Projekt hodnocení ČSAD Střední Čechy, a.s. s aplikací IT prostředků

Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra informačních technologií a elektronického obchodování Projekt hodnocení ČSAD Střední Čechy, a.s. s aplikací IT prostředků The evaluation project of the company ČSAD Střední Čechy, a.s with the aplication of IT instruments Diplomová práce Autor: Bc.Jan Vydra Informační technologie a management Vedoucí práce: Ing.Theodor Beran, Ph.D. Odborný konzultant: Ing.Miroslav Dvořák EKOSERVIS TRANSPEED, a.s., Mělník Neratovice duben, 2010

Prohlášení: Prohlašuji, ţe jsem diplomovou práci na téma Projekt hodnocení ČSAD Střední Čechy, a.s. s aplikací IT prostředků zpracoval samostatně. Pouţité zdroje a podkladové materiály uvádím v textu a v přiloţeném seznamu literatury. V Neratovicích, dne 9.dubna 2010 Jan Vydra 2

Poděkování: dovoluji si touto cestou poděkovat svému vedoucímu práce panu Ing.Theodoru Beranovi, Ph.D. za věcný a současně i laskavý přístup, svému konzultantu Ing.Miroslavu Dvořákovi za podnětné připomínky k této práci a mému zaměstnavateli firmě EKOSERVIS TRANSPEED, a.s. za umoţnění vypracování této práce a svolení s pouţitím všech dostupných materiálů. 3

Anotace práce: Tuto práci jsem vypracoval pro vedení akciové společnosti jako podklad pro stanovení její podnikové strategie v oblasti nabízených sluţeb pro plánované období let 2010 aţ 2012. Jejím cílem je stanovit pomocí několika matematických metod hodnotu společnosti a činností vlastního projektového týmu minimalizovat náklady předpokládaného outsourcingu této sluţby. I made this work for the management of joint-stock company as the basis for the determination of its business strategy in the sphere of the offered services. For the planned period of the years 2010-2012. Its goal is to determine the value of the company by the help of a few mathematic methods and to minimize the costs of the anticipated outsourcing of this service by means of the activities of its project team. 4

Obsah 1. Úvod... 6 2. Analýza projektu... 7 2.1 Charakteristika společnosti... 7 2.2 Finanční náklady... 14 2.3 Metodologie a přehled modelů pro ocenění podniku... 21 2.4 Pouţití informační technologie... 44 2.5 Implementace údajů a vlastní výpočty... 48 3. Výsledky... 54 3.1 Shrnutí výsledků... 57 4. Závěry a doporučení... 59 5. Seznam pouţité literatury... 61 6. Seznam pouţitých zkratek... 62 7. Soupis diagramů a tabulek... 62 8. Přílohy... 63 5

1. Úvod Společnost ČSAD Střední Čechy, a.s. (Příloha č.1) působící v segmentu osobní autobusové přepravy v oblasti Středočeského kraje a Prahy východ, přistoupila na základě rozhodnutí majitele a představenstva společnosti k zajištění jednotlivých kroků, potřebných ke zjištění trţní hodnoty společnosti formou jejího ocenění, s vyuţitím podkladů vlastních informačních zdrojů. Toto ocenění bude slouţit jako podklad pro: 1. stanovení politiky následujících období, 2. vyjednávání s moţností navýšení provozního úvěru, 3. případný vstup nového akcionáře, 4. případ prodeje společnosti, 5. splynutí nebo sloučení společností, 6. případné uvedení společnosti na burzu. Cílem této diplomové práce je určení výsledné ekonomické hodnoty společnosti výběrem nejvhodnějšího ze tří modelů pro oceňování, provedení komparace výsledků vyhodnocení činnosti týmu včetně finančního přínosu řešení vlastní kapacitou, podání závěrečné zprávy a doporučení metody realizace tohoto záměru představenstvu. Pro splnění záměru představenstva jsem byl ustanoven vedoucím projektového týmu s povinností navrhnout komplexní harmonogram projektu, sestavit projektový tým, řídit jeho práci a s pouţitím motivačních a stimulačních nástrojů dodrţet stanovený program včetně finančního přínosu. Při řešení jsem na doporučení Ing.Theodora Berana, Ph.D. mojí práci vzhledem k problematice, rozsahu zpracovávaných dat a informací rozvrhl do 5 etap. V první etapě projektu jsem provedl analýzu všech dostupných údajů o společnosti - identifikaci společnosti, seznámení s její historií, organizací, personální strukturou, strukturou vozového parku, s vyuţitím provozních a kapitálových dotací, se strukturou smluvních partnerů. Dále jsem stanovil základní popisy, vysvětlím principy a modely ocenění. Ve druhé etapě zjistím z informačního systému a písemných dokladů potřebné údaje, zejména nutné účetní výkazy rozvahu, výsledovku, cash-flow, majetkovou 6

strukturu podniku a jiné. Výstupy realizuji konkrétními daty a informacemi. Po utřídění všech klíčových dat a informací přistoupím k výběru třech modelů, které optimálně vyjádří větší část spektra společnosti a ty pouţiji k ocenění. K implementaci dat do vybraných modelů a vlastních výpočtů, včetně výpočtu finančního přínosu projektového řešení.vyuţiji svých znalostí z informatiky, matematické statistiky a podnikového účetnictví. Ve třetí a čtvrté etapě do projektového týmu jsem zařadil tyto pracovníky - vedoucí účetní, vedoucí dopravy, technik ICT1 a 2, provozní účetní1 a 2 a podnikový právník. Provedl jsem dislokaci úkolů pro jednotlivé členy týmu s vyuţitím matice odpovědnosti (Příloha č.1), kde jsou jasně stanoveny náplně jejich činností, termíny jejich splnění, odpovědnosti pracovníků a poţadovaný výstup z kaţdého úkolu. V páté etapě - závěru, vyhodnotím činnost projektového týmu, dosaţené výpočty a výsledky. Po dokončení diplomové práce poskytnu komentované výsledky týmu a seznámím s nimi management a představenstvo společnosti. Po schválení bude tato práce vyuţita jako metodika postupu hodnocení a k porovnání s jinými projekty hodnocení společnosti. 2. Analýza projektu V této části práce se seznámíme se společností, vysvětlíme obecné pojmy, a popíšeme jednotlivé typy nejpouţívanějších metod ocenění. Vysvětlíme úlohu a vyuţití IS při získávání informací o společnosti a provedeme výběr tří nejvhodnějších modelů, které pouţijeme ke stanovení ceny společnosti. 2.1 Charakteristika společnosti Název: ČSAD Střední Čechy, a.s. Datum zápisu do Obchodního rejstříku: 30.října 2006, oddíl B, vloţka 1122. Sídlo: Brandýs nad Labem Stará Boleslav, U Přístavu 811, PSČ 250 01. Pracoviště: 1. Mělník, K Přívozu 2604/23, PSČ 276 78, 2. Brandýs nad Labem Stará Boleslav, U Přístavu 811, PSČ 250 01. 7

Právní forma společnosti: akciová společnost. Předmět podnikání: - zprostředkování obchodu a sluţeb, - technické činnosti v dopravě, - správa a údrţba nemovitostí, - silniční motorová doprava nákladní, - silniční motorová doprava osobní, zasilatelství, - činnost podnikatelských, finančních, organizačních a ekonomických poradců, - velkoobchod, - činnost účetních poradců, vedení účetnictví, vedení daňové evidence, - pronájem a půjčování věcí movitých. Firma vydala 100ks kmenových akcií na doručitele ve jmenovité hodnotě 50.000,-Kč. Zařazení podle OKEČ Podle Odvětvové klasifikace ekonomických činností (OKEČ) a převládající činnosti můţeme společnost ČSAD Střední Čechy, a.s. zařadit pod tyto obory: 60.24 silniční nákladní doprava, 60.21 1 městská a příměstská pravidelná osobní doprava. Společnost ČSAD Střední Čechy, a.s. v současnosti patří ke stabilním a neustále se rozvíjejícím dopravním společnostem, které ve Středočeském kraji zajišťují osobní dopravu a stále ještě patří do dnes jiţ velice úzké kategorie soukromých podniků, které mají stoprocentního českého vlastníka. Společnost má dvě provozovny ve Staré Boleslavi a na Mělníku. V obou provozovnách je zajištěn komplexní servis dílenských, administrativních i manipulačních sluţeb, včetně samostatných čerpacích stanic. Ve společnosti pracuje cca 220 zaměstnanců a její roční obrat se pohybuje okolo 295 milionů korun. 8

Historie společnosti Společnost ČSAD Střední Čechy, a.s. započala svojí historii jako společnost ČSAD Střední Čechy, spol. s r.o. zápisem do Obchodního rejstříku dne 17.července 1991. Působila v areálu ČSAD KNV Praha na Mělníku. Tento podnik byl následně v rámci podnikové privatizace roku 1994 privatizován. V roce 2009 byl v provozovně ve Staré Boleslavi ukončen dlouhodobý pronájem s tím, ţe celá provozovna přešla přímým prodejem do majetku společnosti. Z důvodu rozvoje společnosti ve východní oblasti Středočeského kraje a snaze majitele a představenstva společnosti o zviditelnění všech transakcí hospodaření spojených zejména s čerpáním státních dotací, došlo k transformaci společnosti s ručením omezeným na společnost akciovou dne 30.října 2006 zápisem do Obchodního rejstříku. Společnost vlastní 100ks akcií na jméno v celkové hodnotě 5 milionů korun. V roce 2004 se společnost ČSAD Střední Čechy spol. s r.o. stala oficiálním provozovatelem Autobusového nádraţí ve Staré Boleslavi a na Mělníku. O dva roky později odkoupila provozovnu ve Staré Boleslavi a ubytovnu v Kostelci nad Labem. V provozovnách Mělník i Stará Boleslav je zajištěno plně autonomní administrativní i dílenské (opravárenské) zázemí, samostatná čerpací stanice PHM a dispečerské stanoviště s moţností částečného zpracování provozní agendy. Dále je zde prováděna nezbytná komunikace k zajištění odbavování cestující veřejnosti podle schválených turnusů městské i meziměstské autobusové dopravy. Ubytovny slouţí ke splnění zákonných podmínek odpočinku řidičů. Jsou plně vybaveny odpovídajícím hygienickým a sociálním zázemím. Budovy autobusových nádraţí slouţí jak k zabezpečení administrativních poţadavků ze strany cestujících, tak i k jejich fyzickému odbavení. Dále je zde v plné míře vyuţíván informační systém pro rezervaci jízdenek autobusové i vlakové dopravy pro celou ČR. Společnost je smluvním partnerem zejména Krajského úřadu pro Středočeský kraj, Ministerstva dopravy ČR, Magistrátu hlavního města Prahy, Městského úřadu Mělník a dalších samosprávných jednotek. 9

Organizace společnosti Vedení společnosti sídlí v Praze a na Mělníku. Zabezpečení provozu je ze 75% zajišťováno v provozovně v Mělníku a z 25% v provozovně ve Staré Boleslavi. Outsourcingem si společnost zabezpečuje veškeré servisní a dílenské sluţby u firmy Servis Dopravní techniky, spol. s r.o. a komplexní ekonomický servis u firmy EKOSERVIS TRANSPEED, a.s.. Diagram č. 1 Organizační struktura společnosti ČSAD Střední Čechy, a.s. Vedení společnosti Provozní dispečink Vedoucí provozovny Mělník Vedoucí provozovny Stará Boleslav Provozní dispečink Garáţní mistři Garáţní mistři Zpracování agendy Zpracování agendy Útvar ICT Zdroj: informace společnosti, vlastní práce autora Personální struktura společnosti V níţe uvedené tabulce je patrný počet zaměstnanců v jednotlivých oblastech řízení firmy, řidičů a personálu pro zpracování administrativní a ekonomické agendy, oddělení údrţby i útvaru IT. Tabulka č. 1 Personální struktura společnosti ČSAD Střední Čechy, a.s. Vrcholový management: Účetnictví a administrativa: Řidiči: z toho na plný pracovní úvazek 164 6 lidí 30 lidí 187 lidí 10

z toho na zkrácený pracovní úvazek 7 z toho jiný druh pracovní smlouvy 16 Další zaměstnanci: (údrţba, technici) Celkem Zdroj: evidence společnosti, vlastní práce autora 7 lidí 230 lidí Tabulka č. 2 Historie společnosti ČSAD Střední Čechy, a.s. v číslech v období 1999-2009 Počet přepravených osob 84 mil. Počet ujetých [km] 78 mil. Spotřeba nafty [litry] 23 mil. Počet nových autobusů od roku 2001 [ks] 108 Investice do nových autobusů [Kč] 450 mil. Finanční prostředky na opravy [Kč] 203 mil. Počet vydaných jízdenek [ks] 46 mil. Zdroj: evidence společnosti, vlastní práce autora Struktura vozového parku společnosti Průměrné stáří vozidel společnosti je přibliţně 6 let. Relativně vyšší průměrné stáří vozového parku ve srovnání s jinými dopravci je důsledkem rozhodnutí společnosti kompletně renovovat některé starší autobusy a tím zmírnit zatíţení cash-flow společnosti. Tato vozidla však vstupují do výpočtu průměrného stáří vozidel svým plným stářím, tj. datem jejich zařazení do majetku a to bez ohledu na provedenou renovaci. Vozidla jsou pořizována zejména: 1. formou bankovního investičního úvěru, 2. na finanční leasing (podle IFRS se jedná o tzv. operativní leasing), 3. na splátkový prodej (podobné charakteristiky jako bankovní úvěr). Vozidla jsou prakticky v celém spektru nakupována u tuzemských výrobců. Vedoucí postavení i díky cíleným dotacím Ministerstva dopravy ČR má podnik Karosa Vysoké Mýto. 11

Tabulka č. 3 Struktura vozového parku společnosti ČSAD Střední Čechy, a.s. Typ vozidla Model Rok výroby Počet vozidel Meziměstský autobus Karosa 734+735 1987-1989 46 Městský autobus Karosa 732 1987-1993 12 Dálkový autobus Karosa 726 1988-1989 2 Meziměstský autobus Karosa 934 1997-1998 7 Meziměstský autobus Karosa 954 2001 9 Meziměstský autobus Karosa 954 2002 7 Meziměstský autobus Karosa 954 2003 8 Městský autobus kloubový Karosa 744 1990-1991 4 Městský autobus kloubový Karosa 943 1997-2002 7 Městský autobus kloubový Solaris Urbino 2009 4 Meziměstský autobus Karosa 954 2004 7 Meziměstský autobus Karosa 954 2005 20 Meziměstský autobus Karosa 954 2006 10 Meziměstský autobus Irisbus SFR 160 2007+2008 20 Meziměstský autobus Irisbus Ares 2003 2 Meziměstský autobus Irisbus Crossway 2008 10 Meziměstský autobus Irisbus Crossway 2009 10 Minibus MB+Ford 2003-2007 2 Dálkový autobus Scania Irizar 2008 1 Osobní automobil Škoda Octavia+Superb 1999-2006 3 Celkem 191 Zdroj: evidence společnosti, vlastní práce autora Využití provozních a kapitálových dotací Provozní dotace jsou vyuţívány pouze jako účelové a to na pokrytí provozních nákladů společnosti při přepravě osob. Tyto dotace jsou čerpány na základě smluv uzavřených s Krajským úřadem Středočeského kraje, Městským úřadem Mělník a dalšími samosprávnými celky. Dále tyto dotace slouţí ke kompenzaci jízdného pro školní mládeţ a studující. Kapitálové dotace společnost čerpá na základě potvrzených ţádostí především z fondu Ministerstva dopravy ČR a tyto prostředky pouţívá k nákupu nových dopravních prostředků (autobusů). Cílem těchto nákupů je především trvalé zvyšování úrovně svých sluţeb a současně dochází k obměně vozového parku. Tato obměna je také jedním z poţadavků samosprávných jednotek. S novým vozovým parkem samozřejmě souvisí i výše nákladů na opravy a servis. V případě nového vozidla jsou náklady na opravy 12

podstatně menší, ale na druhou stranu je novým nákupem značně zatíţeno cash-flow. Frekvence pravidelného servisu se s ohledem na vyšší jakost všech komponentů ve vozidle sniţuje a prodluţuje se i lhůta pravidelných, tzv. průběhových servisních prohlídek tak, jako se prodluţuje limit ujetých kilometrů. Velmi důleţitým faktem je i skutečnost, ţe novější vozidla s motory, které splňují náročné emisní limity Evropské unie, zatěţují ve velmi malé míře naše ţivotní prostředí. Tabulka č. 4 Přehled dotací společnosti ČSAD Střední Čechy, a.s. Přehled dotací rok 2005 [Kč] 2006 [Kč] 2007 [Kč] 2008 [Kč] Provozní dotace na základě smluvního vztahu se samosprávnými celky * 89 503 599 85 942 023 89 100 201 Kompenzace jízdného studentů do výše skutečných ztrát * 3 934 743 3 857 103 4 199 016* Kapitálové dotace na obnovu vozového parku (8autobusů/rok) 4 800 000 4 800 000 4 700 000 10 000 000 Zdroj: evidence společnosti, vlastní práce autora Smluvní zabezpečení Společnost provádí přepravu osob ve většině obchodních případů na základě uzavřených smluvních vztahů krátkodobé v trvání 1 roku a dlouhodobé v trvání od 2 do 5 let. Výjimkou však nejsou ani jednorázové sluţby. Dlouhodobé smlouvy do roku 2011 jsou uzavřeny s Krajským úřadem Středočeského kraje a společností ROPID (cca 30 linek), která zahrnuje dopravní obsluţnost pro spádové oblasti hlavního města zejména v oblasti Praha východ.. Plnění těchto smluv a správné nakládání se státními prostředky je kaţdoročně kontrolováno jak ze strany odpovědných osob Krajského úřadu Středočeského kraje, tak i ze strany kontrolních orgánů Ministerstva dopravy ČR. Ke smlouvám, které jsou pravidelně obnovovány patří zajištění MHD pro města Mělník a Kralupy n/vltavou. U těchto vztahů se zejména upravují provozní a ekonomické sloţky. V ročních intervalech se Městským úřadům předkládají zejména účetní výkazy výsledovka a samostatně členěné nákladové poloţky, které souvisí také s provozováním Autobusových nádraţí, celkové mnoţství projetých kilometrů, spotřeba pohonných hmot i stav odbavené veřejnosti. 13

Protoţe smlouvy s Krajským úřadem Středočeského kraje, městy Mělník a Kralupy n/vltavou automaticky nezajišťují smluvní vztahy s ostatními obcemi spadající do jejich správní oblasti, je nutné provést jejich aktualizaci. S kaţdou obcí a její samosprávou je nutné v předstihu projednat návrhy na další rok a po uzavření rozpočtu obce je aktualizovat. Tabulka č. 5 Přehled členění dotací společnosti ČSAD Střední Čechy, a.s. Členění provozních dotací rok 2006 [Kč] 2007 [Kč] 2008 [Kč] Základní dopravní obslužnost 29 122 461 27 811 000 35 358 931 Středočeský kraj 29 122 461 27 811 000 35 358 931 Ostatní dopravní obslužnost 923 252 1 000 028 1 133 993 Obce Středočeského kraje 923 252 1 000 028 1 133 993 ROPID 52 466 276 48 881 121 67 248 583 Středočeský kraj 31 004 539 29 960 000 35 993 599 Obce 3 953 779 3 859 038 5 429 995 Praha 17 507 958 15 062 083 25 824 989 Městská doprava 4 604 735 7 567 999 8 116 279 Mělník 546 319 3 125 874 3 329 721 Kralupy n/vltavou 4 039 480 4 318 125 4 642 263 Liběchov a okolí 18 936 124 000 144 295 Ministerstvo dopravy ČR 2 386 875 681 875 46 875 Celkem 89 503 599 85 942 023 111 904 661 Zdroj: evidence společnosti, vlastní práce autora 2.2 Finanční náklady Z finančních výkazů společnosti (rozvaha, výsledovka, cash-flow) jsem získal údaje potřebné k ocenění a ke stanovení některých pomocných hodnot. 14

Tabulka č. 6 Přehled některých finančních výkazů společnosti ČSAD Střední Čechy, a.s. Finanční výkazy [tis. Kč] rok 2005 2006 2007 2008 Výkony 155 569 160 891 160 997 175 166 Spotřeba materiálu a energie 67 190 71 456 69 173 76 810 Sluţby 45 018 50 479 51 588 31 044 Přidaná hodnota 43 361 38 956 40 236 67 312 Náklady na zaměstnance Mzdové náklady 40 955 43 203 44 418 53 550 Odměny členům orgánů společnosti * * * * Sociální zabezpečení 14 312 15 079 15 534 18 742 Sociální náklady 769 779 779 978 Celkové osobní náklady 56 036 59 061 60 731 73 270 Daně a poplatky 1 065 1 162 66 72 Jiné provozní výnosy 89 268 222 872 91 442 94 534 Jiné provozní náklady 10 425 136 172 11 608 8 108 EBITDA 65 103 65 433 59 273 80 396 Odpisy 24 052 24 691 28 088 21 900 Leasing 26 084 30 350 24 954 24 954 Rezervy Rozpouštění rezerv * * * * Tvorba rezerv 906 2 363 1 656 1 080 Čistá tvorba rezerv 906 2 363 1 656 1 080 Prodej dlouhodob.majetku a materiálu Trţby z prodeje dlouhodob.majetku 675 6 070 4 905 3 065 Zůstatková cena dlouhodob.majetku * 16 1 364 2 263 Čistý prodej dlouhodob.majetku 675 6 054 3 541 * EBIT 14 736 14 083 11 428 33 342 Finanční výnosy a náklady Výnosové úroky 237 540 1 183 * Nákladové úroky 1 289 2 076 3 173 832 Čisté finanční výnosy a náklady 1 052 1 536 1 990 832 Ostatní finanční výnosy 4 1 * * Ostatní finanční náklady 411 532 665 605 Finanční výsledek hospodaření 1 459 2 067 2 655 1 437 15

Výsledek hospodaření před zdaněním 13 277 12 016 8 773 32 105 Daň z příjmů za běţnou činnost 2 027 6 132 Splatná7 6 354 odloţená 2 033 5 778 Zisk po zdanění 15 304 5 884 8 773 32 105 Finanční výkazy [tis. Kč] rok 2005 2006 2007 2008 Bilanční suma 179 893 238.478 237 583 236 999 A. Pohledávky za upsaný zákl.kapitál * * 3 050 2 000 B. Dlouhodobý majetek 55 654 105 385 160 952 201 204 I. Dlouhodobý nehmotný majetek 4 53 16 16 16 II. Dlouhodobý hmotný majetek 12 55 601 105 369 160 936 201 204 Pozemky 13 86 86 86 4 436 Věci 15 55 515 77 342 76 043 133 387 Nedokončení dlouhodobý majetek 19 * * 56 866 * Goodwill 21 27 941 27 941 * C. Oběžná aktiva 30 111 137 122 992 66 512 31 837 I. Zásoby 31 * * * * II. Dlouhodobé pohledávky 38 6 313 1 540 420 599 Pohledávky z obchodních vztahů 39 3 659 1 110 10 * Jiné pohledávky 43 2 654 430 410 599 III. Krátkodobé pohledávky 44 103 550 119 257 62 513 30 155 Pohledávky z obchodních vztahů 45 6 070 6 562 5 075 5 522 Stát - daňové pohledávky 48 6 287 8 256 2 972 8 990 Krátkodobé poskytnuté zálohy 49 66 732 830 856 749 Jiné pohledávky 51 24 461 103 609 53 613 14 506 IV. Krátkodobý finanční majetek 52 1 274 2 195 3 576 1 083 Peníze 53 1 170 1 616 2 020 1 068 Účty v bankách 54 104 579 1 556 15 D. Jiná aktiva 57 13 102 10 101 7 069 8 149 I. Časové rozlišení 58 13 045 9 716 6 693 Náklady příštích období 59 12 640 9 582 6 528 7 465 Příjmy příštích období 60 405 134 165 684 II. Dohadné účty aktivní 62 57 385 376 312 A. Vlastní kapitál 64 39 816 66 936 2 978 18 024 I. Základní kapitál 65 28 000 28 000 5 000 5 000 16

II. Kapitálové fondy 69 7 000 28 236 7 642 7 642 Ostatní kapitálové fondy 71 7 000 7 000 700 700 Oceň.rozdíly z přecenění při přeměnách 73 * 21 236 6 942 6 942 III. Rezervní fondy ze zisku 74 1 451 3 800 500 500 Zákonný rezervní fond 75 1 451 2 800 500 500 Statutární a ostatní fondy 77 * 1 000 * * IV. Výsledek hospodaření minulých let 78-11 938-1 013-18 437-11 977 Nerozdělený zisk minulých let 79 26 841 39 795 * 6 460 Neuhrazená ztráta minulých let 80 38 779 38 779-18 437-18 437 V. Výsledek běţného účetního období 81 15 303 5 884 6 960 16 859 B. Cizí zdroje 82 136 268 169 833 206 778 224 697 I. Rezervy 83 906 1 812 157 2 048 II. Dlouhodobé závazky 89 45 915 76 462 99 413 145 138 III. Krátkodobé závazky 96 58 344 49 706 53 539 31 233 Závazky z obchodních vztahů 97 42 078 30 865 38 204 18 491 Závazky k zaměstnancům 99 3 196 3 596 3 570 4 590 Závazky ze SZP 100 7 583 7 055 1 511 1 894 Stát - daňové závazky a dotace 101 821 1 222 2 942 786 Jiné závazky 104 4 666 6 963 2 087 96 IV. Bankovní úvěry a výpomoci 105 31 103 41 856 53 669 46 278 Dlouhodobé bankovní úvěry 106 21 120 24 332 33 542 26 148 Krátkodobé bankovní úvěry 107 9 983 17 524 20 127 20 130 C. Časové rozlišení 109 3 809 1 709 557 469 I. Výdaje příštích období 110 3 459 1 226 257 194 II. Výnosy příštích období 114 350 483 300 275 Úvěry 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 DL-Dlouhodobý inv. úvěr 8 133 6 914 5 627 4 269 2 836 1 324 0 DL-Dlouhodobý inv. úvěr 8 146 6 930 5 645 4 286 2 850 1 331 0 CS-Dlouhodobý inv. úvěr 5 950 4 200 2 800 1 400 0 0 0 CS-Dlouhodobý inv. úvěr 11 313 7 813 5 013 2 213 0 0 0 Provozní financování 20 127 20 127 20 127 20 127 20 127 20 127 20 127 53 669 45 984 39 212 32 295 25 813 22 782 20 127 Splátkový prodej Autobusy-Credium 2 205 0 0 0 0 0 0 Autobusy-Autoleasing 88 504 76 187 63 869 51 552 39 235 26 918 14 601 90 709 76 187 63 869 51 552 39 235 26 918 14 601 Leasing Autobusy-Credium 1 913 0 0 0 0 0 0 Autobusy-Releas 5 890 2 517 170 0 0 0 0 Autobusy-Deutsche leasing 35 045 30 632 23 969 17 694 11 420 5 145 0 17

Automobily-Škofin 249 0 0 0 0 0 0 43 097 33 149 24 139 17 694 11 420 5 145 0 Finanční majetek Peníze a peněţní ekvivalenty 3 500 3 500 3 500 3 500 3 500 3 500 3 500 3 500 3 500 3 500 3 500 3 500 3 500 3 500 Čistý dluh 190 975 158 820 130 720 105 041 79 968 58 345 38 228 Zdroj: evidence společnosti, vlastní práce autora Tabulka č. 7 Přehled ratingového ocenění ČR pro emise v zahraničních měnách Ratingová agentura Ocenění (Rating) Výhled Standard & Poor s A stabilní Moody s A 1 stabilní Fitch IBCA A + stabilní Zdroj: www.mfcr.cz Vývoj ratingu ČR (Poslední aktualizace: 24.2.2009) Moody's Standard and Poor's Fitch 2004 A1 A- A- 2005 A1 A- A 2006 A1 A- A 2007 A1 A A 2008 A1 A A+ Zdroj: www.cnb.cz Cena podniku je výsledkem transakce realizované srovnáním nabídky a poptávky: zahrnuje soubor objektivních a subjektivních úvah předkládaných kupujícím a prodávajícím během jejich jednání. Vyjadřuje reálnou směnu. 1 Hodnota můţe existovat bez směny a spočívá v teoretickém ocenění zaloţeném na uţitkovosti a klasifikace, které provádí hodnotitel ve vztahu k ostatním disponibilním statkům. 1 - RAFFEGEAU J., BRIED-CHARRETON F., Finanční oceňování podniku HZ Praha, spol. s r.o. 1996, ISBN 80-86009-03-3 18

Cena je fakt a je výsledkem reálné transakce, tzn. srovnáním nabídky a poptávky. Můţe se přirozeně rozcházet s hodnotou stanovenou při oceňování, protoţe v obchodním jednání mohou být pouţity nekvantifikovatelné faktory jako je např. ochota prodat a koupit, způsobilost účastníků jednání atd.. Důvodem je zavedení nekvantifikovatelných faktorů do jednání, tj. vůle prodat a koupit, způsobilost účastníků transakce, atmosféra při jednání apod.. První pojetí hodnoty - Inventární hodnota podniku - se stanovuje z inventarizace aktiv a pasiv, a spočívá ve zjištění a vyčíslení majetku. Tento způsob však technicky neumoţňuje znát podmínky, ve kterých byl majetek tvořen a nezobrazuje zisk nebo ztrátu v čase budoucím. V tomto případě má nákup podniku spekulativní charakter o krátkodobém profitu nebo o strategickém vstupu na trh v zájmové oblasti kupujícího. Běţně se s tímto pojetím setkáváme při prodeji maloobchodů, kde kromě obchodního majetku jsou inventarizovány a valorizovány zásoby za účelem stanovení prvků globální transakce. Pro podnik, který zůstává v provozu, inventární hodnota existuje jako jedna z komponent globální hodnoty, nově oceněnou hodnotou čistých aktiv. Tato hodnota je povaţována za statickou, protoţe odpovídá stavu v podniku k určitému datu. Kupující tedy přistupuje k transakci s vědomím krátkodobého profitu ve formě rozdělovaných zisků a střednědobého zisku z nového prodeje. Druhé pojetí hodnoty Finanční hodnota podniku obvykle vychází z dokumentů povinně zveřejňovaných podnikem. I tyto dokumenty však neposkytují úplný obraz. Třetí pojetí hodnoty - Ekonomická hodnota podniku je poznání podniku zevnitř, aby bylo moţné lépe ocenit pracovní procesy, rentabilitu a perspektivu podniku. Vyjadřuje poţadavek nejlépe pochopených operací a odráţí tak pohled jak majitele, tak i případného kupujícího. Předpokládá obecnou diagnózu firmy, která spočívá v analýze prvků zhodnocení nebo znehodnocení majetku, dále rizikových faktorů a úspěchů, které budou vzaty v úvahu v kapitalizaci výsledků. Vyjadřuje celkově poţadavek na nejobjektivnější posouzení a pochopení operací a struktur a je prakticky shodná s pohledem nového majitele. Obchodní značka společnosti je nehmotným prvkem, sdruţující v sobě dva ukazatele: název ČSAD - mezinárodně uznávané aktivum a klientelu, která je oceňována 19

především obchodním obratem. Hodnotu těchto nehmotných sloţek definujeme jako kapitalizaci ziskového podílu a nazýváme ji goodwillová renta. Zjednodušíme tyto postupy do dvou rovnic: 1. rovnice vyjadřující hodnotu ekonomického statku, zahrnuje prvky hmotné i nehmotné (např.goodwill), Hodnota podniku = Hodnota hmotných prvků + Hodnota nehmotných prvků 2. rovnice vyjadřuje současný i budoucí stav majetku. Prvek k bude záviset na rozdělení obchodního majetku a má interval <0;1>. Hodnota podniku = k x Hodnota majetková + (1-k) x Hodnota toků U významných a nadnárodních podniků je pojem obchodní značka nahrazen pojmem širším, ve kterém nehmotné prvky mimo jména a zákaznického portfolia zahrnují jak patenty tak i know-how, kvalitu organizace, její řízení a jiné. Podíl těchto faktorů je velmi obtíţně definovatelný a zvyšuje obtíţnost hodnocení. Hodnota nehmotných prvků bývá obvykle definována jako rozdíl mezi inventární a ekonomickou (finanční) hodnotou nebo jako kapitalizace ziskového podílu. Vlastní projekt ocenění otevřu určením tří klíčových faktorů: 1. formulací zadání, sestavením projektového týmu a definicí úkolu, 2. schválením rozpočtu, 3. termínem ukončení řešení. 20

2.3 Metodologie a přehled modelů pro ocenění podniku Postup určení hodnoty podniku má tyto oblasti: A. zpracovává se okruh nesourodých a také komplexních informací podniku nebo mimo podnik za účelem jeho lepšího vnímání a pochopení a také pro jeho lepší včlenění do behaviorálního prostřední. B. Znalost hodnoceného podniku musím vyjádřit v pojetí silných a slabých stránek, ve výsledcích minulosti a budoucnosti, v hmotném a nehmotném majetku. C. Musím vybrat takové ekonomické parametry, které jsou schopné charakterizovat podnik ve vztahu k trhu podniků stejného segmentu. D. Standardní údaje z účetní evidence pouţiji v odpovídajících modelech (metodách), které odráţejí různé teorie pojetí hodnoty podniku s vyuţitím jednoduchých matematických rovnic. E. Analyzuji výsledky a vyjádřím názor na finální hodnotu provedené operace a uvedu jej do souladu s případnými moţnostmi vlastního prodeje. V preliminární fázi ve většině případů pouţiji tyto etapy: 1. Získání vnějších znalostí a navázání kontaktů s řídícími pracovníky nejprve je nutné získat obecné informace a dokumentaci, na základě zplnomocnění se navazují první kontakty, vede se dialog s hlavními vedoucími činiteli a provádí se fyzická prohlídka prostor hodnoceného subjektu. Hodnotitel tak získává znalost a přehled o lidských, technických a ekonomických aspektech podniku. 2. Sestavení potřebných dokumentů mezi dokumenty, které bude hodnotitel ke své práci potřebovat patří nepochybně právní dokumenty týkající se hodnoceného podniku, stanovení jeho politiky a strategie, jeho statutární charakteristiky, rozdělení kapitálu a jeho původ, technické, obchodní a ekonomické informace a výkaznictví, řídící orgány, organizační struktura a vlastní činnost podniku atd.. 21

Tabulka č. 8 Schéma účetních vazeb ROZVAHA POČÁTEČNÍ ROZVAHA ZÁVĚREČNÁ Vlastní kapitál Vlastní kapitál + Odpisy a zásoby + Odpisy a zásoby - Majetek investiční - Investice + Finanční dluhy + Finanční dluhy = CELKOVÝ ČISTÝ PRACOVNÍ KAPITÁL = GLOBÁLNÍ ČISTÝ PRACOVNÍ KAPITÁL Provozní aktiva Provozní aktiva - Provozní dluhy - Provozní dluhy = POTŘEBA PRACOVNÍHO PROVOZNÍHO KAPITÁLU = POTŘEBA PRACOVNÍHO PROVOZNÍHO KAPITÁLU + Různé pohledávky + Různé pohledávky - Různé dluhy - Různé dluhy = POTŘEBY = POTŘEBY PRACOVNÍHO KAPITÁLU PRACOVNÍHO KAPITÁLU Hotovost Hotovost - Běţné bankovní příspěvky - Běţné bankovní příspěvky = LIKVIDITA = LIKVIDITA CELKOVÝ ČISTÝ PRACOVNÍ KAPITÁL - POTŘEBY NA ČISTÝ PRACOVNÍ KAPITÁL GLOBÁLNÍ ČISTÝ PRACOVNÍ KAPITÁL - POTŘEBY NA ČISTÝ PRACOVNÍ KAPITÁL = LIKVIDITA = LIKVIDITA VÝKAZ ZISKU A ZTRÁT ZA ÚČETNÍ OBDOBÍ Prodej zboţí - Nákupní cena zboţí na prodej = OBCHODNÍ MARŢE + Produkce prodaná, skladovaná a imobilizovaná = PRODUKCE ZA ÚČETNÍ OBDOBÍ - Spotřeba pocházející od třetích osob = PŘIDANÁ HODNOTA + Provozní dotace - Daně a poplatky - Personální náklady = HRUBÝ PROVOZNÍ PŘEBYTEK 22

+ Ostatní výnosy + Kvóta společných operací + Finanční výnosy - Finanční náklady + Mimořádné výnosy - Mimořádné náklady - Účast zaměstnanců - Daň ze zisku = ČISTÝ ÚČETNÍ VÝSLEDEK Úvaha o tocích umoţňuje rozloţit za účelem lepšího chápání přechod od rovnováhy stávající k rovnováze nové. Změna jednotlivých bilančních poloţek je výsledkem zvyšujících nebo sniţujících toků poloţky např. změna stálých zdrojů můţe být algebraickým součtem zvýšených střednědobých a dlouhodobých dluhů na straně jedné a úhrady předešlé půjčky na straně druhé. Pro potřebu ocenění je velmi vhodné zařadit analýzu toků z víceleté studie. Jedním z nejdůleţitějších a nejsledovanějších faktorů v běţném oceňování podniku je výnos. Běţný výnos mimo výjimečné události a specifické účetní praktiky a výnos vázaný na provozování hlavní hospodářské činnosti odlišený od výnosu neprovozního z důvodu jiného vyuţití stejných aktiv a stejného financování. Výběr metody a parametrů je kritickým momentem ocenění, protoţe představuje sjednocení zdůvodnění a váhy silných a slabých stránek podniku interních i externích. Oceňovací model je pouze zjednodušených obrazem argumentace hodnotitele a kaţdý z modelů představuje několik metod vhodných pro aplikaci. Výsledný model a další metody si zvolím na základě stanovení cíle a záměru pro ocenění podniku. Základní typologie modelů pro oceňování podniku: 1. model majetkový, 2. model výnosový, 3. model diferenciální renty, 4. model srovnávací. 23

2.3.1 Majetkový model Majetkový model ocenění vychází ze skutečnosti, ţe akcionář poskytl kapitálovou zálohu na první financování provozu a činnosti podniku a je zaloţen na jednoduchém principu - hodnota podniku je hodnota jmění, které společnost vlastní. Nejběţnější způsob vyjádření je touto rovnicí: Jmění nebo čistá aktiva = Aktiva ve vlastnictví - Zadluţení nebo na základě majetkového modelu bilance: Aktiva Pasiva čistá aktiva = dluhy třetím osobám majetek nebo kapitál = výsledky připadající na akcionáře hodnota cenných papírů Majetkový model je důvěryhodný zejména proto, ţe vychází z účetnictví, kde se původní hodnota podniku rovná jeho kapitálu v hotovosti a jeho současnou hodnotu představuje majetek, který je výsledkem konvergence tohoto kapitálu a činnosti podniku. Pouţiji-li údaje z účetnictví, mám dvě moţnosti jak vypočítat majetkovou hodnotu: 1. odečtením dluhů od celkové hodnoty aktiv vlastněných, 2. sečtením základního kapitálu a výsledků nebo rezerv připadajících na akcionáře. V tomto stadiu budu rozlišovat: - účetní majetkovou hodnotu, která vychází z účetních dokumentů (v historických nákladech), - nově oceněnou majetkovou hodnotu včetně rozdílů, existujících mezi účetními hodnotami a hodnotami trţními. 24

Z obecného účetního schématu vyplývá následující: Tabulka č. 9 Vlastní kapitál po rozdělení Vlastní kapitál po rozdělení Kapitál Emisní aţio Odchylka nového ocenění Rezervní fondy Převod zůstatku (+ nebo -) Mezisoučet: čistý zůstatek Investice Změna pracovního kapitálu (±) Souhrn vlastního kapitálu po rozdělení x x x x x ΣX1 x ΣX2 Z tabulky je patrné, ţe čistý zůstatek se rovná algebraickému součtu: - vkladů vytvářejících základní kapitál, - odchylek nového ocenění, - jiných zisků (mimo těch, které mají být rozděleny), - převodů ztrát. Abych dospěl k čistému celkovému aktivu, musím odečíst skrytý daňový dluh od vlastního kapitálu po rozdělení a to zejména v poloţkách pro investice, zvyšování cen, fluktuace kurzů, dotací, kterých vyuţíváme k vytváření stálých aktiv a k financování dlouhodobé činnosti. Oproti tomu poloţky ostatní vlastní fondy, musím z celkového čistého aktiva vyloučit, protoţe nový nabyvatel je bude zákonitě povaţovat za podíl patřící třetím osobám akcionářům, a tedy určený k refundaci, pokud nejsou akcie v těsném spojení např. jednoho vlastníka. Obsahují zejména: - výnos emise účastnických listů, - podmíněné zálohy, - blokované účty, - zálohy akcionářů. Podle účetních a daňových předpisů musí být stálá aktiva zaúčtována v pořizovací ceně nebo v reprodukční hodnotě a poté zjistím pouze sníţení jejich hodnoty. Nově ocenit jmění znamená, ţe převezmu aktiva a pasiva a individuálně jim určím trţní hodnotu, která je odlišná od hodnoty účetní. Pokud vloţená aktiva budou poskytovat očekávaný výnos, 25

trţní hodnota statku se bude shodovat s uţitnou hodnotou. Pokud bude výnos niţší nebo dokonce záporný, uţitná hodnota bude niţší neţ hodnota trţní a nové ocenění statku bude tímto omezeno. Uţitná hodnota je hodnota, která odpovídá sumám, k jejichţ vyplacení dá souhlas obezřetný majitel podniku za účelem získání těchto stálých aktiv, pokud je mohl získat, a bere přitom v úvahu uţitek, jehoţ vlastnictví bude mít pro realizaci cílů podniku. 2 Omezení majetkového modelu: a) prodat podnik za majetkovou hodnotu znamená, ţe jsou tato aktiva schopna přeměny v likvidní prostředky. Likvidnost se váţe především k majetkovým sloţkám, které nazýváme oběţná aktiva, na straně pasiv mají protipoloţku v krátkodobých závazcích. 3 Pokud se však nový majitel bude snaţit o realizaci těchto aktiv na hotové peněţní prostředky, nutně se podrobí celé řadě daňových povinností (daň ze zisku, daň z dividend atd.). b) ostatní aktiva, která přímo nepřispívají k činnosti podniku, mohou být oceňována v realizační hodnotě, ale budou jistě předmětem vlastního jednání, které počítá s existencí okamţitých nabyvatelů a daňovým nákladem jejich výstupu z majetku podniku. Často je velmi problematické stanovit rozdíl mezi nezbytnými a zbytnými statky, zejména jde-li o nemovitostní celky. c) při prodeji podniku, který má majetkovou hodnotu s významných zhodnocením musím brát na zřetel i rentabilitu tohoto budoucího zhodnocení. Proto musím vzít v úvahu, ţe budoucí kupující vyvine snahu o konfrontaci nově oceněné hodnoty statků s uţitkem, který z nich podnik získá pro provozní činnost. 2.3.2 Výnosový model Výnosový model vychází z předpokladu, ţe tok příjmů vytvořený podnikem je znám. Odhadce stanoví výnosovou míru pro akcionáře s brzkou návratností investovaného kapitálu. Aktualizace příjmových toků poţadovanou výnosovou mírou poskytuje hledanou 2 - ADAM J.H., Dictionary of Business English, Longman 1991, ISBN 0-582-05029-4 3 - MACÍK K. - VYSUŠIL J., Mikroekonomie, ES ČVUT, Praha, 1997 26

hodnotu. Různé varianty základního modelu vycházejí z vymezených peněţních toků uvaţovaných hodnotitelem a také ze způsobu určení hotovostních toků, které vychází z rozboru minulosti nebo z prognostických výpočtů. Výnosový model je spojen s časovou řadou a vychází ze základních vzorců kolik má cenu dnešní vydaná a přijatá 1 Kč: - 1 Kč za 1 rok C 1 Kč 1 i. (1) - 1 Kč za n let n 1 i. (2) C Kč 1-1 Kč stojí dnes C 1 1 Kč. (3) 1 i - 1 Kč za n let C 1 1 i n. (4) Kde: i = výnosová nebo úroková míra, n = počet let. Také výpočet renty z 1 Kč v podobě zkráceného vzorce během n let bude mít tvar: 1 1 /1 i R 1 1 Kč. (5) i n V případě renty vyplácené donekonečna mluvíme o tzv. perpetuitě: 1 K č R 1 K č. (6) i V případě, ţe renta nemá hodnotu 1 Kč, ale rovná se příjmu podniku r, bude aktuální hodnota toků v hotovosti vyplácených donekonečna: R r r 1K č i. (7) 2.3.3 Model dividendový diskontní (DDM) Model DDM slouţí jako základní pro oceňování cenných papírů. Investor je na počátku období očekávaného toku dividend podílu akcionářů na hospodářském výsledku 27

a jeho příjmu v hotovosti. Hodnota podniku pro výnosovou míru, kterou poţaduje investor vypočtu za pouţití následujících vzorců: - znám časově omezenou dividendovou rentu V n t 1 1 d t k t. (8) Kde: d = časově omezená dividenda, t k = počet let. kde k je výnosová míra poţadovaná investorem. Zavedu hodnotu nového prodeje podniku na konci tzv. reziduální hodnotu období pro případ, ţe dividendy porostou nebo mají variabilní míru: V t n 1 d t 1 k t V n 1 k n. (9) Kde: d = časově omezená dividenda, t k = výnosová míra poţadovaná investorem, V = reziduální hodnota prodeje k období n, n n = počet let. - za předpokladu variabilní nebo rostoucí míry dividend s průměrným tempem růstu g a diskontní mírou k mohu reziduální hodnotu stanovit: k d V, (10) g kde: d = dividenda, k = diskontní míra, g = průměrné tempo růstu, - za podmínky - g<k, - za předpokladu, ţe dividendy porostou konstantně: 28

d 0 1 1 g 1 0 4 V. (11) k k g 1 k d k g g k d g Jedním z úskalí hodnotitele je to, jak má zhodnotit růstovou křivku dividend z pohledu minulosti, růstového potenciálu podniku a také dividendové politiky. V praxi však často vycházíme z poslední známé částky vyplacených dividend a střednědobé prognózy podniku. Výnosová míra vyjadřuje poţadavek investora ve vztahu k ostatním investicím. Existuje srovnávací model na burzovním trhu, který odráţí soubor rozhodnutí realizovaných investorem. Tato míra je přímo srovnatelná procentem ponechané částky pro kapitalizaci dividend. Dále tento model implicitně integruje velmi důleţitý údaj pro rozhodnutí vrcholového managementu a akcionářů výplatní poměr rozdělování. Ve většině případů je velmi obtíţné posoudit, kdy lze dát přednost reinvesticím zabezpečujícím samofinancování. Pro překonání problémů kupujícího typu jakého zisku dosáhnu v příštích obdobích, kdyţ dnes platím současnou hodnotu veškeré renty z budoucích zisků? je potřebné na jedné straně uvaţovat na úrovni rentability, která není vázána na rozhodování o rozdělování a na straně druhé věnovat pozornost dělení budoucího zisku mezi prodávajícím a kupujícím. Takové rozdělení je často zahrnuto ve vzorcích kombinujících majetkovou hodnotu a hodnotu výnosu. Mohu také říci, ţe tento postup lze s úspěchem předloţit zprostředkovatelům případného prodeje. 2.3.4 Model diskontu čistých výsledků Model diskontu čistých výsledků je zaloţen na propočtu, ţe souhrn nezdanitelného výsledku by byl rozdělen nebo uloţen do rezervního fondu: - známá a omezená výsledková renta s reziduální hodnotou, tj. hodnotou nového prodeje nebo případně bez ní, 4 - Tento vzorec je v anglosaské literatuře nazýván Gordonův model. 29

V t m 1 R t 1 i t V m 1 i m. (12) Kde: R = reziduální hodnota, t V = věčná renta, m i = míra kapitalizace, - věčná renta (perpetuita), R V. (13) i Kde: R = reziduální hodnota, i = míra kapitalizace. Mohu se tedy zaměřit na určení rekurentních prvků a hodnocení rizik týkajících se dlouhodobě reprodukce tohoto výsledku. Cílem je stanovit trvale dosaţitelnou rentabilitu o kterou se můţe opřít kupující, který si přeje výpočet návratnosti investice vloţené do cenných papírů. Jinak řečeno musím naznačit, co je podnik schopen vydat za normálních podmínek, kdyţ vyjdu ze současných prostředků. V tomto případě je výhodnější pracovat s některými burzovními modely nebo je případně kombinovat. Základní sazba je definována jako výnosová míra očekávaná investorem vycházejícím z arbitráţe, kterou realizuje ve vztahu k ostatním finančním nebo burzovním investicím. Referenční sazbu tedy vybereme mezi následujícími sazbami: - úroková sazba: běţně se přebírají reference vyjadřující bezrizikový výnos a integrující jistý stupeň inflace, tedy především základní bankovní sazbu a sazbu přímých dlouhodobých půjček, - míra výnosu obligací:porovnání s výnosy nerizikových finančních investic nabízených na burzovním trhu. Přijata bude průměrná míra výnosu obligací veřejného sektoru garantovaného státem nebo v případě jeho nedostatku i soukromého sektoru. 30

Je velmi obtíţné určit rekurentní výsledek, zvláště na dlouhé období. Je nutné zkoumat velmi pečlivě způsob tvorby provozního výsledku, zvláště pomocí analytického účetnictví jak v minulosti, tak i v budoucnosti. Protoţe jde o míry kapitalizace, je tento model velmi citlivý na všechny změny a to i na změny marginální. Proto je nutné, aby se hodnotitel na kaţdém kroku uvaţování a hodnocení transformoval do role případného investora a vyjádřil jeho chování tím, ţe vyslovuje určitá hodnocení, která se mohou zdát více spojena s obchodováním neţ s oceněním. Jiný náhled problému je v tom, ţe zde jde o simulované průměrné chování investora. Skutečnost je tedy rozdílná a kaţdý obchod je specifický a implikuje situaci individuálního výběru a osobního poţadavku na očekávaný výnos. V tomto modelu je uvaţování o fiskálnosti velmi choulostivé, protoţe jde v první řadě o soukromou fiskálnost akcionářů. Stanovení míry kapitalizace můţeme uskutečnit: 1. podle výběru základní sazby, kdy je základní sazba definována jako výnosová míra očekávaná kupujícím, 2. zavedením korekce základní sazbě vyjadřující stupeň rizika. Odhad rizika se musí opírat o správné důkazy. Pro konfrontaci výsledné kapitalizační míry pouţijeme tzv. poměr PER: kurz. (14) zisk Přestoţe je kapitalizace výsledku velmi pouţívanou metodou, nesmím zapomenout na určitá omezení. Je velmi nesnadné provést rozlišení běţného a výjimečného výsledku, kdy časté restrukturalizace podniků vyplývají z úsilí přizpůsobit se poţadavkům trhu. Jiný problém spočívá ve zjištění, ţe zatímco je kaţdá transakce specifická, implikuje individuální výběr a očekávaný poţadavek osobního očekávaného výnosu. Nakonec musím akceptovat i to, ţe kapitalizace výsledků nemůţe být pouţita jako jediná metoda, protoţe nezahrnuje dělení budoucího zisku mezi kupujícím a prodávajícím. Musím ji tedy kombinovat s jinými analýzami, zejména s analýzou majetkovou. 31

2.3.5 Model diskontu cash-flow Základní model je zaloţen na teorii investiční volby a je definován rovnicí: n CF t I 0. (15) t 1 r t 1 Kde: I = plánovaná investice, CF = plánovaný výnos investice v období t, t r = poţadovaná výnosová míra, n = období poţadované návratnosti. Kupující souhlasí s vydáním I plánované investice, pokud generovaný výnos z investice umoţní v době n a v poţadované výnosové míře r znovu získat investici. Hodnotitel s pomocí obou parametrů r a n určuje výši investice s pouţitím rovnice: I n t 1 1 CF t r t. (16) podniku je: Klasickým a současně jednoduchým vzorcem pro výpočet zkoumané hodnoty V K CF. (17) K r 1 1 i i n 1. Kde: r = míra finanční výnosnosti poţadovaná investorem za investovaný kapitál, CF = cash-flow uvaţovaného budoucího období, i = úroková míra, na jakou je uloţen fond obnovy, n = období poţadované investorem k opětnému nabytí svého vstupního kapitálu. 32

Pro období návratnosti kterou poţaduje investor dospěji k rovnosti: V a a 1 i... 1 i n, (18) V a 1 i i n 1. Kde: a = anuita (obnovení investice). Substitucí a v předchozí rovnici dostaneme vzorec: i i CF rv V V r. (19) n n 1 i 1 1 i 1 Po zkrácení docházíme opět k předchozímu vzorci: K r 1 1 i i n 1 CF. (20) V praxi má tento model několik problémů, které komplikují jeho pouţití: 1. definice schopnosti samofinancování není přesně stanovena, 2. běţně nejsou dostupné statistiky nebo reference, které by vázaly kurs akcií na samofinancování, 3. různé metody umořování činí delikátní porovnání z divergencí mezi daňovou, účetní a ekonomickou situací, 4. není jednoduché definovat to, co pokrývá výnosovou míru. Tato metoda umoţňuje uvaţovat o kombinaci majetkové a výnosové hodnoty, jako o podílu samofinancování pouţitý na obnovu majetku reinvestice. Zahrnuje také postup pro budoucí rozdělování mezi prodávajícím a kupujícím a stanovuje poţadavek výnosu investovaného kapitálu po dobu návratnosti investice. 33

2.3.6 Model diferenciální renty Model diferenciální renty je povaţován za nejúplnější. Vyjadřuje kombinaci majetkových a výnosových hodnot - podnik jako investici průmyslovou, ekonomickou i finanční. V této části se zmíním pouze o dvou nejpouţívanějších modelech model zkrácené renty goodwillu a model stálého kapitálu nezbytného k provozu. Zkrácená renta goodwillu Základní myšlenkou této metody je zapojení souboru technických prostředků podniku do své činnosti za účelem dosaţení zisku. Aktiva musí být výnosná, aby prokázala svojí ekonomickou nebo uţitnou hodnotu. Hodnotitel bude určovat a dále analyzovat rozdíl mezi rentabilitou a výnosností aktiv. Pokud je rozdíl pozitivní, tzn. ţe rentabilita je vyšší neţ výnosnost aktiv, je majetková hodnota nejen potvrzena, ale přináší navíc nejvyšší míru zisku, tzv. superzisk, který je vyjádřením existence jiného nehmotného aktiva. Toto nehmotné aktivum nazýváme obchodní značka = goodwill a bude oceněno z renty nejvyšších zisků generovaných v určitém období. Pouţiji zavedený výpočet kapitalizace renty ke stanovení hodnoty goodwillu. Kapitalizace renty na období n: goodwill n R t 1 1 S r t i GW, (21) Kde: S = hmotná aktiva zapojená do provozu, i = míra normální výnosnosti aktiva, R = čistá zisková kapacita, r = kapitalizační míra, n = období kapitalizace renty. Problémem pro hodnotitele je identifikace a uvedení do souladu (koherence) různých proměnných pouţitých v modelu pojem hmotného aktiva zapojeného do provozu, normální míra výnosnosti, pojem ziskové kapacity. V závislosti na výběru bude definována varianta základního modelu. Takzvaný anglo-saský model neuvaţuje hmotné aktivum substanční metodou, ale samostatným čistým nově oceněným aktivem. Kapacita zisku uţitá ve výpočtu renty je čistým výsledkem po zdanění a finančních nákladech. Provádí se tedy srovnání mezi 34

koherentními údaji výnos (čistý zisk) a očekávaná výnosnost čistých, nově oceněných aktiv (majetkové struktury podniku). Předešlé vzorce zjednodušeně: GW a B A i. (22) Kde: B = čistý zisk, i = dlouhodobá úroková míra vyjadřující očekávanou výnosnost, A = čistá, nově oceněná aktiva (hodnota netto), a = násobící koeficient vyjadřující součet aktualizačních koeficientů pouţitých v ročních rentách uvaţovaného období. Globální hodnota získám připočtením hodnoty GW (goodwillu) nebo BW (badwillu) k majetkové hodnotě: V GW A. (23) Kde: GW = goodwill, A = majetková hodnota. Normální výnosností aktiv rozumím výnosnost rovnající se průměrným nákladům kapitálu, který je financoval. V této metodě nejčastěji volíme střednědobou nebo dlouhodobou úrokovou sazbu nebo sazbu garantovaných obligací samozřejmě za předpokladu stejné výnosnosti vlastního a zapůjčeného kapitálu. Při této metodě musím vzít na zřetel také problematiku nepředvídatelného peněţního toku na neomezený počet let: WACC r 5 1 t D / C r E / C. (24) d e Kde: r = náklady na kapitál (úroky), d t = sazba daně z příjmů právnických osob, D = cizí kapitál (dluhy), C = celkový investovaný kapitál, 5 - MACÍK, Karel a BERAN Theodor., Ekonomická způsobilost podniku a její hodnocení. Praha, leden 2007 35

E = vlastní kapitál, r = náklady na vlastní kapitál (očekávaná výnosnost VK). e Pro jednofázový stabilní růstový model pouţijeme vzorec: Hodnota podniku celkem FCFF WACC 1 g n. (25) Kde: FCFF = volný peněţní tok na konci prvního období, 1 WACC = průměrné náklady na kapitál, g = tempo růstu udrţitelné do nekonečna. n Dvoufázový model rozděluje výpočet na dvě fáze - 1. fáze, kdy je moţné vypracovat prognózu volného peněţního toku na jednotlivé roky a 2. fáze obsahuje období od první fáze do nekonečna, tzv.pokračující hodnota. Pak lze hodnotu podniku určit součtem první a druhé fáze: Hodnota podniku celkem T FCFF t t 1 1 WACC 1 t PH WACC T. (26) Kde: T = délka první fáze v letech, FCFF = volný peněţní tok na konci prvního období, 1 WACC = průměrné náklady na kapitál, PH = pokračující hodnota. Pokračující hodnotu mohu vypočítat několika způsoby. Je však nutné vybrat si ten nevhodnější, např. Gordonův vzorec, parametrický vzorec nebo vzorec věčné renty. Při odhadu s vyuţitím Gordonova vzorce předpokládám stabilní a trvalý růst peněţního toku. Volný peněţní tok ve druhé fázi vývoje podniku je poté určen na základě tempa růstu g. Ten je moţné odhadnout z tempa růstu upravených hospodářských výsledků pouţitých při výpočtu volných peněţních toků, na základě odhadů vývoje makroekonomických ukazatelů apod.. Výběr záleţí na zpracovávané firmě a na zkušenostech odhadce, kterou metodu odhadu tempa růstu zvolí. Pokračující hodnota bude mít tvar: 36

PH FCFF 1 g. (27) t t 1 Kde: g = odhad tempa růstu v pokračující fázi. Parametrický vzorec pracuje s vybranými faktory hodnoty, jako jsou očekávané čisté investice a jejich rentabilita. Nutným předpokladem pouţití této metody je odhad upraveného hospodářského výsledku po daních a odhad čistých investic v prvním roce, ve kterém jiţ nemáme k dispozici finanční výkazy. Tyto odhady lze učinit pomocí tempa růstu g podobně jako u Gordonova vzorce. Rentabilitu investic vypočítáme následovně: KPV R i. (28) I Kde: KPV = přírůstek upraveného hospodářského provozního výsledku po daních, I = přírůstek investovaného kapitálu v předchozím roce. Tvar parametrického vzorce: PH KPV 1 T 1 WACC T 1 g R g i. (29) Kde: KPV = upravený hospodářský výsledek po daních v prvním T 1 roce druhé fáze, WACC = odhad průměrných váţených nákladů kapitálu pro T 1 druhou fázi, g = odhad tempa růstu do nekonečna, R = rentabilita investic. i Poměr R i vynaloţený na čisté investice. g z dlouhodobého hlediska odpovídá tzv. míře investic, coţ je podíl zisku 37