KONCEP UDRŽIELNOSI NEGAIVNÍ ČISÉ INVESIČNÍ POZICE A JEHO APLIKACE NA PŘÍKLADU ČESKÉ REPUBLIKY V LEECH 1999 2011 Karel Brůna, Vysoká škola ekonomická v Praze 1 1. Úvod Pro ranziivní ekonomiky je ypické, že po relaivně dlouhé období realizují defici běžného úču plaební bilance, kerý pokrývají čisým přílivem zahraničního kapiálu. radičně je v rámci ohoo jevu diskuována oázka rozsahu ohoo deficiu a podmínek jeho dlouhodobé udržielnosi. Součásí koncepu udržielnosi deficiu běžného úču se ve věší míře diskuují fakory sojící za saldem výkonové bilance. Menší pozornos je věnována faku, že kumulace čisého přílivu zahraničního kapiálu vede nevyhnuelně k negaivní čisé zahraniční invesiční pozici země (N) a že je ak ao země nucena plai čisé náklady z negaivní N i dlouho poé, co je schopna generova kladné saldo výkonové bilance. Oázka edy zní, jak rozsáhlé jsou yo náklady, zda yo náklady vykazují zdravé relace vzhledem k ekonomické výkonnosi země a zda je ak negaivní N v očích zahraničních invesorů, keří poskyují kapiál na její (re) financování, nadále udržielná. V opačném případě může ekonomika čeli specifickému ypu měnové krize, kerá je spojena s prudkým odlivem zahraničního kapiálu a depreciací domácí měny navzdory přervávajícímu přebyku bilance výkonů. Cílem publikovaného článku je vyvoři ucelenou eoreickou a empirickou analýzu fakorů sojících za náklady spojenými s negaivní N České republiky. V čási 2 je vyvořen formální rámec analýzy se zaměřením na dynamiku N vzhledem k a na fakory ovlivňujících náklady obsluhy negaivní N. Čás 3 je zaměřena na formulaci podmínky udržielnosi N v krákém a dlouhém období. V čási 4 jsou analyzovány podmínky, za jakých je poenciálně možné realizova čisé výnosy z negaivní N ve vyspělých i ranziivních ekonomikách. V poslední čási je provedena empirická analýza fakorů sojících za zhoršující se N a bilancí výnosů ČR a jsou ekonomericky esovány vzahy mezi jednolivými veličinami definujících podmínku udržielnosi N ČR. 1 Sať vznikla za finanční podpory Granové agenury České republiky v rámci granu č. 402/10/0289 Nesabilia finančních rhů a efekivnos jejich regulace. POLIICKÁ EKONOMIE, 1, 2013 67
2. Základní fakory dynamiky čisé invesiční pozice země v relaci k hrubému domácímu produku Čisá invesiční pozice (N ) vyjádřená v domácí měně je definována jako rozdíl mezi hodnoou zahraničních akiv rezidenů dané země v domácí měně ( ) a hodnoou zahraničních pasiv rezidenů v domácí měně ( ) v bilancích rezidenů k časovému okamžiku. Zahraniční akiva lze chápa jako specifické porfolio vořené přímými zahraničními invesicemi, porfoliovými invesicemi, deriváy a osaními invesicemi rezidenů vůči nerezidenům a devizovými rezervami cenrální banky dané země. Zahraniční pasiva předsavují porfolio vořené pohledávkami nerezidenů vůči rezidenům z iulu přímých zahraničních invesic, porfoliových invesic, deriváů a osaních invesic. N k akuálnímu okamžiku je odvozena z N ke konci předchozího období (N -1 ) a operací měnící zahraniční akiva a pasiva rezidenů za určié období z iulu oků kapiálu souvisejících s financováním salda výkonové bilance ( ), salda jednorázových ransferů běžné i kapiálové povahy (R ), salda čisých výnosů z práce (L ), salda čisých úrokových a dividendových výnosů/nákladů ze zahraničních akiv a pasiv a salda zadržených zisků ze zahraničních akiv a pasiv majekové povahy a dále pak z hodnoových změn vyplývajících z čisých kapiálových a kurzových zisků/zrá: N =N -1+ +R +L + 1 1 + ir +div +rp +cg +er ir +div +cg +rp N (1) kde ir + er ir vyjadřuje průměrnou míru výnosnosi N vyplývající z výplay úroků z akiv a pasiv dluhové povahy, div + er div předsavuje průměrnou míru výnosnosi N vyplývající z výplay dividend z akiv a pasiv majekové povahy, rp + er rp je průměrná míra zadržených zisků z N, cg + er cg předsavuje průměrnou míru kapiálových zisků/zrá z N odvozenou ze změn ržních cen zahraničních akiv/ pasiv a er vyjadřuje míru kurzových zisků/zrá z N odrážející relaivní změnu nominálního efekivního kurzu domácí měny vůči zahraničním měnám vořících porfolio zahraničních akiv a pasiv. Jednolivé ypy výnosnosí jsou vždy kalkulovány na bázi čisé výnosnosi z určiého ypu akiva/pasiva v domácí měně. Rovnice (1) předsavuje vlasní úpravu výrazu použiého v Millesi-Ferei (2002), kerý explicině neodlišuje úrokovou a dividendovou výnosnos, míru zadržených zisků a nepracuje ani s efekem kurzových zisků/zrá z výnosů/nákladů vyplývajících z N. V rámci rovnice (1) předsavuje výraz ir div rp cg celkové procenní výnosy/náklady N bez vlivu kurzových změn. Výraz er1 ir div rp cg pak předsavuje procenní velikos kurzových zisků/zrá vyplývající jak ze samoné N, ak i z realizovaných čisých výnosů/nákladů spojených s ouo N. Celkové náklady/výnosy, keré ekonomika plaí/získává z N, pak předsavují náklady/ výnosy v podobě ir div rp cg er1 ir div cg rp. V rámci nákladů/výnosů z N lze dále odliši náklady/výnosy, keré jsou spojeny s čisým ir div er ir div, a náklady/výnosy cash flow mezi rezideny a nerezideny 68 POLIICKÁ EKONOMIE, 1, 2013
, keré sice v akuálním období žádné cash flow nevyvolávají, ale mohou bý spojeny s kladným/záporným cash flow v budoucích obdobích. Klíčovým savovým kriériem udržielnosi vnější rovnováhy je relace mezi akuální úrovní N a nominálním. Samo o sobě se však jedná o velmi hrubé kriérium zanedbávající řadu srukurálních fakorů, keré spoluurčují udržielnos sávající siuace v ekonomice. Jde např. o přirozené rozdíly ve velikosi ohoo kriéria mezi malými oevřenými a velkými uzavřenými ekonomikami, o vliv odlišné srukury zahraničních akiv a pasiv v podobě relací přímých zahraničních invesic a krákodobého dluhového kapiálu, o rozdíly v poměru zahraničního zadlužení veřejného a soukromého sekoru ad. I přes ao omezení se sává dlouhodobá dynamika N vzhledem k bedlivě sledovanou veličinou, kerá slouží k hodnocení udržielnosi vnějších obchodních i finančních vzahů ekonomiky, resp. kerá je využívána jako základní indikáor hrozby měnové krize. Relaci N a akuálního nominálního lze úpravou rovnice (1) vyjádři jako: vyplývající ze zadržených zisků a z hodnoových změn rp cg er 1 rp cg N R L 1ir + div + rp + cg + er 1 ir + div + rp + cg + 1 N X R L 1 N 1 =. 1 1 = (2) kde γ vyjadřuje akuální empo růsu nominálního. V rámci výrazu (2) je dobře parné, že udržení vnější rovnováhy v dlouhém období předpokládá, že je současně udržielná jak dynamika výkonové bilance vč. salda ransferů a čisých výnosů z práce, ak i podmínky, za nichž je obsluhována sávající N. eno pohled v sobě slučuje jak radiční makroekonomickou inerpreaci vnější rovnováhy pohledem přes makrofakory dynamiky běžného úču plaební bilance, ak i spíše mikroekonomický přísup invesora financujícího deficiní saldo běžného úču určié země, resp. její negaivní N. Vedle oho upozorňuje na skuečnos, že za určiých okolnosí mohou bý náklady/výnosy spojené s N mnohem významnější pro dynamiku vlasní N a udržielnos vnější rovnováhy než radičně sledované saldo výkonové bilance. Z makroekonomického hlediska je poměr salda výkonové bilance a akuálního (nx ) dána součem rozdílů mezi mírou soukromých úspor (s ) a invesic (i ) a poměrem salda vládních příjmů ( ) a výdajů (g ) k akuálnímu : nx = (s i ) + ( g ) (3) Udržielnos výkonové bilance předpokládá, že v dlouhém období je dynamika jednolivých fakorů sojících za saldem výkonové bilance konzisenní s udržením POLIICKÁ EKONOMIE, 1, 2013 69
vniřní a vnější rovnováhy i s udržením sabiliy finančního sysému. ao podmínka je splněna, pokud dynamika výkonové bilance není zdrojem vynucené měnové či fiskální resrikce, významné depreciace domácí měny, popř. vynucené změny kurzové poliiky, skokového poklesu spořeby a invesic, resp. akcelerujícího veřejného dluhu či nuceného odprodeje sáního majeku. V rámci ekonomického modelu lze uo podmínku specifikova v podobě určié velikosi, resp. určiého poměru paramerů charakerizujících dynamiku jednolivých prvků ekonomického sysému (pro případ vyspělých ekonomik viz např. Freund, 2000). V případě ranziivních ekonomik lze vysledova odlišný vývoj výkonové bilance. Dle radičního pohledu je pro ranziivní ekonomiky přinejmenším v počáeční fázi ypický defici výkonové bilance vyplývající z vysoké míry invesic v relaci k míře úspor (zde společně působí podkapializovanos ěcho ekonomik a možný efek zadržených úspor vedoucí k rychlému růsu spořeby), popř. z deficiu veřejných rozpočů nesoucího v různých podobách náklady ransformace ekonomiky či vyplývající z prosé fiskální nedisciplinovanosi. Profinancování deficiu výkonové bilance čisým přílivem zahraničního kapiálu vede logicky ke zhoršování N a k nunosi úhrady z oho vyplývajících nákladů. Zkušenosi řady asijských exporně zaměřených ekonomik však ukazují, že eno scénář nelze zevšeobecni a že je nuné akcepova i poněkud paradoxní siuaci, kdy ranziivní, resp. emerging ekonomiky vykazují dlouhorvající přebyek výkonové bilance v důsledku vysoké míry úspor či omezené roli sáu např. v sociální oblasi při současně vysoké ingerenci sáu při udržování exporní konkurenceschopnosi firem v rámci kurzové poliiky. Jsou ak schopny financova deficiy salda běžného úču někerých vyspělých ekonomik, přičemž jejich N se v čase zlepšuje a náklady na její obsluhu se snižují. 3. Udržielnos čisé invesiční pozice v krákém a dlouhém období pohledem nákladů financování čisých zahraničních akiv Podrobnější vymezení vlivu nákladů/výnosů sávající N na relaci N a vyžaduje diferenciaci mezi jednolivými zdroji výnosů ze zahraničních akiv a nákladů ze zahraničních pasiv. Úpravou rovnice (2) lze získa: N R L 1ir 1 L ( div rp ) L cg er (1 K )(1 ir 1 L ( div rp ) L cg ) (1 ). 1 1 1 ir 1 L ( div rp ) L cg er (1 K )(1 ir 1 L ( div rp ) L cg ) (1 ). 1 R L 1 1 1 1 1.. 1 1 1 1 (4) 70 POLIICKÁ EKONOMIE, 1, 2013
kde horní index, resp. idenifikuje pro veličiny ir, div, rp a cg míru úrokové výnosnosi, míru dividendové výnosnosi, míru zadržených zisků a míru kapiálových zisků /zrá ze zahraničních akiv, resp. pasiv, K, resp. K vyjadřují poměr zahraničních akiv, resp. pasiv denominovaných v domácí měně na celkových zahraničních akivech, resp. pasivech, L, resp. L předsavuje poměr zahraničních akiv, resp. pasiv majekové povahy na celkových zahraničních akivech, resp. pasivech a, resp. předsavují velikos procenní výnosnosi ze zahraničních akiv, resp. pasiv v podobě výrazu ir 1 L ( div rp ) L cg er (1 K )(1ir 1 L ( div rp ) L cg ). Udržielnos N vyžaduje akovou kombinaci výnosnosí a poměrů specifikovaných v rovnici (4), keré nezpůsobí nárůs poměru N/ na akovou úroveň, jež by zahraničními invesory poskyujícími financující, resp. refinancující kapiál byla vyhodnocena jako úroveň ohrožující plnou návranos jejich kapiálu dle podmínek sjednaných s rezideny země jako čisými zahraničními dlužníky. V případě ekonomik, keré mají problémy s rychle rosoucím negaivním poměrem N/, je možné vidě obnovení rovnovážného savu jako proces naplnění podmínky udržielnosi ve dvou posupných fázích. V krákém období udržielnos N nuně vyžaduje sabilizaci poměru N/ (j. N 0 ). V akovém případě musí plai, že: R L N 1. (5) 1 1 R L 1 1.. (6) 1 1 1 1 Podoba podmínky udržielnosi v krákém období jednoznačně ukazuje, že její dosažení předpokládá, že ekonomika je sama o sobě schopna generova zdroje na pokryí nákladů vyplývající z negaivní N. Splnění podmínky udržielnosi je o o složiější, že paramery definující uo podmínku jsou v krákém období dány, a země ak nemůže využí radičních vyrovnávacích mechanismů k obnovení rovnováhy. Díky cenové a mzdové rigidiě nemůže v krákém období působi dosaečně efekivně cenový a důchodový vyrovnávací mechanismus, účinný ovšem nemusí bý ani kurzový mechanismus, neboť díky efeku J křivky a negaivní N znehodnocení domácí měny vyvolává souběžné zhoršení salda výkonové bilance i nárůs nákladů placených z N. Na druhé sraně za éo siuace význam kurzového vyrovnávacího procesu spočívá v om, že pokud invesoři posupně správně vyhodnocují zhoršování vnější bilance a promíají o do znehodnocování domácí měny, rychlý nárůs negaivního poměru N/ (vyvolaný jak samoným vlivem znehodnocení domácí měny v siuaci kráké oevřené devizové pozice země, ak i vlasními náklady z N) může bý doprovázen poziivními reálnými efeky v podobě růsu zahraniční konkurenceschopnosi domácího exporu, resp. poklesu konkurenceschopnosi zahraničního imporu (j. překonáním efeku J křivky). POLIICKÁ EKONOMIE, 1, 2013 71
Obecně lze říci, že okamžiá schopnos ekonomiky sabilizova poměr N/ je dána na jedné sraně procenní velikosí nákladů z N, na druhé sraně pak konkurenceschopnosí ekonomiky na svěovém rhu, resp. bilancí mezi veřejnými a soukromými úsporami a invesicemi v podobě poměru přebyku výkonové bilance k a v neposlední řadě reálnou výkonnosí ekonomiky ve formě určiého empa ekonomického růsu. Z rovnice (5) je dobře parné, že znaménko a pořebná velikos poměru bilance výkonů, ransferů a výnosů z práce vzhledem k vedoucí ke sabilizaci poměru N/ jsou závislé na om, zda je empo nominálního ekonomického růsu věší/menší než celkové procenní náklady placené z N (j. zda γ je věší/menší než α ). ao podmínka naznačuje, že ekonomika může generova zdroje k pokryí nákladů N buď v absoluním smyslu slova cesou dosaečného přebyku výkonové bilance a bilance ransferů a výnosů z práce, nebo rychlým empem ekonomického růsu při současně rozumně nízkém deficiu bilance výkonů, ransferů a výnosů z práce. V krákém období je ak schopnos ekonomiky sabilizova poměr N/ do značné míry ovlivněna ím, do jaké míry je akuální fáze ekonomického cyklu ažena ze srany domácí, či zahraniční popávky (Freund (2000) poukazuje na relace spořeby/imporu a přílivu kapiálu/invesic). Za ideální siuaci lze označi sav relaivně rychlého empa ekonomického růsu aženého exporem (j. zahraniční popávkou), kdy souběžně dochází ke zlepšování výkonové bilance i snížení hodnoy výrazu α γ. Nezbynou podmínkou ohoo savu je, že dynamika exporu zůsává v předsihu před exporními příjmy iniciovaným růsem reálných jednokových mzdových nákladů a spořeby (j. rosoucí agregání popávka se sekává s vysoce elasickou funkcí agregání nabídky). Naopak z pohledu naplnění podmínky sabilizace je problemaická zejména kombinace prudkého ekonomického zpomalení, jehož zdroj leží na sraně zahraniční popávky, při současně rychlé dynamice imporu vyplývající z vysoké domácí soukromé/veřejné spořebielské a invesiční popávky a rychle rosoucích jednokových mzdových nákladů (j. agregání popávka klesá při vysoce neelasické funkci agregání nabídky). V akovém případě naplnění podmínky udržielnosi v krákém období nuně vyžaduje provedení resrikivní fiskální a měnové poliiky zaměřené na skokový pokles domácí absorpce a reálných jednokových mzdových nákladů. V dlouhém období lze předpokláda, že naplnění krákodobé podmínky sabilizace poměru N/ není posačující k udržení důvěry invesorů a že udržielnos N nuně vyžaduje rendový pokles poměru N/ na bezpečnější úroveň (j. musí N plai, že po určiou dobu 0 ), přičemž rychlos snižování ohoo poměru bude dosaečná k udržení důvěry zahraničních invesorů. V horizonu následujících le edy musí plai, že: 72 POLIICKÁ EKONOMIE, 1, 2013
R L N 1. 1 1 R L 1 1.. 1 1 1 (8) 1 kde δ vyjadřuje minimální rychlos snižování poměru N/ (v procenních bodech) akcepovaelnou zahraničními invesory k zajišění dalšího financování negaivní N. Naplnění dlouhodobé podmínky udržielnosi předpokládá, že simulánní vzahy mezi jednolivými veličinami v rámci podmínky udržielnosi mají ekonomicky akovou povahu, kerá vykazuje schopnos celkového obnovení konkurenční pozice ekonomiky na svěovém rhu prosřednicvím přizpůsobení kurzových, cenových i důchodových poměrů v ekonomice, keré umožní ekonomice sníži náklady spojené s N prosřednicvím kumulace přebyků běžného úču plaební bilance. o s sebou nuně nese relaivní pokles jednokových nákladů, obnovení rovnováhy soukromých úspor a invesic (dopad úspor bilanci běžného úču viz Sandri, 2011) a fiskální konsolidaci. Hrozbou pro úspěšnos ohoo procesu je naopak dlouhodobé podvázání ekonomického růsu, keré je spojeno s poklesem agregání popávky vyvolané resrikcí soukromých a veřejných výdajů. Pokles poměru N/ musí bý nevyhnuelně odpracován přes (rosoucí) přebyek výkonové bilance, j. vedle výdajové resrikce zejména přizpůsobením (obnovením konkurenceschopnosi) nabídkové srany ekonomiky (dopady permanenního šoku v produkiviě na N viz Ghironi, İşcan a Rebucci, 2005). o je v zásadě možné pouze ehdy, pokud je dynamika ekonomického růsu ažena exporem (s následným přenosem do růsu spořeby odvozené od rosoucích mezd podložených růsem produkiviy práce) a obnovení rovnováhy neleží výhradně na sraně omezení domácí absorpce (role přílivu zahraničního kapiálu v omo procesu je analyzována v Mandel a omšík, 2008). Rychlos procesu obnovení rovnováhy v neposlední řadě závisí na empu poklesu nákladů negaivní N, ať již na sraně čisých úrokových nákladů a placených dividend nebo hodnoových změn. Z ohoo hlediska je ak klíčovou oázkou, do jaké míry jsou náklady N dány exogenně, resp. do jaké míry jsou ovlivnielné vlasními vyrovnávacími procesy. Specifickou záležiosí je v omo konexu vazba mezi savovými, resp. okovými kriérii vnější rovnováhy (čisou invesiční pozicí země, resp. poměrem výkonové bilance (běžného úču) vzhledem k ) a rizikové prémie placené domácími subjeky ze zahraničních akiv. Zajímavým problémem je povaha vzahu mezi výkonovou bilancí a ziskovosí domácích exporérů prosřednicvím efeku vlasnicví exporních firem (domácí vs. zahraniční invesoři). V neposlední řadě jde aké o celkový význam přizpůsobení kurzu pro obnovení konkurenceschopnosi v rámci jednokových mzdových nákladů a pro udržielnos nákladů N. (7) POLIICKÁ EKONOMIE, 1, 2013 73
4. Analýza ekonomických podmínek realizace čisých výnosů/nákladů z negaivní čisé invesiční pozice v případě vyspělých a ranziivních ekonomik Podmínka dosažení kladné bilance výnosů při negaivní čisé invesiční pozici v konexu udržielnosi čisé invesiční pozice země Na základě výše řečeného lze konsaova, že dynamika bilance výnosů vyplývá ze specifické konselace jednolivých fakorů ovlivňujících čisé úrokové a dividendové výnosy a čisé reinvesované zisky ze zahraničních akiv a pasiv. Lze očekáva, že negaivní N je za normálních okolnosí spojena s plabou čisých nákladů v rámci bilance výnosů. Negaivní N ak může generova přebyek bilance výnosů pouze za splnění specifické podmínky, že poměr úrokové a dividendové výnosnosi a míry reinvesovaných zisků ze zahraničních akiv a pasiv (včeně kurzových zisků/zrá) je věší než vlasní relace zahraničních pasiv a akiv: ir 1 L (div rp ) L er (1 K )(1ir 1 L (div rp ) L ) ir 1 L (div rp ) L er (1 K )(1 ir 1 L (div rp ) L ) > 1 1 (9) Je oázkou, do jaké míry je ao podmínka obecně dosažielná, resp. zda z ekonomického hlediska exisují rozdíly mezi možnosí dosáhnou éo podmínky ze srany vyspělých a ranziivních ekonomik. Zdá se, že exisují někeré významné odlišnosi v někerých paramerech ekonomického sysému vyspělých a ranziivních ekonomik, keré způsobují, že dosažení éo podmínky je spíše vzácnou záležiosí, a o i v případě vyspělých ekonomik, a že naopak ranziivní ekonomiky musí počía s ím, že jejich náklady placené z negaivní N mohou bý v relaci k vyšší než by vyplývalo z poměru negaivní N k. Odlišnos majekové, resp. dluhové srukury zahraničních akiv a pasiv Negaivní N je přirozeně spojována s negaivní bilancí výnosů v rámci plaební bilance. Jak však na příkladu americké ekonomiky ukazují ille (2003), Higgins, Kligaard a ille (2005) a Higgins a Kligaard (2007), za určiých okolnosí je možné, že ekonomika dlouhodobě vykazuje přebyek bilance výnosů (po vyloučení položek, jež nemají spojios s čisými náklady na invesiční pozici země) i navzdory významně negaivní bilanci N. eno paradox vychází v prvé řadě ze specifické konselace srukury zahraničních akiv a pasiv v podobě poměru mezi akivy, resp. pasivy majekového ( L, resp. L ) a dluhového charakeru [(1 L ), resp. (1 L )] na celkových zahraničních akivech, resp. pasivech. Auoři poukazují na relaivně vysoký podíl majekových invesic (zejména přímých zahraničních invesic) na sraně zahraničních akiv a naopak relaivně vysoký podíl zahraničních pasiv dluhového charakeru (j. L > L ). Významný podíl přímých zahraničních invesic na sraně akiv je výsledkem hisorického posavení USA jako čisého exporéra kapiálu v podobě přímých zahraničních invesic. Je možné ho označi za ypický rys vyspělých ekono- 74 POLIICKÁ EKONOMIE, 1, 2013
mik s dlouhodobým přebykem běžného úču. Na druhé sraně oproi praxi vyspělých ekonomik je negaivní bilance N USA a vysoký podíl dluhových zahraničních pasiv výsledkem kumulací deficiu běžného úču a specifického způsobu jeho financování v podobě přílivu převážně dluhového kapiálu projevujícím se rosoucím podílem veřejného dluhu v rukou zahraničních invesorů. Efek srukury zahraničních akiv, resp. pasiv významně působí jako fakor poenciálně odlišující dynamiku čisé úrokové a dividendové výnosnosi zahraničních akiv a pasiv vč. výnosnosi v podobě zadržených zisků od vlasní dynamiky N vyplývající z kumulace deficiní bilance běžného úču. Jde o o, že relaivně vysoký podíl majekových zahraničních akiv může generova významně vyšší průměrnou výnosnos zahraničních akiv oproi průměrné výnosnosi zahraničních pasiv, kde dominují méně nákladná dluhová zahraniční pasiva (j. plaí, že ir (1 L ) ( div rp ) L ir (1 L ) ( div rp ) L ). eno efek lze radičně spojova s požadavky na obecně vyšší výnosnos vlasního kapiálu oproi nákladům dluhového kapiálu (zn. že obecně div + rp > ir). Spolu s ím však zejména v případě přímých zahraničních invesic může působi i skuečnos, že kapiál je radičně směřován z vyspělých ekonomik do rozvíjejících se zemí v očekávání vyšší mezní efekivnosi (reálné výnosnosi) kapiálu na méně rozvinuých rzích (v důsledku oho edy pro vyspělé země plaí, že div rp div rp ). Svoji roli sehrává i časový profil realizovaných přímých zahraničních invesic, když vyšší výnosnos majekových akiv v ranziivních ekonomikách je možné realizova až po určié době po realizaci invesice (v době dospělosi invesice). V neposlední řadě se efek ranziivní ekonomiky projevuje i v ceně fúzí a akvizic na ěcho rzích, jež bývá podhodnocena vůči cenám placených na vyspělých rzích v důsledku požadavků invesora na vyšší rizikovou prémii, v průměru horší finanční výkonnosi akvírovaných firem i díky časému řízenému podhodnocení měny hosielské země vůči měně invesora v určié fázi ekonomické ransformace. Konečný dopad do úrokové a dividendové výnosnosi zahraničních akiv/pasiv je však v omo případě závislý na způsobu přeceňování zahraničních akiv/pasiv na reálnou hodnou vč. propoču kurzových zisků/ zrá. Plaí, že plné přecenění na reálnou hodnou význam ohoo efeku zcela eliminuje, na druhé sraně průběžné přeceňování invesic, u nichž neexisuje likvidní sekundární rh, na reálnou hodnou, není v praxi zcela běžné. Pro ranziivní ekonomiky je ak hlediska fakorů ovlivňujících náklady obsluhy N ypické, že jsou v pozici významných čisých příjemců zahraničního kapiálu ve formě přímých zahraničních invesic, keré ak na sraně pasiv N obvykle dominují nad zahraničními zdroji dluhové povahy. Společným rysem ranziivních ekonomik je aké významný podíl devizových rezerv na sraně zahraničních akiv, kerý je výsledkem akiviy cenrálních bank při ovlivňování kurzu prosřednicvím kurzových inervencí (viz Brůna a Durčáková, 2012). ao poliika vychází z předpokladu, že udržielným zdrojem ekonomického růsu v malých ranziivních ekonomikách je ve věšině případů dynamika růsu čisého exporu a nikoli růsu spořeby. Je proo příznačné, že cenrální banky inervenují na devizovém rhu v zájmu udržení konkurenceschopnosi nejenom v sysému pevných kurzů, kerý je aplikován v první fázi ransformace, ale POLIICKÁ EKONOMIE, 1, 2013 75
aké ať již přímo na velkoobchodním devizovém rhu, či prosřednicvím speciálních operací mimo veřejný rh v sysémech pohyblivého kurzu. Lze ak předpokláda, že ranziivní ekonomiky jsou vzhledem ke srukuře zahraničních akiv a pasiv nuceny plai relaivně vysoké čisé náklady z N. Defici jejich běžného úču se ak může sá obížně udržielným i v okamžiku, kdy vlasní dynamika výkonové bilance nevykazuje rysy neudržielnosi, resp. defici běžného úču může vykazova dlouhodobě významné deficiy i navzdory přechodu ekonomiky do ekonomické fáze charakerizované přebykem výkonové bilance. Svoji roli při udržielnosi negaivní N ěcho zemí však sehrává, nakolik jsou náklady na zahraniční pasiva v podobě přímých zahraničních invesic vořeny vyplacenými dividendami a nakolik jsou kalkulovány na bázi reinvesovaného zisku, kerý nevyváří bezprosřední lak na depreciaci domácí měny. Lze si ak dobře předsavi i na první pohled paradoxní sav, kdy zhoršující se N a bilance výnosů jsou doprovázeny apreciací domácí měny reagující primárně na zlepšující se saldo bilance výkonů. Problém endogeniy úrokového diferenciálu ve vzahu k měnové srukuře zahraničních akiv a pasiv a rizikové prémii Dalším fakorem velikosi nákladů z N je spread úrokových výnosnosí mezi zahraničními akivy a pasivy dluhového charakeru, jehož úroveň a dynamika v čase jsou dány měnovou srukurou ěcho akiv a pasiv a inkasovanou/placenou rizikovou prémií. Fakor měnové srukury deerminuje, do jaké míry je úroková výnosnos dluhových zahraničních akiv a pasiv dána exogenně polohou a sklonem výnosových křivek bezrizikových úrokových sazeb na zahraničních rzích, resp. výnosových křivek zahraničních měn vořících porfolio dluhových zahraničních akiv a pasiv, a do jaké míry působí na čisé úrokové náklady domácí fakory, resp. dynamika domácí výnosové křivky bezrizkových úrokových sazeb (viz Higgins a Kligaard, 2005). V případě, že jsou zahraniční akiva a pasiva denominována výhradně v zahraniční měně (j. K = K = 0), je bezriziková úroková výnosnos zahraničních akiv a pasiv plně exogenní a domácí fakory nemají žádný vliv na čisé náklady placené z dluhových akiv a pasiv. Nuným předpokladem je, že ekonomika nemá z hlediska své velikosi, resp. mezinárodního významu sílu dynamikou domácích makrofakorů ovlivňova dynamiku ekonomických fundamenů a chování cenrálních bank v cizích zemích a ím ovlivňova změny polohy a sklonu výnosových křivek na mezinárodních peněžních a dluhopisových rzích. V případě velkých a uzavřených vyspělých ekonomik, jejichž měna je v pozici rezervní, resp. fakurační či invesiční měny, lze však zaznamena významnou disproporci mezi měnovou srukurou zahraničních akiv a pasiv (viz ille, 2003), když podíl domácí měny na zahraničních pasivech může bý významně vyšší než na zahraničních akivech (j. K a K > 0, kdy K je významně menší než K ). V akovém případě je bezriziková úroková výnosnos zahraničních pasiv endogenní v om smyslu, že je z velké čási deerminována domácími fakory (dynamikou inflace a ekonomic- 76 POLIICKÁ EKONOMIE, 1, 2013
kého růsu) a reakcí měnové poliiky na yo fakory (j. nasavením hlavní úrokové sazby), keré společně ovlivňují změny polohy i sklonu domácí výnosové křivky v čase. V případě zahraničních akiv oo plaí pouze v omezené míře. Dynamika čisých úrokových nákladů je ak z velké čási oázkou, do jaké míry jsou korelovány výnosové křivky na domácím a zahraničním rhu (resp. hypoeická výnosová křivka odpovídající srukuře zahraničních akiv z hlediska měn, splanosi a podsupovaného rizika), resp. do jaké míry jsou korelovány fakory sojící za dynamikou výnosových křivek (jde o problém synchronizace ekonomického a inflačního cyklu a rendových změn hlavních úrokových sazeb). Lze aké obecně předpokláda, že v případě rezervních měn je úroková výnosnos zahraničních pasiv relaivně nízká ve srovnání s úrokovou výnosnosí zahraničních akiv (j. ir ir ) v důsledku oho, že vyspělé země na mezinárodních finančních rzích obecně plaí nízké reálné úrokové sazby v konexu relaivně slabého ekonomického růsu, resp. nízké mezní efekivnosi invesic, že ěží z nízké inflační prémie s ohledem na nízkou míru inflace a v neposlední řadě že hradí nízké rizikové prémie díky obvykle vysokému úvěrovému raingu a relaivně vysoké rizikové averznosi invesorů vůči emerging rhům. voří-li pak sranu zahraničních akiv ve významné míře akiva z rozvíjejících se ekonomik, keré pracující s obecně vyšší reálnou úrokovou sazbou, očekávanou inflací i rizikovou prémií, mohou vyspělé ekonomiky inkasova kladné úrokové výnosy i navzdory omu, že je jejich čisá pozice v podobě zahraničních dluhových akiv a pasiv negaivní. ao siuace může bý zvlášť akuální pro vyspělé země s vysokým veřejným dluhem, kerý je financován z velké čási přílivem zahraničního kapiálu, ale kerý je současně denominován v domácí měně (viz příklad USA). V neposlední řadě působí na čisou invesiční pozici a bilanci výnosů vyspělých zemí úspěšný proces konvergence ranziivních ekonomik spojený s nominální apreciací měn ranziivních zemí. Příčinou je skuečnos, že navzdory případné účeně vyjádřené negaivní čisé invesiční pozici může bý v důsledku vysokého podílu zahraničních pasiv denominovaných v domácí měně jejich devizová pozice ve skuečnosi dlouhá, j. z hlediska budoucího kurzového vývoje jsou yo ekonomiky v pozici spekulana na znehodnocení domácí měny. Konvergencí vyvolaná depreciace jejich měn vede logicky ke kurzovým ziskům zlepšujícím jejich čisou invesiční pozici i čisé úrokové výnosy. V případě malých oevřených ekonomik (ypický rys velké čási ranziivních ekonomik) lze považova za logické, že úrokové výnosnosi zahraničních akiv a pasiv jsou z iulu měnové srukury dány exogenně, neboť jejich měna není na zahraničních rzích v pozici rezervní, fakurační či invesiční měny. Nelze edy očekáva, že jejich dluhová zahraniční pasiva jsou ve zvýšené míře denominována v domácí měně a že je ak jejich ekonomika v dlouhé spekulaivní pozici v rámci N. Z hlediska spekulace na budoucí pohyb domácí měny jsou naopak yo ekonomiky vzhledem k negaivní čisé invesiční pozici danou kumulovaným deficiem běžného úču v siuaci spekulana na zhodnocení domácí měny. POLIICKÁ EKONOMIE, 1, 2013 77
N ranziivních ekonomik může bý naopak významně ovlivněna dlouhodobým poziivním diferenciálem domácí a zahraniční úrokové hladiny, kerý vede domácí subjeky k preferenci zahraniční měny při denominaci bankovních úvěrů/emisí obligací. Subjeky se ak vymaňují z resrikivního charakeru vysokých domácích nominálních úrokových sazeb (i když v reálné výši mohou bý úrokové sazby nízké) snížením nákladů financování při současném zvýšení expozice vůči kurzovému riziku, čímž se dosávají do sejné pozice jako spekulan v rámci sraegie carry rades). Bez ohledu na o, zda yo úvěry poskyují převážně domácí, či zahraniční banky (zde jde pouze o o, na koho dopadá krediní riziko vyplývající z oho, že v případě znehodnocení domácí měny dochází ke zvýšení míry defaulu z úvěrového porfolia denominovaného v cizí měně), je dynamika N vyvolaná masivním přílivem zahraničního dluhového kapiálu závislá na om, do jaké míry příliv zahraničního kapiálu vyvolá zhoršení výkonové bilance v důsledku vysoké imporní náročnosi ekonomiky, resp. nízké exporní výkonnosi akiv financovaných přílivem zahraničního kapiálu. V éo souvislosi je zřejmé, že příliv zahraničního kapiálu vyvolává lak na růs podílu z hlediska nákladů dražších dluhových pasiv s delší splanosí na celkových zahraničních pasivech. Na druhé sraně není zcela jasné, do jaké míry růs zahraničních pasiv vyvolá růs zahraničních akiv. V omo smyslu je možné idenifikova dva základní scénáře v případě, že sklon k imporu je relaivně nízký a exporní výkonnos akiv je vysoká (ypicky případ financování firemních invesic do nové produkční kapaciy), lze v důsledku přílivu kapiálu přepokláda lak na apreciaci domácí měny, kerý následně vyvoří lak na socializaci zrá domácích držielů akiv v zahraniční měně, popř. exporérů prosřednicvím kurzových inervencí cenrální banky. V akovém případě nedochází k významnému zhoršení N, neboť rychle rosou zahraniční akiva cenrální banky při současném poklesu zahraničních akiv priváních subjeků. V důsledku apreciace domácí měny dokonce země realizuje kurzové zisky, a o nejen na úrovni negaivní N, ale i v rámci čisých nákladů z ní placených. Na druhé sraně je však vyvářen negaivní diferenciál mezi úrokovou výnosnosí zahraničních akiv a pasiv, neboť zahraniční akiva jsou invesována do akiv s nižší rizikovou prémií (rose podíl nízkorizikových devizových rezerv na zahraničních akivech), než je riziková prémie poskynuých cizoměnových bankovních úvěrů. Naopak v případě vysokého sklonu k imporu a nízké exporní výkonnosi akiv (ypicky případ financování spořeby) nedochází k apreciačním endencím díky zhoršování výkonové bilance a edy ani ke změně srukury zahraničních akiv ve prospěch akiv cenrální banky. N se díky omu rychle zhoršuje, což může po určié době vyvola depreciační laky na domácí měnu s následnými kurzovými zráami na úrovni N a čisých nákladů placených z negaivní invesiční pozice. Na druhé sraně preference cizoměnových zdrojů financování domácí soukromé či vládní spořeby a invesic poukazuje na problém endogeniy úrokové výnosnosi zahraničních pasiv, kerá v případě ranziivních ekonomik vyplývá z endogenní povahy rizikové prémie, kerá je poenciálně silně nelineární funkcí poměru negaivní 78 POLIICKÁ EKONOMIE, 1, 2013
N ku. Negaivní diferenciál úrokových výnosnosi zahraničních akiv a pasiv ak nemusí bý pouze záležiosí diferenciálu ekonomických fundamenů mezi ranziivními a vyspělými ekonomikami, ale může reflekova důvěru v udržielnos N ze srany zahraničních invesorů poskyujících financování a reflekujících zvýšenou pravděpodobnos defaulu země. 5. Analýza nákladů a udržielnosi čisé invesiční pozice České republiky v leech 2000 2011 Empirická čás práce obsahuje analýzu dynamiky N České republiky (ČR) a analýzu fakorů, keré ovlivňují dynamiku nákladů placených z N ČR za období 2000 2011. V rámci grafu 1 je dobře parné rendové zhoršování poměru N a z hodno okolo -5 % až na více jak -50 %. Graf 2 následně ukazuje, že příčinou sojící za ímo rendem je skuečnos, že domácí ekonomika není schopna z ekonomického hlediska generova zdroje v podobě přebyku výkonové bilance, bilance běžných a kapiálových ransferů a výnosů z práce, keré budou schopny koninuálně pokrýva náklady spojené s negaivní čisou invesiční pozicí v podobě negaivní bilance dividend, úroků a reinvesovaného zisku. Disproporce mezi ekonomickými zdroji a náklady z N dosahuje okolo -5 až -6 % do roku 2004, od é doby se v souvislosi s prudkým zlepšením výkonové bilance (resp. obchodní bilance) posouvá v průměru na hladinu -2 až -3 %. V rámci grafu 1 je ak možné pozorova, že ao disproporce vyžaduje získání dodaečných finančních zdrojů od zahraničních invesorů výrazně nad rámec empa růsu nominálního, neboť relace zahraničních pasiv a koninuálně rose při sagnaci poměru zahraničních akiv a. Graf 1 Graf 2 Čisá invesiční pozice, zahraniční Výkonová bilance, bilance ransferů, akiva a pasiva (pr. osa) vzhledem k výnosů z práce a z N vzhledem k (v %, čvrlení daa) (v %, čvrlení daa) 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 01.12.99 01.06.00 01.12.00 01.06.01 01.12.01 01.06.02 01.12.02 01.06.03 01.12.03 01.06.04 01.12.04 01.06.05 01.12.05 01.06.06 01.12.06 01.06.07 01.12.07 01.06.08 01.12.08 01.06.09 01.12.09 01.06.10 01.12.10 01.06.11 01.12.11 N/ / / Zdroj: ČNB, vlasní výpočy 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 01.12.99 01.06.00 01.12.00 01.06.01 01.12.01 01.06.02 01.12.02 01.06.03 01.12.03 01.06.04 01.12.04 01.06.05 01.12.05 01.06.06 01.12.06 01.06.07 01.12.07 01.06.08 01.12.08 01.06.09 01.12.09 01.06.10 01.12.10 01.06.11 01.12.11 / Výnosy z z N/ Zdroj: ČNB, vlasní výpočy R/ L/ POLIICKÁ EKONOMIE, 1, 2013 79
Příčinou ohoo savu není obecně nízká exporní výkonnos domácí ekonomiky (přebyek výkonové bilance posupně narůsá až na cca 4 % ), ale naopak relaivně vysoké náklady, keré je uzemská ekonomika nucena plai z rychle rosoucí negaivní N. Graf 2 ukazuje, že náklady z negaivní N rendově rosou, přičemž kulminují na konci sledovaného období, kdy dosahují hladiny 8 %. Vzhledem k omu, že v rámci dosupných da nejsou k dispozici údaje o realizovaných kapiálových ziscích/ zráách (realizované kurzové zisky z úrokových a dividendových výnosů a reinvesovaných zisků jsou součásí zveřejňovaných da), je pro analýzu příčin vysokých nákladů placených z N použio modifikované verze definované v eoreické čási práce: náklady z N * * * ir L div rp L er ir L div rp L 1 ( ) (1 1 ( ) ) ir 1 L ( div rp ) L er (1ir 1 L ( div rp ) L ) * Ukazuje se, že ČR vykazuje ypické znaky ranziivních ekonomik, zn. že náklady placené ze zahraničních pasiv jsou poměrně vysoké ve srovnání s výnosy ze zahraničních * * akiv ( ). Jednou z příčin je skuečnos (viz graf 3), že z ekonomického hlediska nákladný kapiál majekové povahy voří na sraně zahraničních pasiv cca 55 60% podíl, což je dáno dlouhodobě poziivní bilancí přílivu přímých zahraničních invesic a následnou reinvesicí zisku z ěcho akiv, zaímco na sraně zahraničních akiv voří podíl max. 20 %, jenž logicky vychází ze sále relaivně nízké akiviy uzemských invesorů na zahraničních rzích v rámci přímých zahraničních invesic (j. L < L ). Naopak na sraně zahraničních akiv jednoznačně dominují poenciálně méně výnosná dluhová akiva vořená devizovými rezervami ČNB (podíl 35 50 % na zahraničních dluhových akivech). Graf 3 Graf 4 Srukura zahraničních akiv a pasiv Dividendová výnosnos zahr. akiv a pasiv (v %, čvrlení daa) (v %, čvrlení daa, anualizováno) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 01.12.99 01.06.00 01.12.00 01.06.01 01.12.01 01.06.02 01.12.02 01.06.03 01.12.03 01.06.04 01.12.04 01.06.05 01.12.05 01.06.06 01.12.06 01.06.07 01.12.07 01.06.08 01.12.08 01.06.09 01.12.09 01.06.10 01.12.10 01.06.11 01.12.11 Podíl pasiv majekového ypu Podíl akiv majekového ypu Podíl pasiv dluhového ypu ypu Podíl akiv dluhového ypu ypu 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 01.12.99 01.06.00 01.12.00 01.06.01 01.12.01 01.06.02 01.12.02 01.06.03 01.12.03 01.06.04 01.12.04 01.06.05 01.12.05 01.06.06 01.12.06 01.06.07 01.12.07 01.06.08 01.12.08 01.06.09 01.12.09 01.06.10 01.12.10 01.06.11 01.12.11 dividendová výnosnos majekových akiv akiv dividendová výnosnos majekových pasiv pasiv Zdroj: ČNB, vlasní výpočy Zdroj: ČNB, vlasní výpočy 80 POLIICKÁ EKONOMIE, 1, 2013
Vedle nepříznivé srukury zahraničních akiv a pasiv sojí za vysokými náklady N vysoké rozpěí mezi dividendovou výnosnosí majekových zahraničních pasiv a akiv (j. (viz graf 4). V průměru za sledované období činí diferenciál dividendových výnosnosí cca 5 procenních bodů. Navzdory vysoké volailiě dividendové výnosnosi pasiv je ale až do roku 2007 udržováno průměrné rozpěí na přijaelné úrovni cca 3 4 procenních bodů, s násupem finanční krize však oo rozpěí významně narůsá až na úroveň okolo 7 8 procenních bodů díky prudkému propadu dividendové výnosnosi zahraničních akiv při sagnaci, resp. jen mírném poklesu výnosnosi zahraničních pasiv. Zdá se ak, že finanční a následná ekonomická krize nijak podsaně nezasahují ziskovos uzemských firem ve vlasnicví zahraničních subjeků, což jim umožňuje následova poliiku sabilní dividendové výnosnosi, zaímco ziskovos uzemských akvizic v zahraničí byla podsaně oslabena s přirozeným dopadem do dividendové výnosnosi zahraničních akiv. Graf 5 Graf 6 Míra reinvesovaného zisku Úroková výnosnos zahraničních akiv ze zahraničních akiv a pasiv a pasiv (v %, čvrlení daa, anualizováno) (v %, čvrlení daa, anualizováno) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 01.12.99 01.06.00 01.12.00 01.06.01 01.12.01 01.06.02 01.12.02 01.06.03 01.12.03 01.06.04 01.12.04 01.06.05 01.12.05 01.06.06 01.12.06 01.06.07 01.12.07 01.06.08 01.12.08 01.06.09 01.12.09 01.06.10 01.12.10 01.06.11 01.12.11 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 01.12.99 01.06.00 01.12.00 01.06.01 01.12.01 01.06.02 01.12.02 01.06.03 01.12.03 01.06.04 01.12.04 01.06.05 01.12.05 01.06.06 01.12.06 01.06.07 01.12.07 01.06.08 01.12.08 01.06.09 01.12.09 01.06.10 01.12.10 01.06.11 01.12.11 úroková výnosnos dluhových akiv akiv úroková výnosnos dluhových pasiv reinvesovaný zisk z akiv reinvesovaný zisk z pasiv 3M EURIBOR 3M 3M PRIBOR Zdroj: ČNB,vlasní výpočy Zdroj: ČNB, vlasní výpočy eno předpoklad se ale ukazuje správným pouze v případě snížení ziskovosi zahraničních invesic uzemců, když graf 5 povrzuje vedle poklesu dividendové výnosnosi aké významný pokles míry reinvesovaného zisku ze zahraničních akiv oproi leům 2006 08. oéž je však dobře parné aké v případě míry reinvesovaného zisku ze zahraničních pasiv, když se předkrizová úroveň míry reinvesovaného zisku okolo 7 % skokově snižuje na hodnoy srovnaelné s mírou reinvesovaného zisku zahraničních akiv, j. na cca 3 4 %. o znamená, že udržení sabilní dividendové výnosnosi zahraničních pasiv je možné jen na úkor poklesu míry reinvesovaného zisku. Z hlediska nákladů placených z negaivní N je působení míry reinvesovaného zisku POLIICKÁ EKONOMIE, 1, 2013 81
poziivní, neboť průměrná míra reinvesovaného zisku ze zahraničních akiv je vyšší než u zahraničních pasiv (j. rp > rp ) o dva procenní body. Jak již ale bylo dříve poznamenáno, efek éo skuečnosi na pokles nákladů je významně omezen nízkým podílem akiv majekového ypu na celkovém objemu zahraničních akiv. V neposlední řadě sojí za vysokými náklady placenými z N poziivní diferenciál mezi úrokovou výnosnosí zahraničních dluhových pasiv a akiv (graf 6). Diferenciál úrokových výnosnosí je vysoký zejména na počáku sledovaného období až do roku 2005, v rámci kerého kulminuje na sraně zahraničních akiv vysoký podíl devizových rezerv ČNB a kdy klesají úrokové sazby na zahraničních rzích. Následný pokles průměrné velikosi diferenciálu úrokových výnosnosí je ovlivněn jak růsem zahraničních úrokových sazeb, ak zlepšující se ekonomickou siuací uzemské ekonomiky, jež omezuje krediní prémii placenou uzemskými firmami, i posupným zvyšování raingu ČR, kerý se projevuje v poklesu krediní prémie dluhopisů emiovaných vládou na zahraničních rzích. Přeso však diferenciál úrokových výnosnosí zahraničních akiv a pasiv dosahuje ve sledovaném období úrovně okolo -1,3 procenního bodu. Graf 7 Graf 8 * * Hodnoy, (v %, čvrlení daa, anualizováno) 1 1.. 1 1 a γ Vzah ( +R +L )/ (osa x) vůči 1 1 (v %, čvrlení daa) (osa y) 20% 15% 12% 10% 8% 6% 10% 4% 2% 5% 0% 0% -12%-10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% -2% -4% -6% -5% 01.12.99 01.06.00 01.12.00 01.06.01 01.12.01 01.06.02 01.12.02 01.06.03 01.12.03 01.06.04 01.12.04 01.06.05 01.12.05 01.06.06 01.12.06 01.06.07 01.12.07 01.06.08 01.12.08 01.06.09 01.12.09 01.06.10 01.12.10 01.06.11 01.12.11 bea() bea() gama -8% -10% -12% Zdroj: vlasní výpočy Zdroj: vlasní výpočy Z hlediska udržielnosi N lze ak v konečném důsledku konsaova, že za sávající siuace není ČR schopna rvale dosahova ani krákodobé, naož pak dlouhodobé podmínky udržielnosi. Základním problémem je jednak přervávající kladný diferenciál mezi celkovou výnosnosí zahraničních pasiv a akiv, jehož složky byly analyzovány výše, jednak empo růsu, keré ve věšině případů nedosahuje 82 POLIICKÁ EKONOMIE, 1, 2013
výnosnosi zahraničních pasiv (graf 7). Po započení schopnosi uzemské ekonomiky generova zdroje na pokryí ěcho nákladů je dobře parné (graf 8), že deerminany na sraně čisých nákladů placených z N (viz pravá srana rovnice 6) obvykle převyšují zdroje produkované ekonomikou ČR (levá srana rovnice 6). Věšina bodů v grafu 8 ak leží nad přímkou vedenou pod úhlem 45, kerá značí dosažení krákodobé podmínky udržielnosi N. V konečném důsledku je ak možné očekáva posupné zhoršování poměru N a, resp. sabilizace ohoo poměru nuně předpokládá významné zlepšení poměru přebyku výkonové bilance na a empa růsu při současném poklesu negaivního diferenciálu výnosnosí zahraničních akiv a pasiv. Velikos korelačních koeficienů mezi jednolivými fakory podmínky udržielnosi N vč. dynamiky CZK a EUR referenčních úrokových sazeb (abulka 1) ukazuje na někeré vzahy, keré jsou klíčové pro dlouhodobou udržielnos N v případě ČR. Dle logiky výpoču korelačního koeficienu yo vzahy nemusí nuně předsavova exisenci kauzální závislosi mezi jednolivými proměnnými, ale pouze společný (rendový) směr pohybu. Z hlediska schopnosi ekonomiky vyvoři zdroje snižující poměr N/ je v prvé řadě důležié, že ekonomický růs a poměr /, resp. (+R+L)/ jsou ve sledovaném období slabě negaivně korelovány (korel. koef. -0,38, resp. -0,45). Zdá se ak, že poměr N/ je do určié míry anicyklický vzhledem k ekonomickému cyklu vyvolanému zahraniční popávkou, j. cyklickému chování výkonové bilance. Za druhé se ukazuje jako klíčová vazba mezi poměrem /, resp. (+R+L)/ a náklady, keré země plaí z rosoucího objemu zahraničních pasiv. Díky významnému zvýšení poměru /, resp. (+R+L)/, ale aké s ohledem na pokles CZK a EUR referenčních sazeb, se neprokazuje obava z absoluního růsu úrokových nákladů (kor. koef. -0,78, resp. -0,79 mezi /, resp. (+R+L)/ a ir a kor. koef. 0,6, resp. 0,7 pro ir a IR CZK, resp. IR EUR ). Hodnocení obdobné korelace s prémií nad 3M referenční úrokové sazby je komplikované vzhledem k omu, že ao prémie se mění nejen v důsledku změn rizikové prémie, ale aké se změnami sklonu výnosové křivky a ermínové srukury dluhových zahraničních pasiv. Růs poměru /, resp. (+R+L)/ na druhé sraně není spojen s růsem míry reinvesovaných zisků (kor. koef. -0,51, resp. -0,56), což při výše diskuovaném poklesu ziskovosi majekových zahraničních pasiv naznačuje, že ziskovos uzemských firem vlasněných zahraničními invesory je zřejmě ve věší míře deerminována domácí než zahraniční popávkou (kor. koef. mezi rp a γ činí 0,66). Z pohledu (re)financování N je aké zajímavé, že navzdory klesají míře reinvesovaných i celkových zisků lze idenifikova poziivní korelaci mezi (rosoucím) poměrem /, resp. (+R+L)/ a (rosoucí) mírou dividendové výnosnosi ze zahraničních pasiv (kor. koef. shodně 0,49). Jednoznačně kladně lze hodnoi vysokou poziivní korelaci mezi schopnosí ekonomiky generova ekonomické zdroje a rosoucím poměrem mezi zahraničními pasivy a (kor. koef. mezi /, resp. (+R+L)/ a / činí 0,89, resp. 0,91). Vedle exporní výkonnosi je s poměrem / poměrně úzce provázána i dynamika dividendových nákladů placených ze zahraničních pasiv (kor. koef. POLIICKÁ EKONOMIE, 1, 2013 83
mezi / a div dosahuje úrovně 0,51). Vzhledem k omu, že i přes růs poměru / úrokové náklady a reinvesovaný zisk ze zahraničních pasiv klesají (kor. koef. mezi / a ir, resp. rp jsou -0,83, resp. -0,66), lze růs poměru / propoji s přílivem zahraničního kapiálu, kerý financuje rosoucí míru dividendové výnosnosi zahraničních pasiv, jejíž úroveň přesahuje empo, jakým je ekonomika schopna generova zdroje přes kladnou bilanci výkonů, ransferů a čisých výnosů z práce. abulka 1 Korelační koeficieny mezi jednolivými fakory podmínky udržielnosi čisé invesiční pozice er γ IR CZK IR EUR div div rp rp ir ir er 1 γ -0.22 1 IR CZK -0.17 0.47 1 IR EUR -0.14 0.69 0.85 1 div -0.04 0.46-0.12 0.12 1 div -0.02-0.13-0.35-0.18 0.34 1 rp -0.04 0.24 0.03 0.31 0.21 0.30 1 rp -0.20 0.66 0.27 0.33 0.42-0.30-0.27 1 ir -0.22 0.80 0.67 0.85 0.45-0.23 0.20 0.57 1 ir -0.18 0.60 0.70 0.65 0.09-0.38-0.22 0.65 0.67 1 +R +L 84 POLIICKÁ EKONOMIE, 1, 2013 0.11-0.38-0.61-0.42 0.26 0.49 0.31-0.51-0.33-0.78 1 +R +L 0.12-0.45-0.61-0.44 0.19 0.49 0.29-0.56-0.38-0.79 0.99 1 0.40-0.46 0.16-0.02-0.44-0.11-0.27-0.29-0.26-0.01-0.04 0.04 1 0.16-0.59-0.64-0.51-0.04 0.51 0.29-0.66-0.60-0.83 0.89 0.91 0.22 1 IR CZK = 3M PRIBOR, IR EUR = 3M EURIBOR Zdroj: vlasní výpočy Z pohledu dynamiky čisých nákladů z N je významná silná poziivní korelace mezi úrokovou výnosnosí zahraničních akiv a pasiv (kor. koef. na úrovni 0,67) při nízkých úrovních korelace mezi mírou reinvesovaných zisků, resp. dividendovou výnosnosí zahraničních akiv a pasiv (kor. koef. mezi rp a rp činí -0,27 a mezi div a div 0,34). o přinejmenším v případě úrokových plaeb vyváří prosor pro auomaický pokles úrokových nákladů ze zahraničních pasiv při snižující se úrokové výnosnosi ze zahraničních akiv. Velikos úrokové výnosnosi zahraničních akiv je přiom silně poziivně korelována s úrovní EUR referenční sazby (kor. koef. 0,85), zaímco vazba úrokové výnosnosi zahraničních pasiv ukazuje vyšší korelaci s CZK referenční sazbou (kor. koef. 0,70). Je ak zřeelné, že zaímco úroková výnosnos zahraničních akiv je z pohledu ČR exogenní, úrokové náklady placené ze zahraničních pasiv mají alespoň čásečně endogenní charaker. eno je však omezen skuečnosí, že úroková poliika ČNB v zásadě následuje poliiku ECB, a ak CZK výnosová křivka není zcela nezávislá na EUR výnosové křivce. Na druhé sraně jednolivé ypy
výnosnosí zahraničních akiv, resp. pasiv vesměs vykazují korelační koeficieny blízké nule, což má z logiky diverzifikace porfolia poziivní efeky na sabilizaci změn celkových procenních výnosů a nákladů ze zahraničních akiv a pasiv (význam korelací výnosnosí zpracován v Lane a Milesi-Ferrei, 2003). abulka 2 ADF a DF es jednokového kořene Proměnná Koef. -sa. Model Zpoždění Proměnná Koef. -sa. Model Zpoždění er -0,939 * -6,152 (kons, rend) 0 ir -0,105-1,543 (kons, rend) 0 γ -0,082-1,535 (kons, rend) 0 Δ ir -1,144 *** -7,852 (kons, rend) 0 Δ γ -0,535 ** -3,089 (kons, rend) 5 ir -0,033-0,339 (kons) 3 CZK IR -0,122-2,368 (kons, rend) 2 Δ ir -2,183-5,891 (kons, rend) 2 CZK Δ IR -0,675 * -4,738 (kons, 0 Δ rend) -0,102-1,7876 (kons, rend) 0 EUR IR -0,127-2,687 (kons, 1 rend) -0,333 ** -2,999 (kons) 0 EUR Δ IR -0,442 ** -3,537 (kons, +R +L 0 rend) -0,176-1,980 (kons, rend) 4 div -0,369 ** -3,217 (kons) 0 +R +L Δ -0,845 * -4,442 (kons, rend) 3 div -0,318 * -2,955 rp -0,151 ** -1,947 rp -0,306-3,002 Δ rp -1,03 *** -6,922 random walk random walk (kons, rend) (kons, rend) 0 0 Δ 0 0 Δ -0,165-1,752 (kons, rend) 0-2,188 * -5,766 (kons, rend) 3-0.131-1,832 (kons, rend) 5-1,962 * -4,691 (kons, rend) 4 *, **, *** - saisicky významné na 1%, 5% a 10% hladině významnosi dle MacKinnon (1996) Zdroj: vlasní výpočy Vzhledem k omu, že pomocí korelačních koeficienů není možné odliši vzah proměnných, kerý je založen na kauzální závislosi, od vzahu se společným rendem, ale bez vzájemné závislosi, je před vlasní ekonomerickou analýzou provedena analýza sacionariy da (abulka 2). Pomocí ADF a DF esu je analyzována příomnos jednokového kořene v časových řadách veličin vořících podmínku udržielnosi N. Na níže specifikovaných hladinách saisické významnosi se zdají bý nesacionární řady ekonomického růsu, CZK a EUR referenčních úrokových sazeb, míry reinvesovaného zisku ze zahraničních pasiv, úrokové výnosnosi zahraničních akiv, poměru /, resp. (+R+L)/ a poměru /, resp. /. Ve všech případech jsou jejich první diference sacionární na vysokých hladinách saisické významnosi. S ohledem na poče proměnných v podmínce udržielnosi N je odhad ekonomerického modelu zaměřen na veličiny, keré charakerizují dynamiku ekonomických zdrojů a nákladů N české ekonomiky. Vzah jednolivých veličin je analyzován pomocí odhadu paramerů následujícího ekonomerického modelu: POLIICKÁ EKONOMIE, 1, 2013 85