Ekonomika, měny, akcie Aktualizace výhledu na rok 2015 po 1Q

VÝHLED NA ROK 2015 Ekonomika, měny, akcie Aktualizace výhledu na rok 2015 po 1Q ODDĚLENÍ ANALÝZ 9. dubna 2015 Shrnutí: QE v eurozóně spuštěno, Fed míří opačným směrem Vrchol růstu americké ekonomiky je nadohled Eurozóna míří rychleji vzhůru Americká výnosová křivka by se měla letos zplošťovat Ropa zřejmě našla dno, ale cesta vzhůru nebude lehká Čína se bude muset více bránit zpomalování Ruská krize se přehnala, recese zůstává, ale trhy netrápí Přehled doporučení: Branislav Soták analytik E-mail: sotak@patria.cz Telefon: +420 221 424 163 Jan Šumbera analytik E-mail: sumbera@patria.cz Telefon: +420 221 424 183 Tomáš Tomčány analytik E-mail: tomcany@patria.cz Telefon: +420 221 424 149 Tomáš Vlk analytik E-mail: vlk@patria.cz Telefon: +420 221 424 139 Tomáš Sýkora hlavní analytik E-mail: sykora@patria.cz Telefon: +420 221 424 128 Rally dolaru je zřejmě z větší části již za námi doporučujeme reinvestovat dlouhé pozice do britské libry, především proti jenu Akcie jsou nadále naší preferovanou třídou aktiv, v portfoliích doporučujeme nadvážit západní Evropu V Evropě preferujeme banky, dividendy a IT Patria Finance, a.s. Jungmannova 24, 110 00 Praha 1 v USA IT, zdravotnictví a (letecký) průmysl Na domácí burze doporučujeme investovat do akcií Erste Bank a titulů s udržitelnou dividendou jako Pegas Nonwovens či Philip Morris Přečtěte si prosím důležité upozornění na konci tohoto reportu. - 1 - Patria Finance, a.s., Jungmannova 24, 110 00 Praha 1, Česká republika, Telefon: +420 221 424 111, Fax:+420 221 424 222 Reuters: PTRR-Z; Bloomberg: PATR

Ekonomika QE v eurozóně spuštěno, Fed míří opačným směrem Evropská centrální banka podle očekávání spustila nákupy státních dluhopisů, a to dokonce hned zkraje roku. Její budoucí politika je stále předmětem rizik jak kvůli vývoji ekonomiky, tak ve smyslu tržního fungování opatření. Tato rizika ale zatím nevypadají jako vážná. Zatím banka tvrdí, že na nákupy je tu dostatečná nabídka státních dluhopisů, ale pokles výnosů zvláště u německých bundů může některé vyřadit ze hry a znovu zvětšit otazník nad efektivitou QE. Aktuálně ale v dohledné době nepředpokládáme změnu v nastavení politiky, která počítá s nákupem dluhopisů za 60 mld. EUR měsíčně aspoň do září 2016. Pozornost se upírá na zbytek světa. Nejvíce pochopitelně na Fed, který by letos měl začít zvyšovat sazby. Vzhledem ke zhoršeným vyhlídkám pro ekonomiku a inflaci a ke zpřísnění měnových podmínek silným dolarem se předpokládaný termín odsouvá hlouběji do druhého pololetí. Červen je prakticky mimo hru a nejdříve tedy sazby začnou růst v září. Navíc, jejich zvyšování bude pomalejší, než to vypadalo dříve. Letos by Fed měl stihnout jen jedno či dvě zvýšení. Bank of England také míří k vyšším sazbám, zvyšovat by je měla kolem přelomu roku. Podle nás je tu stále reálná šance na růst sazeb ještě na konci letoška, když ekonomiku může podpořit silnější oživení v eurozóně. Čínská centrální banka naopak bude zřejmě podmínky uvolňovat v zájmu podpory ekonomiky, která hrozí podstřelit svým růstem vládní cíl. Japonská centrální banka drží vysoce uvolněnou politiku a zpřísňovat ji téměř určitě nebude. Naopak, během roku ji ještě může dál uvolnit, ačkoli nyní pravděpodobnost zatím není vysoká. Vrchol růstu americké ekonomiky nadohled Očekávaný letošní růst americké ekonomiky o 2,8 procenta vypadá v absolutním vyjádření stále velmi dobře, ačkoli v prvním kvartále zřejmě příliš vysoký nebyl. Odhady se posunuly mírně dolů a navíc to vypadá, že v příštích letech už můžeme čekat zpomalování. Fed si ohlídá, aby zpřísněním politiky oživení nepoškozoval, ale ani ho svou politikou nepodpoří. Silný dolar bude zřejmě mírnou brzdou. Na druhou stranu je tu očekávaný příznivý vliv levné ropy, zlepšení může také přijít s odezněním některých mimořádných negativních faktorů. Fáze cyklu a její výhled může na trhy v průběhu roku začít působit negativně. Eurozóna míří rychleji vzhůru Slabé euro, levná ropa, kvantitativní uvolňování. Tyto tři základní faktory přispívají ke zlepšení výhledu pro ekonomiku eurozóny. Samozřejmě nepohnou se strukturálními problémy a poskytnou pouze přechodnou podporu v rámci cyklu. Po našem upozornění na lepší vyhlídky eurozóny následovalo na trzích začátkem roku výrazné zlepšení názorů. Také konsensus už se přiblížil předpokládanému 1,5procentnímu růstu. Mírné vylepšování odhadů na eurozónu je stále možné, ale o nic velkého už podle nás nepůjde. V předstihových indikátorech by už do pár měsíců mělo být vidět opadání optimismu, později přijdou na řadu koincidenční indexy. - 2 - Ekonomika, akcie, měny Výhled na rok 2015 Aktualizace po 1Q 9. dubna 2015

Řecko je problém, který podle očekávání už nemá takový dopad na hlavní trhy, ale vynořuje se znovu a znovu. Dlouhodobé řešení tu stále není. I kdyby bylo výsledkem vystoupení Řecka z eurozóny, stále předpokládáme relativně malý dlouhodobý dopad na měnový blok, jakkoli pro samotné Řecko by šlo o velmi silný ekonomický otřes. Americká výnosová křivka by se měla letos zplošťovat Předpokládané utahování měnové politiky v USA se nakonec odrazí v růstu dluhopisových výnosů. Aktuálně to ale vypadá na odklad startu této normalizace politiky a navíc růst výnosů může být tlumen přílivem peněz ze zahraničí. V této souvislosti máme na mysli zejména eurozónu, kde bude ECB ještě minimálně rok a půl pokračovat v QE. Stále větší část německé výnosové křivky se noří pod nulu a výnosy, respektive rizikové prémie, v periferních zemích by byly bez ECB daleko výš. Pokud by americké výnosy měly růst dál nad španělské či portugalské, lákaly by větší poptávku. Americká inflace se bude postupně zvyšovat, avšak její růst v příštích letech výrazněji nad 2 procenta nyní nevypadá moc pravděpodobně vzhledem k předpokládanému vývoji komodit a postupnému zpomalování americké ekonomiky. Silný zdroj růstu delších splatností zde tedy nespatřujeme. Na amerických dluhopisech se dá sázet na plošný růst výnosů, ale výše uvedené okolnosti zvyšují riziko a taková sázka se může stát během na delší trať. Jako atraktivnější nám pro letošek přijde spekulace na zplošťování křivky, tedy snižování rozpětí mezi dlouhým (10y) a krátkým (2y) výnosem. Předpoklad plošší křivky je v souladu s očekávaným vývojem cyklu ekonomiky i měnověpolitických sazeb. Je to proces, který už několik měsíců probíhá, ale v průběhu prvního kvartálu sledujeme krátkodobý pohyb zpět, který přináší lepší podmínky ke vstupu do pozice. Ropa zřejmě našla dno, ale cesta vzhůru nebude lehká První vážnější korekce propadu na ropě přišla už na konci ledna. Od té doby je trh volatilní, ale ceny nesměřují už jen jedním směrem. Neměníme náš předpoklad, že do konce roku by měla ropa postupně stoupat, v případě Brentu do prostoru 70 dolarů za barel. Cesta to ale nebude nijak hladká. I přes snižování počtu aktivních vrtů v Severní Americe zatím není vidět systematický pokles produkce. Naopak, Amerika, OPEC i Rusko drží úroveň těžby a do hry se může více zapojit Írán. Zásobníky jsou téměř plné, spekulanti na kontango mají nakoupeno značné množství. Nízké ceny ropy zůstávají pro čisté dovozce pozitivním impulsem. Vzhledem k zastavení propadu klesá riziko pro inflaci a měnovou politiku. Čína se bude muset více bránit zpomalování Čínská ekonomika má tendenci ztrácet tempo více, než vláda namalovala do plánu na letošní rok (pokles růstu na 7 procent). Ambiciózní plány na přerod v poptávkou taženou ekonomiku proto budou ztrácet na tempu a vláda a centrální banka se budou muset více snažit, aby zajistily požadovaný růst. Vláda spustí nové infrastrukturní projekty. Na institucionální úrovni může docházet k reformám u řízení firem a dalšímu otevírání trhů světu, které by zvyšovaly atraktivitu čínských akcií. Vedle toho ale centrální banka může dál uvolňovat politiku a umožnit oslabení měny, čímž by ekonomika více profitovala ze zahraničního obchodu. - 3 - Ekonomika, akcie, měny Výhled na rok 2015 Aktualizace po 1Q 9. dubna 2015

Japonsko po startu z recese ztratilo na tempu a aktuální zprávy za očekáváními spíše zaostávají. Rizikem je dopad zvýšení daní, naopak pozitivně může zapůsobit zlevnění ropy a komodit. Silný dolar a výhled utahování měnové politiky v USA zůstávají rizikem pro ekonomiky s deficitem na běžném účtu financovaném krátkodobými dolarovými úvěry. Ruská krize se přehnala, recese zůstává, ale trhy netrápí Měnovou krizi se na přelomu roku podařilo Rusku zvládnout. Rubl zůstává volatilní, ale část ztrát korigoval. Ruská ekonomika klesá, přičemž konsensus pro letošní HDP se nachází na -4 procentech. To je uvnitř pásma našeho původního nástřelu -3 až -5 procent. Světové finanční trhy Rusko po zažehnání měnové krize přestalo příliš zajímat, jeho ekonomické problémy ale stále doléhají na některé průzkumy aktivity v eurozóně. - 4 - Ekonomika, akcie, měny Výhled na rok 2015 Aktualizace po 1Q 9. dubna 2015

Měny Rally dolaru je z velké části za námi Úrokový diferenciál mezi eurem a dolarem podtrhla ECB, jejíž spuštění nákupů dluhopisů poslalo výnosy dál dolů. Vzhledem k tomu, že je program nalinkován na dlouho dopředu, se hlavní pozornost přesouvá k Fedu. Odsouvání a zpomalování předpokládaného růstu sazeb dolaru nesvědčí a během března zabrzdilo jeho postup. Jde však pouze o otázku načasování a míry, nikoli o obrat v měnové politice. Úrokový diferenciál zůstane rozevřen ve prospěch dolaru, který tak stále má z čeho těžit. Kurz se může tlačit k paritě, ale postup už by neměl být tak hladký a dá se předpokládat pokračující zvýšená volatilita. Ačkoli jsme dlouhodobě na dolar stále pozitivní, jeho rychlé posilování je podle nás z velké části za námi. Japonský jen tempo svého oslabování hodně zbrzdil. Na aktuálních úrovních jsme na tuto měnu pořád negativní, když proti ní bude hovořit úrokový diferenciál a riziko dalšího navýšení stimulu BoJ. Naopak ale stouplo také riziko větších korekcí na akciových trzích, které by byly pro jen potenciálně příznivé. Britské libře se na začátku roku nedařilo. K pochybnostem o ekonomice se přidala zejména nejistota před parlamentními volbami, které na začátku května hrozí omezit akceschopnost politiky patovým výsledkem. Fundamentálně ovšem důvod k tlaku na libru příliš nevidíme. Růst sazeb před koncem roku je stále reálný, ekonomice může navíc hrát do karet silnější eurozóna. Náš názor na libru pro zbytek roku je vzhledem k fundamentům a přechodnosti volební nejistoty nadále pozitivní. Švýcarský frank se ve velkém stylu vrátil k plovoucímu kurzovému režimu. Po odstranění limitu pro kurz EUR/CHF, kterým SNB šokovala trhy, frank výrazně posílil. Na aktuálních úrovních nevidíme z fundamentálního pohledu ani vzhledem k úrokovému diferenciálu prostor pro další posilování švýcarské měny. Navíc, centrální bankéři už několikrát naznačili, že by si takový vývoj nepřáli a SNB by mohla zakročit. Frank tedy podle nás bude mít tendenci ztrácet. Pro českou korunu byl první kvartál překvapivě volatilní a to zejména kvůli vývoji inflace a spekulacím o politice ČNB. Právě ta zůstává klíčovým faktorem pro další obchodování s českou měnou. Politika ECB by měla pro korunu znamenat pouze mírnou podporu. Aktuálně počítáme, že kurz zůstane omezen hranicí 27,00 do konce roku 2016 - tento termín se posunul o něco dál. Až do zrušení by se měl kurz k dané hranici postupně přibližovat. Testování limitu trhem by bylo spíš výjimečné; centrální banka by kurz bez problému odrazila výš. ČNB aktuálně hovoří o tom, že kvůli deflačním rizikům roste pravděpodobnost posunutí limitu pro korunu výš ze současných 27,00. Podle nás zatím dostatečně převládá pravděpodobnost, že limit zůstane, prohlášení však odrazují trh od jeho testování a korunu drží v bezpečné vzdálenosti. - 5 - Ekonomika, akcie, měny Výhled na rok 2015 Aktualizace po 1Q 9. dubna 2015

Akcie Akcie jsou naší preferovanou třídou aktiv Z různých tříd finančních aktiv i pro rok 2015 nadále preferujeme akcie, především pak akcie z vyspělých ekonomik a trhů. Akcie jsou sice pohledem na historický vývoj očekávaného P/E nadhodnoceny asi o 10-15 % v USA a 20-25 % v Západní Evropě ve srovnání s desetiletými průměry, v relativním srovnání jsou však akcie podle nás atraktivní vůči dluhopisům, což platí především pro Evropu. Dividendový výnos v Evropě totiž znatelně převyšuje zdejší (nominální) úrokové výnosy. Základním tahounem dalšího růstu cen akcií by měl zůstat růst firemních zisků, v Evropě pak i pokračující smršťování akciové rizikové prémie. V Evropě nebo Japonsku pak díky velmi uvolněné měnové politice stále vidíme dodatečný prostor pro další růst ocenění (násobků). Doporučujeme nadvážit Západní Evropu Z regionálního pohledu nadále preferujeme investice do akcií v (západní) Evropě, kde slabé euro, levná ropa a kvantitativní uvolňování přispívají ke zlepšení výhledu pro ekonomiku eurozóny. Výrazné zlepšování názorů na eurozónu by ale mělo být z většiny za námi, a tedy i zahrnuto v cenách akcií. Mírné vylepšování odhadů na eurozónu je stále možné, ale o nic velkého už podle nás nepůjde. Spolu s tím, jak růst optimismu bude chladnout, by měl i akciový trh zvolnit tempo, které nabral na začátku roku. Akcie v USA od začátku roku spíše stagnují za výrazného nárůstu realizované volatility. Postupně se tak vynořují příležitosti na opčním trhu, jež můžou v některých portfoliích dobře plnit funkci zajištění. Odhady HDP se posunuly mírně dolů a navíc to vypadá, že v příštích letech už můžeme vyhlížet zpomalování. Zlepšení během letošního roku může přijít s odezněním některých mimořádných negativních faktorů. Fed si sice ohlídá, aby zpřísněním politiky oživení nepoškozoval, ale ani ho svou politikou nepodpoří, a obdobný dopad bude zřejmě mít i na tamní akciový trh. Z pohledu firemních zisků bude brzdou silný dolar. Negativní vliv na korporátní tržby lze pro 1H15 vyčíslit v řádu 3-5 ppt. Na druhou stranu je tu očekávaný příznivý vliv levné ropy, který se ale vlivem futures/hedgingových kontraktů na dodávky energetických vstupů nejspíš projeví až se zpožděním. Přímý negativní dopad na profitabilitu energetického sektoru je ovšem nasnadě a bude mít velký vliv na celou výsledkovou sezónu za 1Q15. V Evropě preferujeme banky, dividendy, IT Evropské akcie by nadále měly těžit z pozvolného oživování evropských ekonomik. Aktuálně tak preferujeme expozice na cykličtější části akciových trhů, jako jsou bankovní sektor a IT (jež jsou navíc atraktivní i strukturálně). V absolutním měřítku předvedly banky od začátku roku solidní výkonnost. Bankovní index STOXX Europe 600 Banks (SX7P) přidal 16,3 %, čímž o 2 procentní body zaostal za širším indexem. Ve výhledu pro rok 2015 jsme jako důvody pro vyšší ocenění sektoru zmiňovali především pokles rizikové prémie bank, další uvolnění měnové - 6 - Ekonomika, akcie, měny Výhled na rok 2015 Aktualizace po 1Q 9. dubna 2015

politiky ECB, či pozvolné oživování evropských ekonomik. Tyto důvody i nadále přetrvávají, i když část z nich se již v průběhu prvního čtvrtletí stihla materializovat. Pokles rizikové prémie je patrný z rozdílného vývoje akcií bankovních titulů a CDS instrumentů. Pojištění proti defaultu bank (tj. CDS) v 1Q sice po vzoru loňska dále zlevnilo, tempo však výrazně zpomalilo, přičemž akcie bank zvrátily loňský nepříznivý trend a připsaly si výrazné zisky. Největší pokles rizikové prémie zaznamenaly hlavně banky periferie či vybrané akcie bank v CEE regionu (Erste, OTP). I proto nyní v bankovním sektoru doporučujeme více selektivní přístup k investicím. Uvolněná měnová politika ECB přináší kromě výhod (např. levnější financování bank) i určitá negativa v podobě ultra nízkých sazeb, což vytváří tlak na úrokovou marži bank. Mezi bankami proto doporučujeme vybírat tituly, kde by měl efekt levnějšího financování převážit nižší výnosy z aktiv (např. Intesa Sanpaolo). Na trzích také panují obavy z nedostatku státních dluhopisů pro účely programu kvantitativního uvolňování ECB, což by mělo dále tlačit na pokles výnosů státních dluhopisů. Z tohoto vývoje a růstu aktivity na finančních trzích by měly těžit univerzální banky s větším podílem správy aktiv či obchodování na finančních trzích na celkových výnosech, tj. např. Barclays či Deutsche Bank. V prostředí nízkých sazeb dále preferujeme akcie se slušnými dividendovými vyhlídkami (ING Groep, Intesa Sanpaolo). Potenciál nabízejí i další investiční příběhy v sektoru, např. konsolidace v Itálii (beneficient - Intesa Sanpaolo), restrukturalizace byznysu (Barclays, Credit Suisse, Deutsche Bank), či EPS momentum (Erste Bank). V prostředí nízkých sazeb lze rovněž čekat nárůst zpětných odkupů akcií, vyplácených dividend či M&A aktivity. Napříč námi doporučovanými sektory proto doporučujeme zaměřit se na akcie společností se silnými rozvahami. Telekomunikace patří k tzv. bond-proxies sektorům, jsou tedy vhodnou alternativou k dluhopisům. Obzvláště v prostředí nízkých/záporných úrokových sazeb. Evropský sektor telekomunikací nabízí slušný dividendový výnos, a to jak v absolutním měřítku (4,3 %), tak především v relativním srovnání s výnosy dluhopisů zemí eurozóny. Za důležitý považujeme rovněž fakt, že se dividendy u mnoha telekomunikačních firem již dostaly na střednědobě udržitelné úrovně poté, co v předchozích letech klesaly. Vybrané tituly v sektoru zároveň představují vhodnou sázku na konsolidační potenciál, který je v současnosti patrný zejména ve Francii. Silné korporátní rozvahy můžeme najít i v sektorech zdravotnictví, nebo běžné spotřeby. Z hlediska užití přebytečné hotovosti za účelem posílení růstu tržeb/vytvoření hodnoty bude dle našeho názoru nejaktivnějším pivovarnické odvětví. Nositelem myšlenky by měla být především společnost AB InBev, která se svými záměry nikterak netají a má za sebou v tomto ohledu spolehlivý dlouhodobý track-record. - 7 - Ekonomika, akcie, měny Výhled na rok 2015 Aktualizace po 1Q 9. dubna 2015

v USA IT, zdravotnictví a (letecký) průmysl V USA považujeme za nejatraktivnější sektory IT, zdravotnictví a (leteckého) průmyslu. Za splnění jistých podmínek (viz. níže) by mohl investory začít opět zajímat i finanční sektor. Vybraná odvětví průmyslového sektoru mohou nabídnout zajímavé investiční příležitosti s ohledem na fakt, že podíl investic na HDP v USA je z hlediska této fáze hospodářského cyklu citelně pod dlouhodobým průměrem, přestože se mezera výstupu vzniklá v průběhu finanční krize již takřka uzavřela. S tím, jak se výrobní kapacity postupně blíží svým limitům, měla by se posléze dostavit akcelerace inflace a tím i motivace k investicím. Korporátní rozvahy jsou přitom zdravé a finanční podmínky stále uvolněné, pomineme-li posilující dolar. Se zdroji financování by tudíž neměl být problém. Jenomže zatímco některým odvětvím průmyslu hrozí výrazný úbytek poptávky (typicky odvětví navázaná na energetický a komoditní sektor), jiná odvětví jsou naopak podinvestována. Patří mezi ně např. letecká přeprava, nebo ne-rezidenční stavebnictví. Co se týče investic v leteckém průmyslu, hlavní motivační faktory jsou v zásadě dva. Prvním je růst celkové poptávky (aproximovatelný např. globálním růstem HDP), jenž motivuje letecké společnosti ke zvyšování celkové agregované přepravní kapacity. Druhým je snaha o vyšší palivovou efektivnost přepravy, která našla odezvu v nejnovějším produktovém cyklu dvou dominantních světových výrobců komerčních letadel. Letecký průmysl, to ovšem nejsou jen dodavatelé jako Honeywell, nebo třeba francouzský Safran, ale do jisté míry třeba i FedEx a především komerční aerolinky. Ty americké se můžou opřít o levnou ropu, jež by měla táhnout aerolinky k rekordní profitabilitě, disciplinovaný přístup k navyšování agregované přepravní kapacity, bující domácí a transatlantický trh, atraktivní valuace a proběhnuvší restrukturalizace. Po zbytek roku tudíž preferujeme i investice do jmen jako Delta Air Lines nebo American Airlines. Stálice našich investičních doporučení posledních let jako IT a zdravotnictví nadále vládnou atraktivním strukturálním příběhem. Zdravotnictví se navíc může nyní opřít o vlnu nových léků, které přicházejí na trh, a bující M&A činnost. Strukturální atraktivita IT sektoru opírající se třeba o přechod ke cloudu, e-komerci, bezhotovostní platební styk, nebo mobilní technologie, by měla být v příštích měsících ještě posílena Applem, který by mohl mimo silného produktového cyklu těžit i z očekávaného navýšení zpětného odkupu akcií. Závěrem slíbená poznámka k finančnímu sektoru. Dosavadní letošní nárůst realizované volatility na finančních trzích nahrává zlepšení v investičních divizích bank. Opětovný pokles výnosů na dluhopisovém trhu naopak drží na uzdě čistou úrokovou marži a příjmy z úvěrových aktivit. Je určitě zajímavé, že většiny benefitů z rostoucích úrokových sazeb (cca 56 %) se bankám dostává přes krátký konec výnosové křivky. Pokud by v průběhu letoška došlo na námi očekávaný scénář zploštění americké - 8 - Ekonomika, akcie, měny Výhled na rok 2015 Aktualizace po 1Q 9. dubna 2015

výnosové křivky, měly by se skrze oživení úvěrových příjmů dostat do pozornosti investorů opět i banky. Konkrétní námi doporučované tituly pravidelně udržujeme formou přehledu Dlouhodobých investičních příležitostí. (https://webtrader.patria-direct.cz/research/dlouhodobe-prilezitosti/europe) Na domácí burze doporučujeme investovat do Erste Bank a titulů s udržitelnou dividendou Na domácí burze, v souladu s naším názorem na evropské akcie, věříme především v další růst akcií Erste Bank. Akcie banky sice v uplynulém čtvrtletí výrazně posílily, což odráží hlavně pokles rizika spojeného s rozvahou banky či situací v Maďarsku. Domníváme se však, že aktuální tržní ocenění stále plně neodráží ziskový potenciál bankovní skupiny, zejména na trzích v Maďarsku a Rumunsku. Podpůrným faktorem je i minimální angažovanost v Rusku a v dalších zemích postsovětského prostoru. V případě Komerční banky mírníme naše nákupní doporučení na držet, resp. titul doporučujeme znovu přikupovat jen při výraznějším poklesu. Ve prospěch Komerční banky sice mluví její silná kapitálová přiměřenost, což bance při absenci vhodných investičních příležitostí (nízkých sazeb) umožňuje vyplatit vyšší dividendu. Další tlak na úrokovou marži a relativně nízké náklady rizika však značně limitují ziskový potenciál Komerční banky. Tuzemské akcie lákají investory i svými slušnými dividendovými výnosy. Investorům radíme vybírat tituly, které mají nejvyšší potenciál vyplácet stabilní nebo rostoucí dividendu. Mezi nimi doporučujeme (vedle již zmiňované Komerční banky) především akcie Pegas Nonwovens a Philip Morris CR. - 9 - Ekonomika, akcie, měny Výhled na rok 2015 Aktualizace po 1Q 9. dubna 2015

Zhodnocení výhledu na rok 2015 pro proběhnuvším 1Q Pro rok 2015 jsme doporučovali investovat do akcií v západní Evropě a také do amerického dolaru. Pohledem na stávající vývoj finančních trhů bylo toto doporučení mimořádně úspěšné. Široký evropský index DJ Euro Stoxx 600 si jen za první čtvrtletí letošního roku připsal +16,5 % a z nejsledovanějších indexů dokázal držet krok s těmi evropskými jen čínský. Americký dolar dále strmě posílil vůči euru, když si připsal +13,4 %. Proti jenu zůstal nakonec téměř beze změny (+0,4 %). Za evropskými akciemi zaostaly evropské státní i korporátní dluhopisy (+3,3 %, resp. +0,6 %). Pod tlakem na úvod roku zůstaly stejně jako v roce loňském komodity (-9,6 %). V rámci evropských akcií jsme preferovali především Německo a tamní (exportní) cyklická odvětví. Německý index DAX byl tahounem celé Evropy, když v 1Q15 zhodnotil o 22 %. V rámci německého indexu, ale i celoevropského (DJ Euro Stoxx) se nejvíce dařilo právě námi doporučovaným cyklickým sektorům, které podporovalo slabé euro a levná ropa. Prim tak v Evropě hráli především automobilky (+31,8 %), chemičky (+21,9 %), ale i průmysl (17,0 %). Celý přehled výkonnosti evropských sektorů za 1Q15 je ale až na drobné výjimky (např. utility +2,8 %) festivalem úspěchů. Vedle evropských exportérů, kteří mohou těžit z nízkých cen ropy, jsme doporučovali investovat také do evropských bank, především těch dobře kapitalizovaných s potenciálem začít vyplácet atraktivní dividendy. Bankovnímu sektoru se v 1Q15 dařilo velmi obstojně, když si podporován aktivitou ECB i sílícími náznaky hospodářského oživení v Evropě připsal +13,5 % a jen mírně zaostal za výkonností širokého evropského indexu (+16,5 %). Námi doporučované dobře kapitalizované tituly jako ING (+26,7 %), Banca Intesa (+30,7 %), či Deutsche Bank (+29,5 %) však výkonnost indexu výrazně překonaly. Posledním našim tipem na letošní akciové investice v Evropě byly společnosti, které nabízí kombinaci atraktivní dividendy a potenciálu M&A aktivity, což splňují například vybraná jména v telekomunikačním sektoru, či mezi pivovary. Sektor telekomunikací si připsal (na defenzivní sektor) úctyhodných +14,7 % a námi doporučované největší pivovarnické skupiny (AB Inbev, Sabmiller, Heineken) pak v průměru přidaly dokonce více než 17 %. V USA sázíme především na (letecký) průmysl a také stálice v našich preferencích sektor zdravotnictví a technologií. Široký americký index S&P 500 zůstal po 1Q15 téměř beze změny (+0,4 %), průmysl a IT mírně zaostaly (-1,4 %, resp. +0,4 %), a zdravotnictví bylo vůbec nejvýkonnějším americkým sektorem (+6,2 %). Na domácím akciovém trhu jsme pak doporučovali investovat do bankovních titulů (Erste, KB) a také společností, které mají nejvyšší potenciál vyplácet stabilní nebo rostoucí dividendu (KB, Pegas, Philip Morris). I náš tuzemský akciový výběr se doposud ukazuje jako velmi vhodně zvolený. Erste Bank v 1Q15 rostla ze všech titulů z indexu PX nejvíce (+18,6 %), těsně v závěsu zůstala Komerční banka (+16,9 %) a třetí příčku obsadil Pegas Nonwovens (+9,4 %). S kladným ziskem v 1Q skončil i Philip Morris (+3,1 %). Domácí index PX tažený především finančními tituly v prvním čtvrtletí přidal +9,1 %. - 10 - Ekonomika, akcie, měny Výhled na rok 2015 Aktualizace po 1Q 9. dubna 2015

Pro další informace viz http://www.patria.cz/disclaimer.html Patria Finance - CC Jungmannova 745/24 110 00 Praha 1 Česká republika +420 221 424 410 regulovaná ČNB Patria retailoví klienti Jungmannova 745/24 110 00 Praha 1 Česká republika +420 221 424 109 regulovaná ČNB Patria institucionální klienti Jungmannova 745/24 110 00 Praha 1 Česká republika +420 221 424 151 regulovaná ČNB Patria - Research Jungmannova 745/24 110 00 Praha 1 Česká republika +420 221 424 128 regulovaná ČNB Informace pro klienty skupiny Patria Právní upozornění týkající se prezentace investičních doporučení Skupina Patria: Tento dokument, investiční doporučení a jiné ekonomické či investiční analýzy (dále jen analýzy ) byl připraven analytickým oddělením společnosti Patria Finance, a.s. (dále jen Patria Finance ), licencovaným obchodníkem s cennými papíry regulovaným Českou národní bankou. Společnost Patria Finance, a.s. je součástí skupiny Patria. Součástí této skupiny jsou i společnosti Patria Online, a.s. a Patria Corporate Finance a.s. (všechny společnosti patřící do skupiny Patria Finance dále jen jako Patria ) V případě, že se na přípravě dokumentu nebo analýzy podílely i jiné osoby nežli analytici společnosti Patria Finance, jsou tyto osoby uvedeny v těle dokumentu. Metoda oceňování: Při přípravě analýz používá Patria všeobecně uznávané metody oceňování, zejména: (i) diskontování budoucího volného cash-flow (Discounted Cash Flow valuation, DCF), (ii) diskontování budoucích dividend (Dividend Discount Model, DDM), (iii) porovnání ve skupině srovnatelných společností (Market-Based Valuation) a (iv) screeningový systém. Méně často jsou pak využívány některé další metody stanovení férového ocenění, resp. cílové ceny, jako například Residual Income Valuation. DCF a DDM: výhodou těchto metod je, že jsou propočítány budoucí finanční výsledky, jejich nevýhodou však je, že prognóza budoucích finančních výsledků je ovlivněna vlastním úsudkem analytika. Porovnání ve skupině srovnatelných společností: je více nezávislé na úsudku analytika, ale je obvykle založeno na současných finančních výsledcích, které se mohou od výsledků budoucích lišit. Screeningový systém: je založen na dvou dimenzích ohodnocení potenciálního růstu a identifikaci atraktivní hodnoty akcií. Podle výsledků screeningu se tak jednotlivé sektory a tituly dají seřadit ve dvojrozměrném prostoru, což umožňuje posoudit jejich relativní atraktivnost. Konflikt zájmů: Patria nebo s ní propojené osoby (zejména společnosti ze skupiny Patria Finance) mohou uskutečňovat nebo vyhledávat možnosti k realizaci obchodů se společnostmi, které jsou v konkrétních analýzách zmiňovány. Patria nebo s ní propojené osoby se tak mohou dostat do konfliktu zájmů, který může ovlivnit objektivitu daných analýz. Není-li v dokumentu uvedeno jinak, tak Patria nemá významný finanční zájem na žádném z investičních nástrojů nebo strategií, které jsou v analýzách uváděny. Tituly uvedené v analýzách představují investiční tipy analytiků Patrie. Doporučení makléřů Patrie či jiných zaměstnanců Patrie, ohledně těchto titulů v konkrétním okamžiku však mohou být odlišné, a to zejména s ohledem na investiční profil konkrétního klienta Patrie, kterému je poskytována služba investičního poradenství ale také s ohledem na současný, resp. očekávaný budoucí vývoj na finančních a kapitálových trzích. Přestože tento dokument a analýzy byly vytvořeny v souladu s pravidly k zamezení střetu zájmů, propojené osoby a jednotlivá oddělení Patrie mohou realizovat investiční rozhodnutí, která jsou nekonsistentní s doporučeními nebo názory vyjádřenými v těchto analýzách. Investoři by proto měli tento konkrétní analýzu považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Patria analytikům vnitřními pravidly zakazuje provádět osobní obchody s investičními nástroji, které spadají do působení daného analytika, tj. s nástroji, ke kterým daný analytik vytváří analýzu investiční příležitosti. Analytici mají dále zakázáno ve vztahu k těmto investičním nástrojům poskytovat investiční služby, kromě služby investičního doporučení. Bližší informace o omezení střetu zájmů jsou uvedeny na internetové stránce www.patria-direct.cz v sekci dokumenty, v dokumentu nazvaném Opatření k omezení střetu zájmů. Informace o tom, zda Patria nebo s ní propojené osoby (zejména společnosti ze skupiny Patria Finance): působí jako tvůrce trhu ve vztahu k finančním nástrojům některé ze společností v analýze zmíněné ( emitenta ); zajišťují likviditu ve vztahu k finančním nástrojům emitenta; obdržely od emitenta kompenzaci za služby investičního bankovnictví; mají přímý nebo nepřímý podíl na základním kapitálu emitenta přesahující pět procent; v posledních dvanácti měsících byla vedoucím manažerem nebo spolu vedoucím manažerem veřejné nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem; má s emitentem uzavřenu dohodu týkající se tvorby a rozšiřování investičních doporučení; ani seznámila emitenta s danou analýzou před jejím rozšířením, resp. zda byla na základě toho daná analýza upravena; jsou uveřejněny způsobem umožňujícím dálkový přístup na internetové adrese http://www.patria.cz/akcie/vyzkum/doporuceni.html. Na této adrese je rovněž uveden seznam smluv o poskytování investičních služeb uzavřených s emitentem a přehled změn stupně investičního doporučení a cenového cíle během posledních 12 měsíců. Patria patří do podnikatelské skupiny KBC Bank a není-li v analýze uvedeno jinak, Patrii není znám případný střet zájmů vyplývající z účasti v této skupině. Patria vytvořila analýzu nezávisle na ostatních členech této skupiny a bez jakékoliv bližší znalosti konkrétních investičních aktivit a zájmů jednotlivých členů této podnikatelské skupiny. Odměna analytiků: Analytici jsou odměňováni dle různých kritérií, včetně kvality a přesnosti rozborů, spokojenosti klientů, konkurenčních faktorů a celkové ziskovosti Patrie, což zahrnuje i zisky odvozené od tržeb z investičního bankovnictví. Žádná část odměn těchto analytiků nebyla a nebude, přímo či nepřímo, spojena s konkrétními doporučeními nebo názory vyjádřenými v daných analýzách. Všeobecné informace: Patria při přípravě dokumentu vycházela z důvěrných externích zdrojů, avšak za úplnost a přesnost takto převzatých informací neodpovídá. Tento dokument může být změněn bez předchozího upozornění. Analýzy poskytují pouze obecné informace. Nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji Finančních nástrojů. Zmíněné finanční nástroje nebo strategie nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení v analýze uvedené neberou v úvahu situaci a osobní poměry jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, znalosti, zkušenosti, cíle nebo potřeby a jejich záměrem není doporučit konkrétní finanční nástroje nebo strategie konkrétním investorům. Analýzy jsou připravovány primárně pro investory, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí a budou se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů v uvedených dané analýze rozhodovat samostatně, zejména na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní právní, daňové a finanční situace. Analýza by neměla být jediným podkladem pro investiční rozhodnutí. Investor by měl vyhledat odborné posouzení, včetně daňového poradenství, o vhodnosti investic do jakýchkoliv finančních nástrojů, jiných investic nebo investičních strategií v dané analýze zmíněných nebo doporučených v analýze. Hodnota, cena či příjem z uvedených aktiv se může měnit anebo být ovlivněna pohybem směnných kurzů. V důsledku těchto změn může být hodnota investice do uvedených aktiv znehodnocena. Úspěšné investice v minulosti neindikují ani nezaručují příznivé výsledky do budoucna. Jurisdikce mimo Českou republiku: Analýzy jsou určeny k distribuci na území České a Slovenské republiky, případně jiných zemí Evropské Unie. Distribuce konkrétních analýz vůči veřejnosti mimo Českou a Slovenskou republiku může být omezena právními předpisy příslušné země. Osoby, do jejichž dispozice se daná analýza dostane, by se tedy měly řádně informovat o existenci takovéhoto omezení. Nerespektováním takového omezení může dojít k porušení zákonů České republiky či příslušné země. - 11 - Patria Finance, a.s., Jungmannova 24, 110 00 Praha 1, Česká republika, Telefon: +420 221 424 111, Fax:+420 221 424 222, www.patria.cz Reuters: PTRR-Z; Bloomberg: PATR