WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A

Zlato Drahý kov zlomil 3letý trend poklesu a je nejlepším aktivem roku Bez zlatého standardu neexistuje žádný způsob, jak ochránit úspory před konfiskací skrze inflaci. Bez něj není žádný bezpečný uchovatel hodnoty. Alan Greenspan, šéf Fedu 1987-2006 Žádné aktivum dnes není bezpečné; jediná možnost, jak se zajistit proti rizikům, je držet tvrdou měnu zlato. Zhang Jianhua, oddělení výzkumu Centrální banky Číny ZLATO Aktuální tržní cena za unci: 22.4. 2016 1246 USD Klíčové faktory pro cenu Množství peněz v ekonomice, reálné úrokové sazby, inflační očekávání, nejistota v globální ekonomice Shrnutí analýzy: Globální faktory začaly hrát pro zlato a sentiment se obrátil o 180 stupňů Cena zlata v letošním 1. čtvrtletí vzrostla o 16 % na 1232 USD za unci a drahý kov tak zažil nejlepší kvartál za 30 let, od léta 1986. Zlato si přitom ještě v prosinci 2015 sáhlo na svoji nejnižší hodnotu za 6 let okolo 1050 USD. S příchodem nového roku ale zlato budí dojem, jako by šlo o jiný kov tažený jiný faktory než poslední 3 roky. Základní údaje Světová zásoba 181 350 t Roční těžba (2015) 3 186 t Bloomberg kód: GOLDS Comdty Roční min: 1051 USD Roční max: 1272 USD 12m změna: +4,4 % Zlato se nezměnilo. Prudce se však změnil pohled investorů na ostatní aktiva a výhled světové ekonomiky. V r. 2016 nastaly podle nás tyto klíčové události: (1) Propady akciových trhů na začátku roku, (2) Zavádění či prohlubování záporných úr. sazeb, odklad zvyšování sazeb americkým Fedem, (3) Celková slabost světové ekonomiky a (4) Nově i oslabující dolar. Všechny tyto faktory pomohly zlatu v novém roce k růstu. Domníváme se, že příznivé prostředí pro zlato bude pokračovat a vnímáme jej jako vhodnou dlouhodobou investici k zajištění portfolia. V této analýze rozebíráme následující témata: 1. Proč zlato 4 roky klesalo, ale stále bylo nejlepší komoditou 2. Obrat sentimentu v r. 2016: co se změnilo... str. 2... str. 3 3. Nejčastější otázky a mýty okolo zlata: Je vůbec komoditou? Má vnitřní hodnotu, když nenese úrok?... str. 5 4. Tiché proměny trhu: zlato teče od západního spekulanta k čínské hospodyni, centrální banky nakupují... str. 6 Výkonnost (% změna) 1M 3M 6M 1Y Zlato -0.6 12.3 5.1 4.4 S&P 500 3.1 10.2 3.9-1.1 Petr Sklenář +420 221 710 619 sklenar@jtbank.cz Pavel Ryska +420 221 710 658 ryska@jtbank.cz WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 1

1. PROČ ZLATO 4 ROKY KLESALO, ALE STÁLE BYLO NEJLEPŠÍ KOMODITOU Od historického vcholu na ceně 1900 USD v září 2011 se zlato vydalo na 4letou sestupnou dráhu. Zlato však nebylo mezi komoditami výjimkou (Graf 1(a) ). Ještě prudší pokles zaznamenaly ostatní komodity a zlato bylo od r. 2012 komoditou s nejmenšími ztrátami v dolarovém vyjádření. Graf 1: (a) Vývoj cen komodit (1/2012 = 100) a (b) Celková aktiva Fedu a centrální banky Číny Proč komodity klesaly a proč se z nich nejlépe poklesu bránilo zrovna zlato? Po krizi let 2008-09 se centrální banky světa odhodlaly k masivní měnové expanzi s cílem stimulovat ekonomiku (Graf 1 (b) ). Relativně největší vůči velikosti ekonomiky byla měnová stimulace v Číně, která i absolutní velikostí překonala tu v USA (do r. 2011 Fed nově natiskl 1 bil. USD, Centrální banka Číny pak 10 bil. CNY, tedy téměř 1,5 bil. USD). To v prvních letech po krizi (2010-11) v Číně podpořilo úvěrování výroby, investice do infrastruktury a pomohlo cenám komodit opět k růstu. Avšak vznik řady nerentabilních investic a výměna v čele Komunistické strany Číny vedly k obratu této politiky. Od r. 2013 Čína stimulaci utlumila, načež se zpomalil růst ekonomiky a hlavně odběr komodit z okolního světa. Od r. 2014 začal o normalizaci měnové politiky hovořit i americký Fed. Ceny komodit se vydaly k poklesu. Graf 2: Struktura poptávky po zlatě (2015) Zdroj: World Gold Council Zlato klesalo společně s komoditami, ale jeho propad nebyl tak prudký a důvod poklesu byl jiný. Zlato má především zcela jinou strukturu poptávky (Graf 2). Hlavním zdrojem poptávky není technologické či průmyslové užití, ale klenotnická a investiční poptávka. (Tyto dvě v některých zemích, jako např. v Indii, splývají.) To nevystavovalo zlato rizikům z čínského investičního útlumu, ale zlato velmi citlivě reagovalo na zmínky Fedu o plánované normalizaci měnové poliky a růstu sazeb. Navíc od r. 2011 plynulce rostly americké akcie, a proto investoři tolik nevyhledávali bezpečná aktiva. Cena zlata se sleduje nejčastěji v amerických dolarech, jelikož v těch probíhá většina obchodů. Nicméně pro investory mimo USA je podstatnější cena zlata v domácí měně. Zlato zaznamenalo v letech 2011 2015 relativně velký pokles v dolarech, avšak vývoj v jiných měnách byl pro zlato WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 2

příznivější (Graf 3). Důvodem je to, že v tomto období dolar posílil k ostatním měnám a zvyšoval tak v těchto měnách cenu zlata. Jinými slovy, zlato vyrovnávalo oslabování ostatních měn. Např. zlato v českých korunách nebylo na minimu v r. 2015 jako zlato v dolarech, ale v r. 2013 a od té doby rostlo. Zlato investory ochránilo i před dopadem intervence ČNB proti koruně. Graf 3: Cena zlata v různých měnách 2. OBRAT SENTIMENTU V R. 2016: CO SE ZMĚNILO Zlato nejvýkonnějším aktivem roku 2016 Zlato zaznamenalo v 1. čtvrletí 2016 největší růst ceny za 30 let (+16 % q/q). Je rovněž nejvýkonnějším aktivem od začátku roku mezi hlavními třídami aktiv (Graf 4). Markantní rozdíl je zejména v porovnání s akciemi, které od začátku roku v USA (S&P 500) posílily jen mírně a v Německu (DAX) dokonce klesly. Graf 4: Výkonnost aktiv od začátku roku 2016 (k 20.4.) Centrální banky zvažují záporné sazby, Fed otálí se zvyšováním Čím nižší jsou úrokové sazby a výnosy jiných aktiv, tím atraktivnější je pro investory držba zlata. Úrokové sazby všech významných centrálních bank jsou už několik let poblíž nuly, přičemž centrální banky eurozóny (ECB), Japonska a Švýcarska za poslední rok zavedly záporné úroky (Graf 5). Řada dalších centrálních bank, jako česká ČNB, o tomto kroku uvažuje. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 3

Americký Fed je jedinou významnou centrální bankou, která v nedávné době zvýšila sazby. Avšak Fed se po 7 letech nulových sazeb odhodlal pouze k jednomu zvýšení sazeb a s dalším zvyšováním oproti původním odhadům otálí. Především tato liknavost Fedu po prvním zvýšení významně pomohla ceně zlata. Ukazuje se, že Fed si rychlé zvyšování nemůže dovolit, a atraktivita zlata tak roste. Graf 5: Úrokové sazby centrálních bank: (a) Dlouhodobě 2000 2016, (b) Detail 2010 2016 Politika nízkých úroků za poslední roky prudce stlačila výnosy dluhopisů, především těch státních (Graf 6). Téměř třetina státních dluhopisů ve světě má již záporný nominální výnos a polovina má záporný reálný výnos (po snížení o inflaci). Tato situace znamená, že zlato získává převahu nad dluhopisy: nenese sice úrok, ale stále je lepší nulový úrok než úrok záporný. Graf 6: Výnosy vládních dluhopisů ve světě (4/2016): (a) nominální, (b) reálné Akciové trhy se zastavily v růstu a zlato zajišťuje riziko Zdroj: Schiffgold.com V r. 2015 se po 4 letech zastavil hladký růst akciových trhů (Graf 7), čímž klesá konkurence vůči zlatu z hlediska výnosnosti. Hodnota akciového indexu S&P 500 je v dubnu 2016 téměř stejná jako v dubnu 2015. Několik prudkých akciových korekcí od léta 2015 podpořilo poptávku po zlatu, jelikož to nabízí v portfoliu funkci zajištění. Korelace ceny zlata s cenami akcií je záporná tedy když akcie klesají, zlato roste a investor tak omezuje ztráty. I pohled déle do minulosti ukazuje, že cena zlata ve většině ekonomických a akciových krizí plní očekávanou roli a roste. Z 10 vybraných epizod krizí mělo zlato v 8 případech lepší výkonnost než akciový index S&P 500 (Tabulka 1). WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 4

Graf 7: Zlato vs. akciový index S&P 500 (2010 2016) Tabulka 1: Období burzovních a hospodářských krizí za posledních 25 let Krize Období S&P 500 Zlato Lepší výkonnost Recese 1981-82 7/1981-11/1982 6.76% 3.32% S&P 500 Období "Černého pondělí" v r. 1987 8/1987-11/1987-26.95% 6.49% Zlato Recese 1990-91 7/1990-3/1991 7.63% 0.98% S&P 500 Krach Long Term Capital Management 7/1998-8/1998-14.44% -3.81% Zlato Prasknutí "Dot-com" bubliny 2/2000-3/2001-16.53% -8.73% Zlato 11. září 2001 9/2001-8.08% 6.87% Zlato Recese 2001 3/2011-11/2011-7.28% 3.21% Zlato Recese 2008-09 12/2007-6/2009-35.46% 18.23% Zlato 1. fáze dluhové krize 12/2009-6/2010-5.99% 3.81% Zlato 2. fáze dluhové krize 6/2011-10/2011-3.87% 11.37% Zlato, NBER, World Gold Council Důsledek: Kombinace akciové nejistoty a záporných výnosů dluhopisů je ideální pro zlato Domníváme, že nejenom oba zmíněné faktory odděleně, ale především jejich kombinace výrazně nahrává zlatu. Akciová nejistota způsobuje, že investoři hledají útočiště v tzv. bezpečných aktivech státních či kvalitních soukromých dluhopisech, hotovosti či zlatu. Dluhopisy jsou však ze hry čím dál více diskvalifikovány právě nulovými až zápornými výnosy. Jejich držba pro řadu investorů přestává mít smysl: žádný dluhopis není zcela bez rizika (ani státní) a toto riziko už není kompenzováno ani kladným výnosem. Je tak logické, že lepší je držba hotovosti či zlata. Hotovost však dlouhodobě nemá schopnost chránit investora před inflací, a zlato tak získává podstatně větší váhu. 3. NEJČASTĚJŠÍ OTÁZKY A MÝTY OKOLO ZLATA Je zlato komodita? Zlato se zařazuje mezi komodity, neboť je tvrdým aktivem a nikoli cenným papírem. Přesto lze argumentovat, že zlato se ostatním komoditám vymyká. Klíčovým rozdílem je to, že drtivá většina vytěženého zlata se nespotřebuje a zůstává v oběhu. Podíl průmyslové poptávky na celkové poptávce (viz Graf 2 výše) je totiž necelých 10 %. Zlato tedy je komoditou ve smyslu fyzickém, ale ne ve smyslu užití: zlato se těží, aby se drželo nebo obíhalo. Nikoli aby se spotřebovalo a muselo být nahrazeno. Má zlato vnitřní hodnotu? Pokud se zlato jen minimálně používá ve výrobě, v čem tedy spočívá jeho hodnota? Odpověď na tuto otázku je největší kontroverzí mezi zastánci a kritiky zlata. Jsme názoru, že je omyl hledat u zlata vnitřní hodnotu ve smyslu jeho přímého užití ve výrobě nebo jako šperku. Hlavní smysl zlata byl totiž po tisíciletí jiný: být penězi. Zlato se díky svému omezenému výskytu, homogenitě, dělitelnosti a trvanlivosti kvalifikovalo jako ideální prostředek směny a uchování hodnoty. Tedy splňuje přesně ty WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 5

vlastnosti, které lidé od peněz chtějí. Na rozdíl od papírových peněz, které lze natisknout v libovolném množství, se celosvětová nabídka zlata zvyšuje ročně ani ne o 2 % a těžba je stále obtížnější. Proto zlato nepodléhá riziku naprosté ztráty hodnoty. Hodnota zlata je proto odvozená: dobře slouží k uchování hodnoty a tedy k platbě za jiné zboží či služby. Jinými slovy, zlato je penězi. Má smysl investovat do zlata, když nenese úrok ani dividendu? Kritici zlatu vyčítají, že ve srovnání s dluhopisy a akciemi nenese ani úrok, ani dividendu lze od něj čekat výnos pouze v podobně změny ceny. Absence úroku či dividendy navíc znemožňuje odvodit jeho fundamentální hodnotu. Že zlato nenese úrok, je samozřejmě pravda. Avšak dívat se na zlato optikou cenných papírů je nesprávné, ne-li absurdní: zlato na rozdíl od akcie či dluhopisu není investicí do firmy, tedy nést žádný úrok ani nemůže. Zlato je penězi. Jeho smyslem ve velmi dlouhém období není výnos, ale uchování hodnoty. Jelikož cena zlata vyjádřená v jiné měně kolísá, může zlato v této měně přinášet i v relativně dlouhém období zisk či ztrátu. Ty jsou však spíše odrazem ztráty hodnoty této jiné měny např. dolaru či koruny, nikoli výnosu zlata jako takového. Pro zajištění portfolia je podle nás zlato nenahraditelné. Zatím se neobjevilo žádné jiné aktivum, které by díky své omezené nabídce plnilo dlouhodobé uchování hodnoty tak dobře jako zlato. 4. TICHÉ PROMĚNY TRHU: ZLATO TEČE OD ZÁPADNÍHO SPEKULANTA K ČÍNSKÉ HOSPODYNI, CENTRÁLNÍ BANKY NAKUPUJÍ V posledních několika letech se trh se zlatem výrazně změnil: někteří tradiční kupci ustoupili a objevili se naopak noví. I postoj veřejného sektoru vlád a centrálních bank vůči zlatu se výrazně posunul od dřívější marginalizace k výraznému zájmu o drahý kov. Tyto trendy podle nás vyznívají ve prospěch ceny zlata v budoucnu. Ze západu na východ a od velkých investorů k menším Masivní přesun zlata ze západu na východ považujeme za jeden z nejpodstatnějších trendů posledních let. Od r. 2012 došlo k odlivu zlata z ETF fondů (Graf 8), tedy burzovně obchodovaných fondů, pomocí nichž lze zlato koupit a prodat prakticky z minuty na minutu. ETF fondy typicky využívají investoři se spekulativními pozicemi, kteří se zaměřují na kráktkodobou a střednědobou držbu zlata. Drtivá většina zlata v ETF fondech patří americkým a západoevropských investorům. Proti tomu jsme však mohli pozorovat prudký nárůst dovozů zlata do Číny. Čínská vláda postupně odstranila omezení pro dovoz a distribuci zlata a v letech 2012-13 v Číně propukla doslova zlatá horečka (Graf 8). Graf 8: (a) Zlato v ETF fondech a (b) Dovozy zlata do Číny z Hong Kongu Za klíčový však považujeme nikoli přesun zlata ze západu na východ, ale charakter investorů: zatímco prodávajícími jsou spíše velcí západní investoři (spekulanti), poptávka z Číny je rozdrobená mezi miliony příslušníků střední třídy. Zlato putující ze západu (hl. Velká Británie, USA) se typicky zastaví ve Švýcarsku, kde jsou větší cihly přetaveny na malé slitky. Ty poté pokračují do Indie, Číny a Hong Kongu. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 6

To má důležitou implikaci pro budoucí podobu trhu: poptávající v Číně chtějí zlato fyzicky a v menších objemech. Jde převážně o dlouhodobé investory do zlata. Pokud by pokračoval růst poptávky po zlatě (ať už z jakéhokoli zdroje), čínští držitelé zlata nebudou ani při růstu ceny ochotni zlato okamžitě nabídnout na trhu a budou navíc rozptýlení a těžko dohledatelní pro kupující stranu. Tato menší a nedostupná nabídka bude znamenat potenciálně prudší růst ceny. Část světového zlata se tak dostala do rozptýlené, fyzické držby v Asii místo koncentrované, spekulativní držby zlata přes ETF fond, typické pro západ. Tato proměna trhu je podle nás pozitivní pro budoucí cenu zlata. Centrální banky kupují zlato po 40 letech prodejů, tahouny Rusko a Čína Do příchodu finanční krize v r. 2008-09 se centrální banky zbavovaly zlata (Graf 9). Považovaly je za relikt dávno zrušeného zlatého standardu a zároveň věřily, že držba hlavních rezervních měn (dolaru, eura, libry, jenu) je pro ně bezpečná. Krize však tuto víru podkopala. Centrální banky největších ekonomik začaly masivně tisknout nové dolary, eura, libry a jeny a ostatním centrálním bankám hrozilo, že tyto rezervní měny, které mají v bilancích, se začnou znehodnocovat. Tradiční a jedinou možnou odpovědí na tento problém byl hedging zlatem. Od r. 2008 držba zlata centrálními bankami roste, v r. 2015 navíc nákupy zrychlily. Graf 9: Držba zlata centrálními bankami světa, IMF Mezi nejaktivnějšími kupci zlata jsou centrální banky Ruska a Číny a z vyjádření jejich představitelů plyne, že na této politice nechtějí nic měnit. Navíc se spekuluje, že ambicí Číny je učinit ze své měny remnimbi (juan) významnou rezervní měnu a případně i nahradit dolar. K vybudování silné pozice juanu může významně pomoci částečné krytí zlatem. Přesto, že čínská centrální banka zlato každý měsíc přikupuje, je podíl zlata na jejích devizových rezervách (2 %) jeden z nejnižších vůbec (Tabulka 2). Jsme názoru, že Čína bude chtít tento podíl zvýšit. Čínská vláda navíc aktivně podporuje domácí těžbu zlata, což naznačuje, že pro zlato očekává v budoucnu velkou úlohu. Čína se během několika let stala největším těžařem zlata na světě (Tabulka 3). WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 7

Tabulka 2: Zlaté rezervy centrálních bank (31.12. 2015) Zlaté rezervy centrální Podíl zlata na devizových Pořadí Země banky (tuny) rezervách 1 USA 8134 72% 2 Německo 3381 66% 3 MMF 2814-4 Itálie 2452 64% 5 Francie 2436 60% 6 Čína 1762 2% 7 Rusko 1393 13% 8 Švýcarsko 1040 6% 9 Japonsko 765 2% 10 Nizozemsko 613 55% 11 Indie 558 5% 12 Turecko 516 16% 13 ECB 505 24% 14 Taiwan 424 3% 15 Portugalsko 383 67% 16 Venezuela 361 66% 17 Saudská Arábie 323 2% 18 Velká Británie 310 8% 19 Libanon 287 20% 20 Španělsko 282 18% Zdroj: World Gold Council Tabulka 3: Těžba zlata v r. 2006 vs. 2015 Zdroj: British Geological Survey, US Geological Survey, GMFS Gold Survey 2016 Repatriace: Centrální banky najednou chtějí zlato doma Přestože centrální banky hospodářsky rozvinutých zemí světa zlato nedokopují, zasloužily se některé z nich o rozruch na trhu, když před několika lety iniciovaly tzv. repatriaci. Ta znamená, že centrální banka stahuje zlato na území svého státu z míst, které doposud považovala za geopoliticky bezpečnější. Výrazným překvapením bylo rozhodnutí německé Bundesbanky (Tabulka 4), která oznámila, že úschova jejího zlata v Paříži, Londýně a New Yorku z geopolitických důvodů měla smysl za studené války, ale nyní již smysl postrádá a zlato by se mělo vrátit do Německa. Bundesbanka před 4 roky rozhodla, že chce repatriovat 674 tun zlata. Zarážející však bylo, že si na repatriaci vyhradila celých 8 let. Přitom je z minulosti známo, že přeprava i několik set tun zlata je otázkou týdnů, maximálně měsíců. Objevily se tak spekulace, že zlato, které má Bundesbanka zejména v newyorském Fedu, tam ve skutečnosti není, jelikož jej Fed mohl za úrok půjčit do trhu. To by znamenalo, že tržní nabídka zlata je umělě nafouknutá a že kdyby se podobně jako Bundesbanka zachovaly další WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 8

subjekty, zlato by se muselo vrátit ke skutečným majitelům, nabídka by klesla a cena šla nahoru. Tato spekulace nebyla potvrzena ani vyvrácena a reptriace zatím probíhá dál. Možná i pod vlivem rozhodnutí Bundesbanky následovaly iniciativy v dalších zemích, přičemž bez předchozího ohlášení repatriovalo část zlata Nizozemsko, s repatriací začalo Rakousko a záměr oznámila i Belgie. Tabulka 4: Repatriace zlata, Zerohedge.com Státy USA vracejí zlatu status měny Pozoruhodný vývoj nastal nejenom v rozhodnutích centrálních bank, ale ve vztahu státu (legislativy) k držbě zlata. V reakci na finanční krizi, masivní zvýšení bilance amerického Fedu a deficity federální vlády začala řada států USA diskutovat o umožnění měnové alternativy k papírovému dolaru. V různých formách zatím 4 státy USA (Tabulka 5) vrátily zlatu měnovou funkci, tedy postavily zlato na roveň americkému dolaru vydávanému Fedem, osvobodily zlato od daně a umožnily v něm platit závazky vůči státu. Přestože praktický efekt těchto opatření je zatím malý, je symbolem obratu ve vnímání úlohy zlata obratu, který byl ještě před 10 lety takřka nepředstavitelný. ZÁVĚR Tabulka 5: Vracení měnové funkce zlatu ve státech USA Zdroj: www.statelegaltender.com Růst ceny zlata v r. 2016 nepovažujeme za krátkodobý výkyv, ale za možné otočení trendu několika posledních let. Za hlavní důvody považujeme: (1) zastavení plynulého růstu amerických akciových trhů, (2) snižování úrokových sazeb do mínusu řadou centrálních bank a otálení se zvýšením sazeb u Fedu, (3) slabý globální růst ekonomiky a (4) oslabování amerického dolaru. Kdy Stát Výsledek 2011 Utah - Missouri? - Indiana? - Tennessee? - Jižní Karolína? - Kansas? 2013 Texas 2013 Louisiana 2013 Wyoming - Arizona? 2014 Oklahoma WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 9

Především snižování úrokových sazeb do mínusu a pokles výnosů dluhopisů považujeme za faktor, který je pro zlato výrazně pozitivní: když chce investor koupit bezpečné aktivum, dluhopisy kvůli svému zápornému výnosu nemají vůči zlatu výhodu. Zlato se tak stává vyhledávánou součástí portfolia, která jej může zajistit proti poklesům a přitom nepřináší investorovi jistou ztrátu jako dluhopis. Tyto faktory, ale i dlouhodobější proměny trhu se zlatem (jako přesun zlata ze západu na východ, obrat v nákupech centrálních bank, atd.) podle nás cenu zlata budou podporovat. Považujeme zlato za smysluplnou dlouhodobou investici a vhodný nástroj k zajištění portfolia. Příležitosti Mimořádně expanzivní měnová politika centrálních bank, záporné sazby Značná část státních dluhopisů se záporným či nulovým výnosem Zastavení hladkého růstu amerických akciových trhů Pomalý hospodářský růst a vysoké zadlužení největších ekonomik Obrat v poptávce centrálních bank (z prodejců kupci) Rizika Možnost deflace, která by zvýšila reálné výnosy Možnost zvyšování sazeb v USA Daně a cla na zlato (hl. Indie) Možnost zrychlení ekonomického růstu a obnovení růstu akciových trhů WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 10

SLOVNÍČEK POJMŮ Bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points) Book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti CAGR průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR 2001-2009) (anglicky: Compound Annual Growth Rate) CAPEX CEE CIS investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures) střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe) Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States) Dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization). EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT EPS provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes) zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share) EV Forex hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value). devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets) Goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva. NI m/m P/BV P/E čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income) meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m) poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především v bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio) vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio) Rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t q/q SWAP mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q) finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu Tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti. sposoučin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y) WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 11

KONTAKTY OBCHODOVÁNÍ S CENNÝMI PAPÍRY Jan Pavlík Vedoucí oddělení +420 221 710 628 jpavlik@jtbank.cz Michal Znojil Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 131 znojil@jtbank.cz Tereza Jalůvková Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 606 jaluvkova@jtbank.cz Barbora Stieberová Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 613 stieberova@jtbank.cz Milan Svoboda Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 554 msvoboda@jtbank.cz Miroslav Nejezchleba Obchodování zahraničí (USA) +420 221 710 633 nejezchleba@jtbank.cz Marek Trúchly Obchodování zahraničí (USA) +420 221 710 661 truchly@jtbank.cz Taťána Marešová Treasury sales pro institucionální klientelu +420 221 710 300 tmaresova@jtbank.cz OBCHODOVÁNÍ ATLANTIK, eatlantik Vratislav Vácha Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 677 vratislav.vacha@atlantik.cz Michal Vacek Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 676 michal.vacek@atlantik.cz PRODEJ A KLIENTSKÉ SLUŽBY Dalibor Hampejs Podílové fondy +420 221 710 624 hampejs@jtbank.cz Kovářová Markéta Klientské služby +420 221 710 638 j&t@jtbank.cz SPRÁVA KLIENTSKÝCH PORTFOLIÍ Roman Hajda Vedoucí pro investice +420 221 710 224 hajda@jtbank.cz Katarína Ščecinová Portfolio manažer +420 221 710 498 scecinova@jtfg.com PORTFOLIO MANAGEMENT Martin Kujal Vedoucí pro investice; dluhopisy +420 221 710 698 kujal@jtfg.com Marek Janečka Portfolio manažer; akcie +420 221 710 699 janecka@jtfg.com ODDĚLENÍ ANALÝZ Milan Vaníček Strategie, farma, telekom +420 221 710 607 vanicek@jtbank.cz Milan Lávička Banky, finanční sektor +420 221 710 614 lavicka@jtbank.cz Bohumil Trampota Energetika, chemie +420 221 710 657 trampota@jtbank.cz Pavel Ryska Nemovitosti, média +420 221 710 658 ryska@jtbank.cz Petr Sklenář Makroekonomika, komodity +420 221 710 619 sklenar@jtbank.cz J&T BANKA ATLANTIK finanční trhy, a.s. J&T Banka, a. s. J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Praha: Brno: Pobřežní 14 Dvořákovo nábrežie 8 Pobřežní 14 Trnitá 500/7 186 00 Praha 8 811 02 Bratislava 186 00 Praha 8 602 00 Brno Tel.: +420.221.710.111 Tel.: +421.259.418.111 Tel.: +420 221 710 666 Tel.: +420 545 220 542 Zelená linka: 800 484 484 Fax: +420 221 710 626 atlantik@atlantik.cz Česká republika Slovenská republika Česká republika Česká republika www.jtbank.cz www.jt-bank.sk www.atlantik.cz WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 12

PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ J & T BANKA, a. s., (dále jen Banka ) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a. s., oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. ATLANTIK finanční trhy, a. s., (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení, připravuje, tvoří a rozšiřuje investiční doporučení, ATLANTIK FT tato doporučení rozšiřuje. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dohledu České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1, PSČ 115 03 http://www.cnb.cz/. V tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění související s tvorbou a šířením investičních doporučení. Banka a ATLANTIK FT uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci Banky (dále také Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení Banka používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování Banka při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkovém zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není odvozena od obchodů Banky nebo ATLANTIKu FT nebo ovládající a ovládané právnické osoby nebo právnické osoby tvořící koncern (dále jen propojená osoba ). Banka a ATLANTIK FT v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu uplatňují postupy a pravidla stanovená právními předpisy a jejich vnitřními předpisy, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených Bankou a ATLANTIKem FT, a to zejména zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariéry mezi jednotlivými útvary a pravidelnou vnitřní kontrolou. Zároveň však Banka a ATLANTIK FT upozorňuje na skutečnost, že tento dokument může obsahovat informace týkající se investičních nástrojů nebo emitentů investičních nástrojů, kterých se investiční doporučení přímo nebo nepřímo týká (dále jen emitent ), u kterých může mít některý ze subjektů náležejících do regulovaného konsolidačního celku Banky své vlastní zájmy. Tyto zájmy mohou spočívat v přímém nebo nepřímém podílu na těchto subjektech, v provádění operací s investičními nástroji týkajícími se těchto subjektů nebo v provádění operací s investičními nástroji uváděnými v tomto dokumentu. Další upozornění Banka a ATLANTIK FT a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci Banky a ATLANTIKu FT a/nebo s nimi propojené osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu organizačnímu útvaru obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři včetně potenciálních zákazníků Banky nebo ATLANTIKu FT (dále také Zákazník/Zákazníci ) by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané Bankou a šířené Bankou, ATLANTIKem FT a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání střetů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který Banka vydala investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňujícím dálkový přístup na internetové adrese: https://www.jtbank.cz/informacnipovinnost/#povinne_uverejnovane_informace. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou odpovědnost. Přestože investiční doporučení Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže Banka přijmout odpovědnost a zaručit se za úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k Bance a/nebo ATLANTIKu FT. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněna bez předchozího upozornění. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost v budoucnu. Tento dokument není veřejnou nabídkou na koupi či úpis investičních nástrojů ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu ve znění pozdějších předpisů, stejně tak nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého Zákazníka. Názory a doporučení tamtéž uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých Zákazníků, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit Zákazníkům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání se na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito Zákazníci jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit v čase a není zaručena návratnost původní investované částky ani výše případného zisku. Upozornění na možný střet zájmů: Doplňující pravidla pro uveřejňování zájmů a střetů zájmů podle 7 vyhlášky č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení: Banka prohlašuje, že nemá přímý ani nepřímý podíl větší než 5% na základním kapitálu emitenta. Emitent nemá přímý ani nepřímý podíl větší než 5% na základním kapitálu Banky. Banka nemá žádné jiné významné finanční zájmy ve vztahu k emitentovi. 2015 J & T BANKA, a. s., ATLANTIK finanční trhy, a. s. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 13