EMU po LTRO. je Evropa z nejhoršího venku? Výhled na EMU a ČR. Martin Lobotka Praha, 4. dubna 2012

Transkript

1 EMU po LTRO je Evropa z nejhoršího venku? Výhled na EMU a ČR Martin Lobotka Praha, 4. dubna 212

2 Dluhová krize EMU poté, co se situace na finančních trzích ve 4Q11 zhoršila natolik, že hrozila incidentem podobným kolapsu Lehman Brothers, neměla ECB na výběr. Ve dvou aukcích tříleté likvidity ( LTRO ) dodala do finančního sektoru (v hrubém) přes 1 mld. EUR. A trhy zareagovaly. Jak na nezajištěném, USD LIBOR OIS spread, 3M, b.b. EUR EURIBOR OIS spread, 3M, b.b. LTRO I a II I-7 IV-7 VII-7 X-7 I-8 IV-8 VII-8 X-8 I-9 IV-9 VII-9 X-9 I-1 IV-1 VII-1 X-1 I-11 IV-11 VII-11 X-11 I-12 Zdroj: Bloomberg. Pozn. EURIBOR-OIS spread je měřítkem nedůvěry na mezibankovním trhu. strana 2

3 tak na zajištěném financování se projevila záplava likvidity blahodárně EURIBOR3M - 3M GC REPO, p.b. LTRO I a II I-7 IV-7 VII-7 X-7 I-8 IV-8 VII-8 X-8 I-9 IV-9 VII-9 X-9 I-1 IV-1 VII-1 X-1 I-11 IV-11 VII-11 X-11 I-12 Zdroj: Bloomberg. Pozn.: GC ( general collateral ) repo je kontrakt, kde výměnou za zastavení domluveného cenného papíru (většinou dluhopisu vlády, tzv. kolaterál, jímž v případě GC repo kontraktu není konkrétní cenný papír, ale jenom jistá množina papírů) poskytuje věřitel úvěr dlužníkovi na domluvenou dobu. Repo sazba je cenou kontraktu. Spread mezi zajištěným a nezajištěným kontraktem je mírou napětí na peněžním trhu. strana 3

4 Dle očekávání zareagovaly i dluhopisové trhy spread italských i španělských dluhopisů se utáhl, klesly výnosy SPP ITA-GER SPP, p.b. SPA-GER SPP, p.b. LTRO I a II Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 1Y leden 11 únor 11 březen 11 duben 11 květen 11 červen 11 červenec 11 srpen 11 září 11 říjen 11 listopad 11 prosinec 11 leden 12 únor 12 březen (p.o.) Výnos Výnos (SPA) (p.o.) Výnos Výnos (ITA) Zdroj: Bloomberg. strana 4

5 jenom nevím, jestli je to dobrá zpráva. Důvodem poklesu výnosů totiž bylo, že banky, zejména španělské, italské a portugalské, zvýšily své nákupy dluhů svých vlád. To však na jedné straně snižuje náklady na financování jednotlivým státům, na straně druhé ještě víc umocňuje vzájemnou závislost (a zranitelnost) vlád a finančního sektoru Držba dluhopisů finančními institucemi v daných zemích SPA, % m/m ITA, % m/m EMU, % m/m POR, % m/m VII.11 VIII.11 IX.11 X.11 XI.11 XII.11 I.12 II.12 Zdroj: Statistical data warehouse ECB. strana 5

6 V každém případě, do reálné ekonomiky moc peněz ne(po)teče. Banky, jak jsme viděli, použily část peněz na nákup dluhopisů vlád, část na splacení maturujícího dluhu (který by jinak na trhu refinancovaly pouze obtížně). To snížilo vnímanou rizikovost bank Europe Financials CDS, 5Y, Senior debt Europe Financials CDS, 5Y, Sub debt LTRO I and II Jan-11 4-Feb-11 4-Mar-11 4-Apr-11 4-May-11 4-Jun-11 4-Jul-11 4-Aug-11 4-Sep-11 4-Oct-11 4-Nov-11 4-Dec-11 4-Jan-12 4-Feb-12 4-Mar-12 Zdroj: Bloomberg strana 6

7 Největší část peněz se však obloukem vrátila do ECB. To je vidět nejenom na depozitní facilitě, ale i například na Úložky bank u ECB v rámci depozitní facility, mil. EUR. LTRO I a II Zdroj: Bloomberg I-8 IV-8 VII-8 X-8 I-9 IV-9 VII-9 X-9 I-1 IV-1 VII-1 X-1 I-11 IV-11 VII-11 X-11 I-12 strana 7

8 velké poptávce ve sterilizačních operacích, jimiž se ECB snaží stáhnout z trhu peníze, které tam předtím dodala v rámci programu nákupu dluhopisů periferních států (tzv. program SMP Securities Markets Programme) Bid/cover sterilizačních operací ECB v rámci SMP LTRO I a II Zdroj: strana 8

9 A tak i navzdory masivním injekcím likvidity jsou nervóznější banky a Zpřísnění podmínek při poskytování úvěrů podnikům v EMU čisté % bank reportující zpřísnění pravidel poskytování úvěrů (p.b.) 8 7 Celkově I.3 VII.3 I.4 Úvěry velkým společnostem Úvěry SME DD úvěry KD úvěry VII.4 I.5 VII.5 I.6 VII.6 I.7 VII.7 Zdroj: ECB Bank Lending Survey Pozn.: Čisté % bank je rozdíl mezi % bank, které podmínky zpřísňují, a % těch, které je nemění nebo uvolňují. I.8 VII.8 I.9 VII.9 I.1 VII.1 I.11 VII.11 I.12 strana 9

10 nervózníspotřebitelé tím důvodem, proč Úvěry domácnostem na nemovitost Spotřebitelské ůvěry Změny v poptávce po úvěrech ze strany spotřebitelů čisté % bank reportující pozitivní příspěvek daného segmentu k poptávce po úvěrech domácnostem (p.b.) I.3 VII.3 I.4 VII.4 I.5 VII.5 I.6 VII.6 I.7 Změny v poptávce po úvěrech ze strany spotřebitelů čisté % bank reportující pozitivní příspěvek daného segmentu k poptávce po korporátních úvěrech (p.b.) VII.7 I.8 VII.8 I.9 VII.9 I.1 VII.1 I.11 VII.11 I I.3 Fixní investice Zásoby Emise dluhových instrumentů M&A VII.3 I.4 VII.4 I.5 VII.5 I.6 VII.6 I.7 VII.7 I.8 VII.8 I.9 VII.9 I.1 VII.1 I.11 VII.11 I.12 Zdroj: ECB Bank Lending Survey. Pozn.: Čisté % bank je v tomto případě rozdíl mezi % bank, které říkají, že poptávka vzrostla, a % těch, které říkají, že poptávka klesla. strana 1

11 úvěrová aktivita v EMU klesá, a to zejména Uvěry podnikům v EMU, rozdíly ve stavech (EUR mld.), 3M průměr -2-3 Uvěry domácnostem v EMU, rozdíly ve stavech (EUR mld.), 3M průměr IV.3 X.3 IV.4 X.4 IV.5 X.5 IV.6 X.6 IV.7 X.7 IV.8 X.8 IV.9 X.9 IV.1 X.1 IV.11 X.11 Zdroj:ECB Statistical Data Warehouse strana 11

12 . na jihu EMU. To, společně s probíhající fiskální restrikcí (opět nejsilnější na jihu), je ten hlavní důvod, proč letos EMU mírně poklesne (HDP 212f: -,3% r/r). Loans to non-financial corporations, GERMANY, % yy Loans to non-financial corporations, SPAIN, % yy Loans to non-financial corporations,italy, % yy Q4 22Q2 22Q4 23Q2 23Q4 24Q2 24Q4 25Q2 25Q4 26Q2 26Q4 27Q2 27Q4 28Q2 28Q4 29Q2 29Q4 21Q2 21Q4 211Q2 211Q4 Zdroj:ECB Statistical Data Warehouse strana 12

13 Reálná ekonomika: spotřeba domácností je slabá, průmysl je stále motorem (r/r) růstu, ale q/q dynamika v 1Q/12 byla negativní Průmyslová produkce v zemích EMU Německo, %m/m, 3m průměr Španělsko, %m/m, 3m průměr Itálie, %m/m, 3m průměr 211M1 211M2 211M3 211M4 211M5 211M6 211M7 211M8 211M9 211M1 211M11 211M12 212M1 Zdroj: Eurostat strana 13

14 Ikdyžinové průmyslové objednávky začátkem roku zůstaly slabé (což se projeví v dalším m/m poklesu průmyslové produkce za únor/březen), Německo, %m/m, 6m průměr Španělsko, %m/m, 6m průměr Francie, %m/m, 6m průměr -8 Itálie, %m/m, 6m průměr Zdroj: Eurostat I.7 IV.7 VII.7 X.7 I.8 IV.8 VII.8 X.8 I.9 IV.9 VII.9 X.9 I.1 IV.1 VII.1 X.1 I.11 IV.11 VII.11 X.11 I.12 strana 14

15 na severu EMU svítá na lepší časy. Německé IFO ukazuje očekávání zlepšení u německých podniků, IFO Index očekávání, 3M dopředu Průmyslová produkce, % r/r, SO IV.94 IV.95 IV.96 IV.97 IV.98 IV.99 IV. IV.1 IV.2 IV.3 IV.4 IV.5 IV.6 IV.7 IV.8 IV.9 IV.1 IV.11 IV.12 Zdroj: Bloomberg strana 15

16 a i PMI potvrzuje obrázek, kde sever EMU začne pomalu růst od 2Q/12, zatímco jih EMU zůstane v recesi minimálně po celou první polovinu roku EMU, HDP, % r/r Německo, HDP, % r/r 3 predikce 2 Výrobní PMI Francie 1 Výrobní PMI Německo Výrobní PMI Itálie -1 V.6 IX.6 I.7 V.7 IX.7 I.8 V.8 IX.8 I.9 V.9 IX.9 I.1 V.1 IX.1 I.11 V.11 IX.11 I Q1 211Q2 211Q3 211Q4 212Q1 212Q2 212Q3 212Q4 213Q1 213Q2 213Q3 213Q4 214Q1 214Q2 214Q3 214Q4 Zdroj: Bloomberg, CS, a.s. strana 16

17 ČR strana 17

18 Česká republika rovněž pocítila zpomalení v EMU růst ve 2H/11 poklesl o,1% q/q (obě čtvrtletí). Na straně nabídky to bylo v důsledku zpomalení růstu průmyslu (krize v EMU) a obchodu (fiskální restrikce). 4 3 Příspěvek k růstu přidané hodnoty, p.b Zemědelství Zpracovatelský průmysl a těžba Obchod, doprava Nemovitosti Průmysl celkem Stavebnictví Finančnictví -4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q Zdroj: strana 18

19 Na straně poptávky byl jediným pozitivním přispěvatelem k růstu čistý export jednak celkem ok (i navzdory zpomalení) jede export, jednak výrazně (kvůli slabým investicím a poptávce domácností) klesl import Příspěvek k růstu HDP, p.b. Příspěvek k 1Q/11 r/r růstu, p.b. Příspěvek k 2Q/11 r/r růstu, p.b. Příspěvek k 3Q/11 r/r růstu, p.b. Příspěvek k 4Q/11 r/r růstu, p.b. Zdroj: Domácnosti Fixní investice Zásoby Vláda Čistý vývoz strana 19

20 V letošním roce bude příběh podobný 1) fixní investice kvůli obavám v EMU mírně poklesnou (-1,3% r/r, a to i navzdory relativně dostupným úvěrům a využití kapacit na historickém průměru), 2) spotřeba domácností klesne rovněž (-,8% r/r, v podstatě stagnace trhu práce kvůli zpomalení v průmyslu v 1H12 + fiskální restrikce skrze DPH + spotřebitelská nedůvěra), 3) čistý export pozitivní (růst exportu, pomalejší růst importu kvůli investicím, spotřebě domácností). 1Q/12 bude ještě q/q pokles (-,5%), posléze růst, což naznačuje i poslední PMI (březen: 52,1). Celkový odhad HDP pro letošek : +,5% r/r Spotřebitelská důvěra, průměr 25 = I.5 V.5 IX.5 I.6 V.6 IX.6 I.7 V.7 IX.7 I.8 V.8 IX.8 I.9 V.9 IX.9 I.1 V.1 IX.1 I.11 V.11 IX.11 I.12 Zdroj: strana 2

21 EURCZK dlouhodobý trend posilování CZK se nezastavil, eskalace dluhové krize na konci 211 jej pouze zbrzdila. Česká ekonomika v následujících letech poroste rychleji než dluhovou krizí sužovaná EMU, a bude tudíž reálně i nominálně konvergovat. Vzhledem k tomu,že si nemyslíme, že dluhová krize je u konce (Španělsko a jeho rozpočet, Řecko a volby, další bailout, Portugalsko), budou epizody vyostřené averze (=oslabení kačky). Návrat pod 24,5 čekáme až se zlepšením makra ve 2H/12. Ø 212: 24.5, Ø 213: 23, EUR/CZK, % ytd ( =,+ oslabení, - posílení) EUR/PLN, % ytd ( =,+ oslabení, - posílení) LTRO I and II 8 6 EUR/HUF, % ytd ( =,+ oslabení, - posílení) I-11 II-11 III-11 IV-11 V-11 VI-11 VII-11 VIII-11 IX-11 X-11 XI-11 XII-11 I-12 II-12 III-12 Zdroj: strana 21

22 Inflace letos, podobně jako v minulém roce, budou inflaci zvyšovat pouze regulované ceny (nájemné, elektřina), nepřímé daně (tabák, DPH) a potraviny. Průměrná inflace dosáhne 2,9%, poptávková však zůstane ani náznak poptávkových tlaků I.8 III.8 V.8 VII.8 IX.8 XI.8 I.9 III.9 V.9 VII.9 IX.9 XI.9 I.1 III.1 V.1 VII.1 IX.1 XI.1 I.11 III.11 V.11 VII.11 IX.11 XI.11 I.12 Zdroj: Ceny pohonných hmot (PH) Korigovaná inflace bez PH a potravin Ceny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku) Nepřímé daně v neregulovaných cenách Regulované ceny Meziroční růst spotřebitelských cen (v %) strana 22

23 ...lehce záporná. To umožní ČNB držet sazby bez změny a přistoupit k utažení měnové politiky až nejdřív ve 2H/213. Rizikem zde je další možná fiskální restrikce (důchody, vyšší daně od 213 atd.) 4 3 Poptávková inflace, model, % Poptávková inflace, skutečnost, % Q1-1 Q4-1 Q3-2 Q2-3 Q1-4 Q4-4 Q3-5 Q2-6 Q1-7 Q4-7 Q3-8 Q2-9 Q1-1 Q4-1 Q3-11 Q2-12 Q1-13 Q4-13 Q3-14 Zdroj: ČS, a.s. strana 23

24 David Navrátil Hlavní ekonom +42/ Makro Martin Lobotka Česká republika +42/ Luboš Mokráš Hlavní trhy a komodity +42/ lmokras@csas.cz Petr Bittner Bankovní sektor, Polsko, Slovensko, Maďarsko +42/ pbittner@csas.cz Akcie Petr Bártek CEE Utilities, NWR +42/ pbartek@csas.cz Václav Kmínek CEE media, Fortuna +42/ vkminek@csas.cz Josef Novotný CEE Real Estate, PM ČR, Pegas +42/ josnovotny@csas.cz Martin Krajhanzl Market analyst, Akciová strategie +42/ mkrajhanzl@csas.cz Důležitá upozornění (tzv. disclaimer ), včetně případného konfliktu zájmů, dle Vyhlášky o poctivé prezentaci investičních doporučení (114/26 Sb.) jsou k dispozici na webových stránkách tvůrce tohoto dokumentu odboru Ekonomických a strategických analýz České spořitelny Historie vydaných investičních doporučení je k dispozici v Měsíčních strategiích, které jsou dostupné na výše uvedené webové adrese.