Kurzový závazek ČNB, záporné úrokové sazby a aktuální mix měnové a fiskální politiky v ČR Vladimír Tomšík Česká národní banka Mezinárodní konference NEWTON College a Evropského fiskálního dialogu: Fiskální a měnová politika: mezi Skyllou a Charybdou? CERGE-EI, Praha, 20. května 2016
Reálný růst pod průměrem před krizí Centrální banky v rozvinutých zemích uvolnily měnovou politiku snížením úrokových sazeb k nule a implementací nekonvečních nástrojů měnové politiky jako je kvantitativní uvolňování, kurzový závazek, nebo záporné úrokové sazby. I přes relativně dlouhé období uvolněné měnové politiky zůstává inflace a reálný růst nízký. Mezinárodní měnový fond World Economic Outlook (duben 2016) Too Slow for Too Long. Rostoucí obava, že světová ekonomika vstupuje do období s nízkým tempem růstu potentiálního produktu. Zdroj: MMF WEO duben 2016
Záporné úrokové sazby centrálních bank ve světě 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 Sazby centrálních bank s aktuálně největším vlivem na tržní podmínky (v %) Dánsko eurozóna Švýcarsko Švédsko Japonsko 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 V Evropě se staly záporné měnověpolitické úrokové sazby spíše normou než výjimkou, na rozdíl od let 2012-2013. V roce 2016 se přidalo i Japonsko. 3
Vývoj kurzu koruny a intervence ČNB Kurz CZK/EUR, kurzový závazek a intervence ČNB 29 8 7 28 6 5 27 4 3 26 2 1 25 1/13 4 7 10 1/14 4 7 10 1/15 4 7 10 1/16 0 Devizové intervence (pravá osa, mld. EUR) Kurzový závazek (levá osa) CZK/EUR (levá osa) Od léta 2015 se kurz přimkl ke kurzového závazku a došlo ke spuštění automatických intervencí, a to od 17. července 2015 do ledna 2016 celkově v objemu přes 11 mld. EUR. 4
Česká ekonomika v číslech: nyní vs. 2013 meziročně v % Dostupné k 7.11.2013 Dostupné k 16.3.2016 Hrubý domácí produkt (s.o.) II/13-1,3 IV/15 4,0 Výdaje domácností na konečnou spotřebu (s.o.) II/13 0,0 IV/15 2,9 Tvorba hrubého kapitálu (s.o.) II/13-14,0 IV/15 4,9 Průmyslová produkce (s.o.) 9/13 1,8 1/16 3,5 Stavební produkce (s.o.) 9/13-12,7 1/16-3,2 Tržby v maloobchodě vč. motoristického segmentu (s.o.) 9/13 0,3 1/16 6,7 Index spotřebitelských cen 9/13 1,0 2/16 0,5 Ceny průmyslových výrobců 9/13 0,6 2/16-4,0 Obecná míra nezaměstnanosti - věk 15-64 let (s.o., v %) III/13 7,0 IV/15 4,6 Celková zaměstnanost v NH - VŠPS III/13 0,7 IV/15 1,2 Počet volných pracovních míst (s.o.) 9/13 39 tis. 2/16 124 tis. Průměrná nominální mzda II/13 1,2 IV/15 3,9 Hrubý provozní přebytek nefinančních podniků II/13 1,3 IV/15 3,6 Souhrnný indikátor důvěry (index) 10/13 88,9 2/16 97,1 Klíčové reálné ukazatele se nadále vyvíjejí podstatně lépe než před listopadem 2013, inflace spotřebitelských cen je naopak stále mírně nižší a ceny průmyslových výrobců dokonce výrazně klesají. 5
Inflace 2 Struktura inflace (mzr. v %; příspěvky v p. b.) 1 0-1 1/14 4 7 10 1/15 4 7 10 1/16 Korigovaná inflace bez PH Nepřímé daně v neregulovaných cenách Regulované ceny Ceny potravin (vč. nápojů a tabáku) Ceny pohonných hmot (PH) Meziroční růst spotřebitelských cen (v %) Za nízkou inflací stojí propad cen pohonných hmot, pokles cen potravin a jen mírný růst regulovaných cen, tedy vesměs nabídkové vlivy. Korigovaná inflace bez PH je naopak již dva roky setrvale kladná. Díky tomu nedošlo k deflaci. 6
Prognóza inflace 6 5 Horizont měnové politiky 4 3 2 Inflační cíl 1 0-1 II/14 III IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Na začátku letošního roku překvapila inflace směrem dolů zejména kvůli cenám potravin, v menší míře ale i vlivem nižší jádrové inflace. Inflace se dle prognózy zvýší, 2% cíle však dosáhne až kolem pololetí 2017. Postupně odezní protiinflační vliv zahraničí, domácí ekonomika bude nadále působit směrem k růstu cenové hladiny. 7
Prognóza HDP 10 8 6 4 2 0-2 II/14 III IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti V závěru roku 2015 zaostal růst ekonomiky za očekáváním ČNB kvůli nižšímu růstu investic (vládních i soukromých) a spotřeby vlády. Pro letošní rok je očekáváno zpomalení růstu vlivem propadu vládních investic při jen pozvolném náběhu nového období EU fondů. 8
Měnová a fiskální politika a hospodářský cyklus Měnová politika je schopna vyhlazovat (do jisté míry) hospodářský cyklus avšak neumí zvýšit dlouhodobě udržitelný (potenciální) růst. Neutralita měnové politiky v dlouhém období. Pouze nepřímá podpora přes cenovou stabilitu. Měla by fiskální politika vyhlazovat hospodářský cyklus? Anebo nadělá více škody než užitku? Dva rozdílné názorové proudy před světovou finanční krizí: Fiskální politika může účinně tlumit výkyvy v hospodářského cyklu. Fiskální politika je neefektivní při vyhlazování hospodářského cyklu problém s časováním, potenciální distorce, a efektivita diskrečních zásahů.
Fiskální politika a hospodářský cyklus Nově se tvořící koncenzus o fiskální politice Vyhlazování cyklu přes built-in stabilizátory (daně, mandatorní výdaje, fiskální pravidla) pasivní proticyklická fiskální politika. Frankel et al. (2013) Roste počet zemí s negativní korelací mezi fiskálními veličinami (vládní výdaje, daně, atd.) a hospodářským cyklem. Proticykličnost fiskální politiky pozorována zejména u institucionálně kvalitních zemí. Diskreční fiskální politika prokletí dluhu a zmenšující se prostor pro případnou budoucí akomodaci. Zdroj: Mandel and Tomšík (Bankovnictví 2015) 10
Fiskální politika a ekonomický vývoj v ČR Vládní výdaje, včetně prostředků strukturálních fondů, pomohly hospodářskému oživení v ČR. Fiskální impulz (výpočet ČNB). Dekompozice reálného růstu v ČR 2013 2014 2015 HDP -0,5% 2,0% 4,3% Hrubá přidaná hodnota -0,5% 2,7% 3,7% příspěvky jednotlivých faktorů k dynamice HDP (v p.b.) Fiskální impulz -1.0 0,3 0,7 Růst v efektivní eurozóně 0,6 1,1 1,9 Cena ropy 0,0 0,1 0,7 Daně na cigarety 0,0-0,7 0,5 Měnová politika + sentiment -0,1 1,2 0,5 Zdroj: ČNB 11
Záporné úrokové sazby v Evropě a měnová politika v ČR 12
Trilema měnové politiky Liberalizované toky kapitálu UIP : i d t z e it = st+1 s t + ρ t Autonomní měnová politika (úrokový diferenciál) Fixní měnový kurz ČNB je z hlediska tohoto trilematu ve výhodném postavení, neboť její kurzový závazek je jednostranný a devizové rezervy lze v principu zvyšovat neomezeně. Přesto však nelze toto trilema zcela ignorovat a je vhodné zvažovat, co všechno lze použít na obranu kurzového závazku. 13
Přehled zemí se zápornými MP sazbami Země Datum zavedení Aktuální sazba Způsob zavedení eurozóna červen 2014-0,40 % (depozitní sazba) Dánsko září 2014-0,65 % ( certificates of deposit ) Švýcarsko prosinec 2014-0,75 % (depozitní sazba) Švédsko únor 2015-0,50 % (repo sazba) Norsko září 2015-0,50 % ( reserve rate ) Japonsko leden 2016-0,10 % (sazba na běžné účty u BoJ) Maďarsko březen 2016-0,05 % (depozitní sazba) plošný odstupňovaný 0% sazba na běžných účtech s limitem kr. 32 mld. odstupňovaný (aplikuje se nad limit: 20-násobek PMR minus nárůst oběživa, minimálně však 10 mil. CHF ) plošný pouze na rezervy překračující kvótu, tržní sazby jsou kladné odstupňovaný (třístupňový systém se sazbami +0,1 %, 0 % a -0,1 %) signální (hlavní 3M sazba kladná, objem operací neomezen)
Příklad Dánska Úrokové sazby DNB Devizové rezervy DNB V Dánsku zafungovaly záporné úrokové sazby jako účinný nástroj udržování fixního kurzového režimu resp. odrazování krátkodobých spekulativních toků kapitálu. 15
Cenová a finanční stabilita v mandátu ČNB Česká národní banka Cenová stabilita Finanční stabilita Další cíle zajišťuje jako měnová autorita nástroji měnové politiky zajišťuje jako orgán dohledu a regulace zajišťuje svými dalšími pravomocemi a funkcemi Nástroje makroobezřetnostní politiky Nástroje mikroobezřetnostního dohledu 16
Shrnutí Měnová politika je mocná, nikoliv však všemocná. Je schopna vyhlazovat hospodářský cyklus, neumí však zvýšit dlouhodobě udržitelný (potenciální) růst ekonomiky. Neutralita měnové politiky v dlouhém období. Automatická proticyklická fiskální politika může pomoci. Existuje potenciál fiskální politiky a strukturálních politik podpořit dlouhodobý a udržitelný růst.
Děkuji za pozornost. Česká národní banka Na Příkopě 28 115 03 Praha 1 Vladimir.Tomsik@cnb.cz 18