EKONOMIKA,ÚROKOVÉ SAZBY A MĚNOVÉ KURSY USA

Transkript

1 EKONOMIKA,ÚROKOVÉ SAZBY A MĚNOVÉ KURSY

2 ČERVENEC ANALYTIK Martin Pohl (+420) PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 1/6

3 Červen přinesl sérii dat, která zaostala za očekáváním - nová pracovní místa, prodeje automobilů, durable goods orders na květen a další. Tato data snížila riziko přehřátí ekonomiky a nárůstu poptávkových inflačních tlaků. Zároveň se jedná o signál, že růst ekonomiky bude o něco slabší, než trh ještě nedávno očekával. Výsledkem byl poměrně značný pokles výnosů a oslabení dolaru. My nepovažujeme slabší data za signál o změně trendu, ale spíše za výsledek kombinace nepříznivých faktorů (silná sezónnost v červnu - nezvykle deštivé počasí) a za důkaz přechodu ekonomiky z fáze oživení do fáze růstu. Zároveň se ukazuje, že cenové tlaky se v americké ekonomice nezmenšují, a proto očekáváme pokračování cyklu zvyšování úrokových sazeb. Pod tlakem růstu krátkodobých úrokových sazeb porostou podle našeho názoru i výnosy dluhopisů, i když prostor pro růstu dlouhodobých výnosů je omezený jednak vysokými očekáváními a i mírně slabším růstem oproti původním očekáváním. Naším základním scénářem zůstává bearisch flattening výnosové křivky v následujících měsících. Prognózy zůstávají optimistické... Výhled na celý letošní rok i příští rok zůstává velice příznivý. Podle prognózy IMF by měl růst v letošním roce dosáhnout 4,6 % a v příštím roce by mělo dojít k jeho zvolnění na 3,7 %. Podobný obrázek poskytují i prognózy IMF, FEDu a soukromých institucí (viz graf). Konsensus analytiků je na pokračování silného růstu americké ekonomiky nad potenciálem až do poloviny roku Oproti konsensu analytiků vidíme dále zvýšené riziko výraznějšího zpomalení růstu v závěru letošního roku a na počátku roku příštího. Hlavním důvodem, který nás k tomu vede, je vliv fiskální politiky na načasování investic v následujících čtvrtletích. Pramen: Bloomherg, Department of Commerce Posun ve struktuře růstu... Druhé pololetí by mělo přinést i další posun ve struktuře hospodářského růstu - směrem od spotřeby k investicím firem. Zatímco v případě spotřeby dojde patrně k mírnému zvolnění, investice by měly zesílit svoji úlohu motoru hospodářského růstu. Ve prospěch silného růstu investiční aktivity ve druhém pololetí hovoří dostatek volných zdrojů, které mají firmy k dispozici či stále relativně levné externí financování. Nemalou motivací by měla být i možnost využít zvýhodněných daňových odpisů. Za faktory s negativním vlivem na poptávku považujeme konec části podpory ze strany vlády (hlavně zvýšené vratky daní, vyšší limit pro uplatnění minimální daně z příjmů), rychlý růst cen energií (spotřebitelům zůstane méně na ostatní statky) a nárůst inflace obecně. Na druhou stranu oživení na trhu práce dává naději, že zvolnění spotřebitelské poptávky by mělo být skutečně mírné, neboť sebou kromě růstu zaměstnanosti přináší růst i mezd a platů. PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 2/6

4 Leading indicator signalizuje zvolnění růstu... Očekávání zvolnění růstu na přelomu roku podporuje i leading indicator OECD pro americkou ekonomiku. Leading indicator má tendenci předstihovat ekonomiku o : Leading indicatory 15,0% 10,0% zhruba devět měsíců a s vysokou spolehlivostí signalizuje 5,0% obraty ve vývoji hospodářského cyklu. Tempo růstu 0,0% (6M, anualizováno) leading indicatoru dosáhlo svého maxima v prosinci a od té doby pokračuje v sestupném trendu. Jak ukazuje graf, dosahovalo i tempo růstu -5,0% -10,0% I.98 I.99 I.00 I.01 I.02 I.03 I.04 leading indicatoru mnohaletých maxim - nejvýše od roku OECD Conference Board Otázkou zůstává, jak silné zvolnění růstu bude, Pramen: OECD respektive jak dlouho bude trvat. Podle nás by případné zvolnění by mělo mělo mít pouze přechodný charakter a nemělo by znamenat změnu trendu a rozhodně vylučujeme návrat americké ekonomiky do recese. Tomu nenasvědčují ani hodnoty sesterského leading indicatoru Conference Board. Inflaci máme, protože ji očekáváme... Větší pozornost FEDu i trhu než doposud budou na sebe podle našeho názoru strhávat inflační očekávání. Inflační očekávání jsou obtížně uchopitelnou veličinou a žijí často vlastním životem. Dokud jsou nízká inflační očekávání, zůstává nízké i riziko akcelerace inflace. Za takové situace mají nákladové šoky způsobené například vysokými cenami ropy pouze krátkodobý Pramen: Bloomberg vyšší inflaci jako realitu. Míry inflačních očekávání 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% I-97 I-98 I-99 I-00 I-01 I-02 I-03 I-04 spotřebitelé finanční trhy charakter. V opačném případě může dojít k cenové nákaze, kdy se mzdy a ostatní ceny přizpůsobí takovému jednorázovému vlivu. Poslední měsíce sebou přinesly výrazný nárůst inflačních očekávání spotřebitelů i finančních trhů (breakeven inflation) na mnohaletá maxima. Část tohoto nárůstu lze vysvětlit reakcí na vysoké ceny ropy, respektive energií, avšak není to celý příběh. K relativně stejnému nárůstu došlo i na počátku roku 2003, kdy byla reakce očekávání umírněnější. Firmy i spotřebitelé nyní vnímají Pricing power se vrací... Jedním z faktorů, který zvyšuje riziko cenové nákazy, je silnější pozice amerických firem při stanovování cen. Zatímco dříve se firmám nedařilo přenést vyšší náklady na zákazníky, nyní stále vyšší podíl firem informuje o svých plánech na zvýšení cen či o tom, že se jim to již podařilo. Příkladem můžou být výsledky průzkumů NFIB (National Federation of Independent Business). Indexy současných změn cen i plánovaných změn se "Pricing power" amerických firem 35 3,0% ,5% 20 2,0% ,5% 5 1,0% 0-5 0,5% -10 0,0% I-96 I-97 I-98 I-99 I-00 I-01 I-02 I-03 I-04 současné změny cen plánované změny cen jádrový CPI, r/r Pramen: NFBI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 3/6

5 dostaly na hodnoty nevídané od konce 80. let. Podobné informace přináší i konjunkturální průzkumy. Například index cen vstupů institutu ISM se nachází na nejvyšší úrovních od roku Nečekaně velký prostor pro zvyšování cen vytvořil robustní růst poptávky v uplynulých čtvrtletí. Americkým firmám se nyní daří přenášet rostoucí náklady na své zákazníky, ať už se jedná o vysoké ceny komodit nebo znovu obnovený růstu pracovních nákladů. FED zvyšovat úrokové sazby musí... Právě nutnost přizpůsobit úrokové sazby rostoucím očekávání a inflaci bude FED nutit zvyšovat úrokové Tvorba nových pracovních míst 600 sazby i za situace, když by se ukázaly růstové 500 perspektivy americké ekonomiky o něco slabší, než se zdá v současnosti. Očekáváme, že červnová data budou kompenzována vyšším růstem zaměstnanosti v průběhu července a druhá polovina roku by mohla přinést okolo jednoho miliónu pracovních míst Přesto je tvorba pracovních míst vzhledem k fázi ekonomického cyklu nadále relativně slabá. Jak ukazuje Pramen: Bloomberg, BLS graf (na horizontální ose počet měsíců od počátku cyklu zvyšování sazeb), v roce 1994 se činila průměrná tvorba pracovních míst zhruba 300 tisíc oproti 211 tisícím za prvních šest měsíců letošního roku. Za povšimnutí stojí i minimální bezprostřední dopad vyšších úrokových sazeb na reálnou ekonomiku. Decelerace růstu byla patrná až zhruba se zpožděním roku a půl. Ačkoliv zvyšování úrokových sazeb bylo drastické, nedošlo k zastavení hospodářského růstu. Současnost má tak stále blíže roku 1999, kdy FED zvýšil úrokové sazby v průběhu jednoho roku o 175 bodů. Proto i my očekáváme podobné zvýšení úrokových sazeb - do konce roku o 75 basických bodů více a dalších 75 basických bodů v průběhu prvního pololetí roku Reakce trhu v roce Klíčovou otázkou nyní zůstává, jaká může být reakce trhu na zvyšování úrokových sazeb. Určité vodítko nám může poskytnout rok 1994, kdy FED zvyšoval úrokové sazby na třech prvních zasedání vždy po 25 basických bodech stejně jako nyní očekáváme. Jak ukazuje graf swapové křivky, došlo v podstatě k paralelnímu posunu křivky. Ani spready mezi dluhopisy různých splatností se významně nezměnily a výnosová křivka tak měla po prvních třech měsících velice podobný tvar. Swapová křivka 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 3M 6M Pramen: Bloomberg PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 4/6

6 Současnost... Za výrazný rozdíl oproti minulým cyklům zvyšování úrokových sazeb považujeme vysoká očekávání zvyšování úrokových sazeb, která jsou již nyní zahrnuta ve výnosové křivce, a proto zopakování reakce trhu z roku 1994 nepovažujeme za pravděpodobné. Jak ukazuje graf výnosových spreadů, výnosová křivka má za sebou delší trend bearish flattening, k jehož zastavení došlo až na přelomu června a července. Flattening byl výraznější než jsme původně očekávali, zejména z důvodu lepší výkonnosti 3,0 Výnosové spready v pb 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 I-04 II-04 III-04 IV-04 V-04 VI-04 VII-04 Bond10Y-2Y Bond5y-2y Bond2Y-3M Pramen: Bloomberg dluhopisů na dlouhém konci výnosové křivky. Na krátkém konci výnosové křivky si vedly dluhopisy hůře. To dokresluje zúžení spreadů mezi dvouletými a pětiletými či zejména desetiletými dluhopisy. Očekávaný pohyb výnosové křivky Bearish flattening výnosové křivky jako základní trend dalšího vývoje by měl být podle našeho názoru zůstat zachován. Na krátkém konci potřebuje FED "normalizovat" úrokové sazby a růst výnosů na dlouhém konci je omezen relativně vysokými očekáváními zvyšování úrokových sazeb na trhu a oproti původním očekáváním slabším růstem ekonomiky. Prognóza finančních dat M +3M +12M FED (klíčová sazba) 1,25% 1,25% 1,75% 2,75% 6M T-Bill 1,64% 1,76% 1,85% 2,80% 2Y T-Note 2,53% 2,79% 3,02% 3,45% 5Y T-Note 3,62% 3,84% 4,05% 4,50% 10Y T-Note 4,47% 4,60% 4,80% 5,25% EURO/USD 1,24 1,22 1,25 1,27 Pramen: Bloomberg, PPF Asset Management a. s. PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 5/6

7 KONTAKTY Jáč Radomír Makroekonomický analytik, Chief Analyst (+420) Hejduková Ludmila Analytik kreditních rizik (+420) Kalina Petr Analytik akciových trhů (+420) Kuběnka Miroslav Analytik akciových trhů (+420) Pohl Martin Makroekonomický analytik (+420) Tento dokument slouží pouze pro informativní účely. PPF Asset Management a.s. neodpovídá za přesnost a úplnost informací uvedených v tomto materiálu. Jednotlivá doporučení jsou názorem daného analytika. PPF Asset Management a.s. nenese žádnou odpovědnost za případné škody vzniklé třetím osobám v důsledku využití informací z tohoto dokumentu. PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 6/6

8 PPF Asset Management a.s. Na Strži 1702/ Praha 4, Česká republika Tel. (+420) , Fax (+420)