Čtvrtletní přehled trhu

Čtvrtletní přehled trhu Q2 2015 Analýza globálního trhu z pohledu Citi GCB EMEA Výhled společnosti Citi 02 Regionální analýzy 03 Devizové trhy 08 Okénko pro hosta 09 Modelová portfolia 10 Názory a předpovědi poskytnuté Citigroup Global Consumer Group Investments nemusí být naplněny nebo nemusí být vhodné pro všechny investory. Minulá výkonnost není zárukou výkonnosti budoucí. Se zahraničními investicemi souvisí další dodatečná rizika, včetně rizika zahraničního, měnového, politického a ekonomického, které musí být zohledněny. Prosím kontaktujte svého osobního bankéře, který Vám pomůže určit, které investiční produkty a služby jsou pro Vás vhodné. Zkrocení volatility Po více než dvou letech se návrat volatility opět stává klíčovým investičním tématem a analytikové Citi jej začali zdůrazňovat v posledním čtvrtletí roku 2014. Při pohledu na index VIX, který sleduje tržní odhad budoucí volatility, se zdá, že není důvod k obavám. Tento index totiž uzavřel čtvrtletí na úrovni 15, což přesně odpovídá průměru za poslední dva roky. Solidní výnosy vykázala i riziková aktiva. Tržní trendy převážně odměňují různé konsenzuální sázky, například na silnější americký dolar či akcie, což investory zpravidla uklidňuje. Vyplatí se ale mít na paměti, že volatilita neroste mírně a plynule, nýbrž náhle vyletí. Ačkoli ukazatele volatility prozatím nevydávají alarmující signály rostoucích rizik a ačkoli trh do značné míry odměňuje konsenzuální strategie, na trzích existuje řada zdrojů volatility, na které by investoři měli být připraveni. Analytikové Citi si všímají, že v posledních měsících došlo k několika závažným změnám. Ceny ropy se propadly o 50 %, dolarový index se zvýšil o 25 %, americká výnosová křivka se na pozadí vyšších krátkodobých výnosů začala zplošťovat, divergence měnových politik vedly k výrazné divergenci akciových výnosů a trend relativních ekonomických překvapení mezi USA a dalšími částmi světa se náhle a prudce zvrátil. Vzhledem k těmto událostem se výrazněji hlásí o slovo býci i medvědi a to se začíná projevovat v tržním trendu. Analytikové Citi zjistili, že ačkoli index volatility VIX zůstal v průměru relativně nízko, v uplynulém půl roce se pětkrát podíval nad hodnotu 20, zatímco v předcházejícím období na totéž potřeboval celých 18 měsíců. Tomuto pozorování odpovídá i počet dní, během nichž americké akciové indexy poklesly nebo vzrostly o více než 1 %: výrazně jich přibylo. Rostoucí volatilitu často provázejí vlny paniky a rostoucích obav. Pro připravené není volatilita nepřítelem, nýbrž příležitostí ke zvýšení relativního výnosu. K nejběžnějším chybám investorům patří to, že o svém portfoliu neuvažují Evropa Severní Amerika Japonsko Asie Tichomoří Latinská Amerika

Standpoint Q2 2015 2 Výhled společnosti Citi Stručný pohled Citi na celosvětový trh ve vybraných třídách aktiv a ve vybraných regionech a měnách pro období tří až šesti měsíců. Náš tržní výhled vychází z individuálního vyhodnocení všech tříd aktiv nezávisle na ostatních třídách. Výbor pro globální investice (GIC) na své poslední schůzce věnované alokaci aktiv v portfoliu nezměnil doporučené váhy. Výbor se rozhodl zachovat stávající alokaci do akciových a dluhopisových instrumentů. Alokace je nadprůměrná u rizikových aktiv a podprůměrná u úrokového rizika. GIC zastává nadprůměrnou pozici v akciích s preferencí pro USA, Japonsko, Asii bez Japonska a Evropu. To je vyváženo podprůměrnou pozicí v cenných papírech s fixním výnosem a silně podprůměrnou pozicí ve vládních dluhopisech vyspělých zemí. Ve svém portfoliu cenných papírů s fixním výnosem Citi přisuzuje mírně nadprůměrnou pozici dluhopisům s vysokým výnosem, zatímco pozice dluhu rozvíjejících se zemí je podprůměrná a pozice podnikových dluhopisů investičního stupně je neutrální. Výbor poznamenal, že globální situace, kdy pokračuje růst a dochází k výraznému měnovému uvolňování, podněcuje nestabilitu a náklady kurzové volatility. Kvantitativní uvolňování v eurozóně urychlilo oživení finančního trhu, které by mohlo napodobit japonský vývoj v posledních letech. Pro Fed z toho vyplývá, že zpřísňování politiky bude takřka jistě muset být velmi mírné. Globální akciové trhy Trh USA Evropa Japonsko Latinská Amerika Asie Pacifik Rozvíjející se Evropa Tržní výhled Pozitivní Pozitivní Pozitivní Pozitivní Negativní Pozitivní Neutrální Globální cenné papíry s fixním výnosem Trh Tržní výhled Negativní Globální vládní dluhopisy Negativní Globální dluhopisy investičního stupně Neutrální Dluhopisy rozvinutých zemí s vysokým výnosem Pozitivní Dluhopisy rozvíjejících se trhů Negativní Globální měny Měna Euro Japonský jen Britská libra Tržní výhled Negativní Negativní Neutrální jako o celku. Namísto toho zkoumají každou jednotlivou investici a na horší nebo kolísavý vývoj některých aktiv reagují nepřiměřeně prudce. Ve spoustě či možná dokonce ve většině případů je to závažná chyba, která může narušit účinnost investičního plánu. Pokud se volatilita prudce zvýší, měli by investoři mít na paměti, že chuť riskovat nejde ruku v ruce s panikou či s chamtivostí. Kdo dobře rozumí své chuti riskovat, může vytvořit dlouhodobou investiční strategii. Panika a chamtivost naopak umožní krátkodobým šumům vykolejit portfolio, takže investor nedosáhne svého cíle. Investoři, kteří to mají na paměti, mohou využít období zvýšené volatility k vylepšení relativních výnosů. Taková období vskutku poskytují zajímavé příležitosti pro časovou diverzifikaci. Je například možné implementovat strategie průměrování nákladů. Investoři mohou volatilitu použít také jako signál k vyvažování portfolií. Právě během těchto období dávají smysl investice zaměřené na příjem, jelikož příjem obvykle nabízí ochranu proti cenovým výkyvům. V dozrávajícím býčím období se řízení portfolia navzdory pokračujícím nadprůměrným výsledkům akcií postupně posouvá od využívání příležitostí k řízení rizika. Analytikové Citi se domnívají, že během druhé poloviny roku 2014 se akciové trhy dostaly do nové části cyklu známé jako dozrávání býčí nálady. Během tohoto období, pro něž bývá typická normalizace měnové politiky s vyššími výnosy, se očekávají nadprůměrné výsledky rizikových aktiv, zatímco výnosy z bezpečných aktiv, jako jsou dluhopisy, jsou pod tlakem. Tento očekávaný nadprůměrný výnos akcií však již není tak přímočarý a velkorysý jako během fáze oživování. Během dozrávajícího býčího období vyvstávají obavy ohledně udržitelnosti býčího trhu a hospodářské expanze, což také zvyšuje volatilitu. Cenové výkyvy jsou častější a jejich amplituda se zvětšuje. Z pohledu řízení portfolia to znamená, že fáze dozrávající býčí nálady je období, během kterého mohou růst rizika související s chybnou alokací. Jistě, vládní dluhopisy nejsou atraktivní. Dluhopisy, a obzvlášť ty vládní, již mnoho desetiletí nebyly tak neatraktivní, ale nepodceňujme jejich možnosti při diverzifikaci. V absolutních i relativních číslech se vládní dluhopisy jeví dražší než kdykoli předtím. Nejenže jsou drahé, ale nabízená úroveň výnosů je navíc extrémně nízká, což také snižuje odměnu za podstoupení rizika durace. Díky svým fundamentálním vlastnostem jsou dluhopisy, obzvláště ty vládní, při diverzifikaci tím nejlepším doplňkem k rizikovým aktivům. V libovolném tržním kontextu je korelace vládních dluhopisů s akciemi extrémně nízká, což znamená, že nabízejí ochranu před volatilitou, která vzniká během dozrávání býčí nálady. Teď, když se býčí trh rozvíjí díky dostatečné likviditě, odklonu od akcií, oceněním a příznivým globálním ekonomickým podmínkám, pečlivě sledujte volatilitu, která byla alespoň tři roky nepřítomná. Nepodléhejte panice, pokud volatilita přijde, ani chamtivosti, pokud ustupuje. Dbejte na to, abyste v portfoliu měli zastoupeny vhodné strategie. Obzvlášť nesmíte podceňovat význam nerizikových aktiv v portfoliu. Možná nejsou tahouny jeho výkonnosti, ale rozhodně zmírní riziko poklesu a vnesou do trendu udržitelnost.

Standpoint Q2 2015 3 Evropa a Severní Amerika Evropské akcie Měnové uvolňování v Evropě podporuje nadprůměrné výsledky akcií Soudě dle nižších výnosů z dluhopisů, slabší měny a vyšších cen akcií, má program nákupu aktiv Evropské centrální banky (který zesilují další opatření ECB) na finanční trhy patrně větší dopad než obdobné programy Fedu, Bank of England nebo japonské centrální banky v posledních letech. Analytikové Citi očekávají, že s postupným šířením tohoto stimulu v ekonomice překročí růst i inflace eurozóny v příštím roce konsenzuální předpoklad. Odhad růstu HDP nechávají pro tento rok nezměněný na úrovni 1,5 %, ale odhad pro rok 2016 zvýšili na 2,0 %, jelikož průzkumy i tvrdá data stále více ukazují, že eurozóna je na prahu ekonomického zrychlení. Slabost eura navíc zřejmě podnítí exporty a nepřímo zvýší podnikové zisky a investice do fixního kapitálu. Stále podpůrněji působí i fiskální politika. Pokud Řecko nepředvídaně neopustí eurozónu, domníváme se, že polštář, který poskytuje program výkupu aktiv ECB, nadále bude chránit členské státy na periferii eurozóny před nákazou. V tomto kontextu analytikové Citi pro další rok či dva stále předpokládají růst a přehodnocování evropských akcií. U těch zvýšili prognózu vzhledem k očekávání 10% až 25% kumulativního růstu dividend, tržnímu výplatnímu poměru mířícímu zpět k průměru za 3 roky a přehodnocení výnosů z dividend z 3,1 % na 2,25 % až 3 %. Poukazují na dvě klíčová rizika: 1. přerušený růstový cyklus, 2) riziko růstu indexu spotřebitelských cen, a tedy strmě vyšší úrokové sazby. Na trhu nadále upřednostňují strategie, jež jsou v souladu s likviditou, tj. strategie související s QE a odklon od akcií. 425 400 375 350 325 300 275 DJ Stoxx 600 Severoamerické akcie Růst zisků v prvním pololetí je tlumený Analytikové Citi přehodnotili prognózu růstu HDP na tento rok na 3,1 %, jelikož data z poslední doby svědčí o nižší než očekávané spotřebě a poklesu ve stavebnictví. Ačkoli počasí je mírnější než loni, mohlo v 1. čtvrtletí dočasně utlumit prodej vozidel a maloobchodní tržby. Vzhledem k přetrvávající solidní zaměstnanosti, růstu příjmů a delším setrváváním cen ropy na nízké úrovni očekávají, že v dalších čtvrtletích se obnoví růst spotřeby. Očekávají, že dočasný efekt nižších cen energií se v roce 2016 rozplyne, ale HDP by stále mělo růst tempem překračujícím potenciál. Přítěž v podobě silného dolaru je ve výhledu Citi nadále výrazným rizikem. Celková inflace letos zřejmě dočasně zamíří k nule a jádrová inflace zůstane do roku 2017 hluboko pod 2% cílem Fedu. Zatímco nižší ceny energií tlumí celkovou inflaci, posilující dolar a deflace v zahraničí vytvoří strop pro jádrovou inflaci. Domácí mzdové tlaky tlumí výrazná hospodářská ochablost a neochota firem zrychlit najímání pracovníků právě to historicky předchází růstu mezd. Analytikové Citi se domnívají, že nejistota ohledně inflačního výhledu a růstu HDP do konce roku zamezí růstu úrokových sazeb. Tržní výhled je nezměněn, jelikož cíl pro rok 2015 nebyl nikterak ambiciózní a několikanásobná expanze nebyla považována za základní scénář. Analytikové Citi však pro letošek snížili očekávání zisků na akcii a nyní předpokládají pouze 6% růst podnikových zisků. Domnívají se, že pokles cen ropy a plynu, prudké zhodnocení dolaru a o něco slabší EPS ve 4. čtvrtletí 2014 budou mít negativní dopad na zisky, ale očekávají také, že spotřeba během letoška vzroste, protože spotřebitelé 2200 2000 1800 1600 1400 1200 S&P 500 Index budou mít prospěch z nižších účtů za energie, většího počtu pracovních míst a vyšších mezd.

Standpoint Q2 2015 4 Globální vládní a firemní dluhopisy Globální vládní dluhopisy Negativní dopad kroků ECB na výnosy Plán na výkup vládních dluhopisů v hodnotě 60 miliard eur, který ECB spustila ve snaze nastartovat aktivitu v regionu, stlačil úrokové sazby v celé eurozóně na rekordní minima. Výnosy z dluhopisů vlád v jádru eurozóny se splatností až 5 let se již obchodují pod nulou a 30leté dluhopisy mají sazby 1,0 % či nižší. Ve Švýcarsku mají dluhopisy se splatností až 10 let klesající výnosovou křivku a 30leté dluhopisy se drží pod 50 bazickými body. Zatímco některé ukazatele naznačují, že aktivita v eurozóně se začíná zlepšovat, analytikové Citi očekávají, že kombinace pozitivních technických faktorů (nákupy ECB) a odložené inflace udrží základní úrokové sazby v blízkosti těchto velice neatraktivních úrovní. Navzdory nejistotě ohledně Řecka kynou investorům nejatraktivnější výnosy z dluhopisů zemí na periferii eurozóny. Ačkoli kreditní rozpětí se od počátku února výrazně zúžila, stávající úrovně pořád ještě neodrážejí potenciální dopad nekonvenčních kroků, k nimž přistupuje ECB, a silné chuti investovat. V USA hovoří statistické údaje pro domněnku, že oživení není narušeno, a vyvstává tak možnost, že Fed zahájí zvyšování sazeb během druhé poloviny letošního roku. Navzdory zlepšujícím se fundamentálním veličinám v USA a růstu úrokových sazeb v další části letošního roku bude růst výnosů amerických dluhopisů zřejmě poměrně mírný. Kreditní rozpětí mezi americkými a německými 10letými dluhopisy je momentálně rekordně vysoké, což odráží atraktivitu amerických vládních dluhopisů a sílu dolaru. Tyto faktory dále znásobuje globální deflační trend 740 720 700 680 660 640 Citigroup World Government Bond Index a stlačená časová prémie, což svědčí o tom, že rozsah libovolného růstu výnosů na dlouhém konci křivky se bude držet v mezích. Firemní dluhopisy Ceny ropy vytvářejí prostor pro vyšší růst Kreditní rozpětí mezi americkými a evropskými firemními dluhopisy investičního stupně se během prvního čtvrtletí zúžila, jelikož americké dluhopisy výkonností předčily své protějšky denominované v eurech. Navzdory velkému objemu nově nabízených dluhopisů v posledních měsících se kreditní rozpětí těší podpoře díky obstojným ziskům ve 4. čtvrtletí roku 2014, silným přílivům do dluhopisových fondů/etf a kvantitativnímu uvolňování v Evropě a Japonsku. Vztah mezi úvěrovým trhem v USD a EUR se však v posledních šesti měsících rozvolňoval a dosáhl největšího rozdílu za šest let. Příčinou je to, že měnová politika Fedu a ECB se vyvíjí diametrálně odlišně. Vzhledem k atraktivnějším výnosovým příležitostem v USA a přílivům peněz v důsledku slabšího eura očekávají analytikové Citi, že se tento diferenciál zúží. Z tohoto důvodu preferují dluhopisy denominované v dolarech. Americké i evropské dluhopisy s vysokým výnosem si vedly nadprůměrně dobře, jelikož stabilizující se ceny ropy tlumily volatilitu v energetickém sektoru. Poté, co ropa Western Texas Intermediate (WTI) a surová ropa Brent dosáhly dna, se kreditní rozpětí dluhopisů s vysokým výnosem denominovaných v dolarech a eurech zúžila a výnosy z amerických dluhopisů s vysokým výnosem poklesly pod 6,0 %. Zatímco evropský index dluhopisů s vysokým výnosem má výrazně odchylné složení (např. žádná expozice vůči energiím, kratší durace), výnosy nadále padají na nová a nová minima. Navzdory stabilním fundamentálním veličinám (s výjimkou energií) a obnově přílivu prostředků do dluhopisových fondů působí analytikům Citi největší starosti ceny ropy. Pokud ceny ropy prudce klesnou, pozitivní dynamika se podle nich zvrátí. Ačkoli na trhu momentálně není příliš těsno (např. v energetice), kreditní rozpětí se zřejmě 300 280 260 240 220 200 Citigroup World Corporate Bond Index rozšíří. Vzhledem k pozitivnímu pohledu Citi na tento sektor by prudké korekce, které zlepšují ocenění, měly být považovány za příležitost k rozšíření expozice.

Standpoint Q2 2015 5 Japonsko a Asie Tichomoří Japonské akcie Očekává se silný růst zisků Analytikové Citi očekávají, že japonská ekonomika bude v příštích čtvrtletích růst tempem překračujícím trend. Nejdůležitější je, že spotřebitelské výdaje se nejspíše zotaví díky solidnímu růstu zaměstnanosti, mírnému růstu mezd na hlavu a očekávaným výrazně nižším cenám energií všechny tyto faktory zvýší reálný celkový příjem ze zaměstnání. V jarních mzdových vyjednáváních se reprezentativní společnosti obecně rozhodly zvýšit základní mzdy více než minulé jaro, což částečně odráží vládní optimismus. Objem vývozu navíc začal jevit jasné známky oživení. Odolnost americké ekonomiky a oživení globálního technologického cyklu nejspíše pomáhají japonským vývozům, obzvlášť u kapitálových statků a elektronických součástek. Analytikové Citi také očekávají, že obchodní investice se v roce 2015 vrátí Indická reformní dynamika během parlamentního jednání o rozpočtu vzrostla a došlo k výrazným změnám daňového režimu, poslanci schválili zákon o pojišťovnictví a institucionalizovali rámec flexibilního inflačního cílení. Jelikož reformy nabírají dynamina růstovou dráhu. Domnívají se, že japonská centrální banka kolem letošního července uvede do praxe další uvolňovací opatření. Trh se zaměřuje na dopad nižších cen ropy na jádrovou inflaci (s výjimkou čerstvých potravin) a jejich význam pro monetární politiku v nedávných měsících. Analytikové se však domnívají, že japonská centrální banka se na základní inflaci (bez energií) dívá příliš optimisticky. V tomto prostředí nejspíše podnikové zisky ve fiskálním roce 2015 (začátek: v dubnu) výrazně vzrostou. Na základě makroekonomických projekcí analytikové Citi odhadují, že provozní zisky výrobců (včetně malých firem) vzrostou o více než 20 %. Výrobci by měli vykazovat obstojný růst tržeb díky cyklickému oživení ekonomické aktivity a pokračující slabosti jenu a také by měli zaznamenávat úspory 20000 17000 14000 11000 8000 5000 NIKKEI 225 Index nákladů díky prudkému poklesu cen ropy. Analytikové se domnívají, že pozitivní dopad nižších cen energií se u jednotlivých společností zatím adekvátně neodrazil v odhadu zisků. Akciové trhy v Asii a Tichomoří Divergence mezi náladou a ekonomickými překvapeními Čínská ekonomika nezačala v roce 2015 dobře potýká se s vysokými náklady kapitálu, propadem realitního trhu a nadměrnou kapacitou. Zasedání Všečínského shromáždění lidových zástupců naznačilo, že politika bude akomodační, přičemž reformní plány jsou definovány jen vágně. Analytikové Citi udržují prognózu HDP pro 1. čtvrtletí pod konsenzem na úrovni 6,7 % a očekávají pro rok 2015 další dva poklesy úrokové sazby a dva až tři poklesy dalších sazeb. Měnová politika zůstane krátkodobě stabilní. ku a ubývá úzkých míst v investicích, očekávají analytikové Citi růst ekonomické aktivity z loňských 7,4 % na 8,1 % v roce 2016. Oživení růstu nejspíš budou podporovat akomodační měnové podmínky, jelikož inflační trendy zůstávají mírné. Ve zbytku regionu byla hospodářská data obecně zklamáním. Korea a Thajsko nejspíše přistoupí ke snížení sazeb, zatímco Singapur podle analytiků Citi zvolí uvolnění v podobě rozšíření pásma. Ne všichni budou měnovou politiku uvolňovat Malajsie, Filipíny a Tchaj-wan nejspíše zůstanou u akomodační politiky. Analytikové Citi berou v úvahu, že investorům v Asii chybí chuť riskovat. Nálada ohledně tohoto regionu zůstává pesimistická, ačkoli Asie nadále zaznamenává pozitivní dvouciferná ekonomická překvapení. V souladu se svým názorem, že nižší ceny ropy pomohou vývozcům z řad výrobních podniků 600 550 500 450 400 350 300 MSCI Asia Pacific Ex-Japan a uškodí vývozcům komodit, volí analytikové Citi nadprůměrnou alokaci pro Čínu, Tchaj-wan a Indii a podprůměrnou pro Malajsii. Pokud jde o rozvíjející se země Asie jako celek, přisuzují jim analytikové Citi nadprůměrnou alokaci.

Standpoint Q2 2015 6 Rozvíjející se Evropa a Latinská Amerika Akciové trhy v rozvíjející se Evropě Rostoucí obavy o likviditu Mírná politika Fedu a uvolňovací politika ECB vytvářejí v krátkodobém výhledu příznivé prostředí pro portfoliové toky do rozvíjejících se zemí Evropy, obzvlášť v důsledku prudkých kurzových úprav v uplynulých měsících, které dramaticky oslabily měny. Investoři by si kombinaci tohoto krátkodobě příznivého globálního monetárního prostředí a nevalné nálady mohli vykládat jako signál k nákupu. Ačkoli ukazatele nálady vskutku odpovídají úrovním pozorovaným na dně globální finanční krize, analytikové Citi upozorňují, že potenciální krátkodobá úleva by neměla zakrýt přetrvávající cyklickou slabost a strukturální výzvy, jimž region čelí. Ohledně růstového modelu v rozvíjejících se zemích Evropy panuje tak velká nejistota (obzvlášť pro vývozce Analytikové Citi pozorují, že váha Latinské Ameriky ve skupině rozvíjejících se zemí klesla na pouhých 15 %, což je nejméně od roku 1990. To zaujalo investory, kteří rádi chodí proti proudu. Někteří navrhují nadprůměrnou alokaci do latinskoamerických aktiv vzhledem k příležitosti pro dlouhokomodit), že je velmi obtížné odpískat riziko přehodnocování cen. Stejně jako ostatní země z této kategorie trpí i rozvíjející se země v Evropě slábnoucím růstem vývozů, jehož cyklické příčiny můžeme hledat v silném americkém dolaru, slabém růstu rozvinutých trhů a poklesu cen komodit. Analytikové Citi zdůrazňují, že vývoz je důležitý nejen pro růst HDP, ale také pro tvorbu likvidity, jelikož v tomto regionu neprobíhá QE. Mátožnost komoditních trhů je pro tento region momentálně opravdovým problémem. Analytikové Citi však upozorňují, že trend revizí zisků se v rozvíjejících se zemích Evropy oproti dalším zemím z této kategorie zlepšil, jelikož v energetickém sektoru ustoupil tlak na pokles cen. Tato zlepšení v kombinaci s obzvlášť nepříznivou náladou by podle analytiků Citi mohla podpořit trhy, jako jsou Rusko, JAR a Maďarsko. 450 400 350 300 250 200 MSCI EM EMEA Akciové trhy v Latinské Americe Příliš brzy na odlišnost Analytikové Citi setrvávají u své letošní prognózy brazilského HDP (pokles o 0,8 %), avšak opět zvýšili inflační prognózu, takže v dubnu očekávají zvýšení základní úrokové sazby Selic o 50 bazických bodů. Co se týče Mexika, prognóza reálného růstu HDP zůstává pro letošek na 3 % a roční inflace by ke konci roku měla činit 3,2 %. Nadále se domnívají, že Banxico začne v červnu utužovat měnovou politiku. V důležitém volebním roce se v Argentině a Venezuele zhoršují ekonomické nerovnováhy. dobé pozice. Analytikové Citi s tímto pohledem nadále nesouhlasí a setrvávají u podprůměrné alokace. Analytikové Citi pozorují, že zisky v USD v Latinské Americe jsou nyní nižší než rekordní minima za globální finanční krize a že od vrcholu před krizí poklesly o 35 %. V Latinské Americe jsou aktiva ze 49 % vázaná na komodity a dalších 46 % na základní spotřebitelské zboží a komunikace, ale analytikové Citi neočekávají, že by poslední dva jmenované sektory za obecného ekonomického zpomalení a utužování měnové politiky vyvážily pokles ziskovosti v komoditách. Vzhledem k tomu, že ceny komodit jsou oproti předchozímu roku stále nízko, je ještě brzy na tvrzení, že cyklus zisků dosáhl svého dna. Dlouhodobý výhled také ukazuje, že v reálném vyjádření zatím nelze říci, že komoditní ceny již dosáhly dlouhodobého dna. Je dost 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 MSCI EM Latin America dobře možné, že dlouhodobý pokles komoditních cen bude ještě nějakou dobu pokračovat.

Standpoint Q2 2015 7 Globální REIT a komodity Fondy nemovitostí (REIT) Pozor na rostoucí výnosy Kotované realitní tituly si v prvním čtvrtletí roku díky americkým REIT obecně vedly lépe než akciové trhy jako celek. Fundamentální trendy v realitách jsou obecně pozitivní, jelikož americká a britská ekonomika zůstávají na pozitivní trajektorii a další zlepšení byla zaznamenána na trzích práce a v domácí poptávce. Podpůrné jsou i měnové podmínky, ačkoli vyšší volatilita výnosů a zplošťování americké výnosové křivky v důsledku blížícího se zvýšení úrokové sazby by mohly do budoucna ovlivnit stabilitu výsledků. Na trzích kotovaných akcií se investiční poptávka projevuje jako pokračující veřejné nabídky a fúze a akvizice, kam spadají i nové kotace v USA a Číně a další fúze mezi německými společnostmi věnujícími se obytným nemovitostem. Sektoru pomáhá obzvlášť oblast ubytování USA vykazují vysoký růst příjmů na dostupný pokoj, ačkoli oživení v Evropě tento vývoj nyní dokázalo předčit. Analytikové Citi se domnívají, že tento model bude pokračovat. Očekávají, že omezený růst nabídky v USA podpoří další růst příjmů na dostupný pokoj zhruba o 5 procent. Analytikové Citi očekávají, že 1. čtvrtletí roku 2015 skončí výsledkem 6,9 %, což je dáno jak velmi slušným novoročním víkendem, tak relativně robustním trendem v průběhu čtvrtletí. Provozní dynamika se s nastupující sezonou jarních služebních cest jeví jako silná. V luxusním a výběrovém segmentu se zisky opíraly spíše o ceny, což by mělo podpořit pokračující zlepšování marží. Oživení příjmů na dostupný pokoj v Evropě nabírá dynamiku, ale je stále nejisté. Obzvlášť Francie z něj zatím netěží. Region Asie a Tichomoří se jeví 2500 2375 2250 2125 2000 1875 1750 1625 1500 EPRA/NAREIT Global Index jako slabý a nadále je ovlivňován zpomalujícím růstem v Číně a protivětrem v podobě směnných kurzů. Komodity Nerovnováha mezi poptávkou a nabídkou udržuje ceny pod tlakem V důsledku 23% propadu cen komodit v 2. polovině roku 2014, který táhly energie, byl začátek roku 2015 na komoditních trzích bouřlivý. Za velkou část této volatility mohou výkyvy cen ropy, obzvlášť vzhledem k tomu, že pohyby cen surové ropy ovlivňují tržní korelace i náladu investorů ve vztahu k této třídě aktiv. Komodity zůstávají pod tlakem a ve 2. čtvrtletí 2015 by měly být vystaveny další cenové slabosti za situace, kdy přicházejí nevalná makroekonomická data, u řady komodit (ropa, obilí, kakao, železná ruda) panuje přibližná rovnováha nabídky a poptávky a dolarový index míří nejvýše za 12 let. Díky kombinaci odolného růstu produkce v USA (navzdory blížícímu se 50% poklesu počtu ropných plošin a sezonnímu útlumu poptávky po ropných produktech i po surové ropě) by měla pokračovat tvorba zásob. Analytikové Citi očekávají, že trhy surové ropy se posunou na nová minima, ale koncem roku se ropa Brent nejspíše vrátí nad 60 dolarů za barel. Cenové korelace mezi základními průmyslovými kovy se v březnu patrně zhroutily: ceny cínu, olova a niklu se propadly, ceny zinku se tak tak drží nad vodou, zatímco větším kontraktům na měď a hliník se dostalo cenové podpory. Tato divergence do jisté míry souvisí s makroekonomickými faktory a holubičí tón Fedu podnítil uzavírání krátkých pozic ze strany fondů. V střednědobém až dlouhodobém výhledu neočekávají analytikové Citi u zlata setrvalý vzestupný trend v důsledku pokračující expanze, jelikož se domnívají, že stávající inverzní vztah 2000 1875 1750 1625 1500 1375 1250 1125 1000 Cena Golds zlata US$/troy USD/trojská oz. unce dolaru a zlata zůstane v nadcházejících měsících klíčovým faktorem pro vývoj trhu. Z fundamentální perspektivy jsou rovněž opatrní u výhledu pro zlato, jelikož síla poptávky je nadále nejistá.

Standpoint Q2 2015 8 Devizové trhy EURO GBP JPY Ve střednědobém výhledu očekávají analytikové další pokles kurzu EUR/ USD, jelikož se domnívají, že slabé euro je důležitým zprostředkovaným politickým cílem ECB, která používá QE ke stabilizaci inflace či inflačních očekávání. Pokud by tedy hrozilo zvrácení vývoje eura, politika ECB by se mohla zbortit. Má-li se tomu zabránit, očekávali bychom ještě agresivnější kroky ECB. Po takto prudkém poklesu kurzu EUR/USD od poloviny roku 2014 je na místě se ptát, jak daleko by kurz ještě měl jít. Analytikové Citi se domnívají, že první náznak, že kurz EUR/USD se obrací, vzejde z dat a z reakce tvůrců politiky na ně. Ve světle prudkého posilování USD je zajímavé, že index ekonomických překvapení, který Citi vytváří pro USA, se propadl, zatímco jeho verze pro eurozónu v poslední době prudce roste. Ekonomové Citi rovněž zaznamenali zlepšení krátkodobé inflace v eurozóně, ale domnívají se, že tyto dopady QE/oslabování eura mohou být krátkodobé a že nebudou stačit ke změně politiky ECB. Pokud ke změně politiky nedojde, zůstává Citi u svého základního scénáře, což je zotavování dolaru po několik let, a kurz EUR/USD podle nich bude v rozmezí 0,90 až 0,95. Libra je proti euru v poslední době silná, ale stejně jako většina měn výrazně oslabila vůči dolaru. Analytikové Citi očekávají, že tyto trendy budou pokračovat i v příštích 3 a také 6 až 12 měsících. Trvalo dlouho, než se zlepšení situace na trhu práce promítlo do růstu mezd, ale nyní se to za obecně dobrých ekonomických podmínek děje. Obecně se předpokládá a Citi souhlasí, že Bank of England přistoupí ke zvyšování sazeb poté, co tak učiní Fed. To by mělo přispět k tomu, že kurz GBP/USD se udrží na sestupné dráze. Ačkoli napětí kolem voleb vzrůstá, analytikové Citi se domnívají, že volby mají jen malý podíl na růstu volatility GBP ten podle nich souvisí s USD. Co se týče politického rizika Spojeného království, nedávné průzkumy naznačují, že výsledek stěží může být vyrovnanější, což znamená dvojnásobně zablokovaný parlament, kde nebudou mít většinu konzervativci ani labouristé a kde žádná menší strana nebude jazýčkem na vahách. Nemusí to ale být tak katastrofální, jak to zní, jelikož ekonomové Citi zdůrazňují, že mizí povolební rizika hospodářské politiky (riziko odchodu z eurozóny a fiskální riziko). Analytikové Citi se domnívají, že kurz GBP/USD bude v horizontu tří měsíců na úrovni 1,49 a že za 6 až 12 měsíců poklesne na 1,37. Od listopadu osciluje kurz USD/JPY v konsolidačním pásmu zhruba 116 až 122. Tím se do jisté míry opakuje zkušenost z dubna 2013, kdy bylo ohlášeno QE: růst kurzu USD/JPY byl nejsilnější před oznámením, zatímco po něm došlo ke konsolidaci. Pro nynějšek se zdá, že spotový kurz je stále poměrně vysoko vzhledem ke krátkodobým výnosovým diferenciálům, spekulativní pozice se stále jeví jako krátké a nedávné maximum znamenalo na dlouhodobých grafech ústup od rezistence přetrvávající několik desetiletí. S nižšími cenami ropy, které ženou obchodní bilanci/běžný účet zpět do přebytku, může tržní sentiment ve vztahu k JPY nějakou dobu zůstat pozitivnější. Ve střednědobém až dlouhodobém výhledu očekávají analytici, že rozdíl v hospodářském cyklu a politice mezi USA a Japonskem bude dále hrát do karet dolaru. Ekonomové Citi očekávají, že Fed začne utužovat politiku ke konci roku a že další uvolňování ze strany BoJ, které bude založeno na výkupu rizikových aktiv, přijde v červenci při nízké inflaci. Jak prognóza pro období 6 až 12 měsíců, tak dlouhodobá prognóza předpokládají, že tomu tak bude. Prognóza pro tento horizont zůstává v pásmu 130 až 135. 1130.50 1.45 125 1.40 120 1.35 1115.30 1110.25 1.20 105 1.15 100 1.10 195.05 190.00 Apr 14 14 14 Jul 14 14 14 14 14 14 15 15 15 1.50 1130.80 1.45 1125.75 1.40 1120.70 1.35 1115.65 1.30 1.25 1110.60 1.20 1105.55 1.15 1100.50 1.10 1.45 1.05 95 1.00 190.40 130 1.80 125 1.75 120 1.70 115 1.65 110 1.60 1.55 105 1.50 100 1.45 95 90 1.40 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 1.55 1.50 1.45 1.40 Euro-Dollar Dollar-Yen (EUR/USD) (JPY/USD) (USD/EUR) Pound-Dollar Euro-Dollar Dollar-Yen (GBP/USD) (USD/EUR) (JPY/USD) (USD/GBP) Pound-Dollar Dollar-Yen (USD/JPY) (JPY/USD) (USD/GBP)

Standpoint Q2 2015 9 Okénko pro hosta Globální perspektiva Citi: Měnící se povaha inovací Carl Benedikt Frey a Michael Osborne, Oxfordská univerzita s příspěvkem Citi Research 21. století již přineslo pozoruhodné technologické výdobytky. Přední korporace digitálního věku (včetně YouTube, Facebooku a ebay) před pouhou dekádou sotva existovaly. V roce 2003 byl dokončen projekt lidského genomu a ve stejném roce byl spuštěn Skype. První iphone byl uveden na trh v roce 2007 a o tři roky později představila společnost Google první auto bez řidiče. Jenže velká část lidstva přínosy těchto trendů nepociťuje. Reálné mediánové mzdy ve zhruba polovině zemí OECD od roku 2000 stagnují a stále více zaostávají za růstem produktivity. Mezi lety 1980 až 2000 se každá libra dodatečného britského HDP promítla do růstu mediánové mzdy o zhruba 90 pencí. V období 2000 až 2007 to již bylo jen 43 pencí. Mnoho zemí tedy zaznamenalo výrazný pokles podílu práce na HDP. Podle studie Loukase Karabarbounise a Brenta Neimana z roku 2013 zaznamenalo 42 z 59 zemí pokles podílu práce na HDP a tento trend se prosazuje i v rozvíjejících se ekonomikách, jako je Čína. Důležité je, že zhruba polovinu tohoto poklesu lze vysvětlit poklesem relativní ceny investičních statků, což je zase způsobeno pokrokem počítačových technologií, takže podniky ve výrobě nahrazují práci kapitálem. Ve Spojených státech je pokles podílu práce ještě výraznější, když odhlédneme od malé skupiny vysoce kvalifikovaných pracovníků se strmě rostoucími příjmy. Místo pracovníků mají z digitální éry největší prospěch akcionáři. Podle nedávného odhadu zaměstnávaly tři přední společnosti ze Silicon Valley v roce 2014 zhruba 137 000 osob a měly celkovou tržní kapitalizaci 1,09 bilionu dolarů. V roce 1990 měly tři největší společnosti v Detroitu tržní kapitalizaci 36 miliard dolarů a dohromady dávaly práci 1,2 milionu lidí. Důležitou charakteristikou průmyslové revoluce rozhodně bylo, že lidem v dlouhodobém horizontu prospěla jako výrobcům i jako spotřebitelům. Zavádění montážních linek konkrétně vytvořilo obrovské pracovní příležitosti pro málo kvalifikované dělníky a umožnilo korporacím jako Ford Motor Company vyrábět model T za tak nízkou cenu, že tento vůz mohl zlidovět. Digitální revoluce naproti tomu obyčejným lidem prospívá hlavně v jejich roli spotřebitelů. Internet sice nabízí spoustu věcí zadarmo, ale nové pracovní příležitosti vznikají hlavně pro vysoce kvalifikované pracovníky. Potenciální rozsah automatizace zároveň rapidně roste, takže běžní pracovníci jsou v různých oblastech nahrazováni. Stručně řečeno lze říci, že digitální éra je požehnáním pro spotřebitele, ale svět práce mění takovým způsobem, že pro rostoucí procento pracovníků (v roli výrobců) to může být dlouhodobě změna k horšímu. Obavy, že jsme svědky epochy, ve které inovace prospívají hrstce lidí, nikoli většině, jsou opodstatněné. Většina lidí spotřebovává a zároveň něco vyrábí, a tak nové technologie budou mít pozitivní či negativní dopad na životní úroveň v obou těchto ohledech. V minulosti měly některé inovace pro obyčejné lidi výhody jak na straně spotřeby, tak na straně výroby. Jiné negativně dopadaly na dělníky ve výrobě, ale pomáhaly spotřebitelům. Digitální éra přinesla nezpochybnitelné přínosy spotřebitelům (např. internet či chytré telefony), ale svět práce patrně rozvrátila více než cokoli, co známe z minulosti. Méně než 20 % amerických pracovníků se tak nyní domnívá, že generace vstupující na trh práce bude mít lepší život než oni sami. Jedna nedávná zpráva dokonce prognózuje, že životní úroveň mnoha domácností s nízkými až středními příjmy ve Spojeném království bude v roce 2020 nejspíše nižší než v roce 2008.

Standpoint Q2 2015 10 Slovo na závěr CZK modelová portfolia Navržené alokace jsou z povahy věci obecné a nelze je vykládat jako konkrétní investiční doporučení. Investor by se měl obrátit na svého osobního bankéře a společně s ním na základě jeho tolerance k riziku a investičních cílů určit vhodnou alokaci. Defenzivní Zájem o zachování hodnoty majetku/investice v čase a ochota akceptovat minimální výkyvy v hodnotě portfolia v krátkodobém horizontu. Příjmové Zájem o růst majetku/investice v čase, ale neochota akceptovat značné výkyvy v hodnotě portfolia v krátkodobém horizontu. Příjmové a růstové Zájem o dlouhodobý růst majetku/investice v čase, ale neochota akceptovat značné ztráty v hodnotě portfolia v střednědobém horizontu. Růstové Zájem o dlouhodobý růst hodnoty majetku/investice v čase a ochota přijmout značné výkyvy v hodnotě portfolia v střednědobém horizontu s cílem zvýšit dlouhodobou výkonnost. Agresivní růstové Zájem o dlouhodobý růst hodnoty majetku/investice v čase a ochota akceptovat velké ztráty v hodnotě portfolia v krátkodobém a střednědobém horizontu s cílem maximalizovat dlouhodobou výkonnost.

Standpoint Q2 2015 11

Důležité upozornění: Názory, analýzy a očekávání v tomto dokumentu uvedené nemusí být dosažitelné a vhodné pro všechny investory. Výkonnost investičního nástroje v minulosti nebo jeho očekávaná výkonnost není spolehlivým ukazatelem budoucí výkonnosti ani budoucích výnosů. S mezinárodními investicemi se pojí i další rizika včetně různých zahraničních, politických, měnových a ekonomických faktorů, které je nutno zvážit. Pro zjištění toho, co je pro Vaši individuální situaci nejvhodnější, se prosím obraťte na svého osobního bankéře. Výraz Citi analytici odkazuje na investiční odborníky v rámci Citi Investment Research a Citi Global Markets (CGM) a volící členy tzv. Global Investment Committee z Global Wealth Management. Pojem my představuje oddělení Citi zaměřené na privátní bankovnictví (Citi Global Consumer Group Wealth Management). Tento dokument je založen na informacích poskytnutých příslušnými odděleními Citigroup Investment Research, CGM, Citigroup Global Wealth Management a Citigroup Alternative Investments. Tento dokument je určen pro účely získání obecného přehledu a není doporučením, nabídkou či výzvou ke koupi nebo prodeji jakéhokoli cenného papíru, zaknihovaného cenného papíru, jiného investičního produktu nebo měny nebo poskytnutí investiční služby. Informace v tomto dokumentu byly připraveny bez ohledu na odborné znalosti, zkušenosti, investiční cíle, finanční zázemí nebo potřeby jednotlivých investorů. Kdokoli uvažující o investici by měl zvážit přiměřenost investice s ohledem na své investiční cíle, finanční zázemí nebo potřeby a měl by vyhledat nezávislou radu ohledně vhodnosti dané investice. Jakékoliv konkrétní investice uvedené v tomto materiálu nejsou ze strany Citibank a jejích spřízněných společností jakkoliv doporučovány. Informace zde obsažené vycházejí z veřejně dostupných informací. Ačkoliv jsou tyto veřejně dostupné informace získávány ze zdrojů, které považujeme za spolehlivé, jejich správnost či úplnost nelze zaručit a tyto informace mohou být neúplné a zestručněné. Jakékoliv názory, předpoklady a odhady zde vyjádřené jsou stanoviskem jejich autora k datu vyhotovení tohoto dokumentu, mohou se kdykoliv změnit bez předchozího oznámení a mohou se lišit od stanovisek jiných pracovníků Citi. Stejně tak se mohou měnit i ceny jednotlivých investic, a to bez předchozího oznámení. Investiční nástroje nebo jiné investiční produkty nejsou bankovním vkladem, nejsou pojištěny vládní institucí ani Fondem pojištění vkladů jako pohledávka z bankovního vkladu, ani nejsou závazkem či jakýmkoliv způsobem pojištěny či zaručeny Citibank Europe plc, Citigroup Inc ani jakoukoliv společností přímo či nepřímo ovládanou Citigroup Inc, pokud platný statut/prospekt či jiný závazný konstitutivní dokument stanovující bližší podmínky investičního nástroje nebo jiného investičního produktu nestanoví výslovně jinak. S obchodováním s investičními nástroji nebo jinými investičními produkty jsou spojena investiční rizika, a to včetně případné ztráty investovaných prostředků. Historický či předpokládaný výnos nebo výkonnost investičního nástroje nebo jiného investičního produktu v minulosti není zárukou budoucího vývoje ani spolehlivým ukazatelem budoucích výnosů. Cena investičního nástroje nebo jiného investičního produktu může klesnout, jakož i stoupnout. Návratnost vložených prostředků do investičního nástroje nebo jiného investičního produktu není zaručena a předpokládané či možné výnosy z investičních nástrojů nebo jiných investičních produktů nejsou zaručené. Investiční nástroj nebo jiný investiční produkt může být dále předmětem rizika fluktuace měnových kurzů, která může způsobit ztrátu investovaných prostředků. Zde diskutované investiční nástroje nebo jiné investiční produkty nemusí být dostupné všem osobám. Investoři by si měli být vědomi, že je jejich odpovědností vyhledat právní a/nebo daňovou radu týkající se právních a daňových důsledků jejich investiční transakce. Pokud investor změní trvalý pobyt, státní příslušnost, národnost nebo zaměstnání, je na něm, aby se ujistil, jakým způsobem budou jeho investiční transakce ovlivněny takovouto změnou a zda vyhovují všem platným zákonům a předpisům, pokud je to relevantní. Citibank neposkytuje právní a/nebo daňové poradenství a není povinná poskytovat investorovi právní, daňové nebo jiné poradenství týkající se jeho transakce, nestanoví-li příslušná smlouva s investorem výslovně jinak. Citibank či společnosti v rámci skupiny Citi (Citigroup Inc. a osoby tvořící s ní podnikatelské seskupení) mohou mít klientské či vlastní zájmy týkající se nástrojů a produktů zde diskutovaných. Citibank Europe plc a osoby tvořící s ní podnikatelské seskupení mohou provádět a do budoucna mít zájem provádět obchody s investičními nástroji nebo jinými investičními produkty nebo osobami (zejména emitenty investičních nástrojů nebo jiných investičních produktů) uvedenými v tomto dokumentu. Následkem této skutečnosti může mít Citibank Europe plc nebo kterákoliv osoba tvořící s ní podnikatelské seskupení střet zájmů, který může ovlivnit objektivitu tohoto dokumentu. Investoři by proto měli při svém investičním rozhodování zvážit tento dokument pouze jako jeden z mnoha faktorů. Názory zde vyjádřené se mohou lišit od názoru vyjádřených jinými odděleními Citibank či společnostmi ze skupiny Citi. Citibank Europe plc, osoby tvořící s ní podnikatelské seskupení, její zástupci ani jí ovládané osoby neodpovídají v rozsahu maximálně povoleném platnou právní úpravou za jakékoli následky vzniklé na základě nebo v souvislosti s tímto dokumentem nebo jeho obsahem. Tento dokument a jeho obsah jsou určeny pro osobní použití a jeho obsah nesmí být reprodukován ani jinak šířen, ať již v celém svém rozsahu či jeho části, bez předchozího písemného souhlasu Citibank Europe plc. Tento dokument je distribuován společností Citibank Europe plc, založenou a existující podle irského práva, se sídlem Dublin, North Wall Quay 1, Irsko, registrovanou v rejstříku společností v Irské republice, pod číslem 132781, provozující svou obchodní činnost v České republice prostřednictvím Citibank Europe plc, organizační složka, se sídlem na adrese Praha 5, Stodůlky, Bucharova 2641/14, PSČ 158 02, IČ 28198131, zapsané v obchodním rejstříku vedeném Městským soudem v Praze, oddíl A, vložka 59288 ( Citibank ) a jeho obsah nebyl ze strany Citibank jakkoliv změněn či upraven (vyjma skutečnosti, že originál tohoto dokumentu byl vyhotoven v anglickém jazyce, přičemž původní znění v anglickém jazyce má v případě rozporů mezi původním zněním a překladem do českého jazyka přednost, a této části Důležité upozornění, která byla doplněna o některé podrobnosti týkající se Citibank). Citibank podléhá dozoru ze strany orgánu dohledu domovského státu, Centrální banky Irska (Central Bank of Ireland) a dále orgánu dohledu hostitelského státu, České národní banky, a to zejména s ohledem na pravidla jednání se zákazníky ve smyslu příslušných právních předpisů upravujících podnikání na kapitálovém trhu. Příslušné investiční služby poskytované Citibank prostřednictvím její organizační složky umístěné na území České republiky jsou poskytovány výlučně v rámci tohoto území. Obchodní sdělení Citibank: Souhlas se zasíláním obchodního sdělení lze zdarma odvolat zejména prostřednictvím odpovědi zaslané na e mailovou adresu, ze které jsou Vám obchodní sdělení Citibank zasílána, případně prostřednictvím linky CitiPhone +420 233 062 222.