Makro update: rok zajíce a jestřábích centrálních bank David Navrátil tel.: 224 995 439 e-mail: dnavratil@csas.cz Ekonomické a strategické analýzy Důležitá upozornění (tzv. disclaimer ), včetně případného konfliktu zájmů, dle Vyhlášky o poctivé prezentaci investičních doporučení (114/2006 Sb.) jsou k dispozici na webových stránkách tvůrce tohoto dokumentu odboru Ekonomických a strategických analýz České spořitelny www.csas.cz/analyza. Přímý odkaz na dokument s důležitými upozorněními je: www.csas.cz/analyza_upozorneni. Historie vydaných investičních doporučení je k dispozici v Měsíčních strategiích, které jsou dostupné na výše uvedené webové adrese.
Velká Recese jede podle harmonogramu 1. Bublina 2. Ekonomická krize 3. Bankovní/finanční krize 4. Fiskální krize 5. Politická krize stránka 2
Velká Recese: kombinace negativních očekávání (=důvěra) a zadření úvěrového kanálu => propad HDP především díky poklesu zásob Zdroj: Ecowin, ČS 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 USA a EMU: Spotřeba domácností (3M anul., %) USA a EMU: Průmyslová produkce (3M anul., %) stránka 3
Důvěra: předstihové indikátory naznačují akceleraci globálního růstu, (i) taženého poptávkou v rozvíjejících se ekonomikách, (ii) ze kterého těží především exportně orientované ekonomiky Zdroj: Markit stránka 4
Úvěrový mechanismus se normalizuje s tím, jak podmínky pro podniky se začínají uvolňovat (finanční sektor) a stejně tak začíná růst poptávka po úvěrech (důvěra podniků) Úvěrové podmínky pro podnikové úvěry 100 80 zpřísnění 60 40 20 0-20 -40 uvolnění -60-80 -100 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 USA EMU Poptávka po podnikových úvěrech 100 80 zpřísnění 60 40 20 0-20 -40 uvolnění -60-80 -100 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 USA EMU Zdroj: Ecowin, ČS stránka 5
což je podmínka nutná pro ekonomický růst. Proč ale nerostou vyspělé ekonomiky rychleji? 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% US -40-20 0 20 40 60 80-8% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 100 US GDP (y/y) loans conditions tightened (right axis) Zdroj: Ecowin, ČS stránka 6
USA: Důvěra podniků se nepřenáší na důvěru spotřebitelů, protože 80 70 60 50 40 30 120 110 100 90 80 70 60 50 20 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 40 Zdroj: Ecowin, ČS US: ISM total US: Michigan consumer confidence (right axis) stránka 7
USA: oživení ekonomiky je bez citelného oživení na trhu práce => pomalý růst nových pracovních míst Zdroj: Miller s weekly review stránka 8
Největší nemovitostní bublina nebyla v USA! stránka 9
EU: dvou-rychlostní Evropa jádro kolem Německa vs. Periférie (čili PIIGS) Zdroj: Barclays stránka 10
Dilema ECB: nehomogennost EMU se zostřila během krize: PIIGS potřebují sazby snižovat, Německo zvyšovat a vítězí Německo a spol. 5 EMU - celková inflace a sazby ECB 4 3 2 1 0 EMU ECB -1 I.00 VII.00 I.01 VII.01 I.02 VII.02 I.03 VII.03 I.04 VII.04 I.05 VII.05 I.06 VII.06 I.07 VII.07 I.08 VII.08 I.09 VII.09 I.10 VII.10 Zdroj: Bloomberg and CS, IIF stránka 11
Rozvíjející se ekonomiky, zejména Čína je důležitou hnací silou globálního oživení 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% Dovozy do Číny (y/y) a podíl Číny na světových dovozech +2.5pb -60% 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Dovozy do Číny Dovozy do Číny / Světové dovozy celkem Zdroj: Ecowin a ČS, a.s. stránka 12
Čína (a další rozvíjející se ekonomiky) však bojují s přehříváním ekonomiky: bublina na nemovitostním trhu a. Zdroj: IIF stránka 13
40 30 20 10 0-10 -20 a akcelerace poptávkové inflace. Centrální banky tak musí balancovat mezi ekonomickým růstem a inflací. Rozvinuté země Rozvojové země Rozvojová Asie Maloobchodní tržby, r/r % 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 VII.07 I.05 IV.05 VII.05 X.05 I.06 IV.06 VII.06 X.06 I.07 IV.07 VII.07 X.07 I.08 IV.08 VII.08 X.08 I.09 IV.09 VII.09 X.09 I.10 IV.10 VII.10 I.02 VII.02 I.03 VII.03 I.04 VII.04 I.05 VII.05 I.06 VII.06 I.07 I.08 VII.08 I.09 VII.09 I.10 VII.10 Jádrová inflace ve vyspělých ekonomikách,% Jádrová inflace v rozvíjejících se ekonomikách,% Zdroj: MMF, ČS stránka 14
La Niňa + sopky na Kamčatce + teplý Atlantik => růst cen komodit => akcelerace inflace + nepokoje na Středním východě => další růst cen komodit => další akcelerace inflaci a růst sazeb stránka 15
Růst cen ropy = problémy pro globální ekonomiku. Posledním recesím předcházel prudký nárůst cen ropy Zdroj: Nomura, IIF stránka 16
Fiskální krize dva přístupy ekonomik závislých na fiskálních dávkách: Další dávka vs. Fiskální detox stránka 17
Fiskální krize dva přístupy ekonomik závislých na fiskálních dávkách: Další dávka vs. Fiskální detox Další dávka: USA koncem roku 2010 dostala další dávku fiskálních stimulů Obamův kompromis znamená de facto dvouletý stimul v hodnotě přibližně 700 mld. USD. Krátkodobý efekt je pro ekonomiku nepochybně pozitivní Fiskální detox: Většina zemí na rozdíl USA utahuje fiskální politiku, nejvíce na jihu Evropy. Dopad do růstu EMU v letošním roce zhruba -1 p.b. 2 1 0-1 -2-3 -4 22.2 p.p. Zdroj: IIF Global Economic Monitor, Prosinec 2010, obrázek 17 EU27 EU15 EU17 EU16 EU12 Belgium Bulgaria CZ Denmark Germany Estonia Ireland Greece Spain France Italy Cyprus Latvia Lithuania Luxembour Hungary Malta Netherlands Austria Poland Portugal Romania Slovenia Slovakia Finland Sweden UK stránka 18
Nicméně jde jen o první krok na dlouhé cestě odvykací kůry plně abstinenčních příznaků Zdroj: BIS stránka 19
Dluhová krize EU: (i) volby (Německo), (ii) EFSF (dokáže zachránit případně SPA+ITA?), (iii) splatnostní profil (PT, SPA), (iv) očesání řeckých dluhopisů, (v) USA vs. EMU Zdroj: Miller s Weekly Review stránka 20
Fiskální konsolidace bude pokračovat. Může PIIGS vyrůst z fiskální krize? Obtížně díky ztracené konkurenceschopnosti. Jednotkové mzdové náklady (2000 = 100%) 140 135 130 125 120 115 110 105 100 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 95 Německo Španělsko Řecko Portugalsko Zdroj: ECB Statistical Warehouse, Tabulka Prices, Output, Demand, Labor Market. stránka 21
Default státu: v minulosti průměrné očesání (haircut) bylo 36%, ale existuje rozdíl mezi restrukturalizací s redukcí dluhu (65%) a bez redukce dluhu (24%) Zdroj: Cruces, J., Trebesch, Ch.: Sovereign defaults: the price of haircut, https://editorialexpress.com/cgi-bin/conference/download.cgi?db_name=res2011&paper_id=943 stránka 22
vyšší haircut znamenal vyšší náklady na financování dluhu i v budoucnu a pozdější obnovení přístupu na finanční trhy Zdroj: Cruces, J., Trebesch, Ch.: Sovereign defaults: the price of haircut, https://editorialexpress.com/cgi-bin/conference/download.cgi?db_name=res2011&paper_id=943 stránka 23
Fiskál USA: Cyklický vs. Strukturální problém Zdroj: Societe Generale stránka 24
První silné ročníky tzv. baby-boomers jdou tento rok do důchodu. Účast v Medicare poroste v příštích 20 letech o 75%, v programu Social Security o 50% Zdroj: Comeback America Initiative stránka 25
Státy nyní platí podprůměrné sazby za dluh, což výrazně snižuje náklady státu. Je to udržitelné? Zdroj: Societe Generale stránka 26
V případě normalizace sazeb by vláda USA neplatila na úrocích 15% všech svých příjmů, ale 30%! modeled 10Y yield market implied prob. CS probabilites Model 4.5 25% 50% Japan 1.0 50% 25% Inflation 7.2 25% 25% Expected yield 3.4 4.3 Recent 10Y yield 3.5 Model 4.5 Real yield 1.5 Inflation expectation 2.3 Premium 0.7 10Y bond - 10Y actual CPI 2.8 avg. TIPS 1.8 4.6 Zdroj: Ecowin, ČS, Bloomberg, Societe Generale stránka 27
Demografie změní tempo ekonomického růstu Zdroj: Nomura stránka 28
Ekonomický růst tažený demografií vs. Ekonomický růst tažený růstem produktivity Zdroj: Nomura stránka 29
Česká ekonomika stránka 30
Předstihové indikátory (čínské PMI,americké ISM) ukazují na urychlení německého vývozu - to je dobrá zpráva pro český průmysl (strojírenství, auta). Německé Germany reálné real exports vývozy, (y/y) % r/r 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Německé vývozy jsou hnací silou CZ průmyslu 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2006 2007 2008 2009 2010 actual skutečnost model based on US and China leading indicators Model založený na předstihových indikátorech USA a Číny Německé vývozy (reálně, r/r) CZ průmysl (reálně, r/r) Zdroj: Ecowin and CS stránka 31
Rostoucí průmysl zvyšuje využití výrobních kapacit => růst investic. V 1. fázi realizace odložený/udržovacích, až ve 2. fázi nové kapacity (stavebnictví). Investice a export budou letos hlavními faktory růstu HDP (+1.8%). 90 88 86 84 82 Predikce 15 10 5 80 0 78 76 74 72 70 Využití průmyslových kapacit, % Historický průměr Fixní investice, % r/r -5-10 -15 I-98 I-99 I-00 I-01 I-02 I-03 I-04 I-05 I-06 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 Zdroj: www.czso.cz, ČS stránka 32
Inflační nákladové šoky budou dominovat růstu českých spotřebitelských cen: potraviny, ropa a DPH (2012: max. +0.8 p.b., 2013 negativní dopad) Inflace cen potravin vs. GSCI index cen zemědělských komodit (zpoždění 3M) Inflace spotřebitelských cen v segmentu doprava vs. Ceny ropy 15% 100% 10% 80% 10% 5% 0% -5% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 5% 0% -5% -10% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -10% -60% -15% -60% 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2001 2003 2005 2007 2009 2011 CZ: inflace cen potravin GSCI index zemědělských komodit (pravá osa) CZ: inflace cen potravin GSCI index cen ropyv CZK (pravá osa) stránka 33
inflace tak urychlí letos nad 2% (cíl ČNB) a další akcelerace ve 2012. ALE: poptávková inflace je záporná a zůstane slabá díky spotřebě (úsporná fiskální opatření míří především na spotřebitele) 8 7 6 5 4 3 2 1 0-1 -2 ani náznak poptávkových tlaků I.08 III.08 V.08 VII.08 IX.08 XI.08 I.09 III.09 V.09 VII.09 IX.09 XI.09 I.10 III.10 V.10 VII.10 IX.10 XI.10 I.11 Zdroje: ČSÚ, ČS Ceny pohonných hmot (PH) Korigovaná inflace bez PH a potravin Ceny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku) Nepřímé daně v neregulovaných cenách Regulované ceny Meziroční růst spotřebitelských cen (v %) stránka 34
Sazba ČNB je od května 2010 na historickém minimu 0,75%, 3M PRIBOR je na 1,2% na peněžním trhu je stále riziková prémie. Pokud by zmizela (normální stav), repo by muselo být na 1-1,25%. Reálná repo sazba (deflováno jádrovou inflací) je stabilně mezi 1-2%, tak to letos i ve 2012 zůstane. 3M PRIBOR - prémie na peněžním trhu 180 160 170 140 120 100 80 60 48 40 55 20 0 01/07 01/08 01/09 01/10 01/11 CZ: reálná repo sazba (deflátorem je celková nebo jádrová inflace) 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 2007 2008 2009 2010 2011 Celková inflace Jádrová inflace Zdroj: Ecowin, ČS stránka 35
Růst cen ropy (vyšší prosincová inflace, hlasování o hiku v únoru, jestřábí tón ECB) vyhnal nahoru i očekávání zvyšování sazeb ČNB. Celá řada protiinflačních faktorů (fiskální konsolidace, slabý trh práce, posilující CZK, nízká jádrová inflace) ale mluví proti rychlému růstu sazeb. Očekáváme 1-2 zvýšení letos, prostředí s nízkou inflací a nízkými sazbami i v 2012-2013. 2.4 2.3 2Y SWAP, % 03/03, ECB hike 2.2 10/01 CPI 12/10 2.1 09/02, CPI 01/11 09/03, CPI 02/11 11/04, CPI 03/11 2.0 1.9 03/02, ČNB meeting 1.8 1.7 1.10.10 15.10.10 29.10.10 12.11.10 26.11.10 10.12.10 24.12.10 7.1.11 21.1.11 4.2.11 18.2.11 4.3.11 18.3.11 1.4.11 15.4.11 29.4.11 Zdroj: Bloomberg, CS a.s. stránka 36
CZK blízko fundamentální hodnoty (24,50), problémy severní Afriky se ji nedotkly, 1H/2011 pásmo 24,2-24,7, posílení k 24 na konci roku 2011. Dlouhodobý trend k posilování zůstane zachován v 2011-2013. 37 36 35 34 33 32 31 30 29 28 27 26 25 24 23 22 21 EURCZK, actual, quarterly averages EURCZK-model 2 Q1-00 Q4-00 Zdroj: Bloomberg, CS, a.s. Q3-01 Q2-02 Q1-03 Q4-03 Q3-04 Q2-05 Q1-06 Q4-06 Q3-07 Q2-08 Q1-09 Q4-09 Q3-10 Q2-11 Q1-12 Q4-12 stránka 37
Nová prognóza žádné podstatné změny oproti lednu. Zdroj: ČS ROČNĚ (průměry) 2007 2008 2009 2010 2011F 2012F 2013F Poptávka HDP (s.c.%) 6.1 2.3-4.0 2.2 1.8 2.8 3.6 Spotřeba domácností (s.c.%) 4.9 3.5-0.2 0.3 0.4 1.3 2.8 Fixní Investice (s.c.%) 10.9-1.5-7.9-4.6 3.9 3.5 3.0 Zpracovatelský průmysl 9.2 7.2-11.4 10.1 8.5 6.4 6.7 Maloobchod (%) 10.1 3.1-4.7 1.0 2.5 2.3 3.7 Veřejné rozpočty Saldo veřejných rozpočtů -0.7-2.7-5.8-5.3-4.5-3.7-3.1 Trh práce Nezaměstnanost (%) 2 6.6 5.4 8.6 9.0 8.9 8.4 7.5 Nominální mzdy (%) 7.3 7.9 4.0 2.0 2.3 3.3 4.2 Reálné mzdy (%) 4.4 1.5 3.0 0.5 0.2 0.5 2.4 Vnější vztahy Obchodní bilance (mld. CZK, CNB) 121 103 81 54 83 79 89 Obchodní bilance (% HDP) 3.4 2.8 2.2 1.5 2.2 2.0 2.1 Běžný účet (mld.czk) -113-23 -115-139 -127-126 -127 Běžný účet (% HDP) -3.2-0.6-3.2-3.8-3.3-3.2-3.0 Ceny CPI inflace (%) 2.8 6.4 1.1 1.5 2.1 2.9 1.8 Poptávková inflace (%) 3 0.7 2.0 0.0-1.2-0.3 0.7 0.3 Měnové podmínky CZK/EUR 27.8 25.0 26.4 25.3 24.4 23.9 23.2 CZK/USD 20.3 17.1 19.0 19.1 17.2 17.1 17.1 2W repo sazba (%) 2.9 3.5 1.3 0.8 0.9 1.7 2.5 3M PRIBOR (%) 3.1 4.0 1.9 1.3 1.4 2.1 2.8 12M PRIBOR (%) 3.4 4.2 2.4 1.9 2.0 2.6 3.3 10Y swap (%) 4.2 4.2 3.7 3.0 3.4 3.7 4.1 stránka 38
Ekonomické a strategické analýzy David Navrátil Hlavní ekonom +420/224 995 439 dnavratil@csas.cz Makro Martin Lobotka Česká republika +420/224 995 192 mlobotka@csas.cz Jana Krajčová Polsko, Slovensko, Maďarsko +420/224 995 232 jkrajcova@csas.cz Luboš Mokráš Hlavní trhy a komodity +420/224 995 456 lmokras@csas.cz Petr Bittner Bankovní sektor +420/224 995 172 pbittner@csas.cz Akcie Petr Bártek Akciová strategie, ČEZ, NWR, CEE real estate +420/224 995 227 pbartek@csas.cz Radim Kramule CEE ropa&plyn, Philip Morris, Pegas +420/224 995 213 rkramule@csas.cz Václav Kmínek CEE media +420/224 995 289 vkminek@csas.cz Martin Krajhanzl Market analyst +420/224 995 456 mkrajhanzl@csas.cz stránka 39