Dance on volcano Ekonomické a strategické analýzy David Navrátil dnavratil@csas.cz, 724 249 366 (I) Islandská sopka: čeká nás místo oživení globální ekonomiky další francouzská revoluce? Duben 2010 strana 2
(II) Řecká sopka: výbuch řeckého dluhu by mohl potopit EMU UK USA Duben 2010 strana 3 (III) Sopka Goldman Sachs vyvolá vyšší aktivitu bankovní regulace Duben 2010 strana 4
Finanční krize: v jaké jsme fázi? Aktuální recese: kde jsme? Máme tři tábory: pesimista, optimista a realista chybí někdo? Duben 2010 strana 5 Co říká historická zkušenost o finančních krizích? Čtyři fáze finanční krize 1. Růst zadlužení domácností a podniků 2. Bankovní krize 3. Ekonomická krize 4. Fiskální krize Bude to tentokrát jinak? Duben 2010 strana 6
USA: míra nezaměstnanosti se stabilizuje na 10%. Čeká nás rychlý pokles? 12 10 8 6 4 2 0 1948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 Zdroj: Ecowin US: Míra nezaměstnanosti (%) Průměrná délka nezaměstnanosti v měsících Duben 2010 strana 7 V případě finanční/bankovní krize vystoupá nezaměstnanost v průměru o 7pb. Proto nezaměstnanost nad 7% není překvapením. Zvyšuje se ale dlouhodobá nezaměstnanost Zdroj: Reinhart, C. M., Rogoff, K. S., The Aftermath of Financial Crisis, January 2009 Duben 2010 strana 8
Snižování zadlužení domácnosti a podniků je spojeno se poklesem HDP a nízkou inflací => historie říká, že náš čekají léta s nízkým ekonomickým růstem Zdroj: Reinhart, C. M., Rogoff, K. S., Growth in a Time of Debt, December 2009 Duben 2010 strana 9 Nicméně po ekonomickém cyklu přichází čtvrtá fáze: fiskální krize. Poslední finanční krize byly spojena s růstem vládního dluhu o 50-100%! Zdroj: Reinhart, C. M., Rogoff, K. S., The Aftermath of Financial Crisis, January 2009 Duben 2010 strana 10
Aktuálně již průměrný růst vládního dluhu dosáhl 75% Zdroj: Reinhart, C. M., Rogoff, K. S., Growth in a Time of Debt, December 2009 Duben 2010 strana 11 Fiskální krize a defaulty zemí nejsou nic neobvyklého Veřejný zahraniční dluh: procento zemí, které jsou v defaultu nebo restrukturalizaci Zdroj: Reinhart, C. M., Rogoff, K. S., This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crisis, April 2008 Duben 2010 strana 12
a míra defaultu je spojena s výší vládního dluhu Zdroj: Reinhart, C. M., Rogoff, K. S., This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crisis, April 2008 Duben 2010 strana 13 Toto vazba platila i pro rozvinuté ekonomiky. Je jen otázkou času než dojde ke ztrátě kredibility Zdroj: Reinhart, C. M., Rogoff, K. S., This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crisis, April 2008 Duben 2010 strana 14
PIIGS jsou skutečně takoví fiskální hříšnici vybočující z davu? Duben 2010 strana 15 První tři místa v kategorii fiskálních hříšníků vede UK, Irsko a USA Odhad rozpočtového deficitu pro rok 2010 Zdroj: Societe Generale Duben 2010 strana 16
Řecko se podobá Eyjafjallajökull. Chrlí prach, ale zatím není moc nebezpečná. Nicméně s Eyjafjou se často probouzí i Katla, a to je už více depresivní scénář. Řecko nebude v letošním roce potřebovat nejvíce půjčit Zdroj: Societe Generale Duben 2010 strana 17 oficiální čísla o výši vládního dluhu jsou často jen desetinou pravdy: vlády mají další mimobilanční a bilanční závazky, které zvyšují celkový vládní dluh Zdroj: Societe Generale Duben 2010 strana 18
Navíc durace dluhu je relativně krátká. A bude se snižovat: taková je zkušenost z fiskálních krizí Zdroj: Societe Generale Duben 2010 strana 19 Rozvinuté ekonomiky vs. rozvijící se ekonomiky Source: IMF Duben 2010 strana 20
Pokud se země dostane do defaultu, zůstane v něm ekonomika 6 let (medián za posledních 200 let) Doba trvání defaultu (histogram) Zdroj: Reinhart, C. M., Rogoff, K. S., This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crisis, April 2008 Duben 2010 strana 21 Jak z utéci fiskálních problémů: Daně? Ekonomický růst? Úspory? Nebo inflace? Duben 2010 strana 22
Empirické studie ukazují, že snížení fiskálního deficitu může být vedeno přes zvýšení daní ale v tom případě ekonomika bude mířit do recese Jak vypadala v průměru reforma, po které přišla recese/ snížení ekonomického růstu? 65% opatření tvořily vyšší příjmy (daně) a 35% nižší výdaje Alesina, A.; Ardagna, S.: Large Changes in Fiscal Policy: Taxes versus Spending, Working Paper, October 2009 Duben 2010 strana 23 Pokud reformní opatření především směřovaly směrem k nižším výdajům, tak následně došlo ke zvýšení ekonomického růstu Jak vypadala v průměru reforma po které přišel ekonomického růst? 13% opatření tvořily vyšší příjmy (daně) a 87% nižší výdaje Alesina, A.; Ardagna, S.: Large Changes in Fiscal Policy: Taxes versus Spending, Working Paper, October 2009 Duben 2010 strana 24
Navíc reforma, která je vedena prostřednictvím zvýšení daní má mnohem větší šanci na neúspěch, tj. nezastaví zvyšování dluhu na HDP. Proč? Vyšší daně => odliv FDI => vyšší nezaměstnanost => nižší příjmy do rozpočtu a vyšší sociální výdaje Alesina, A.; Ardagna, S.: Large Changes in Fiscal Policy: Taxes versus Spending, Working Paper, October 2009 Duben 2010 strana 25 Inflace je nejsnadnější! Inflace a default Zdroj: Reinhart, C. M., Rogoff, K. S., This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crisis, April 2008 Duben 2010 strana 26
Demografie bude ovlivňovat nejen ekonomický vývoj, ale i finanční trhy výhodou, že dokážeme relativně dobře odhadnout další demografický vývoj Duben 2010 strana 27 ve většině případů Duben 2010 strana 28
Stárnutí populace je celosvětový problém Duben 2010 strana 29 Baby boom generace jde do důchodu 30% podíl věkových skupin na celkové populaci (%) 28% 25% 20% 15% Zdroj: Ecowin, ČS 10% 9.0% 5% 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 35-55 65-75 Duben 2010 strana 30
Život lidský je tak složitý, že život člověka je proti tomu úplný hadr. Jaroslav Hašek 800 700 600 500 400 300 200 100 0-100 -200 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 Zdroj: ČS Spotřeba Příjem Čisté úspory Aktiva Duben 2010 strana 31 Demografie bude negativně ovlivňovat poptávku po vládním dluhu, ale i nabídku 16 10Y výnos vládních dluhopisů USA: skutečnost a model na základě demograf. vývoje 14 12 10 8 6 4 2 5.5 4.0 Zdroj: Ecowin, ČS 0 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 10Y 10Y model Duben 2010 strana 32
Jak do této mozaiky zapadá ČR? Duben 2010 strana 33 Česko patří mezi země s relativně malým podílem vládního dluhu na HDP. Tzv. PIIGS (Portugalsko, Itálie, Irsko, Řecko a Španělsko) jsou řádově někde jinde.. 120 Podíl vládního dluhu na HDP (%) 100 80 60 Limit z Paktu stability a růstu 40 20 0 Zdroj: AMECO Estonia Romania Bulgaria Lithuania Latvia Slovenia Slovakia Czech Denmark Croatia Finland Sweden Turkey Spain Ireland Poland Cyprus Norway UK Netherla Austria Malta Germany Portugal France Hungary Belgium Greece Italy Duben 2010 strana 34
Česko dlouho mělo pověst premianta regionu a Maďarsko bylo naopak považováno za černou fiskální ovci regionu ALE: Česko má nyní vyšší strukturální deficit než Maďarsko! A vyšší než průměr EMU! Dánsko Švédsko Bulharsko Estonsko LUX Finsko Německo Maďarsko Nizozems Rakousko Itálie Belgicko Slovinsko EMU ČR SR Polsko Lotyšsko Portugals Francie Rumunsk Litva Irsko Španělsko Británie Řecko -5.0-6.0 2.0 0.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0-14.0 Zdroj: AMECO Duben 2010 strana 35 Pokud trhy začnou ohodnocovat riziko státních financí podobně jako v průměru regionu CEE, potom by spread na CZ výnosech měl být o cca 100bb vyšší spread (bp) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Implikovaný spread 10Y CZGB/GECU podle modelu (Nickel et al, ECB, 2009) v bb vs. aktuální úroveň actual values: deficit in 2010 = 4.1%; spread in Feb = 100bps 0 2 4 6 8 10 deficit (% HDP) Nickel, C.; Rother, P.; Rulke, J.C.: Fiscal Variables and Bond Spreads. Evidence from Eastern European Countries and Turkey, ECB Working Paper No. 1101, October 2009 Duben 2010 strana 36
tento odhad je konzistentní i s dalšími modely: české výnosy by měly být výše 400 300 200 100 0-100 -200-300 CEE: rozdíl mezi aktuálním 10Y výnosem státního dluhopisu a modelem implikovaným výnosem v bb (pozitivní číslo = výnos by měl být nižší) Slovak Zdroj: vlastní výpočty Czech Poland Hungary Romania 400 300 200 100 0-100 -200-300 PIIGS: rozdíl mezi aktuálním 10Y výnosem státního dluhopisu a modelem implikovaným výnosem v bb (pozitivní číslo = výnos by měl být nižší) Portugal Ireland Spain Italy Greece Model bere do úvahy: Státní dluh Nutné dlouhodobé přizpůsobení pro splnění 60% hranice dluhu (odhad Evropské komise) Podíl nerezidentů na držbě státního dluhu Podíl nerezidentů na držbě státního dluhu Likviditu státního dluhu Strukturální deficit (odhad Evropské komise) Podnikatelské prostředí (Doing Business) Duben 2010 strana 37 Kromě toho -česká vláda nemá moc prostoru k dalšímu komplikování a zvýšení daní, právě naopak Podle Doing Business Česko totiž nepředstavuje podnikatelský ráj. Schůdnou cestou je tak snížení výdajů: tahle země žije nad poměry. Ukrajina Rumunsko Albánie Srbsko Itálie Japonsko ČR Slovensko Rakousko Moldávie Slovinsko Španělsko Řecko Belgie Německo Finsko USA Francie Litva Austrálie Lotyšsko Švédsko Estonsko Nizozemí Kanada Svýcarsko Norsko Británie Lucembursko Dánsko Nový Zéland Irsko Singapur Placení daní podle průzkumu Doing Business (pořadí, nižší je lepší) 0 25 50 75 100 125 150 175 200 Zdroj: http://www.doingbusiness.org/economyrankings/?incomeid=4, Subindex Placení daní zahrnuje množství daní, četnost jejich placení, náklady spojené s placením a výšku daní. Duben 2010 strana 38
Ekonomický cyklus a ČR Duben 2010 strana 39 Růst české ekonomiky nebude v letech 2010/2011 tak výrazně předstihovat růst Německa Rozdíl v nominálním růstu ekonomiky (nominální HDP, y/y) 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Zdroj: Ecowin, ČS Česko Německo Duben 2010 strana 40
Nicméně struktura (spotřeba vs. vývozy) růstu je důležitá: v letošním roce bude spotřeba a investice klesat (= pokles spotřebních a investičních dovozů), tahounem růstu budou exporty = danému růstu HDP bude odpovídat silnější tlak na posílení CZK 25% Struktura růst českého HDP 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Zdroj: Ecowin, ČS CZ HDP CZ Vývozy CZ spotřeba Duben 2010 strana 41 a to spotřeba - na domácnosti naplno dolehne recese: spotřeba poklesne díky nezaměstnanosti, nízkému růstu reálné mzdy a zvýšení daní 12 10 9.5 8 6 4 2 0-2 -0.6-4 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Zdroj: Ecowin, ČS Spotřeba domácností (y/y %) Nezaměstnanost (%) Růst nominálních mezd Duben 2010 strana 42
Není voják jako voják a není mzda jako mzda Rozdíly ve mzdách (podnikatelská sféra) podle měřidla 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 4.5 2.0 0.5 0.0-2.0-0.7 2005 2006 2007 2008 2009 Průměrná mzda dle ČSÚ, y/y Mediánová mzda dle Trexima, y/y Zdroj: Ecowin, Trexima, ČS Průměrná mzda dle Trexima, y/y Duben 2010 strana 43 Změny v bankovní radě: Prezident Klaus ovlivni BR do roku 2017 Rezignace Tůmy k 30.6.2010 člen bankovní rady konec mandátu Guvernér Zdeněk Tůma červen 2010 (rezignace) Viceguvernér Mojmír Hampl listopad 2012 Viceguvernér Miroslav Singer únor 2011 Robert Holman únor 2011 Pavel Řežábek únor 2011 Vladimír Tomšík listopad 2012 Eva Zamrazilová únor 2014 Důvody rezignace oficiální rozložení volby členů BR Další kroky? Hampl vs. Singer vs.??? Změna v měnové politice? - Tůma byl spíše holubice - Hampl vs. Singer II Další brzda pro euro? - spíše další europesimista - volba prezidenta ve 2013 => bankovní rada bude ovlivněna až do 2017 Duben 2010 strana 44
Děkuji za pozornost Duben 2010 strana 45 Ekonomické a strategické analýzy research@csas.cz David Navrátil Hlavní ekonom +420/224 995 439 dnavratil@csas.cz Macro team Martin Lobotka Česká republika +420/224 995 192 mlobotka@csas.cz Jana Krajčová Polsko a CEE2 +420/224 995 232 jkrajcova@csas.cz Luboš Mokráš Hlavní trhy a komodity +420/224 995 456 lmokras@csas.cz Petr Bittner Bankovní sektor +420/224 995 172 pbittner@csas.cz Equity team Petr Bártek ČEZ, NWR, CEE real estate +420/224 995 227 pbartek@csas.cz Radim Kramule CEE oil&gas, Philip Morris +420/224 995 213 rkramule@csas.cz Vašek Kmínek CEE media +420/224 995 289 vkminek@csas.cz Martin Krajhanzl Market analyst +420/224 995 456 mkrajhanzl@csas.cz Důležitá upozornění (tzv. disclaimer ), včetně případného konfliktu zájmů, dle Vyhlášky o poctivé prezentaci investičních doporučení (114/2006 Sb.) jsou k dispozici na webových stránkách tvůrce tohoto dokumentu odboru Ekonomických a strategických analýz České spořitelny www.csas.cz/analyza. Přímý odkaz na dokument s důležitými upozorněními je: www.csas.cz/analyza_upozorneni. Historie vydaných investičních doporučení je k dispozici v Měsíčních strategiích, které jsou dostupné na výše uvedené webové adrese. Duben 2010 strana 46