Výhled na březen 3. 3. 2015 SPAD VÝHLED NA BŘEZEN Březen 2015 WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 1
Únor přinesl další růstovou seanci na akciové trhy. Americké indexy Dow Jones (+5,6 % m/m) a S&P 500 (+5,5 %) zaznamenaly nová historická maxima a Nasdaq (+7,8 %) překonal historickou hranici 5000 bodů těsně na začátku března. Naposledy byla tato úroveň na přelomu tisíciletí. Za pozitivní náladou stojí relativně solidní výsledková sezóna vůči očekávání a i pozitivní nálada investorů pramenící z očekávání zahájení evropského QE. Právě oznámení evropského QE dopomohlo německému DAXu (+6,6 %) na nová historická maxima. Současně právě tato událost dopomáhá evropským trhům k překonání ziskovosti nad americkými v tomto roce. Domácí index PX nebyl pozadu a přidal 7,0 % m/m. Jak již zmíněno, investoři sledovali pokračování výsledkové sezóny za 4Q14, která v případě indexu S&P 500 ze 74 % pozitivně překvapila na čistém zisku a z 56 % na tržbách vůči očekávání. Zajímavou informací však je, že před samotnými výsledky došlo k dramatickému poklesu odhadů se začátkem nového roku, což vypovídací hodnotu překonaných očekávání mírně snižuje. Pro Evropu vedle evropského QE bylo zajímavé jednání Řecka ohledně prodloužení současného záchranného plánu o další čtyři měsíce. Na tom se nakonec zástupci věřitelů a Řecka dohodli a země tak dostala další čas pro dohodu zřejmě nad dalším záchranným plánem. Významná volatilita byla znát především na řeckých aktivech a potenciálně na euru, ale širší okruh evropských aktiv dotčen víceméně nebyl, což jsme považovali za pozitivní signál vůči zbytku EU. Dění na Ukrajině rovněž po dlouhých jednáních dosáhlo klidu zbraní, který se víceméně aktuálně daří dodržovat. Uklidnění mírně pomáhá ruským aktivům, které jsou aktuálně rovněž podporovány relativní stabilizací ceny ropy Brent kolem 60 USD/bbl. Březen bude patřit opětovně centrálním bankám. ECB (5.3.) by měla blíže představit podrobnosti připravovaného QE, které by mělo být reálně spuštěno 15.3. Dále se bude hlavně sledovat, zda je připravované QE plněno, tak jak přislíbeno. Zde se objevuje hlavně kritika, že ECB nemá dostatečné množství aktiv ke koupi. Americký FED bude zasedat 17-18.3., ale jeho zástupci poukazovali na to, že změna sazeb se pro nejbližších několik zasedání neuvažuje. Investoři budou sledovat rétoriku centrálních bankéřů a zaměří se na drobnosti jako použitá slova či slovní spojení. Většinově se předpokládá, že FED nadále zvýší důležitost makroekonomických ukazatelů pro odhad případné změny sazeb. Celkově by měl být březen z našeho pohledu spíše pozitivní na základě předpokladu spuštění evropského QE a neutrálního vyznění FEDu. Očekáváme, že větší závislost by tedy mohla být na jednotlivá makroekonomická data, která pravděpodobně budou předurčovat obchodování jednotlivých dní. Riziko pro náš názor by bylo další vyhrocení situace na Ukrajině či větší výkyv na cenách ropy (prodejní tlak). WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 2
Krátce se zmíníme o potenciálu a rizicích jednotlivých titulů obchodovaných na BCPP, jak je vnímáme z krátkodobého hlediska (měsíc). Pro aktuální přehled doporučení nabízíme tabulku č. 1, která sumarizuje naše aktuální doporučení a cílové ceny pro jednotlivé tituly pražské burzy. Tabulka rovněž zobrazuje základní tržní multiplikátory. Krátkodobý výhled avizuje očekávání vývoje titulu v nejbližších týdnech. Přehled je zpracován k 27. únoru 2015. Tabulka č. 1: Přehled doporučení a základních multiplikátorů Cena/Zisk Cena/ Tržby EV/ EBITDA Cílová Dlouhod. Krátkod. 2013 2014e 2013 2014e 2013 2014e cena doporuč. výhled CME -1.2-3.5 0.5 0.6-27.6 14 2,0 USD (40 Kč) Prodat Negativní CEZ 9.5 10.4 1.5 1.6 6.2 7 661 Kč Koupit Neutrální Fortuna 15.9 15.9 2.6 2.4 9.3 9.3 140 Kč Držet Neutrální NWR 0 0 0 0-0.5-0.1 V revizi Prodat Negativní O2 CR 11.8 18.4 1.4 1.5 3.6 4.4 V revizi Prodat Neutrální Pegas 166.3 8.9 1.2 0.9 6.1 5 638 Kč Koupit Neutrální PMCR 15.2 13.3 2.5 2.5 10.5 9.4 10 420 Kč Držet Neutrální PLG n.a. -498.6 1.8 1.6 11.5 11.5 215 Kč Koupit Neutrální Stock 55 n.a. 1.6 n.a. 6.6 n.a. Nehodnoceno TMR 20.7 n.a. 2.5 n.a. 7.4 n.a. Nehodnoceno Unipetrol -17.7 n.a. 0.2 n.a. 16.3 n.a. V revizi V revizi Revize Firma Cena / Zisk Cena / Vlastní jmění Cílová Dld. Krát. 2013 2014e 2013 2014e Cena doporuč. Výhled KB 16.1 15.5 2.2 1.9 6 080 Kč Koupit Neutrální Erste 154.5 15.5 0.9 0.8 V revizi V revizi Neutrální VIG 21 11.6 1 0.9 45,0 EUR (1 250 Kč) Koupit Neutrální Ret Poznámka: EV = Hodnota společnosti, EBITDA = Hospodářský výsledek před odečtením úroků, daní, odpisů a amortizací. Zdroj: J&T Banka, údaje k 27.únoru 2015 Vybrané tituly únor / březen O2 CR: Stěžejní informací pro titul bylo schválení očekávaného rozdělení společnosti. V pátek (27.2.2015) O2 CR oznámilo, že představenstvo společnosti schválilo oddělení infrastruktury (pevné a mobilní) do nové společnosti Česká telekomunikační infrastruktura (CETIN). Rozdělení musí být schváleno valnou hromadou O2. Právní účinky rozdělení nastanou dnem zápisu do obchodního rejstříku. Očekáváme, že k tomuto dni bude rovněž prozatím obchodováno O2 v podobě jak jej známe dnes. Nebo do jiného data např. rozhodného pro účast a valné hromadě. Toto datum bude teprve určeno. K rozdělení dojde přidělením jedné (1:1) nové akcie odštěpené společnosti akcionářům současného O2. Vlastnický poměr zůstane tedy v obou společnostech stejný jako je aktuálně v O2 (83,15 % vlastní PPF). Nová společnost (CETIN) nebude veřejně obchodována na rozdíl od O2 CR, které zůstane stále veřejně obchodováno. Akcionáři, kteří nesouhlasí s odštěpením a budou hlasovat proti na valné hromadě, budou mít nárok na odkup akcií CETIN. K 31.12.2014 byl vyhotoven znalecký posudek, který hodnotí CETIN na 46,9 mld. Kč (zhruba 150 Kč/akcii). Očekáváme, že tento posudek bude sloužit jako podklad pro nabídkovou cenu pro odkup akcií CETINU. V O2 CR zůstanou mobilní služby. Této společnosti bude sníženo výrazně základní jmění na 10 Kč/akcii ze stávajících 87 Kč/akcii (resp. 100 z 870 Kč). Odštěpená společnost bude mít rovněž akcii se jmenovitou hodnotou 10 Kč/akcii. O2 rovněž oznámila, že ukončuje jednání o finanční pomoci v současné podobě. Nicméně rovněž dodává, že PPF Arena 2 B.V. předpokládá poskytnutí finanční asistence v obdobném objemu od nástupnických společností. Celkově jsme vnímali zveřejněné informace mírně nepříznivě vzhledem k tomu, že CETIN nebude veřejně obchodovaný. Tento krok vnímáme jako tlak na odprodej takto vzniklých akcií. Nadále není jasné, jakou hodnotu bude mít pokračující O2 CR jako čistý poskytovatel služeb s redukovaným majetkem. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 3
Jako minimum hodnoty současného O2, tedy aktuálně vidíme 150 Kč/akcii (předpokládaná hodnota odkupu CETINu) plus prozatím nespecifikovaná hodnota pokračující O2, kde prozatím chybí data. Kromě samotných čísel například i provozní smlouva mezi nástupnickým O2 a CETIN. Pro nadcházející období bychom vnímali riziko prodejního tlaku vzhledem k tomu, že očekáváme, že zahraniční účty nebudou ochotny podstupovat riziko administrativy spojené s nárokem pro odkup odštěpené CETIN (účast na valné hromadě, hlasování proti atd.). ČEZ: Zákonodárci ve výboru pro životní prostředí Evropského parlamentu schválili podpoření trhu s emisními povolenkami. Pozitivní je také převedení odložených 900mil. ks povolenek do MSR (market stability reserve). Legislativní kolečko bude pokračovat (2Q/3Q), ale souhlas výboru pro životní prostření je významným indikátorem. Růst ceny povolenky by se měl projevit v cenách elektřiny a podpořit výrobce elektřiny. Evropský soud uvedl, že darovací daň na emisní povolenky byla v rozporu s právem EU. Tento soudní názor by měl být brán v potaz u českého Nejvyššího správního soudu. V případě ČEZu by se jednalo o téměř 5,3 mld. Kč (cca 10 Kč/akcii). Výsledky za 4Q14. Samotná reportovaná čísla jsou lehce lepší do úrovně EBITDA. Následně jsou ovlivněna několika jednorázovými položkami (odpis aktiv, pozitivní vyrovnání s Albánií, negativní přecenění hodnoty akcií MOL). ČEZ splnil cíle na rok 2014 a pozitivní je silný výhled na výsledky v tomto roce, který je lepší než očekávání trhu. Navíc je možné, že v tomto roce si ČEZ polepší o 5,3 mld. Kč (cca 10 Kč na akcii). Jednalo by se o neoprávněnou darovací daň na emisní povolenky, kterou by měl stát vrátit. ČEZ také potvrdil schopnost generovat hotovost. Report za 4Q14 pozitivní překvapení. Opakujeme náš názor a cca v dubnu čekáme pozitivní událost (nejpozději zveřejněním programu na VH, kde bude návrh dividendy, který by měl být měsíc před valnou hromadou, loni 27. června). Tím myslíme přehodnocení/zvýšení stávajícího dividendového výplatního poměru (50-60 % č.zisku) a oznámení návrhu dividendy ze zisku minulého roku. Očekáváme dividendu v absolutní hodnotě stejnou jako v minulých letech = 40 Kč na jednu akcii. To znamená vysoký výnos 6,3 % (výplatní poměr 73 %). ČEZ vnímáme jako dividendový titul a dividenda je v prostředí nízkých cen elektřiny důvod, proč je ČEZ pro investory atraktivní. Zisky společnosti v 2014, 2015 a 2016 poklesnou, tak jak klesala cena předprodané elektřiny. ČEZ se snaží chránit své marže přísnou kontrolou nákladů, ale kompenzovat cenu elektřiny to nemůže. Obrat na trzích by mohl nastat v r. 2017, kdy by mohl být resuscitován CO2 trh, což by mělo vést k růstu cen povolenek a tím pádem k růstu ceny elektřiny, což se pozitivně projeví na číslech ČEZu. NWR: NWR oznámilo 4Q14 výsledky, které pozitivně překvapily. Stejně tak je nadějný výhled vedení společnosti. Na výsledcích hodnotíme pozitivně hlavně rychlejší pokles nákladů, nižší CAPEX, vyšší úroveň hotovosti a očekávání, že NWR v tomto roce zastaví její spalování. Tomu nahrává, že NWR zamklo 74 % své produkce koksovatelného uhlí za 93 EUR/t, to je podstatně vyšší hodnota ve srovnání s klesající globálním indexem. V meziročním srovnání jsou výsledky slabší. Za tím jsou nižší ceny uhlí a nižší objemy. EBITDA je kladná na úrovni 6,6 mil. EUR (-83 % r/r), očekávala se ztráta 5,3 mil. EUR. Jednotkové náklady dosáhla za celý rok 67 EUR/t, mírně nad naším očekáváním (66,5 EUR/t. Pod EBITDA ovlivnila čísla masivní jednorázové položky, odpis aktiv ve výši 182,6 mil. EUR, další jednorázová položka byl pozitivní efekt z restrukturalizace ve výši 366 mil. EUR. Vzhledem k tomu je reportovaný č.zisk za 4Q14 kladný +107 mil. EUR. Je nutné ale připomenout, že obě jednorázové položky, jak odpis aktiv, tak efekt restrukturalizace jsou nehotovostního charakteru. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 4
CAPEX dosáhly jen 60 mil. EUR, což je podstatně níže než očekávání na 90 mil. EUR. Taky výhled na tento rok je pozitivní, CAPEX by měly dosáhnout 30-40 mil. EUR. Pokles s největší pravděpodobností souvisí s klesající těžbou. NWR sice za 4Q14 snížilo hotovost ze 151 mil. EUR na 128 mil. EUR, to je ale lepší výsledek než jsme čekali (cca 110 mil. EUR). Na to mělo jistě vliv snižování CAPEX (výše). NWR ukázalo, že i v současném prostředí nízkých cen koksovatelného uhlí dokáže generovat kladný zisk EBITDA. V kombinaci s nízkými CAPEX a praktické absenci úrokových nákladů (možnost platit PIK) to znamená, že by FCF mohl být nad nulou. To znamená, že NWR bude přežívat a dále čekat na růst cen uhlí. Minimálně tento rok NWR přežije, důležité bude za kolik prodají k.uhlí v dalším roce (2016). Investici do akcií NWR nedoporučujeme. Rozhodující pro další fungování bude, jak bude NWR hospodařit po dokončené restrukturalizaci a jestli se NWR podaří generovat hotovost i za očekávaných nízkých cen uhlí. NWR je funkcí ceny koksovatelného uhlí. V okamžiku, kdy začne růst jeho cena, dočkáme se růstu ceny akcií NWR. Při současné tržní ceně akcií znamená jakékoli i minimální absolutní změna ceny velkou relativní změnu. Unipetrol: Minulý měsíc beze zpráv Obchodování s akciemi Unipetrolu je klidné kolem hranice 130-140 Kč. Je to zřejmě vlivem složitého makroprostředí. Technický faktor nižšího počtu volně obchodovaných akcií může tento tlak limitovat. Jako zprávy s podstatným kurzotvorným dopadem vidíme M&A aktivitu, nebo diskutované vytvoření petrochemického holdingu pravděpodobně s účastí státu. Philip Morris ČR: Únor byl bez výraznějších informací. Výsledky mateřské společnosti nepřinesly významnější informace o domácím trhu kromě solidního postavení řezaného tabáku a lehké vylepšení tržního podílu značky Mrlboro. Nadále se hovořilo o zavedení daně na surový tabák, což by mělo omezit šedé prodeje na úkor řezaného tabáku. Cena akcie za měsíc přidala 3,9 % m/m těsně pod 11400 Kč hranici. Na trhu je patrný zájem o dividendové tituly a navíc s destinací v Evropě díky zveřejněnému evropskému QE, které by mělo udržet základní úrokové sazby nízko pro dlouhou dobu. Právě nízké základní úrokové sazby nahrávají dividendovým titulům. Na konci března 30.3. zveřejní PMČR celoroční výsledky. Nejzajímavější informací jako tradičně bude návrh managementu na dividendu za rok 2014. Náš odhad je kolem 850 Kč/akcii, což stále poskytuje solidních 7,4% hrubý dividendový výnos. Celkově jsme nadále neutrální a vnímáme PMČR jako dividendovou investici se solidním dlouhodobým dividendovým výnosem. CME: Akcie CME přidaly za měsíc únor 8,9 % na 2,83 USD za akcii. Za pohybem nestály žádné zásadní zprávy a jako důvod vidíme spíše pohyb celého trhu NASDAQ, který za únor přidal 7 %. V únoru jsme nezaznamenali podstatné zprávy k CME jako takové, avšak pozornost investorů mohlo vzbudit dění v Polsku, kde se největší akcionář CME Time Warner uchází o 51% podíl v největší soukromé televizi TVN. Podle neoficiálních informací je Time Warner jedním z nejpravděpodobnějších kandidátů na převzetí podílu ve firmě, přičemž vítěz tendru by mohl být znám v 1. kvartále roku. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 5
V případě, že by Time Warner skutečně akvíroval TVN, nabízela by se výhledově integrace s CME. Jsme však názoru, že kvůli řadě faktorů (menšinové podíly v TVN, budoucí ředění akcií v CME, atd.) by takový scénář nebyl otázkou blízké budoucnosti. V měsíci březnu budou hlavní událostí hosp. výsledky za 4Q14 a celý rok 2014. Datum ještě není známo, čekáme je však v první polovině měsíce. Očekáváme, že za r. 2014 firma dosáhne tržeb 730 mil. USD (+5,6 % r/r), přičemž v posledním čtvrtletí roku došlo k poklesu tržeb kvůli prudkému oslabení evropských měn vůči dolaru. Naopak jsme názoru, že i přes tento nepříznivý vliv firma dodrží výhled na zisk EBITDA ve výši 85 95 mil. USD (naše oček. 92,7 mil.). Provozní zisk za celý rok ale zdaleka nebude stačit na vysoké úrokové náklady a očekáváme další čistou ztrátu, tentokrát ve výši -150,3 mil. USD. Neočekáváme, že by firma na konf. hovoru poskytla výhled na letošní rok, ale měla by potvrdit cíl dosáhnout letos kladného volného cash flow. Celkově se domníváme, že výsledky za loňský rok mohou splněním cíle na zisk EBITDA a meziročním zlepšením vyznít relativně pozitivně, avšak management nebude moci slíbit podobné zlepšení i na letošní rok. Zpomalující růst trhu v ČR a slabé měny podle nás způsobí letos pokles tržeb o 6-7 % a dovolí jen malý růst zisku EBITDA. Proto se domníváme, že případná pozitivní reakce trhu na výsledky by byla jen krátkodobá. Naše dlouhodobé doporučení je kvůli pomalému růstu hospodaření a vysokému zadlužení nadále Prodat. Komerční banka: Akcie KB v druhém měsíci tohoto roku přidaly téměř 6 % na 5 304 Kč a od začátku roku posílily již o 12 %. Na krátkou chvíli se dokonce dostaly až na 5 582 Kč, což jsou nová historická maxima. Hlavní událostí bylo zveřejnění výsledků za 4Q 2014, kde banka reportovala nárůst čistého zisku o 12 % na 3 331 mil. Kč., více než očekával trh. Oproti odhadům se bance dařilo lépe jak na provozní úrovni, tak byl potom rozdíl zvýrazněn opětovně nízkými opravnými položkami. Ze zisku minulého roku management navrhne dividendu ve výši 310 Kč (5,5 % hrubý dividendový výnos), v souladu s naším odhadem (300 320 Kč) a mírně nad konsensem trhu (296 Kč). Pro rok 2015 a 2016 by pak výplatní poměr měl být v rozmezí 80 100 % čistého zisku. Výsledky vnímáme pozitivně vzhledem k solidní provozní úrovni a potvrzení očekávané vysoké dividendy. Hrubý dividendový výnos ve výši 6 % je podle nás stále pro investory velmi atraktivní, obzvláště v době nízkých úrokových sazeb, a je hlavním důvodem, proč kupovat akcie KB. Navíc v současné době nevidíme žádný faktor, který by mohl tuto dividendu výrazně ohrozit. Právě nízké riziko poklesu dividendy je velkou výhodou KB oproti ostatním dividendovým titulům na pražské burze (PMČR, O2, ČEZ). Z pohledu krátkodobé spekulace je již případný potenciál, podle našeho názoru, značně vyčerpán a další pozvolný růst bychom očekávali až s blížícím se rozhodným dnem pro výplatu dividendy v druhé polovině dubna. Z pohledu dlouhodobé investice pak považujeme akcie za zajímavé i na současných úrovních, popřípadě bychom doporučovali využít k nákupu jakoukoliv výraznější korekci směrem dolů. Erste Bank: Akcie Erste v únoru posílily o 19 % na 638 Kč, což je největší měsíční růst za poslední 3 roky. Erste následovala prudký růst evropského bankovního sektoru (bankovní subindex Eurostoxx 600 vzrostl o 10 % m/m), který těží z očekávaného spuštění evropského QE a prodloužení pomoci Řecku. Významnou pozitivní zprávou byla dohoda s maďarskou vládou, na základě které by vláda a EBRD mohly získat každá 15% podíl v Erste Group Hungary formou navýšení kapitálu. Součástí dohody je také postupné snižování bankovní daně od roku 2016 a vytvoření stabilního prostředí pro podnikání bank. Erste se zároveň zavazuje navýšit objem poskytovaných úvěrů prostřednictvím několika programů o 650 mil. EUR. Po určité době by Erste mohla koupit podíl EBRD zpět. V letošním roce vláda očekává příjem z bankovní daně ve výši 144 mld. HUF, v příštím roce by pak mělo dojít ke snížení o 60 mld. HUF. Samotná Erste nyní platí přibližně 50 mil. EUR ročně. Pokud by snížení bylo proporcionální, ušetřila by banka ročně přibližně 20 mil. EUR. Zpráva je pro Erste pozitivní, a pokud k dohodě opravdu dojde, mohlo by to znamenat zmírnění nepřátelské politiky vlády vůči bankovnímu sektoru a pomoci Erste dostat se opět v Maďarsku do kladných čísel. Dalším pozitivním faktorem by bylo posílení kapitálu Erste Group Hungary bez nutnosti účastni mateřské společnosti. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 6
Na konci měsíce pak banka oznámila výsledky za 4Q. Čistý zisk dosáhl 42 mil. EUR, mírně nad očekáváním trhu. Na provozní úrovni jsou vyšší náklady kompenzovány vyššími příjmy a provozní zisk tak zůstal meziročně téměř beze změny. V tomto roce management očekává pokles provozního zisku o 4-6 % (mid-single digit), důvodem je očekávaný horší výsledek v Maďarsku a Rumunsku. Návratnost kapitálu (ROTE) by měla být na úrovni 8-10 %. Objem úvěrů by měl dosáhnout nízkého jednociferného růstu a zároveň by výrazně měly poklesnout rizikové náklady. Samotná čísla nepřinesla žádné výraznější překvapení. Pozitivní je vývoj nesplácených úvěrů, nicméně ten je z velké části způsoben jejich prodejem a příliš nevypovídá o skutečném vývoji na jednotlivých trzích. Zklamáním je pro nás výhled na vývoj provozního zisku, kde jsme očekávali, že ostatní segmenty budou ve velké míře schopny kompenzovat negativní vývoj v Maďarsku a Rumunsku a nedojde k tak výraznému poklesu. Při očekávaném mírném poklesu provozních nákladů tak výhled indikuje poměrně výrazný pokles na příjmové straně. Vzhledem k nutnosti výraznějších úprav v našem oceňovacím modelu jsme dali roční cílovou cenu i dlouhodobé doporučení do Revize. Pegas: Výsledky za 4Q14 budou zveřejněny ve čtvrtek 19. března. Detailní odhad budeme mít cca týden před reportem. Podle předběžných odhadů by EBITDA měla meziročně vzrůst o 17,2 % a pohodlně splnit cíl společnosti na růst o 12-22 %. Co se dá čekat od výhledu na r. 2015? Čísla, aspoň na začátku roku, pozitivně ovlivní nízké ceny ropy, nicméně podobný růst jako v r. 2014 se v žádném případě čekat nedá. Odhadujeme spíše meziroční stagnaci EBITDA. Pegas je klidná síla. Titul se nám líbí pro svůj defenzivní charakter, který je podpořen vysokým dividendovým výnosem (oček. pro r. 2015 je divi 1,15 EUR/akcie, výnos 4,5 %, rozhodný den v říjnu). V tomto roce čekáme rozhodnutí o výstavbě druhé egyptské linky s tím, že první produkty by měly být cca na podzim 2016. To bude znamenat růstové hospodaření. Na začátku roku (1Q15) bude pozitivní efekt z poklesu cen základních materiálů (polymery), částečně to bude vidět už i v 4Q14. Pro Pegas bude v tomto roce, který je rokem konsolidace, kdy by společnost měla maximálně využít veškerý svůj potenciál, rozhodující bezproblémové fungování výrobních linek. Negativně by se mohlo projevit vyhrocení bezpečnostní situace v Egyptě (zastavení linky). Předpokládáme, že po úspěšné emisi dluhopisů by mohlo dojít k další tranši, např. na financování dalšího rozvoje (II. linka v Egyptě). Stále vnímáme možnost, že by se Pegas mohl stát akvizičním terčem. V takovém případě by cena akcií s největší pravděpodobností podstatně vzrostla. VIG: Akcie VIG se v únoru pohybovaly bez jasného trendu při relativně nízké volatilitě v pásmu 1 040 1 085 Kč a měsíc zakončily silnější o 2,5 % u horního okraje uvedeného pásma. Celý měsíc byl bez jakýchkoliv zpráv a podobné to zřejmě bude i v průběhu března. Další nové informace o společnosti mohou přinést až kompletní výsledky za 4Q, které společnost bude reportovat 14. dubna. Za celý tento rok očekáváme především návrat ke stabilnímu růstu jak tržeb, tak zisku bez výraznější volatility, na který jsme byli donedávna zvyklí a který měl management vždy mezi svými cíli. Nadále by měl růst podíl doposud neklíčových trhů východní a jihovýchodní Evropy na konsolidovaných číslech, který tak kompenzuje rostoucí nasycenost vyspělejších trhů ve střední Evropě. Z dlouhodobého pohledu jsme na akcie VIG nadále pozitivní, krátkodobě však postrádají výraznější impulz. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 7
Fortuna Akcie Fortuny navázaly na lednový růst a přidaly 5,7 % na 131 Kč, což je nejvyšší úroveň od června minulého roku. Pozitivní zprávou bylo, že podle upraveného návrhu zákona o zdanění hazardu by zdanění kurzových sázek mělo být ve výši 25 %. To je snížení oproti původnímu návrhu, který počítal se sazbou 30 %. Prozatím se jedná pouze o návrh, který musí projít celým legislativním procesem a dají se očekávat další změny. 12. března zveřejní Fortuna výsledky za celý rok 2014. Společnosti by se nadále mělo poměrně dařit získávat nové klienty a výrazně růst na úrovni tržeb (+18 % r/r). Nicméně silné konkurenční prostředí a pokračující přesun z kamenných poboček na internet nedovolí tento vývoj v plné míře promítnout do zvýšení ziskovosti. Růst provozních nákladů by po očištění o jednorázovou položku v roce 2013 měl být ještě rychlejší, než růst tržeb (+20 % r/r). Provozní zisk (EBITDA) na úrovni 28,2 mil. EUR by měl být přibližně v polovině rozpětí daného výhledem managementu (růst o 10-20 %). Vzhledem k nadcházejícím výsledkům vidíme spíše riziko mírného zklamání investorů z prudkého nárůstu nákladů. Z tohoto důvodu jsme snížili naše doporučení z Koupit na Držet. TMR TMR oznámilo za minulý rok růst výnosů o 3,6 % na 56,3 mil. EUR. EBITDA dosáhla za minulý rok 18,4 mil. EUR, což je ve srovnání s minulým rokem téměř beze změn (-0,8 %). Čísla negativně ovlivnila teplá a suchá zima. Počet návštěvníků klesl o 6,4 %. Pokles v segmentu horských středisek kompenzoval segment hotelů. Č.zisk klesl na 683 tis. EUR (6,6 mil. EUR před rokem). Důvodem poklesu byly úrokové náklady spojené s emisí dluhopisů. TMR se zabývá provozováním horských středisek. TMR je největší subjekt cestovního ruchu na Slovensku, který vlastní a provozuje lyžařská střediska a hotely ve Vysokých a Nízkých Tatrách. Součástí TMR je také akvapark Tatralandia. TMR také získala na 20 let do pronájmu lyžařský areál ve Špindlerově Mlýně. TMR také dále rozvíjí své aktivity v Polsku, kde např. získala 97 % lyžařského střediska SON v polském Szczyrku. Pivovary Lobkowicz Akcie pivovaru se bez jakýchkoliv zpráv obchodovaly celý měsíc s minimální volatilitou v rozpětí 183 185 Kč. Poslední obchodní den se však na trhu objevil větší prodejní příkaz a stlačil cenu na 179,5 Kč (- 1,9 % m/m). Tento rok by se měl naplno projevit pozitivní efekt plynoucí z výrazného snížení zadlužení a růstu produkce prostřednictvím akvizic a exportu, což by se mohlo pozitivně projevit i do ceny akcií. Nicméně pro investory nadále zůstává hlavním tématem jednání o případném prodeji podílu ve společnosti. Žádný výsledek jednání s Enterprise Investors doposud nebyl oznámen a investoři již mohou začít pomalu ztrácet trpělivost vzhledem k absenci jakýchkoliv zpráv o průběhu. Z našeho pohledu jsou akcie PLG nadále zajímavou dlouhodobou investiční příležitostí, když trh i přes růst akcií v poslední době ještě plně nezaceňuje probíhající obrat v hospodaření a možnost, že se společnost stane akvizičním cílem. Stock Spirits Stock Spirits prozatím nebyl zařazen do pokrývaných společností. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 8
Ostatní třídy aktiv Komodity: Únor znamenal zastavení několikaměsíčního propadu na širokých komoditních indexech. Ty naopak přidaly 2,5-6,5 % m/m v závislosti na váze ropy v daném indexu. Situace na trzích se přitom výrazně nezměnila. Čína i v únoru vykazovala spíše slabší data. Až poslední indikace PMI se dostaly nad 50 bodů. Dolar byl rovněž spíše nepříznivým faktorem, protože jeho posilování se stále nezastavilo. Konkrétně energetický index přidal 10,9 % m/m převážně díky ropě. Zde i přes faktory výše byl propad ropy zřejmě již pro některé investory příliš lákavý. Rovněž poslední data o nových vrtech (resp. jejich snížení) a snižující se investiční výdaje v tomto sektoru napomohly k ropě k solidním ziskům. Zajímavý je zvyšující se rozpětí mezi oběma produkty. WTI přidalo za únor 3,2% k 50 USD/bbl a ropa typu Brent přidala za únor 21,8 % m/m k 62 USD/bbl. Takový rozdíl v cenách zde byl naposledy na přelomu 2013/14. Technické kovy zaznamenaly růst o 0,6 % díky stále slabým datům ze světové ekonomiky zaměřeno především na Čínu. Zemědělské komodity přidaly 2%. Na opačném konci, tedy s propadem naopak stál index drahých kovů, který poklesl o 5 % a to především díky ústupu zájmu ze zlata, které propadlo o 5,5 % m/m (1213 USD/unci). Investoři reagovali pozitivně na riziková aktiva díky spuštění dalšího QE tentokrát v Evropě a na omezený tlak inflace resp. někde začínající deflační tlaky. Po dlouhém propadu se u řady komodit (ropa) otevírá možnost, na alespoň mírnou technickou korekci, na druhou stranu většina komodit nemá dobrý výhled kvůli snižování globálního výhledu a silnému dolaru. Dluhopisy: Díky oznámenému evropskému QE se dále propadly výnosy v Evropě. Německé desetiletý dluhopis se již obchoduje za výnos 0,36 %, Španěl za 1,37 %. Kratší durace jsou se záporným výnosem. Výnos na 10letém dluhopisu USA se mírně zvedl na 2,1 % z lednových rekordních 1,7 % díky očekávání zvyšování sazeb. Domácí 10letý dluhopis se vrátil o 20 b.b. na 0,62 %. Měny: Únor prodloužil růst dolaru přes lehké turbulence na začátku měsíce k euru na opětovných 1,11 USD/EUR. Důvodem jsou spekulace o zvyšování sazeb v USA a současně rozjezd QE ze strany ECB. Koruna k euru pokračovala v korekci ranně lednového oslabení nad 28 Kč a vrátila se na úroveň 27,5 Kč/EUR. Komentáře prezidenta republiky o budoucí volbě členů ČNB, kteří by měli podporovat vstup země do měnové unie vyvolal nákupní tlak, který krátkodobě posunul korunu až k 27,2 Kč/EUR. Ale tento tlak nevydržel. Nicméně se zde již uvažuje spíše o postupném dotažení současné politiky slabé koruny, ale riziko vzniká v delším horizontu na její opětovné silnější posílení, které by odpovídalo fundamentu. Rozhodujícím faktorem pro další pohyb zůstane sentiment a kroky centrální bank (ECB, Fed). WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 9
SLOVNÍČEK POJMŮ Bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points) Book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti CAGR CAPEX CEE CIS průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR 2001-2009) (anglicky: Compound Annual Growth Rate) investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures) střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe) Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States) Dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization). EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT EPS EV provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes) zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share) hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value). Forex devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets) Goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva. NI čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income) m/m P/BV P/E meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m) poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především v bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio) vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio) Rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t q/q SWAP mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q) finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu Tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti. sposoučin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y) WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 10
KONTAKTY OBCHODOVÁNÍ S CENNÝMI PAPÍRY Jan Pavlík Vedoucí oddělení +420 221 710 628 jpavlik@jtbank.cz Michal Znojil Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 131 znojil@jtbank.cz Tereza Jalůvková Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 606 jaluvkova@jtbank.cz Milan Svoboda Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 554 msvoboda@jtbank.cz Marek Kijevský Obchodování zahraničí (USA) +420 221 710 669 kijevsky@jtbank.cz Miroslav Nejezchleba Obchodování zahraničí (USA) +420 221 710 633 nejezchleba@jtbank.cz Marek Trúchly Obchodování zahraničí (USA) +420 221 710 661 truchly@jtbank.cz OBCHODOVÁNÍ S DLUHOPISY A MĚNAMI Petr Vodička Dluhopisový a peněžní trh +420 221 710 155 vodicka@jtbank.cz Marek Pavlíček Peněžní a devizový trh +420 221 710 335 pavlicek@jtbank.cz Taťána Marešová Treasury sales pro institucionální klientelu +420 221 710 300 tmaresova@jtbank.cz OBCHODOVÁNÍ ATLANTIK, eatlantik Vratislav Vácha Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 677 vratislav.vacha@atlantik.cz Michal Vacek Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 676 michal.vacek@atlantik.cz PRODEJ A KLIENTSKÉ SLUŽBY Dalibor Hampejs Podílové fondy +420 221 710 624 hampejs@jtbank.cz Andrea Skupová Klientské služby +420 221 710 684 j&t@jtbank.cz SPRÁVA KLIENTSKÝCH PORTFOLIÍ Roman Hajda Vedoucí pro investice +420 221 710 224 hajda@jtbank.cz Katarína Ščecinová Portfolio manažer +420 221 710 498 scecinova@jtfg.com PORTFOLIO MANAGEMENT Martin Kujal Vedoucí pro investice; dluhopisy +420 221 710 698 kujal@jtfg.com Marek Janečka Portfolio manažer; akcie +420 221 710 699 janecka@jtfg.com ODDĚLENÍ ANALÝZ Milan Vaníček Strategie, farma, telekom +420 221 710 607 vanicek@jtbank.cz Milan Lávička Banky, finanční sektor +420 221 710 614 lavicka@jtbank.cz Bohumil Trampota Energetika, chemie +420 221 710 657 trampota@jtbank.cz Pavel Ryska Nemovitosti, média +420 221 710 658 ryska@jtbank.cz Petr Sklenář Makroekonomika, komodity +420 221 710 619 sklenar@jtbank.cz J&T BANKA ATLANTIK finanční trhy, a.s. J&T Banka, a. s. J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Praha: Brno: Pobřežní 14 Dvořákovo nábrežie 8 Pobřežní 14 Trnitá 500/7 186 00 Praha 8 811 02 Bratislava 186 00 Praha 8 602 00 Brno Tel.: +420.221.710.111 Tel.: +421.259.418.111 Tel.: +420 221 710 666 Tel.: +420 545 220 542 Zelená linka: 800 484 484 Fax: +420 221 710 626 atlantik@atlantik.cz Česká republika Slovenská republika Česká republika Česká republika www.jtbank.cz www.jt-bank.sk www.atlantik.cz WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 11
PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ J & T BANKA, a. s., (dále jen Banka ) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a. s., oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. ATLANTIK finanční trhy, a. s., (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení, připravuje, tvoří a rozšiřuje investiční doporučení, ATLANTIK FT tato doporučení rozšiřuje. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dohledu České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1, PSČ 115 03 http://www.cnb.cz/. V tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění související s tvorbou a šířením investičních doporučení. Banka a ATLANTIK FT uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci Banky (dále také Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení Banka používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování Banka při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Banka a ATLANTIK FT v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a jejich vnitřními předpisy, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených Bankou a ATLANTIKem FT. Zároveň však Banka a ATLANTIK FT upozorňuje na skutečnost, že tento dokument může obsahovat informace týkající se investičních nástrojů nebo emitentů, u kterých může mít některý ze subjektů náležejících do regulovaného konsolidačního celku Banky své vlastní zájmy. Tyto zájmy mohou spočívat v přímém nebo nepřímém podílu na těchto subjektech, v provádění operací s investičními nástroji týkajícími se těchto subjektů nebo v provádění operací s investičními nástroji uváděnými v tomto dokumentu. Další upozornění Banka a ATLANTIK FT a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Banka v této souvislosti informuje investory, že v současné době vlastní podíl na základním kapitálu společnosti Tatry mountain resorts, a.s. a to ve výši 9,87% a zároveň že je tvůrcem trhu ve vztahu akciím emitovaným společností Tatry mountain resorts, a. s. Makléři a ostatní zaměstnanci Banky a ATLANTIKu FT a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu organizačnímu útvaru obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři včetně potenciálních zákazníků Banky nebo ATLANTIKu FT (dále také Zákazník/Zákazníci ) by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané Bankou a šířené Bankou, ATLANTIKem FT a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který Banka vydala investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.jtbank.cz a/nebo http://www.atlantik.cz/. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže Banka přijmout odpovědnost a zaručit se za úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k Bance a/nebo ATLANTIKu FT. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněna bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných a/nebo příznivých výsledků v budoucnosti. Tento dokument není veřejnou nabídkou na koupi či úpis investičních nástrojů ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu ve znění pozdějších předpisů, stejně tak nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého Zákazníka. Názory a doporučení tamtéž uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých Zákazníků, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit Zákazníkům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání se na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito Zákazníci jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit v čase. V souladu s tím mohou Zákazníci získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. 2014 J & T BANKA, a. s., ATLANTIK finanční trhy, a. s. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 12