Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta BAKALÁŘSKÁ PRÁCE

Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta BAKALÁŘSKÁ PRÁCE Brno 2007 Petra Müllerová

MASARYKOVA UNIVERZITA Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Peněžnictví ELIMINACE MĚNOVÉHO RIZIKA V PODMÍNKÁCH PODNIKATELSKÉ PRAXE ELIMINATION OF CURRENCY RISK IN ARTICLES BUSINESS PRACTICE BAKALÁŘSKÁ PRÁCE Vedoucí bakalářské práce: Ing. Boris Šturc, CSc. Autor: Petra Müllerová Brno, duben 2007

Jméno a příjmení autora: Petra Müllerová Název bakalářské práce: Eliminace měnového rizika v podmínkách podnikatelské praxe Název práce v angličtině: Elimination of currency risk in articles business praktice Katedra: financí Vedoucí bakalářské práce: Ing. Boris Šturc, CSc. Rok obhajoby: 2007 Anotace Předmětem bakalářské práce Eliminace měnového rizika v podmínkách podnikatelské praxe je definovat měnové riziko, kvantifikovat jej a navrhnout jeho zajištění na spotovém a termínovém trhu. První část je zaměřena na definici a kvantifikaci měnového rizika. V druhé části jsou detailně rozebrány deriváty finančních trhů. Poslední část je zaměřena na konkrétní příklad možného zajištění měnového rizika českého vývozce pomocí finančních derivátů. Annotation The goal of the submitted thesis: Elimination of currency risk in articles business practice is to define currency risk, evaluate it and to propose a concept of a hedging of risk on the spot and forward market. The first part is focused on a concept definition and evaluation of a currency risk. In the second is circumstantial view of derivatives of financial markets. The final part is concentrated on the concrete example of hedging of currency risk of a Czech exporter. Klíčová slova Forward Swap Devizová opce Úroková sazba Promptní cena Zajištění Měnové riziko Key words Forward Swap Currency option Interest rate Spot rate Hedging Currency risk

Prohlášení Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci na téma Eliminace měnového rizika v podmínkách podnikatelské praxe vypracovala samostatně pod vedením Ing. Borise Šturce, CSc. a uvedla v seznamu literatury všechny použité literární a odborné zdroje. V Brně dne 25. dubna 2007.. vlastnoruční podpis autora

Poděkování vedoucímu práce Ráda bych touto cestou poděkovala vedoucímu mé bakalářské práce panu Ing. Borisi Šturcovi, CSc. za jeho cenné připomínky, odborné rady a metodické vedení, kterými přispěl k vypracování této bakalářské práce.

Obsah Úvod...9 1. Riziko v podnikatelské praxi...10 1.1 Tržní riziko...10 1.1.1 Měnové riziko...11 1.1.2 Kvantifikace měnového rizika...12 1.2 Shrnutí...16 2. Deriváty...17 2.1 Forward...18 2.1.1 Forwardové devizové operace...18 2.1.2 Algoritmus kotace forwardového kurzu...19 2.2 Futures...21 2.3 Swap...22 2.3.1 Swapové devizové operace...22 2.3.2 Algoritmus kotace swapové sazby...23 2.4 Opce, opční list...24 2.4.1 Opční list...30 2.4.2 Cap...30 2.4.3 Floor...30 2.4.4 Collar...31 2.5 Shrnutí...31 3. Příklad zajištění měnového rizika v praxi...32 3.1. Shrnutí...38 Závěr...39 Použitá literatura...41 Seznam grafů...42 Seznam tabulek...42 Příloha č. 1 Obraty na devizovém trhu (Spot) v mil USD/den...43 Příloha č. 2 Obraty na devizovém trhu (Deriváty) v mil. USD/den...44 Příloha č. 3 Obraty na devizovém trhu (Opce) v mil USD/den...45 Příloha č. 4 Fixing úrokových sazeb na trhu mezibankovních depozit k 27.04.2007...46 Příloha č. 5 Seznam referenčních bank pro výpočet (fixing) referenčních sazeb PRIBID a PRIBOR...47

Úvod Česká republika patří mezi země s poměrně vysokou ekonomickou otevřeností. Dosahuje vysoké obchodní provázanosti zejména se zeměmi eurozóny, kde je partnerem pro přibližně 60 % celkového vývozu a 50 % celkového dovozu. Zahraniční obchod významně ovlivňuje výkonnost národního hospodářství a promítá se do platební bilance země. Česká republika se řadí k zemím s vysokým podílem dovozu i vývozu zboží na HDP, což je typické pro menší země, mezi než patříme. V roce 2005 se podařilo českým exportérům prolomit dlouhodobě deficitní saldo obchodní bilance a tento trend mírného přebytku zachovat i v roce 2006. Cílem této bakalářské práce je definice, kvantifikace a způsoby eliminace měnového rizika na finančních trzích pomocí nástrojů finančního trhu a řešení konkrétních případů potřeb měnového zajištění u podnikatelských subjektů zaměřených na zahraniční obchod. Tento cíl byl splněn prostřednictvím následujících kapitol a shrnut v závěrečném textu. Na účastníky obchodních transakcí jsou kladeny vysoké nároky a v mnoha případech hospodářský úspěch těchto subjektů závisí na důsledném zvážení a zajištění tržních rizik. Nejedna původně úspěšná exportní společnost přišla o své kladné a v mnoha případech dokonce vysoké hospodářské výsledky ztrátami z finančních operací resp. ztrátami na kurzových rozdílech. Primární myšlenkou celé práce je definovat problém a řešení v oblasti měnového rizika, které v maximální míře ovlivňuje ekonomický vývoj nejenom podnikatelských subjektů, ale i celého národního hospodářství. 9

1. Riziko v podnikatelské praxi Veškerá podnikatelská činnost je doprovázená riziky. Hlavním cílem každého podnikatelského subjektu je dosažení zisku. Ovšem každý subjekt musí počítat i s potenciální finanční ztrátou, tedy s finančním rizikem. Finanční riziko lze dělit do pěti skupin na úvěrové, tržní, likvidní, operační a obchodní. A je zřejmé, že všechna mohou mít negativní dopad na hospodaření subjektu a působí v různých mírách, a to individuálně či v kombinaci. Pro potřeby cíle této práce se zaměřím detailněji pouze na tržní riziko. 1.1 Tržní riziko Tržní riziko je po úvěrovém riziku pro firmu druhým nejvýznamnějším rizikem z výše uvedených rizik. Lze jej definovat jako potenciální ztrátu plynoucí ze změn tržních cen, jakožto změn hodnot finančních nástrojů či komoditních nástrojů. Rozlišujeme čtyři kategorie tržního rizika úrokové, akciové, komoditní a měnové [3]. Pro splnění cíle této práce pouze krátce popíši jednotlivé kategorie tržního rizika a poté se více zaměřím na měnové riziko. - Úrokové riziko (interest rate risk) můžeme označit jako potenciální ztrátu plynoucí z nepříznivého vývoje úrokových měr. Vzniká při obchodování s nástroji dluhových (úrokových) trhů na dluhových trzích, které se často dále člení na trhy peněžní 1 a kapitálové 2. - Akciové riziko (equity risk) je riziko ztráty ze změn cen nástrojů citlivých na ceny akcií. K realizaci akciového rizika může dojít na akciových trzích při obchodování s akciemi. Akciové trhy jsou součástí trhů kapitálových. - Komoditní riziko (commodity risk) je riziko ztráty ze změn cen nástrojů citlivých na ceny komodit. Toto riziko vzniká na komoditních trzích, kde probíhá obchod s komoditami. Komoditní trhy se zařazují do finančních trhů pouze v případě trhu s cennými kovy jako je zlato, stříbro, platina a paladium. Vzhledem k tomu, že zlato bývá někdy považováno za měnu, spadá do kategorie měnových trhů. 1 Jedná se o trhy s úvěry, půjčkami a trhy dluhovými cennými papíry s původní splatností do jednoho roku 2 Představují trhy s akciovými cennými papíry, trhy s úvěry, půjčkami a trhy s dluhovými cennými papíry s původní splatností vyšší než jeden rok. 10

- Měnové riziko (currency risk, FX risk) je rizikem ztráty ze změn cen nástrojů citlivých na měnové kurzy. Měnové riziko se týká obchodů uzavíraných v cizích měnách a spočívá v možnosti nevýhodné změny kurzu měny, v níž je obchod uzavřen. Pokrýt jeho nepříznivý vývoj lze jeho zajištěním (hedgingem), což je v podstatě termínovaný prodej/nákup cizí měny, uzavřený v okamžiku jejího nákupu/prodeje. 1.1.1 Měnové riziko Z mikroekonomického hlediska má měnové riziko přímý vliv na rozvahovou a podrozvahovou pozici v majetku a kapitálu firmy, což se týká především [2]: - pohledávek v zahraniční měně - hotovosti a účtů v zahraniční měně - cenných papírů denominovaných v zahraniční měně - zahraničních podílů na podnikání - závazků v zahraniční měně - emise cenných papírů v zahraniční měně - leasingu do zahraničí Nepřímo působí na subjekty, které do zahraničně obchodních operací nevstupují, přesto jsou fluktuací devizových kurzů zasaženy. Tyto subjekty mohou pocítit negativní vývoj devizových kurzů na trzích s výrobními faktory a odbytových trzích. Podle projevů lze dále měnové riziko rozdělit na: Účetní riziko (accounting exposure) vyplývá z existence nadnárodních společností účtujících v domácí měně o majetku v zahraniční měně. Toto riziko působí na hospodářský výsledek nadnárodní společnosti zejména v den sestavení konsolidované účetní závěrky. Transakční riziko (transaction exposure) plyne ze smluv uzavřených v minulosti a splatných v budoucnosti. Z finančního pohledu ovlivňuje cash-flow subjektů a může negativně ovlivnit finanční plánování. Tento typ rizika je předmětem mezinárodního finančního managementu. Ekonomické riziko (economic exposure) vyplývá ze smluv uzavřených v budoucnosti a splatných rovněž v budoucnosti. Má značný vliv na budoucí vývoj výsledků firmy, protože přímo ovlivňuje budoucí vývoj finančních toků. Je předmětem strategického plánování. 11

Přímému měnovému riziku se lze vyhnout nebo jej redukovat následujícími způsoby [2]: - neprovádět zahraniční obchody - promptní placení - fakturace v domácí měně - použitím měnových klausulí - prodávání zahraničních pohledávek (forfaiting) 3 - přenesením části kursového rizika na smluvního partnera - pojištění kursového rizika - pomocí zajišťovacích operací 1.1.2 Kvantifikace měnového rizika Měnové kurzy se velice rychle přizpůsobují aktuálním podmínkám na trhu, prakticky se mění každou minutou na základě momentální nabídky a poptávky. Volatilitu míru těchto změn můžeme vyjádřit pomocí statistické směrodatné odchylky, která je charakteristikou variability sledovaných hodnot (viz. datový soubor v tabulce č. 1). Následující datový soubor bude sloužit jako zdroj pro výpočet volatility dvou hlavních měn EUR a USD vyjádřených v CZK. Tabulka č. 1 Vývoj kursů EUR a USD vyjádřených v CZK v období od 8.1. do 23.3.2007 Datum CZK/EUR (deviza) CZK/USD (deviza) Nákup Prodej Střed Nákup Prodej Střed 8.1.2007 27,208584 28,112720 27,660652 20,884923 21,645441 21,265182 9.1.2007 27,192840 28,097480 27,645160 20,839196 21,607127 21,223161 10.1.2007 27,263688 28,176728 27,720208 20,944932 21,716429 21,330680 11.1.2007 27,249912 28,166568 27,708240 21,031440 21,807616 21,419528 12.1.2007 27,298128 28,207208 27,752668 21,115987 21,894940 21,505463 15.1.2007 27,333552 28,273248 27,803400 21,115579 21,908843 21,512211 16.1.2007 27,308952 28,226512 27,767732 21,077006 21,855717 21,466361 17.1.2007 27,379800 28,280360 27,830080 21,170962 21,936420 21,553691 18.1.2007 27,374880 28,300680 27,837780 21,111570 21,894525 21,503047 19.1.2007 27,367008 28,288488 27,827748 21,110391 21,890165 21,500278 22.1.2007 27,335520 28,260040 27,797780 21,043832 21,822624 21,433228 23.1.2007 27,407352 28,349448 27,878400 21,118670 21,915324 21,516997 24.1.2007 27,606120 28,534360 28,070240 21,157536 21,936353 21,546944 25.1.2007 27,611040 28,519120 28,065080 21,273980 22,041384 21,657682 26.1.2007 27,732072 28,663392 28,197732 21,331021 22,117043 21,724032 29.1.2007 27,665160 28,589224 28,127192 21,396583 22,179434 21,788008 30.1.2007 27,765528 28,699968 28,232748 21,376515 22,172598 21,774556 3 Forfaiting je metoda financování tuzemského a mezinárodního obchodu. Konkrétně se jedná o odkup středně a dlouhodobých pohledávek forfaitingovou organizací (forfaiterem). 12

31.1.2007 27,805872 28,760928 28,283400 21,432365 22,236848 21,834606 1.2.2007 27,675000 28,585160 28,130080 21,257646 22,024436 21,641041 2.2.2007 27,689760 28,615640 28,152700 21,233047 22,010665 21,621856 5.2.2007 27,743880 28,666440 28,205160 21,373033 22,151822 21,762427 6.2.2007 27,599232 28,547568 28,073400 21,307632 22,107729 21,707680 7.2.2007 27,698616 28,629864 28,164240 21,326645 22,111616 21,719130 8.2.2007 27,702552 28,654248 28,178400 21,241225 22,040362 21,640793 9.2.2007 27,827520 28,752800 28,290160 21,314131 22,095803 21,704967 12.2.2007 27,785208 28,719272 28,252240 21,337374 22,124363 21,730868 13.2.2007 27,827520 28,783280 28,305400 21,437467 22,243826 21,840646 14.2.2007 27,735024 28,687776 28,211400 21,262858 22,062762 21,662810 15.2.2007 27,806856 28,746704 28,276780 21,149046 21,931244 21,540145 16.2.2007 27,798000 28,722320 28,260160 21,116574 21,889296 21,502935 19.2.2007 27,789144 28,723336 28,256240 21,129138 21,906741 21,517939 20.2.2007 27,637608 28,571952 28,104780 20,986751 21,766419 21,376585 21.2.2007 27,724200 28,656280 28,190240 21,071735 21,847280 21,459507 22.2.2007 27,817680 28,732480 28,275080 21,162115 21,925403 21,543759 23.2.2007 27,795048 28,734512 28,264780 21,132017 21,916934 21,524475 26.2.2007 27,896400 28,835096 28,365748 21,162343 21,941849 21,552096 27.2.2007 27,963312 28,883864 28,423588 21,217939 21,990654 21,604296 28.2.2007 27,933792 28,872688 28,403240 21,048382 21,831117 21,439749 1.3.2007 27,783240 28,702000 28,242620 20,965000 21,726663 21,345831 2.3.2007 27,684840 28,597352 28,141096 20,974761 21,736165 21,355463 5.3.2007 27,709440 28,620720 28,165080 20,990214 21,747325 21,368769 6.3.2007 27,689760 28,625800 28,157780 21,116284 21,897389 21,506836 7.3.2007 27,665160 28,600400 28,132780 21,073382 21,854589 21,463985 8.3.2007 27,685824 28,616656 28,151240 21,015372 21,797159 21,406265 9.3.2007 27,667128 28,597352 28,132240 21,042774 21,818964 21,430869 12.3.2007 27,704520 28,641040 28,172780 21,087275 21,870625 21,478950 13.3.2007 27,746832 28,679648 28,213240 21,020133 21,797063 21,408598 14.3.2007 27,738960 28,691840 28,215400 20,961686 21,750208 21,355947 15.3.2007 27,645480 28,595320 28,120400 20,862625 21,647545 21,255085 16.3.2007 27,615960 28,524200 28,070080 20,843497 21,595337 21,219417 19.3.2007 27,397512 28,318968 27,858240 20,549690 21,307871 20,928780 20.3.2007 27,284352 28,222448 27,753400 20,487900 21,264004 20,875952 21.3.2007 27,343392 28,283408 27,813400 20,519887 21,295514 20,907700 22.3.2007 27,512640 28,437840 27,975240 20,650005 21,413402 21,031703 23.3.2007 27,477216 28,401264 27,939240 20,570841 21,328130 20,949485 Zdroj: vlastní konstrukce na bázi denního kursovního lístku uveřejňovaného Živnostenskou bankou, a.s. na svých internetových stránkách www.zivnobanka.cz Volatilitu sledovaných měn vypočítáme pomocí následujícího vzorce: X X i σ = ts kde n 1 2 X n = i= 1 n X i a X i C = ln C t t 1 σ = volatilita měny C t = cena podkladového aktiva v čase t C t-1 = cena podkladového aktiva v čase t-1 13

X = aritmetický průměr z logaritmů C t /C t-1 X = konkrétní logaritmus z C i t /C t-1 t s = období sledování cen, v případě sledování týdenních cen t s = 52 n = počet hodnot C t /C t-1 Pro názornost výpočtu volatility jsou v následující tabulce zachyceny dílčí výpočty. Pro hodnoty C t byly zvoleny průměrné týdenní kurzy měn (deviza-nákup) získané z datového souboru v tabulce č. 1 Tabulka č. 2 Výpočet volatility měn EUR a USD, vyjádřených v CZK (v období od 8.1.-23.3.2007) Týden (od-do) CZK/EUR CZK/USD C t C t /C (t-1) ln(c t /C (t-1) ) C t C t /C (t-1) Ln(C t /C (t-1) ) 08.01.-12.01.2007 27,242630 - - 20,963296 - - 15.01.-19.01.2007 27,352838 1,004045 0,004037 21,117102 1,007337 0,007310 22.01.-26.01.2007 27,538421 1,006785 0,006762 21,185008 1,003216 0,003211 29.01.-02.02.2007 27,720264 1,006603 0,006582 21,339231 1,007280 0,007253 05.02.-09.02.2007 27,714360 0,999787-0,000213 21,312533 0,998749-0,001252 12.02.-16.02.2007 27,790522 1,002748 0,002744 21,260664 0,997566-0,002437 19.02.-23.02.2007 27,752736 0,998640-0,001361 21,096351 0,992272-0,007758 26.02.-02.03.2007 27,852317 1,003588 0,003582 21,073685 0,998926-0,001075 05.03.-09.03.2007 27,683462 0,993938-0,006081 21,047605 0,998762-0,001238 12.03.-16.03.2007 27,690350 1,000249 0,000249 20,955043 0,995602-0,004407 19.03.-23.03.2007 27,403022 0,989624-0,010431 20,555665 0,980941-0,019243 Zdroj: vlastní konstrukce na bázi tabulky č. 1 Po dosazení do výše uvedených vzorců dostáváme následující výsledky: 0,00587 10 CZK / EUR = = X 0,000587 (0,000587 0,004037) 10 1 + (0,00587 + 0,010431) 2 2... σ CZK / EUR = σ CZK / EUR = 0,039497 + 52 X σ CZK 0,01964 = = 10 CZK / USD 0,001964 ( 0,001964 0,007310) 10 1 + ( 0,001964 + 0,019242) 2 2... / USD = σ CZK / USD = 0,055753 + 52 14

Graf č. 1 Vývoj kurzů EUR/CZK za období od 8.1.2007 do 23.3.2007 Deviza nákup 28,200000 28,000000 27,800000 27,600000 27,400000 EUR/CZK 27,200000 27,000000 26,800000 8.1.2007 15.1.2007 22.1.2007 29.1.2007 5.2.2007 12.2.2007 19.2.2007 26.2.2007 5.3.2007 12.3.2007 19.3.2007 Zdroj: vlastní konstrukce na bázi tabulky č. 1 Graf č. 2 Vývoj kurzů USD/CZK za období od 8.1.2007 do 23.3.2007 Deviza nákup 21,600000 21,400000 21,200000 21,000000 20,800000 USD/CZK 20,600000 20,400000 20,200000 20,000000 8.1.2007 15.1.2007 22.1.2007 29.1.2007 5.2.2007 12.2.2007 19.2.2007 26.2.2007 5.3.2007 12.3.2007 19.3.2007 Zdroj: vlastní konstrukce na bázi tabulky č. 1 15

Pomocí výše uvedených výpočtů a grafických znázornění lze tedy dokázat, že je možné kvantifikovat riziko změny u podkladového aktiva ve sledovaném období. V tomto případě byly podkladovým aktivem dvě vybrané měny (EUR a USD vyjádřené v CZK). Volatilita EUR/CZK byla ve sledovaném období zhruba 3,95 % a u USD/CZK dokonce 5,58 %. 1.2 Shrnutí V této kapitole bylo popsáno působení finančního rizika na podnikatelský subjekt pohybující se na finančních trzích. Finanční riziko bylo obecně definováno jako potenciální finanční ztráta subjektu a rozděleno do pěti hlavních skupin na úvěrové, tržní, likvidní operační a obchodní riziko. Dále zde bylo vydefinováno riziko měnové, které se řadí do tržních rizik a je rizikem ztráty ze změn cen nástrojů citlivých na měnové kurzy. Týká se obchodů uzavíraných v cizích měnách a spočívá v možnosti nevýhodné změny kurzu měny, v níž je obchod uzavřen. U subjektů vstupujících do zahraničně obchodních operací má měnové riziko přímý vliv na rozvahovou a podrozvahovou pozici v majetku a kapitálu firmy. S využitím směrodatné odchylky byla vypočítána volatilita dvou zahraničních měn EUR a USD. 16

2. Deriváty Finanční deriváty jsou obchody (kontrakty), jejichž podstatou je určitá forma termínovaného obchodu. Základním rysem termínovaných obchodů je časový nesoulad mezi uzavřením obchodu a jeho plněním. Lze je v zásadě rozdělit na tři hlavní skupiny: - termínové kontrakty (v užším slova smyslu) používají se jako označení jen pro kontrakty typu forward a futures. Jedná se o pevně sjednané kontrakty na budoucí prodej/nákup určitého finančního instrumentu. Základní rozdíl mezi forwardem a futures je, že forwardové obchody se provádějí na OTC 4 trzích, zatímco futures kontrakty jsou typem standardizovaných burzovních obchodů. - swapové kontrakty představují dohodu o budoucí směně úrokových plateb vztahujících se ke stejné částce kapitálu, ale definovaných různým způsobem, případně i nenominované v různé měně (pak je swap spojen i se směnou kapitálů nenominovaných v různé měně). - opční kontrakty jsou kontrakty, při nichž subjekt zakoupením opce získává právo, nikoliv však povinnost, na provedení určitého obchodu v budoucnosti za předem pevně sjednaných podmínek. Jednotlivé finanční deriváty lze vzájemně nejrůznějším způsobem kombinovat a vytvářet tak řadu hybridních instrumentů. Mezi nejvýznamnější takto vzniklé deriváty patří opce na futures kontrakty (právo na koupi/prodej futures kontraktu za předem pevně sjednaných podmínek), opce na swapy (právo na uzavření swapu za předem pevně sjednaných podmínek) nebo forwardové swapy (pevná dohoda dvou subjektů o uzavření swapu k určitému termínu v budoucnosti za předem pevně sjednaných podmínek). Finanční deriváty lze v zásadě využívat ze tří základních důvodů, a to jako zajištění (hedging), spekulaci a arbitráž. Zajištění spočívá v tom, že pomocí derivátů můžeme fixovat cenu určitého instrumentu k sjednanému termínu v budoucnosti. Pro spekulaci je typické otevření určité pozice na termínovém trhu s cílem profitovat na cenovém vývoji. Arbitráž je založena na využití cenových diferencí, které mohou vznikat z hlediska teritoriálního či časového. 4 Over-The-Counter, trh mimoburzovní, který je standardizován méně než jednotlivé burzy ve světě a který se velmi pružně přizpůsobuje vývoji na peněžním trhu po celém světě. 17

2.1 Forward Forwardový kontrakt je nejstarším a zároveň i nejjednodušším derivátovým nástrojem. Na mezibankovním trhu je využívám především měnový forward (currency forward). Měnový forward představuje závazek kupujícího koupit určité množství podléhajícího aktiva (měny) k určitému dni za stanovenou cenu a závazek prodávajícího prodat dané množství aktiva za stejných podmínek. S forwardy se obchoduje na OTC trzích s tím, že množství, cena a datum dodávky jsou stanoveny při dohodě a kontrakt se dohaduje přímo mezi kupujícím a prodávajícím. FRA 5 dohoda o termínované úrokové sazbě je dalším druhem nestandardizovaného termínovaného obchodu OTC trhu. Jsou však určité obvyklé charakteristiky (např. objem, splatnost), pro které existuje likvidní trh. To však nevylučuje sjednání kontraktu s individuálními podmínkami, avšak vlivem nižší likvidity je potom cena vyšší. FRA je instrument, který umožňuje zajistit pro určité období v budoucnosti fixní úrokovou sazbu pro určitý závazek (přijatý úvěr) či depozitum (pohledávku). Nespočívá však ve skutečném poskytnutí (přijetí) budoucího úvěru (depozita) za pevně sjednaných podmínek, nýbrž na jeho základě finančně dorovnává jeden partner druhému úrokový rozdíl mezi pevně sjednanou úrokovou sazbou ve FRA a skutečnou výši tržní (referenční) úrokové sazby v termínu, ke kterému bylo FRA sjednáno. 2.1.1 Forwardové devizové operace První forwardové obchody s devizami byly uzavírány v osmdesátých letech minulého století na burze ve Vídni, kde se obchodovaly forwardy na marky v termínech dodání 1, 3, 4 a 6 měsíců. Menší burzy v té době rovněž existovaly v Berlíně (obchodovány byly rakouský zlatý a ruský rubl) a v Petrohradě (německé marky). V současné době se forwardové devizové obchody na burzách již nerealizují (to zůstává doménou finančních futures a jejich burz pro obchodování s finančními futures) a operace jsou prováděny prostřednictvím trhu OTC. Pro forwardovou operaci ostatně jako pro všechny typy termínových operací platí, že zatímco uzavření kontraktu probíhá v přítomné době, plnění kontraktu nastává až v budoucím, předem dohodnutém termínu. Vzhledem k tomu, že forwardové operace jsou uskutečňovány prostřednictvím OTC, nejsou forwardové kontrakty, na rozdíl od futures a burzovních opcí, standardizovány co do množství a času. Dohoda mezi podnikem a dealerem v bance může 5 Forward Rate Agreement 18

znít např. na 9 měsíců nebo 275 dní. Nejfrekventovanější jsou forwardové operace se splatností do jednoho roku. Méně obvyklé jsou pak operace od jednoho roku do tří let. Z bankovní praxe (ne v ČR) jsou známé i forwardové obchody s dobou splatnosti 5 let Základním problémem dlouhodobých forwardů je vyšší riziko z těžko odhadnutelného budoucího pohybu spotového kurzu a dále i užší (méně likvidní) trh, na kterém je možné provést zajišťovací operaci. Tyto skutečnosti mají vliv na to, že s délkou dospělosti roste tzv. spread rozpětí mezi nákupním a prodejním kursem u dvoucestné kotace forwardového kurzu. Široký spread pak automaticky znamená málo výhodný nákupní a prodejní kurz pro klienta. Forwardové operace nejsou rovněž standardizovány, pokud jde o množství obchodovaných deviz, což je zejména výhodné pro klienty bank z oblasti zahraničního obchodu. Přesto klient musí počítat s určitých technickým minimem, při kterém banka forwardové operace provádí. Toto technické minimum je u jednotlivých obchodních bank rozdílné, je však obvykle nižší než jeden standardizovaný lot u futures nebo burzovní opce, případně je vždy nižší než technické minimum u bankovní opce. Například v Živnostenské bance, a.s. je technické minimum ekvivalent 1 mil. CZK. Díky této výši je možné zajišťovat i dílčí transakce větších klientských kontraktů, resp. jejich cash flow v zahraničních měnách. 2.1.2 Algoritmus kotace forwardového kurzu Hodnota forwardového kurzu se odvíjí od momentálního vývoje nabídky a poptávky na devizových trzích. Při přímé kotaci 6 odpovídá součinu spotového kurzu a poměru úrokových faktorů pro domácí (DM) a cizí měnu (CM). Pro nákupní (BID) kurzy a prodejní (OFFER) kurzy a pro úrokové sazby depozitní (D) a zápůjční (L) platí následující vztahy: FR BID = SR BID (1 + IR (1 + IR DM, D CM, L t * ) 360 t ) 360 FR OFFER = SR OFFER (1 + IR (1 + IR DM, L CM, D t ) 360 t * ) 360 FR SR IR D IR L t forwardový kurs CM/DM spotový kurs CM/DM depozitní úroková sazba na roční bázi pro DM i CM zápůjční úroková sazba na roční bázi pro DM i CM doba splatnosti forwardového kontraktu 6 Kotace je úroveň ceny, za kterou je referenční banka ochotna koupit (strana kotace bid) od jiné referenční banky mezibankovní depozitum nebo prodat (strana kotace offer) jiné referenční bance mezibankovní depozitum v souladu se standardními pravidly obchodování. 19

Po algebraických úpravách rovnic dostaneme tvar pro relativní odchylku forwardového kurzu od spotového. Vztah pro relativní odchylku prodávané měny: FRBID SR SR BID BID ( IRDM D IR = (1 + IR t, L)* 360 t )* 360, CM t = ( IRDM, D IRCM, L CM, L )* 360 Vztah pro relativní odchylku kupované měny: FR SR SR OFFER OFFER OFFER ( IRDM L IR = (1 + IR t, D ) * 360 t ) * 360, CM t = ( IRDM, L IRCM, D CM, D ) * 360 t IRDM, D IRCM L)* relativní odchylka spotového kurzu od forwardového pro 360 (, nákup CM bankou t IRDM, L IRCM D)* relativní odchylka spotového kurzu od forwardového pro 360 (, prodej CM bankou Relativní odchylky spotového od forwardového kurzu vytvářejí díky úpravě o časový faktor t/360 tzv. úrokový diferenciál pro období t. Na českém trhu mezibankovních depozit jsou depozitní a zápůjční úrokové sazby pro dané období stanoveny na základě výpočtu (fixing) kalkulačního agenta pro Czech Forex Club. Takto získané sazby se označují jako referenční úrokové sazby PRIBID 7 a PRIBOR 8 a jsou získávány na základě kotací referenčních bank 9. Pro eurodolarové obchody s finanční deriváty se jako referenční úrokové sazby používají LIBID 10 a LIBOR 11, uveřejňované pravidelně British Bankers Association. 7 Prague Interbank Bid Rate 8 Prague Interbank Offered Rate 9 Referenční banka je banka, jíž byl udělen statut působit jako referenční banka od Czech Forex Clubu, v současné době má tento statut přidělených 13 bank (viz. příloha č. 5) 10 London Interbank Bid Rate 11 London Interbank Offered Rate 20

2.2 Futures Zavedení financial futures patřilo k nejdůležitějším inovacím na mezinárodním finančním trhu. Jsou dalším pokračováním a prohloubením více než dvě století existujících termínových obchodů. Futures jsou obchodovány jako standardizované kontrakty na speciálních termínových burzách. Hlavními příčinami, které si vynutily z nestandardizovaných OTC obchodů vznik standardizovaných burzovních futures obchodů, lze hledat ve snaze eliminovat úvěrové riziko protistrany spočívající v nesplnění sjednaného termínového obchodu, ve snaze umožnit kdykoliv realizaci zisku (v případě příznivého vývoje na trhu) bez nutnosti skutečného plnění sjednaného obchodu a čekání až do dne splatnosti a v poskytnutí možnosti kdykoliv od sjednaného obchodu odstoupit uzavřením otevřené pozice jejím odprodejem na likvidním trhu. Futures kontrakt spolu vzájemně musí prostřednictvím burzy uzavírat dva subjekty. Pozice kupujícího dávající právo a zároveň i povinnost v budoucnu koupit bazický instrument se označuje jako dlouhá (long) 12. Pozice prodávajícího, která dává naopak právo a povinnost prodat se označuje jako krátká (short) 13. Výhodnost obou pozic závisí na vztahu mezi sjednanou termínovou cenou a promptní cenou bazického instrumentu v době splatnosti kontraktu. Standardizovaným datem splatnosti futures kontraktů jsou danou burzou přesně stanovené dny v roce (obvykle v měsících březen, červen, září a prosinec). V rámci těchto měsíců je potom přesně určen poslední den, kdy se s příslušným kontraktem obchoduje, den splatnosti kontraktu a den plnění kontraktu. Futures kontrakty se vyskytují zpravidla se splatností do jednoho roku, maximálně do dvou let. Standardizované množství určuje velikost jednoho kontraktu s tím, že obchodovat lze pouze s takto definovaným standardizovaným množstvím, případně s jeho celočíselným násobkem. Podkladové (bazické) instrumenty, na které jsou financial futures uzavírány, jsou v současné době krátkodobé a dlouhodobé úrokové instrumenty (krátkodobá depozita, státní pokladniční poukázky, státní dluhopisy), cizí měny a akciové indexy. 12 Dlouhá pozice (long position) je stav, kdy instituce již vlastní určité aktivum, spotově nakoupila toto aktivum nebo nakoupila toto aktivum prostřednictvím pevného termínového nebo opčního termínového kontraktu s tím, že vypořádání se uskuteční v budoucnosti. 13 Krátká pozice (short position) je stav, kdy instituce spotově prodala určité aktivum a nedošlo dosud k vypořádání, nebo prodala toto aktivum prostřednictvím pevného termínového nebo opčního termínového kontraktu s tím, že vypořádání se uskuteční v budoucnosti. 21

2.3 Swap Obecně lze swap charakterizovat jako časově limitovanou periodickou směnu úrokových závazků nebo pohledávek mezi dvěma nebo více subjekty. Samotným předmětem směny jsou úrokové platby včetně kapitálů (pokud jsou nenominovány v různých měnách), z nichž jsou úrokové platby odvozeny. Charakteristickým rysem swapů (na rozdíl od forwardů, futures či opcí) je to, že plnění ze swapu není jednorázové, swapová smlouva je sjednána na delší časové období (doba splatnosti swapu), v rámci kterého potom probíhají jako plnění ze swapu periodické platby (typické pro úrokové swapy). Swapy lze obecně dělit na měnové a úrokové. Obchoduje se s nimi výhradně na trzích OTC. Měnový swap (currency swap) je nástroj, u kterého dochází nejen ke směně úrokových plateb, ale i ke směně kapitálů nenominovaných v různých měnách, ke kterým se úrokové platby vztahují. Úrokový swap (IRS) 14 představuje pouze směnu úrokových plateb ve stejné měně, nedochází tedy k žádné směně kapitálů, ze kterých jsou úrokové platby odvozeny. Nominální (pomyslná) výše kapitálu sjednaná ve swapové smlouvě slouží pouze k odvození výše úrokových plateb. Swapy se, ostatně jako všechny deriváty, využívají k zajištění proti úrokovému a měnovému riziku a ke spekulaci na pohyb úrokové sazby či měnového kurzu. Nejrozvinutějším trhem je swapový trh s úrokovými sazbami, kde je možno přeměnit fixní úrokové sazby do pohyblivých úrokových sazeb a naopak. 2.3.1 Swapové devizové operace Tradiční devizový swap je tvořen dvěma neoddělitelnými operacemi, které se uzavírají v jednom okamžiku se stejným partnerem, přičemž alespoň jedna operace je forwardová. Existují dva základní typy swapů: - swapy s kombinací operací spot a forward - swapy s kombinací dvou forwardových operací o nestejné době splatnosti. V prvém případě dealer devizu od klienta spotově nakupuje (resp. prodává) a současně ji termínově prodává (resp. nakupuje). Ve druhém případě je na kratší forward nakupuje (resp. 14 Interest Rate Swap 22

prodává) a na delší forward ji současně prodává (resp. nakupuje). Tradiční swapy jsou, na rozdíl od měnových a měnově úrokových swapů (Cross currency swaps), krátkodobé. Fakticky představují dočasnou konverzi jistin v rozdílných měnách mezi swapovými partnery na základě hodnoty spotového kurzu a jednorázovou úhradu úrokového rozdílu na základě kotace swapové sazby. Swapy jsou jako krátkodobá alternativa ke krátkodobým úvěrům a pomáhají zejména k pokrytí přechodné a krátkodobé nelikvidity v určité měně. 2.3.2 Algoritmus kotace swapové sazby Pro kotaci swapové sazby budeme vycházet z rovnic pro výpočet forwardového kurzu (viz. Algoritmu kotace forwardového kurzu). Pokud tyto rovnice po obou stranách vynásobíme spotovým kurzem SR BID,OFFER, získáváme definice swapové kotace, která je vyjádřená v podobě tzv. pipsů. Pipsy vyjadřují časovou hodnotu a úrokový diferenciál obou obchodovaných měn celé zajišťovací operace upravený o spotový kurz SR BID,OFFER. Pokud jsou kladné, přičítají se ke spotovému kurzu SR BID,OFFER. Forwardový kurz FR BID,OFFER je pak v případě forwardového prodeje resp. nákupu vyšší než je spotový kurz. V případě záporných pipsů je forwardový kurz FR BID,OFFER nižší než spotový kurz SR BID,OFFER. Můžeme tedy definovat závislost forwardového kurzu FR BID,OFFER na výši jednotlivých úrokových sazeb obchodovaných měn. Pro forwardový prodej platí nerovnosti: IR DM,D < IR CM,L pipsy jsou záporné IR DM,D > IR CM,L pipsy jsou kladné Pro forwardový nákup platí nerovnosti: IR DM,L < IR CM,D pipsy jsou záporné IR DM,L > IR CM,D pipsy jsou kladné Pokud nastane stav rovnosti ve výši kalkulovaných úroků pro výpočet pipsů jsou tyto nulové tj. úrokový diferenciál je nulový a forwardová cena FR BID,OFFER a spotová cena SR BID,OFFER jsou si rovny (IR DM,D,L = IR CM,D,L ). 23

Kotace pipsů je tedy následující: t ( IRDM, D IRCM, L ) * pipsy BID = 360 * SR t (1 + IRCM, L ) * 360 BID Pipsy BID se týká swapu, kdy klient cizí měnu (CM) spotově nakupuje a termínově prodává bance. Klient si může po dobu trvání swapu nakoupenou CM termínově uložit, proto bude bance ochoten platit náklad na swap v případě, kdy úroková sazba CM bude vyšší než úroková sazba domácí měny (DM). Bance tím kompenzuje úrokový rozdíl, který vyplývá z úrokového diferenciálu (rozdíl mezi cenou za kterou si banka CM na devizovém trhu půjčí a cenou, kterou obdrží za termínové umístění DM získané ze swapu). Klient bude inkasovat swapový náklad, pokud domácí úroková sazba bude vyšší než zahraniční úroková sazba, neboť má po dobu swapu k dispozici méně úročenou zahraniční měnu. t ( IRDM, L IRCM, D ) * pipsy OFFER = 360 * SR t (1 + IRCM, D ) * 360 OFFER Pipsy OFFER se týká swapu, kdy klient CM spotově bance prodává termínově ji zpět nakupuje. Klient si může po dobu trvání swapu termínově uložit DM, proto bude bance ochoten platit náklad na swap v případě, kdy úroková sazba na DM bude vyšší než úroková sazby CM. Tímto bance kompenzuje úrokový rozdíl, který vyplývá z úrokového diferenciálu (rozdíl mezi cenou, za kterou si banka DM na devizovém trhu půjčí a cenou, kterou obdrží za termínové umístění CM získané ze swapu). Klient bude inkasovat swapový náklad, pokud zahraniční úroková sazba bude vyšší než domácí úroková sazba, neboť má po dobu swapu k dispozici méně úročenou domácí měnu. 2.4 Opce, opční list Finanční opce Opční obchody se zařazují mezi tzv. podmíněné termínové obchody. Jejich základní odlišnost od nepodmíněných (pevných) termínových obchodů spočívá v tom, že pouze jeden z partnerů má povinnost na požádání sjednaný obchod splnit, zatímco druhý má možnost volby, to znamená požadovat plnění obchodu nebo od něj ustoupit. Opční smlouva obsahuje dohodu mezi dvěma subjekty kupujícím a prodávajícím opce. Kupující (majitel) opce získává koupí opce za opční prémii (opční cenu) právo koupit nebo prodat určité pevně sjednané množství finančního instrumentu za předem pevně dohodnutou cenu v předem pevně sjednané 24

množství finančního instrumentu za předem pevně dohodnutou cenu v předem pevně stanovený den, nebo kdykoliv ve lhůtě do tohoto dne. U burzovně obchodovatelných opcí obchodují se na speciálních opčních burzách jsou základní náležitosti (velikost kontraktu, bazické instrumenty, realizační ceny, den splatnosti) standardizovány. Bazickými instrumenty u finančních opcí jsou akcie, akciový index, úrokový instrument, cizí měna nebo futures kontrakt Opci lze realizovat (uplatnit) buď pouze v jeden přesně určený den splatnosti opce, pak je to tzv. evropská opce, nebo může být opce využita kdykoliv během časové lhůty do splatnosti opce, potom je to tzv. americká opce. Opce se opět využívají jednak k zajištění proti úrokovému, měnovému či kursovému riziku, jednak ke spekulaci s cílem profitovat na očekávaném budoucím vývoji na trhu. Devizová opce Devizová opce je stejně jako forward a swap termínovou operací. Je založena na ujednání mezi vypisovatelem opce, který se tím zavazuje neodvolat po stanovenou dobu svou nabídku, a držitelem opce, který má právo od smlouvy odstoupit. Toto právo si držitel opce od vypisovatele kupuje za tzv. Premium 15. Hlavní inovací opce oproti jiným termínovým kontraktům je tedy možnost držitele opce nechat opci propadnout, pokud je to z pohledu vývoje spotového kurzu pro něj výhodné. Opční prémie je fakticky cenou, za kterou si držitel kupuje u vypisovatele právo neplnit smlouvu, tzn. nedodat nebo neodebrat dohodnuté množství deviz. Prémie je stanovena na jednotku podkladového aktiva resp. měny. Cena za standardizovanou burzovní opci je tedy dána součinem prémie (např. 0,01 EUR/USD) a velikostí jednoho lotu podkladové měny (např. 100 000 USD). Premium je rovnovážným faktorem mezi nabídkou a poptávkou. Proces stanovení této rovnovážné ceny je velmi složitý. Pro určení rovnovážné ceny se využívá matematických modelů. Nejčastěji používané jsou Black-Scholesův model nebo Bigerův- Hullův model, který je například součástí expertního softwaru společnosti ICYFX, jenž je v současné době běžně bankami používán k modelování zajištění. 15 Opční prémie 25

Výše opční prémie je ovlivněna následujícími faktory: - vztahem mezi strike price a spot kurzem v době uzavření kontraktu, tedy čím výhodnější je pro majitele strike price opce proti aktuálnímu spotovému kurzu, tím vyšší bude opční prémie - délkou expirace opce čím vzdálenější doba expirace opce, tím vyšší pravděpodobnost změny spotového kurzu - rizikovostí měny, která je daná volatilitou pohybu spotového kurzu čím vyšší je volatilita kurzu hlavní měny, tím vyšší mohou být zisky majitele opce a zároveň ztráty výstavce opce; takovému riziku pak odpovídá vyšší opční prémie - úrokovým diferenciálem úrokových sazeb opční prémie u call opce bude tím vyšší, čím vyšší bude úrokový rozdíl ve prospěch vedlejší měny, kompenzuje tím nevýhodnost úrokového diferenciálu pro výstavce; opční prémie put opce je tím nižší, čím vyšší bude úrokový rozdíl ve prospěch vedlejší měny, jelikož majitel put opce tím kompenzuje náklady ušlé příležitosti Opční prémie je dále ovlivněna vnitřní a časovou hodnotou opce. Vnitřní hodnota opce je rozdíl mezi tržním spotovým kurzem a strike price opce. V případě záporné vnitřní hodnoty opce je její cena rovna nule záporné ceny se neužívají. Časová hodnota opce je definována jako rozdíl mezi výší opční prémie a vnitřní hodnotou opce. Vypisovatel opce může vypsat kupní opci nebo prodejní opci. V případě kupní opce získává držitel opce právo koupit dohodnuté množství deviz od vypisovatele při předem dohodnuté realizační ceně 16 opce. V případě prodejní opce získává držitel opce naopak právo prodat dohodnuté množství deviz vypisovateli při dohodnuté realizační ceně opce. V následujících grafech č. 2 a 3 jsou zobrazeny čtyři případy-holder 17, Writer 18 při Call opci 19 a Put opci 20. Na ose X jsou zachyceny budoucí ceny spotového kurzu podkladového aktiva a na ose Y kladná hodnota Profit (zisk), resp. záporná hodnota Loss (ztráta). 16 Strike price 17 Majitel opce 18 Výstavce opce 19 Kupní opce 20 Prodejní opce 26

Graf č. 3 Výnosová křivka Call opce Zdroj: vlastní konstrukce Předpokladem pro Call opci v grafu č. 2 je strike price 27,50 EUR/CZK a opční prémie 1 CZK za EUR. Výnosová křivka protíná osu v kurzu 28,50 EUR/CZK. Call opce pak může dosahovat v době své expirace (splatnosti) třech stavů, daných její vnitřní hodnotou 21 : strike price < spot (forward) "In the money" 22 strike price = spot (forward) "At the money" 23 strike price > spot (forward) "Out of the money" 24 Call opce je in the money v případě, že budoucí spot kurz bude vyšší než 28,50 EUR/CZK, tedy dosahuje kurzu vyššího než je součet strike price a opční prémie. Majitel opce dosáhne zisku. At the money je call opce tehdy, pokud budoucí spot kurz je právě 28,50 EUR/CZK. V tomto případě dosahuje právě kurzu, který je roven součtu strike price a opční prémie. Majitel nedosáhne ani zisku ani ztráty. 21 Intrinsic value 22 Opce při penězích 23 Opce na penězích 24 Opce mimo peníze 27

Maximální ztrátu dosáhne majitel v případě, že call opce je out-of-the money, tedy při kurzu rovnému strike price 27,50 EUR/CZK, v případě, že opční prémie je 1 CZK za EUR. Ztráta už nemůže narůst při nižším budoucím spotovém kurzu, protože majitel nechá opci propadnout a realizuje nákup EUR na spotovém trhu. Graf č. 4 Výnosová křivka Put opce Zdroj: vlastní konstrukce Předpokladem pro put opci v grafu č. 3 je strike price 29,50 EUR/CZK a opční prémie 1 CZK za EUR. Výnosová křivka protíná osu v kurzu 28,50 EUR/CZK, tento kurz je roven nákladům na realizaci prodeje EUR držitele Put opce, strike price mínus premium se rovná témuž kurzu. Put opce může stejně jako call opce dosahovat v době své expirace třech stavů, daných její vnitřní hodnotou:. strike price > spot (forward) "In the money" strike price = spot (forward) "At the money" strike price < spot (forward) "Out of the money" Put opce bude in the money v případě, že budoucí spotový kurz bude nižší než 28,50 EUR/CZK (rozdíl strike price a premium), majitel opce uplatní své právo a bude chtít prodat předem určený obnos EUR za kurz 29,50 EUR/CZK, realizuje tím zisk. 28

Put opce je at the money tehdy, když budoucí spotový kurz je roven rozdílu strike price a premium, tedy kurzu 28,50 EUR/CZK. Při tomto kurzu majitel nerealizuje ani zisk, ani ztrátu. Nejvyšší ztráty dosáhne v případě, že budoucí spotový kurz v den expirace opce bude 29,50 EUR/CZK (strike price), v tomto případě majitel opci neuplatní a bude realizovat konverzi aktuálním spotovým kurzem. Ztráta má hodnotu zaplacené opční prémie a je maximální, majitel nechá opci propadnout. Uzavírání opčních kontraktů je možné jak prostřednictvím burzy, tak i prostřednictvím bankovního trhu OTC. Burzovní opce jsou obchodované např. na burzách Philadelpia Stock Exchange (PHLX), Chicago Board Options Exchange (CBOE, první burza s devizovými opcemi od roku 1973), London Stock Exchange (LSE), Montreal Exchange a Sydney Stock Exchange. Způsob obchodování opcí na burzách je v mnoha ohledech podobný způsobu obchodování futures. Rovněž standardizované časové termíny pro uzavření opcí jsou četnější, neboť se vypisují v měsících březen, červen, září a prosinec vždy na 1, 3, 6, a 12 měsíců dopředu. Bankovní opce OTC obchodované na mezibankovním a klientském trhu nabízejí možnost přizpůsobení obsahu kontraktů specifickým přáním klientů (podkladové aktivum, doba splatnosti, výše kontraktu i realizační cena). Banky však obvykle ve vztahu ke klientům stanovují spodní kvantitativní limit pro uzavření kontraktu. Například v případě Živnostenské banky je spodní limit 100 tis. EUR. Opční prémie je dealery kotována na základě požadované realizační ceny klientem. Teoreticky může klient požadovat jakoukoli realizační cenu (např. i 10 EUR/CZK nebo 100 EUR/CZK jak u prodejní, tak i kupní opce). Platí však, že čím výhodnější bude realizační cena pro držitele opce, tím vyšší bude požadovaná prémie ze strany vypisovatele. Klient, který chce koupit (držet) prodejní nebo kupní opci, proto musí citlivě zvažovat, jakou bude požadovat realizační cenu při kotaci prémie. Z hlediska možnosti plnění rozlišujeme v praxi dva základní typy opcí americkou a evropskou opci. Toto terminologické rozlišení nemá však nic společného s místem, kde se tyto opce obchodují. V případě americké opce může osoba oprávněná z kontraktu požadovat plnění na navrhovateli kdykoli po uzavření kontraktu až do doby dospělosti kontraktu. Plnění u evropské opce, které jsou převážně bankovní nebo jsou uzavírány na burze CBOE, probíhá 29

vždy až v době dospělosti Vzhledem k tomu, že u americké opce vypisovatel předem nezná přesný termín plnění, omezuje se mu prostor pro zajištění této opce. Z tohoto bude vypisovatel požadovat u amerických opcí vyšší prémii než u opcí evropských. 2.4.1 Opční list Opční listy 25 jsou na burze obchodovatelné cenné papíry emitované jako součást opčních dluhopisů nebo i samostatně a ztělesňující právo (ne však povinnost) na koupi/prodej určitého množství daného opčním poměrem stanoveného cenného papíru (akcie, podílový list) za předem pevně stanovenou realizační cenu. Opční poměr určuje, kolik opčních listů opravňuje k nabytí kolika kusů cenných papírů např. opční poměr 3:2 znamená, že tři opční listy opravňují k zakoupení dvou kusů stanovených cenných papírů. Opční listy mohou být emitované buď jako součást opčního dluhopisu (klasický způsob), nebo mohou být emitovány samostatně bez vazby na opční dluhopisy. 2.4.2 Cap Cap je dohoda mezi kupujícím cap a prodávajícím cap, že překročí-li ve stanovených rozhodných dnech sjednaná referenční tržní úroková sazba pevně dohodnutou maximální úrokovou cap sazbu, uhradí prodávající cap kupujícímu úrokový rozdíl vyplývající z těchto dvou sazeb a vztažený na dohodnutou nominální hodnotu cap a stanovené úrokové období Nominální hodnota cap slouží pouze k odvození výše plnění a nepřechází k jejímu přesunu mezi dvěma subjekty. Úrokové období může být měsíční, čtvrtletní nebo půlroční. Využívá se jako hedging proti růstu úrokových sazeb nad určitou mez. 2.4.3 Floor Floor lze charakterizovat jako protiklad ke cap. Floor je dohoda mezi kupujícím floor a prodávajícím floor o tom, že bude-li ve stanovených rozhodných dnech sjednaná referenční tržní úroková sazba pod pevně dohodnutou úrokovou floor sazbou, uhradí prodávající kupujícímu úrokový rozdíl vyplývající z těchto dvou sazeb vztažený na dohodnutou nominální hodnotu floor a stanovené úrokové období. Využívá se jako hedging proti poklesu úrokových sazeb pod určitou mez. 25 Warrants 30

2.4.4 Collar Collar je kombinací cap a floor. Kupující collar je v podstatě v pozici kupujícího cap a současně prodávajícího floor, přičemž cap sazba je vyšší než floor sazba. Kupující collar tedy obdrží plnění, pokud referenční úroková sazba v rozhodný den vystoupí nad sjednanou cap sazbu. Naopak musí poskytnout plnění prodávajícímu collar, pokud referenční úroková sazba v rozhodný den klesne pod sjednanou floor sazbu. Prodávající collar je současně v pozici kupujícího floor a prodávajícího cap, tzn. že poskytne plnění, když referenční úroková sazba vzroste nad cap sazbu a obdrží poměnění v případě, kdy referenční úroková sazba poklesne pod floor sazbu. 2.5 Shrnutí V druhé kapitole byly popsány deriváty finančního trhu. Rozčleněny na termínové kontrakty, swapové kontrakty a opční kontrakty. U forwardových operací byl popsán algoritmus kotace forwardového kurzu, u swapů objasněn algoritmus kotace swapové sazby a u opcí graficky znázorněny výnosové křivky Call a Put opcí. 31

3. Příklad zajištění měnového rizika v praxi Firma vyváží svou produkci do zahraničí, za zboží dostává platby v EUR a následně je konvertuje do CZK. Budeme předpokládat, že splatnost faktur je smluvně dohodnuta na 80 dní od převzetí zboží odběratelem. Když zohledníme čas potřebný pro přepravu zboží, tak vývozce obdrží platby za své zboží zhruba za tři měsíce. Podstupuje tedy měnové riziko, vzhledem ke svým budoucím nezajištěným prodejům cizí měny. Díky možnému posílení CZK by mohli očekávané příjmy v cizí měně významně klesnout. Aby si vývozce udržel plánované zisky, je nutné, aby si své příjmy zajistil. Následující schémata 1 6 znázorňují možná zajištění budoucích příjmů prostřednictvím finančních derivátů. Graf č. 5 Ideální zajištění měnového rizika vývozce 28,50 28,00 Efektivní prodejní kurz EUR/CZK 27,50 Silnější CZK Slabší CZK 27,00 Graf č. 5 představuje ideální zajištění vývozce proti posílení CZK. V tomto konkrétním případě předpokládáme, že dnes vniká vývozci pohledávka za odběratelem v zahraniční měně (EUR). Vývozce by dnes mohl provést konverzi tohoto obnosu, tedy prodat bance cizí měnu (EUR) a nakoupit domácí měnu (CZK) v kurzu 27,50 EUR/CZK. Ovšem pohledávka bude splatná až za tři měsíce. V případě, že by byl schopen získat ideální zajištění budoucího cashnezajištěno Zisk ze zajištění zajištěno 27,00 27,50 28,00 Spot EUR/CZK v rozhodný čas Zdroj: vlastní konstrukce Legenda grafu: Zajištěno Nezajištěno 32

flow, tak by za tři měsíce vývozce za nulových nákladů mohl realizovat prodej EUR za kurz 27,50 EUR/CZK, i kdyby došlo ke zhodnocení CZK, např. na 27,00 EUR/CZK. Realizoval by tedy zisk ze zajištění při nulových nákladech. V případě, že by koruna oslabila, vývozce by uskutečnil prodej za aktuální kurz na devizovém trhu a jeho zisk by se zvýšil úměrně se zhodnocením EURa. Takové zajištění však není možné na devizovém trhu získat, vzhledem k nákladům zajišťovatele. Ovšem lze se mu alespoň přiblížit pomocí finančních derivátů. Graf č. 6 Přiblížení se ideálnímu zajištění měnového rizika vývozce pomocí opce 28,50 Oportunitní náklady s využitím zajištění (opce) 28,00 Efektivní prodejní kurz EUR/CZK 27,50 Silnější CZK Slabší CZK 27,00 nezajištěno Zisk ze zajištění (opce) zajištěno 27,00 27,50 28,00 Spot EUR/CZK v rozhodný čas Zdroj: vlastní konstrukce Legenda grafu: Zajištěno Nezajištěno Graf č. 6 zobrazuje zajištění exportéra pomocí nákupu EUR put opce. Předpokladem pro tuto put opci je strike price 27,75 EUR/CZK a prémium 0,25 CZK za EUR. Jde tedy o právo v den splatnosti opce využít právo realizovat prodej určitého obnosu cizí měny (EUR) za CZK v kurzu 27,75 EUR/CZK. Pokud bude kurz v rozhodný den na devizovém trhu nižší než 27,50 EUR/CZK (např. 27,30 EUR/CZK), uplatní majitel své právo plynoucí z opce, opce je tzv. in the money, majitel dosahuje zisku. V případě, kdy kurz bude dosahovat hodnoty 27,75 EUR/CZK, majitel opce nemá povinnost obchod provést. Provede konverzi aktuálním spotovým kurzem, opci neuplatní, opce je tzv. out of the money, jeho ztráta je maximální. V případě, že kurz bude v rozhodný den 27,50 EUR/CZK, opce je tzv. at the money, kurz je 33

rovný nákladům na realizaci prodeje EUR držitele put opce, v případě tohoto kurzu majitel put opce nerealizuje zisk ani ztrátu. Pokud v rozhodný den bude spotový kurz vyšší 27,50 a nižší než 27,75 EUR/CZK, využije majitel svého práva a opci uplatní, tak aby alespoň minimalizoval své náklady vyplývající z opční prémie. Pokud porovnáme řešení zajištění ve schématu č. 2 s předchozím schématem č. 1, již na první pohled vidíme, že se liší především ve velikosti nákladů, které zaplatí vývozce za zajištění v případě zajištění pomocí opce. Náklady v druhém případě představuje opční prémie, jež je fakticky cenou, za kterou si držitel kupuje u vypisovatele právo neplnit smlouvu, tzn. nedodat nebo neodebrat dohodnuté množství deviz. Graf č. 7 Zajištění měnového rizika vývozce pomocí forwardového obchodu (Forward outright) 28,50 Oportunitní náklady s využitím zajištění (Forward outright) 28,00 Efektivní prodejní 27,50 kurz EUR/CZK Silnější CZK Slabší CZK 27,00 nezajištěno Zisk ze zajištění (Forward outright) Forward outright 27,00 27,50 28,00 Spot EUR/CZK v rozhodný čas Zdroj: vlastní konstrukce Legenda grafu: Forward outright Nezajištěno Graf č. 7 představuje zajištění měnového rizika pomocí nejjednoduššího devizového instrumentu, kterým je Forward outright, zaručuje jednoznačně pevný prodejní kurz v rozhodný den. Jinými slovy jde o současný závazek prodat předem specifikované množství deviz k určitému pevně stanovenému datu za předem stanovenou cenu (forwardový kurz). 34