Agresivita centrálních bank a nekonvenční měnová politika Luboš Komárek Slezská univerzita v Opavě Obchodně podnikatelská fakulta v Karviné 12. května 2015
Obsah Úvod 1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu 2. Vymezení agresivity 3. Rámcové možnosti kvantifikace agresivity CB 4. Případová studie: Porovnání agresivity ECB a Fedu 5. Nekonvenční měnová politika a agresivita CB 6. Podpora úvěrování ze strany CB 7. Forward guidance - další nástroj CB? Závěr Názory uvedené v této prezentaci jsou mé vlastní a neodráží nezbytně oficiální pozici České národní banky.
Motivace Co vlastně ospravedlňuje existenci měnové politiky? Co rozdílné režimy měnové politiky a agresivita CB? Jak lze vymezit a vyhodnotit míru agresivity centrálních bank? Existuje určitá minimální nutná a maximálně přípustná míry agresivity CB? Lze říci zda je Fed agresivnější než ECB? Jak naložit s nekonvenční měnovou politikou při měření agresivity CB? Jak pohlížet na forward guidance? Jak provádět měnovou politiku při dosažení nulových úrokových sazeb (případ ČNB)?
Úvod V centrálně-bankovním prostředí jak nečinnost, tak i přílišná agresivita CB není z hlediska dosahování jejich zákonem vymezených cílů, zejména v případě cílování inflace, optimální. Vymezení teoretických důvodů, proč je třeba pro stabilizaci inflace zaručit jistou minimální míru agresivity, a obdobně proč naopak přespříliš agresivní politika nemusí být pro CB optimální, je klíčové pro správné (tj. proticyklické a stabilizační) provádění měnové politiky.
Úvod (I.) Co z teoretického pohledu ospravedlňuje existenci měnové politiky? je to existence nominálních rigidit. V situaci, kdy část firem nemůže zareagovat změnou svých cen na nový šok, CB může nastavením úrokové sazby snížit negativní dopad neoptimálních cen, které zůstaly nastaveny z minulého období. Diskuse k neutralitě, resp. superneutralitě měnové politiky. Jaká by byla situace ve světě dokonalé cenové flexibility? de facto by přecházel nový keynesiánský rámec měnové politiky na model reálných hospodářských cyklů, kde je měnová politika pouze zdrojem šoků, a blahobyt společnosti tak naopak snižuje.
Úvod (II.) Míra rigidity cen je odlišná jak napříč odvětvími, tak i jednotlivými zeměmi. Z tohoto hlediska je tedy i schopnost měnové politiky ovlivňovat reálnou ekonomiku různá Závěr 1:Optimální agresivita centrálních bank je různá napříč zeměmi i časem.
1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu 1.1 Minimální možná míra agresivity: PLI, Taylorův princip Problém price level indeterminacy (PLI) Sargent a Walace (1975) dokázali, že za jistých předpokladů není v jejich stylizovaném modelu ekonomiky (plně flexibilní ceny) centrální banka ukotvující nominální úrokovou míru schopná ovlivnit cenovou hladinu. sunspot equilibrium (odchylky od cíle jsou plně v souladu s racionálními očekáváními) preference CB ke kontrolování peněžní zásoby spíše než úroků pro provádění stabilizační měnové politiky. následně se ukázalo, že výsledek PLI není obecný a další autoři se zaměřili na vlastnosti, které pravidlo centrální banky musí mít, aby cenovou hladinu ukotvilo.
1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu 1.1 Minimální možná míra agresivity: PLI, Taylorův princip Taylorův princippožaduje, aby v situaci, kdy se změní inflace o x %, se nominální úrokové sazby zvýšily o více než x %, tedy více než proporcionálně: Wicksell (úvahy o přirozené úrokové míře), tj.: zvýšení π e snižuje r (r=i-π) zvýšení AD v ekonomice vznik dalších inflačních tlaků a další snížení reálné úrokové míry (r). Řešení: Tomu scénáři lze čelit pouze zvýšením reálných úrokových sazeb, tj. více než proporcionálním růstem sazeb nominálních. Alternativně: při nárůst inflace se mění (tj. roste) rovnovážná hladina nominálních úrokových sazeb setrvání na nižších nominálních úrokových mírách de facto znamená provádění expanzivní MP.
1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu 1.1 Minimální možná míra agresivity: PLI, Taylorův princip Adekvátní reakce CB: i omezení poptávky (AD). Toto zvýšení však musí být dostatečně razantní, aby se vyrovnalo jednak s primárním zvýšením inflace, ale i se sekundárním, tj. s výše popsaným nárůstem inflace vlivem snížení reálných úrokových měr. Závěr 2: Existuje minimální míra agresivity, kterou musí CB projevit pro stabilizaci cenové hladiny.
1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu 1.1 Minimální možná míra agresivity: PLI, Taylorův princip Taylorův princip (hodnota větší než 1) Při specifikaci reakční funkce ve tvaru x - je mezera výstupu - hodnota inflace i x Taylorův princip (resp. Taylor (1993)) a vyhlazování úrokových sazeb pracuje s jednoduchou specifikací reakčního pravidla bez vyhlazování. zahrnutím vyhlazování se reakce CB zpomaluje a zvyšuje se dopad nárůstu inflace do reálných úrokových sazeb Závěr 3: Příliš velké vyhlazování může způsobit, že celkové pravidlo nedosáhne minimálně požadované míry agresivity v přítomnosti vyhlazování musí být, ceteris paribus, centrální banka více agresivní než při jeho absenci. i t i x t 1 1 t 4
1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu 1.1 Minimální možná míra agresivity: PLI, Taylorův princip Taylorův princip a režim měnové politiky Cílování peněžní zásoby: zde funguje efekt reálných peněžních zůstatků a problém PLI nevzniká (Sargenta a Wallace (1975)) Cenová stabilita tak odpovídá stabilitě nástroje, tedy měnové zásobě (která však může vyvolávat poměrně velké kolísání nominálních úrokových sazeb, které v tomto režimu přímým nástrojem centrální banky nejsou; viz zkušenosti USA z období P. Volckera). Cílování inflace: zde je třeba úrokové sazby měnit, a to více než proporcionálně změně inflace. Na rozdíl od cílování peněžní zásoby tedy neplatí Friedmanovská zásada, že stabilní měnová politika je nejlepší. Závěr 4: Doporučení literatury platná pro jeden měnověpolitický režim nelze mechanicky aplikovat na režim jiný!
1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu 1.2 Důvody pro nižší agresivitu Současná literatura uvádí následující možné motivy pro vyhlazování úrokových měr (interest rate smoothing): (i) vpředhledící chování účastníků trhů Důvěryhodná CB nastavení sazeb je vnímáno jako dlouhodobé malá změna sazeb má velké důsledky na dlouhodobá očekávání. (ii) existence nejistot: Rozhodování na bází real-time dat, která jsou často předmětem přehodnocování a revizí. (iii) expertní analýzy mimo modelový rámec Rozhodování CB není postaveno pouze na výsledcích numerických modelů a simulací.
1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu 1.2 Důvody pro nižší agresivitu Současná literatura uvádí následující možné motivy pro vyhlazování úrokových měr (interest rate smoothing): (iv) (ne)překvapování finančního trhu Překvapivý pohyb úrokových sazeb může způsobit ztráty i zvýšení pocitu nejistoty v sektoru finančního zprostředkování. (v) ukotvení inflačních očekávání Pevněji ukotvená inflační očekávání dávají centrálním bankám možnost soustředit se více na střednědobý horizont. Krátkodobé šoky nejsou ek. agenty promítány do svých dlouhodobých inflačních očekávání. (vi) riskování ztráty kredibility centrální banky Velmi časté změny sazeb CB (střídání zvýšení a snížení) v reakci na každou novou informaci mohou být trhem vyhodnoceny jako nekompetentnost centrální banky.
1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu 1.3 Jaké je tedy optimální chování CB? Doporučení pro praktické provádění měnové politiky CB: (1) existuje jistá minimální úroveň agresivity potřebná pro stabilizaci ekonomiky. (2) přílišná agresivita nemusí být z mnoha důvodů optimální. Závěr 5: Znalost síly transmisních kanálů měnové politiky je důležitý předpoklad pro stanovení optimální míry agresivity.
1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu 1.3 Jaké je tedy optimální chování CB? Provádění měnové politiky ~ komplikovaný stroj, kde: je původní impulz (nastavení sazby) přenášen několika cestami s různými převody a různou délkou tak, aby ve výsledku působil na inflaci. jedním z klíčových převodních mechanismů je vliv měnové politiky na inflační očekávání, která by měla být měnovou politikou dostatečně ukotvena. znalost jednotlivých převodů (resp. síly jednotlivých transmisních kanálů) a jejich délky (zpoždění u různých transmisních kanálů je také různé) by měla zaručit, aby impulz překročil minimální potřebnou sílu, nebyl však přehnaně agresivní.
2. Vymezení agresivity 2.1 Prvotní vymezení agresivity volatilita MP sazeb (I.) Četnost a výše změn měnověpolitických úrokových sazeb (1999M1 2010M10) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 EA CZ HU PL CH SE UK US CA BR CO JP HK AU NZ ZA EG <3.50 ; 5.50> Různá frekvence a síla zásahů CB, konvence změn o násobky 0,25 p.b. 3.00 2.50 2.00 1.75 1.50 1.00 0.75 0.50 (0.25 ; 0.50) 0.25 (0.10 ; 0.25)
2. Vymezení agresivity 2.1 Prvotní vymezení agresivity volatilita MP sazeb (II.) střední hodnota Popisné statistiky změn měnověpolitických úrokových sazeb (1999M1 2010M10) EA CZ HU PL CH SE UK US CA BR CO JP HK AU NZ ZA EG 2,80 3,20 9,35 7,93 1,47 2,76 4,15 2,96 3,17 16,77 8,51 0,39 4,23 5,20 5,72 9,82 10,61 medián 2,75 2,50 9,00 5,75 1,25 2,90 4,75 2,50 3,00 16,50 7,25 0,40 3,88 5,25 5,75 10,00 11,00 rozptyl 1,20 2,93 7,66 24,27 1,17 1,60 2,85 4,19 2,60 34,58 16,10 0,03 5,56 0,96 2,72 5,01 1,37 variační koeficient 0,39 0,53 0,30 0,62 0,74 0,46 0,41 0,69 0,51 0,35 0,47 0,43 0,56 0,19 0,29 0,23 0,11 Zdroj: Prvotní Vlastní způsob propočty znahlížení dat jednotlivých na CB. agresivitu CB: pouhé sledování volatility nastavení měnověpolitických úrokových sazeb CB. Pokud jsou však různé země (nebo jedna země v různých obdobích) vystaveny odlišným šokům, musí i odlišně reagovat, a volatilita sazeb tedy není primárně výsledkem rozdílné agresivity, ale rozdílnosti ekonomického prostředí. Přestože je volatilita sazeb nedostatečným měřítkem pro posouzení agresivity, můžeme jí chápat jako pomocnou popisnou statistiku.
2. Vymezení agresivity 2.2 Pokročilejší vymezení agresivity odhad reakční funkce CB Taylorovo pravidlo (Taylor 1993): 1 1 it t yt t t 2 2 * eq r?? i - nominální sazba centrální banky, π - míra inflace, y - mezera výstupu (output gap), π* - inflační cíl a r eq - je rovnovážná reálná úroková míra Ceny aktiv? + např. objemy dodávané likvidity? zhmotnění síly opatření nekonvenční politiky
2. Vymezení agresivity 2.2 Pokročilejší vymezení agresivity odhad reakční funkce CB Problémy s empirickými odhady reakčních funkcí CB Modely centrálních bank používají vpředhledící pravidla problém pokud chceme vpředhledící pravidlo empiricky odhadnout. Představme si, že na ekonomiku dopadne nějaký šok. Centrální banka se rozhodne zareagovat tak, aby v budoucnosti (z důvodu zpoždění v transmisi měnové politiky) eliminovala inflační dopady daného šoku. Pokud se toto CB podaří podaří, a inflace je udřena na cíli, pak se z hlediska odhadovaného pravidla může zdát, že spolu nesouvisí vývoj inflace a nastavování měnověpolitických sazeb centrální bankou.
3. Rámcové možnosti kvantifikace agresivity CB 3.1 Poměrové ukazatele na bázi variability var( gap) var( ir) n i 1 x i x n 1 * 2 n i 1 x 2 i n 1, n n * 2 iri ir iri E ir i 1 n 1 i 1 n 1 gap n n * 2 i i E 2, var( gap) i 1 i 1 var( ), n 1 n 1 2 ir var( ir) var( ) Podrobněji viz Komárek a Rozsypal (2009) TR gap Trade-off ratio Policy ratio Total variability PR ir CV gap ir
3. Rámcové možnosti kvantifikace agresivity CB 3.1 Poměrové ukazatele na bázi variability Režim inflačního cílování σ gap σ ir σ π TR PR BE 1,567 1,067 1,198 1,309 0,891 NL 1,845 1,067 0,960 1,922 1,112 LU 3,400 1,067 1,216 2,795 0,878 FR 1,290 1,067 0,779 1,655 1,369 DE 1,989 1,067 0,742 2,679 1,438 IT 1,752 1,067 0,715 2,449 1,492 FI 2,796 1,067 1,280 2,184 0,834 IE 3,020 1,067 2,960 1,020 0,361 PT 1,459 1,067 1,363 1,071 0,783 AT 1,823 1,067 0,885 2,060 1,206 ES 1,231 1,067 1,270 0,970 0,841 GR 1,254 1,661 0,881 1,424 1,885 MT 1,776 1,066 1,253 1,417 0,850 CY 1,413 0,822 1,476 0,957 0,557 SI 2,726 2,511 2,680 1,017 0,937 SK 01/1999 12/2008 3,411 2,665 3,792 0,899 0,703 CZ 01/1998 1,925 1,697 1,840 1,046 0,922 HU 06/2001 1,849 2,714 2,438 0,758 1,113 PL 10/1998 1,671 4,982 2,783 0,600 1,790 CH 01/2000 1,631 1,074 0,763 2,138 1,408 SE 01/1993 2,289 1,224 1,182 1,936 1,035 UK 10/1992 1,572 1,598 0,895 1,757 1,786 US 1,563 2,036 1,298 1,204 1,569 CA 02/1991 1,635 1,592 0,928 1,761 1,715 AU 04/1993 1,054 0,983 1,174 0,898 0,837 NZ 03/1990 1,588 1,604 1,116 1,423 1,437 BR 06/1999 2,577 5,830 3,098 0,832 1,882 JP 2,306 0,159 0,785 2,938 0,202 Zjednodušená interpretace: nižší Ϭ vyšší míra agresivity
3. Rámcové možnosti kvantifikace agresivity CB 3.2 Trade-off mezi inflací a mezerou výstupu Trade-off mezi inflací a mezerou výstupu (1999Q1-2010Q2) 3,5 LU SK gap) variabilita mezery výstupu (σ 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 FI JP SE DE AT NL MT IT CA BE US CH UK NZ PT FR GR ES AU CY CZ HU SI PL IE BR 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 variabilita inflace (σπ)
4. Případová studie: Porovnání agresivity ECB a FEDu 4.1 Reakční funkce Je tento první náhled dostačující pro to, abychom mohli konstatovat, že ECB je málo agresivní? NIKOLIV! Vzhledem k výše uvedené teoretickému rámci je při hodnocení agresivity ECB a FEDu nutné vzít v úvahu: (i) podobu reakční funkce CB; (ii) rozdílnost ekonomického prostředí v USA a v eurozóně; (iii) rozdílnou historii šoků ve zkoumaném období;
4. Případová studie: Porovnání agresivity ECB a FEDu 4.1 Reakční funkce (i) podoba reakční funkce ECB Fed TARGET EXP TARGET GAP it it 1 (1 ) ( t 4 t) ( t 4 t 4) yy Mg3 t, EQ TARGET EQ EXP TARGET GAP it it 1 (1 ) r 1 ( t 4 t) uu ( t 4 t 4) uu t, Podle Christiano, Motto a Rostagno (2007) je reakční funkce ECB oproti FEDu charakteristická: větším důrazem na vyhlazování trajektorie úrokových sazeb (tedy vyšší hodnotou parametru ρ); nižším koeficientem u mezery v inflaci, který je však částečně kompenzován členem vztahujícím se k růstu M3 v reakční funkci ECB, jenž FED naopak vůbec nezohledňuje. Rozdíl ve výši koeficientu u mezery výstupu je mezi oběma reakčními funkcemi zanedbatelný. Tento zúžený pohled tedy nevyvrací hypotézu, že ECB je méně agresivní než FED.
4. Případová studie: Porovnání agresivity ECB a FEDu 4.2 Rozdílnost ekonomického prostředí v USA a eurozóně (ii) rozdílnost ekonomického prostředí v USA a v eurozóně Z výsledků mikroekonomického šetření Dhyne a kol. (2005) vyplývá, že ceny se v eurozóně mění s téměř poloviční frekvencí než v USA. Zjednodušeně se dá říci, že v obou ekonomikách jsou cenové změny nejčastější v sektoru energií a potravin, nejméně pak v sektoru služeb. Studie nepotvrdila, že by ceny byly v obou ekonomikách výrazně strnulejší směrem dolů než směrem nahoru (s výjimkou sektoru služeb). Pokud se ceny v eurozóně již změní, pak jsou změny výrazné. (Z práce rovněž plyne, že firmy hodnotí jako důležitější implicitní dohody a interakce na trhu než tzv. menu costs.) Otázkou je, na kolik stabilnější inflační prostředí v eurozóně snižuje potřebu měnit ceny, a ve svém důsledku tak vyvolává vyšší inflační persistenci.
4. Případová studie: Porovnání agresivity ECB a FEDu 4.3 Rozdílná historie šoků (iii) rozdílnou historii šoků v daném období Odhady koeficientů v reakční funkci vypovídají o chování banky za určité historické období. V jeho průběhu se však různé centrální banky musely vypořádávat s různými šoky (globální, lokální). Z tohoto důvodu je tedy pouhé mechanické porovnání koeficientů, bez další diskuze konkrétních podmínek, zavádějící. Podle Christiano, Motto a Rostagno (2007) se šoky dopadající na americkou a evropskou ekonomiku zásadním způsobem lišily, a to jak v načasování, tak i ve své povaze. Podle této studie zpomalení ekonomik bylo důsledkem šoků, které přišly do USA o rok dříve než do eurozóny. V eurozóně byla struktura šoků standardní, kdežto v USA byla recese provázena pozitivními nabídkovými šoky. Negativní vlivy byly tedy v Evropě silnější.
4. Případová studie: Porovnání agresivity ECB a FEDu 4.3 Rozdílná historie šoků (iii).rozdílnou historii šoků v daném období Důležitý je fakt, že obě centrální banky porušily svoje dlouhodobé reakční funkce a reagovaly silněji, než by odpovídalo Taylorově pravidlu. V obou ekonomikách se tedy projevily silné expanzivní měnové šoky. Z tohoto pohledu byla ECB více agresivní než FED, což ale odpovídá rozsahu šoků, se kterými se ECB musela vyrovnávat. Fakt, že silnější akomodace, než by odpovídalo pravidlu, byla pozorována u obou bank, dává vzniknout domněnce, že z pohledu měnové autority nejde o šok, ale o systematickou politiku. To by znamenalo, že modelování reakční funkce pomocí Taylorova pravidla je příliš zjednodušující.
4. Případová studie: Porovnání agresivity ECB a FEDu 4.4 Byla ECB (před krizí) méně agresivní než Fed? Byla ECB (před krizí) méně agresivní než Fed? Závěr 6: ECB reagovala později než FED, protože důvody pro reakci přišly později. Nastavení sazeb ECB lze charakterizovat nižší volatilitou, současně však rychlejší reakcí viz např. Cobham (2006). Obě banky se v průběhu zpomalení ekonomického růstu odchýlily od odhadnutých pravidel a podpořily ekonomiku, přičemž kumulativní podpoření ekonomiky bylo dokonce vpřípadě eurozóny větší. Ve světle těchto stylizovaných faktů se zdá, že hypotéza o nízké míře agresivity ECB proti FEDu není na místě.
5. Nekonvenční politika CB 5.1 Nekonvenční působení ECB Nekonvenční politika ECB (operace LTRO) Fáze 1 Fáze 2 Fáze 3 Fáze 4 Tržní sentiment: Trhy státních dluhopisů: Rozmrznutí mezibankovního Obnovení bankovních půjček - nižší spready na peně- - pokles spreadů trhu: - banky obchodují s soukromému sektoru: žním trhu, pokles periferních zemí periferními, rozmrzá zajištěný -zvyšuje se objem půjček, rizikových prémií a a nezajištěný mezibankovní jejich spready klesají volatility trh Zdroj: převzato z Rabobank. Po poskytnutí likvidity dojde k poklesu rizika na peněžních trzích (pokles spredů a rizikových prémií), které následně vedou k rozmrznutí mezibankovního trhu a obnově bankovních půjček soukromému sektoru.
5. Nekonvenční politika CB 5.1 Opatření ECB představená v roce 2014 opatření ECB představená v roce 2014 jsou zaměřena na podporu tvorby úvěrů soukromému sektoru v eurozóně Záporná depozitní sazba TLTRO ABSPP CBPP3 cílené dlouhodobější refinanční operace program nákupu cenných papírů krytých aktivy program nákupu krytých dluhopisů
5. Nekonvenční politika CB 5.1 ECB: Rozšířený program nákupu aktiv Expanded Asset Purchase Programme, oznámen 22. ledna 2015 zahrnuje stávající programy ABSPP, CBPP3; nově jsou nakupovány na sekundárním trhu i vládní dluhopisy, dluhopisy vládních agentur a evropských institucí; program spuštěn v březnu 2015, celkový měsíční objem nákupu v rámci EAPP je 60 mld. EUR; alespoň do konce září 2016, případně do doby, kdy ve střednědobém horizontu bude zřejmý návrat inflace ke 2 %;
5. Nekonvenční politika CB 5.1Vývoj rozvahy ECB (strana aktiv) 3,000 2,000 Zlato a pohledávky ve zlatě Hlavní refinanční operace Dlouhodobější refinanční operace Mezní zápůjční facilita Cenné papíry držené pro účely měnové politiky Pohledávky v eurech za veřejnými rozpočty Ostatní aktiva mil. EUR 1,000 0 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
5. Nekonvenční politika CB 5.2 Nekonvenční působení Fedu Nekonvenční politika Fedu Fáze 1 Fáze 2 Fáze 3 Fáze 4 Dlouhodobé sazby: Aciový trh: Hypoteční trh: Obnovení investic firem: - nižší sazby dluhopisů - růst akciového - pokles nákladů na - pokles nákladů na s delší splatností trhu zvyšuje hypotéky financování bohatství - větší disponibilní důchod - růst spotřebitelské poptávky domácností - nové investice Zdroj: Benecká, Novotný, Komárek a Adam (2012) Fed v první fázi dodával potřebnou likviditu finančního sektoru, poté se zaměřil na snížení dlouhodobých úrokových sazeb. Nákupy aktiv Fedem zvyšují ceny vládních dluhopisů a snižují jejich výnosy, což následně snižuje náklady na úvěry domácnostem a firmám. Nízké úrokové sazby by se pak měly projevit v ekonomice přes fáze: růstu akciového trhu, uvolnění úvěrového, zejména hypotečního trhu, nižších výnosů na trhu podnikových dluhopisů a obnovení investic firem.
5. Nekonvenční politika CB 5.2 Efekty QE Fedu Vývoj spotřebitelské nálady a akciového trhu ve Spojených státech 100 95 4800 90 4300 85 3800 80 75 3300 70 2800 65 2300 60 55 1800 50 1300 1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 CPI bez cen energií a potravin (v %, v p.b.) 3 1.4 1.0 2 0.6 1 0.2-0.2 0-0.6 1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 Spotřebitelský sentiment (UoM) Zdroj: Datastream Pozn.UoM University of Michigan Nasdaq (p.o.) Zdroj: Datastream Rozdíl US-EA (p.o.) EA US Akciový trh během období QE vzrostl nad úroveň roku 2000. Od roku 2013 narůstá disparita jádrové inflace mezi USA a eurozónou.
5. Nekonvenční politika CB 5.3 Japonsko Abenomics: Tří šípy premiéra Abeho 1 Expanzivní měnová politika Nákupy aktiv a půjčky, nový inflační cíl 2 %, zvýšit měnovou bázi na dvojnásobek během dvou let Změna inflačních očekávání 2 Expanzivní fiskální politika Veřejné výdaje na infrastrukturu a obnovitelné zdroje energie Depreciace měny Nastartování produkčního cyklu v ekonomice Růst HDP vyšší Vyšší inflace 3 Strukturální reformy Nové regulace, ekonomické svazky s jinými zeměmi Fiskální udržitelnost zvýšení daně z obratu v dubnu 2014
5. Nekonvenční politika CB 5.3 Japonsko Abenomics: optimistické výsledky (I.) 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 2.1.2012 2.1.2013 2.1.2014 2.1.2015 22250 20250 18250 16250 14250 12250 10250 8250 0.2 0.15 0.1 0.05 0-0.05-0.1-0.15 1.1.2012 1.8.2012 1.3.2013 1.10.2013 1.5.2014 1.12.2014 Kurz JPY/USD Akciový index Nikkei 225 - pravá osa Mzr. růst vývozů Mzr. růst maloobchodních tržeb Okamžitý a výrazný dopad na akciový trh i měnu (meziroční oslabení jenu o více než 20 %). Zlepšující se export, ale po zvýšení daně (duben 2014) zůstává spotřebitelská poptávka utlumená.
5. Nekonvenční politika CB 5.3 Japonsko Abenomics: optimistické výsledky? (II.) Patrný efekt oslabení měny na inflaci v roce 2013 a zvýšení daně v roce 2014, ale dopad na HDP byl očekáván vyšší. Nejistota ohledně letošního zvýšení.
5. Nekonvenční politika CB 5.4 Měnověpolitické sazby centrální bank s rezervní měnou 8 6 4 2 0 2000 2005 2010 2015 Fed ECB BOJ BoE
5. Nekonvenční politika CB 5.5 Nárůst bilanci CB 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 1/99 1/01 1/03 1/05 1/07 1/09 1/11 1/13 1/15 ECB Fed BoE BoJ Podíl celkových aktiv centrálních bank na HDP Nejvyšší růst v letech 2013/2014 u BOJ v březnu 2015 přes 65 % HDP; Pokles u ECB díky splácení dlouhodobých úvěrů;
5. Nekonvenční politika CB USA: Opatření CB a úrokové sazby 6 4 2 QE1 QE2 Twist Twist extension QE3 QE Tapering QE ends 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Federal Funds Target Rate 3M Trasury Bill Rate
5. Nekonvenční politika CB EA: Opatření CB a úrokové sazby 5 4 3 2 1 CBPP1 SMP GR CBPP2 LTRO1 LTRO2 OMT TLTRO EAPP ABSPP, CBPP3 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 ECB Main Refinancing Repo Rate 3M EURIBOR
5. Nekonvenční politika CB Japonsko: Opatření CB a úrokové sazby 2.0 1.5 1.0 0.5 QE QE QE 0.0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Uncollateralised Call Money Rate 3 Month Interbank Rate
5. Nekonvenční politika CB Velká Británie: Opatření CB a úrokové sazby 6 5 4 3 2 1 QE QE Funding for Lending Scheme 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Bank Rate 3M Treasury Bill Rate
6. Podpora úvěrování ze strany CB 6.1 Důvody pro zavedení Důvody pro zavedení podpory úvěrování ze strany centrální banky Bilančně-likviditní nástroj: řešit omezení komerčních bank v situacích, kdy samy nedisponují dostatkem volné likvidity (tzv. Funding for Lending). Stabilizační nástroj: stabilizovat hospodaření bank v situaci, kdy je např. jejich solventnost ohrožena velkým podílem klasifikovaných úvěrů. Nekonvenční měnový nástroj: zvýšit ekonomickou aktivitu skrze podporu poskytování nových úvěrů do ekonomiky.
6. Podpora úvěrování ze strany CB 6.2 Programy CB důvody pro zavedení podpory úvěrování eurozóna Japonsko Maďarsko (pilíř I) Maďarsko (FGS+) Velká Británie (TLTRO) Datum zavedení září 2014 červen 2010 duben 2013 březen 2015 červenec 2012 Cíl programu zlepšit fungování transmise MP skrze podporu poskytování úvěrů domácnostem a firmám podpořit ekonomický růst podpora poskytování půjček SME se sazbou 2,5 % podpora poskytování půjček SME podpora poskytování půjček domácnostem a podnikům Splatnost k 26. září 2018 1-4 roky max. 10 let max. 10 let max. 4 roky Plánovaný objem programu omezen 7 % úvěrové expozice bank; od března neomezený 5,6 % HDP 1,5 % HDP omezen 5 % úvěrové expozice bank 2015 dle nových úvěrů Využitý objem (% HDP) 3,1 % 6 % 3,4 % N/A 3,1 % Úroková sazba z poskytnutého financování CB Převzetí kreditního rizika pevná 0,15 %, od března 2015 0,05 % pevná 0,1 % pevná 0,0 % pevná 0,0 % pevná 0,25 %, původně závislá na objemu poskyt. půjček ne Ne Ne ano a ne a v rámci FGS+ převezme MNB až polovinu kreditního rizika z každé transakce, ale jen po dobu pěti let a maximálně do výše 2,5 % úvěrového portfolia banky vytvořeného v rámci programu FGS+.
7. Forward guidance - další nástroj CB? 7.1 Způsoby provedení FG Aplikace FG centrální bankou může být provedena několika způsoby: (1) slovně naznačí svůj současný názor na směr provádění měnové politiky v budoucnu (tj. bez přesného kvantitativního určení úrovně měnověpolitické úrokové sazby v budoucnu) delfská FG; (2) svůj současný názor na budoucí vývoj své měnové politiky doplní kvantitativním určením vývoje své základní sazby delfská FG;
7. Forward guidance - další nástroj CB? 7.1 Způsoby provedení FG (3) zaváže se k určité budoucí úrovni své základní sazby na tak dlouho, dokud budou platit určité podmínky (např. míra nezaměstnanosti zůstane vyšší než 6,5 %, nebo nedojde ke změně inflačních očekávání, anebo nebude ohrožena finanční stabilita daného finančního systému) odysseovská FG. (4) zaváže se, že bude udržovat svoji měnověpolitickou sazbu na určité úrovni (nebo ji nezvýší nad určitou hranici) po předem stanovené období; způsob určení tohoto období se přitom může výrazně lišit, a to od velmi neurčitého ( po delší období ) až po zcela přesné ( do konce druhého čtvrtletí 2010 ) odysseovská FG;
7. Forward guidance - další nástroj CB? 7.2 FG v malých otevřených ekonomikách země centrální banka cílování inflace od roku současná hodnota inflačního cíle v % Nový Zéland RBNZ 1990 2 Norsko Norges Bank 1999 2,5 Švédsko Riksbank 1995 2 Česká republika I. Česká republika II. * Kanada Polsko ČNB 1997 2 ČNB 1997 2 Bank of Canada National Bank of Poland 1991 2 použitý měnověpolitický dokument Monetary Policy Statement Monetary Polidy Report Monetary Polidy Report Zpráva o Inflaci Zpráva o Inflaci Monetary Polidy Report Inflation Report banka využívá FG od roku typ FG 1997 delfský 2005 delfský základní měnověp olitická sazba Official Cash Rate OCR Sight Deposit Rate její hodnota při zahájení FG v % její současná hodnota v % 3,5 2,25 1,25 2007 delfský Repo Rate 3,25 0,25 2008 delfský 2012 odysseovský 2009 delfský dvoutýden ní repo sazba dvoutýden ní repo sazba Overnigt Rate odysseovský Reference Rate 3,5 0,05 0,05 0,05 0,25 0,75 2,5 1,5
7. Forward guidance - další nástroj CB? 7.3 FG v zemích s rezervní měnou země centrální banka cílování inflace od roku současná hodnota inflačníh o cíle v % použitý měnověpolitický dokument banka využívá FG od roku typ FG základní měnově politická sazba její hodnota při zahájení FG v % její současná hodnota v % Japonsko I. Bank of Japan 2013 2 Monetary Policy Release 1999 odysseo vský Overnigt Call Rate 0,15 0,15 Japonsko II. Bank of Japan 2013 2 Monetary Policy Release 2013 delfský (?) Overnigt Call Rate 0,05 0,05 USA I. USA II. Velká Británie Federal Reserve Bank Federal Reserve Bank Bank of England 2012 2 2003 delfský 2012 2 2008 1992 2 Inflation Report 2013 delfský a později odysseo vský odysseo vský Federal Funds Rate Federal Funds Rate Bank Rate 1 0 0,25 0 0,25 0 0,25 0,5 0,5 eurozóna ECB eurozóna ECB Monthly Bulletin Monthly Bulletin 2013 delfský Bid Rate 0,5 0,05 2015 16 odysseo vský QE 60 mld EUR / měsíc 60 mld. EUR / měsíc
Závěr Co vlastně ospravedlňuje existenci měnové politiky? je to mimo jiné existence nominálních rigidit Co rozdílné režimy měnové politiky a agresivita CB? doporučení z literatury platná pro jeden měnověpolitický režim nelze mechanicky aplikovat na režim jiný (cílování inflace versus cílování M2)! Jak lze vymezit a vyhodnotit míru agresivity centrálních bank?. Komplexní proces srovnání: podobu reakční funkce CB, rozdílnost ekonomického prostředí, rozdílnou historii šoků ve zkoumaném období
Závěr Existuje určitá minimálně nutná a maximálně přípustná míra agresivity CB?. ano Lze říci zda je Fed agresivnější než ECB?. nedá se to explicitně a jasně říci; Jak vymezení, tak i kvantifikace míry agresivity CB není triviálním úkolem, zejména pak při snaze o srovnání jednotlivých CB. Ty jsou vystaveny napříč zeměmi a časem odlišným šokům. Zdánlivá vyšší agresivita tak může být výsledkem silnějších dopadajících šoků nebo nižší účinnosti transmisních kanálů, nikoliv vlastností konkrétní centrální banky. Jak naložit s nekonvenční měnovou politikou při měření agresivity CB? použití nekonvečních nástrojů ztěžuje měření agresivity centrálních bank; jde o výzvu pro budoucí výzkum (včetně kvantitativní evaluace forward guidance, případně jiných forem nekonvenční měnové politiky).
Děkuji za pozornost! www.cnb.cz Doc. Ing. Luboš Komárek, Ph.D., M.Sc., MBA lubos.komarek@cnb.cz Globální ekonomický výhled http://www.cnb.cz/en/monetary_policy/geo/index.html
LITERATURA Základní literatura k prezentaci: KOMÁREK, L.; ROZSYPAL, F. Vymezení a vyhodnocení agresivity centrálních bank. Politická ekonomie, 2009, Vol. 57, No. 3, ISSN 0032-3233. http://www.vse.cz/polek/abstrakt.php3?idcl=690. KOMÁREK, L.; MOTL, M. (2012): Vyhodnocení agresivity ECB a Fedu. Mimeo KOMÁREK, L.; MOTL, M. (2011): Nové přístupy k měření agresivity centrálních bank. Mimeo ADAM, T.; BENECKÁ, S.; KOMÁREK, L.; NOVOTNÝ, F. (2012): Ekonomické dopady nekonvenční měnové politiky ECB a Fedu. Česká národní banka, interní dokument. FRAIT, J.; KOMÁRKOVÁ, Z. (2011):Finanční stabilita, systémové riziko a makroobezřetnostní politika. Zpráva o finanční stabilitě 2010/2011, s. 96-110. Další literatura k předmětnému tématu AMATO, J. D.; LAUBACH, T. The Value of Interest Rate Smoothing: How the Private Sector Helps the Federal Reserve. Federal Reserve Bank of Kansas City, 1999. BALL, L. Efficient Rules for Monetary Policy. NBER Working Paper No. 5952, 1997. Macroeconomics, Brookings Institution, Washington, D.C., 1993. BERNANKE, S.; LAUBACH, T.; MISHKIN, F. S.; POSEN, A. S. Inflation Targeting: Lessons from the International Experience. Princeton: Princeton University Press, 1999. BRYANT, R.; HOOPER, P.; MANN, C. Evaluating Policy Regimes: New Research in Empirical Macroeconomics. Brookings Institution, Washington, D.C., 1993. CAPLIN, A.; LEAHY, J. The Money Game. New Economy, 1997, Vol. 4, No. 1. CECCHETTI, S. G. Policy Rules and Targets: Framing the Central Banker s Problem. Federal Reserve Bank of New York. Economic Policy Review, 1998, Vol. 4, No. 2.
LITERATURA Další literatura k předmětnému tématu: COBHAM, D. Why Does the Monetary Policy Committee Smooth Interest Rates? Oxford Economic Papers, 2003, Vol. 55. COBHAM, D. Using Taylor Rules to Assess the Relative Activism of the European Central Bank, the Bank of England and the Federal Reserve Board. Centre for Dynamic Macroeconomic Analysis Conference Papers, 2006. ESTRELLA, A.; MISHKIN, F. S. Rethinking the Role of NAIRU in Monetary Policy: Implications of Model Formulation and Uncertainty. Monetary Policy Rules, Chicago University Press, 1999. FRIEDMAN, M. A Program for Monetary Stability. New York: Fordham University Press, 1960. GAMBETTI, L.; PAPPA, E. To Target Inflation, or Not to Target: A Conditional Analysis. Universitat Autonoma de Barcelona and CEPR, 2007. GOODHART, C. Central Bankers and Uncertainty. Bank of England Quarterly Bulletin, 1999, Vol. 39, pp. 102 114. GOODHART, C. Monetary Transmission Lags and the Formulation of the Policy Decision on Interest Rates. Federal Reserve Bank of St Louis Review, 2001, Vol. 83, p. 165. CHRISTIANO, L.; MOTTO, R.; ROSTAGNO, M. 2007. Shocks, Structures or Monetary Policies? The EA and US After 2001. ECB WP 774, 2007. KIMURA, T.; KUROZUMI, T.; HARA, N. Endogenous Nominal Rigidities and Monetary Policy. Bank of Japan Working Paper Series, 2008. KYDLAND, E. F.; GAVIN, T. W.; DITTMAR, R. The Inflation-Output Variability Tradeoff and Price-Level Targets. Federal Reserve Bank of St. Louis, 1999. McCALLUM, B. T. Robustness Properties of a Rule for Monetary Policy. Carnegie-Rochester Conference Series for Public Policy 29, September 1988, pp. 173 203. MISHKIN, F. S. Does Inflation Targeting Matter? Federal Reserve Bank of St. Louis Review, July 2002, pp. 149 154.
LITERATURA Další literatura k předmětnému tématu: MISHKIN, F. S. Inflation Dynamics. NBER Working Paper No. 13147, 2007. ORPHANIDES, A. Monetary Policy Rules Based on Real-Time Data. The American Economic Review, 2001, Vol. 91, No. 4, pp. 964 985. RUDEBUSCH, G. D. Federal Reserve Interest Rate Targeting, Rational Expectations and the Term Structure. Journal of Monetary Economics, 1995, Vol. 35, pp. 245 274. SACK, B.; WIELAND, V. Interest-Rate Smoothing and Optimal Monetary Policy: A Review of Recent Empirical Evidence. FEDS Working Paper, 1999, No. 99-39. SARGENT, T. J.; WALLACE, N. Rational Expectations, the Optimal Monetary Instrument, and the Optimal Money Supply Rule. The Journal of Political Economy, 1975, Vol. 83, No. 2. SIMONS, C. H. Rules Versus Authorities in Monetary Policy. Journal of Political Economy, 1936. SÖDERSTRÖM, U. Should Central Banks Be More Aggressive? Sveriges Riksbank WP, 1999. SVENSSON, L. O. Inflation Targeting: Some Extensions. NBER Working Paper No. 5962, 1997. SVENSSON, L. O. Inflation Targeting in an Open Economy: Strict or Flexible Inflation Targeting? Victoria Economic Commentaries, 1998, Vol. 15, No. 1. TAYLOR, J. B. Discretion Versus Policy Rules in Practice. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 1993, Vol. 39. WIELAND, V. Monetary Policy and Uncertainty about the Natural Unemployment Rate. Finance and Economics Discussion Paper No. 1998-22, Board of Governors of the Federal Reserve System, April 1998. WOODFORD, M. Optimal Monetary Policy Inertia. NBER Working Papers 7261, 1999. WOODFORD, M. The Taylor Rule and Optimal Monetary Policy. AEA Papers and Proceedings, 2001, Vol. 91, No. 2. WOODFORD, M. Optimal Interest-Rate Smoothing. Review of Economic Studies, 2003, Vol. 70, pp. 861 886.