele P/BV a obchoduje se s více jak 20% prémií vůči mediánu trhu. Nicméně tomu odpovídá také vyšší ziskovost podle návratnosti vlastního kapitálu (ROE) a nejvyšší dividendový výnos. Velkou výhodou banky je to, že působí pouze na území české republiky, kde bankovní sektor na rozdíl od jiných zemí nemá žádné specifické problémy jako úvěry v zahraničních měnách, nesplácené úvěry či bankovní daně. Z těchto důvodů je prémie vůči trhu oprávněná a podle našeho názoru by mohla být i vyšší. S T R A N A 3

4 Tabulka 4: Relativní srovnání P/E P/BV ROE Dividendový výnos GETIN NOBLE BANK 12,4 6,6 5,1 0,3 0,3 0,3 2,9% 4,0% 4,8% 0,0% RAIFFEISEN BANK INTERNATIONAL 12,6 5,7 5,0 0,5 0,4 0,4 3,8% 8,1% 8,0% 0,0% ERSTE GROUP BANK 10,1 9,2 8,2 0,9 0,9 0,8 9,8% 9,9% 9,9% 2,7% BANK MILLENNIUM 12,7 11,3 9,8 1,0 0,9 0,9 9,0% 8,5% 8,8% 2,7% PKO BANK POLSKI 12,3 11,3 9,8 1,0 1,0 0,9 8,9% 9,0% 9,3% 4,0% BRD-GROUPE SOCIETE GENERALE 10,4 9,4 8,4 1,1 1,0 1,0 11,0% 11,5% 11,8% 3,9% MBANK 14,1 13,0 10,7 1,1 1,0 1,0 8,7% 8,8% 9,6% 3,6% BANCA TRANSILVANIA 12,8 10,8 10,0 1,4 1,3 1,2 11,0% 12,4% 13,0% 2,7% BANK ZACHODNI WBK 15,1 13,5 12,0 1,4 1,3 1,2 10,2% 10,9% 10,7% 3,9% OTP BANK 12,1 10,1 9,1 1,4 1,3 1,2 13,0% 14,0% 14,4% 3,0% ING BANK SLASKI 17,3 14,6 11,0 1,5 1,4 1,3 9,3% 9,9% 10,5% 3,1% BANK HANDLOWY W WARSZAWIE 18,1 16,5 14,9 1,6 1,5 1,5 8,8% 9,5% 10,5% 5,6% KOMERCNI BANKA 15,2 14,6 13,9 1,7 1,7 1,7 11,5% 11,9% 12,3% 6,3% BANK PEKAO 19,9 17,9 15,2 1,8 1,7 1,7 9,0% 10,0% 11,0% 4,9% Median 13,9 12,4 10,9 1,4 1,3 1,2 9,6% 10,2% 10,6% 3,5% Zdroj: J&T, Bloomberg Tabulka 5: Základní ukazatele e 2017e 2018e 2019 Rozvaha Úvěry / vklady 82,3% 86,5% 88,3% 89,7% 90,8% Klientské vklady / celková aktiva 74,7% 75,3% 76,0% 76,5% 76,9% Úvěry / celková aktiva 59,7% 63,3% 65,2% 66,6% 67,6% Ziskovost ROAE 11,9% 11,5% 11,9% 12,3% 12,5% ROAA 1,5% 1,4% 1,4% 1,5% 1,5% Čistá úroková marže 2,5% 2,5% 2,6% 2,6% 2,6% Náklady / výnosy 44,6% 43,2% 42,3% 41,5% 40,8% Ukazatele na akcii Zisk na akcii (Kč) Vlastní kapitál na akcii (Kč) Cenové ukazatele P/E 14,7 15,2 14,6 13,9 13,3 P/BVPS 1,8 1,7 1,7 1,7 1,7 Risk management Podíl nesplácených úvěrů 4,2% 4,0% 4,1% 4,2% 4,3% Krytí rizikových úvěrů oprav. položkami 63,0% 65,5% 66,0% 66,5% 67,0% Rizikové náklady 0,21% 0,36% 0,35% 0,34% 0,34% Opravné položky celkem / Hrubé úvěry 3,5% 2,8% 2,7% 2,8% 2,9% Kapitalizace Tier 1 16,3% 16,3% 15,9% 15,6% 15,5% Kapitálová přiměřenost 16,3% 16,3% 15,9% 15,6% 15,5% Dividenda Hrubá dividenda (Kč) Výplatní poměr 91,8% 95,1% 88,3% 84,5% 80,8% Dividendový výnos 6,3% 6,3% 6,1% 6,1% 6,1% Zdroj: J&T Banka S T R A N A 4

5 SLOVNÍČEK POJMŮ Bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points) Book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti CAGR průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR ) (anglicky: Compound Annual Growth Rate) CAPEX CEE CIS investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures) střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe) Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States) Dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization). EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT EPS provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes) zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share) EV Forex hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value). devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets) Goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva. NI m/m P/BV P/E čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income) meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m) poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především v bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio) vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio) Rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t q/q SWAP mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q) finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu Tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti. sposoučin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y) S T R A N A 5

6 KONTAKTY OBCHODOVÁNÍ S CENNÝMI PAPÍRY Jan Pavlík Vedoucí oddělení jpavlik@jtbank.cz Michal Znojil Obchodování ČR a zahraničí znojil@jtbank.cz Tereza Jalůvková Obchodování ČR a zahraničí jaluvkova@jtbank.cz Barbora Stieberová Obchodování ČR a zahraničí stieberova@jtbank.cz Milan Svoboda Obchodování ČR a zahraničí msvoboda@jtbank.cz Miroslav Nejezchleba Obchodování zahraničí (USA) nejezchleba@jtbank.cz Marek Trúchly Obchodování zahraničí (USA) truchly@jtbank.cz Taťána Marešová Treasury sales pro institucionální klientelu tmaresova@jtbank.cz OBCHODOVÁNÍ ATLANTIK, eatlantik Vratislav Vácha Obchodování ČR a zahraničí vratislav.vacha@atlantik.cz Michal Vacek Obchodování ČR a zahraničí michal.vacek@atlantik.cz PRODEJ A KLIENTSKÉ SLUŽBY Dalibor Hampejs Podílové fondy hampejs@jtbank.cz Kovářová Markéta Klientské služby j&t@jtbank.cz SPRÁVA KLIENTSKÝCH PORTFOLIÍ Roman Hajda Vedoucí pro investice hajda@jtbank.cz Katarína Ščecinová Portfolio manažer scecinova@jtfg.com PORTFOLIO MANAGEMENT Martin Kujal Vedoucí pro investice; dluhopisy kujal@jtfg.com Marek Janečka Portfolio manažer; akcie janecka@jtfg.com ODDĚLENÍ ANALÝZ Milan Vaníček Strategie, farma, telekom vanicek@jtbank.cz Milan Lávička Banky, finanční sektor lavicka@jtbank.cz Bohumil Trampota Energetika, chemie trampota@jtbank.cz Pavel Ryska Nemovitosti, média ryska@jtbank.cz Petr Sklenář Makroekonomika, komodity sklenar@jtbank.cz J&T BANKA ATLANTIK finanční trhy, a.s. J&T Banka, a. s. J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Praha: Brno: Pobřežní 14 Dvořákovo nábrežie 8 Pobřežní 14 Trnitá 500/ Praha Bratislava Praha Brno Tel.: Tel.: Tel.: Tel.: Zelená linka: Fax: atlantik@atlantik.cz Česká republika Slovenská republika Česká republika Česká republika S T R A N A 6

7 PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ J & T BANKA, a. s., (dále jen Banka ) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a. s., oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. ATLANTIK finanční trhy, a. s., (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení, připravuje, tvoří a rozšiřuje investiční doporučení, ATLANTIK FT tato doporučení rozšiřuje. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dohledu České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1, PSČ V tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění související s tvorbou a šířením investičních doporučení. Banka a ATLANTIK FT uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci Banky (dále také Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení Banka používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování Banka při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkovém zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není odvozena od obchodů Banky nebo ATLANTIKu FT nebo ovládající a ovládané právnické osoby nebo právnické osoby tvořící koncern (dále jen propojená osoba ). Banka a ATLANTIK FT v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu uplatňují postupy a pravidla stanovená právními předpisy a jejich vnitřními předpisy, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených Bankou a ATLANTIKem FT, a to zejména zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariéry mezi jednotlivými útvary a pravidelnou vnitřní kontrolou. Zároveň však Banka a ATLANTIK FT upozorňuje na skutečnost, že tento dokument může obsahovat informace týkající se investičních nástrojů nebo emitentů investičních nástrojů, kterých se investiční doporučení přímo nebo nepřímo týká (dále jen emitent ), u kterých může mít některý ze subjektů náležejících do regulovaného konsolidačního celku Banky své vlastní zájmy. Tyto zájmy mohou spočívat v přímém nebo nepřímém podílu na těchto subjektech, v provádění operací s investičními nástroji týkajícími se těchto subjektů nebo v provádění operací s investičními nástroji uváděnými v tomto dokumentu. Další upozornění Banka a ATLANTIK FT a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci Banky a ATLANTIKu FT a/nebo s nimi propojené osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu organizačnímu útvaru obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři včetně potenciálních zákazníků Banky nebo ATLANTIKu FT (dále také Zákazník/Zákazníci ) by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané Bankou a šířené Bankou, ATLANTIKem FT a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání střetů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který Banka vydala investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňujícím dálkový přístup na internetové adrese: Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou odpovědnost. Přestože investiční doporučení Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže Banka přijmout odpovědnost a zaručit se za úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k Bance a/nebo ATLANTIKu FT. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněna bez předchozího upozornění. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost v budoucnu. Tento dokument není veřejnou nabídkou na koupi či úpis investičních nástrojů ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu ve znění pozdějších předpisů, stejně tak nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého Zákazníka. Názory a doporučení tamtéž uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých Zákazníků, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit Zákazníkům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání se na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito Zákazníci jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit v čase a není zaručena návratnost původní investované částky ani výše případného zisku. Upozornění na možný střet zájmů: Doplňující pravidla pro uveřejňování zájmů a střetů zájmů podle 7 vyhlášky č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení: Banka prohlašuje, že nemá přímý ani nepřímý podíl větší než 5% na základním kapitálu emitenta. Emitent nemá přímý ani nepřímý podíl větší než 5% na základním kapitálu Banky. Banka nemá žádné jiné významné finanční zájmy ve vztahu k emitentovi J & T BANKA, a. s., ATLANTIK finanční trhy, a. s. S T R A N A 7