Pivovary Tématický akciový koš Vybrané akcie z pivovarnického odvětví Není žádným tajemstvím, že aktuální valuace akciových trhů v USA a Západní Evropě jsou již nad úrovní typickou pro tuto fázi hospodářského cyklu. Dle našeho názoru je prozatím sice poněkud předčasné mluvit o bublině, přesto, valuační prémie pohybující se zhruba 10-15 %* nad dlouhodobým (10letým) historickým průměrem napříč celou délkou hospodářského cyklu, již vybízejí k selektivnějšímu přístupu k investování. Vzhledem k stávajícím valuacím a od loňského podzimu poměrně rychle narůstající realizované volatilitě jsme se tentokrát poohlíželi po další investiční příležitosti především v tradičně defenzivních částech akciových trhů, jmenovitě v sektoru běžné spotřeby, a ještě konkrétněji v pivovarnickém odvětví, které disponuje i přes stávající valuaci atraktivním investičním příběhem, jenž popíšeme v následujících řádcích. Všechny tři tituly Anheuser Busch InBev, SABMiller a Heineken, jejichž akcie poslouží jako podkladové aktivum pro další ze série investičních certifikátů, disponují tržní betou menší než 1, což je dokladem jejich atraktivního rizikového profilu relativně k akciovému trhu reprezentovaného v tomto případě indexem Stoxx Europe 600. V evropském sektoru běžné spotřeby jsme byli v uplynulých dvou letech svědky zpomalování růstu, což se odvíjelo od zpomalování dříve táhnoucích rozvíjejících se trhů, nepříznivých měnových vlivů a absence oživení na domácích evropských trzích. Korporátní rozvahy a finanční podmínky ovšem zůstaly velice příznivé, což nás vede k domněnce, že absence organického růstu bude v následujících letech kompenzována hledáním externích zdrojů růstu a kapitálovou politikou. Tím spíš, že až 2/3 největších korporací v sektoru momentálně hrozí, že nedosáhnou ani na spodní hranici dlouhodobých cílů, které jsou zahrnuty v primárních KPI top managementů. Z hlediska užití přebytečné hotovosti za účelem posílení růstu tržeb/vytvoření hodnoty pro akcionáře budou dle našeho názoru nejaktivnějšími v sektoru právě pivovary**. Je to dáno tím, že pivovarnictví je odvětví, kde existuje relativně velký potenciál k hodnotu vytvářejícím akvizicím díky homogenitě hlavního produktu (rozuměj piva). Z toho pak plyne hladká integrace převzaté entity a realizace zamýšlených synergií, které jsou kýženým doplňkem k posílení tržní pozice skrze větší geografickou a produktovou diverzifikaci. Klíčem ke kladnému výnosu z investic v sektoru běžné spotřeby bude užití přebytečných hotovostních zůstatků na korporátních bilancích. Během uplynulých 10 let se průměrné zadlužení (měřeno čistým dluhem) mezi 20 největšími korporacemi v sektoru pohybovalo na úrovni 1,5 násobku EBITDA. Na základě převládajícího tržního konsenzu by do roku 2016 měl klesnout poměr čistého dluhu a EBITDA z nynějších již beztak podprůměrných 1,3 na <1. My ovšem k tomuto trhem očekávanému vývoji neshledáváme žádný valný důvod. Prvním důvodem je již zmíněná, z dlouhodobého hlediska podprůměrná, Přečtěte si prosím důležité upozornění na konci tohoto reportu. Branislav Soták Tomáš Tomčány Tomáš Vlk Tomáš Sýkora analytik analytik analytik hlavní analytik E-mail: sotak@patria.cz E-mail: tomcany@patria.cz E-mail: vlk@patria.cz E-mail: sykora@patria.cz Telefon: +420 221 424 163 Telefon: +420 221 424 149 Telefon: +420 221 424 139 Telefon: +420 221 424 128
zadluženost sektoru, na základě které nečekáme žádnou masivní vlnu oddlužování. Druhým důvodem jsou převládající uvolněné finanční podmínky v ekonomice***, kdy jsou si korporace v sektoru nyní schopné půjčovat na trhu s průměrným kuponem ve výši 2,5 %, v případě pivovarů pak 3,2 % (na základě dluhu emitovaného od roku 2012), což se zdaleka netýká jen korporací s nejvyšším dluhovým ratingem. V takto nastaveném prostředí je pak splácení starého dluhu tím nejméně efektivním způsobem užití přebytečné hotovosti. Zbývá tak dostatek prostoru pro zpětný odkup akcií a/nebo akvizice, které by měly posílit růst zisku na akcii a přispět k žádané konsolidaci sektoru. Do roku 2017 by měly korporace v sektoru minout na kapitálové výdaje, kapitálovou politiku a M&A v souhrnu přes 400 mld. USD (zhruba polovinu pokryje předpokládaný vygenerovaný cash flow, zbytek by měl být financován dluhem). Nejaktivnějším jménem v sektoru by měla být společnost AB InBev, která se svými záměry nikterak netají a má za sebou v tomto ohledu spolehlivý dlouhodobý trackrecord. Hlavní motivací pro návrat ke konsolidaci sektoru skrze M&A je absentující růst uplynulých let. Tváří v tvář stagnujícím tržbám/ziskům jsou totiž korporace nuceny hledat zdroje růstu externí cestou. Nutnou podmínkou, která tento vývoj umožňuje, jsou uvolněné finanční podmínky a zdraví korporátních bilancí. Na to, abychom si naši domněnku ověřili, jsme se podívali na KPI kritéria top managementů 20 největších evropských spotřebních koncernů. 35 % z nich používá jako klíčové kritérium výnosy akcionářů, 33 % růst EPS, 28 % P/L a pouze jediná ROIC****. Naprostá většina z nich má tedy v té či oné podobě motivaci k podnikání hodnotu vytvářejících akvizic, potažmo k akcionářsky přívětivé kapitálové politice v podobě zpětného odkupu akcií/výplaty dividend. Z jednotlivých členů tohoto akciového koše má za hlavní kritérium výkonnosti managementu celkový výnos akcionářů vedení AB InBev, SABMiller pak spadá kromě této kategorie i pod růst EPS, Heineken zase pod P/L. Vzhledem k absentujícímu organickému růstu by měla být v příštích 2-3 letech hlavní formou investování M&A činnost, následována zpětným odkupem akcií. Absolutně nejaktivnější na poli M&A by pak měla být společnost AB InBev, ve vztahu k užití disponibilního cash flow by měla obsadit druhou příčku SABMiller. *v závislosti na použitých poměrových ukazatelích, na základě TTM P/E (čili zisků realizovaných ve FY14) se aktuální valuační prémie pohybují poblíž spodní hranice (tj. 10 %), na základě NTM P/E (čili zisků očekávaných pro FY15) poblíž horní hranice (tj. 15 %). **již v minulém roce se na tomto poli objevily určité indikace, když právě Heineken odmítl nabídku na převzetí ze strany SABMiller, která se zase tímto způsobem hodlala bránit před eventuálním převzetím ze strany AB InBev. A jak se říká, není dýmu bez ohně. ***finanční podmínky v rámci eurozóny (v EUR je denominovaná velká část dluhu všech tří předmětných korporací) pak nejspíš čeká další uvolnění. Podmínky pro financování v eurozóně se neustále zlepšují s klesajícími inflačními očekáváními a provedenými i předpokládanými kroky ECB. Centrální banka už začala skupovat soukromý dluh ve snaze pumpovat peníze do reálné ekonomiky a měla by pokračovat i přímo na pole korporátních dluhopisů. Jejich nákupy by mohly být oznámeny už v lednu. Zároveň se schyluje také ke klasickému QE (nákupy státního dluhu), které by znamenalo další tlak na výnosy a jejich udržení nízko po delší dobu. ****v tomto jediném případě tedy existuje v prostředí nynějších valuací určité riziko demotivace managementu k potenciálně předražené akviziční činnosti. Mezi tituly v odvětví pivovarnictví považujeme za nejperspektivnější:: Anheuser Busch InBev SABMiller Heineken
Vybrané ukazatele (ke dni 9.1.2015): Tržní kapitalizace Měna P/E EV/EBITDA Dividendový výnos Společnost (v mld. EUR) (Domicil) 2015 2016 2015 2016 2015 2016 ANHEUSER-BUSCH INBEV 152,1 EUR 21,2 20,0 12,3 11,7 2,7% 3,0% HEINEKEN NV 33,1 EUR 19,1 17,1 10,1 9,6 1,7% 1,9% SABMILLER PLC 68,5 GBP 20,5 19,0 14,7 14,0 2,2% 2,4% Proč jsou akcie Anheuser Busch InBev podle nás zajímavou investiční příležitostí? Zisk na akcii (EPS) by měl v příštích 3 letech růst dvojciferným ročním tempem (>15 % p.a.), zatímco pro sektor jsou typické spíše nízké jednociferné hodnoty. Společnost za to vděčí především synergiím realizovaným z dřívějších akvizicí (tj. Grupo Modelo) a přebytečným hotovostním zůstatkům, které by měly najít uplatnění zejména v akvizicích a zpětném odkupu akcií. Co se týče akvizic, AB InBev má v tomto ohledu poměrně spolehlivý dlouhodobý track-record. V letech 2004 2007 bylo ze strany AB InBev využito k akvizicím cca 85 % tehdejší tržní kapitalizace, v následujících třech letech pak dokonce cca 100 %. Relativně k dlouhodobému průměru pak následovala poněkud slabší tříletka, na kterou by měla dle našich předpokladů v příštích třech letech navázat akviziční činnost ve výši cca 80 % z nynější tržní kapitalizace. V období 2002 2013 se průměrný výnos akcionářů pohyboval (přes)/díky masivní investiční politice (proinvestován byl 2,1násobek vygenerovaného volného cash flow) na úrovni 14 % p.a. (oproti tržním 12 % pro velké tržní kapitalizace z indexu Stoxx Europe 600). Management by tudíž ani tentokrát neměl mít svázané ruce. Motivací je slabý organický růst uplynulých let v kombinaci se strukturou KPI top managementu. Vedení společnosti je ve srovnání se zbytkem sektoru navíc v nejvýraznější míře zainteresováno i jako podílník společnosti. Rozvaha není nikterak napjatá, poměr čistého dluhu a EBITDA se pohybuje přibližně -0,5 x pod dlouhodobým (10letým) průměrem. Skrze produktovou a geografickou expozici jeden z nejsilnějších konkurenčních profilů v sektoru/odvětví. V rámci odvětví se AB InBev drží na špici z hlediska růstu tržeb, EBITDA a EPS, to vše bez započtení potenciálu budoucích akvizicí. Přesto se P/E drží jen na úrovni sektoru. Hlavním akvizičním cílem je dle našeho názoru SABMiller. Proč jsou akcie SABMiller podle nás zajímavou investiční příležitostí? Podobná situace panuje u SABMiller, navíc je společnost dle našeho názoru hlavním akvizičním cílem pro AB InBev. Posledních 5 transakcí v pivovarnickém odvětví bylo realizovaných v průměru s násobkem 19 x EBITDA, přičemž akcie SABMiller nyní obchodují s EV/EBITDA na úrovni necelých 15. SABMiller se ovšem pravidelně objevuje na obou stranách konsolidační/akviziční rovnice. V období 2002 2013 byl proinvestovaný 2,5násobek vygenerovaného
volného cash flow, což akcionářům zajistilo průměrný výnos na úrovni 20 % p.a. I v tomto případě tudíž platí, že management má pro investice uděláno. Rozvaha napjatá není, poměr čistého dluhu a EBITDA je na úrovni dlouhodobého průměru. V případě SABMiller je rovnocennou alternativou k případným akvizicím objemný zpětný odkup akcií. Stejně jako AB InBev má i SABMiller velmi silnou pozici vůči konkurenci, která plyne primárně z produktové a geografické expozice/diverzifikace. Společnost je jediným globálním pivovarem, který má rozsáhlé operace na všech kontinentech. Společnost disponuje materiálními podíly v mnoha svých divizích/joint-ventures. Akvizice zbylých podílů v těchto entitách by tak mohla být poměrně málo rizikovou a hodnotu vytvářející cestou, jak se vypořádat s užitím přebytečné hotovosti. SABMiller je tedy atraktivním strategickým aktivem v jednom z akvizičně nejaktivnějších odvětví v rámci sektoru běžné spotřeby. Vedení si to zjevně uvědomuje, neboť se snažilo před případným převzetím bránit zatím neúspěšnou snahou o převzetí konkurenta Heineken. Proč jsou akcie Heineken podle nás zajímavou investiční příležitostí? Podobně jako se SABMiller usiloval bránit před převzetím ze strany AB InBev, může se i Heineken v dohledné budoucnosti snažit posílit svou pozici skrze akviziční činnost. Ani v tomto posledním případě není rozvaha nikterak napjatá, poměr čistého dluhu a EBITDA se pohybuje lehce pod dlouhodobým průměrem. Ani vedení Heinekenu se investic nebojí, v období 2002 2013 byl proinvestovaný 2násobek vygenerovaného volného cash flow. Případné akvizice by měly směřovat na rozvíjející se trhy, do konsolidování a navýšení stávajících podílů. V tomto ohledu jsou na ráně především aktiva v Čile, nebo Africe. Track-record je už ale o poznání slabší, když celkový výnos akcionářů v zmíněném období dosáhl v průměru jen 5 % p.a. Většina investic by tudíž měla být dle našeho názoru realizována skrze kapitálové výdaje, což je vítaným diverzifikačním prvkem k předešlým dvěma rizikovějším M&A propozicím.
Upozornění Tento dokument byl vytvořen analytickým oddělením společnosti Patria Finance, a.s., licencovaným obchodníkem s cennými papíry regulovaným Českou národní bankou. Patria vycházela z důvěrných externích zdrojů, zejména databáze agentury Bloomberg. Patria však za úplnost a přesnost takto převzatých informací neodpovídá. Tituly uvedené v tomto dokumentu představují investiční tipy analytiků Patrie. Doporučení makléřů Patrie ohledně těchto titulů v konkrétním okamžiku však mohou být odlišné, a to zejména s ohledem na investiční profil konkrétního klienta, kterému je poskytována služba investičního poradenství, ale také s ohledem na současný, resp. očekávaný budoucí, vývoj na finančních a kapitálových trzích. Finanční nástroje nebo strategie zmíněné v dokumentu nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení zde uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby a jejich záměrem není doporučit konkrétní cenné papíry, finanční nástroje nebo strategie konkrétním investorům. Tento dokument má sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí a budou se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů zde uvedených rozhodovat samostatně, zejména na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní právní, daňové a finanční situace. Hodnota, cena či příjem z uvedených aktiv se může měnit anebo být ovlivněna pohybem směnných kurzů. V důsledku těchto změn může být hodnota investice do uvedených aktiv znehodnocena. Úspěšné investice v minulosti neindikují ani nezaručují příznivé výsledky do budoucna. Pro další informace viz http://www.patria.cz/disclaimer.html