MAKROEKONOMICKÝ VÝHLED USA

Transkript

1

2 SRPEN ANALYTIK Martin Pohl (+420) PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 1/6

3 Americká ekonomika nabírá na síle Po delším období slabého růstu začíná americká ekonomika nabírat obrátky. Data z letních měsíců, konjunkturálními průzkumy počínaje a průmyslovou produkcí konče, potvrzují akceleraci hospodářské aktivity. Například index ISM pro průmysl překonal po čtyřměsíční pauze hranici padesáti bodů. Pozadu nezůstala ani poptávka. Spotřebitelé těžili z růstu disponibilního důchod, který jenom v červenci vzrostl o 1,5 % m/m, což je nejvíce od začátku roku To se samozřejmě přelilo i do spotřebitelských výdajů. Tahounem by měly být investice Hlavním pozitivem současných měsíců je růst investičních výdajů firem. Investice do fixního kapitálu vzrostly ve druhém čtvrtletí o anualizovaných 6,9 % a k růstu HDP přispěly 1 pb. Nárůst se týkal i investic firem do nemovitostí (7,2 % anualizováno), k čemuž se přidal další růst investic do rezidenčních nemovitostí (6,1 % anualizováno). Hlavním tahounem byly investice do technologií, jejichž silný růst bude patrně pokračovat minimálně několik dalších čtvrtletí. Nasvědčuje tomu několik faktorů. Z průzkumů mezi zástupci firem vyplývá, že by měl proběhnout obnovovací cyklus u investic provedených v boomu konce 90. let. V září roku 2004 by měla být ukončena platnost části daňových investičních pobídek a lze očekávat, že se toho firmy budou snažit využít. Navíc náklady na financování zůstávají i přes růst dlouhodobých úrokových sazeb na nízké úrovni a firmy mohou využít k financování investic i vlastních zdrojů. V uplynulých dvou letech firmy ozdravily své finance a již tři čtvrtletí dochází k růstu jejich zisků. Jen za druhé čtvrtletí to bylo o 10,8 % q/q. Snižování daní podpoří spotřebu Korporátní sektor by měl v roli tahouna růstu vystřídat spotřebitelskou poptávku, u které můžeme očekávat mírné zvolnění na sklonku roku. Postupně se vyčerpává potenciál složek spotřebitelských výdajů citlivých na úrokové sazby. V důsledku vyšších dlouhodobých úrokových sazeb by se měla negativně projevit nižší dostupnost hypoték. Sníží se tak dostupnost dluhového financování spotřeby. První signálem je strmý propad počtu žádostí o novou hypotéku od maxim ve druhém čtvrtletí. I přes toto zvolnění by měla být spotřebitelská poptávka nadále poměrně silná. Přispěje k tomu i schválený balíček fiskálních stimulů. Značná část tohoto balíčku bude patrná ve třetím čtvrtletí, avšak i v delším časovém horizontu by měly domácnosti těžit z růstu disponibilního důchodu. Negativní mezera výstupu přispívá k nízké inflaci Hospodářský růst by měl již ve třetím čtvrtletí akcelerovat k hodnotám nad potenciální tempo růstu americké ekonomiky. Konsensus Bloombergu pro třetí čtvrtletí činí 3,6 % a vysoká podobně vysoká tempa růstu by se měla udržovat po několik dalších čtvrtletí. Ani za tohoto předpokladu, by však nemělo dojít k Mezera výstupu v mld. USD významnému nárůstu inflačních tlaků. Důvodů je několik. V prvé řadě se jedná o negativní mezeru výstupu. I při realizaci očekávání silného růstu by k uzavření mezery výstupu mělo dojít až na přelomu let 2004 a Projevem negativní mezery výstupu jsou nízké využití kapacit a vysoká nezaměstnanost. Za této Q Q Q Q 2002 mezera výstupu 1.Q Q Q 2003 Pramen: Bloomberg, CBO, Department of Commerce 4.Q Q Q 2004 prognóza 3.Q Q 2004 situace jsou tlaky na zvýšení cen ze strany výrobců poměrně slabé a navíc ostrá mezinárodní konkurence v případě PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 2/6

4 obchodovatelných statků tento krok ani nedovoluje. Výsledkem je, že inflační tlaky v současnosti pochází téměř výhradně ze strany cen energií a některých služeb. Výsledkem je, že se meziroční tempo růstu jádrového indexu CPI dostalo na hodnotu 1,5 %, což je nejméně od 60. let minulého století. Blíží se volby Výše uvedený scénář má i svá rizika. Pravděpodobnost horšího než očekávaného vývoje je dle našeho názoru nejnižší za poslední dva roky. O zklamání z ekonomického vývoje v uplynulých dvou letech se z části zasloužily mimořádné události typu teroristického útoku, válečných konfliktů či účetních skandálů. Tyto události ovlivnily chování spotřebitelů i firem do míry, kdy přestalo odpovídat předpovědím standardních ekonomických modelů. Jelikož se příští rok konají prezidentské volby, nebude mít prezident Bush zájem na účasti na válečném konfliktu. Po zkušenostech s poválečnou obnovou Iráku lze očekávat negativní reakci americké veřejnosti. Větší rizika se skrývají uvnitř americké ekonomiky. Problémem zůstává načasování My vidíme hlavní riziko ve spotřebitelské poptávce. Její oslabení může být výraznější, než jaké vykompenzuje vyšší investiční aktivita firem. Očekávaná akcelerace investiční aktivity se týká obnovovacích investic, proti rozšiřování stávající kapitálové zásoby mluví nízké využití kapacit v americkém průmyslu. Mezi podnikateli převáží obavy o další vývoj poptávky a budou velice opatrně přistupovat k novým investicím a k najímání nových pracovních sil. Pokud by skutečně došlo k dalšímu zakolísání agregátní poptávky, mají autority hospodářské politiky málo nástrojů k reakci. Spojené státy mají v současné době rozpočtový deficit převyšující 4 % HDP a těžko se podaří prosadit další zvýšení. Schopnost FEDu podpořit agregátní poptávku dalším snižováním úrokových sazeb je také omezená. Implikace pro měnovou politiku FED ve svém posledním komentáři uvedl, že v dohledné době nedojde ke vzestupu úrokových sazeb. Předčasné zvyšování úrokových sazeb by mohlo ohrozit spotřebitelskou poptávku, jejíž některé segmenty zažívají konjunkturu nebezpečně dlouhou dobu. FED je odhodlán zabránit dalšímu poklesu inflace za každou cenu. Bude tedy udržovat současné nastavení měnové politiky po delší dobu, než by odpovídalo nejpravděpodobnějšímu scénáři dalšího vývoje, který je zahrnut v očekávání na trhu. Jak upozornil Alan Greenspan ve svém nedávném projevu, při svém rozhodování FED bere v úvahu i pravděpodobnost alternativních scénářů a rizika, která jsou s nimi spojená. Nákladem či "pojistným" této strategie je možnost vyšší inflace v budoucnu. Tyto náklady jsou však z pohledu FEDu vzhledem k možným rizikům akceptovatelné. Z projevů představitelů FEDu lze navíc vytušit, že pracují s jinými odhady potenciálního produktu, než je odhad CBO (Congressional budget office). Ty podle všeho vedou k vyšší mezeře výstupu. Zatímco mezera výstupu odvozená z odhadu CBO implikuje zvyšování úrokových sazeb již od počátku roku 2004, nastane vhodná doba pro zvyšování úrokových sazeb patrně později. My se domníváme, že by se úvaha o zvyšování úrokových sazeb mohla stát aktuální nejdříve ve druhém čtvrtletí příštího roku. V té době by mělo být již jasné, zda se americká ekonomika dokáže vypořádat se všemi výše uvedenými riziky. Strmější výnosová křivka Růst úrokových sazeb je přirozeným důsledkem oživení ekonomiky. Jelikož FED v nejbližších čtvrtletích patrně nepřistoupí ke zvýšení svých úrokových sazeb, mělo by dále docházet k dalšímu nárůstu strmosti výnosové křivky. Avšak domníváme se, že by se tak mělo dít relativně pozvolným tempem. Na rozdíl od minulosti by mělo v důsledku akcelerace hospodářského růstu docházet pouze k mírnému nárůstu inflačních očekávání, tj. růst nominálních úrokových sazeb by měl odpovídat růstu reálných úrokových sazeb. Dostupné prognózy inflace jsou příznivé a meziroční tempo růstu CPI by se v příštím roce mělo udržet pod hranicí 2 %. Podle dostupných průzkumů se okolo 2 % pohybují inflační očekávání na finančních trzích i jinde v ekonomice. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 3/6

5 Ceny vládních dluhopisů budou také pod tlakem vyšší nabídky. Podle projekce CBO by měl rozpočtový deficit v rozpočtovém roce 2003 činit 401 mld. V rozpočtovém roce 2004 to bude už 480 mld, tj. 4,3 % HDP. Poté by již mělo docházet k postupnému snižování deficitů. Ministerstvo financí již ohlásilo očekávaný vyšší objem emisí dluhopisů s delší splatností. Za situace rostoucí ekonomiky klesá averze investorů k rizikovým aktivům a ministerstvo financí bude muset nabídnout vyšší výnos. Rychlý nárůst dlouhodobých výnosů se může jevit jako nadsazený, ale jedná se o nárůst z historických minim. V případě desetiletých dluhopisů se jedná o čtyřicetileté minimum. Z tohoto pohledu byla abnormální spíše situace v druhém čtvrtletí, svým způsobem se jednalo o bublinu. Současné výnosová křivka je výjimečná spíše svou strmostí. Rozdíl ve výnosu desetiletého a jednoletého T-note se přibližuje historickým maximům, 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0 Pramen: FED Rozdíl ve výnosu desetiletého a jednoletého T-Note I-90 I-92 I-94 I-96 I-98 I-00 I-02 na jaká se dostal v roce 1992 (viz graf), kdy se ekonomika dostávala z recese. Deficit běžného účtu si vynucuje oslabení dolaru Rostucí deficit běžného účtu bude v delším časovém horizontu vytvářet tlak na kurs amerického dolaru. Výsledkem kursového vyrovnávacího procesu by mělo být další oslabení amerického dolaru. Toto oslabení by mělo být patrné zvlášť vůči euru. Čína udržuje se Spojenými státy pevný kurs a masivní intervence ostatních asijských centrálních bank zabraňují posílení domácích měn vůči dolaru. Prognóza oslabení dolaru však zůstává zatížena velkou mírou nejistoty, neboť v krátkodobém časovém horizontu bude působit řada odstředivých tendencí. Eurozóna v současnosti neposkytuje dostatek atraktivních investičních příležitostí, které by odlákaly portfóliové investory ze Spojených států. Důsledkem je rostoucí vnější zadlužení Spojených států. Vedoucí světová ekonomika se tak ve stále větší míře stává závislou na zahraničním financování. Je otázkou, jak dlouho bude příliv zahraničního kapitálu natolik silný, aby pokryl deficit běžného účtu. Ale pro investory jsou Spojené státy nadále atraktivní Příliv přímých zahraničních investic výrazně poklesl od rekordních let 1999 a Americké firmy mají v současnosti silnější finanční pozici, a lze proto očekávat jejich zvýšený zájem o investice v zahraničí. Naopak ve prospěch amerického dolaru hovoří úrokový diferenciál. Zatímco krátkodobé úrokové sazby jsou stále v eurozóně vyšší, u dlouhodobých je tomu naopak. Ke stanovení úrokového diferenciálu jsme použili spread mezi výnosy desetiletých amerických a německých vládních dluhopisů. Jak je vidět z grafu, v minulosti v zásadě platilo, že pozitivní úrokový spread byl spojen s apreaciací dolaru Kurs dolaru k euru a úrokový spread 1,20 1,15 1,10 1,05 1,00 0,95 0,90 0,85 0,80 I-99 I-00 I-01 I-02 I-03 USD/Euro (levá osa) Bond 10Y - Bund 10Y (prává osa) Zdroj: Bloomberg 2 1,5 1 0,5 0-0,5-1 a naopak. V případě dlouhodobých výnosů bude dle našeho názoru pozitivní spread přetrvávat i v dohledné budoucnosti, neboť růstové perspektivy americké ekonomiky jsou podstatně optimističtější než v případě eurozóny. Výše uvedené protichůdné síly mohou vést k nárůstu nestability devizových kursů a finančních trhů, jak nedávno upozornil hlavní ekonom Mezinárodního měnového fondu Rogoff. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 4/6

6 Makroekonomická a finanční data f 2.Q Q 2003 f 4.Q 2003 f 1.Q 2004 f 2.Q 2004 f HDP a 2,4 % 2,5 % 3,1 % 3,7 % 3,7 % 3,8 % 3,7 % CPI, r/r 1,5 % 1,9 % 2,1 % 2 % 1,9 % 1,5 % 1,9 % FED (klíčová sazba) b 1,25 % 1,00 % 1,00 % 1,00 % 1,00 % 1,00 % 1,25 % 6M T-Bill b 1,20 % 1,10 % 1,01 % 1,05 % 1,10 % 1,20 % 1,40 % 2Y T-Note b 1,60 % 2,20 % 1,74 % 2,00 % 2,20 % 2,40 % 2,70 % 5Y T-Note b 2,73 % 3,70 % 3,22 % 3,60 % 3,70 % 4,00 % 4,20 % 10Y T-Note b 3,81 % 4,70 % 4,40 % 4,60 % 4,70 % 4,90 % 5,10 % USD/EURO b 1,05 1,15 1,15 1,12 1,15 1,18 1,25 a = anualizovaná míra růstu b = hodnoty ke konci období f = předpověď Zdroj: Bloomberg, OECD, PPF burzovní společnost PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 5/6

7 KONTAKTY Blüher Anne-Francoise Chief Analyst Makroekonomické prostředí ČR (+420) Hejduková Ludmila Consumer Non-cyclicals, Healthcare (+420) Kalina Petr Morozov Dmitrij Consumer Cyclicals, Financials, Industrials, Erste Bank, Komerční banka Český akciový trh, Telecommunications, Technology, České radiokomunikace, Český Telecom (+420) (+420) Pohl Martin Makroekonomické prostředí a EMU (+420) pohl@ppf.cz Tregler Karel Basic Materials, Oil & Energy, Utilities, ČEZ, Unipetrol, Philip Morris ČR (+420) tregler@ppf.cz Tento dokument slouží pouze pro informativní účely. PPF burzovní společnost a.s. neodpovídá za přesnost a úplnost informací uvedených v tomto materiálu. Jednotlivá doporučení jsou názorem daného analytika. PPF burzovní společnost a.s. nenese žádnou odpovědnost za případné škody vzniklé třetím osobám v důsledku využití informací z tohoto dokumentu. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 6/6

8