UDRŽITELNOST DLUHOVÉHO FINANCOVÁNÍ STÁTU A JEJÍ INTERAKCE S KVANTITATIVNÍM UVOLŇOVÁNÍM: PŘÍPAD USA, UK A JAPONSKA V LETECH

UDRŽITELNOST DLUHOVÉHO FINANCOVÁNÍ STÁTU A JEJÍ INTERAKCE S KVANTITATIVNÍM UVOLŇOVÁNÍM: PŘÍPAD USA, UK A JAPONSKA V LETECH 2000 2014 DOI: 10.18267/j.polek.1073 Jiří Šekláč, 1 Miroslav Tize* Absrac Governmen Deb Financing Sainabiliy and is Ineracion wih Quaniaive Easing a Case of US, UK and Japan in 2000 2014 The paper examines he quaniaive easing as a policy conribuing o governmen deb sainabiliy in he conex of governmen deb cycle. Th, he emphasis is primarily no pu on he rescue of financial sysem afer he collapse of Lehman Brohers. Insead, he aenion is paid o a role of cenral bank as a lender of las resor in governmen bond markes and quasi-fiscal moivaion of he quaniaive easing programs. The heoreical par of he analysis defines quasi-fiscally moivaed QE program, governmen adjed ne deb posiion pl is deerminans and a rae of deb moneizaion. Empirical analysis foces on he case of hree large economies Unied Saes, Unied Kingdom and Japan, empirical definiion of quasi-fiscally moivaed quaniaive easing, ne deb posiion of heir governmens as well as he explanaion of significan empirical relaionships beween is deerminans. The paper concludes ha he mos imporan facor influencing ne deb posiion dynamics is economic growh which canno be relied on in b phase of deb cycle. Th, he decisive role is played by quaniaive easing and relaed ineres ransmission channel as remaining facor influencing dynamics of governmen financial asses and liabiliies. Keywords: moneary policy, quaniaive easing, ne deb posiion, ineres raes JEL Classificaion: E52, E58, H63, E43 Úvod Po kolapsu banky Lehman Brohers v roce 2008 počaly nejvěší svěové cenrální banky (dále jen CB ) ve Spojených sáech (dále jen FED ), Spojeném královsví (dále jen BoE ) a eurozóně (dále jen ECB ) kuečňova rozsáhlé nákupy sáních dluhopisů (dále jen GB ) svých zemí v rámci poliiky zv. kvaniaivního uvolňování (dále jen QE ). V Japonsku (dále jen BoJ ) již QE probíhalo s určiými přesávkami od roku 2001 a salo se základním vodíkem pro nákupy FED i BoE. Inerakce fiskální a měnové poliiky ak sehrává daleko významnější úlohu než před pádem Lehman Brohers. CB svými nákupy oiž akivně ovlivnily a ovlivňují nejen řízení dluhového porfolia svých sáů, ale i jejich čisou fiskální (finanční) pozici, a edy i udržielnos dluhového financování v případě prudkého nárůsu hrubé výpůjční pořeby. V zásadě významným způsobem rozšířily okruh invesorů věřielů sáu a začaly působi na dluhovém rhu jako *1 Jiří Šekláč (xsej71@vse.cz), Miroslav Tize (xim02@vse.cz), Národohospodářská fakula, Vysoká škola ekonomická v Praze. Sať vznikla za finanční podpory Inerní granové agenury (IGA) v rámci granu IG504025 Neradiční měnová poliika a její inerakce s fiskální a makroobezřenosní poliikou. Ročník 64 číslo 03 2016 POLITICKÁ EKONOMIE 293

významný sabilizáor dluhové expozice a popávky po GB v období volailiy na dluhovém rhu. 1 Sraegie vsupu se z hlediska nákupu GB mezi jednolivými CB do jisé míry lišila, což souvisí s rozdílnou infrasrurou dluhového rhu. Argumenace CB při nákupech sáního dluhu je posavena na ěsnějším vzahu mezi poklesem dlouhého konce bezrizikové výnosové křivky (Thornon, 2009 nebo Iwaa, 2010) a dlouhodobými fixními invesicemi. Nákupy GB spojují CB rovněž s porfoliovým ransmisním kanálem, kerý by měl ideálně vés k nárůsu popávky po rizikovějších akivech z důvodu předpokládaného hledání výnosnějších invesic (Joyce e al., 2011). Teno efek by se pak v konečném důsledku měl odrazi vedle růsu objemu financování rizikovějších invesic rovněž v růsu cen akiv a dále přes efek bohasví (welfare effec) v koncových spořebielských cenách. Naopak Baba (2005) vrdí, že oo vždy neplaí. Po odčerpání GB z rozvah se mohou invesoři soředi na vyrovnání rizikového profilu, což běžně podporuje popávku po blízkých subsiuech či oožných akivech. Snižování bezrizikových úrokových sazeb prosřednicvím nákupů GB je spojeno s ím, že invesoři se yo GB snaží doplni do svých rozvah. Porfoliový efek ak závisí do značné míry na subsiučním vzahu mezi akivy. Rezervy a GB jsou považovány za velmi blízké subsiuy. Teno vzah posilnilo i zavedení úročení přebyečných rezerv CB, keré udělalo z rezerv akivum s fixním výnosem. Přes yo všechny předpokládané účinky zůsává hlavním předměem příspěvku přímý poziivní efek QE na refinancování sáu v období finanční nesabiliy a významného zadlužení, keré by se při nečinnosi měnových auori mohlo projevi v neudržielnosi dluhové expozice někerých sáů. 2 Článek se nezaměřuje primárně na sranu pasiv rozvahy CB (edy dodávání rezerv bankovnímu sekoru na dlouhodobém základě), nýbrž na přímé sabilizační efeky nákupů GB skrze akivní sranu bilance. Dá se říci, že v ekonomické lierauře prozaím neexisuje sysemaická práce explicině vysvělující úlohu CB z hlediska věřiele poslední insance sáu a sabilizáora dluhového cyklu. 3 Jak poazoval na sklonku první vlny japonské verze QE Ugai (2006), fiskální kanál QE je nedosaečně prozkoumanou problemaikou jak z eoreického, ak prakického hlediska, což plaí dodnes. Cílem práce je nejen eoreické a prakické sanovení čisé dluhové pozice zkoumaných sáů, ale zejména idenifikace fakorů ovlivňujících její dynamiku a samonou sílu jejich vlivu. Prosředkem k dosažení ohoo cíle je komplexní analýza makroekonomických souvislosí nákupů GB Spojených sáů, Spojného královsví a Japonska jejich 1 Vedle působení skrze níže diskuovaný úrokový kanál ovlivňují CB prosřednicvím QE dluhovou pozici svým objemem. Považujeme-li zkoumané CB za sání subjeky (byť jsou nezávislé a konají auonomně), poom nákupem vlasního dluhu docílí jeho fakického snížení. Sice jsou proi omuo nákupu emiovány rezervy obchodním bankám (j. závazek), avšak o plnění ohoo závazku rozhoduje zase sama CB. Jedná se edy o yp závazku, kerý nevyváří lak na splacení (nemá ani definovanou splanos). 2 Na druhou sranu, kupříkladu samoní předsavielé FED argumenují fakem, že věšina (v průměru až 85 ) obchodovaelných sáních dluhopisů je držena mimo jeho rozvahu (Andolfao, 2013). 3 Nabízející se oázkou je rovněž přímý dopad moneizace na cenovou hladinu, kerý bývá časo vágně omezován na konsaování o nevyhnuelnosi hyperinflace v dlouhém období bez zevrubného vysvělení ransmisního mechanismu. 294 POLITICKÁ EKONOMIE Ročník 64 číslo 03 2016

CB zejména s pomocí bilančního přísupu. První čás exu zkoumá sraegii nákupu GB vybraných zemí z hlediska přímé a nepřímé moneizace a případného dopadu na peněžní zásobu a následně cenovou hladinu. Druhá čás je věnována sabilizační úloze nákupů GB v konexu úlohy věřiele poslední insance sáu. Třeí čás uzavírá prakickou aplikací eorie na příkladu FED, BoE a BoJ pro období le 2000 2014. 4 Článek se nezabývá srurálními problémy zkoumaných ekonomik, keré je řeba řeši v dlouhém období. 1. Kvaniaivní uvolňování, moneizace sáního dluhu, sraegie vsupu a vliv na cenovou hladinu Vzah mezi moneizací sáního dluhu a QE je možné zkouma z hlediska: prodávajícího subjeku; časového hlediska (mezi emisí GB na primárním rhu a jejich nákupem CB); objemového (kvaniaivního) hlediska. Zvolená sraegie vsupu CB z pohledu prodávajících subjeků (konečných invesorů, od kerých nakupují GB) určuje přímý vliv nákupů na peněžní zásobu (M2), kerá může následně ovlivni inflaci a ceny akiv. Přímou moneizací sáního dluhu CB navyšuje peněžní zásobu a zároveň i rezervy bankovního sekoru. Auoři jí konkréně rozumějí nákupy GB cenrální bankou od sáu na primárním rhu v konkurenční čási ace nebo aké nákupy GB cenrální bankou od nebankovních insiucí, přičemž předpokládají, že sá získané prosředky uraí, j. neemiuje GB za účelem hromadění likvidiy na úču sáu. 5 V rámci nepřímé moneizace 6 dochází naproi omu pouze k růsu bankovních rezerv s neurálním přímým dopadem na peněžní zásobu. 7 K navýšení bankovních rezerv dochází ovšem pouze za podmínky, že CB yo nákupy neserilizuje. 8 Pokud CB naopak ponechá dodaečné rezervy v bankovním sekoru, mohou bý yo rezervy dodaečným zdrojem pro nákup dodaečných GB obchodními bankami na primárním rhu bez nunosi krákodobého laku na rezervy bankovního sysému při nákupech do vlasního porfolia. V akovém případě dochází k obdobnému efeku jako v případě přímé moneizace. Tedy peněžní zásoba vzrose po úraě sáem získaných prosředků z emise (ransfery a vládní výdaje). Tyo prosředky se dosanou k nebankovním insiucím a rovněž likvidia v bankovním sekoru se vráí na svou původní úroveň. Rovněž k růsu peněžní zásoby dochází, pokud obchodní banky slouží pouze jako zprosředkovael prodeje GB mezi CB a konečným nebankovním invesorem. 4 Z hlediska meody práce kombinuje přísup fiskálního účenicví, inspirovaný výzkumem čisé invesiční pozice v rámci článku Brůna (2013), a inernacionálně komparaivním přísupem v rámci článku Fawley, Neely (2013). 5 V praxi dluhoví manažeři reagují flexibilně na vývoj finančního rhu svojí emisní sraegií, a ak dochází časo k předfinancování čási hrubé výpůjční pořeby, kerá může bý v čase rozpušěna, a ím dosaženo nákladově efekivnějšího financování sáu v čase. Druhou příčinou je volailia na finančním rhu, kde rezerva umožní pokryí čási hrubé výpůjční pořeby v případě nedosaečné popávky po dluhopisech. 6 Nepřímou moneizací rozumíme nákupy GB CB od insiucí majících úče u CB vyjma úču sáu u CB. Do éo definice spadá i QE. 7 Auoři vycházejí z poskeynesovského předpokladu, že kauzalia směřuje od peněžní zásoby k bankovním rezervám, nikoli naopak. Banky edy nejprve poskyují úvěry a až poé se sarají o rezervy. 8 Serilizací je myšleno sažení likvidiy z clearingového úču obchodních bank u CB. Ročník 64 číslo 03 2016 POLITICKÁ EKONOMIE 295

Prakický rozdíl mezi přímou a nepřímou (QE) moneizací nasává z hlediska časové solednosi. Přímá moneizace vyváří sáu zdroje ex ane, přičemž růs peněžní zásoby nasává následně při úraě ěcho zdrojů sáem (poenciál budoucího růsu cenové hladiny). Při nepřímé moneizaci naopak CB nakupuje GB na sekundárním rhu, čímž moneizuje dluh ex pos, neboť sání prosředky již uraceny byly (případný růs cenové hladiny již nasal). Za určiých okolnosí edy moneizace má poenciál sabilizova cenovou hladinu a zmírni deflační laky. V prakické rovině o znamená, že bez realizace QE by byla vláda nucena omezi deficiní financování díky nárůsu rizikové prémie, což by vyvářelo lak na pokles cenové hladiny (deflační laky). 9 Podobným způsobem vnímá nákupy GB i Thornon (2009), podle něhož při přímé moneizaci dochází k poskynuí nového úvěru, zaímco v rámci QE pouze k realokaci již sávajícího dluhu při jeho neměnné úrovni. Thornonův pohled na rozvahy můžeme ovšem označi za saický. Pokud by šlo o jednorázový nákup GB CB, pak je možné s jeho pojeím souhlasi. Avšak v případě permanenního dlouhodobého nákupu GB se již prakicky jedná o nepřímé poskynuí nového úvěru CB vládě, kde zprosředkovaelem emise je obchodní banka. V dynamickém pojeí je ak z hlediska moneizace podsaný čas mezi primární emisí sáního dluhu a jeho následným nákupem CB. Při zanedbaelném rozdílu mezi zbykovou a celkovou splanosí nakoupených GB se jedná z dynamického hlediska o přímou moneizaci sáního dluhu, přičemž obchodní banky slouží pouze jako zprosředkovael mezi minisersvem financí a CB. Kvaniaivní hledisko nákupů GB je spjao s mechanismem fungování dvojsupňového bankovního sysému. 10 Porfolio GB držené CB je možné rozděli z hlediska účelu na: akomodaci přirozeného deficiu bankovních rezerv (zejména kryí oběživa CB 11 ); nákupy GB spojené s cíli QE. CB může auonomní fakory pokrýva emisí rezerv. Jak vrdí Brůna (2010), ve dvojsupňovém bankovním sysému mí řeši objem i způsob emise rezerv (zpravidla se jedná o kryou emisi). Například FED, BoE či BoJ radičně pokrývají dlouhodobý defici rezerv prosřednicvím nákupů GB na rozdíl od ECB. Jako vhodné kvaniaivní kriérium účelu užií rezerv je možné zvoli rendový vývoj oběživa. Za moneizaci určiě nelze považova objem nakoupených GB pod úroveň emiovaného oběživa CB, kerý slouží k pokryí popávky po rezervách na dlouhodobém základu. Navíc při kryí oběživa nakupuje CB sání dluh v nekonkurenční čási primární ace, akže nedochází k ovlivnění ceny dluhopisů na rhu. Dle Thornona (2010) ak míra moneizace závisí primárně na moivaci a cílech kuečněných nákupů. Svým moivem přizpůsobuje CB sraegii nákupu GB, přičemž obecně její moivy můžeme rozděli na: 9 S ímo pojeím nesouhlasí Roche (2014), kerý QE nepovažuje za moneizaci dluhu, proože vláda v soudobém finančním sysému není při refinancování ničím omezená, přičemž ekonomické subjeky pro udržení ohoo sysému mí sá refinancova. 10 Krákodobými operacemi CB s pokladničními poázkami se práce nezabývá, neboť se jedná pouze o krákodobé echnické dodání/sažení rezerv do/ze sysému. 11 CB kalkuluje pořebu likvidiy bankovního sekoru na základě celé škály fakorů a kryí oběživa je pouze jednou, byť zásadní, složkou. Přirozený defici by samozřejmě exisoval i v ekonomice bez hoovosního oběživa. 296 POLITICKÁ EKONOMIE Ročník 64 číslo 03 2016

fiskální; kvazi fiskální; měnové. Nezvládá-li se sá financova prosřednicvím rhu při narůsající rizikové prémii (případně pokud ao siuace hrozí), nákupy CB jsou fiskálně moivovány výhradně snahou o záchranu sáu (úloha věřiele poslední insance sáu). V akovém případě se zaměřuje zejména na snižování rizikové prémie či působí prevenivně, čímž zabraňuje jejímu nárůsu. Rozhodující je, za jakých podmínek se sá financuje na finančním rhu při kuečněných nákupech GB. Podsané je i načasování. FED a BoE uvedly své programy nákupů v období nárůsu implikované volailiy GB, čímž zabezpečily úlohu věřiele poslední insance včas. Výrazně omezeně se chovala ECB, kerá uo úlohu nenaplnila, což vyúsilo až do dluhové krize. Za kvazi fiskální moiv je možné považova nákupy GB s cílem sníži sřednědobé a dlouhodobé úrokové míry (dále jen IR ), případně zabezpeči zplošění celé bezrizikové výnosové křivky, případně jejich volailiu při bezproblémovém financování sáu na finančním rhu. Jinými slovy, CB cílí kvaniaivně své nákupy do jednolivých splanosních košů, čímž snižuje výnosnos sřednědobých a dlouhodobých GB, a ak významně reduje úrokové náklady sáu. Kvazi fiskální moiv vyplývá z oho, že CB podporuje úrokový ransmisní mechanism v podobě zplošění bezrizikové výnosové křivky. Nákupy GB ze srany CB umožňují správci porfolia zvyšova duraci dluhového porfolia i při prudce rosoucí zadluženosi, bez laku na růs IR. V případě, že CB při bezproblémovém refinancování sáu moivuje k dodání rezerv do sysému pouze akomodace přirozeného deficiu rezerv, je možné uo moivaci označi výlučně za měnovou, jejímž znakem je neurální dopad na ceny GB. Z hlediska objemu ak exisuje rozdíl mezi rendovým a šokovým zvýšením objemu nákupů GB. Definujme způsob užií rezerv z hlediska QE konkréně. Dominanními složkami (rozuměj zasoupení kolem 90 dané srany) rozvahy v předkrizovém i poskrizovém období ve velké ekonomice 12 jsou na sraně akiv nakoupené cenné papíry (s převahou GB) a na sraně pasiv oběživo a bankovní rezervy. Obecnou rovnici rozvahy (uvedena v příloze 1) si edy můžeme dovoli zjednoduši v následujícím smyslu: kde SOT T jsou nakoupené cenné papíry; AF C je oběživo (auonomní fakor); T MBR T jsou povinné bankovní rezervy; EBR jsou dobrovolné bankovní rezervy. AF T SOT C MBR EBR, (1) AF AF T T T T Při vědomí oho, že QE je na sraně pasiv charakerizováno velmi vysokým objemem dobrovolných rezerv a při zanedbaelnosi povinných minimálních rezerv z hlediska podílu na celkových pasivech, můžeme na sraně akiv charakerizova QE následujícím způsobem: 12 V malé oevřené ekonomice, jakou je Česká republika, kde v minulosi docházelo k masivním inervencím za účelem udržení kurzu v rámci určiého kurzového režimu, jsou naopak zcela dominanní složkou akiv ČNB devizové rezervy (viz Brůna, 2010). Ročník 64 číslo 03 2016 POLITICKÁ EKONOMIE 297

CB AF QE max( SOT C ;0), (2) T T T CB kde QE jsou nakoupená akiva spojená s cíli QE (fiskální a kvazi fiskální moiv). T To znamená, že neserilizované nákupy GB jsou spojené s nárůsem pasiv na sraně rozvahy CB v podobě (dobro)volných rezerv. QE je ak možné definova jako nákupy GB na sekundárním rhu prosřednicvím operací na volném rhu, jejichž výsledkem je dlouhodobý nárůs (dobro)volných rezerv bankovního sysému nad rámec pořebných rezerv pro sabilizaci efekivní IR do úrovně cílené. 2. Čisá dluhová pozice v inerakci s nákupy sáních dluhopisů cenrální bankou sabilizace dluhového cyklu a úloha věřiele poslední insance sáu Sá je radičně v moderních úvěrových ekonomikách ze své podsay čisým dlužníkem 13, z čehož vyplývá pořeba permanenního refinancování. Realizace záporného celkového salda veřejných rozpočů vyvolává oázku dlouhodobé udržielnosi sáního dluhu zejména poé, co po pádu Lehman Brohers došlo k výraznému ovlivnění fakorů sojících za celkovou výší salda sáních rozpočů. Do popředí zájmu invesorů se ak dosalo udržování ufinancovaelnosi schodků, jež by jim v případě nevyhnuelnosi resruralizace sáního dluhu (případně čisého bankrou) mohlo generova značené zráy. Nicméně radiční konsolidace sáního rozpoču prosřednicvím rychlejšího růsu HDP a cenové hladiny v období prudkého poklesu ekonomické akiviy není možná. Naopak deflační laky ve vyspělých ekonomikách znemožňují znehodnoi čás nominální dluhové pozice vlády. Po zavedení programu nákupů GB v rámci poliiky QE má smysl definova udržielnos fiskální pozice vlády v domácí měně na čisé konsolidované úrovni určiých akiv CB (právě GB nakoupených v rámci QE s nedefinovaným ermínem prodeje) a radičně vnímané čisé dluhové pozici vlády (rozdíl mezi vládními akivy a závazky). Tako definovaný azael může vypovída i o dlouhodobé udržielnosi kumulace sáního dluhu a případně dluhové krizi, jež může nés poenciál vyúsění až do krize měnové. 14 Ukazael umožňuje zároveň porovna fiskální pozici mezi jednolivými zeměmi. Z hlediska programu nákupů GB je podsaná schopnos CB prosřednicvím ohoo programu: a) podpoři udržielnos dluhového porfolia sáu prosřednicvím hodnoových změn čisé dluhové pozice sáu; b) ovlivni úrokové zisky vyplývající z držby GB, keré se odrážejí i při jejich emisi na primárním rhu; c) schopnos odčerpa GB z akiv ekonomických subjeků, a vyvoři ak prosor pro jejich doplnění, a edy i další růs zadlužení sáu bez nárůsu rizikové přirážky. CB počaly v omo ohledu po vypnuí krize skuečně působi jako významný sabilizáor dluhového porfolia sekoru vládních insiucí prosřednicvím sabilizace jeho ržní hodnoy a popávky po dluhopisech, kerá by v prosředí hlubokého propadu HDP a narůsající hrubé výpůjční pořeby i díky záchraně bankovního sysému mohla 13 Podle někerých auorů pouze vládní defici umožňuje soromému sekoru jako celku při vyrovnané zahraniční bilanci bý čisým věřielem generova čisé úspory (viz Wray, 2006). 14 Hisorický přehled neudržielnosi sáního dluhu nabízí Reinhar, Rogoff (2011), keří za bankro sáu považují i hyperinflaci vyvolanou neudržielnosí dluhového porfolia. 298 POLITICKÁ EKONOMIE Ročník 64 číslo 03 2016

při absenci jejich zásahu znamena neudržielný růs sáního dluhu z důvodu nárůsu rizikové přirážky. V případě někerých sáů, jakým je například Japonsko, má dlouhodobě věší význam inerpreova čisou fiskální pozici vlády do é míry, do keré vláda může vlasni značnou čás finančních akiv, z nichž je případně možné generova podsanou čás příjmů do sáního rozpoču, což zlepšuje celkové saldo veřejných financí, a udíž působí poziivně na dlouhodobou udržielnos veřejného dluhu. K odvození sabilizačního dopadu je vhodné konsolidova QE s radičně definovanou čisou pozici sáu. Tako konsolidovaný azael budeme nazýva upravená čisá dluhová pozice. Upravenou čisou dluhovou pozici (ANDP T ) v čase (savová veličina) je možné G definova jako rozdíl mezi hodnoou celkových finančních akiv vlády ( FA T ), hodnoou CB přímo (ourigh) nakoupených GB CB v rámci QE ( QE T ) a hodnoou celkových konsolidovaných finančních závazků sekoru vládních insiucí (FL T ) v čase T. 15 Jinými slovy, celkově je možné azael upravené čisé dluhové pozice rovněž inerpreova jako čisý veřejný dluh (včeně úrokových nákladů) držený všemi insiucionálními sekory s výjimkou vládních insiucí a národní CB nad úroveň oběživa. 16 Z pozice pasiv je vyloučená souvzažná položka ve formě emiovaných rezerv cenrální bankou. G CB ANDP FA QE FL. (3) T T T T Navzdory konsolidaci nákupů GB do ANDP má sále smysl oddělova akiva v rámci QE, neboť CB kuečňuje (nebo by alespoň měla kuečňova) operace jako nezávislá insiuce bez vlivu dluhového manažera a naopak CB nezasahuje přímo do emisní činnosi sáu. Z hlediska zachycení změn mezi konečnou a počáeční rozvahou se azael upravené čisé dluhové pozice v čase T rovná předcházející upravené čisé dluhové pozici (ANDP T 1 ) zvýšené o čisé naběhlé úroky a zisky, resp. zráy, ze změny ržní hodnoy sávajících akiv a závazků vyjádřené 17 : 1 1 G CB ANDPT ANDPT 1 r e r fa qe nb sfa, (4) kde r je průměrná výnosnos; e je změna devizového kurzu; G fa je změna celkových akiv vlády; CB qe je změna objemu GB držených CB; nb je celkové saldo veřejných rozpočů; sfa jsou všechny osaní změny (vyjma hodnoových), keré je možné označi jako přizpůsobovací položky mezi okovou veličinou v podobě celkového salda veřejných rozpočů a savovou veličinou v podobě čisé dluhové pozice. 15 Akiva a pasiva rozvahy vládních insiucí je možné deailněji definova v souladu s klasifikací násrojů podle saisiky národních účů. 16 Je oázkou jak zacháze s dalšími akivy a pasivy CB. Jedná se o zejména o případ, kdy jsou výnosy sáu (např. z prodeje ropy) ransformovány na bankovní likvidiu. V závislosi od cíle analýzy je možné hleda míru konsolidace a desagregace jednolivých položek. 17 Je pořebné poznamena, že dluhové porfolio sáu je z velké čási držené do splanosi, čímž je do značné míry redováno ržní riziko. Problémem je, že sávající nominální hodnou je řeba pokrý při růsu IR věším objemem emise na primárním rhu (akuální ržní cena dluhopisu je rozhodující při rolovaní dluhu). Ročník 64 číslo 03 2016 POLITICKÁ EKONOMIE 299

Hlavním zdrojem změny v ANDP vlády je celkové saldo sáního rozpoču (nb ), CB nákupy GB CB ( qe ) a čisé úrokové náklady z ANDP, keré můžeme označi jako a. Za účelem zlepšení vypovídací schopnosi a možnosi vzájemné komparace je řeba vzáhnou čisou dluhovou pozici k akuálnímu nominálnímu HDP ( ) a rovnici zapsa následujícím způsobem: 1 1 G CB ANDP ANDPT 1 T fa qe nb sfa 1, (5) kde je nominální hodnoa HDP; y je akuální empo růsu nominálního HDP mezi sledovanými obdobími; a je subsiuem pro r + e (1 + r ). Z hlediska udržielnosi ANDP je zapořebí z krákodobého hlediska sabilizova ANDPT poměr. Z dlouhodobého hlediska je nezbyné zabezpeči snižování poměru GDP na úroveň, jež by byla dlouhodobě akcepovaelná invesory. To znamená generova do budoucna zdroje k bezproblémovému kryí čisé dluhové pozice vlády. Plaí edy, že: ANDPT 0 pro období kráké; GDP ANDPT 0 pro období dlouhé. GDP CB jsou schopny sabilizova ANDP přímo prosřednicvím nákupů GB na sekundárním rhu, čímž působí na rizikovou prémii a snižují náklady na refinancování veřejného dluhu. V případě, že zisk z držby GB odvádějí do sáního rozpoču (např. FED, BoE), mají yo nákupy poziivní dopad i na celkové saldo sáního rozpoču, a vláda se ak v rámci objemu ěcho nákupů prakicky financuje bezúročně. Bez operací CB by při prudkém nárůsu ANDP vznikal (poliicko-ekonomický) lak na kuečnění procyklické fiskální resrikce. Při značném propadu příjmů veřejných rozpočů by docházelo ke značné kumulaci sáního dluhu v rozvahách invesorů. Je zřejmé, že pokud invesoři vědí o ochoě CB nakupova GB s případným očekáváním jejich následného prodeje právě CB, půjčují vládě prosředky, keré by jí zřejmě při daných IR neposkyli. Došlo by oiž ke kumulaci GB v rozvahách soromých invesorů, keří by v rámci dalších nákupů GB požadovali vyšší výnosy. Vláda by ak byla nepřímo přinucena omezi deficiní hospodaření, pokud by se chěla vyhnou dluhové krizi. V kombinaci s krediním omezováním v soromém sekoru by následně docházelo k vorbě laku na pokles agregání popávky, rozšiřovala by se záporná prodční mezera ru v ruce s případnou deflací. V exrémním případě by hrozil až rozpad celého finančního sysému kvůli neposradaelné úloze GB při úniku ke kvalinímu akivu v období finanční krize. Důležiým fakorem je rovněž míra, jakou se CB podílí na moneizaci vládních finančních závazků. Míru moneizace (dm ) vládního deficiu je možné v kvazi fiskálním 300 POLITICKÁ EKONOMIE Ročník 64 číslo 03 2016

pojeí QE zapsa jako jeho podíl k vládním finančním závazkům, nakolik dlouhodobé GB nakoupené za účelem kryí přirozeného deficiu ani krákodobé pokladniční poázky není možné v omo pojeí principiálně považova za moneizovaný dluh. QE dm. (6) FL 3. Čisá dluhová pozice v inerakci s nákupy sáních dluhopisů cenrální bankou sabilizace dluhového cyklu a úloha věřiele poslední insance sáu 3.1. Kvaniaivně-empirické vymezení kvaniaivního uvolňování Obrázek 1 předsavuje oddělení měnového a kvazi fiskálního moivu. Je zde předsaven vývoj celkových akiv zkoumaných CB (cb_asse) od 1999q4 do 2014q4 (v 10,000 mil. příslušných měn) a především pak vývoj dluhových GB nakoupených ourigh se zbykovou splanosní nad 1 rok (cb_lgbou). Dolarový, librový, resp. jenový vývoj oběživa (cb_currency) z pasivní srany bilance pak v grafu můžeme přibližně považova za ekvivalen hodnoy akiv (cenných papírů držených ourigh ) sloužících ke kryí přirozeného deficiu rezerv. Z výše uvedené definice (rovnice 3) je pak zřejmé, CB že příslušné kladné reziduum předsavuje hodnou kvazi fiskálně moivovaného QE T. CB Je nuné si uvědomi, že záporná hodnoa námi definovaného QE T v prvních měsících po vypnuí krize vyplývala především z užií jiných násrojů než ourigh nákupů např. reverzní repo operace, zápůjční faciliy, poskyování únikové likvidiy a jiné refinanční operace. Jinými slovy, zaímco první fáze realizovaného QE FEDem a BoE se vyznačuje zahájením refinančních operací, jež bylo moivováno primárně úsilím o záchranu bankovního sekoru, další fáze již byly moivovány kvazi fiskálně. Z hlediska cíle a smyslu ohoo článku nás zajímá pouze ao kvazi fiskálně moivovaná čás QE. Empirickou verifikaci vrzení, že primární deerminanou velikosi rozvahy CB v období před QE je v námi zkoumaných velkých ekonomikách vývoj oběživa, můžeme demonsrova následovně. Obrázek 2 předsavuje časové řady sacionarizované 18 prvními diferencemi přirozených logarimů původních řad akiv a oběživa. Tabulka 1 pak předsavuje odhad regresní přímky (saická regrese) s využiím OLS mezi měnovým vývojem oběživa a celkovými akivy CB. Z výsledků odhadu plyne, že zaímco vzah mezi změnami v celkovém objemu akiv CB a oběživem je pro sandardní období bez nákupů v rámci QE velmi silný a poměrně uniární (bilance CB je edy dána především auonomními fakory s dominujícím vývojem oběživa), v období realizace poliiky QE je omu spíše naopak, j. expanze bilance CB a vývoj oběživa spolu nesouvisí, což vyplývá z oho, že nebankovní subjeky nezačaly z dlouhodobého hlediska přeměňova sruru peněžní zásoby prosřednicvím přeměny vkladů na oběživo, nýbrž expanze bilance souvisí s cíli QE. 18 Tesy sacionariy prosřednicvím ADF esu příomnosi jednokového kořene je možné naléz pro veškeré dále zkoumané proměnné v přílohách 2 a 3. Ročník 64 číslo 03 2016 POLITICKÁ EKONOMIE 301

Obrázek 1 Vývoj celkových akiv, cenných papírů a oběživa v bilancích Fed, BoE a BoJ 450 1 45 1 300 1 400 350 300 250 200 150 100 50 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 40 35 30 25 20 15 10 5 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 250 200 150 100 50 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 0 0 0 0 0 4q1999 2q2001 4q2002 2q2004 4q2005 2q2007 4q2008 2q2010 4q2011 2q2013 4q2014 4q1999 2q2001 4q2002 2q2004 4q2005 2q2007 4q2008 2q2010 4q2011 2q2013 4q2014 4q1999 2q2001 4q2002 2q2004 4q2005 2q2007 4q2008 2q2010 4q2011 2q2013 4q2014 Fed_QE Fed_QE_quasifiscal Fed_asse Fed_LGBou Fed_currency BoE_QE BoE_QE_quasifiscal BoE_asse BoE_LGBou BoE_currency BoJ_QE BoJ_QE_quasifiscal BoJ_asse BoJ_LGBou BoJ_currency Zdroj: FRED (2014), BOE (2014), BOJ (2014) Obrázek 2 Změna celkových akiv a oběživa v bilancích Fed, BoE a BoJ 0,4 0,3 0,2 0,1-0,1-0,2 4q1999 2q2001 4q2002 2q2004 4q2005 2q2007 4q2008 2q2010 4q2011 2q2013 4q2014 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0-0,1-0,2-0,3-0,4 4q1999 2q2001 4q2002 2q2004 4q2005 2q2007 4q2008 2q2010 4q2011 2q2013 4q2014 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0-0,1-0,2-0,3 4q1999 2q2001 4q2002 2q2004 4q2005 2q2007 4q2008 2q2010 4q2011 2q2013 4q2014 Fed_asse_log Fed_currency_log BoE_asse_log BoE_currency_log BoJ_asse_log BoJ_currency_log Zdroj: FRED (2014), BOE (2014), BOJ (2014) 302 POLITICKÁ EKONOMIE Ročník 64 číslo 03 2016

Tabulka 1 Korelace a odhad regresní přímky oběživa a akiv CB OLS saická regrese CB v periodě Koeficien* R2 DW Fed Sandard (1999q4 2006q4) Fed QE (2009q1 2014q2) BoE Sandard (1999q4 2007q4) BoE QE (2009q1 2014q2) BoJ QE (2001q3 2012q4) 0,72 (0,03) 0,94 2,57 0,04 (0,04) 0,03 1,93 0,59 (0,07) 0,70 2,38 0,10 (0,06) 0,12 1,74 0,08 (0,30) 0,00 2,56 *Sandardní chyba uvedena v závorce. 3.2 Analýza vývoje čisé dluhové pozice a jejích základních deerminan Po jednoznačné definici kvazi fiskálně moivovaného QE je možné provés empirickou analýzu čisé dluhové pozice zkoumaných zemí a zároveň související analýzu fakorů, jež deerminují dynamiku ohoo azaele. Obrázky 3 5 předsavují jeho průběh s ohledem na hospodářský cykl. Z prosé grafické analýzy je parné hned několik zásadních vývojových specifik. Primárně se jedná o masivní nárůs finančních závazků k HDP sekoru vládních insiucí ve všech zkoumaných zemích po roce 2008 (obrázek 3), což odpovídá nezbynosi vyvažova pokles soromého zadlužení zadlužením veřejným v koncepčním pojeí rozvahové recese (viz Koo, 2011) v rámci úvěrového cyklu. Expanze veřejných výdajů a sáních garancí samozřejmě souvisí nejen s nunosí sanace následků poklesu soromého dluhu, ale rovněž s pořebou záchrany finančního sysému samoného. Související mírná expanze finančních akiv a naopak silnější expanze bilancí CB v rámci QE je pak jednoznačnou demonsrací kvazi fiskální moivace vlád samoných, resp. CB, ke zmírnění dynamiky ANDP. Dá se říci, že specifickým vývojem v omo ohledu prochází japonská ekonomika, kde rozvahová recese nasala již po roce 1990 a průběh základních azaelů ANDP je udíž po roce 2008 o něco méně šokový. Rovněž významnější expanze kvazi fiskálně moivovaného QE nasává až ru v ruce s aplikací dokríny známé pod názvem Abenomics (Yoshino, Taghizadeh, 2014). Dále je z obrázku 3 napříč zkoumanými zeměmi parná významnější role vládních finančních akiv v Japonsku, keré zde mnohem silněji přispívají k omezení výše ANDP oproi US a UK. Ročník 64 číslo 03 2016 POLITICKÁ EKONOMIE 303

Obrázek 3 Vývoj primárních fakorů deerminujících čisou dluhovou pozici 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 00 US 1999q4 2001q1 2002q2 2003q3 2004q4 2006q1 2007q2 2008q3 2009q4 2011q1 2012q2 2013q3 2014q4 120 100 80 60 40 20 00 UK 1999q4 2001q1 2002q2 2003q3 2004q4 2006q1 2007q2 2008q3 2009q4 2011q1 2012q2 2013q3 FA/GDP FL/GDP (FA+QE)/GDP 250 250 200 200 150 150 100 100 5050 00 1999q4 2001q2 2002q4 2004q2 2005q4 2007q2 2008q4 2010q2 2011q4 2013q2 2014q4 Zdroj: FRED (2015), ONS UK (2015), BoE (2015), IMF (2015), BoJ (2015) Obrázek 4 Vývoj čisé dluhové pozice (ANDP) 40-40 45-45 50-50 -55 55-60 60-65 65-70 70-75 75-80 80-85 90-90 US 1999q4 2001q1 2002q2 2003q3 2004q4 2006q1 2007q2 2008q3 2009q4 2011q1 2012q2 2013q3 2014q4 20-20 30-30 40-40 50-50 60-60 70-70 80-80 90-90 UK 1999q4 2001q1 2002q2 2003q3 2004q4 2006q1 2007q2 2008q3 2009q4 2011q1 2012q2 2013q3 (ANDP-QE)/GDP ANDP/GDP 50-50 60-60 70-70 80-80 90-90 100-100 110-110 120-120 130-130 140-140 1999q4 2001q1 2002q2 2003q3 2004q4 2006q1 2007q2 2008q3 2009q4 2011q1 2012q2 2013q3 2014q4 (ANDP QE)/GDP Zdroj: FRED (2015), ONS UK (2015), BoE (2015), IMF (2015), BoJ (2015) Z průběhu vývoje ANDP (obrázek 4), sejně ak jako z jejích hodnoových změn (obrázek 5), lze uzova, že kvazi fiskálně moivované QE bylo významným ovlivňujícím fakorem přímo svým objemem. K poslednímu kvarálu roku 2014 je čisá dluhová pozice pouze díky výše definovanému savovému objemu QE snížena o 5, resp. 20, resp. 30 v případě US, resp. UK, resp. Japonska, což ovšem samo o sobě nesnižuje hrubou výpůjční pořebu vlády. Rovněž změnové hodnoy naznačují, že díky objemu QE se podařilo v někerých případech čásečně a dočasně sabilizova původně negaivně se vyvíjející dynamiku ANDP. 304 POLITICKÁ EKONOMIE Ročník 64 číslo 03 2016

Obrázek 5 Změny vývoje čisé dluhové pozice 4,00 4 2,00 2 0,00 0-2,00 2-4,00 4-6,00 6-8,00 8-10,00 10 US 1999q4 2001q2 2002q4 2004q2 2005q4 2007q2 2008q4 2010q2 2011q4 2013q2 2014q4 0,06 0,06 0,04 0,04 0,02 0,02 0-0,02-0,02-0,04-0,06-0,08-0,1-0,12-0,14-0,16 6 UK 1999q4 1999q4 2001q1 2001q1 2002q2 2002q2 2003q3 2003q3 2004q4 2004q4 2006q1 2006q1 2007q2 2007q2 2008q3 2008q3 2009q4 2009q4 2011q1 2011q1 2012q2 2012q2 2013q3 2013q3 (log[andp-qe)/gdp]) (log[andp/gdp]) 6 6 4 4 2 2 0 0 2-2 4-4 6-6 8-8 1999q4 2001q1 2002q2 2003q3 2004q4 2006q1 2007q2 2008q3 2009q4 2011q1 2012q2 2013q3 2014q4 (log[andp- Zdroj: FRED (2015), ONS UK (2015), BoE (2015), IMF (2015), BoJ (2015) Podsané jsou ovšem zejména kanály, keré nejsou z výše uvedené grafické analýzy parné a kerými QE ovlivňuje ANDP nepřímo, například přes zplošťování výnosových křivek. Vláda se ak může relaivně levněji financova na primárním rhu (snižování refinančního rizika vlády), což jí umožňuje kuečňova proicyklickou poliiku v období prudkého nárůsu sáního dluhu (hrubé výpůjční pořeby vlády). Přiom všem nicméně nesmíme zapomína, že nejsilnějším fakorem ovlivňujícím dynamiku ANDP bude parně zlepšující se růs HDP v rámci vzesupné fáze úvěrového cyklu, kerý může nicméně bý zásadně ovlivněn právě inerakcí fiskální poliiky a QE. Dlužno doda, že z mezinárodního srovnání změnových hodno je parná ekonomicky racionální sabilizace dluhového cyklu v případě US (a čásečně ), kde na vrcholech ANDPT hospodářského cyklu (1999, 2005 a 2014) je podmínka udržielnosi dluhu 0 GDP vždy plněna. Naproi omu v případě UK je vývoj více variabilní a zdá se, že podléhá spíše poliickému cyklu. 3.3 Analýza vzahů jednolivých deerminan vývoje čisé dluhové pozice Dále se edy pokme prozkouma vzájemné a podsané vzahy mezi jednolivými deerminanami ANDP, jež nejsou přímo parné z její výše předsavené výkonnosi. Za ímo účelem je nuné do analýzy zahrnou rovněž výnosnos, kerá, jak je z eoreické analýzy parné, ovlivňuje míru dynamiky finančních akiv (poažmo QE) i závazků vlády. Nejprve je nezbyné vybra vhodné benchmarky výnosů GB zkoumaných zemí. Časové řady výnosů GB Japonska (JGB), Spojeného královsví (UKG) a Spojených sáů (UST), sacionarizované prvními diferencemi, jsou korelovány v rámci abulky 2. Z abulky je parné, že ao korelace časového vývoje IR s různou délkou splanosi je velmi Ročník 64 číslo 03 2016 POLITICKÁ EKONOMIE 305

silná. V případě dluhopisů US a UK je parný relaivně silný vzah rovněž z mezinárodního hlediska, což i odpovídá odlišenému načasování a realizaci programu QE v US/UK a Japonsku. Vzhledem k síle společného pohybu jednolivých délek úrokových výnosnosí můžeme pro účely další analýzy vybra jako benchmark pro každou zemi pouze jednu reprezenaivní sazbu, u keré je míra korelace s osaními mírami nejsilnější. Konkréně se jedná o 5leé, resp. 10leé výnosy v případě Japonska, resp. US a UK. Tabulka 2 Korelační maice výnosnosí 2Y, 5Y, 7Y, 10Y a 20Y GB zkoumaných zemí JGB02Y JGB05Y JGB07Y JGB10Y JGB20Y UKG02Y UKG05Y UKG07Y UKG10Y UKG20Y UST02Y UST05Y UST07Y UST10Y JGB02Y 1,00 JGB05Y 0,75 1,00 JGB07Y 0,61 0,91 1,00 JGB10Y 0,54 0,84 0,89 1,00 JGB20Y 0,39 0,67 0,72 0,85 1,00 UKG02Y 0,09 0,12 0,12 0,11 0,09 1,00 UKG05Y 0,09 0,14 0,15 0,14 0,12 0,85 1,00 UKG07Y 0,06 0,13 0,14 0,13 0,11 0,74 0,94 1,00 UKG10Y 0,06 0,12 0,13 0,13 0,12 0,68 0,89 0,96 1,00 UKG20Y 0,05 0,11 0,11 0,12 0,12 0,59 0,81 0,89 0,93 1,00 UST02Y 0,06 0,08 0,06 0,04 0,03 0,35 0,37 0,36 0,35 0,31 1,00 UST05Y 0,05 0,08 0,07 0,05 0,03 0,38 0,44 0,45 0,45 0,41 0,89 1,00 UST07Y 0,06 0,09 0,09 0,07 0,06 0,40 0,48 0,51 0,52 0,48 0,79 0,93 1,00 UST10Y 0,05 0,08 0,07 0,06 0,05 0,37 0,44 0,48 0,48 0,45 0,77 0,94 0,93 1,00 UST20Y 0,04 0,08 0,08 0,08 0,07 0,37 0,46 0,50 0,52 0,49 0,63 0,82 0,91 0,92 Zdroj: Bloomberg (2015), vlasní zpracování S ímo způsobem vybranými Benchmarky výnosnosí jako azaele r D můžeme začí zkouma míru korelace mezi základními prvky ANDP. Tako realizovanou korelační maici přesavuje abulka 3. Tabulka 3 azuje, že zdaleka nejsilnější deerminanou (kauzaliu určujeme na základě ekonomické, nikoli ekonomerické eorie) vývoje finančních závazků je hospodářský růs, což povrzují silně negaivní korelace. Dále můžeme pozorova relaivně významný poziivní vzah mezi finančními závazky a finančními akivy vlád, (resp. QE), kerý jasně demonsruje kvazi fiskální moiv. Zajímavým aspekem je zároveň rozdílnos společného pohybu finančních akiv a závazků s IR ze sáního dluhu. Zaímco minimální rozdíl v korelaci v případě US naznačuje velmi podobné složení finančních násrojů jak na sraně porfolia akiv, ak na sraně porfolia 306 POLITICKÁ EKONOMIE Ročník 64 číslo 03 2016

závazků, v případě UK i Japonska jsou korelační koeficieny značně rozdílné (v případě dokonce s opačným znaménkem). Složení demonsrujme na příkladu UK (obrázek 6a) a US (obrázek 6b), kde je konkréní porfoliové složení vládních akiv i závazků veřejně dosupné. Zaímco dominanní složkou na sraně akiv v případě UK jsou akcie a jiné majekové podíly, na sraně pasiv pochopielně dominuje emise dlouhodobých dluhopisů. Naproi omu v případě US složení finančních akiv i pasiv dominují cenné papíry dluhového ypu. Tabulka 3 Korelační maice fakorů deerminujících ANDP fa fl qe r fa fl γ UK qe r UK fa fl US qe fa 1,00 fl 0,47 1,00 0,20 0,65 1,00 qe 0,07 0,07 0,10 1,00 r 0,02 0,14 0,13 0,10 1,00 fa 0,21 0,06 0,07 0,20 0,08 1,00 fl 0,15 0,14 0,35 0,08 0,31 0,55 1,00 γ UK 0,21 0,44 0,71 0,14 0,21 0,22 0,50 1,00 qe 0,25 0,27 0,47 0,03 0,22 0,10 0,36 0,42 1,00 r UK 0,23 0,05 0,00 0,11 0,56 0,30 0,60 0,04 0,15 1,00 fa 0,36 0,01 0,16 0,06 0,15 0,46 0,49 0,35 0,03 0,30 1,00 fl 0,19 0,14 0,41 0,11 0,16 0,46 0,64 0,61 0,20 0,31 0,47 1,00 US 0,25 0,20 0,47 0,02 0,22 0,29 0,41 0,66 0,04 0,22 0,45 0,72 1,00 qe 0,17 0,25 0,43 0,00 0,02 0,16 0,29 0,39 0,69 0,13 0,02 0,22 0,13 1,00 US r 0,32 0,04 0,07 0,19 0,53 0,24 0,45 0,06 0,07 0,90 0,21 0,22 0,26 0,08 Zdroj: Bloomberg (2015), FRED (2015), BoJ (2015), IMF (2015), BoE (2015), DMO UK (2015), ONS UK (2015), vlasní zpracování Cilivos IR na realizované QE jako zásadní azael vzahu reprezenující úrokový ransmisní kanál QE se naopak nezdá bý oproi všem předpokladům v rámci čvrleních da příliš silná a v případě US je dokonce s opačným znaménkem oproi očekávání (abulka 3). To může bý způsobeno různými dodaečnými vlivy. Například ím, že IR reagují na jakýkoli vyhlášený program nákupů éměř okamžiě, a o časo aniž by k jakýmkoli nákupům ješě reálně došlo, edy pouze na základě signalizačního efeku Ročník 64 číslo 03 2016 POLITICKÁ EKONOMIE 307

nebo očekávání rhu. Navíc bezprosředně po krachu Lehman Brohers došlo dočasně k obecně exrémnímu poklesu výnosů z GB (úěk invesorů ke kvaliním akivům), aniž by byl jakýkoli kvazi fiskálně moivovaný program QE realizován, což se projevuje zejména v případě US (poažmo jeho opačného znaménka). Během dluhové krize v eurozóně rovněž invesoři uíkali k dluhopisům UK, USA a Neměcka. Obrázek 6a Složení porfolií vládních finančních akiv a závazků v UK 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 00 Srura FA UK 1999q4 2000q3 2001q2 2002q1 2002q4 2003q3 2004q2 2005q1 2005q4 2006q3 2007q2 2008q1 2008q4 2009q3 2010q2 2011q1 2011q4 2012q3 2013q2 2014q1 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 10 00 Srura FL UK 1999q4 2000q3 2001q2 2002q1 2002q4 2003q3 2004q2 2005q1 2005q4 2006q3 2007q2 2008q1 2008q4 2009q3 2010q2 2011q1 2011q4 2012q3 2013q2 2014q1 Vklady a oběživo Krákodobé dluhopisy Dlouhodobé dluhopisy Úvěry Akcie a jiné podíly Osaní Zdroj: ONS UK (2015) Obrázek 6b Složení porfolií vládních finančních akiv a závazků v US 100 90 90 80 80 70 70 60 60 50 50 40 40 30 30 20 20 10 10 00 Srura FA US 3q1999 2q2000 1q2001 4q2001 3q2002 2q2003 1q2004 4q2004 3q2005 2q2006 1q2007 4q2007 3q2008 2q2009 1q2010 4q2010 3q2011 2q2012 1q2013 4q2013 3q2014 100 90 80 70 60 50 40 30 20 20 10 10 00 Srura FL US 3q1999 2q2000 1q2001 4q2001 3q2002 2q2003 1q2004 4q2004 3q2005 2q2006 1q2007 4q2007 3q2008 2q2009 1q2010 4q2010 3q2011 2q2012 1q2013 4q2013 3q2014 Zdroj: FRED (2015) Úvěry Vklady a oběživo Dluhové cenné papíry Korporání akcie Osaní akcie a jiné podíly Osaní dluh a jiné Dluhové cenné papíry Osaní dluh a jiné 308 POLITICKÁ EKONOMIE Ročník 64 číslo 03 2016

Vliv QE na úrokovou výnosnos v rámci fiskálního a kvazi fiskálního moivu QE můžeme deailněji specifikova srurou splanosi nakoupených GB v dluhovém porfoliu zkoumaných CB. Obrázek 7 předsavuje GB držené zkoumanými CB dle košů definovaných zbykovou splanosí. 19 Obrázek 7 Srura složení sáního dluhu u CB dle splanosních košů FED BoE BoJ 300 250 200 150 100 50 0 12/2002 12/2003 12/2004 12/2005 12/2006 12/2007 12/2008 12/2009 12/2010 12/2011 12/2012 12/2013 12/2014 T0Y-1Y T1Y-5Y T5Y-10Y T10Y+ 40 35 30 25 20 15 10 Zdroj: FRED (2014), BoE (2014), BoJ (2014) 5 0 03/2009 10/2009 05/2010 12/2010 07/2011 02/2012 09/2012 04/2013 11/2013 06/2014 G3Y-5Y G5Y-7Y G7Y-10Y G10Y-20Y G20Y-30Y G30Y+ 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 03/2001 05/2002 07/2003 09/2004 11/2005 01/2007 03/2008 05/2009 07/2010 09/2011 11/2012 01/2014 JGB5Y JGB10Y JGB20YG JGB_ohers JGB30Y Odpovídající reakci rhu na výše uvedené nákupy cílené do splanosních košů je možné demonsrova na výnosových křivkách zkonsruovaných ze sazeb peněžního rhu (do 1 roku) na krákém konci a z výše uvedených výnosů GB na sředu a dlouhém konci (obrázek 8). Z výnosových křivek pro období 2006, 2009 a 2012 je parný klesající rend výnosů napříč všemi splanosmi. Na vrcholu úvěrového cyklu v roce 2006 je výnosová křivka plochá či dokonce klesající v případě UK a US. V roce 2009 FED a BoE ve jménu sabilizace finančního sekoru srážejí kráké (a čásečně sřední) konce křivek k nule, zaímco v roce 2012 se již silně projevuje ransmisní úrokový kanál kvazi fiskálně moivovaného QE na dlouhém konci křivek. V případě Japonska je parné, že ke zplošění a celému posunu křivek směrem k nule došlo již v předchozích obdobích. Zde se nabízí nunos odliši vliv QE od jiných fakorů významným způsobem ovlivňujících vývoj výnosů, neboť pouhou grafickou analýzou nejsme schopni vyjádři (kvanifikova) konkréní podíl QE na omo vlivu. Předměem éo sudie nicméně není konkréní ekonomerická kvanifikace vlivu nakoupených splanosí na výnosovou křivku, neboť akový úkol by byl předměem spíše pro samosanou sudii. Avšak auoři 19 V případě BoJ se jedná bohužel o splanos celkovou, neboť ao insiuce držené GB dle reziduální splanosi nepublikuje. Ročník 64 číslo 03 2016 POLITICKÁ EKONOMIE 309

nabízejí přehled sudií zabývajících se ekonomerickým výzkumem ohoo vlivu včeně příslušných výsledků v abulce 4. Obrázek 8 Bezrizikové výnosové křivky GB pro US, UK a pro období le 2006, 2009, 2012 6 US 6 UK 3 5 5 2 4 4 2 3 3 2 2 1 1 1 1 0 0 0 YC2006 YC2009 YC2012 Zdroj: Bloomberg (2015) Základem uvedených sudií zejména v případě využií sandardní regresní analýzy je odhad určié regresní přímky za účelem odvození závislosi a míry podílu realizovaných nákupů v rámci QE na pohyb výnosnosí sředních a dlouhých GB směrem k nule. Poznamenejme, že sudie vesměs realizují odhad ve smyslu následující regresní funkce: i PXP QEQE (7) kde i y α X ε je vysvělovaná proměnná výnosnos y-leých GB; je úrovňovou konsanou; je fakor ovlivňující vývoj výnosnosi (např. volailia finančního rhu nebo makroekonomický fundamen); je nesysemaická složka. 310 POLITICKÁ EKONOMIE Ročník 64 číslo 03 2016

Tabulka 4 Přehled sudií kvanifikujících vliv QE na výnosy GB v bazických bodech Sudie Primární model odhadu Země Pořadí QE Sřednědobé výnosy (sřední čás výnosové křivky) Dlouhodobé výnosy (dlouhý konec výnosové křivky) 2Y 5Y 7Y 10Y 20Y Gagnon, Raskin, Remache, Sack (2011) Gagnon, Raskin, Remache, Sack (2011) Krishnamurhy, Vissing- Jorgensen (2011) D Amico, King (2010) D Amico, English, L opez- Salido, Nelson (2011) Krishnamurhy, Vissing- Jorgensen (2011) D Amico, English, L opez- Salido, Nelson (2011) Meaning, Zhu (2011) Swanson (2011) Li, Wei (2012) Li, Wei (2012) Jarrow, Li (2014) Wu (2014) Wu (2014) Wu (2014) Regresní analýza Případová sudie Případová sudie Panelová regrese Regresní analýza Případová sudie Regresní analýza Panelová regrese Případová sudie Regresní analýza Regresní analýza Panelová regrese Regresní analýza Regresní analýza Regresní analýza US QE1 36 82 US QE1 34 91 US QE1 74 107 US QE1 20 30 US QE1 35 US QE2 20 30 US QE2 55 US QE2 21 US QE2 15 US QE1 27 64 99 US QE2 3 14 26 US QE1,2 32 55 73 US QE1 35 US QE2 9 US QE3 26 Joyce, Lasaosa, Sevens, Tong (2011) Joyce, Lasaosa, Sevens, Tong (2011) VAR UK QE 85 GARCH UK QE 70 Daines, Joyce, Tong (2012) Kurihara (2014) Zdroj: výše uvedené sudie Případová sudie Regresní analýza UK QE 70 88 124 QE 21 35 35 Ročník 64 číslo 03 2016 POLITICKÁ EKONOMIE 311

3.4 Míra moneizace sáního dluhu a specifika realizace kvaniaivního uvolňování V poslední řadě je vhodné vyhodnoi míru, jakou se svými nákupy CB podílely na moneizaci sáního dluhu měřenou QE, neboť poé je možné uvoři si předsavu o relaivní kapaciě vynaložené příslušnou CB k dosažení svého kvazi fiskálního cíle. Rovněž je vhodné upozorni na určiá specifika nákupů zkoumaných CB. Obrázek 8 předsavuje vývoj podílu GB nakoupených v rámci kvazi fiskálního moivu CB na celkových finančních závazcích dané vlády. Obrázek 8 Míra moneizace realizovaná CB 20 18 16 14 12 10 88 66 44 22 00 1999q4 2000q3 2001q2 2002q1 2002q4 2003q3 2004q2 2005q1 2005q4 2006q3 2007q2 2008q1 2008q4 2009q3 2010q2 2011q1 2011q4 2012q3 2013q2 2014q1 2014q4 UK_dm US_dm _dm Zdroj: FRED (2014), UK DMO (2014) Z obrázku vyplývá, že FED drží z kvazi fiskálního moivu od konce roku 2010 (v rámci QE2) kolem 4 celkového federálního dluhu a v roce 2014 kulminuje jeho držba na úrovni 7. Znamená o, že FED ke zplošění výnosové křivky a sabilizaci dluhového cyklu při masivní expanzi vládních finančních závazků sačil nákup GB udržující poměr na úrovni 4 7. Může o bý způsobeno například sálou vysokou svěovou popávkou po amerických federálních dluhopisech (dolar jako rezervní měna). Pokles poměru drženého dluhu v roce 2014 je způsoben počákem realizace úniku z QE (zasavení dodaečných nákupů a udržování konsanního objemu v rozvahách CB), kdy je poměr ANDP k HDP sabilizován a hospodářský růs nasarován. FED nakupoval dluhopisy na sekundárním rhu převážně od měnových insiucí majících u něj svůj úče. K masivnímu nárůsu rozvahy BoE došlo výraznějším způsobem ve dvou vlnách. To vedlo posupně k získání zhruba celé pěiny sáního dluhu. Teno fak značí poměrně velký význam QE realizovaného BoE při sabilizaci domácího dluhového cyklu. Pokles poměru drženého dluhu v roce 2014 je, na rozdíl od US, způsoben pokračující expanzí 312 POLITICKÁ EKONOMIE Ročník 64 číslo 03 2016

vládních finančních závazků při sabilním objemu dluhu v rozvaze BoE. Došlo ke zhoršení klíčového poměru ANDP k HDP a hospodářský růs je nuno dále simulova vládními výdaji. BoE zřídila za účelem realizace QE podřízený fond BEAPFF, kerý v rámci APF (BoE, 2010) kupuje převážně domácí GB, j. gily (pl někeré korporání dluhopisy). BEAPFF má úče u BoE a v rámci QE1 a QE2 nakupoval GB od nebankovních subjeků (zejména penzijních fondů). Docházelo ak k přímému růsu peněžní zásoby i bankovních rezerv a zároveň laku na rebalance a doplnění odčerpaných akiv porfolií penzijních fondů (porfoliový efek) jejich invesičními manažery. Případ BoJ je opě specifický. Nízké výnosy až do roku 2011, kdy výše moneizovaného dluhu měřená kvazi fiskálně moivovaným QE byla na nulové úrovni, mohly bý způsobeny zejména radičním zájmem o JGB nejen u domácích ekonomických subjeků, ale po roce 2008 paradoxně i u zahraničních invesorů (Horioka, Nomoo, Terada-Hagiwara, 2013). Úroveň moneizovaného dluhu nad úroveň měnových moivů počala výrazně růs po roce 2012 v souvislosi s realizací Abenomics, kde moivem již není pouze kvazi fiskál, ale rovněž snaha o zvýšení inflace. BoJ nakupuje GB výlučně od domácího bankovního sekoru a cílí především na dodání likvidiy. Dopad na peněžní zásobu je omezený právě proo, že konečnými invesory do GB jsou právě obchodní banky. Závěr CB zkoumaných ekonomik (zejména US a UK) počaly po roce 2008 prosřednicvím kvazi fiskálně moivovaného QE, realizovaného nákupy GB nad úroveň měnových moivů, ovlivňova nejen absoluní výši ANDP, ale především dynamiku jejího růsu prosřednicvím úrokového ransmisního kanálu, a o zplošěním sředních a dlouhých konců bezrizikových výnosových křivek. Tím významně přispěly ke sabilizaci dluhového cyklu z pozice věřiele poslední insance sáu. Dluhoví manažeři mohli výrazně sníži refinanční riziko prodloužením splanosi dluhových porfolií bez laku na růs úrokových sazeb na delším konci výnosové křivky. Ke sabilizaci sěžejního poměru ANDP k HDP ve vzesupné fázi dluhového cyklu nejsilněji přispíval obnovený ekonomický růs, o kerý se nebylo možné po roce 2008 opří, přičemž během ekonomického poklesu bylo nuné ješě více zaíži azael čisé dluhové pozice. Tomuo účelu přispěly CB nejen přímým absoluním snižováním poměru ANDP/HDP prosřednicvím nákupů GB, ale rovněž aké nepřímo (zejména redcí výnosů), a o v různé míře pro jednolivé zkoumané ekonomiky. Snížení absoluní hodnoy dluhu prosřednicvím QE má relaivně menší význam v US (cca 5 ) míra nepřímé moneizace je obecně nízká a významným fakorem sabilizace dluhového cyklu byl úrokový ransmisní kanál, kdy prosřednicvím relaivně nízkého (kolem 4 7 ) nakoupeného dluhu prosřednicvím kvazi fiskálního QE programu se podařilo čásečně zredova náklady dluhové služby dle přehledu sudií v rozsahu 9 107 bazických bodů na 10Y dluhopisech. Koncový zkoumaný rok 2014 je v případě US charakerizován poklesem poměru držby GB FED v důsledku úniku z QE, sabilizací klíčového azaele ANDP/HDP na úrovni nula a nasarováním hospodářského růsu prosřednicvím růsu zadlužení soromého sekoru. Celé zkoumané období le 2000 2014 se vyznačuje ekonomicky racionální sabilizací dluhového cyklu. Ročník 64 číslo 03 2016 POLITICKÁ EKONOMIE 313

V UK bylo realizované kvazi fiskální QE nejobjemnější vzhledem k rozsahu ekonomiky. Prosřednicvím 20 držby celkového dluhu se podařilo sníži poměr ANDP/HDP absoluně o 25. Podle předložených sudií byly výnosy z dlouhodobých GB redovány o 75 80 bazických bodů. Koncový zkoumaný rok 2014 je v případě UK charakerizován poklesem poměru držby GB BoE v důsledku vysokého dodaečného zadlužení vlády, labilizací klíčového azaele ANDP/HDP pod úrovní nula a nunosí simulova hospodářský růs další fiskální expanzí. Celé zkoumané období le 2000 2014 se zdá bý ovlivněno poliickým cyklem. V Japonsku exisují již radičně nízké úroky z dluhu a vysoký objem držby dluhu domácími subjeky. 20 V rámci Abenomics jde spíše o marnou snahu o růs inflace než slačení již ak nízkých úroků placených z finančních závazků, avšak programem se podařilo alespoň významně redova výši čisé dluhové pozice k HDP (necelých 30 ), a o na základě 12 kvazi fiskálně moivované držby GB. Rok 2014 je ve jménu Abenomics charakerizován snahou o další výrazné měnové uvolňování. Nejvýznamnějším fakorem ovlivňujícím dynamiku ANDP je bezesporu zlepšující se růs HDP, kerý je na druhou sranu opě velmi silně ovlivněn inerakcí QE s fiskální poliikou především ve smyslu sabilizace úvěrového cyklu. Výše uvedené závěry ohledně jednolivých zkoumaných ekonomik podrhují fak, že poliiku QE nelze chápa jako náhradu za dlouhodobou srurální poliiku, ale pouze jako krákodobý násroj sabilizace dluhového cyklu s dlouhodobými dopady na dynamiku sáního dluhu. Přílohy Příloha 1 Zobecněná rozvaha cenrální banky dle vzoru FED G SOT RA L FCA OA C GD MBR EBR RRA OLC, AF AF T T T T T T T T T T T T kde na sraně akiv: G T je úče zlaých cerifikáů (gold cerificae accoun); SOT T jsou cenné papíry držené ourigh (Securiies held ourigh); RA T jsou repo operace (Repurchase agreemens); L T jsou poskynué úvěry (Loans); FCA T jsou cizoměnová akiva (Foreign currency denominaed asses); OA T jsou osaní akiva (Oher asses); Na sraně pasiv pak: AF C je oběživo (currency in circulaion) auonomní fakor (měnový moiv); T AF GD jsou vládní vklady (Governmen deposis) auonomní fakor; T MBR T jsou povinné bankovní rezervy (Minimum bank reserves); EBR T jsou přebyečné bankovní rezervy (Excess bank reserves); BRA T jsou reverzní repo operace (Reverse repurchase agreemens); OLC T jsou osaní pasiva (Oher liabiliies and capial). 20 Srovnání podílu objemu dluhu drženého domácími subjeky nabízí příloha 4. 314 POLITICKÁ EKONOMIE Ročník 64 číslo 03 2016