Měnová politika ČNB a kurz jako její nástroj

Měnová politika ČNB a kurz jako její nástroj Cech podlahářů 10. září 2014 Praha Petr Král ředitel Odboru měnové politiky a fiskálních analýz Sekce měnová a statistiky ČNB

Obsah prezentace Cíl měnové politiky ČNB a režim inflačního cílování Ekonomická situace na sklonku loňského roku Listopadové rozhodnutí bankovní rady ČNB Hrozba deflace a její případné důsledky Kurz jako nástroj uvolnění měnové politiky Analýza současného stavu ekonomiky, aktuální makroekonomická prognóza ČNB a výhled měnové politiky Pár poznámek k exitu ze stávajícího režimu Shrnutí, závěr, diskuse 2

Cíl měnové politiky Zákonný mandát ČNB: % Úloha měnové politiky dle Ústavy a Zákona o ČNB: zabezpečovat cenovou stabilitu Od roku 1998 provádí ČNB měnovou politiku v režimu cílování inflace Cenová stabilita = nikoliv neměnnost cen, nýbrž jejich mírný růst 3

Cílování inflace versus peněžní zásoby Většina centrálních bank dosahuje cenové stability v režimu cílování inflace Peněžní zásobu cílují především rozvojové/rozvíjející se země, často v rámci podmínek poskytnuté pomoci MMF 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2% 16 42 2001 2012 Cílování inflace Cílování peněz / IMF program (obvykle s prvky cílování M) 32 29 Centrální banky cílující inflaci BoE: 2 % Riksbank: 2 % RBNZ: 2 % Austrálie: 2 3 % Norges Bank: 2,5 % NBP: 2,5 % MNB: 3 % Další centrální banky ECB definice cenové stability: "pod 2 % avšak v blízkosti této hodnoty" Fed 2% cíl pro inflaci od ledna 2012 Japonsko 2% cíl od ledna 2013 4

Inflační cíle ČNB Zpočátku stanoveny pro čistou inflaci, později pro inflaci celkovou Cílové pásmo, později bodový cíl, postupné snižování jeho výše Aktuální cíl 2 % (od roku 2010) ČNB usiluje o to, aby se skutečná hodnota inflace nelišila od cíle o více než jeden procentní bod na obě strany; měnová politika nereaguje na prvotní dopady změn nepřímých daní tzv. měnověpolitická inflace Svého cíle ČNB dosahuje změnami v nastavení úrokových sazeb a s využitím dalších nástrojů: horizont vpředhledící měnové politiky je 12 18 měsíců 2% 8 7 6 5 4 3 2 1 cíle pro čistou inflaci cíle pro celkovou inflaci 0 12/97 98 99 2000 01 2 3 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 5

Cenová stabilita = nízká, ale kladná inflace Jedním z důvodů kladného inflačního cíle je statistické nadhodnocení při měření není zcela zohledněn růst kvality (ne každý růst ceny je zdražením) v realitě substituce dražšího zboží za levnější není ihned zohledněno zásadní revize spotřebního koše jen jednou za 5 let (naposledy leden 2012) Cílem ČNB je proto 2% meziroční růst CPI cílovat nulovou inflaci by znamenalo riziko časté deflace a rychlejšího vyčerpání prostoru pro pokles sazeb: ty by při inflačními cíli 0 % dlouhodobě byly 1 % nikoliv 3 % podobně tak činí i všechny ostatní centrální banky ve vyspělých zemích 2 %

Plnění inflačního cíle: nízká a relativně stabilní inflace 14 13 12 11 10 spotřebitelské ceny čistá inflace měnověpolitická inflace 9 8 v % 7 6 5 4 3 2 cíl 1998 6% +/- 0,5p.b. (vyhlášen 12/1997) cíl 2000 4,5% +/- 1p.b. (vyhlášen 12/1997) počátek cílového pásma 3-5 % cíl 1999 4,5% +/- 0,5p.b. (vyhlášen 11/1998) cílové pásmo 2002-2005 ( vyhlášeno 4/2001) konec cílového pásma 2-4 % bodový cíl 3% (vyhlášen3/2004) bodový cíl 2% (vyhlášen 3/2007) 1 0 cíl 2001 3% +/- 1p.b. (vyhlášen 4/2000) cíl 2005 2%+/- 1 p.b. vyhlášen 4/1999) -1 1/98 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 7

Ekonomická situace na sklonku roku 2013 8

Mezinárodní srovnání: ekonomický růst a očekávání do budoucna 15 Meziroční růst reálného HDP (v %) 120 Indikátor ekonomického sentimentu (dlouhodobý průměr = 100) 10 110 5 100 90 0 80-5 70-10 I/08 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 Česká republika Německo Rakousko Maďarsko Polsko Slovensko 60 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 Česká republika Německo Evropská unie V posledních letech byl největší útlum ve srovnání s ostatními zeměmi regionu Vnější i vnitřní faktory recese byly zesíleny špatnou ekonomickou náladou českých firem a domácností nálada se poslední dobou zlepšovala, ale byla stále horší než v okolních zemích 9

Působení domácí ekonomiky: příběh slabé poptávky 8 6 4 2 mezera výstupu (% z potenciálního produktu) 8 6 4 2 0-2 -4-6 I/05 I/06 I/07 I/08 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 HP filtr Kalmanův filtr Produkční funkce 0-2 -4 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 Podíl nezaměstnaných osob Průměrná nominální mzda v podnikatelské sféře (mzr. změna) Reálná spotřeba domácností (mzr. změna) České hospodářství fungovalo znatelně pod hranicí svých možností tzv. mezera výstupu se otevřela hluboko v záporných hodnotách Historicky nejnižší růst mezd v podnicích při setrvalém nárůstu nezaměstnanosti a stagnující spotřebě domácností 10

Inflace versus inflační cíl 14,0 13,0 12,0 11,0 Spotřebitelské ceny MP inflace (bez vlivu změn daní) 10,0 v % 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0 1/98 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 Inflace v roce 2013 klesala a dostala se až k dolní hranici tolerančního pásma cíle ČNB (1 %), a to i přes zvýšení DPH a daní z cigaret od ledna 2013 MP inflace se dostala hluboko pod dolní hranu tolerančního pásma cíle 11

Složky inflace: pokles cen nebo jen jejich velmi slabý růst 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 -6 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 Korigovaná inflace bez pohonných hmot (PH) Ceny neobchod. statků bez regulovaných cen Ceny ostatních obchod. statků bez potravin a PH 10 5 0-5 -10-40 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 Dovozní ceny Ceny průmyslových výrobců Ceny stavebních prací Ceny tržních služeb Ceny zemědělských výrobců (pravá osa) 40 20 0-20 Ceny zboží a služeb bez energií a bez potravin dlouhodobě klesaly U dalších cenových okruhů byla patrná tendence ke zpomalování růstu či absolutnímu poklesu cenové hladiny 12

Měnověpolitické úrokové sazby Útlum ekonomické aktivity, včetně dopadů fiskální konsolidace, zpomalení zahraniční poptávky, rovněž mimořádně nízké úrokové sazby v eurozóně stály za uvolněním MP ČNB v minulosti ČNB uvolňovala MP prostřednictvím snižování úrokových sazeb; ty se však koncem roku 2012 dostaly na technickou nulu a prostor pro další uvolňování tímto nástrojem se vyčerpal 4 2T repo lombardní sazba 3 diskontní sazba 2 1 0 09 10 11 12 13 13

Listopadové rozhodnutí bankovní rady ČNB 14

Přijaté měnověpolitické rozhodnutí Deflace se stala reálnou hrozbou (viz další část prezentace) prognóza základního scénáře vedla tržní úrokové sazby výrazně do mínusu základní scénář se zápornými sazbami byl jen hypotetickou situací, kdy měla centrální banka provést téměř čtyři standardní snížení měnověpolitické sazby na - 0,85 % (o 0,9 p.b.) ta však nemůže v realitě klesnout pod technickou nulu základní scénář tím ukazoval na silnou potřebu uvolnění měnové politiky pokud nelze snížit úrokovou sazbu, je potřeba použít jiný nástroj Bankovní rada 7. listopadu rozhodla začít používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek BR rozhodla, že ČNB bude intervenovat na oslabení kurzu koruny tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR 15

Prognóza úrokových sazeb (3M PRIBOR): základní scénář se zápornými sazbami 4 3 2 1 0-1 -2 IV/11 I/12 II III IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti 16

Prognóza úrokových sazeb (2T repo sazba): základní scénář se zápornými sazbami 2T repo 2W sazba repo (v %) 2 1.5 1 0.5 0-0.5 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 17

Scénář pasivity měnové politiky: aneb co by se stalo, kdyby ČNB nezasáhla 29 27 25 23 21 IV/11 I/12 II III IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II Základní scénář Scénář pasivity měnové politiky 18

Scénář používání kurzu: kurz jako nástroj měnové politiky Rozhodnutí o používání kurzu zohledňovalo, že prostor pro snižování měnověpolitických úrokových sazeb byl vyčerpán Kurz koruny přebral stabilizační úlohu měnové politiky ČNB připravena intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu koruny tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR Alternativní scénář kvantifikoval dopady oslabení kurzu do očekávaného vývoje domácí ekonomiky ve scénáři docházelo k odvrácení hrozby deflace a dřívějšímu dosažení inflačního cíle, rychlejšímu oživení ekonomiky a dřívějšímu opuštění hladiny nulových úrokových sazeb 19

Prognóza celkové inflace: používání kurzu vs. pasivita MP 6 5 Horizont měnové politiky 4 3 2 Inflační cíl 1 0-1 -2 IV/11 I/12 II III IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II Základní scénář Scénář používání kurzu Scénář pasivity měnové politiky 20

Prognóza hospodářského růstu: používání kurzu vs. pasivita MP 10 8 6 4 2 0-2 -4 IV/11 I/12 II III IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II Základní scénář Scénář používání kurzu Scénář pasivity měnové politiky 21

Hrozba deflace 22

Inflační očekávání v horizontu 1R Firmy a analytici finančního trhu Domácnosti 6 5 4 3 Jak se podle Vás budou vyvíjet spotřebitelské ceny v následujících 12 měsících ve srovnání s předcházejícími 12 měsíci? PP prudce se zvýší P porostou stejně jako dosud 0 porostou méně než dosud B = (PP + ½P) (½M + MM) M zůstanou zhruba stejné MM sníží se N nevím 2 1 0 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 podniky finanční trh Zdroj: šetření ČNB 80 70 60 50 40 30 20 10 0-10 Zdroj: Evropská komise -20 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 Inflační očekávání byla na historicky nejnižších hodnotách nebo blízko nich 23

Četnost vyhledávání slov na Googlu Letáky 100 Praha 90 ČR - celkem 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 Slevy 100 Praha 90 ČR - celkem 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 24

Rizika deflace: příklady z historie (i současnosti) Velká deprese ve 30. letech Dvě dekády deflačního vývoje v Japonsku Švýcarsko Země jižního křídla eurozóny MMF ve své právě vydané zprávě upozorňovala na nebezpečí velmi nízké inflace ve vyspělých zemích, zejména v eurozóně: pokud další pokles inflačních očekávání a inflace, pak růst dluhové zátěže zadlužených zemí a reálných úrokových sazby negativní dopady na ekonomické oživení v případě otřesů by mohlo zesílit nebezpečí deflace 25

K čemu vede deflace: spotřebitel/střadatel vs. výrobce, zaměstnanec, dlužník, majitel nemovitosti Odkládání spotřeby a investic (zejména v případě větších položek) kvůli očekávání nižších cen v budoucnosti zejména výrazné pro střední a horní příjmové decily Peněžní úspory vybraných příjmových skupin domácností (poměry úspor k čistému peněžnímu příjmu v %) Míra úspor, sez.oč. (v % disponibilního důchodu) 25 9 11.4 20 8 11.2 15 7 11 10 6 10.8 5 0-5 -10 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 5 4 3 2 10.6 10.4 10.2 10 1.decil 2. decil 5. decil 9. decil 10. decil Domácnosti celkem (pravá osa) 9.8 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 26

Proč je deflace nebezpečná a tudíž nežádoucí? Dochází ke snižování mezd a propouštění při méně pružných průměrných nominálních mzdách způsobuje záporná inflace růst reálných mzdových nákladů a nutnost dramaticky propouštět Pokles hodnoty úvěrového kolaterálu hypotéky: domácnosti splácejí úvěry, jejichž hodnota se nominálně nesnižuje, které použili na koupi nemovitostí, jejichž cena se však snižuje, a to při klesajících mzdách a celkových svých příjmech možné problémy pro finanční stabilitu hrozba nárůstu problémových úvěrů 27

Měnový kurz jako nástroj uvolnění měnových podmínek 28

Úroková sazba a měnový kurz V minulosti výrazné pohyby kurzu (oslabení kurzu v 1997, 2002 2003, 2008 2009 až k 30 CZK/EUR) Měnový kurz jako náhrada úrokových sazeb - kurzové oslabení nahrazuje nemožnost poklesu úrokových sazeb do výrazně záporných hodnot ČNB by v případě dostatečného prostoru snížila MP sazby o 0,75 p.b. až 1 p.b., což by zřejmě vedlo k oslabení kurzu v podobném rozsahu (více rozloženého v čase), jako způsobily intervence 29

Úroková sazba a měnový kurz Měnový kurz v minulosti pomáhal vstřebávat ekonomické šoky 40 38 36 34 32 30 28 26 24 CZK/EUR 2T REPO (pravá osa) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 22 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 ČNB vnímá kurzový závazek 27 CZK/EUR jako jednostranný na silnější straně ČNB brání intervencemi koruně v dalším posilování, na slabší straně nechává kurz koruny plovat dle nabídky a poptávky 30

Další možné nástroje měnového uvolnění 31

Oslabení koruny z pohledu zahraničí MMF a OECD: Oslabení koruny doporučovaly již na jaře 2013 Krok ČNB kladně hodnotili a vyjádřili podporu pro pokračování v uvolněné měnové politice Guvernér ČNB oceněn prestižními cenami Guvernér centrální banky ve střední a východní Evropě pro rok 2013 (cena magazínu Emerging Markets) Guvernér centrální banky v Evropě pro rok 2014 (cena magazínu The Banker, Financial Times Group) 32

Používání kurzu versus přijetí eura Oslabení koruny s přijetím nesouvisí ------------------------------------------------------------- Vstupem do EU se ČR zavázala přijmout euro konkrétní datum přijetí eura však nebylo stanoveno ČR si zatím ponechává českou korunu, což jí umožňuje vykonávat vlastní MP měnový kurz hraje důležitou roli Vstup do eurozóny přinese neodvolatelné stanovení kurzu ve stálém poměru MP bude delegována do rukou ECB, tato MP je jednotná pro všechny země eurozóny 33

Analýza současného stavu ekonomiky 34

Mezinárodní srovnání: ekonomický vývoj a sentiment 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 -8 Meziroční růst reálného HDP (v %) (v %) -10 2008Q1 2009Q1 2010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 Česká republika Německo Rakousko Maďarsko Polsko Slovensko Indikátor ekonomického sentimentu (dlouhodobý průměr = 100) 60 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 Do loňska zažívala ČR největší útlum ve srovnání s ostatními zeměmi regionu Vnější i vnitřní faktory vleklé recese byly zesíleny špatnou ekonomickou náladou českých firem a domácností dno cyklu dosaženo v 1.pol. 2013, obrat k poměrně rychlému růstu od přelomu roku nálada se poslední dobou zlepšuje, ale je stále horší než v okolních zemích 120 110 100 90 80 70 ČR Evropská unie Německo 35

Hospodářský cyklus a potenciální růst v ČR Mezera výstupu Potenciální produkt (v % z potenciálního produktu) (meziroční změny v %) 6 5 4 3 2 1 0-1 I/06 I/07 I/08 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 HP filtr Kalmanův filtr Produkční funkce Mezera výstupu se v průběhu recese otevřela hluboko do záporných hodnot, avšak od 2. poloviny 2013 se začala postupně přivírat Tempo růstu potenciálního produktu se zvýšilo nad 1 %, což je zatím výrazně méně, než byl rovnovážný růst v předkrizovém období 36

Indikátory trhu práce Indikátory trhu práce (meziroční změny v %) Ukazatele nezaměstnanosti (v %, sezonně očištěné údaje, zdroj: MPSV, ČSÚ) 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 Nominální jednotkové mzdové náklady Průměrná nominální mzda v podnikatelské sféře Počet zaměstnaných osob Přepočtený počet zaměstnanců 8 7 6 5 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 Obecná míra nezaměstnanosti Podíl nezaměstnaných osob Mírný růst zaměstnanosti pokračoval i v 1Q 2014, počet zaměstnanců přepočtený na plné úvazky se po dlouhé době poklesu lehce zvýšil, průměrná mzda po poklesu v závěru loňského roku v 1Q 2014 vzrostla Obecná míra nezaměstnanosti se v prvním čtvrtletí 2014 dále snížila, trend ve vývoji podílu nezaměstnaných osob se obrátil k poklesu 37

Zaměstnanost a mzdy Přepočtené počty zaměstnanců Průměrná mzda (meziroční změny v %, příspěvky v procentních bodech) 4 3 4 3 2 1 0 2 1-1 -2-3 0-1 -4-5 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 Úvazek na zaměstnance Počty zaměstnanců Počty zaměstnanců přepočtené na plný úvazek HDP -2-3 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 Průměrná nominální mzda Průměrná reálná mzda Přepočtený počet zaměstnanců nepatrně vzrostl zastavení poklesu délky úvazků V 1.Q 2014 průměrná nominální i reálná mzda zřetelně vzrostla (její kolísání v uplynulých čtvrtletích dáno efekty daňové optimalizace z přelomu 2012/2013) 38

Vývoj v průmyslu Průmyslová produkce Nové průmyslové zakázky (bazický index, rok 2010=100) (meziroční změny v %) Pokračuje rychlý meziroční růst průmyslové produkce Stejně tak svižně rostou nové průmyslové zakázky jak ze zahraničí, tak i z tuzemska 39

Vývoj ve stavebnictví a maloobchodě Stavební produkce (stálé ceny, meziroční změny v %) Maloobchod vč. motoristického segmentu (stálé ceny, meziroční změny v %) Po dlouhé době oživila svůj růst - s přispěním mírné zimy a infrastrukturních investic vlády - stavební výroba V maloobchodě rychle rostou především prodeje v motoristickém segmentu, zvyšují se ale i tržby za ostatní zboží 40

Hospodaření nefinančních podniků Vybrané ukazatele podniků s 50 a více zaměstnanci (mzr. změna v %) 30 15 20 10 10 5 0 0-10 -5-20 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 Hrubý provozní přebytek (odpisy + zisk) Účetní přidaná hodnota (pravá osa) Výkony včetně obchodní marže (pravá osa) Výkonová spotřeba (pravá osa) Osobní náklady (pravá osa) -10 Data rozhodně neukazují na zhoršení hospodaření podniků ve 4.čtvrtletí 2013, tj. po oslabení kurzu koruny Ukazatele hospodaření se naopak výrazně zlepšily zejména růst přidané hodnoty a hrubého provozního přebytku 41

Ceny výrobců 5 (Meziročně v %) 20 4 3 2 15 10 1 5 0-1 -2 0-5 -3 1/12 7 1/13 7 1/14 7 Ceny ve zpracovatelském průmyslu Ceny tržních služeb Ceny stavebních prací Ceny zemědělských výrobců (pravá osa) Ve zpracovatelském průmyslu se růst cen od prosince 2013 vrátil do mírně kladných meziročních hodnot (na rozdíl od průmyslu jako celku). Ceny stavebních prací a ceny tržních služeb se vrátily na růstovou trajektorii v dubnu resp. květnu 2014 Naopak CZV pokračují v setrvalém, ač zpomalujícím meziročním poklesu 42-10

Aktuální makroekonomická prognóza ČNB 43

Shrnutí prognózy Počínaje 3Q 2014 se bude inflace postupně zvyšovat a ve druhé polovině příštího roku se vrátí k dvouprocentnímu cíli. V jeho blízkosti se pak bude pohybovat i v roce 2016 Proinflační působení dovozních cen v letošním roce odezní vlivem utlumeného cenového vývoje v zahraničí při stabilním kurzu koruny Domácí ekonomika naopak začne od druhé poloviny letošního roku přispívat ke zvyšování cen, a to zejména v důsledku zrychlujícího růstu mezd Zrychlující dynamika zahraniční poptávky a uvolněné domácí měnové podmínky spolu se zvýšením vládních investic vyústí v přírůstek HDP téměř o 3 % v letošní roce. V následujících dvou letech ekonomika zaznamená obdobná růstová tempa Růst mezd v podnikatelské sféře zřetelně zrychlí, současně na trhu práce dojde k zrychlení růstu počtu zaměstnanců přepočteného na plné úvazky 44

Prognóza celkové inflace 45

Prognóza HDP 46

Mzdy v podnikatelské sféře (očištěné o vliv daňové optimalizace) 5 5.SZ 2014 4 3 2 1 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Od druhé poloviny letošního roku růst průměrné mzdy v podnikatelské sféře bude výrazně zrychlovat v souvislosti se zlepšující se zahraniční poptávkou, pokračujícím zřetelným oživením domácí ekonomické aktivity a postupným návratem inflace k cíli 47

Zaměstnanost a nezaměstnanost Zaměstnanci - plné úvazky (%, mzr.) 3 Obecná míra nezaměstnanosti (v %, s.o.) 2 1 0-1 -2-3 7.6 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 5.SZ 2014-4 Úvazek na zaměstnance Zaměstnanci -5 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 6.2 6 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Růst počtu zaměstnanců přepočtených na plné úvazky zrychlí zejména vlivem rostoucího průměrného úvazku na zaměstnance Podíl nezaměstnaných osob se bude postupně snižovat na celém horizontu prognózy. Obecná míra nezaměstnanosti bude v příštích letech dále klesat 48

Výhled měnové politiky 49

Prognóza úrokových sazeb (3M PRIBOR) Prognóza je založena na předpokladu stability tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do třetího čtvrtletí roku 2015 50

MP rozhodnutí červenec 2014 Bankovní rada rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek intervenovat v případě potřeby na trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR Asymetrický charakter tohoto kurzového závazku, tedy ochota zasáhnout pouze vůči posilování kurzu pod vyhlášenou hladinu, se nemění Návrat do standardního režimu měnové politiky nebude znamenat posílení kurzu na úroveň před vstupem do intervenčního režimu, protože v mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do cenové hladiny i dalších nominálních veličin Rizika prognózy byla bankovní radou vyhodnocena jako mírně protiinflační Za hlavní riziko byl označen déletrvající velmi utlumený cenový vývoj v eurozón. Bankovní rada na základě toho konstatovala, že ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než v roce 2016 Pro posun hladiny kurzového závazku na slabší úroveň by bylo třeba, aby bankovní rada shledala další zřetelné posílení protiinflačních vlivů 51

Pár poznámek k exitu z používání kurzu jako nástroje měnové politiky 52

Jak bude vypadat exit? Růst HDP Cenová stabilita Vývoz Koruna Exit rozhodně nebude vypadat tak, jak naznačuje obrázek (tj. exit exitus) Neumím si představit, že bychom chtěli vidět pohyby, které by znova dostávaly tu ekonomiku někam hluboko pod nulu nebo k nule, prostě k evidentnímu podstřelení inflačního cíle (guvernér Singer, OVM, 9.3.) Exit nastane, až si budeme skutečně jisti, že ekonomické oživení zapustilo pevné kořeny a prokazatelně pominula hrozba deflace a dlouhodobého podstřelování inflačního cíle, a až získáme silné přesvědčení, že naopak hrozí nebezpečí významného nárůstu inflace Tento návrat přitom nebude znamenat posílení kurzu na úroveň před zahájením intervencí ČNB, protože v mezidobí dojde k průsaku slabšího kurzu koruny do cenové hladiny i dalších nominálních veličin 53

Jak bude vypadat exit? (II) Přistoupení k využívání kurzu jako nástroje měnové politiky bylo transparentní a stejný bude i exit Exit může být realizován jednorázově i v sérii kroků Exit by měl být sametový, i když jednorázové šoky nikdo nemůže vyloučit. Případné výkyvy ale budeme vyhlazovat Klíčové je správné načasování exitu. Existuje přitom trade-off mezi hladkým průběhem exitu a pravděpodobností vyhnout se návratu k nulové dolní hranici úrokových sazeb: dřívější exit = hladší průběh (postupné zpřísňování MP, menší riziko, že se inflace dostane nad cíl pozdější exit = více jistoty, že nedojde k návratu k nulové spodní hranici úrokových sazeb 54

Shrnutí a závěr Prostor pro použití hlavního nástroje úrokových sazeb byl bezezbytku vyčerpán Rozhodnutí začít používat kurz oslabením koruny uvolnit měnové podmínky bylo zcela v souladu s mandátem ČNB Očekávané přínosy: odvrácení rizika deflace (a případné makro-finanční nestability) a návrat inflace k cíli (který je vyjádřením cenové stability) podpora cenové konkurenceschopnost českých vývozců vyšší ceny zboží z dovozu - podpora poptávky po zboží domácího původu změna v očekáváních, neodkládání investic firem a spotřeby domácností (zejména středně- a vysokopříjmových) českým firmám vzroste odbyt růst zaměstnanosti a mezd 55

Shrnutí a závěr (II) Oslabení kurzu skutečně a jednoznačně přispělo k odvrácení reálné hrozby deflace (bez slabší koruny by byla inflace záporná v rozsahu minimálně -1 %) Faktory předchozí recese odeznívají a některé začínají přispívat k růstu (oživení v zahraničí, konec fiskální konsolidace, příznivé údaje o vývoji průmyslové i stavební produkce a maloobchodu, zlepšená nálada firem i domácností ) Ekonomické oživení je taženo zejména fixními investicemi, k růstu však přispívá také spotřeba domácností i vlády, a s výjimkou 2.Q 2014 i čistý vývoz Ekonomické oživení se začíná postupně projevovat na trhu práce (počet volných pracovních míst pozvolna roste, průměrné pracovní úvazky se již nezkracují, nezaměstnanost postupně klesá, růst mezd v podnikatelské sféře oživil) Bankovní rada s ohledem na protiinflační rizika poslední prognózy konstatovala, že ČNB režim používání kurzu neukončí dříve než v roce 2016. 56

Děkuji (pro tuto chvíli) za pozornost a těším se na vaše dotazy! 57

Kontakty Petr Král Ředitel odboru měnové politiky a fiskálních analýz ČNB petr.kral@cnb.cz

Další informace na webu ČNB Veškeré informace k režimu devizových intervencí: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/oslabeni_koruny.html čnblog: http://www.cnb.cz/cs/o_cnb/blog_cnb/

Doplňující slidy 60

Komunikace ČNB (výběr) Tisková konference BR ČNB, 27.9.2012: Rozhodně jsme se shodli, že pakliže bychom cítili potřebu používat i jiné nástroje, než je úroková míra, mimo jiné i proto, že bychom se dostali na nulu, tak by to s největší pravděpodobností při daném stavu poznání byl kurzový kanál Tisková konference BR ČNB, 1.8.2013: Dále se zvyšuje pravděpodobnost zahájení devizových intervencí za účelem dalšího uvolnění měnové politiky Tisková konference BR ČNB, 26.9.2013: ČNB je připravena použít měnový kurz v případě potřeby dalšího uvolnění měnové politiky. Pravděpodobnost zahájení devizových intervencí se nemění a zůstává vysoká 61

Obchodní bilance pozor na interpretaci statistik Na obchodní bilanci je nutno pohlížet v národním pojetí Přeshraniční statistika obsahuje i tzv. branding a zkresluje tak OB 400 350 Saldo obchodní bilance (mld. Kč) 300 250 200 150 100 50 0-50 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 přeshraniční statistika národní pojetí 62

Vliv oslabení kurzu na ceny spotřeby Jedna čtvrtina potravin je přímo dovážená, po započítání ceny dovezených vstupů je celková dovozní náročnost potravin kolem 35% Nejvíce dovozně náročné jsou počítače a základní kovy (se zanedbatelnou vahou ve spotřebním koši); naopak je tomu u služeb V souhrnu zhruba 24% spotřeby domácností přímo pochází z dovozu, celková dovozní náročnost včetně meziproduktů je přibližně 33% Produktová třída Váha ve spotř.koši Dovozní náročnost Celková Přímá Potraviny 24,6 35 25 Energie 11,8 48 37 Suroviny bez ropy 1,6 43 36 Léky, zdravotní péče 2,3 50 44 Základní kovy 0,0 66 58 Motorová vozidla 3,5 41 30 Počítače 0,7 81 78 Stroje a zařízení 0,3 58 50 Ost. zboží, polotovary 16,5 56 47 Služby 38,8 14 6 Spotřeba celkem 100,0 33 24 63

Vliv oslabení kurzu na ceny spotřeby (II) Kvantifikace dopadu trvalého 5% oslabení koruny při předpokladu 100% promítnutí do cen produktů celkový efekt do CPI odhadován na 1,6 % Větší efekt na výrobky s malou váhou v spotřebním koši Vzrůst cen potravin vlivem oslabení odhadován na 1,2%, v delším horizontu o 1,8 % U služeb přímé i dlouhodobé efekty nedosahují ani 1 % Produktová třída Váha ve spotř.koši Dld. efekt Přímý efekt Potraviny 24,6 1,8 1,2 Energie 11,8 2,4 1,9 Suroviny bez ropy 1,6 2,1 1,8 Léky, zdravotní péče 2,3 2,5 2,2 Základní kovy 0,0 3,3 2,9 Motorová vozidla 3,5 2,1 1,5 Počítače 0,7 4,1 3,9 Stroje a zařízení 0,3 2,9 2,5 Ost. zboží, polotovary 16,5 2,8 2,3 Služby 38,8 0,7 0,3 Spotřeba celkem 100,0 1,6 1,2 64

Vývoj kurzu koruny vůči euru Posilující trend kurzu koruny vůči euru byl během finanční krize narušen prudkým oslabením V následujícím období se kurz pohyboval v pásmu 24 26,5 CZK/EUR V současnosti se kurz pohybuje na úrovni dosažené během roku 2007 a během finanční krize na začátku roku 2009 40 38 36 34 32 30 28 26 24 22 20 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 CZK/EUR úroveň 27 CZK/EUR 65

Relativní oslabení (+) nebo posílení (-) měn vůči předkrizovým hodnotám Před zahájením intervencí se kurz pohyboval přibližně na předkrizových hodnotách I přes intervence ČNB je oslabení kurzu koruny oproti předkrizovým hodnotám relativně nižší ve srovnání s jinými zeměmi 40 30 20 10 0-10 -20 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 CZK/EUR HUF/EUR PLN/EUR SEK/EUR 66

Roční míra inflace 12 10 8 v % 6 4 2 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014f 2015f Průměrná míra inflace v roce 2014 bude zřejmě nejnižší za posledních deset let 67

Indikátory ekonomického sentimentu 68