Možná řešení dluhové krize v EMU. Luboš Mokráš Ekonomické a strategické analýzy

Transkript

1 Možná řešení dluhové krize v EMU Luboš Mokráš Ekonomické a strategické analýzy Důležitá upozornění (tzv. disclaimer ), včetně případného konfliktu zájmů, dle Vyhlášky o poctivé prezentaci investičních doporučení (114/2006 Sb.) jsou k dispozici na webových stránkách tvůrce tohoto dokumentu odboru Ekonomických a strategických analýz České spořitelny Přímý odkaz na dokument s důležitými upozorněními naleznete na: v sekci "Důležitá upozornění". Historie vydaných investičních doporučení je k dispozici v Měsíčních strategiích, které jsou dostupné na výše uvedené webové adrese.

2 strana 2

3 Dluhová krize po dvou letech: řešení v nedohlednu Sedm záchranných plánů na řešení krize v EMU evidentně nestačilo. Naše analýza však ukazuje, že ani poslední plán není dostatečný, naopak krizi spíše eskaloval, protože zvyšuje riziko držby státních dluhopisů (odpis řeckého dluhu jen pro soukromé investory), zpochybnil funkčnost CDS jako pojištění a obsahuje požadavek na navýšení kapitálové přiměřenosti bank. Očekáváme, že časem bude vyhlášen další plán (kombinace větší angažovanosti ECB a rozpočtové ho paktu) řešení dluhové krize. Šok z nečekaného návrhu na řecké referendum rychle zchladil počáteční nadšení finančních trhů, pod silný tlak se následně dostala Itálie a zhoršuje se i pozice Francie. EMU klesá do ekonomické recese. Díky kombinaci slábnoucí domácí poptávky, ochlazení poptávky po vývozech a zadření úvěrového kanálu čeká Eurozónu pravděpodobně protáhlá recese. Rizikem je stále lehmanovský moment v EMU (např. neřízené vystoupení Řecka z EMU, eskalace dluhové krize ve Francii, prudký růst výnosů dluhopisů PIIGS ). ECB snížila úrokové sazby. Ve světle hrozící recese čekáme další snížení sazeb ještě v letošním roce. strana 3

4 Možné cesty k řešení krize Uklidnění trhů dodáním likvidity (ECB, EFSF, MMF) Fiskální restrikce vedoucí k udržitelným státním financím Získání prostředků ke snížení zadlužení a zajištění okamžité hotovosti prodejem aktiv a zdaněním úspor občanů (cesta kterou se už částečně vydává Itálie a Řecko) Restrukturalizace EMU: může jít o odchod některých států v kombinaci s podstatně zvýšenu koordinací fiskálních politik členských států strana 4

5 Časová posloupnost kroků při řešení dluhové krize 1. Uklidnění paniky na trzích (ECB, EFSF, MMF) 2. Stabilizace finančního systému (rekapitalizace bank) 3. Postupná redukce rozpočtových deficitů na přijatelné úrovně a přijetí dlouhodobých plánů na ozdravění státních financí 4. Prodej státních aktiv, přechodné daně k zajištění hotovosti pro nejvíce postižené státy 5. Podstatné změny institucionálního rámce eurozóny strana 5

6 Role ECB ECB v současném dysfunkčním prostředí dodává likviditu na nejvíce postižené trhy (především italské a španělské státní dluhopisy). Intervence jsou oficiálně sterilizované, tj. ECB stahuje z trhu hotovost, kterou na něj dodává odkupem dluhopisů. Ze strany některých států (reprezentuje Francie) roste tlak na větší zapojení ECB do řešení krize. Další skupina států (reprezentuje Německo) je zásadně proti. Argumentují rizikem ztráty kredibility ECB a eura a následnou hrozbou ztráty hodnoty měny. Dalším argumentem je tzv. morální hazard, tj. snížení motivace k fiskální konsolidaci při větším zapojení ECB. Podle našeho názoru je větší zapojení ECB do řešení krize nevyhnutelné: je stále zřetelnější, že jde o jediný způsob zastavení klesající spirály. Zkušenost Fedu z řešení hypoteční krize ukazuje, že obavy z katastrofálních důsledků takové politiky jsou přehnané. strana 6

7 ECB ve srovnání s dalšími klíčovými CB Bilanci ECB zvyšují zejména opatření na podporu bank (nelimitované dlouhodobé aukce hotovosti) Podíl státních dluhopisů na bilanci CB Podíl bilance CB na HDP 90% 45% 80% 40% 70% 35% 60% 30% 50% 25% 40% 20% 30% 15% 20% 10% 10% 5% 0% Fed ECB BoJ BoE 0% Fed ECB BoJ BoE Zdroj: Fed, ECB, BoE, BoJ, OECD, Bloomberg strana 7

8 Role EFSF a jeho problémy Překlenutí období kdy nemají postižené státy přístup k financování na finančních trzích případně zlevnit financování (částečná záruka) Pomoc při rekapitalizaci bankovního sektoru Problémem je relativně malý objem EFSF při rostoucích a šířících se problémech Pomoci by mělo zapáčení EFSF, ale zatím jde jen o plán s neurčitou dobou realizace a nejistým výsledkem Poptávka po dluhopisech EFSF není nijak slavná, roste spread k německým dluhopisům Definitivní řešení by měla přinést transformace EFSF (dočasný záchranný mechanismus) na ESM (trvalý záchranný machanismus). Je možné, že do doby transformace bude ještě ESM upraven. strana 8

9 Státy GIP (Řecko, Portugalsko, Irsko) momentálně de facto nemají přístup na finanční trhy. Itálii a Španělsku to hrozí Známé potřeby refinancování pro PIIGS (mil. EUR) GRE POR IRE ITA ESP Graf ukazuje, jaké by v extrémním případě mohly být nároky na zdroje EFSF a MMF v nejbližších letech. Zdroj: Bloomberg strana 9

10 Role MMF širší zapojení mezinárodního společenství MMF spolupracuje s EFSF při pomoci GIP Především Německo se snaží o ještě širší zapojení MMF do řešení dluhové krize hlavním důvodem je neschopnost dostatečně navýšit objem EFSF z evropských prostředků MMF naráží na možnost nedostatku prostředků a nutnost jejich navýšení, spekuluje se o možnosti půjček ECB MMF. USA a Čína vyjádřily předběžnou ochotu posílit MMF v případě potřeby, zdůrazňují však, že Evropa především musí řešit své problémy sama MMF by mohl sehrát významnou roli pokud by bylo potřeba stabilizovat některý velký stát eurozóny (např. Itálii) strana 10

11 Výnosy italských státních dluhopisů se blíží neudržitelným úrovním, v dalším růstu jim brání jen ECB Výnosy desetiletých státních dluhopisů Itálie Irsko Řecko Portugalsko žádosti o pomoc Řecka, Irska a Portugalska Růst výnosů podstatně zvyšuje náklady na obsluhu dluhu, což představuje problém především pro státy s vysokou úrovní zadlužení jako je Itálie. Růst výnosů v aukcích posunuje Itálii k nutnosti požádat o pomoc EU/EMU/ECB/MMF. 0 I-08 IV-08 VII-08 X-08 I-09 IV-09 VII-09 X-09 I-10 IV-10 VII-10 X-10 I-11 IV-11 VII-11 X-11 Zdroj: Bloomberg strana 11

12 Fiskální restrikce Proces, který už v současnosti v různé míře probíhá v celé EMU. Nezbytná podmínka stabilizace státních financí trhy musí mít dostatečně silné důvody, aby uvěřily, že státy budou dlouhodobě schopny splácet své dluhy (proto nestačí samotný zásah ECB, který může situaci stabilizovat jen krátkodobě) Fiskální restrikce má a bude mít negativní dopady do růstu HDP, což přechodně komplikuje snižování deficitů (nižší daňové příjmy) a tedy zároveň komplikuje řešení dluhové krize. Problémy s poklesem ekonomiky budou však přechodné a nezbytné k nastolení udržitelného stavu státních financí. strana 12

13 Vývoj primárních deficitů jako ilustrace tempa fiskální restrikce (roky 2011 až 2013 jsou odhady) Rakousko Belgie Česká rep. Vývoj primárních deficitů/přebytků (% HDP) Dánsko Finsko Francie Německo Řecko Maďarsko Irsko Itálie Nizozemí Portugalsko Slovensko Slovinsko Španělsko Primární deficit je rozpočtový deficit očištěný o splátky stávajícího dluhu není tedy ovlivňován růstem zadlužení, který se u některých států výrazně podílí na deficitech. Irsko mělo v roce 2010 primární deficit přes 30% kvůli záchraně bankovního sektoru. Maďarský primární deficit byl letos ovlivněn mimořádnými příjmy z nestandardních opatření. Zdroj: OECD strana 13

14 Krátkodobá řešení k překlenutí likviditních problémů Státy nejvíce postižené dluhovou krizí (GIP neboli Řecko, Irsko, Portugalsko) de facto nemají přístup na finanční trhy (nikdo jim nepůjčí). Tyto problémy řeší především pomoc z EFSF. Státy poněkud méně postižené (zejména Itálie a Španělsko) sice mají na finanční trh přístup (s pomocí ECB, která odkupováním jejich dluhopisů udržuje náklady na financování na relativně přijatelné úrovni), ale půjčky jsou drahé. Obě skupiny mohou částečně řešit situaci prodejem státních aktiv (např. podniky a nemovitosti) a přechodným zvýšením nebo zavedením některých daní (např. z nemovitosti a majetku). Řecko a Itálie na podobných opatřeních pracují. strana 14

15 Graf ilustruje objem úspor/dluhů jednotlivých segmentů Čistá finanční aktiva (% GDP) Norsko Nizozemí Belgie Německo Velká Británie Dánsko Finsko Rakousko EU27 EMU Francie Švédsko Česko Itálie Slovensko Polsko Rumunsko Irsko Španělsko Portugalsko Řecko Maďarsko Bulharsko Jednorázová 25% daň z čistých finančního aktiv domácností by snížila dluh EMU na 60%) nefinanční podniky vláda domácnosti strana 15

16 Restrukturalizace EMU a odstranění příčin jež vedly k dluhové krizi Jednou z klíčových příčin dluhové krize byly zásadní institucionální nedostatky eurozóny. Návrhy na změny institucionálního uspořádání (hlavně užší rozpočtová koordinace) eurozóny komunikuje aktivně především Německo. Proces institucionálních změn bude patrně dlouhý a obtížný a nedá se počítat s tím, že by sám o sobě (bez stabilizace trhů a fiskální konsolidace) stačil na zvládnutí dluhové krize. V rámci restrukturalizace eurozóny může dojít i k redukci počtu členů, pokud se některé státy nebudou schopny nebo ochotny začlenit do nového rámce nebo pokud nebudou zvládat nezbytné kroky k rozpočtové stabilizaci. strana 16

17 Návrh GCEE (German Council of Economic Experts).: Debt repayment pact Vytvoření speciálního fondu ze státního dluhu na 60% a jeho splacení 1. Dluh do 60%, ze které země ručí sami. Země by musely implementovat automatické brzdy pro udržení limitu 60% (stanoveno ústavami), jejich hospodaření by muselo být dohlíženo institucí EU. Pokud země poruší, tak nebude jeho dluh přesunut do fondu (viz níže) 2. Dluh nad 60%: tento dluh bude postupně (během pěti let) přesunut do společného umořovacího fondu, za který by ručily všechny státy. Nyní by to znamenalo převedení dluhu ve výši 2600 mld. EUR. Transferující země by musely snížit takto převedený dluh automaticky na nulu během let. Fond by mohl vydávat bondy, země by se musely zavázat k dani pro financování fondu, jejíž výnos by šel přímo do fondu. 20% převáděného dluhu musí být zajištěno devizovými nebo zlatými rezervami. 3. Role ESM: stát s dluhem do 60% plný přístup, 60-90% jen v případě plánu na snížení dluhu, nad 90% jen po restrukturalizaci dluhu strana 17

18 Naše scénáře vývoje ekonomiky EMU pro příští rok Scénář 1 mírný růst: eurozóna jako celek sice projde mírnou recesi na rozmezí let 2011/2012, ale díky postupu při řešení dluhové krize se v průběhu roku 2012 podaří obnovit důvěru spotřebitelů a podnikatelů (růst HDP v roce 2012 o 0,5%, pravděpodobnost 30%) Scénář 2 recese: recese bude o něco hlubší a především podstatně delší než v prvním scénáři. Příčinou bude nedůsledné řešení dluhové krize, které bude dlouhodobě podkopávat důvěru spotřebitelů a podnikatelů a oslabovat finanční systém (pokles HDP o 1,2%, pravděpodobnost 60%) Scénář 3 krize: Lehmanovský moment rozpoutá horší obdobu finanční krize a recese z let 2008/2009 (pokles HDP o 5%, pravděpodobnost 10%) strana 18

19 Co dál? 8. a 9. prosince se koná summit EU. Dá se předpokládat, že se bude primárně věnovat řešení dluhové krize. Velký prostor budou mít pravděpodobně hlavně návrhy na institucionální změny v EMU, které společně připraví Německo a Francie. Budou sledovány kroky nových vlád v Řecku, Itálii a Španělsku Trh bude sledovat výsledky aukcí státních dluhopisů 8. prosince zasedá bankovní rada ECB. Čekáme snížení sazeb, důležitá budou také vyjádření na tiskové konferenci týkající se role ECB při řešení dluhové krize Plenární zasedání řeckého parlamentu k rozpočtu Vládní prohlášení nové italské vlády Jednání Merkelová-Sarkozy o společných návrzích na summit EU M USD tendr ECB zasedá ECB 8.a summit EMU První zasedání nového španělského parlamentu čtvrtletní zpráva EK o EMU M a 13M EUR tendr ECB Zasedání evropského výboru pro systémové riziko První zasedání nové španělské vlády začátek 2012 Německý parlament hlasuje o ESM (trvalé náhradě za EFSF) zasedání ECB strana 19

20 Řešení dluhové krize zůstává v rukou politiků Klíčovým zdrojem současných problémů je dlouhodobě nezodpovědná rozpočtová politika evropských států a všeobecné porušování maastrichtských kritérií (včetně Německa, jehož dluh na HDP narostl z 59,1% v roce 2001 na 83,2% loni (maastrichtské kritérium je 60% - a nejde jen o důsledek hluboké recese v roce 2009 už v roce 2005 byl dluh přes 68%). Proto je řešení probíhající dluhové krize v rukou politiků. Nesmí ovšem jít o častou snahu hledat viníky všude jinde jen ne tam kde jsou. Pokud se budou státy EMU schopny dohodnout na důvěryhodném rámci zajišťujícím dlouhodobou rozpočtovou rovnováhu a pokud budou zároveň schopny podniknout razantní opatření k uklidnění finančních trhů, bude krize postupně vyřešena. Pokud ne čeká nás nevyhnutelně katastrofa minimálně lehmanovského rozsahu. strana 20

21 David Navrátil Hlavní ekonom +420/ Makro Martin Lobotka Česká republika +420/ Jana Krajčová Polsko, Slovensko, Maďarsko +420/ Luboš Mokráš Hlavní trhy a komodity +420/ lmokras@csas.cz Petr Bittner Bankovní sektor +420/ pbittner@csas.cz Akcie Petr Bártek CEE Utilities, NWR, CEE Real Estate +420/ pbartek@csas.cz Václav Kmínek CEE Media, Fortuna +420/ vkminek@csas.cz Martin Krajhanzl Market analyst, Akciová strategie +420/ mkrajhanzl@csas.cz Důležitá upozornění (tzv. disclaimer ), včetně případného konfliktu zájmů, dle Vyhlášky o poctivé prezentaci investičních doporučení (114/2006 Sb.) jsou k dispozici na webových stránkách tvůrce tohoto dokumentu odboru Ekonomických a strategických analýz České spořitelny Historie vydaných investičních doporučení je k dispozici v Měsíčních strategiích, které jsou dostupné na výše uvedené webové adrese.