WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A

Výhled na duben 1. 4. 2015 SPAD VÝHLED NA DUBEN Duben 2015 WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 1

Březen byl opětovně hlavně o centrálních bankách. Evropská ECB začala 9.3.2015 s nákupy pro plnění programu měnové expanze, kde se zavázala nakoupit aktiva za 60 mld. EUR/měsíčně. Spuštěný program napomáhá evropským aktivům všeobecně a například akcie jsou na nových historických maximech. Měřeno německým indexem DAX jsme nad historickou úrovní 12000 bodů. Za březen DAX přidal +5,0 % m/m. Opakem je společná měna euro, která je pod tlakem na k dolaru se dostalo na dvanáctiletá minima k úrovni 1,05 USD/EUR. Americký FED naopak nepřekvapil vypuštěním slova opatrný v zápisu, což byl poměrně jestřábí krok, ale naopak výrazně snížil ekonomický výhled spolu s výhledem na úroveň sazeb v letošním a příštím roce. Druhá část zápisu a následný komentář byl naopak velmi holubičí a tržní očekávání na potenciální zvyšování sazeb se opětovně oddálilo. Navíc se významně umírnil i náhled na prudkost případného zvyšování sazeb. Toto jednání FEDu přineslo krátkou korekci především na měnovém trhu, kde euro posílilo k úrovni 1,1 USD/EUR, ale do konce měsíce se vrátil tlak na euro díky Řecku (1,07 USD/EUR). Americké indexy i přes relativně holubičí FED zaznamenaly v březnu lehké ztráty a to v rozpětí 1,3-2,0 %. Důvodem jsou především slabé makroekonomické výsledky z počátku roku a sílící dolar. Oba faktory mohou naznačovat, že blížící se výsledková sezóna za 1Q15 může znamenat pokles zisku na akcii, který by byl první od roku 2009. Japonský index Nikkei přidal 2,2 % za březen a domácí index PX přidal 1,1 %. Kromě centrálních bank investoři sledovali dění kolem Řecka, které stále nenašlo shodu s věřiteli nad svými dluhy a není ochotno dodat nutné kroky, které jsou nutné k budoucí schopnosti plnit své závazky. Riziko kolem Řecka dále tlačí na oslabení eura. V dubnu budeme sledovat řešení kolem Řecka a výsledkovou sezónu za 1Q15. Řecko stále může přinést překvapivé řešení, které se může přinejmenším psychologicky projevit alespoň do směnného kurzu. Výsledková sezóna může přinést dle našeho názoru zajímavé výsledky, které bychom si rozdělili na americkou a evropskou část. V případě amerických akcií jak píšeme výše, se může již negativně projevit tlak sílícího dolaru. Navíc složité makroekonomické prostředí v USA na začátku roku může rovněž přinést negativní vlivy do hospodaření některých firem. Na druhou stranu tyto vlivy by měly být již zaceněny do očekávání, a proto se nedá vyloučit celkově pozitivní vyznění výsledků vůči odhadům, ale ty budou pravděpodobně velmi nízké. Celkově jsme vůči výsledkové sezóně protentokrát velmi opatrní a spíše bychom se ji raději vyhnuli v rámci pozicování. Evropská část by mohla naopak překvapit pozitivně vzhledem k posledním makroekonomickým datům a potenciálu oslabení eura. Rizikem je měnové zajištění u některých společností. Celkově jsme na evropskou výsledkovou sezónu po delší době relativně pozitivní. Obecně budeme sledovat klasická makroekonomická data, kde především data ze zaměstnanosti (3.4.) v USA budou mít zásadní význam pro spekulativní odhady dalších kroků FEDu. Celkově jsme na duben na akciové trhy neutrální vzhledem k relativně rozdílnému výhledu na očekávání vývoje v USA a Evropě. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 2

Krátce se zmíníme o potenciálu a rizicích jednotlivých titulů obchodovaných na BCPP, jak je vnímáme z krátkodobého hlediska (měsíc). Pro aktuální přehled doporučení nabízíme tabulku č. 1, která sumarizuje naše aktuální doporučení a cílové ceny pro jednotlivé tituly pražské burzy. Tabulka rovněž zobrazuje základní tržní multiplikátory. Krátkodobý výhled avizuje očekávání vývoje titulu v nejbližších týdnech. Přehled je zpracován k 27. březnu 2015. Tabulka č. 1: Přehled doporučení a základních multiplikátorů Cena/Zisk Cena/ Tržby EV/ EBITDA Cílová Dlouhod. Krátkod. 2013 2014e 2013 2014e 2013 2014e cena doporuč. výhled CME -1.1-3.2 0.5 0.5-26.9 13.6 2,0 USD (40 Kč) Prodat Neutrální CEZ 9.5 10.5 1.5 1.6 6.2 7 661 Kč Koupit Neutrální Fortuna 12.4 12.4 2 1.9 7.2 7.2 V revizi V revizi Neutrální NWR 0 0 0 0-0.4-0.1 V revizi Prodat Negativní O2 CR 11.5 18 1.4 1.5 3.5 4.3 V revizi Prodat Neutrální Pegas 166.4 8.9 1.2 0.9 6.1 5 638 Kč Koupit Neutrální PMCR 14.9 13.1 2.5 2.4 10.3 9.2 10 420 Kč Držet Neutrální PLG n.a. -515.3 1.9 1.7 11.8 11.8 215 Kč Koupit Neutrální Stock 58.9 n.a. 1.7 n.a. 7 n.a. Nehodnoceno TMR 20.5 n.a. 2.5 n.a. 7.3 n.a. Nehodnoceno Unipetrol -16.5 n.a. 0.2 n.a. 15.1 n.a. V revizi V revizi Revize Firma Cena / Zisk Cena / Vlastní jmění Cílová Dld. Krát. 2013 2014e 2013 2014e Cena doporuč. Výhled KB 16.4 15.8 2.2 1.9 6 080 Kč Koupit Neutrální Erste 149.5 15 0.9 0.8 V revizi V revizi Neutrální VIG 22 12.1 1 1 45,0 EUR (1 250 Kč) Koupit Neutrální Ret Poznámka: EV = Hodnota společnosti, EBITDA = Hospodářský výsledek před odečtením úroků, daní, odpisů a amortizací. Zdroj: J&T Banka, údaje k 27.březnu 2015 Vybrané tituly březen / duben O2 CR: V březnu nás překvapila informace o návrhu managementu na hrubou dividendu 13 Kč/akcii (6,5% hrubý dividendový výnos. Poslední obchodní den s nárokem na dividendu je 24.4.2015. Naše očekávání bylo více konzervativní 5-10 Kč/akcii či žádná dividenda. Po oznámení rozdělení se náš pohled ještě více posunul směrem k očekávání nulové dividendy. Ke konci měsíce společnost zveřejnila pozvánku na valnou hromadu (VH), která se bude konat 28.4.2015. Poslední obchodní den s nárokem na účast na valnou hromadu je 17.4.2015. Na valné hromadě se bude mimo jiné rozhodovat o rozdělení zisku resp. dividendě a o rozdělení společnosti. Jen připomínáme, že ti, kteří budou na valné hromadě hlasovat proti rozdělení společnosti (budou na to mít právo = nárok účasti na valné hromadě) budou mít nárok na účast na odkupu oddělené části CETIN. Zde očekáváme, že navržená hodnota odkupu bude blízko odhadu hodnoty ke konci roku, tedy kolem 150 Kč/akcii. Zajímavé bude období mezi 17-24.4.2015, kdy se bude akcie obchodovat bez nároku na účast na VH a zároveň s nárokem na dividendu. Investoři pravděpodobně nebudou chtít kupovat akcii bez nároku na odkup, tedy prodejní zájem bude poměrně těžké uspokojit. Na druhou stranu prodejců zřejmě rovněž moc nebude, protože ti budou chtít uplatnit svůj nárok na odkup a potenciálně dividendu. Z toho vyplývá, že pokud nebude někdo chtít podstupovat účast na VH bude zřejmě prodejcem ještě před 17.4.2015. Sledované bude rovněž rozhodování investorů, jak se postaví k tomu, že se titul bude obchodovat bez nároku na účast na VH, potažmo přímou možnost účasti odkupu CETINu. Z tohoto podnětu by mohl na trhu vzniknout prodejní tlak, který by však nebyl opodstatněný, protože O2 CR se stále bude obchodovat s nárokem na obě budoucí části společnosti. Tedy s určitou hodnotou. Nelze vyloučit, že CETIN po očekávaném odkupu (oček. červen/červenec) vykoná vytěsnění minorit, nebo že bude minoritami požádán o odkup (tzv. freeze-out ). WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 3

Ti, kteří kupují titul jen pro dividendu resp. daňový štít, budou mít pravděpodobně obtížné získat protistranu při následném prodeji při datu bez nároku na dividendu (27.4.2015). Zde očekáváme, že by mohl titul poklesnout více, než je samotná dividenda. Jako minimum hodnoty současného O2, tedy aktuálně vidíme 150 Kč/akcii (předpokládaná hodnota odkupu CETINu) plus hrubá dividenda (do data nároku), plus prozatím nespecifikovaná hodnota pokračující O2, kde prozatím chybí data. Kromě samotných čísel například i provozní smlouva mezi nástupnickým O2 a CETIN. Pro nadcházející období bychom vnímali riziko prodejního tlaku vzhledem k tomu, že očekáváme, že zahraniční účty nebudou ochotny podstupovat riziko administrativy spojené s nárokem pro odkup odštěpené CETIN (účast na valné hromadě, hlasování proti atd.). Na druhou stranu výraznější tlak především mezi daty 17-24.4. může přinést spekulativní příležitost. ČEZ: V průběhu měsíce manažeři ČEZu (CEO, CFO) několikrát potvrdili, že dividenda by měla být vysoká a stabilní. To je pozitivní informace a utvrzuje nás to v očekávání, že dividenda bude stejná, jako loni tzn. 40 Kč na akcii (výnos 6,4 %, výplatní poměr 73%). Návrh divi čekáme v dubnu viz níže. Ze všech stran se v souvislosti s ČEZem skloňují možné akvizice. Jde hlavně o Slovenské elektrárny (SE) a německá aktiva švédského Vattenfallu. Nabídky v tendru na 66% podíl Enelu v SE se čekají první týden v květnu. ČEZ asi nabídku podá, ale rozhodující budou detaily/podmínky. Tato transakce má z našeho pohledu dva zásadní problémy: i) dostavba dvou jaderných bloků v elektrárně Mochovce (prodlužuje se min. +5 let a prodražuje 2,8->4,6 mld. EUR, ale ani toto nemusí být konečné číslo) a ii) spory dvou stávajících akcionářů Enel (66%) a slovenská vláda (34%). Náš tip je, že tendr pro ČEZ nedopadne. Tendr na Vattenfall to je hudba spíše druhé poloviny, konce roku. Opakujeme náš názor a cca v dubnu (loni 23. 4.) čekáme pozitivní událost - návrh dividendy. Vzhledem k tomu, že čekáme dividendu ze zisku minulého roku ve výši 40 Kč a to znamená výplatní poměr 73 %, tak ČEZ zároveň ohlásí změnu dividendové politiky. Stávající je výplata 50-60% č.zisku a předpokládáme zvýšení výplatního poměru. ČEZ vnímáme jako dividendový titul a dividenda je v prostředí nízkých cen elektřiny důvod, proč je ČEZ pro investory atraktivní. Zisky společnosti v 2015 a 2016 poklesnou, tak jak klesala cena předprodané elektřiny. ČEZ se snaží chránit své marže přísnou kontrolou nákladů, ale kompenzovat cenu elektřiny to nemůže. Obrat na trzích by mohl nastat v r. 2017, kdy by mohl být resuscitován CO2 trh, což by mělo vést k růstu cen povolenek a tím pádem k růstu ceny elektřiny, což se pozitivně projeví na číslech ČEZu. NWR: V březnu bez významnějších zpráv. NWR ukázalo, že i v současném prostředí nízkých cen koksovatelného uhlí dokáže generovat kladný zisk EBITDA. V kombinaci s nízkými CAPEX a praktické absenci úrokových nákladů (možnost platit PIK) to znamená, že by FCF mohl být nad nulou. To znamená, že NWR bude přežívat a dále čekat na růst cen uhlí. Minimálně tento rok NWR přežije a mělo by být aspoň hotovostně neutrální. Důležité bude za kolik prodají k.uhlí v dalším roce (2016). WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 4

Zpětně se ukazuje, NWR udělalo skvělý obchod, kdy uzavřelo cenu 74% k.uhlí na tento rok za 93 EUR/t. od začátku roku totiž oslabil světový benchmark o 16% (na 93 ze 110 USD/t). Kontrahovaná cena taky podporuje naši projekci o z hlediska hospodaření relativně klidném roce. Alfou a omegou budou ceny na příští rok. Investici do akcií NWR nedoporučujeme. Rozhodující pro další fungování bude, jak bude NWR hospodařit po dokončené restrukturalizaci a jestli se NWR podaří generovat hotovost i za očekávaných nízkých cen uhlí. NWR je funkcí ceny koksovatelného uhlí. V okamžiku, kdy začne růst jeho cena, dočkáme se růstu ceny akcií NWR. Při současné tržní ceně akcií znamená jakékoli i minimální absolutní změna ceny velkou relativní změnu. Unipetrol: Unipetrol ovládne celou Českou rafinérskou. Nákup zbylého 32,445% podílu od Eni povolil ÚOHS. Dokončení se čeká v dubnu. Akvizice podílu pozitivně ovlivní výsledky. Předpokládáme, že od 2Q15. Obchodování s akciemi Unipetrolu je klidné kolem hranice 130 Kč. Je to zřejmě vlivem složitého makroprostředí. Technický faktor nižšího počtu volně obchodovaných akcií může tento tlak limitovat. Jako zprávy s podstatným kurzotvorným dopadem vidíme M&A aktivitu, nebo diskutované vytvoření petrochemického holdingu pravděpodobně s účastí státu. Philip Morris ČR: PMČR 30.3.2015 zveřejnil výsledky za celý rok 2014. Ty byly silné na tržbách (13,4 mld. Kč +10,6 % r/r), jak jsme očekávaly, ale zklamání přišlo na ziskových maržích. Při bližší analýze jsme zjistili, že důvod slabších marží byl především ve změně provozního modelu a v zaúčtování vyšší změny vlastních výrobků (materiál a nedokončená výroba). Tento aspekt výrazně ovlivnil ziskovost a výsledkem bylo mimo jiné dosažení čistého zisku 825 Kč/akcii, tedy výrazně pod naším odhadem 941 Kč/akcii. Návrh hrubé dividendy za rok 2014 je 880 Kč, tedy 825 Kč z čistého zisku a 55 Kč/akcii ze zrušené rezervního fondu. Navržená dividenda představuje hrubý dividendový výnos 7,9 %. Poslední den s nárokem na dividendu bude 21.4.2015. Kromě rozhodného dne na dividendu resp. valnou hromadu neočekáváme další kurzotvorné zprávy. Celkově jsme nadále neutrální a vnímáme PMČR jako dividendovou investici se solidním dlouhodobým dividendovým výnosem. CME: Akcie CME v březnu ztratily 6 % své hodnoty na 2,66 USD (67,6 Kč), přičemž za poklesem stála hlavně výrazná korekce ze začátku měsíce, která nebyla spojena s žádnými zprávami. Reakce na hospodářské výsledky z poloviny měsíce byla minimální. CME zveřejnila hosp. výsledky za 4Q14 a celý loňský rok, které mírně překonaly očekávání na zisku EBITDA, avšak na všech ostatních úrovních zklamaly. Tržby ve 4Q14 meziročně klesly o 9 % na 216 mil. USD (oček. trhu 236 mil.), hlavně kvůli oslabení evropských měn vůči dolaru a vyřazení některých aktiv určených k prodeji z pokračujících operací. Provozní ziskovost se naopak zlepšila díky poklesu provozních nákladů a absenci jednorázových položek, když EBITDA marže dosáhla 25,5 % (4Q13: -0,2 %) a EBITDA 55,1 mil. byla nad očekáváním trhu 52 mil. V celoročním vyjádření pak firma velmi mírně překonala svůj výhled 85 95 mil., když EBITDA dosáhla 95,4 mil. Zklamáním pro trh ale byla další hluboká čistá ztráta - 75 mil. za 4Q, kterou způsobily doplatky z daňového auditu v Rumunsku, výkup dluhu nad nominální hodnotou a hlavně hluboká ztráta z přecenění prodávaných rumunských aktiv (-60 mil. USD). CME neposkytla výhled na letošní rok a pouze uvedla, že čeká zlepšení marží, růst tržního podílu v ČR a pravděpodobně kladné volné cash flow. Další informace budou poskytnuty po 1Q. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 5

Jsme názoru, že slabost koruny a eura vůči dolaru a také vyčerpání efektu nízké základny roku 2013 povede letos k podstatnému zpomalení dynamiky. Čekáme pro letošek pokles tržeb o 5 %, ale stále růst EBITDA o cca 20 %. Firma bude podle nás v čisté ztrátě až do r. 2017. V březnu se objevily další dvě podstatné zprávy. Jeden ze dvou gen. ředitelů firmy Michael Del Nin prodal po výsledcích přes 7000 akcií firmy za 2,66 USD. Ačkoli nejde o objemově významnou transakci, jde o první prodej akcií novým managementem a přirozeně negativní zprávu pro investory. Za druhé, Time Warner, jenž byl považován za horkého kandidáta na převzetí většinového podílu v polské televizi TVN, nakonec novým majitelem nebude. Padají tak definitivně spekulace o vytvoření východoevropského mediálního kolosu sahajícího od Polska až po Balkán. Vzhledem k ziskovosti TVN a kondici tamějšího trhu považujeme zprávu rovněž za negativní. V dubnu k CME neočekáváme žádné zásadní zprávy a očekáváme spíše pohyb do strany, případně s celkovým sentimentem na trhu NASDAQ. Výsledky za 1Q14 očekáváme na začátku května. Komerční banka: Akcie KB v březnu přidaly 4,5 % na 5 540 Kč a výrazně rostla již třetí měsíc v řadě. V průběhu měsíce akcie také posunula svá historická maxima na 5 667 Kč. Celý měsíc byl bez výraznějších zpráv týkajících se společnosti. Za růstem tak podle nás stojí celkový vývoj trhu, dozvuk pozitivních výsledků zveřejněných v únoru a blížící se dividenda. Rozhodný den pro výplatu dividendy (310 Kč, 5,6% dividendový výnos) a zároveň pro účast na valné hromadě je 16.4.2015, valná hromada se pak koná o týden později. Právě dividenda je hlavní faktor, který bude ovlivňovat vývoj akcií v dubnu. Očekáváme, že by zájem investorů mohl před rozhodným dnem ještě zintenzivnit, navíc v minulosti měly akcie tendenci se po rozhodném dni poměrně rychle vracet na původní úroveň. I po výrazném růstu v posledních týdnech nabízí KB zajímavý dividendový výnos. Navíc v současné době nevidíme žádný faktor, který by mohl tuto dividendu výrazně ohrozit. Právě nízké riziko poklesu dividendy je velkou výhodou KB oproti ostatním dividendovým titulům na pražské burze (PMČR, O2, ČEZ). Erste Bank: Akcie Erste se v březnu stabilizovaly po téměř 20% únorové rally a pro relativně nízké volatilitě zakončily měsíc se ztrátou 1,4 %. Z korporátních zpráv jsme zaznamenali pouze několik méně významných, bez zásadního dopadu na pohyb akcií. Ratingová agentura Fitch uvedla, že z ratingů rakouských bank odstraní faktor implicitní státní podpory. Výsledkem tak bude výrazné snížení ratingu všech rakouských bank. U Erste očekává Fitch snížení z A na BBB+, tj. o dva stupně. Rating tak bude 3 stupně nad neinvestičním ratingovým pásmem. Podle zástupce chorvatského ministerstva financí je konverze úvěrů ze švýcarských franků do eura jediným seriózním řešením současné situace. Erste Group má v Chorvatsku úvěry ve švýcarských francích v objemu 600 mil. EUR. Případné ztráty budou záviset na konkrétních podmínkách, především na stanoveném převodním kurzu a na tom, kdo a v jakém poměru se bude na případných kurzových ztrátách podílet. Případný negativní dopad při nejhorší možné variantě (směnný kurz přibližně 10 % od tržního a veškeré náklady na úkor bank) bychom očekávali v rozmezí 20 40 mil. EUR, nicméně očekáváme určitý kompromis a nižší případné ztráty. Cenu akcií Erste na současných úrovních okolo 640 Kč vnímáme spíše neutrálně. Na jednu stranu se v poslední době zmírnila některá rizika dalšího vývoje, na druhou stranu prostředí nízkých úrokových sazeb, pouze pozvolné oživování ekonomik CEE a stále rostoucí podíl nesplácených úvěrů v některých zemích nedává prostor k výraznějšímu růstu provozní výkonnosti. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 6

Pegas: Pegas výsledky za 4Q14pozitivně překvapil. Rekordní čísla jsou podpořena vyššími prodeji, nižšími náklady, vysokou dividendou, tvorbou volného peněžního toku a výhledem na zpětný odkup akcií. Celoroční zisk EBITDA (47,2 mil. EUR nejvyšší v historii společnosti) vzrostl ve srovnání s minulým rokem o 22,4 % a Pegas tak dokonce překonal svůj cíl (růst 12-22 %). Výhled na tento rok je podle očekávání. Navržená dividenda 1,15 EUR znamená výnos 4,5%. Na základě refinancování dluhu je možný zpětný odkup akcií. Pegas je klidná síla. Titul se nám líbí pro svůj defenzivní charakter, který je podpořen vysokým dividendovým výnosem (návrh pro r. 2015 je divi 1,15 EUR/akcie, výnos 4,5 %, rozhodný den v říjnu). V tomto roce čekáme rozhodnutí o výstavbě druhé egyptské linky. Pro Pegas bude v tomto roce, který je rokem konsolidace, kdy by společnost měla maximálně využít veškerý svůj potenciál, rozhodující bezproblémové fungování výrobních linek. Negativně by se mohlo projevit vyhrocení bezpečnostní situace v Egyptě (zastavení linky). Předpokládáme, že po úspěšné emisi dluhopisů by mohlo dojít k další tranši, např. na financování dalšího rozvoje (II. linka v Egyptě). Stále vnímáme možnost, že by se Pegas mohl stát akvizičním terčem. V takovém případě by cena akcií s největší pravděpodobností podstatně vzrostla. VIG: Akcie VIG v březnu rostly třetí měsíc v řadě, přidaly 4,5 % na 1 124 Kč, což jsou nejvyšší úrovně za posledních 6 let. Celý měsíc byl bez jakýchkoliv zpráv. Další nové informace o společnosti mohou přinést až kompletní výsledky za 4Q, které společnost bude reportovat 14. dubna. Za celý tento rok očekáváme především návrat ke stabilnímu růstu jak tržeb, tak zisku bez výraznější volatility, na který jsme byli donedávna zvyklí a který měl management vždy mezi svými cíli. Nadále by měl růst podíl doposud neklíčových trhů východní a jihovýchodní Evropy na konsolidovaných číslech, který tak kompenzuje rostoucí nasycenost vyspělejších trhů ve střední Evropě. Z dlouhodobého pohledu jsme na akcie VIG nadále pozitivní, nicméně vzhledem k rychlému růstu se potenciál současné tržní ceny (41,8 EUR) vůči naší cílové ceně (45 EUR) postupně snižuje. Fortuna Výsledky Fortuny za rok 2014 byly první prezentací pro investory po výrazných změnách v managementu. A nové vedení připravilo investorům velmi nepříjemné překvapení. Prezentované informace zklamaly ve všech směrech. To znamená jak čísly za minulý rok, tak především výhledem pro tento rok a plánovaným výrazným snížením výplaty dividendy. Propad akcií byl chvílemi i o více jak 25 %, nakonec Fortuna zakončila měsíc se ztrátou 22 % poblíž úrovně 100 Kč. Společnost za rok 2014 reportovala meziroční růst tržeb o 19 % na 672,4 mil. EUR, když nadále těžila z rychlého růstu objemu sázek přes internet a z velkých sportovních událostí, které v minulém roce proběhly (olympijské hry a MS ve fotbale). Kromě tržeb výrazně rostly také provozní náklady (+15 % r/r), především kvůli marketingovým nákladům (sponzoring Legia Varšava), vyšším personálním nákladům, platbám za živé přenosy (streamování videa) a platbám v rámci spolupráce s Bwinem. Provozní zisk EBITDA tak dosáhl 28,4 mil. EUR, po očištění o jednorázovou pozitivní položku ve výši 0,6 mil. EUR (vrácení DPH v Polsku), s kterou jsme nepočítaly, by byl výsledek 27,8 mil. EUR i pod naší projekcí. Na úrovni čistého zisku výsledek 15,9 mil. EUR také zaostal za konsensem. Pro tento rok společnost očekává růst přijatých sázek na 730 mil. EUR (+9 % r/r) a pokles provozního zisku EBITDA (bez vlivu jednorázových položek) o 20 25 % kvůli zrušení manipulačního poplatku na Slovensku a investicím do rozvoje. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 7

Fortuna dále přehodnocuje svou dividendovou politiku vyplácet 70 100 % čistého zisku a předpokládá snížení výplatního poměru. Návrh dividendy bude oznámen spolu s pozvánkou na valnou hromadu, která se bude konat v květnu. Doposud investoři vnímali Fortunu jako dividendový titul s relativně predikovatelným a stabilním hospodařením. To se nyní změnilo. Minimálně nejbližší dva roky je kvůli plánovaným investicím výše dividendy nejistá a očekáváme, že výplatní poměr nepřesáhne 30 % zisku. Zároveň je nyní také obtížné predikovat vývoj hospodaření v horizontu několika let po očekávané změně loterijního zákona a případném spuštění dalších her, jako je online kasino. Na jedné straně tak investoři vidí výrazné, konkrétní a jisté náklady, na druhé straně však velmi nejisté a nekvantifikovatelné benefity. Vzhledem k nutnosti výrazných změn v ocenění jsme dali cílovou cenu i doporučení do revize, nicméně si myslíme, že ceny pod 100 Kč by opět mohli začít být zajímavé. TMR Příznivá zima pozitivně ovlivnila výsledky TMR v 1Q15. TMR oznámilo za 1Q15 nárůst návštěvníků horských středisek o 26,6 % (487 tis., loni 347 tis.). Vyšší počet návštěvníků se projevil na meziročním růstu tržeb. Ovlivnil také růst výnosů restauračních zařízení (+17,9 % r/r) a sportovních služeb (+30,6 %). Nižší realizovaná cena při stejném počtu zákazníků ve srovnání s loňským rokem znamenala u segmentu akvaparku meziroční pokles tržeb o 14,6 %. Segment Hotelů realizoval vyšší tržby o 15,5 %. Celkové výnosy skupiny dosáhly 18,0 mil. EUR, což je růst o 18,1 %. Podstatný nárůst je vidět i u zisku EBITDA. Ten dosáhl 5,5 mil. EUR a překonal loňský výsledek o 86,9 %. EBITDA marže vzrostla na 30,6 % z 19,3 % před rokem. Pozitivní je nárůst návštěvníků a růst průměrné tržby na zákazníka v segmentu horských středisek. Příznivé povětrnostní podmínky by měly pozitivně ovlivnit i druhou polovinu zimní sezóny. TMR se zabývá provozováním horských středisek. TMR je největší subjekt cestovního ruchu na Slovensku, který vlastní a provozuje lyžařská střediska a hotely ve Vysokých a Nízkých Tatrách. Součástí TMR je také akvapark Tatralandia. TMR také získala na 20 let do pronájmu lyžařský areál ve Špindlerově Mlýně. TMR také dále rozvíjí své aktivity v Polsku, kde např. získala 97 % lyžařského střediska SON v polském Szczyrku. Pivovary Lobkowicz Akcie pivovaru se obchodovaly celý měsíc s minimální volatilitou a zakončily měsíc s 1,6% ziskem na úrovni 182,4 Kč. V polovině měsíce PLG oznámilo některá čísla za rok 2014. Tržby meziročně rostly o 3 % na 1 196 mil. Kč. Tržby z prodeje piva vzrostly o 5 %, ostatní tržby poklesly o 16 % kvůli plánovanému omezení prodeje tvrdého alkoholu a nižším prodejům sladu mimo skupinu PLG. Růst tržeb je nadále tažen především exporty, které vzrostly o 21 % r/r a na celkových tržbách se již podílí více jak 20 %. Tržby z prodeje piva v České republice vzrostly o 1 % r/r. Ohledně nových akvizic společnost pouze uvedla, jako již několikrát před tím, že monitoruje a vyhodnocuje potenciální příležitosti. Výhled pro tento rok je opět pouze obecný, prioritou nadále zůstávají akvizice nových restaurací a rozvoj exportu. Ohledně jednání s Enterprice Investors společnost uvedla, že zájemce má dočasně exkluzivitu při jednání s akcionáři, a že doposud není zřejmé, zda k prodeji podílu dojde. Z našeho pohledu jsou zveřejněné informace neutrální. Investoři budou nyní vyčkávat na zveřejnění kompletních čísel za minulý rok, které by mělo být 30. dubna a kde by se mělo ukázat, jak se růst tržeb projevuje do ziskovosti společnosti. Z našeho pohledu jsou akcie PLG nadále zajímavou dlouhodobou investiční příležitostí, když trh i přes růst akcií v poslední době ještě plně nezaceňuje probíhající obrat v hospodaření a možnost, že se společnost stane akvizičním cílem. Stock Spirits Stock Spirits prozatím nebyl zařazen do pokrývaných společností. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 8

Ostatní třídy aktiv Komodity: Březen byl pro komoditní trhy opět velmi negativní a široké indexy propadly o 5-7 % m/m. Ztráty zaznamenaly všechny sektory, ale celkový propad opět táhly energie (-10 % m/m) na čele s ropou. Rostoucí zásoby ropy, utlumená poptávka a naopak stále silná nabídka znova obnovily prodejní tlak u ropy, stabilizace v únoru se ukázala jako krátkodobý výkyv a cena ropy typu WTI v polovině března dokonce propadla na 6leté minimum (42 USD/bbl.). V druhé polovině měsíce cenu ropy sice zvýšil nárůst napětí na Arabském poloostrově (Jemen), ale pouze to vedlo ke snížení celkových ztrát Brent (-12 % m/m; 55 USD), WTI (-4 % m/m; 48 USD). I přes velké výkyvy během měsíce nakonec v mírné ztrátě skončily drahé kovy (-2 % m/m), když převážily obavy ze zvyšování sazeb v USA, což udrželo zlato těsně pod hranici 1200 USD/oz. Zemědělské plodiny ztrácely v průměru kolem 6%. Smíšená data z ekonomiky (Čína) a vysoký stav zásob nedávají komoditám (kovy, ropa) prostor pro růst. Dále celkový výhled zhoršuje silný dolar. Dluhopisy: Březnové zasedání Fedu výrazně utlumilo očekávání o rychlém růstu sazeb, ale vedle toho dílčí komentáře z centrální banky stále přiživují sázky na růst sazeb a výnosová křivka poklesla jenom mírně. V Evropě s rozjezdem QE od ECB pokračoval pokles výnosů po celé délce křivky o 10-25 bps, výnos 10letého dluhopisu u Španělska klesl pod 1,2%, v případě Německa dokonce k úrovni 0,16% a všechny německé dluhopisy do splatnosti 8 let se obchodují se záporným výnosem. Také české výnosy poklesly o 5-15 bps., u kratších splatností se dokonce objevily záporné výnosy. Naopak dluhopisy v Polsku a Maďarsku zaznamenaly růst výnosů o 10-20 bps. Měny: Eurodolarový trh byl v březnu jako na houpačce, v první polovině března kvůli spuštění QE od ECB euro oslabilo k dolaru z 1,12 USD/EUR na 12leté minimum 1,045 USD/EUR. Ovšem v polovině března zasedání Fedu naznačilo pomalejší růst sazeb, dolar postupně korigoval na 1,10 USD/EUR, ale na závěr měsíce se vrátil na 1,08. Koruna k euru kolísala v pásmu 27,2-27,6 CZK/EUR, v polovině března dokonce koruna posílila na 16měsíční maximum 27,14, což krátce přineslo spekulace, zda ČNB již nezačne intervenovat a bránit hranici 27 CZK/EUR. Ovšem koruna mírně oslabila a ČNB na březnové zasedání naopak naznačila, že roste riziko potřeby dalšího oslabení koruny, ale trh výrazně nereagoval. K dolaru koruna poprvé od roku 2004 oslabila k úrovni 26 CZK/USD. Ostatní měny v regionu v březnu posilovaly k euru, například polský zlotý se dostal na nové 2letá maximum 4,06 PLN/EUR. Rozhodující faktorem pro další pohyb zůstane sentiment a kroky centrální bank (ECB, Fed). WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 9

SLOVNÍČEK POJMŮ Bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points) Book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti CAGR CAPEX CEE CIS průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR 2001-2009) (anglicky: Compound Annual Growth Rate) investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures) střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe) Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States) Dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization). EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT EPS EV provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes) zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share) hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value). Forex devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets) Goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva. NI čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income) m/m P/BV P/E meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m) poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především v bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio) vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio) Rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t q/q SWAP mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q) finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu Tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti. sposoučin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y) WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 10

KONTAKTY OBCHODOVÁNÍ S CENNÝMI PAPÍRY Jan Pavlík Vedoucí oddělení +420 221 710 628 jpavlik@jtbank.cz Michal Znojil Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 131 znojil@jtbank.cz Tereza Jalůvková Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 606 jaluvkova@jtbank.cz Milan Svoboda Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 554 msvoboda@jtbank.cz Marek Kijevský Obchodování zahraničí (USA) +420 221 710 669 kijevsky@jtbank.cz Miroslav Nejezchleba Obchodování zahraničí (USA) +420 221 710 633 nejezchleba@jtbank.cz Marek Trúchly Obchodování zahraničí (USA) +420 221 710 661 truchly@jtbank.cz OBCHODOVÁNÍ S DLUHOPISY A MĚNAMI Petr Vodička Dluhopisový a peněžní trh +420 221 710 155 vodicka@jtbank.cz Marek Pavlíček Peněžní a devizový trh +420 221 710 335 pavlicek@jtbank.cz Taťána Marešová Treasury sales pro institucionální klientelu +420 221 710 300 tmaresova@jtbank.cz OBCHODOVÁNÍ ATLANTIK, eatlantik Vratislav Vácha Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 677 vratislav.vacha@atlantik.cz Michal Vacek Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 676 michal.vacek@atlantik.cz PRODEJ A KLIENTSKÉ SLUŽBY Dalibor Hampejs Podílové fondy +420 221 710 624 hampejs@jtbank.cz Andrea Skupová Klientské služby +420 221 710 684 j&t@jtbank.cz SPRÁVA KLIENTSKÝCH PORTFOLIÍ Roman Hajda Vedoucí pro investice +420 221 710 224 hajda@jtbank.cz Katarína Ščecinová Portfolio manažer +420 221 710 498 scecinova@jtfg.com PORTFOLIO MANAGEMENT Martin Kujal Vedoucí pro investice; dluhopisy +420 221 710 698 kujal@jtfg.com Marek Janečka Portfolio manažer; akcie +420 221 710 699 janecka@jtfg.com ODDĚLENÍ ANALÝZ Milan Vaníček Strategie, farma, telekom +420 221 710 607 vanicek@jtbank.cz Milan Lávička Banky, finanční sektor +420 221 710 614 lavicka@jtbank.cz Bohumil Trampota Energetika, chemie +420 221 710 657 trampota@jtbank.cz Pavel Ryska Nemovitosti, média +420 221 710 658 ryska@jtbank.cz Petr Sklenář Makroekonomika, komodity +420 221 710 619 sklenar@jtbank.cz J&T BANKA ATLANTIK finanční trhy, a.s. J&T Banka, a. s. J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Praha: Brno: Pobřežní 14 Dvořákovo nábrežie 8 Pobřežní 14 Trnitá 500/7 186 00 Praha 8 811 02 Bratislava 186 00 Praha 8 602 00 Brno Tel.: +420.221.710.111 Tel.: +421.259.418.111 Tel.: +420 221 710 666 Tel.: +420 545 220 542 Zelená linka: 800 484 484 Fax: +420 221 710 626 atlantik@atlantik.cz Česká republika Slovenská republika Česká republika Česká republika www.jtbank.cz www.jt-bank.sk www.atlantik.cz WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 11

PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ J & T BANKA, a. s., (dále jen Banka ) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a. s., oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. ATLANTIK finanční trhy, a. s., (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení, připravuje, tvoří a rozšiřuje investiční doporučení, ATLANTIK FT tato doporučení rozšiřuje. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dohledu České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1, PSČ 115 03 http://www.cnb.cz/. V tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění související s tvorbou a šířením investičních doporučení. Banka a ATLANTIK FT uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci Banky (dále také Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení Banka používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování Banka při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Banka a ATLANTIK FT v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a jejich vnitřními předpisy, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených Bankou a ATLANTIKem FT. Zároveň však Banka a ATLANTIK FT upozorňuje na skutečnost, že tento dokument může obsahovat informace týkající se investičních nástrojů nebo emitentů, u kterých může mít některý ze subjektů náležejících do regulovaného konsolidačního celku Banky své vlastní zájmy. Tyto zájmy mohou spočívat v přímém nebo nepřímém podílu na těchto subjektech, v provádění operací s investičními nástroji týkajícími se těchto subjektů nebo v provádění operací s investičními nástroji uváděnými v tomto dokumentu. Další upozornění Banka a ATLANTIK FT a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Banka v této souvislosti informuje investory, že v současné době vlastní podíl na základním kapitálu společnosti Tatry mountain resorts, a.s. a to ve výši 9,87% a zároveň že je tvůrcem trhu ve vztahu akciím emitovaným společností Tatry mountain resorts, a. s. Makléři a ostatní zaměstnanci Banky a ATLANTIKu FT a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu organizačnímu útvaru obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři včetně potenciálních zákazníků Banky nebo ATLANTIKu FT (dále také Zákazník/Zákazníci ) by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané Bankou a šířené Bankou, ATLANTIKem FT a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který Banka vydala investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.jtbank.cz a/nebo http://www.atlantik.cz/. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže Banka přijmout odpovědnost a zaručit se za úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k Bance a/nebo ATLANTIKu FT. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněna bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných a/nebo příznivých výsledků v budoucnosti. Tento dokument není veřejnou nabídkou na koupi či úpis investičních nástrojů ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu ve znění pozdějších předpisů, stejně tak nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého Zákazníka. Názory a doporučení tamtéž uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých Zákazníků, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit Zákazníkům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání se na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito Zákazníci jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit v čase. V souladu s tím mohou Zákazníci získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. 2014 J & T BANKA, a. s., ATLANTIK finanční trhy, a. s. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 12