DLOUHODOBÉ INVESTIČNÍ PŘÍLEŽITOSTI člen skupiny 16. dubna 2015 Sektor leteckého průmyslu Levná ropa a investice Branislav Soták analytik e-mail: sotak@patria.cz telefon: +420 221 424 163 Jan Šumbera analytik e-mail: sumbera@patria.cz telefon: +420 221 424 183 Tomáš Tomčány analytik e-mail: tomcany@patria.cz telefon: +420 221 424 149 Tomáš Vlk analytik e-mail: vlk@patria.cz telefon: +420 221 424 139 Tomáš Sýkora hlavní analytik e-mail: sykora@patria.cz telefon: +420 221 424 128 Palivové náklady jsou vůbec největším provozním vstupem aerolinek (v průměru >30 % celkových provozních nákladů); s jejich poklesem bychom tak měli být letos svědky rekordní profitability; Podinvestované odvětví letecké přepravy by navíc mělo přihlížet postupné akceleraci investic; V sektoru leteckého průmyslu proto doporučujeme kombinovat beneficienty levné ropy v podobě vybraných přepravců, společně se zástupci subdodavatelského řetězce. Aerolinky by s ohledem na nižší palivové náklady měly v letošním roce realizovat výrazný nárůst profitability. Pozitivní efekty plynoucí z nižších cen ropy se navíc roztáhnou minimálně i do příštího roku. Z očekáváné akcelerující investiční aktivity by pak měly těžit společnosti ze subdodavatelského řetězce. Provozní páka přispěje k růstu marží a vyšším úrovním generovaného cash flow. Výsledkem by posléze měla být přívětivější akcionářská politika. S ohledem na výše zmíněné do seznamu námi preferovaných titulů řadíme: American Airlines Group Delta Air Lines International Consolidated Airlines Safran Patria Finance, a.s. Jungmannova 24 Telefon: +420 221 424 111 Honeywell International Patria Finance Přečtěte si prosím důležité upozornění na konci tohoto reportu.
SEKTOR LETECKÉHO PRŮMYSLU LEVNÁ ROPA A INVESTICE SOUBĚH POZITIVNÍCH FAKTORŮ Palivové náklady jsou vůbec největším provozním vstupem aerolinek (v průměru >30 % celkových provozních nákladů), s jejich poklesem bychom tak měli být letos svědky rekordní profitability V tomto tematickém akciovém košíku spojíme hned dvě témata, která mají jednoho společného jmenovatele letecký průmysl. Prvním je levná ropa, jejíž ceny se vzhledem k vývoji globální (potažmo Severo-americké) nabídky velmi pravděpodobně ustálí na o mnoho nižších úrovních, než činí průměr loňského roku, který je zásadní pro palivové hedgové kontrakty. Vezmeme-li v úvahu, že palivové náklady jsou vůbec největším provozním vstupem aerolinek (v průměru >30 % celkových provozních nákladů), měli bychom být letos u aerolinek svědky rekordní profitability, a to zejména v Severní Americe (viz. níže). Letecký benzin oslabil oproti 1H14 o víc než 40 %, v závislosti na použité měně (v USD -50 %). Z poptávkové strany se pak tržby budou moci opřít o globální růst HDP; ovšem za nutného předpokladu disciplinovaného přístupu k navyšování přepravních kapacit*. Celkový objem globální letecké přepravy rostl koncem loňska o 6,3 % yoy. Podinvestované odvětví leteckého průmyslu by navíc mělo přihlížet postupné akceleraci investiční aktivity Druhým ústředním motivem tohoto akciového koše je očekávaná akcelerace investic, opět především v USA. Přestože se mezera výstupu vzniklá v průběhu finanční krize v letech 2008-2009 již takřka uzavřela, což lze pozorovat např. přes setrvale klesající míru nezaměstnanosti, objem investic v poměru k HDP tomu neodpovídá, když se v současnosti v USA pohybuje zhruba 30 % pod dlouhodobým průměrem typickým pro tuto fázi hospodářského cyklu. S tím, jak se výrobní kapacity postupně blíží svým limitům, měla by se posléze dostavit akcelerace inflace a tím i motivace k investicím. Korporátní rozvahy jsou přitom zdravé**, finanční podmínky stále uvolněné, pomineme-li posilující dolar. Se zdroji financování by tudíž neměl být problém. Co je ale zajímavé pro skladbu tohoto akciového koše, mezi nejvíce podinvestovaná odvětví ekonomiky patří letecká a nákladní přeprava*** a ne-rezidenční stavebnictví. Hlavní motivy pro nárůst investiční aktivity představuje růst celkové poptávky a produktový cyklus dominantních dodavatelů Co se týče investic v leteckém průmyslu, hlavní motivační faktory jsou v zásadě dva. Prvním je růst celkové poptávky (aproximovatelný např. globálním růstem HDP), jenž motivuje letecké společnosti ke zvyšování celkové agregované přepravní kapacity. Druhým je nejnovější produktový cyklus dvou dominantních dodavatelů v podobě Boeingu a Airbusu, který má pozitivní dopady na profitabilitu podnikání aerolinek skrze vyšší palivovou efektivnost přepravy. Jenže zatímco akcie OEM (original equipment manufacturers) výrobců již díky aktuálnímu stavu svých objednávkových knih**** pravděpodobně do velké míry zohledňují budoucí vývoj, u sub-dodavatelů bude z toho plynoucí business-flow o poznání pozvolnější. Z toho pak plyne horší předvídatelnost budoucího generovaného cash flow, a tudíž i možnost, že trh nyní v některých případech tento potenciál plně nedoceňuje. Na základě popsaných témat budou podkladovými aktivy koše leteckého průmyslu akcie společností American Airlines, Delta Air Lines, International Consolidated Airlines, Safran a Honeywell. Zpět k aerolinkám, které jsou jádrem podkladového portfolia. Překotný růst akcií ze závěru loňska, který se odvíjel v režii setrvale klesajících cen ropy, vystřídala dosavadní letošní stagnace. Jejím důvodem je stabilizace na trhu s ropou, stejně jako kolísavý vývoj koncové poptávky v lednu a únoru,
jenž měl za následek pokles průměrné obsazenosti letadel a tím i výnosů na pasažéra (resp. sedadlo). Vývoj je negativní zejména na trzích, které vykazují příliš rychlé tempo posilování celkové přepravní kapacity. Jedná se především o trhy Asie a Latinské Ameriky, kde roste přepravní kapacita v současnosti 9,1 %, resp. 6,4 % meziročním tempem (data za únor 2015). V takovém prostředí pak aerolinkám chybí cenová síla na to, aby si dokázaly uchovat nějakou významnější část palivových úspor. Většina je naopak přesouvána na zákazníky prostřednictvím nižších průměrných cen letenek (Asie -13 % yoy, LatAm -3,4 % yoy). Nutnou podmínkou pro transformaci nižších palivových nákladů do provozních marží je disciplinovaný přístup k navyšování přepravní kapacity Alfou a omegou našeho doporučení je ovšem předpoklad relativně rychle narůstající profitability, v případě amerického trhu až na rekordní úrovně pro jinak sezónně nejslabší 1Q. Jak jsme již zmínili výše, nutnou podmínkou pro transformaci nižších palivových nákladů do provozních marží je disciplinovaný přístup k navyšování přepravní kapacity. Analogicky je pak potřeba hledat trhy, které vykazují zdravou poptávkovou dynamiku, alespoň ve vztahu k vývoji celkové přepravní kapacity. Jinými slovy, pouze zdravý vztah mezi vývojem nabídky a poptávky umožní aerolinkám přesunout významnou část palivových úspor do provozního zisku. V dimenzích vztahu nabídky<->poptávky jsou pak v současnosti suverénně nejatraktivnějšími trhy Severní Amerika a Transatlantický trh, kde dominují američtí přepravci a matka British Airways, koncern International Consolidated Airlines (IAG). Zatímco globální výnosy na pasažéra klesaly začátkem roku o 3 % (economy), resp. 5,4 % (business), výnosy na transatlantických trasách vzrostly yoy o 6,7 % a 2 %. O něco slabší úvod roku má za sebou SA vnitrostátní trh, kde výnosy poklesly o 3,6 %, resp. 6,6 %. Nicméně, tento vývoj byl nejspíš aerolinkami/trhem do velké míry předpokládán, neboť drtivá většina výhledů byla i přes slabší úvod roku potvrzena s malým, nebo jen minimálním dopadem na cenu akcií. Pokles je z větší části způsoben loňskou vysokou srovnávací bází, což má z definice přechodný charakter. Nelze ovšem zapírat, že pod poklesem je podepsaná i slabší poptávka, a tudíž i nižší obsazenost letadel. Na tomto místě se ale už dostává do hry očekávaný vývoj celkové přepravní kapacity, který se na rozdíl od výše zmíněných trhů jeví rozumný. Růst přepravní kapacity v Evropě citelně zpomaluje a relativně dobře kopíruje celkový nárůst poptávky. Růst kapacity na US trhu by měl zpomalovat a přispět tak ke stabilizaci výnosů Zatímco agregovaný globální objem přepravní kapacity by měl v 1Q15 růst o >6 % (v Asii dokonce +9,5 %), v Severní Americe můžeme dle oznámených záměrů aerolinek v březnu počítat s <5 % yoy. V Evropě pak s +5,7 % yoy. Mimochodem, růst přepravní kapacity v Evropě již citelně zpomaluje, když ještě v lednu dosahoval +6,4 yoy, a relativně dobře tak kopíruje celkový nárůst poptávky. Většina z nárůstu přepravní kapacity v SA jde přitom na vrub mezinárodním linkám zahraničních (asijských, LatAm a evropských) přepravců. Růst kapacity na domácím US trhu by měl postupně zpomalovat, což by mělo stabilizovat výnosy (Delta Air Lines již např. oznámila svůj záměr pro březnové omezení kapacity). Na problémových trzích LatAm a Asie již američtí přepravci kapacity omezují. Nynější vývoj v Severní Americe připomíná loňské léto, kdy započala vlna zpomalování růstu přepravních kapacit, načež se dostavila stabilizace/růst výnosů. Na rozdíl od minulých cyklů tak tamní aerolinky v současnosti vykazují tendenci upřednostnit zisk před tržním podílem. Co se týče vnitroevropského trhu, vůči kterému je IAG exponována především skrze španělskou Iberii a nízko-nákladové křídlo Vueling, plánovaný nárůst
kapacity na úrovni cca 4,6 % p.a. je téměř plně v souladu s odhadovaným nárůstem poptávky na úrovni 4,5 % p.a. Ani na tomto rizikovějším trhu na kratších trasách, který je vysoce konkurenční zejména díky nízkonákladovým přepravcům jako easyjet, Germanwings nebo Ryanair, tedy v současnosti nespatřujeme výraznější tlaky na přepravní výnosy a profitabilitu podnikání. IAG se naopak již předloni povedlo stabilizovat Vueling a loni vrátila do černých čísel i Iberii. Americké aerolinky by letos měly s ohledem na nižší palivové náklady realizovat výrazný nárůst profitability. Benefity levné ropy se navíc roztáhnou minimálně do příštího roku V takto nastaveném tržním prostředí by měly americké aerolinky letos zaznamenat velmi výrazný nárůst profitability, jenž se bude odvíjet od nižších palivových nákladů. 1Q15 by měl být z hlediska profitability vůbec nejsilnějším 1Q v historii, když by si provozní marže měly v průměru připsat cca 900 bps yoy na úroveň >12 %. Pro celý FY15 pak počítáme s průměrným nárůstem provozní marže o >7 ppt. Benefity levné ropy se navíc roztáhnou minimálně do příštího roku, což je dáno strukturou hedgových kontraktů. Provozní zisky aerolinek v USA a Evropě by měly letos narůst v průměru o cca 70 %. Valuace přitom nejsou nikterak napjaté, risk-reward profil odvětví je tedy atraktivní. O očekávaný růst zisků ostatně opíráme primárně i naše doporučení k nákupu Delta Air Lines, American Airlines i International Consolidated Airlines. S nárůstem zisku jde ruku v ruce i růst generovaného provozního cash flow. Pro druhou polovinu tohoto akciového koše (rozuměj Honeywell a Safran) je pak zásadní jeho užití. Zatímco letecké společnosti jako easyjet a Ryanair mají díky svému nízko-nákladovému obchodnímu modelu a nadstandardním provozním maržím prostor pro vrácení jeho valné části akcionářům skrze dividendy/zpětný odkup akcií*****, tradiční přepravci jsou kvůli své nízké efektivitě nuceni směřovat převážnou část vygenerovaného cash flow do kapitálových výdajů. Ty se pak zaměřují převážně na omlazení a zefektivnění letadlových flotil, což je voda na mlýn výrobcům jako Boeing nebo Airbus, jež jsme zmínili výše. O něco horší stav flotil vykazují tradiční evropští přepravci, zejména Air France-KLM a Lufthansa, u nichž by měla financovat kapitálové výdaje takřka veškerá vygenerovaná hotovost. O něco lépe jsou na tom flotily amerických přepravců, i tady se ale průměrný věk flotil pohybuje bezpečně nad historickým průměrem. A v neposlední řadě, objemné kapitálové výdaje lze čekat i od rapidně expandujících asijských přepravců. Sečteno podtrženo, investiční cyklus v leteckém odvětví má před sebou s velkou pravděpodobností ještě pěknou řádku let. Kromě samotných aerolinek spatřujeme největší potenciál v subdodavatelském řetězci Jak jsme již zmínili, v ocenění hlavních dodavatelů (Boeing, Airbus) je tento očekávaný vývoj díky stavu jejich objednávkových knih a dobré viditelnosti již nejspíš do velké míry zohledněn. Největší potenciál pro zhodnocení investic tudíž nespatřujeme u OEM společností, ale v subdodavatelském řetězci. Tím spíš, že investiční cyklus v leteckém odvětví akceleroval již před přibližně 2-3 lety, načež dochází k pozvolnému stárnutí instalované báze. Jinými slovy, před sub-dodavateli pomalu ale jistě vyvstává další příležitost v podobě aftermarket servisu, jenž je pro tyto společností zajímavý především z hlediska vyšší profitability. O pokračující růst investic (jak do nového vybavení, tak do servisu) v leteckém odvětví pak opíráme i naše doporučení k nákupu akcií společností Safran a Honeywell. *období levné ropy způsobené nabídkovým šokem jsou historicky obecně spjaté s tendencí aerolinek nepřiměřeně navyšovat objem přepravních kapacit s tím, jak
klesají jednotkové přepravní náklady. **hotovost v poměru k celkovým aktivům dosahuje na agregované bilanci korporátní Ameriky na rekordních přibližně 12 %. ***měřeno např. průměrným věkem letadlového/vozového parku, a to jak v USA, tak v Evropě! ****ceteris paribus budou Boeing a Airbus uspokojovat aktuální stav svých objednávkových knih po dobu dalších více než 7 let! *****v příštích 4 letech by mělo k akcionářům v těchto případech směřovat zhruba 40 % provozního cash flow. Mezi tituly ze sektoru leteckého průmyslu tak považujeme za nejperspektivnější: American Airlines Group Delta Air Lines International Consolidated Airlines Safran Honeywell International Investiční příležitost American Airlines Group (US) a Delta Air Lines (US) Proč jsou akcie American Airlines Group a Delta Air Lines podle nás zajímavou investiční příležitostí? Kombinace citelně nižších palivových nákladů, celkové přepravní kapacity racionálně se přizpůsobující agregované poptávce na cílových trzích, provedené restrukturalizace (insolvence American Airlines, fúze United a Continental, atd.) a bujícího SA a Transatlantického trhu povede letos k výraznému nárůstu profitability, provozních zisků a vygenerovaného cash flow. To vše za situace, kdy valuace nejsou nikterak napjaté. Růst zisků by se tudíž i za předpokladu stagnace poměrových ukazatelů měl podepsat pod růstem akcií předmětných titulů. Americké aerolinky aktuálně obchodují s valuačním diskontem jak vůči trhu (reprezentovanému indexem S&P 500 P/E diskont na úrovni cca 45 %), tak vůči sektoru přepravců, stejně jako vůči zbytku světových aerolinek. Dle tržního konsenzu pro letošní rok dosahuje P/E poměr sektoru 9,1x a EV/EBITDAR poměr 4,9x. Historický průměr pro střed hospodářského cyklu, ve kterém se dle našeho názoru nyní sektor nachází, dosahuje u P/E 13x a u EV/EBITDAR 6,6 x. Tyto hodnoty implikují průměrný sektorový upside na úrovni přibližně 40 %. EV/EBITDAR poměr dosahuje u American Airlines (AAL) pouze 4,5x, u Delta Air Lines (DAL) pak dokonce jen 4,1x. Průměr pro evropské aerolinky přitom činí až 6,2x, v Asii 5,1x. To vše i přes skutečnost, že američtí přepravci generují vyšší cash flow a mají zdravější rozvahy (rozuměj méně finanční páky). Zejména srovnání s Evropou je přitom nasnadě, neboť se jedná o podobně strukturovaný a vyspělý trh. Optikou P/E poměru je diskont o něco menší (alespoň ve srovnání s Evropou), přesto docela výrazný. U AAL dosahuje P/E poměr 6,5x, u DAL 8,7x, v Evropě v průměru 9,9x, v Asii dokonce 14,6x. To vše přes fakt, že akcionáři si v Evropě/Asii v konečném důsledku přijdou na o mnoho menší podíl z generovaného zisku, neboť velká část financuje o poznání objemnější kapitálové
výdaje. V letošním a příštím roce by měl jak růst EPS, tak CROCI (cash return on capital invested) u amerických leteckých společností s přehledem překonat evropskou a asijskou konkurenci, načež by mělo rovněž docházet k umazávání valuačního diskontu. Mimo poklesu palivových nákladů se může očekávaný růst zisků opřít i o relativní rovnováhu mezi poptávkou a nabídkou. Poptávka se může opřít o pokračující růst HDP (počítáme s tempem zhruba 3 % p.a.), růst nabídky (čti přepravní kapacity) by zase dle oznámených záměrů neměl v příštích letech přesahovat tempo růstu celkové poptávky. Většina nedávného růstu přepravní kapacity, který vyústil do mírného tlaku na výnosy (viz. výše), byla způsobena buď mezinárodními linkami zahraničních přepravců, nebo domácími nízkonákladovými přepravci. Z tradičních přepravců navyšovala kapacitu výrazněji pouze Delta Air Lines, a to pouze na lokálně atraktivních trzích. American Airlines má naopak jeden z vůbec nejdisciplinovanějších přístupů. V střednědobém výhledu tudíž nepředpokládáme žádný výraznější tlak na přepravní výnosy. Investiční příležitost International Consolidated Airlines (GB) Proč jsou akcie International Consolidated Airlines podle nás zajímavou investiční příležitostí? Akcie International Consolidate Airlines (IAG) jsou primárně sázkou na momentum leteckého průmyslu. Na loňský nárůst provozního zisku o 80 % aerolinie letos navážou dalším navýšením metriky o 60 %. Zlepšující se výkonnost odráží kromě obligátních nižších nákladů vyplývajících z poklesu cen ropy, také disciplinované navyšování přepravních kapacit. Load factor, tedy počet platících cestujících vůči celkové kapacitě, je úspěšně stabilizován nad 80 % a překonává sektorový průměr. Společnost se tak nenechala unést nižšími náklady a pokračuje v rozvážném řízení svých přepravních kapacit. Navzdory postupnému ochlazení dynamiky růstu počítáme v následujících letech s rekordními hodnotami provozních marží. Oproti evropské konkurenci totiž IAG disponuje výrazně stabilnější cenovou politikou. Ta se skrze divizi British Airways opírá o transatlantické linky, které jako jediné nepřihlíží poklesu průměrných cen letenek, a také o stabilizujícího se španělského přepravce Iberia. Ten se v minulém roce po letech strádání přehoupl do provozního zisku (50 mil. EUR) a s postupným přírůstkem obsluhovaných destinací bude jeho vliv na výsledek skupiny stále patrnější a příznivější (podíl na provozním zisku skupiny by se měl ze stávajících 4 % posunout na úroveň nižších dvouciferných procent). Nízkonákladové křídlo skupiny v podobě Vueling pak díky povaze své lowcostové nabídky nestojí před tak nebezpečnou deflační hrozbou palivově nehedgeovaných přepravců, kteří při nižších úrovních ropy tlačí na ceny letenek. IAG (především skrze British Airways) pak navíc bude těžit z příznivého vlivu oslabujícího eura vůči dolaru a libře. Právě z USA a Velké Británie totiž plyne zhruba polovina tržeb.
Pro další roky počítáme s pokračujícím trendem snižování jednotkových nákladů (loni 4,1 %), když se projeví především nižší ceny paliv (palivové náklady budou letos navzdory pokračujícímu růstu přepravních kapacit stagnovat na úrovni 5,9 mld. EUR). IAG navíc v rámci své strategie nespoléhá pouze na tranzitivní vliv v podobě nižších cen ropy, ale zároveň doplňuje svou leteckou flotilu o palivově efektivnější letouny (například Boeing 787, či rodina Airbusů A320). Investiční příležitost Safran (F) Proč jsou akcie Safran podle nás zajímavou investiční příležitostí? U Safranu opíráme doporučení o popsaný investiční cyklus v leteckém odvětví, přičemž preferujeme tituly, které mají expozici na strukturálně atraktivní segment aftermarket služeb, což je zrovna tenhle případ. Pro Safran se tato civilní aftermarket příležitost otevírá na pozadí zrajícího produktového cyklu leteckých motorů/turbín CFM56* (Airbus A320, A340-200, A300, Boeing 737) a GE90 (Boeing 777), pro které je společnost jedním ze stěžejních subdodavatelů. Jen civilní aftermarket segment by měl v příštích pěti letech posílit tržby o cca 4 mld. EUR (CAGR tržeb v segmentu na úrovni cca 10 %), což by se mělo přelít do výrazného nárůstu provozního zisku. Aftermarket segment by se měl podepsat pod zhruba 2/3 očekávaného nárůstu EBIT (neboli 1,4 mld. EUR). Provozní zisk by měl v příštích 2-3 letech růst sektorově nadstandardním středním dvojciferným tempem, přičemž valuace je i v tomto případě o cca 10 % nižší než sektorový průměr (EV/EBIT). Dodatečným pozitivem by měly být měnové vlivy, jmenovitě slábnoucí euro, ve kterém jsou denominovány náklady/zisky společnosti. Zhruba třetina tržeb pak plyne ze SA. Očekávaný nárůst FCF by se měl posléze přelít do akcionářsky přívětivé kapitálové politiky. *CFM International je joint-venture GE Aviation a Safranu. Investiční příležitost Honeywell International (US) Proč jsou akcie Honeywell International podle nás zajímavou investiční příležitostí? Investiční cyklus v leteckém průmyslu nahrává navyšování přepravních kapacit a akceleraci poptávky po palivově efektivnějších letounech. To pochopitelně představuje příležitost také pro dodavatele komponentů, mezi kterými vnímáme jako atraktivní příležitost právě Honeywell. Ten totiž ze strukturálně silného leteckého sektoru generuje více než třetinu svých tržeb. S ohledem na akceleraci investiční aktivity by v letech 2015-2018 měly tržby divize Aerospace růst o 5-8 % ročně. Solidní provozní páka by pak měla sehrát stimulační roli v posunu
provozní marže vzhůru. Sama společnost hodlá do roku 2018 navýšit marži do pásma 21,2 22,1 % (40 60 bps/ročně). Pokračující přesun aktivity směrem k profitabilnějším softwarovým službám (pro zajímavost polovina vývojářských inženýrů společnosti pracuje na softwarových projektech) společně s rostoucí efektivitou operačních systémů (v rámci strategického plánu HOS Gold) pak nechává dostatečný prostor k překonání cíleného pásma. Honeywell v minulém roce zároveň představil pětiletý strategický plán pro roky 2014-2018. Jeho součástí je i záměr vyprodukovat 30 33 mld. USD v provozním cash flow. Právě dostatečný přítok peněz umožní společnosti realizaci k investorům přívětivé kapitálové politiky. Zhruba 5-6 mld. USD provozního cash flow připadne na kapitálové výdaje, 10 mld. USD pak na M&A. Ty mají podle společnosti do roku 2018 navýšit EPS o 1 USD. V kombinaci s předpokládaným ročním růstem zisků o dvouciferná procenta se tak otevírá poměrně velký prostor pro navýšení dividendy. Dividenda by měla v letech 2014-2018 růst rychlejším tempem než zisky, což implikuje navyšování výplatního poměru (z loňských 33,2 % by se do roku 2018 měl dle našich odhadů posunout blízko 40 %). Zbylá část provozního cash flow (ponížená o capex, M&A a dividendu) pak poslouží financování akciových odkupů. Odhodlání udržovat čistý hotovostní přebytek v rozmezí 1-2 mld. USD pak nahrává spekulacím, že je společnost v případě potřeby připravena zahájit agresivnější akciový odkup, či navýšit M&A aktivitu (posun EPS a s ohledem na výše zmíněné také dividendy vzhůru). Tržní kapitalizace Měna P/E EV/EBITDA Dividendový výnos Společnost (v mil. EUR) (Domicil) 2014 2015 2014 2015 2014 2015 AMERICAN AIRLINES 32,5 USD 4,7 5,8 4,3 2,5 0,9% 1,1% DELTA AIR LINES 35,0 USD 9,7 8,2 3,1 2,2 0,9% 1,2% INTL CONS AIRLINE 16,2 GBp 11,5 9,3 3,2 2,6 1,8% 2,5% SAFRAN 28,2 EUR 19,8 18,1 3,8 3,4 2,0% 2,2% HONEYWELL 75,1 USD 16,9 15,3 3,9 3,5 2,0% 2,2%
Pro další informace viz http://www.patria.cz/disclaimer.html Patria Finance Jungmannova 745/24 Česká republika +420 221 424 111 regulovaná ČNB Patria institucionální klienti Jungmannova 745/24 Česká republika +420 221 424 151 regulovaná ČNB Patria retailoví klienti Jungmannova 745/24 Česká republika +420 221 424 109 regulovaná ČNB Patria - Research Jungmannova 745/24 Česká republika +420 221 424 128 regulovaná ČNB Informace pro klienty skupiny Patria Právní upozornění týkající se prezentace investičních doporučení Skupina Patria: Tento dokument, investiční doporučení a jiné ekonomické či investiční analýzy (dále jen analýzy ) byl připraven analytickým oddělením společnosti Patria Finance, a.s. (dále jen Patria Finance ), licencovaným obchodníkem s cennými papíry regulovaným Českou národní bankou. Společnost Patria Finance, a.s. je součástí skupiny Patria. Součástí této skupiny jsou i společnosti Patria Online, a.s. a Patria Corporate Finance a.s. (všechny společnosti patřící do skupiny Patria Finance dále jen jako Patria ) V případě, že se na přípravě dokumentu nebo analýzy podílely i jiné osoby nežli analytici společnosti Patria Finance, jsou tyto osoby uvedeny v těle dokumentu. Metoda oceňování: Při přípravě analýz používá Patria všeobecně uznávané metody oceňování, zejména: (i) diskontování budoucího volného cash-flow (Discounted Cash Flow valuation, DCF), (ii) diskontování budoucích dividend (Dividend Discount Model, DDM), (iii) porovnání ve skupině srovnatelných společností (Market-Based Valuation) a (iv) screeningový systém. Méně často jsou pak využívány některé další metody stanovení férového ocenění, resp. cílové ceny, jako například Residual Income Valuation. DCF a DDM: výhodou těchto metod je, že jsou propočítány budoucí finanční výsledky, jejich nevýhodou však je, že prognóza budoucích finančních výsledků je ovlivněna vlastním úsudkem analytika. Porovnání ve skupině srovnatelných společností: je více nezávislé na úsudku analytika, ale je obvykle založeno na současných finančních výsledcích, které se mohou od výsledků budoucích lišit. Screeningový systém: je založen na dvou dimenzích ohodnocení potenciálního růstu a identifikaci atraktivní hodnoty akcií. Podle výsledků screeningu se tak jednotlivé sektory a tituly dají seřadit ve dvojrozměrném prostoru, což umožňuje posoudit jejich relativní atraktivnost. Konflikt zájmů: Patria nebo s ní propojené osoby (zejména společnosti ze skupiny Patria Finance) mohou uskutečňovat nebo vyhledávat možnosti k realizaci obchodů se společnostmi, které jsou v konkrétních analýzách zmiňovány. Patria nebo s ní propojené osoby se tak mohou dostat do konfliktu zájmů který může ovlivnit objektivitu daných analýz. Není-li v dokumentu uvedeno jinak, tak Patria nemá významný finanční zájem na žádném z investičních nástrojů nebo strategií, které jsou v analýzách uváděny. Tituly uvedené v analýzách představují investiční tipy analytiků Patrie. Doporučení makléřů Patrie či jiných zaměstnanců Patrie, ohledně těchto titulů v konkrétním okamžiku však mohou být odlišné, a to zejména s ohledem na investiční profil konkrétního klienta Patrie, kterému je poskytována služba investičního poradenství ale také s ohledem na současný, resp. očekávaný budoucí vývoj na finančních a kapitálových trzích. Přestože tento dokument a analýzy byly vytvořeny v souladu s pravidly k zamezení střetu zájmů, propojené osoby a jednotlivá oddělení Patrie mohou realizovat investiční rozhodnutí, která jsou nekonsistentní s doporučeními nebo názory vyjádřenými v těchto analýzách. Investoři by proto měli tento konkrétní analýzu považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Patria analytikům vnitřními pravidly zakazuje provádět osobní obchody s investičními nástroji, které spadají do působení daného analytika, tj. s nástroji, ke kterým daný analytik vytváří analýzu investiční příležitosti. Analytici mají dále zakázáno ve vztahu k těmto investičním nástrojům poskytovat investiční služby, kromě služby investičního doporučení. Bližší informace o omezení střetu zájmů jsou uvedeny na internetové stránce www.patria-direct.cz v sekci dokumenty, v dokumentu nazvaném Opatření k omezení střetu zájmů. Informace o tom, zda Patria nebo s ní propojené osoby (zejména společnosti ze skupiny Patria Finance): působí jako tvůrce trhu ve vztahu k finančním nástrojům některé ze společností v analýze zmíněné ( emitenta ); zajišťují likviditu ve vztahu k finančním nástrojům emitenta; obdržely od emitenta kompenzaci za služby investičního bankovnictví; mají přímý nebo nepřímý podíl na základním kapitálu emitenta přesahující pět procent; v posledních dvanácti měsících byla vedoucím manažerem nebo spolu vedoucím manažerem veřejné nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem; má s emitentem uzavřenu dohodu týkající se tvorby a rozšiřování investičních doporučení; ani seznámila emitenta s danou analýzou před jejím rozšířením, resp. zda byla na základě toho daná analýza upravena; jsou uveřejněny způsobem umožňujícím dálkový přístup na internetové adrese http://www.patria.cz/akcie/vyzkum/doporuceni.html. Na této adrese je rovněž uveden seznam smluv o poskytování investičních služeb uzavřených s emitentem a přehled změn stupně investičního doporučení a cenového cíle během posledních 12 měsíců. Patria patří do podnikatelské skupiny KBC Bank a není-li v analýze uvedeno jinak, Patrii není znám případný střet zájmů vyplývající z účasti v této skupině. Patria vytvořila analýzu nezávisle na ostatních členech této skupiny a bez jakékoliv bližší znalosti konkrétních investičních aktivit a zájmů jednotlivých členů této podnikatelské skupiny. Odměna analytiků: Analytici jsou odměňováni dle různých kritérií, včetně kvality a přesnosti rozborů, spokojenosti klientů, konkurenčních faktorů a celkové ziskovosti Patrie, což zahrnuje i zisky odvozené od tržeb z investičního bankovnictví. Žádná část odměn těchto analytiků nebyla a nebude, přímo či nepřímo, spojena s konkrétními doporučeními nebo názory vyjádřenými v daných analýzách. Všeobecné informace: Patria při přípravě dokumentu vycházela z důvěrných externích zdrojů, avšak za úplnost a přesnost takto převzatých informací neodpovídá. Tento dokument může být změněn bez předchozího upozornění. Analýzy poskytují pouze obecné informace. Nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji Finančních nástrojů. Zmíněné finanční nástroje nebo strategie nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení v analýze uvedené neberou v úvahu situaci a osobní poměry jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, znalosti, zkušenosti, cíle nebo potřeby a jejich záměrem není doporučit konkrétní finanční nástroje nebo strategie konkrétním investorům. Analýzy jsou připravovány primárně pro investory, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí a budou se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů v uvedených dané analýze rozhodovat samostatně, zejména na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní právní, daňové a finanční situace. Analýza by neměla být jediným podkladem pro investiční rozhodnutí. Investor by měl vyhledat odborné posouzení, včetně daňového poradenství, o vhodnosti investic do jakýchkoliv finančních nástrojů, jiných investic nebo investičních strategií v dané analýze zmíněných nebo doporučených v analýze. Hodnota, cena či příjem z uvedených aktiv se může měnit anebo být ovlivněna pohybem směnných kurzů. V důsledku těchto změn může být hodnota investice do uvedených aktiv znehodnocena. Úspěšné investice v minulosti neindikují ani nezaručují příznivé výsledky do budoucna. Jurisdikce mimo Českou republiku: Analýzy jsou určeny k distribuci na území České a Slovenské republiky, případně jiných zemí Evropské Unie. Distribuce konkrétních analýz vůči veřejnosti mimo Českou a Slovenskou republiku může být omezena právními předpisy příslušné země. Osoby, do jejichž dispozice se daná analýza dostane, by se tedy měly řádně informovat o existenci takovéhoto omezení. Nerespektováním takového omezení může dojít k porušení zákonů České republiky či příslušné země.