Leden. Český trh. Vybrané zahraniční tituly Petr Bártek, Václav Kmínek, Martin Krajhanzl

Petr Bártek, Václav Kmínek, Martin Krajhanzl research@csas.cz, 224 995 177 Český trh 10.1.2014 Leden Akcie Index PX Kurz (Kč) 9.1. 998,06 bodů Roční cílová cena (Kč) CME 65,6 5 USD ČEZ 490,0 549 Fortuna 123,5 98 Komerční banka 4 299,0 4 680 Investiční doporučení (datum zveřejnění) 1 040 b 9.1.14 Redukovat (25.9.2013) Akumulovat (7.10.13) Akumulovat (23.11.12) Držet (9.12.13) NWR 24,8 v revizi v revizi Pegas 605,0 640 Philip Morris CR Stock Spirits Telefónica O2 CR 10 550 10200 293 305,6 VIG 1 013,0 43 EUR Vybrané zahraniční tituly Aktivum Kurz 1M vývoj Index S&P 500 Ford Motors Akumulovat (2.10.13) Redukovat (5.12.13) - - Držet (6.11.13) Koupit (10.12.13) Konsensus trhu* 1837,5 +1,8 % 1950 15,54 USD Twitter 59,29 USD -6,9 % 18,28 USD +19,1 % 45,29 USD Komentář Naši roční cílovou cenu indexu PX jsme od posledního měsíčníku zvýšili jen kosmeticky, o 5 bodů. Hlavním důvodem je pravidelná změna báze indexu PX, která převážila nad nepatrným snížením roční cílové ceny u Komerční banky (z 4 700 na 4 680 Kč). Situace v CME by se tento rok měla výrazně zlepšit. Podporou by měl být oživující se reklamní trh ve střední Evropě a již viditelné razantní úspory nákladů. V současné době se u CME čeká na další kolo navyšování kapitálu. TW nedávno neočekávaně vydal dluhopisy za 1mld. USD, z čehož by část mohla být použita na navýšení kapitálu v CME. Akcie ČEZ v prosinci a na začátku ledna korigovaly předchozí poměrně rychlý nárůst a klesly zpět pod 500 Kč. Investoři, kteří očekávali rychlé oživení cen elektřiny, byli zklamáni jejich dalším poklesem asi o 3% na úroveň okolo 36 Eur/MWh. My u elektřiny předpokládáme pro roky 2014-15 víceméně stabilizaci. Akcie ČEZ se nám na současných úrovních jeví jako solidní value play. Fortuna v tomto roce vyhlíží dvě velké sportovní akce - olympijské hry v Soči (únor) a fotbalové mistrovství světa v Brazílii (červen). Vliv Olympijských her nebývá výrazný, naopak fotbalové mistrovství světa je obvykle opravdovým tahákem. Letos bude však bez účasti ČR, SR i Polska, a i proto růst přijatých sázek nebude tak výrazný. Celkově očekáváme pokračující trend poklesu marží, který bude však převážen rychlejším růstem přijatých sázek a provozní zisk EBITDA by měl příští rok vzrůst o přibližně 6%. Zatímco bankovní sektor v Evropě výrazně rostl, Komerční banka mírně klesla. Trh se zaměřoval na rizikovější aktiva (KB je vnímána jako bezpečný přístav ), KB také nepomohly diskuse o možném zavedení speciálních daní v ČR. Nová koalice se ale nakonec rozhodla se změnami daní počkat na vývoj státního rozpočtu. Pro nejbližší týdny nevidíme pro akcie KB výraznější tržní impulz a čekáme spíše stagnaci titulu. Cena benchmarku koksovatelného uhlí klesla pro 1Q 14 asi o 11% kv./kv., ale polská JSW naznačila, že udrží ceny víceméně stabilní. NWR by tak snad mohla ceny také udržet. Memorandum mezi OKD a státem ale hrozí pokračováním těžby na ztrátovém Paskově a naděje na výraznější růst cen uhlí vidíme jako minimální. Akcie Pegasu překonaly 600 Kč, když investoři vyhodnotili slabší 3Q 13 výsledky jako jednorázové (v souladu s naším názorem). V Egyptě je situace dále nestabilní a uvidíme, jaký dopad bude mít referendum o nové ústavě. Pozitivním impulzem by mohly být 4Q13 výsledky a komentáře managementu k dlouhodobým plánům. Letos by se měly spotřební daně z cigaret zvýšit ve dvou fázích (vždy o cca 2Kč na krabičku), což způsobí pokračující pokles celého trhu. Letos čekáváme dividendový výnos jen kolem 6,5% (při výplatním poměru 100%), což na firmu podnikající v dlouhodobě klesajícím sektoru není podle nás příliš atraktivní hodnota. Titul od svého debutu na LSE a PSE posílil o 15% pod vlivem série pozitivních doporučení. Koncem minulého roku společnost oznámila, že se v Česku stane výhradním distributorem lihovin ze skupiny Diageo, čímž výrazně rozšíří svojí nabídku v prémiovém segmentu (Johnnie Walker, Bushmills, Smirnoff apod). Slovenská Telefónica získala v aukci 4G frekvence stejně jako její dva konkurenti, bude ale čelit vstupu čtvrtého mobilního operátora. Tím je malý provozovatel pevných linek a virtuální operátor SWAN. TČR ale nyní čeká hlavně na povinnou nabídku převzetí a v zásadě se pohybuje na diskontované ceně převzetí PPF. Výsledky pojišťovny za 3Q13 potvrdily o pár týdnů dříve vydaný profit warning. Výsledky byly zatíženy především aktivitami v Itálii a Rumunsku. Očekáváme, že ziskovost bude v 4Q pod tlakem a jako hrozbu vnímáme možnost dalšího odpisu v Rumunsku. Komentář Index si díky růstu ve 2. polovině prosince připsal další měsíční zisky. Do konce ledna očekáváme pokračující pozvolný růst indexu v očekávání firemních výsledků za 4Q. Prostor pro korekci pak vidíme v únoru spolu s blížícím se termínem ohledně stropu zadlužení a pokračujícím utahováním QE. Ford v prosinci překvapil opatrným výhledem zisků na rok 2014, na což akcie reagovaly poklesem. Ten ještě umocnil souběžný prodej zbývajícího podílu americké vlády v automobilce GM. Dále v měsíčníku se dočtete, proč si myslíme, že pokles akcií Fordu byl přehnaný a nabízí příležitost k nákupu. Akcie po úspěšném IPO pokračovaly v růstu na nová maxima. Při srovnání s ostatními sociálními sítěmi (Facebook, LinkedIn) či zavedenými firmami z oblasti internetové reklamy (Google, Yahoo) ale akcie Twitteru vychází dle ukazatele P/S jako výrazně předražené (i s ohledem na vyšší růstové vyhlídky tržeb). Pozn.: Cílová cena je cílem v horizontu 12 měsíců od data vydání investičního doporučení (datum vydání investičního doporučení je v závorce pod investičním doporučením) *Konsensus trhu dle agentury Bloomberg - 1 - Důležitá upozornění (tzv. disclaimer ), včetně případného konfliktu zájmů, dle Vyhlášky o poctivé prezentaci investičních doporučení (114/2006 Sb.) jsou k dispozici na webových stránkách tvůrce tohoto dokumentu odboru Ekonomických a strategických analýz České spořitelny www.investicnicentrum.cz. Přímý odkaz na dokument s důležitými upozorněními je: www.investicnicentrum.cz/analyzy. Historie vydaných investičních doporučení je k dispozici v Měsíčních strategiích, které jsou dostupné na výše uvedené webové adrese.

ČESKÁ REPUBLIKA Petr Bártek, tel: 224 995 227, pbartek@csas.cz Václav Kmínek, tel: 224 995 289, vkminek@csas.cz Martin Krajhanzl, tel: 224 995 434, mkrajhanzl@csas.cz Dění na světových trzích Americké akcie loni s nejlepší výkonností za posledních 17 let Uplynulý měsíc byl z pohledu výkonnosti o dvou odlišných polovinách. Ta první byla ve znamení množících se spekulací, že by v tu dobu vycházející lepší makrodata z americké ekonomiky mohla přimět Fed k dřívějšímu než očekávanému začátku omezování programu kvantitativního uvolňování (QE) - v tu dobu konsensus počítal s ohlášením začátku na březnovém zasedání. Spekulace se potvrdily a Fed skutečně k začátku omezování QE přistoupil. Spolu s tím ale naznačil ochotu oddálit začátek cyklu zvyšování úrokových sazeb a zdůraznil, že je připraven flexibilně reagovat na kondici americké ekonomiky. Následující rally, která trvala až do konce roku, a neomezila se jen na americké indexy, pak ukázala, že trh rétoriku Fedu spolu se silnějšími makrodaty přijal. To následně domohlo americkým akciovým indexům k nejlepší výkonnosti za posledních 17 let, S&P 500 okolo +30 %, Nasdaq Composite bezmála +40 %. Roční graf vývoje hlavních amerických akciových indexů ECB a Fedu). Zatím se zdá, že inflace nehrozí, a proto centrální banky pokračují ve stimulačních opatřeních, což má pozitivní dopad na akcie. Dalším kurzotvorným tématem pak budou zátěžové testy evropského bankovního sektoru, jejichž výsledky mohou ty slabší banky donutit až k posílení kapitálu. Po nadprůměrné (dvouciferné) výkonnosti světových akciových trhů z loňského roku očekáváme spíše vystřízlivění, tj. mírné roční zisky s korekcemi jako příležitostmi k nákupu. Potenciálně rýsující se větší korekci (v černém scénáři konec rostoucího trendu) pak může odstartovat rostoucí inflace nebo pokračování dluhové krize. Kvůli růstu výnosů očekáváme vyšší zájem o kapitálově silné firmy se stabilním vysokým úvěrovým ratingem, které tak budou mít předpoklad využít nabízející se akviziční příležitosti v rámci svých odvětví. Z geografického pohledu kvůli výhledu na omezování kvantitativního uvolňování v USA nadále preferujeme vyspělé trhy (USA, západní Evropa) s tím, že už neočekáváme tak výrazně lepší výkonnost amerických indexů ve srovnání s evropskými. Myslíme si totiž, že odhady zisků jsou v USA příliš optimistické a nezohledňují růst výnosů z posledních čtvrtletí ani možný tvrdší konkurenční boj v rámci některých odvětví (komentáře v tomto duchu už zazněly od firem z automobilového i telekomunikačního sektoru). Tento rok věříme v další rozvoj turistiky (to ostatně indikují i extrémně vysoké objednávky letadel) tažené vyšší poptávkou z rozvíjejících se ekonomik a globálně působící spotřebitelské firmy s expozicí na Asii buď ze zábavního odvětví (např. Walt Disney), nebo luxusního zboží se zavedenou značkou. Díky ní jsou méně náchylné na odchod zákazníků k levnějším lokálním firmám. Oživení očekáváme i u průmyslového sektoru díky pokračujícímu růstu na rozvíjejících se trzích a očekávané obměně zastarávajících aktiv na těch rozvinutých. Report obsahující seznam 11 zajímavých rizik pro letošní rok, naleznete zde. Český akciový trh Zdroj: Bloomberg; osa y v %, výchozí úroveň 100 % Jedním z ústředních témat začátku roku je firemní výsledková sezóna za 4Q. Dle agentury Reuters se v souhrnu očekává meziroční růst zisků firem zahrnutých v indexu S&P 500 o 7,6 %. Tato hodnota se za poslední měsíce snižovala navzdory lepším makrodatům (nejen z americké ekonomiky) a také pozitivní bilanci firemní výsledkové sezóny za 3. čtvrtletí. To podle nás odráží skutečnost, že odhady byly příliš optimistické. Z pohledu sektorů se největší tempa růstu čekají u finančního a telekomunikačního sektoru (zhruba o pětinu), naopak k mírnému poklesu by dle konsensu mělo dojít u energetického sektoru a síťových odvětví. Relativně omezený růst zisků se čeká u technologického sektoru (+5,7 %) a sektoru základních materiálů (+6,9 %), přitom si myslíme, že právě tyto dva sektory by svými zisky mohly v souhrnu příjemně překvapit. U technologického sektoru odhadované tempo růstu vnímáme jako relativně nízké s ohledem na solidní výkonnost největších firem jako Apple, Google, Microsoft a na pokračující expanzi firem kolem mobilních zařízení. U sektoru základních materiálů pak pozorujeme stabilizující se podmínky na trzích po předchozím výraznějším poklesu cen komodit, který vyvolal odpisy a přiměl firmy k úsporným opatřením se snahou zlepšit ziskovost. I tak ale těžební firmy pravděpodobně zůstanou se svými výhledy na letošní rok opatrné. Celkově očekáváme, že se firmám z indexu podaří konsensus na úrovni zisku překonat, ale přikláníme se k tomu, že to bude o méně, než v předešlých čtvrtletích. Výhled na 2014 Vývoj na akciových trzích v tomto roce bude do významné míry ovlivňován měnovou politikou světových centrálních bank (především Shrnutí za rok 2013 Při pohledu na meziroční změnu kursového lístku pražské burzy je zřejmé, že zájem investorů se soustředil na finanční tituly a defenzivní tituly. Nejvíce vzrostly akcie sázkové společnosti Fortuna (+40% r/r). Fortuna navíc vyplatila 17Kč/akcii dividendu, takže celkový výnos za loňský rok dosahoval přibližně 60%. Dařilo se i výrobci netkaných textilií Pegas NW, kterému se v druhé polovině roku podařilo zprovoznit novou výrobní linku v Egyptě. Titul posílil o více než 20%. Dařilo se i bankovním titulům - Erste přidala 15% a Komerční banka více než 10%. Graf: Vývoj indexu PX v roce 2013 Zdroj: Pražská burza - 2-10.1.2014

Doslova propadákem byla investice do akcií NWR, které meziročně ztratily více než ¾ své hodnoty. Nedařilo se ani akciím CME (-33% r/r), kde se aktuálně čeká na další kolo navyšování kapitálu. Propad cen elektrické energie dopadl i na ČEZ (-24% r/r). Na okraji zájmu investorů zůstal i letos Unipetrol, který se obchodoval ve velmi úzkém pásmu kolem 170Kč/akcie. Více viz tabulka níže. Tabulka: Výkonnost titulů v rámci PX Indexu Index / akcie (Kč) % změna za 4/12/2013 4/11/2013 1M 3M 2013 PX 989,0 1038,7 (4,19%) 3,3% (4,8%) CME 73,2 110,0 44,0% (25,2%) (33,4%) Telefonica CR 295,0 323,6 (0,6%) (2,2%) (8,8%) ČEZ 517,0 680,0 (7,5%) 5,3% (24,0%) Erste Bank 698,0 607,0 (1,6%) 15,4% 15,0% Komerční banka 4421,0 4010,0 (4,5%) 4,6% 10,2% Orco 44,5 61,3 (22,3%) (25,0%) (27,5%) Pegas 592,0 493,0 1,3% 3,2% 20,3% Philip Morris 10579,0 10700,0 (2,0%) (2,9%) (1,1%) Unipetrol 168,0 175,0 (1,2%) (2,0%) (4,0%) VIG 990,0 1000,0 (6,3%) 1,0% (1,0%) NWR 23,8 97,6 (7,0%) (17,5%) (75,7%) Fortuna 118,7 85,0 (4,9%) 15,2% 39,6% Zdroj: Pražská burza Objemy obchodů pokračovaly i v roce 2013 v poklesu, meziročním srovnání to znamenalo pokles o 30% a výrazně tak prohloubilo pokles v roce 2012 (-32% r/r). Počet zobchodovaných akcií se meziročně propadl o dalších 14,7%. Ani příchod Xetry tedy pražské burze zatím moc nepomohl (od 30. listopadu 2012). Graf: Objemy obchodů a počet zobchodovaných akcií na PSE nových objednávek v průmyslu a FX intervence ČNB (ČNB nepustí korunu minimálně po celý rok 2014 pod 27 za Eur). Nová středo-levicová vláda plánuje ukončit fiskální restrikci a mnohem více investovat do infrastruktury. To by celkově mělo zvýšit HDP v roce 2014 o cca 0,3-0,5pb. Financování těchto kroků zatím není úplně vyřešené. Vláda chce hledat blíže nespecifikované úspory ve výdajích jednotlivých kapitol státního rozpočtu. To je jistě chvályhodný počin, nicméně může se stát, že úspory budou nižší, než vláda čeká (s velkou pravděpodobností narazí na velký odpor lobbystických skupin a existenci dlouhodobých smluv, které není často možné jednoduše vypovědět). Pokud by deficit rozpočtu opět překročil 3%, je pravděpodobný opětovný tlak na růst daní (zejména sektorové daně by mohly být na konci roku opět velmi diskutované). Od roku 2015 vláda navíc plánuje opět nastartovat růst starobních důchodů a snížit DPH na léky, knihy a některé dětské potřeby. Stabilita nové vlády může být také problém, protože dvě strany v koalici, mají zcela jinou ideologii. Sociální demokraté kladou důraz na sociální transfery a vyšších zdanění právnických osob, zatímco hnutí ANO je více pro-business strana. Český akciový trh by ale měl být nadále bezpečným přístavem, přičemž výraznou podporou bude dividendový výnos přesahující 5% u hlavních titulů na pražském parketu (ČEZ, Komerční banka, Fortuna, Pegas, Philip Morris). Zdá se, že by se mohla také zvýšit aktivita na burze. Jedním důvodem je zlepšující se sentiment investorů vůči Evropské unii jako celku, český trh pak může těžit i ze svého relativně nízkého ocenění (12,3x P/Ee versus 15,4x P/Ee u S&P 500). Objevit by se mohly některé menší firmy (například vznikající mediální skupina p. Babiše). S penzijní reformou v Polsku, kdy penzijní fondy nebudou moci investovat na neregulovaném trhu, se české burze v tomto segmentu sníží konkurence. Můžeme se také dočkat sekundárních úpisů akcií u firem, které si budou chtít zlepšit rozvahu nebo realizovat částečný exit majoritních akcionářů. To vše by mohlo likviditu trhu v Praze zvýšit. Co čekáme od jednotlivých společností na pražském parketu? Zdroj: Pražská burza Za celý rok se zobchodovalo 408 mil. ks akcií při celkovém objemu 175mld. Kč. Nejvíce obchodovanou emisí zůstal i letos ČEZ s celkovým objemem obchodů 69 mld. Kč, následovaný Komerční bankou s 49mld. Kč, Erste Bank s 27 mld. Kč a Telefónicou CR s 25mld. Kč. Výhled na rok 2014 Dopad nedávno zahájených kurzových intervencí a programových priorit nové české vlády budou hlavním makroekonomickým hybatelem v tomto roce. Česká ekonomika v letošním roce podle našich odhadů poroste zhruba o dvě procenta (po poklesu o 1,3% v roce 2013). Tento výhled podporuje očekávaný konec fiskální restrikce, růst ukazatelů důvěry (jak domácností, tak podniků), růst Z konkrétních titulů v roce 2014 jako dlouhodobou investici preferujeme akcie ČEZ. ČEZ na rozdíl od většiny ostatních evropských utilit i přes pokles cen elektřiny na burze zůstává kvalitní společností s vysokými maržemi a solidním cash flow. Cash flow ČEZ bude v následujících letech podpořeno poklesem investičních nákladů, když bude dokončen retrofit jeho uhelného portfolia. Firma díky tomu bude moci zvýšit dividendový výplatní poměr zpět na horní hranici svého cíle 50-60% ze zisku, což částečně vyváží pokles zisků. Za rok 2013 očekáváme dividendu 36 Kč na akcii (7,3% výnos), což odpovídá asi 55% plánovaného zisku. Akcie ČEZ podle našich odhadů nejsou s 10x P/E 2015e nijak vysoko oceněny a trh s elektřinou by se měl (velmi pomalu) začít zotavovat. Boom solární energie v Německu dosáhl vrcholu v roce 2012 a nyní výrazně zpomaluje. Stejně tak dostavba konvenčních kapacit zahájených před krizí bude letos končit a nové kapacity se prakticky nestaví. Specifickým driverem pro ČEZ by pak mohlo potenciálně být schválení garantovaných výkupních cen z plánovaných nových bloků v JE Temelín. Nadále také preferujeme menší titul Pegas, který i přes počáteční potíže celkem úspěšně rozjíždí novou linku v Egyptě. Jeho provozy v ČR by letos neměly čelit většímu tlaku na marže, když mu pomůže i zlepšení produktového mixu. I když tato akcie už není tak levná, jak byla před rokem (7,4x EV/EBITDA 2014e), líbí se nám jeho současný ambiciózní management a titul také podporuje solidní dividendový výnos okolo 5%. - 3-10.1.2014

Fortuna v tomto roce vyhlíží dvě velké sportovní akce. V průběhu února to budou Zimní Olympijské hry v Soči a v polovině roku fotbalové mistrovství světa v Brazílii. Vliv Olympijských her nebývá výrazný, naopak fotbalové mistrovství světa je opravdovým tahákem. Radost akcionářům může kazit snad jen fakt, že ani jedna ze zemí, kde Fortuna působí, se na MS nekvalifikovala, a proto růst přijatých sázek nebude tak výrazný. Celkově očekáváme pokračující trend poklesu marží, který bude však převážen rychlejším růstem přijatých sázek a provozní zisk EBITDA by měl příští rok vzrůst o přibližně 6%. Fortuna i přes výrazný růst jejích akcií v loňském roce podle nás není špatnou volbou. Tato společnost nabízí stabilně rostoucí hospodaření a téměř 6% dividendový výnos při nízkém zadlužení. Komerční banka po výsledcích za třetí čtvrtletí představila relativně slabý výhled hospodaření na letošní rok, když očekává asi 1% růst výnosů podporovaný 6% růstem objemu úvěrů. Výnosy z poplatků by pak měly být nižší. To je vzhledem k probíhajícímu oživení ekonomiky a aktuálnímu ocenění KB okolo 1,6x P/BVe slabý výhled. Ačkoli se strany nové koalice dohodly, že pro rok 2014 nezmění daňové sazby z firemních zisků, nemůže být v tomto ohledu u bank jistota. Potenciální dopad zvýšení firemní daně u bank na 25 % (z 19 %) by Komerční bance snížil zisk o 7 % vyloučit nelze ani vyšší cifru. Vzhledem ke slabému růstovému výhledu Komerční banky na úrovni zisku ve srovnání s dvouciferným očekávaným růstem v případě polských bank považujeme její aktuální asi 7% diskont na úrovni P/B14e jako opodstatněný (asi 10% na úrovni P/E14e) a snížili jsme naše doporučení u akcií Komerční banky na Držet. Situace v CME by se tento rok měla výrazně zlepšit. Podporou by měl být oživující se reklamní trh ve střední Evropě, který by se po dvou letech poklesu měl tento rok již navrátit k mírnému růstu. Navíc situace v České republice by se měla dále zlepšovat s tím, jak bude pokračovat návrat inzerentů k CME. Na provozní úrovni by již měly být vidět nedávno oznámené razantní úspory nákladů (propuštění přibližně tisícovky zaměstnanců). V současné době se u CME čeká na další kolo navyšování kapitálu. Je velmi pravděpodobné, že hlavní akcionář TimeWarner se emise opět bude účastnit a opět tak navýší svůj podíl ve společnosti (zatím pravděpodobně jen ve formě preferenčních akcií). Do té doby můžeme vidět poměrně volatilní obchodování. TimeWarner nedávno neočekávaně vydal dluhopisy za 1mld. USD (500mil. USD splatných v roce 2023 a 500mil USD splatných v roce 2043). Na trhu se spekuluje, že by TW kromě očekávaného nákupu jedné menší holandské produkční společnost (Eyeworks) za přibližně 300mil. USD, mohl mít připraveno až 700mil USD na navýšení kapitálu v CME, eventuálně odkoupení některých dluhopisů CME. Na akcie CME jsme na současných úrovních vzhledem k očekávanému zlepšení hospodaření neutrální, i když ocenění tohoto titulu (viditelně nad 10x EV/EBITDA 2014e již při započítání výrazného zlepšení) a jeho rozvaha nevypadají nijak lákavě. U akcií Telefónicy ČR se v současnosti čeká hlavně na výši ceny povinného odkupu ze strany PPF. Aktuální cena víceméně správně diskontuje cenu převzetí (305,6 Kč na akcii) časově a rizikově diskontovanou. Vzhledem k výsledku nedávné aukce frekvencí je zřejmé, že do ČR nepřijde 4. mobilní operátor a tlak na marže v sektoru nebude dramatický. I proto v letošním roce očekáváme pokles provozního zisku EBITDA jen o 4%. Navíc je velmi pravděpodobné, že nový vlastník zintenzivní tlak na straně provozních nákladů, což by mělo zlepšit výkonnost skupiny v následujících letech. Otázkou ale zůstává, jestli z toho budou i minoritní akcionáři mít nějaký výraznější prospěch. Dá se očekávat, že nový vlastník Telefónicu výrazněji zadluží a hlavní důvod proč minoritní akcionáři TCR drží, tedy dividenda, může být v ohrožení. Je velmi pravděpodobné, že povinnou nabídku odkupu bude velká část minoritních akcionářů akceptovat a likvidita na titulu může do konce letošního roku poměrně výrazně propadnout. Lepší příležitosti rozhodně vidíme jinde. Unipetrol: Mizivé šance na zlepšení v rafinérském segmentu. Situace v rafinérském segmentu se dlouhodobě nelepší a v tomto roce pravděpodobně k obratu nedojde (výrobní nadkapacity a dovoz levnějších hotových produktů z USA). Unipetrol se navíc nedávno dohodl na odkoupení podílu v rafinérské divizi a jeho ztráty se tímto jen prohloubí. Fundamentálně je titul nadhodnocen, nicméně za minimální likvidity se v posledních dvou letech tradingově celkem nezajímavě pohybuje v úzkém pásmu kolem 170Kč za akcii. Philip Morris ČR: Dividendový výnos pod tlakem. Spotřební daně z cigaret by se letos měly zvýšit ve dvou fázích, a to vždy o cca 2Kč na krabičku (v lednu a pravděpodobně v polovině roku), což bude mít za následek pokračující pokles celého trhu. V tomto roce očekáváme dividendový výnos jen kolem 6,5% (při výplatním poměru blížícím se 100%), což na firmu podnikající v dlouhodobě klesajícím sektoru není podle nás příliš atraktivní hodnota. NWR v současné době provádí tvrdou provozní restrukturalizaci, která zahrnuje snižování platů, tlak na ceny dodávek a postupné zavření dolu Paskov. To by jí mělo při předpokladu stabilních cen uhlí pomoci na úrovni EBITDA zisku k výraznému zlepšení. My očekáváme po EBITDA ztrátě okolo 30 mil. Eur ve 2013 až 90 mil. Eur EBITDA letos. Firma také úspěšně prodala koksovny a předjednala testování kovenantů na 70 mil. Eur úvěru ECA, což jí zajišťuje pro nejbližších několik čtvrtletí bezproblémovou likviditu. To je ale z dobrých zpráv všechno. Firma i po očekávaném ořezání nákladů bude produkovat negativní volné cash flow a výhled na výraznější oživení cen uhlí je daleko. Ukazuje se totiž, že v době boomu cen bylo zahájeno velké množství důlních kapacit v nízkonákladových lokalitách (viz. náš minulý měsíčník). Některým komoditním zemím pak výrazně ulevuje oslabení jejich domácí měny. NWR tak bude pravděpodobně i letos jen bojovat o udržení dostatečné likvidity a jakékoliv problémy v tomto směru (např. prodloužení provozu Paskova nebo splátka ECA na konci roku) mohou vést k nutnosti finanční restrukturalizace. Vzhledem k dostatečné hotovosti na účtech můžou být akcie NWR v prvním pololetí zajímavým tradingovým titulem, ale se vstupem do dlouhodobější pozice bychom rozhodně počkali. Sázka na akcie Ford Motors Spolu s představením výhledu Fordu na letošní rok automobilka zároveň odhalila plány, na chystaný rekordní počet na trh nově uváděných modelů aut i plány na otevření nových továren, což by mělo zvýšit již tak dost napjatou výrobní kapacitu. To bude mít samozřejmě negativní dopad na ziskovost v letošním roce, ale naopak se dá očekávat posílení dlouhodobé konkurenceschopnosti automobilky. Pozitivně vnímáme v posledních dnech oznámený záměr současného CEO Alana Mullalyho neusilovat o pozici CEO Microsoftu po Stevu Ballmerovi. Alan Mullaly je známý jako schopný manažer, kterému se povedlo s Fordem ustát poslední krizi v náročných letech 2008-2009 bez vládní pomoci. Jeho setrvání ve Fordu tak tlumí nejistotu a zvyšuje pravděpodobnost úspěšné realizace ambiciózního plánu automobilky pro následující roky. Příjemně překvapil i meziroční nárůst prodejů aut v Číně o téměř polovinu navzdory slabšímu jenu, který pomáhá japonským automobilkám. I když si je Ford vědom aktuálních rizik (další oslabování jenu, továrna ve Venezuele, nadále slabé výsledky v Evropě, očekávané tvrdší konkurenční boje s negativním dopadem na marže), jeho poslední kroky dávají příslib, že bude patřit v rámci sektoru mezi světové lídry i v následujících čtvrtletích. Z pohledu ocenění pak titulu nahrávají relativně nízké konsensuální odhady a ocenění dle P/S a P/E na mediánu sektoru. Z pohledu technické analýzy pak je důležitou úrovní 200denní klouzavý průměr (aktuálně na 15,96 $), jehož překonání podpoří růst. - 4-10.1.2014

Modelové portfolio ČS Výkonnost našeho portfolia za poslední měsíc zaostala (o 0,32 %) za benchmarkovým indexem. Bylo to především kvůli nárůstu podvážených akcií CME. Na druhou stranu právě ty nám v uplynulých přinesly zisky a minule jsme přistoupili ke snížení jejich podvážení. Negativně relativní výkonnost portfolia také ovlivnil relativní pokles ČEZu a Komerční banky. Na druhou stranu pozitivní vliv měl relativní pokles podvážených akcií Unipetrolu, Philip Morris ČR a NWR. V tříměsíční bilanci naše portfolio benchmark lehce překonává, stejně jako v půlroční. Výkonnost 1M 3M 6M Od založení CS portfolio 3,45% -1,87% 12,85% -38,70% Benchmark index 3,77% -1,97% 12,81% -56,75% Relativně k benchmarku -0,32% 0,11% 0,05% 18,05% Zdroj: Česká spořitelna, a.s. Vzhledem k tomu, že jsme kvůli nízké likviditě přestali analyticky pokrývat Orco, což dle pravidel portfolia znamená i odebrání titulu z našeho modelového portfolia, jsme přistoupili k výraznější změně složení: Akcie ČEZ jsme se po jejich prosincovém poklesu rozhodli převážit o 10% proti benchmarku a jsou tak pro příští měsíc jednou z našich hlavních sázek. Očekáváme, že titul zaujme vysokou dividendou. Ceny elektřiny by se díky stávkám v uhelných dolech v Kolumbii a postupnému zavádění backloadingu povolenek měly stabilizovat. CME jsme nechali podvážené. Výsledky za 4Q13 na první pohled mohou vypadat velmi špatně vzhledem k potenciálnímu odpisu velké části nehmotných aktiv (řádově až stovky milionů USD). Navíc očekávané další kolo navyšování kapitálu bude limitovat prostor k růstu akcií společnosti. Philip Morris jsme zvýšili na benchmark vzhledem k blížící se dividendě (konec 1Q13). VIG: Protože na výhled pojišťovny VIG v regionu SVE zůstáváme optimističtí a očekáváme výrazné zlepšení finančních výsledků v letošním roce, rozhodli jsme se akcie VIG převážit na 11 %. Naší druhou sázkou jsou s také 10% převážením akcie Pegasu. Zde očekáváme solidní výsledky za čtvrté čtvrtletí a především nadále sázíme na dlouhodobý příběh titulu. Akcie NWR necháváme s 8,5% váhou (15% pod benchmarkem) podvážené, když jejich nedávný nárůst v sobě zahrnuje při pohledu na ceny uhlí poměrně hodně sentimentu a relativně málo fundamentu. Tento titul tak bude citlivý vůči jakémukoliv negativnímu překvapení. V důsledku odstranění Orca z modelového portfolia klesl počet akcií, tudíž i k nárůstu benchmarkové váhy na 10 %. V následující tabulce je uvedeno aktuální složení portfolia. Nejvíce převážené jsou akcie ČEZ, Pegas a VIG. Naopak nejvíce podvážené jsou akcie NWR, CME a Unipetrolu. V důsledku změn uvedených výše jsme snížili podíl hotovosti na 0,5 %. Titul Aktuální Aktuální Poslední Váha v kurz váha změna indexu CEZ 490 11,0% 09-1-14 10,0% CME 66 9,0% 09-1-14 10,0% Komercni banka 4 299 10,0% 09-1-14 10,0% NWR 25 8,5% 09-1-14 10,0% Fortuna 124 10,0% 09-1-14 10,0% Pegas 605 11,0% 09-1-14 10,0% Philip Morris CR 10 550 10,0% 09-1-14 10,0% Telefonica O2 CR 293 10,0% 09-1-14 10,0% Unipetrol 166 9,0% 09-1-14 10,0% VIG 1 013 11,0% 09-1-14 10,0% Cash -- 0,5% 09-1-14 0,0% Zdroj: Česká spořitelna, a.s. Zásady konstrukce portfolia a srovnávacího benchmarku naleznete zde: Pravidla portfolia Zdroj: Česká spořitelna, a.s. - 5-10.1.2014

ČEZ CME Fortuna VIG Erste Bank Komerční banka NWR Orco Pegas nonwov. Doporučení akumulovat redukovat akumulovat kupovat -- držet v revizi držet Akumulovat 12-měs. cílová cena (Kč) 549 5 USD 98 43 EUR -- 4 680 v revizi 2,3 EUR 640 Cena (Kč) (9.1.) 490 66 124 1 013 768 4 299 24,8 50,4 605,0 Roční min (Kč) 427,9 44 82,7 893,0 501 3 400 17,0 40,5 489,0 Roční max (Kč) 662 121 128,5 1 091 769 4 810 100,5 74 605,0 Tržní kapital. (mld. Kč) 263,6 8,8 6,4 129,7 330,2 163,4 6,6 5,4 5,6 Počet akcií na trhu 161 936 223 67 893 349 17 024 800 37 120 000 270 774 000 15 089 911 96 216 156 50 361 729 7 641 943 Celkový počet akcií 537 989 759 134 318 060 52 000 000 128 000 000 429 800 000 38 009 852 264 330 100 107 840 962 9 229 400 Hlavní akcionář MF ČR Time Warner Akcie - základní informace Penta investment WSWVV AVS Société Générale BXR Mining R. Vítek Wood & co. %podíl hl. akcionáře 69,9% 49,9% 67,3% 71,0% 25,3% 60,4% 63,6% 29,7% 17,2% Free float (%) 30,1% 44,4% 32,7% 29,0% 63,0% 39,7% 36,4% 46,7% 82,8% Philip Morris CR Telefónica CR Unipetrol Doporučení redukovat držet redukovat 12-měs. cílová cena (Kč) 10 200 306 161 Cena (Kč) (9.1.) 10 550 293,4 166,3 Roční min (Kč) 10 443 255,5 166,0 Roční max (Kč) 11 800 333,9 174,4 Tržní kapital. (mld. Kč) 29,0 94,5 30,2 Počet akcií na trhu 614 966 98 559 509 67 093 863 Celkový počet akcií 2 745 386 322 089 900 181 334 764 Hlavní akcionář Philip Morris Int. Telefónica O2 SA PKN Orlen %podíl hl. akcionáře 77,6% 69,4% 63,0% Free float (%) 22,4% 30,6% 37,0% CME (USD; US GAAP; konsolidováno) ČEZ (Kč; IFRS; konsolidováno) 2011 2012 2013e 2011 2012 2013e 2011 2012 2013e Tržby (mil.) 864,7 772,1 690,4 52 471 50 647 47 820 209 761 215 095 214 098 OIBDA/EBITDA (mil.) 167,0 125,4 48,0 21 790 19 781 17 756 87 312 85 509 81 454 EBIT (mil.) 6,8 (488,2) (11,7) 10 139 8 344 6 719 61 542 57 931 52 538 Čistý zisk (mil.) (174,6) (546,4) (89,8) 8 684 6 776 5 333 40 756 41 429 38 411 Zisk na akcii (x) (1,30) (4,07) (,67) 27,0 21,0 16,6 75,8 77,0 71,4 Dividenda (x) 0 0 0 40 30 30 45,0 40,0 36,0 Marže EBITDA (%) 19,3% 16,2% 7,0% 41,5% 39,1% 37,1% 41,6% 39,8% 38,0% Marže EBIT (%) 0,8% (63,2%) (1,7%) 19,3% 16,5% 14,1% 29,3% 26,9% 24,5% P/E n.m. n.m. n.m. 10,9 13,9 17,7 6,5 6,4 6,9 EV/EBITDA 5,2 7,0 31,6 4,2 4,8 5,6 4,9 5,0 5,1 Philip Morris CR (Kč, IFRS, konsolid.) Telefónica CR (Kč; IFRS; konsol.) Unipetrol (Kč, IFRS, konsolidováno) NWR (EUR, IFRS, konsolidováno) 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2011 2012 2013e Tržby (mil.) 11 402 11 858 12 963 85 967 97 428 107 281 1 632,5 1 299,4 1 033,7 EBITDA (mil.) 3 433 3 494 3 492 5 174-2 263-1 207 452,5 222,7-17,6 EBIT (mil.) 2 975 3 031 3 039 1 678-5 370-4 014 276,1 56,1-216,8 Čistý zisk (mil.) 2 390 2 454 2 441 937-5 914-3 414 128,7-1,4-217,8 Zisk na akcii (x) 871 894 889 5,2-32,6-18,8 0,49-0,01-0,82 Dividenda (x) 1 260 920 900 0,00 0,00 0,00 0,23 0,06 0,00 Marže EBITDA (%) 30,1% 29,5% 26,9% 6,0% -2,3% -1,1% 27,7% 17,1% -1,7% Marže EBIT (%) 26,1% 25,6% 23,4% 2,0% -5,5% -3,7% 16,9% 4,3% -21,0% P/E 12,1 11,8 11,9 32,2 n.m. -8,8 1,8-174,6-1,1 EV/EBITDA 7,1 7,6 7,8 5,3 n.m. n.m. 1,3 3,5-46,9-6 - 10.1.2014

Erste Bank (EUR, IFRS) 2010 2011 2012 2011 2012 2013e Celková aktiva (mil.) 205 770 210 006 213 824 754 810 786 836 814 375 Čisté provoz.výnosy (mil.) 7 604 7 479 7 230 27 490 32 810 31 189 Provozní zisk (mil.) 3 787 3 628 3 473 11 456 16 939 15 640 Čistý zisk (mil.) 879-719 484 9 475 13 953 12 500 Zisk na akcii (x) 2,04-1,67 1,12 249,3 367,1 328,9 Dividenda (x) 0,65 0,00 0,40 160 230 230 Čistá úroková marže 3,1% 3,0% 2,8% 3,1% 2,8% 2,6% ROE 6,7% -5,5% 3,8% 12,3% 15,8% 12,9% P/E 13,6 n.m. 24,7 17,2 11,7 13,1 P/BV 1,20 0,50 0,90 2,06 1,67 1,70 Pegas (EUR, IFRS, konsolid.) 2011 2012 2013e Tržby (mil.) 165,9 187,7 209,8 EBITDA (mil.) 36,1 38,1 40,4 EBIT (mil.) 26,9 26,5 27,5 Čistý zisk (mil.) 14,0 20,9 19,8 Zisk na akcii (x) 1,5 2,3 2,2 Dividenda (x) 1,05 1,05 1,10 Marže EBITDA (%) 21,7% 20,3% 19,3% Marže EBIT (%) 16,2% 14,1% 13,1% P/E 14,5 9,7 10,0 EV/EBITDA 11,2 10,6 8,9 Orco (EUR, IFRS, konsolidováno) 2010 2011 2012 Tržby (mil) 314,7 157,6 259,7 Zisk z přecenění nem. 26,0 19,6 (58,5) Zisk z prodeje nem. 10,1 202,7 1,4 EBIT (mil.) 51,0 40,4 (28,8) Čistý zisk (mil.) 233,4 (50,9) (40,0) Zisk na akcii (x) 2,2-0,5-0,4 Dividenda (v EUR) 0,0 0,0 0,0 Marže EBIT (%) 15% 23% -14% Marže čistého zisku (%) 69% -29% -20% NAV / akcii ( ) 28,6 22,7 5,6 P/NAV 0,11 0,13 0,55 VIG (EUR, IFRS, konsolidováno) 2011 2012 2013e Tržby z předepsaného poj. 8 834 9 686 9 152 Investiční příjmy 921 1 219 1 158 EBT (mil.) 559 587 409 Čistý zisk (mil.) 367 407 242 Zisk na akcii (EUR) 2,87 3,18 1,89 Dividenda (EUR) 1,10 1,20 1,20 Marže čistého zisku (%) 3,8% 3,7% 2,3% P/E 12,8 11,6 19,4 P/BV 1,14 0,96 0,97 Fortuna (EUR, IFRS, konsolid.) 2011 2012 2013 Náběry (mil.) 409,3 467,9 465,6 Hrubé výhry 101,8 110,9 111,6 EBITDA (mil.) 20,0 22,1 24,7 EBIT (mil.) 16,8 18,4 21,0 Čistý zisk (mil.) 13,3 12,3 15,4 Zisk na akcii (x) 0,26 0,24 0,30 Dividenda (x) 0,23 0,21 0,27 Marže EBITDA (%) 19,6% 19,9% 22,1% Marže EBIT (%) 16,5% 16,6% 18,8% P/E 17,5 18,9 15,1 Komerční banka (Kč,IFRS, kons) - 7-10.1.2014

Měsíční strategie - akcie Tabulková část Česká republika, Maďarsko Konsensuální odhady I/B/E/S Oček. růst Vůči 52-tý dennímu Rozpty l odhadů EPS13 Země Akcie Poslední kurz EPS 12 EPS 13 Změna za 1M P/E 13 EPS 14 Změna za 1M P/E 14 EPS 12/14 Minimu Max imu SD Min. Max. Česká republika CME 68-3,4-17,8 0,0% -3,8-4,2 0,0% -15,9 n.m. 60,0% -45,1% -59% -1,6-0,5 ČEZ 491 77,6 71,6-1,1% 6,8 57,2-2,9% 8,6-14,2% 16,5% -27,7% 4% 66,0 77,0 Erste Bank 772 55,9 37,6-4,3% 20,5 64,4 0,0% 12,0 7,4% 58,5% -1,6% 25% 0,5 2,1 Fortuna 124 4,9 7,8 3,0% 16,0 9,0 1,3% 13,8 35,5% 49,9% -3,5% 5% 0,3 0,3 Komerční banka 4 275 346,3 329,5 0,2% 13,0 336,7 0,5% 12,7-1,4% 25,7% -12,2% 1% 322,6 338,0 NWR 25 12,9-33,3 0,1% -0,8-13,7-7,1% -1,8 n.m. 48,8% -75,4% -44% -2,1-0,7 Pegas Nonw ov ens 602 62,3 48,8 0,0% 12,3 69,7 0,0% 8,6 5,8% 23,6% -1,5% 29% 1,4 2,1 Philip Morris CR 10 580 889,0 723,8 0,0% 14,6 628,5 0,0% 16,8-15,9% 1,7% -11,1% n.m. 723,8 723,8 Telefonica O2 293 21,1 18,0 0,0% 16,2 17,6 0,0% 16,7-8,7% 20,5% -12,5% 7% 16,8 20,0 Unipetrol 167 5,4 4,5-1,2% 37,2 6,3-18,4% 26,7 n.m. 1,5% -4,6% n.m. 4,5 4,5 VIG 1 021 63,9 67,6-3,4% 15,1 96,2-2,0% 10,6 22,7% 14,7% -6,8% 14% 1,9 3,0 1061392,032 100351,01 73529,28 14,4 88502,45 12,0-6,1% Maďarsko Any Security Printing 606 70 88 0,0% 6,9 82-22,1% 7,3 8,5% 43,9% -4,4% 35% 48,4 91,7 FHB 618-71 -9-9,0% -67,9 9 n.m. n.m. n.m. 102,6% -13,4% n.m. -71,0-71,0 Magy ar Telecom 306 35 26-2,9% 11,9 22-4,2% 14,0-21,3% 12,5% -28,5% 20% 19,9 35,4 MOL 14 280 1792 1156-8,9% 12,4 1653-3,1% 8,6-4,0% 5,3% -25,1% 35% 526,7 1843,0 OTP 4 320 563 471 0,2% 9,2 526 0,0% 8,2-3,3% 9,4% -18,7% 13% 354,0 582,4 Gedeon Richter 4 495 272 277 1,3% 16,2 311 0,9% 14,4 6,9% 39,2% -2,1% 4% 263,0 303,8 4124454,302 428947,86 332036,2 12,4 402823,5 10,2-3,1% Všechny následující tabulky - zdroj: Thomson Financial, Bloomberg, Poznámky k tabulkám: Konsensuální odhady EPS pro roky 2012 a 2013 silně zelené zvýraznění = očekávaný meziroční růst EPS o 20 a více procent, slabě zelené zvýraznění = očekávaný meziroční růst EPS o 10-20%, Změna za 1M (=změna konsensuálních odhadů EPS pro roky 2012a 2013 za poslední měsíc) silně červené zvýraznění = snížení konsensuálního odhadu EPS o 10 a více procent, slabě zelené zvýraznění = zvýšení konsensuálního odhadu EPS o 5-10%, silně zelené zvýraznění = zvýšení konsensuálního odhadu EPS o 10 a více procent, Oček. Růst EPS 12/14 (= průměrný růst EPS v letech 2012-14) silně zelené zvýraznění = průměrný růst EPS vyšší než 20%, Vůči 52- týdennímu minimu/maximu silně červené zvýraznění = akcie se obchoduje maximálně o 10% níže než je její 52-týdenní maximum, silně zelené zvýraznění = akcie se obchoduje maximálně o 10% výše než je její 52-týdenní minimum, Rozptyl odhadů SD (= procentuální směrodatná odchylka od průměrného odhadu) silně zelené zvýraznění = odchylka větší než 10% (v případě ruských a tureckých akcií větší než 20%), n.m. existuje pouze 1 analytický odhad EPS, Min. (=minimální odhad vstupující do výpočtu konsensuálních odhadů) silně červené zvýraznění = minimální odhad je o více než 15% (v případě ruských a tureckých akcií o více než 20%) nižší než konsensuální odhad, Max. (=maximální odhad vstupující do výpočtu konsensuálních odhadů) silně zelené zvýraznění = maximální odhad je o více než 15% (v případě ruských a tureckých akcií o více než 20%) vyšší než konsensuální odhad, zmíněné poznámky platí i pro tabulky na následujících dvou stranách. - 8-10.1.2014

Měsíční strategie - akcie Tabulková část Polsko Konsensuální odhady I/B/E/S Oček. růst Vůči 52-tý dennímu Rozpty l odhadů EPS13 Země Akcie Poslední kurz EPS 12 EPS 13 Změna za 1M P/E 13 EPS 14 Změna za 1M P/E 14 EPS 12/14 Minimu Max imu SD Min. Max. Polsko AmRest Holding 87,00 3,74 2,01 0,0% 43,2 3,22 0,0% 27,0-7,2% 13,0% -22,3% 44% 1,26 3,01 Asseco 45,45 4,75 4,34-0,7% 10,5 4,31-0,8% 10,5-4,8% 14,3% -13,8% 2% 4,23 4,48 Bank Pekao 65,00 18,69 22,75 3,5% 2,9 35,62 2,6% 1,8 38,0% 47,1% -16,1% 48% 7,30 35,95 Bank Pekao 176,40 11,26 10,27 0,4% 17,2 11,00 0,2% 16,0-1,2% 26,9% -14,8% 2% 9,74 10,51 mbank (BRE Bank) 480,00 28,54 27,01 0,0% 17,8 30,16 0,0% 15,9 2,8% 58,7% -15,8% 5% 22,88 29,36 Budimex 130,00 7,28 6,53 0,0% 19,9 5,64 0,0% 23,1-12,0% 114,9% -7,1% 9% 5,76 7,28 CCC 114,90 3,07 3,75 0,0% 30,7 5,24 0,0% 21,9 30,7% 75,0% -18,9% 8% 3,38 4,29 Cinema City 30,20 0,48 0,45 0,0% 67,6 0,49 0,0% 61,8 0,9% 20,2% -9,9% 35% 0,10 0,60 Cy frow y Polsat 18,82 2,04 1,36 0,1% 13,9 1,47-1,4% 12,8-15,1% 22,1% -23,8% 9% 1,10 1,51 Emperia Holding 70,10 1,36 2,38-5,9% 29,5 3,24 2,9% 21,6 54,4% 40,2% -8,4% 7% 2,17 2,52 Enea 13,99 1,62 1,48 0,0% 9,4 1,08 0,0% 12,9-18,3% 16,6% -14,2% 21% 0,97 2,00 Eurocash 46,12 1,80 1,99 0,5% 23,1 2,39-0,7% 19,3 15,3% 10,3% -31,7% 11% 1,47 2,35 Getin Noble Bank 2,80 0,16 0,13 0,0% 22,2 0,18 0,0% 15,2 8,2% 90,5% -5,7% 10% 0,10 0,14 GTC 7,06-0,36-0,18 13,5% -40,2 0,11-27,7% 62,3 n.m. 7,3% -29,4% -94% -0,37 0,05 Grupa Kety 211,50 12,64 13,84 10,7% 15,3 13,12 6,6% 16,1 1,9% 65,8% -8,2% 17% 11,75 16,84 Grupa Lotos 34,69 7,11 1,91-18,0% 18,1 4,40 5,2% 7,9-21,3% 5,2% -23,7% 45% 0,60 2,79 JSW 52,00 8,35 0,65 4,8% 79,7 1,70-12,9% 30,6-54,9% 0,3% -46,9% 125% -0,53 2,23 Kernel Holding 42,22 1,51 1,69 1,0% 25,0 2,53 0,0% 16,7 29,3% 17,2% -39,7% 39% 0,93 2,97 KGHM 115,50 24,06 15,00-0,5% 7,7 12,29-1,0% 9,4-28,5% 8,0% -40,5% 8% 12,84 17,47 LPP 8600,00 198,51 246,28 0,3% 34,9 327,64 1,0% 26,2 28,5% 95,5% -10,4% 5% 228,00 269,32 Lubelski Wegiel Bogdanka 122,50 8,51 9,23 0,0% 13,3 11,22 0,0% 10,9 14,8% 26,0% -12,5% 7% 8,10 10,52 Netia 5,01-0,02 0,16 0,0% 32,1 0,16 0,0% 32,1 n.m. 28,8% -12,4% 59% 0,08 0,40 PGE 16,05 2,25 1,96 1,2% 8,2 1,45 0,6% 11,1-19,8% 14,2% -17,7% 16% 1,53 2,56 PGNiG 5,02 0,38 0,52 1,1% 9,6 0,60 0,4% 8,4 25,5% 4,6% -25,7% 14% 0,36 0,63 PKN 42,00 5,89 2,08-7,4% 20,2 3,48-6,2% 12,1-23,2% 4,9% -26,8% 37% 0,81 4,32 PKO BP 38,95 3,00 2,50-0,8% 15,6 2,99-0,2% 13,0-0,2% 21,2% -7,9% 5% 2,31 2,74 PZU 445,40 37,70 36,42 0,0% 12,2 34,14 0,0% 13,0-4,8% 15,7% -7,0% 8% 32,40 42,77 Sy nthos 5,35 0,44 0,34 1,0% 15,8 0,41 1,2% 13,0-3,2% 29,9% -22,2% 26% 0,27 0,56 Tauron 4,33 0,84 0,79 0,0% 5,5 0,48 1,1% 9,1-24,7% 12,5% -19,7% 11% 0,57 0,91 TPSA 9,70 0,65 0,24-1,8% 39,6 0,20 1,2% 48,2-44,4% 55,7% -24,6% 50% 0,00 0,40 TVN 15,15 1,55 0,00-113,9% -3228,7 0,77 3,8% 19,8-29,7% 83,4% -5,3% -7879% -0,70 0,55 WSE 39,00 2,52 2,83 0,0% 13,8 3,15 0,0% 12,4 11,8% 12,2% -13,5% 11% 2,42 3,14 Zaklady Azotow e 61,38 4,59 5,66 0,0% 10,8 6,02 0,0% 10,2 14,5% 22,8% -30,6% 30% 4,50 7,59 Zespol Elektrow ni 24,50 7,23 4,70 0,0% 5,2 2,45 0,0% 10,0-41,8% 4,7% -25,1% 10% 4,05 5,45 372248,4431 34877,34 27855,32 13,4 29040,45 12,8-8,8% - 9-10.1.2014

Měsíční strategie - akcie Tabulková část Rusko Konsensuální odhady I/B/E/S Oček. růst Vůči 52-tý dennímu Rozpty l odhadů EPS13 Země Akcie Poslední kurz EPS 12 EPS 13 Změna za 1M P/E 13 EPS 14 Změna za 1M P/E 14 EPS 12/14 Minimu Max imu SD Min. Max. Rusko Acron 1120,00 11,29 6,27 6,7% 5,4 4,96 10,1% 6,8-33,7% 23,7% -28,0% 25% 3,70 9,01 Ev raz Plc 103,00-0,23-0,08-5,6% -7,7 0,01 37,1% 72,6 n.m. 15,0% -67,4% -154% -0,23 0,28 Federal Grid of UES 0,09 0,02 0,02 11,4% 5,6 0,02 2,5% 4,9-7,0% 19,7% -60,2% 66% 0,00 0,03 Gazprom GDR 8,37 1,66 2,93 0,6% 2,9 2,67-1,8% 3,1 26,7% 30,7% -15,3% 7% 2,69 3,31 Gazpromneft 147,00 1,20 1,14 4,0% 3,9 1,11 6,2% 4,0-4,1% 33,4% -7,8% 13% 0,98 1,45 Globaltrans GDR 15,51 1,56 1,27-3,4% 12,2 1,37-4,2% 11,3-6,3% 25,1% -9,0% 11% 1,08 1,48 Global Ports GDR 14,58 0,99 1,00 0,0% 14,6 1,22 0,0% 11,9 11,1% 38,9% -11,5% 14% 0,76 1,15 Lukoil GDR 59,55 14,17 13,59-0,2% 4,4 13,89-1,0% 4,3-1,0% 10,1% -12,0% 9% 10,97 15,54 Magnit GDR 64,20 1,71 2,20 0,0% 29,2 2,63 0,0% 24,4 24,1% 60,1% -4,9% 6% 1,94 2,40 Magnitogorsk GDR 2,88-0,01-0,20 97,3% -14,5-0,05-268,6% -53,9 n.m. 9,0% -41,6% -120% -0,52 0,30 Mail.ru GDR 41,83 0,18 1,58 5,0% 26,5 1,82 1,6% 22,9 220,9% 73,2% -6,8% 18% 1,14 2,20 Megafon GDR 31,60 68,00 91,54 0,6% 0,3 97,12 0,2% 0,3 19,5% 29,5% -19,0% 7% 80,83 99,34 Mechel 2,29 0,06-1,11 0,0% -2,1-0,68 0,0% -3,4 n.m. 38,8% -68,5% -50% -1,91-0,13 Norilsk Nickel GDR 15,59 1,37 1,24 0,0% 12,6 1,43 0,0% 10,9 2,1% 26,6% -23,7% 22% 0,93 1,78 Mobile Telesy stems 20,77 25,52 65,55 0,0% 0,3 67,53-0,2% 0,3 62,7% 19,0% -13,7% 9% 57,32 76,56 Nov atek GDR 129,00 7,37 8,97-0,8% 14,4 10,46-0,5% 12,3 19,1% 29,8% -11,2% 5% 7,91 9,97 Nov olipetsk Steel GDR 16,43 0,99 0,59-4,2% 27,6 0,91-3,2% 18,1-4,3% 31,9% -28,6% 27% 0,36 0,96 Pharmastandard GDR 9,95 2,23 2,22 0,0% 4,5 2,53 0,0% 3,9 6,5% 8,7% -58,9% 8% 1,99 2,48 Phosagro GDR 9,31 5,35 0,89-0,2% 10,4 0,94-0,1% 9,9-58,1% 5,7% -37,4% 25% 0,58 1,47 Poly metal Plc 546,00 1,09 0,39-12,4% 8,5 0,71-14,8% 4,7-19,2% 24,2% -53,0% 121% -0,47 1,15 Raspadskay a 30,07-0,04-0,11 23,7% -8,4 0,02-38,5% 41,7 n.m. 30,7% -57,0% -92% -0,31 0,02 Rosneft 242,43 1,17 1,45 3,8% 5,0 1,31 4,7% 5,6 6,1% 35,5% -12,0% 22% 1,08 1,98 Rostelecom 110,35 12,06 10,51 0,2% 10,5 11,56 1,4% 9,5-2,1% 27,5% -18,9% 14% 8,13 12,46 Rushy dro 0,57-0,08 0,09 0,5% 6,0 0,09-0,5% 6,1 n.m. 27,1% -38,1% 8% 0,08 0,10 Sberbank 98,49 16,03 16,50 0,0% 6,0 18,30 0,0% 5,4 6,9% 12,2% -11,7% 3% 15,49 17,56 Sev erstal GDR 9,23 0,91 0,58-4,8% 15,9 0,80-0,1% 11,5-6,2% 48,6% -30,3% 33% 0,34 1,01 Sistema GDR 31,45 3,86 3,81 0,9% 8,2 3,58 0,0% 8,8-3,7% 77,8% -3,4% 35% 2,20 5,96 Surgutneftegaz 27,58 0,16 0,17-9,9% 4,8 0,15 5,0% 5,4-3,2% 17,5% -14,2% 18% 0,14 0,23 Tatneft 199,81 1,11 0,95 2,0% 6,3 0,93 1,9% 6,5-8,5% 104,3% -11,6% 8% 0,82 1,08 Uralkaliy GDR 25,07 2,70 1,67-1,1% 15,0 1,28-4,2% 19,5-31,0% 18,9% -37,2% 17% 1,11 2,20 Vimpelcom ADR 12,34 1,22 1,08-0,3% 11,4 1,20-3,5% 10,3-0,7% 29,1% -16,3% 6% 0,99 1,19 VTB 0,05 0,01 0,01 0,0% 5,3 0,01 0,0% 4,2 19,4% 41,9% -20,1% 20% 0,01 0,01 X5 Retail GDR 16,81 3,68 1,01 2,6% 16,7 1,10 0,9% 15,3-45,4% 11,3% -19,5% 10% 0,80 1,26 Yandex 42,25 26,12 36,77 0,0% 1,1 45,16 0,0% 0,9 31,5% 112,0% -4,5% 10% 32,47 43,41 3,5 3,5 22,6% - 10-10.1.2014

Měsíční strategie - akcie Tabulková část Turecko Konsensuální odhady I/B/E/S Oček. růst Vůči 52-tý dennímu Rozpty l odhadů EPS13 Země Akcie Poslední kurz EPS 12 EPS 13 Změna za 1M P/E 13 EPS 14 Změna za 1M P/E 14 EPS 12/14 Minimu Max imu SD Min. Max. Turecko Akbank 6,56 0,75 0,81 0,0% 8,1 0,84 0,2% 7,8 5,9% 9,3% -37,5% 5% 0,76 0,88 Akcansa Cimento 11,80 0,63 0,78 0,0% 15,0 0,88 0,0% 13,4 18,3% 29,7% -8,9% 8% 0,72 0,89 Anadolu Efes 21,30 1,07 1,23-1,9% 17,3 1,11-1,3% 19,3 1,6% 3,9% -34,3% 107% 0,43 4,94 Arcelik 12,25 0,78 0,91 0,0% 13,4 1,08 0,0% 11,4 17,9% 39,5% -15,8% 8% 0,78 1,07 Asy a Katilim 1,44 0,21 0,24 0,6% 6,0 0,30-0,6% 4,7 20,4% 9,9% -44,2% 7% 0,19 0,25 Ay gaz 8,38 1,01 0,87-0,4% 9,6 1,01 0,6% 8,3 0,1% 11,7% -29,3% 19% 0,60 1,11 BIM Birlesik 40,20 1,09 1,37 0,5% 29,4 1,56 0,3% 25,7 19,7% 10,4% -17,3% 11% 1,19 1,85 Cimsa Cimento 12,60 0,85 1,15 0,0% 11,0 1,06 0,0% 11,9 11,5% 30,7% -19,7% 36% 0,94 1,88 Coca Cola Icecek 50,00 1,49 1,73 0,0% 28,8 2,11 0,0% 23,7 19,0% 34,0% -16,7% 15% 1,28 2,21 Emlak Konut 2,13 0,21 0,32-5,8% 6,6 0,32-4,9% 6,6 24,2% 8,1% -39,0% 23% 0,22 0,44 Enka Insaat 6,42 0,18 0,21 0,0% 13,7 0,24 0,0% 12,3 14,0% 47,9% -7,2% 12% 0,17 0,25 Eregli Demir 2,64 0,12 0,25 1,6% 10,7 0,26 6,4% 10,0 47,9% 47,4% -2,6% 14% 0,18 0,27 Ford Otomotiv 22,90 1,92 1,94-0,1% 11,8 2,16-0,1% 10,6 6,2% 17,7% -28,4% 15% 1,48 2,41 KOC Holding 8,66 0,91 0,96-0,1% 9,0 1,01-1,0% 8,6 5,1% 12,5% -26,9% 8% 0,86 1,08 Koza Altin 21,90 4,21 3,38 0,7% 6,5 3,30-7,7% 6,6-11,5% 15,0% -55,3% 5% 3,15 3,68 Migros Ticaret 14,95 0,49-0,29-16,8% -50,8 0,72-1,5% 20,7 21,5% 12,8% -43,8% -357% -1,78 0,66 Petkim 2,69 0,02 0,08 0,0% 33,2 0,15 0,0% 18,4 170,3% 11,6% -20,9% 34% 0,03 0,13 Sabanci Holding 8,40 0,91 1,02 0,0% 8,2 1,13-1,2% 7,5 11,5% 9,1% -36,1% 13% 0,86 1,30 Tav Hav a Holding 15,30 0,34 0,39 0,0% 13,2 0,51 0,0% 10,2 21,6% 63,5% -7,0% 7% 0,36 0,43 Tekfen Holding 5,00 0,81 0,18 0,0% 27,7 0,58-0,1% 8,6-15,4% 28,9% -38,7% 77% 0,04 0,56 Tofas 12,20 0,90 0,95-0,1% 12,9 1,10 1,4% 11,1 10,7% 30,9% -18,1% 6% 0,86 1,02 Traky a Cam 2,23 0,10 0,14-0,5% 15,6 0,20-1,0% 11,4 38,8% 7,7% -30,2% 10% 0,13 0,17 Tupras 40,29 5,83 4,30-5,3% 9,4 4,77-2,6% 8,4-9,5% 10,4% -28,4% 32% 1,96 6,29 Turk Hav a Yollari 6,76 0,82 0,77-2,2% 8,7 0,97 0,0% 6,9 9,2% 23,0% -23,2% 14% 0,58 0,91 Turk Telekom 5,74 0,75 0,54 0,0% 10,6 0,69 0,0% 8,3-4,4% 2,5% -36,4% 20% 0,42 0,77 Turkcell 11,08 0,95 1,08 0,0% 4,7 1,13 0,0% 4,5 9,1% 9,2% -13,8% 12% 0,91 1,42 Turkiy e Garanti 6,70 0,73 0,81-0,1% 8,3 0,89 0,1% 7,5 10,3% 8,4% -41,0% 6% 0,74 0,90 Turkiy e Halk Bankasi 12,45 2,08 2,13 0,4% 5,8 2,19 1,2% 5,7 2,7% 16,4% -42,9% 5% 1,93 2,33 Turkiy e Is Bankasi 4,57 0,74 0,70 0,4% 6,5 0,71 0,8% 6,4-1,6% 5,5% -41,4% 6% 0,59 0,78 Turkiy e Sinai 1,80 0,24 0,26 0,0% 7,0 0,29 0,0% 6,3 10,2% 17,6% -22,9% 4% 0,25 0,28 Turk Sise Cam 2,68 0,19 0,26 0,0% 4,7 0,32 0,0% 3,8 31,7% 13,1% -22,0% 15% 0,20 0,32 Vakiflar Bankasi 3,80 0,58 0,63 0,4% 6,0 0,66 0,8% 5,8 6,3% 8,9% -47,2% 6% 0,57 0,70 Ulker Biskuv i 14,35 0,49 0,51 0,0% 27,9 0,71 0,0% 20,2 20,4% 54,3% -17,3% 11% 0,46 0,63 Yapi Kredi Bank 3,63 0,44 0,56 0,2% 6,5 0,55-0,1% 6,7 11,4% 8,0% -42,2% 20% 0,41 0,80 350721 34113 35638 9,8 38915 9,0 6,8% - 11-10.1.2014

KALENDÁŘ OČEKÁVANÝCH UDÁLOSTÍ Český trh Společnost Událost Leden 2014 23.1. Telefónica ČR Předběžné datum, které stanovila EK pro rozhodnutí antimonopolního úřadu ohledně prodeje Telefóniky ČR finanční skupině PPF 24.1. Unipetrol Výsledky za 4Q 2013 28.1. Komerční banka Mimořádná valná hromada 28.1. Stock Spirits 4Q 13 pre-close update 29.1. VIG Nekonsolidované předběžné pojistné za 2013 Světové trhy Společnost Událost Leden 2014 20.1. USA Martin L. King Day 27.1. Ford Motor Company Výsledky za Q4 2013 5.2. Twitter Výsledky za Q4 2013-12 - 10.1.2014

DŮLEŽITÁ UPOZORNĚNÍ Obecně. Tento dokument je považován za doplňkový zdroj informací našich klientů a není nabídkou ani propagací nákupu či prodeje cenných papírů. Je založen na nejlepších informačních zdrojích dostupných v době tisku. Použité informační zdroje jsou všeobecně považované za spolehlivé, avšak Česká spořitelna, a.s. neručí za správnost a úplnost uvedených informací. Názory, prognózy a odhady v materiálu prezentované odrážejí naše nejlepší znalosti ke dni vydání publikace a mohou se změnit bez udání důvodu. Publikace neprošla jazykovou úpravou. Správním úřadem vykonávajícím dozor nad Českou spořitelnou, a.s. je Česká národní banka. Poctivá prezentace doporučení. Emitenti analyzovaných investičních nástrojů nebyli před rozšířením této analýzy seznámeni s jejím obsahem a analýza nebyla na základě jejich pokynů nijak upravována. Analýza je tvořena na základě standardních finančních a ekonometrických modelů. V případě akciových doporučení se jedná zejména o různé varianty metody diskontování budoucích cash flows a metodu čisté hodnoty aktiv společnosti. V případě dluhopisů a měn jsou standardními metodami uzavřené makroekonomické modely typu Clarida-Gali-Gertler nebo typu QPM ČNB. Stupeň investičního doporučení u akciových titulů. Cílové ceny pro 12-měsíční horizont akcií odrážejí férovou hodnotu akcií, při jejímž stanovení jsou brány v potaz fundamentální faktory a další informace relevantní pro cenu akcie. Všechna slovní doporučení vychází z fundamentální hodnoty cenných papírů a neodrážejí relativní výkonnost akcie vůči jiným regionálním titulům. Slovní doporučení odrážejí vztah mezi cílovou cenou a cenou akcie při určení cílové ceny, tj. vydáním příslušné podnikové analýzy. V závorkách jsou uvedeny příslušné číselné hodnoty: kupovat (cílová cena 20% nad cenou akcie), akumulovat (10% až 20% nad), držet (0% až 10% nad), redukovat (cílová cena leží v pásmu -10% až 0% vzhledem k ceně akcie při určení cílové ceny) a prodávat (pod -10%). Rizika. Minulý výkon investičních nástrojů nezaručuje srovnatelný budoucí výkon. Různé investiční nástroje a investice s sebou nesou různý stupeň investičního rizika. Hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní částky. Česká spořitelna, a.s. nepřebírá odpovědnost za případné ztráty způsobené přímo či nepřímo využitím informací v tomto dokumentu. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena může být ohrožena různými typy rizik. Mezi ně patří například rizika související s nabídkou a poptávkou po daném investičním nástroji, rizika konkurence, cen vstupů či riziko tržních kolísání. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena vychází z předpokladů uvedených v analýze. Jiný než očekávaný vývoj těchto předpokladů představuje rovněž klíčové riziko. Aktualizace. Investiční doporučení, analýzy a prognózy jsou aktualizovány v rámci pravidelných publikací České spořitelny, a.s. a Erste Bank Group. Cílové ceny akcií jsou aktualizovány v podnikových analýzách pokrývaných společností, které vycházejí nepravidelně a odrážejí aktuální dění v daném oboru nebo pokrývané společnosti. Přehled vydaných investičních doporučení za uplynulých 12 měsíců shrnuje tabulka 1. Tabulka 1: Přehled minulých investičních doporučení na pokrývané akcie na pražské burze ČEZ Telefónica ČR Datum Cílová cena (Kč) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení 7.10.13 549 akumulovat 6.11.13 306 držet 23.5.13 606 držet 25.9.13 280 redukovat 27.11.12 731 akumulovat 12.6.13 280 redukovat 31.8.11 902 akumulovat 8.11.12 360 redukovat Komerční banka Unipetrol Datum Cílová cena (Kč) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení 9.12.13 4 680 držet 27.8.12 161 redukovat 19.9.13 4 700 akumulovat 17.6.11 170 redukovat 20.3.13 4 600 akumulovat 30.9.10 191 redukovat 6.2.12 4 050 držet 28.9.09 140 redukovat CME NWR Datum Cílová cena (USD) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení 25.9.13 5,0 redukovat 30.9.13 v revizi v revizi 24.5.13 4,0 akumulovat 19.7.13 18 redukovat 18.9.12 7,7 držet 16.1.13 94 držet 11.6.12 6,1 držet 15.3.12 153 držet VIG Fortuna Datum Cílová cena (EUR) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení 1.10.13 43 akumulovat 23.11.12 98 akumulovat 28.11.12 42 kupovat 8.2.12 115 akumulovat 29.5.12 38 kupovat 14.1.11 120 akumulovat 22.9.11 40 kupovat Pegas Philip Morris CR Datum Cílová cena (Kč) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení 2.10.13 640 akumulovat 28.2.12 10 470 redukovat 10.4.12 550 kupovat 7.1.11 9 600 redukovat 7.6.11 500 akumulovat 12.3.10 8 600 prodat 26.11.10 480 akumulovat 25.6.09 7 150 akumulovat Orco Datum Cílová cena (Kč) Doporučení 30.4.13 2,30 ( ) držet 10.9.12 1,65 ( ) držet 30.3.12 v revizi v revizi - 13-10.1.2014