Varianta Pravděpodobnost , , , , ,1

Transkript

1 PODKLADY PRO PROJEKT ESF Osnova inovované přednášky předmětu Finanční řízení podniku Doc. Ing. Marek Zinecker, Ph.D..5 Financování a riziko.5.1 Poem riziko Opatření v olasti financování ovlivňuí vedle likvidity a rentaility podniku také riziko peněžních toků (angl. risk, něm. Risiko). Riziko může ýt v základním poetí dvoího druhu pozitivní a negativní. V zámu lingvistické korektnosti se pozitivním rizikům může říkat kritické faktory úspěchu. Oecně se rizikem chápe událost, která může za určitých okolností s určitou pravděpodoností nastat a mít něaký dopad na peněžní přímy a peněžní výdae, ať iž v pozitivním neo negativním slova smyslu. Pro definování rizika e vždy nezytné nalézt vhodné rozhraní, tedy určitý druh odu nula. Jako rozhraní přicházeí v úvahu např.: investovaný kapitál. Předpokládeme, že investor koupí v časovém okamžiku t 0 akcie v celkového hodnotě 500. V odoí t 1 očekává ve formě dividend a trže z prodee následuící varianty přímů, imž e přiřazena určitá pravděpodonost eich realizace: Varianta Pravděpodonost , , , , ,1 Pokud e za rozhraní zvolen investovaný kapitál, pak úspěch investora spočívá v realizaci přímů ve výši 750 neo 950 neo vždy s určitou pravděpodoností; istý finanční výsledek, kterého lze dosáhnout alternativní investicí. Činí-li istá úroková míra i=10 % p. a. čemuž odpovídá istý výsledek v t 1 na úrovni 750, zredukue se úspěch investora ve srovnání s předchozím odstavcem na přímy ve výši 950 a ; iná úroveň nároku na finanční výsledek. Pokud chce investor dosáhnout minimálního přímu v t 1 ve výši 3 000, opětovně se změní chápání rizika. Pouze realizace přímu ve výši představue úspěch, všechny ostatní možné finanční výsledky udou představovat ztrátu, protože s nimi spoené přímy nedosahuí nárokované úrovně. Co e riziko a co e úspěch ude v následuícím výkladu měřeno porovnáním přímů s investovaným kapitálem. Riziko e tudíž identické s neezpečím ztráty, přičemž ztráta e definována ako negativní diference mezi přímy a investovaným kapitálem.

2 Odorná literatura převážně ztotožňue riziko možného ednání s rozptylem možných finančních výsledků. Pro vyádření stupně rizika se proto používaí míry variaility: rozptyl, směrodatná odchylka neo variační koeficient. Pokud označíme možné peněžní přímy k časovému okamžiku t symolem, přičemž =1,,, m sou varianty vývoe vněšího okolí, na němž vznik přímů závisí, pak e rozptyl definován vztahem: m = 1 ( ) p σ = (.4) kde: σ σ p m směrodatná odchylka očekávaných peněžních přímů; rozptyl očekávaných peněžních přímů; očekávaná hodnota neistých peněžních přímů u různých variant vývoe vněšího okolí; průměrná očekávaná hodnota neistých peněžních přímů; pravděpodonost nástupu varianty vývoe vněšího okolí; varianty očekávaných peněžních přímů; počet variant očekávaných peněžních přímů. Směrodatná odchylka e definována vztahem: ( ) 1/ m σ = p (.5) = 1 Variační koeficient e podíl σ a. σ a využívaí ako rozhraní průměrnou očekávanou hodnotu neistých peněžních přímů. σ Definování rizika založené na mírách variaility neude v následuícím výkladu ráno v úvahu. Poetí rizika a úspěchu ude vycházet z rozhraní, tedy odu nula, ímž e výše investovaného kapitálu. Tato vola v žádném případě neznamená, že míry variaility ako indikátory rizika sou nevýznamné. V daném případě však může ýt eich užití pro zednodušení ponecháno mimo náš zřetel..5. Poetí rizika a úspěchu Vycházeme z toho, že e třea financovat pořizovací cenu určitého investičního proektu (aktiva). Otázka nyní zní, aké zdroe mohou ýt ke krytí pořizovací ceny využity a ak mohou ednotlivé formy financování ovlivnit riziko a úspěch ednotlivých poskytovatelů kapitálu. Investiční proekt e konkretizován pouze svoi pořizovací cenou a variantami neistých přímů, imž e přiřazena určitá pravděpodonost. Úspěch investičního proektu e tudíž neistý, tzn., že investiční proekt e ve vztahu k peněžním přímům zatížen rizikem. Nyní se zaýveme otázkou, ak mohou ýt riziko, resp. úspěch, rozděleny mezi suekty

3 zúčastněné na financování investice (investory) v závislosti na podmínkách osažených ve finančním kontraktu. Předpokládeme, že investice má životnost edno odoí, tzn., že e v t 0 pořízena a v t 1 dochází k eí likvidaci. Peněžní příem v t 1 zahrnue rovněž výtěžek pramenící z prodee maetku za zůstatkovou hodnotu. Realizace investice vyžadue kapitál (A 0 ) ve výši Očekávané varianty peněžních přímů a im přiřazené pravděpodonosti sou následuící: Varianta Příem (v tis. ) Pravděpodonost , , , , ,1 Rizikovou strukturu investice (resp. strukturu úspěchu) lze znázornit pomocí orázku.6, kde na osu x zaneseme (kumulované) hodnoty pravděpodonosti a na osu y pak očekávané peněžní přímy v sestupném pořadí. Je patrné, že s istotou lze očekávat minimální příem ve výši 80 tis., s pravděpodoností 0,9 ude dosaženo přímu ve výši 90 tis. atd. Jak iž ylo řečeno, rozhraní mezi rizikem a úspěchem e v daném případě definováno pořizovací cenou investice (A 0 ) a tedy investovaným kapitálem ve výši 100 tis.. tis (A 0 ) 0 0,3 0,6 0,7 0,9 1 pravděpodonost Orázek.6 Struktura rizika (úspěchu) investičního proektu Zdro: Drukarczyk (003), str. 198

4 .5.3 Poetí rizika a úspěchu při financování vlastním kapitálem Pokud ude investiční proekt financován z vlastních zdroů ediného investora, může si tento logicky v plném rozsahu nárokovat úspěch pramenící z investice. Na druhé straně ovšem musí nést v plném rozsahu rovněž riziko. Struktura rizika (úspěchu) investora e v tomto případě identická se strukturou rizika (úspěchu) proektu. Co se stane, pokud se na realizaci proektu podílí více investorů? Finanční kontrakt v první řadě definue rozdělení rizikové pozice investičního proektu dané pořizovací cenou (A 0 ) a neistými očekávanými peněžními přímy ( t ) na dílčí rizikové pozice ednotlivých investorů. Dílčí riziková pozice investora e pak definována eho podílem (α) na krytí pořizovací ceny (A 0 ) a rovněž eho podílem (α) na neistých očekávaných peněžních přímech ( t ) v průěhu životnosti proektu. Finanční kontrakty maí uď symetrický neo asymetrický charakter. Za symetrické finanční kontrakty sou považovány takové, u nichž podílu na financování ve výši α A 0 (0<α<1) odpovídá podíl na očekávaných peněžních přímech ve výši α t (t=1,,, T). V případě symetrických finančních kontraktů sou tedy přímy investora v přímé závislosti na eho podílu na krytí pořizovací ceny. Symetrické finanční kontrakty sou mimo to většinou doprovázené symetrickým rozdělením oprávnění k řízení a tudíž sednocuí zámy všech investorů: tito se svými individuálními podíly α účastní na finančním úspěchu proektu s cílem eho maximalizace. Protože se všichni investoři účastní proektu po celou dou eho životnosti, e manipulace s časovou strukturou realizovaných přímů uď v zámu všech neo není v zámu nikoho. Protože všichni investoři maí relativně stené oprávnění podílet se na řízení (odpovídá eich podílu na financování α), není v zámu žádného z nich manipulovat s informacemi o úspěších a neúspěších proektu. Ostatní partneři y takové ednání snadno odkryli, přičemž pro viníka y takové ednání znamenalo snížení eho důvěryhodnosti. V případě asymetrických finančních kontraktů neplatí ideální podmínka, že investovanému kapitálu ve výši α A 0 odpovídá podíl na úspěchu ve výši α t. Rovněž oprávnění k řízení není v případě asymetrických finančních kontraktů vázáno na výši investovaného kapitálu. Existuí investoři, kteří oprávněním k řízení vůec nedisponuící. Asymetrické smlouvy vedou pravidelně k tomu, že dílčí pozice není odrazem celkové pozice, tedy struktury rizika a šance investičního proektu. Vycházeme nyní z finančního kontraktu vztahuícího se k poskytnutí vlastního kapitálu. Investiční proekt vyžadue zdroe ve výši 100 tis., avšak podnik (investor 1) disponue pouze kapitálem ve výši 50 tis.. Zývaící část musí pokrýt externí investor (investor ). Ten požadue rentailitu investovaného kapitálu (který e součástí vlastních zdroů) ve výši 0 %. Zývaící přímy proektu maí ýt rozděleny v souladu s velikostí vlastnických podílů (α). Základem pro rozdělení e celkový příem v odoí t 1 zahrnuící rovněž příem z prodee maetku a snížený o částku odpovídaící rentailitě požadované ze strany investora. Pokud podnik takové smluvní podmínky akceptue, naývá struktura rizika a úspěchu oou partnerů podoy znázorněné na orázku.7.

5 tis. 00 Proekt Investor Investor (A 0 ) 0,5*A 0 =50 0 0,5 1 pravděpodonost Orázek.7 Struktura rizika (úspěchu) investičního proektu, investora 1 a investora v případě asymetrického rozdělení přímů za odoí t 1 Zdro: Drukarczyk (003), str. 00 Přímy investičního proektu sou v souladu se smlouvou mezi investory rozděleny následuícím způsoem: Pravděpodonost Příem (v tis. ) Požadovaná rentailita Podíl investora Podíl investora 1 0, , , , , Podíl podniku na úspěchu proektu se za daných podmínek výrazně snižue, riziko (vztažené k investovanému kapitálu) se naopak zvyšue. Externí investor naproti tomu nese výrazně nižší riziko. V důsledku podoy finančního kontraktu se téměř výlučně podílí na úspěchu, ačkoliv e investiční proekt ako takový rizikem zatížen. Externímu investorovi se tedy smlouvou podařilo přenést riziko investice z větší části na podnik. Jedná se o případ asymetrického finančního kontraktu, ve kterém dochází k přerozdělení rizika i úspěchu..5.4 Poetí rizika a úspěchu při částečném financování cizím kapitálem Poskytovatelé cizího kapitálu maí zpravidla nárok na fixní platy zahrnuící úroky úvěru a splátku dluhu. Jeich podíl na úspěchu proektu e tedy omezen. Banka za podmínek popsaných ve výše uvedeném příkladu nepodstupue poskytnutím úvěru ve výši 50 tis. při úrokové sazě 10 % p. a. žádné riziko. V souladu s očekávanou výší přímů ude dlužník

6 v odoí t 1 schopen hradit ak úroky tak i příslušnou splátku úvěru. Struktura rizika (úspěchu) podniku při 50% financování z cizích zdroů vyplývá zednodušeně z orázku.6: hodnota investovaných prostředků e snížena na 50 tis. a hodnota očekávaných peněžních přímů se sníží o platu ve prospěch anky ve výši 55 tis.. Uvažme nyní, že se podniku podaří zvýšit podíl cizích zdroů na financování na úroveň 90 tis. při nezměněné úrokové sazě i=10 % p. a. Ručení podniku e přitom omezeno pouze na přímy plynoucí s investičního proektu. Struktura rizika (úspěchu) úvěruící anky pak má podou znázorněnou na orázku.8. Financování na úrovni 90 % e na straně anky spoeno s rizikem vyplývaícím z porovnání možných peněžních přímů z proektu a výše pohledávky: Varianta Příem (v tis. ) Pravděpodonost Pohledávka anky Možná ztráta anky , , , , , tis. 00 Přímy proektu Hodnota splátky Hodnota splátky a úroků ,5 1 Orázek.8 Struktura rizika (úspěchu) anky Zdro: Drukarczyk (003), str. 0 pravděpodonost Jak se změní struktura rizika (úspěchu) podniku, pokud nyní namísto 100% financování z vlastních zdroů ude podíl cizího kapitálu činit 90 %? V případě, že nastanou varianty 1,, 3, vzdává se podnik ve prospěch anky vedle splátky úvěru rovněž úroků (9 tis. ). Bude-li peněžní příem z investice činit 90 tis., pak podnik uspoří úrokové platy, protože vycházíme z předpokladu, že ručení e omezeno pouze na peněžní přímy proektu.

7 Pokud nastane varianta 5, uspoří podnik vedle úrokové platy rovněž část splátky úvěru ve výši 10 tis.. Znamená to, že se podařilo převést riziko na věřitele. Ztráta, kterou nese anka, se dlužníka (podniku) niak nedotýká. Úspěch investice lze dokumentovat pomocí očekávané výnosnosti podniku. V případě 100% financování z vlastních zdroů dosahue očekávaný příem (po odečtení investovaného kapitálu ve výši 100 tis. ) hodnoty 4 tis.. Tomu odpovídá očekávaná výnosnost investice na úrovni 4 %. Pokud e 90 % pořizovací ceny financováno cizími zdroi při úrokové sazě 10 % p. a., sou přímy investora následuící: Příem proektu (v tis. ) Úroky a splátka ve prospěch anky Peněžní příem investora (po odečtení investovaného kapitálu 10 tis. ) Očekávaný příem činí v tomto případě 36,7 tis.. Vztaženo k investovanému kapitálu (10 tis. ), činí rentailita 367 %. Ta ovšem není srovnatelná s rentailitou na úrovni 4 %: liší se totiž základna, íž e hodnota investovaného kapitálu. Aychom mohli hodnoty porovnat, musíme vycházet z předpokladu, že využití cizího kapitálu umožnilo realizaci alternativní investice v hodnotě 90 tis., eíž výnosnost e 5 % p. a. Celkový příem z kapitálu ve výši 100 tis. pak činí 36,7 +,5 = 59, tis.. Rentailita investovaného kapitálu tak dosahue 59, %. Nárůst rentaility při financování cizím kapitálem má dvě příčiny: 1. Cizí zdroe sou ve srovnání s vlastním kapitálem levné. Podnik využitím cizího kapitálu vydělá, protože náklady činí 10 % p. a, alternativní investice e ovšem spoena s výnosností 5 % p. a.. Podniku se v daném případě podařilo oohatit se na náklady poskytovatele cizího kapitálu. Pokud totiž nastanou varianty 4 a 5, nemusí při omezeném ručení dostát svým smluvním závazkům v plné míře. Jak se může anka chránit před rizikem ztráty? V zásadě existuí dvě možnosti: 1. sníží hodnotu úvěru, tzn. poskytne maximálně částku, která může ýt s istotou splacena a to včetně úroků. Maximální hodnota úvěru, která není zatížena rizikem ztráty, činí (1,1) -1 =7 77,7 ;. své rozhodnutí o poskytnutí úvěru neude výlučně vázat na udoucí likviditu, t. peněžní přímy proektu v t 1, ale také na likviditu podniku ako takového. Banka ude požadovat zaištění. Zaištění může mít např. podou zástavního práva. Uvažme, že podnik zastaví ve prospěch anky maetek, který v případě prodee vynese 19 tis.. Pokud nastanou varianty 4 a 5, má anka právo maetek k uspokoení svých nároků zpeněžit. Riziko ztráty e tímto způsoem eliminováno.

8 .5.5 Poetí rizika a úspěchu v souvislosti s právním postavením věřitele Praxe podnikového financování zná celou řadu smluvních uednání, eichž cílem e ovlivňování dělení rizika v rámci skupiny poskytovatelů cizího kapitálu. Pozice věřitele e přirozeně tím výhodněší (a tedy riziko ztráty tím menší), čím vyšší mu e v rámci skupiny poskytovatelů cizího kapitálu přiřazena priorita ve vztahu k uspokoování eho nároků: v tomto směru hraí centrální roli zaišťovací nástroe akými sou negativní klausule a přednostní krytí nároků maetkovými hodnotami. Negativní klausule sou smluvní uednání, imiž se dlužník zavazue k dodržování určitých pravidel vztahuících se např. k nepřekračování limitu pro odčerpávání podílů na zisku, k dodržování relací mezi vymezenými položkami ilance neo k nepřiznání stených neo lepších podmínek pozděi přistoupivším věřitelům. Účelem negativní klausulí a zaištění maetkem e zaistit lepší postavení věřitele v rámci skupiny poskytovatelů cizího kapitálu, tzn. zlepšit eho rizikovou pozici. Stěžení úlohu sehrává v tomto směru právní úprava o konkurzním a vyrovnacím řízení. Účinky práva na přednostní uspokoování nároků věřitele lze vysvětlit na následuícím příkladu. Úvěr ve výši 90 tis. e poskytnut ze strany dvou suektů: A půčí 50 tis. při úrokové sazě 10 % p. a., B půčí 40 tis. při úrokové sazě 1 % p. a. Věřitel A e při uspokoování svých nároků upřednostněn, tzn., že suekt B může uplatnit svů nárok až v okamžiku, když e uhrazena pohledávka suektu A. Riziko ztráty e za dané konstelace pro věřitele A nulové, což v případě věřitele B neplatí. Příem (v tis. ) Přednostní nárok věřitele A Podřízení nárok věřitele B , , , Poetí rizika a úspěchu z pohledu více odoí Riziko poskytovatele vlastního kapitálu ylo v předchozím textu poato ako neezpečí, že návratnost investovaného kapitálu neude v důsledku nedostatečných přímů zcela neo částečně zaištěna. Z důvodu zednodušení se propočty vztahovaly k ednomu odoí, přičemž neylo ráno v úvahu riziko platení neschopnosti (insolvence) podniku. Úpadek ( 1 zákon o konkurzu a vyrovnání) e stav, kdy dlužník má neméně dva věřitele a není schopen po delší dou plnit své splatné závazky. Dlužník e také v úpadku, e-li předlužen, tzn. splatné závazky sou vyšší než maetek. Do maetku lze zahrnout i očekávaný výnos z pokračuící podnikatelské činnosti, lze e důvodně předpokládat. Pro naplnění definice úpadku stačí, ay se úpadek proevil pouze ednou z předpokládaných forem.v praxi mohou nastat dvě základní situace, a to pokračování v podnikání s ohledem na vyřešení závazků dlužníka s věřiteli a za

9 podmínky současného souhlasu k pokračování činnosti dlužníka (vyrovnání) neo ukončení podnikatelských aktivit a zánik dlužníka (likvidace neo konkurs). Podnětem k vyhlášení konkurzu na dlužníka e na straně věřitele změna ve způsou chápání likvidity podniku. Zednodušeně řečeno, rozhodnutí o poskytnutí úvěru e závislé na udoucí likviditě dlužníka (podniku), t., zda výtěžek z případného prodee maetku pokrye příslušný dluh. Empirické studie ukazuí, že u převážné části podniků v konkurzu se kvóta, t. poměr maetku k dluhu, pohyue pod hodnotou 1. Protože sou nároky poskytovatelů vlastního kapitálu uspokoovány až v poslední řadě, vydou vlastníci podniku v případě zpeněžování konkurzní podstaty zpravidla naprázdno, tzn. eich škody ývaí výrazné. Maetek e většinou odprodáván pod cenou a významnou roli sehrávaí rovněž náklady konkurzního řízení. Zmíněné důsledky prolematizuí možnost přenesení rizika na věřitele: to e zpravidla spoeno s nárůstem rizika insolvence a tím i rizika ztráty pro vlastníka. Opatření v olasti financování sou přednostně orientována na udoucí likviditu podniku měřenou hodnotou peněžních toků. Pokud e tato ohrožena, naývá z hlediska dlužníka na významu likvidita měřená výtěžkem z prodee podnikového maetku. Znamená to, že ezrizikové poškozování věřitele dlužníkem e ze strany věřitele sankcionováno. POUŽITÁ LITERATURA 1. DRUKARCZYK, J. Finanzierung. 9. vyd. Stuttgart: Lucius & Lucius, s. ISBN