Solidní dividendový výnos

Transkript

1 Telefónica CR Solidní dividendový výnos IFRS cons. (CZK m) 1Q11 r/r ej&t etrh Tržby ,8% OIBDA ,2% OIBDA marže 39,4 % +0,5 p.b. 39,5% - EBIT ,1% Čistý zisk ,5% EPS (p.a.) 21,6-13,5% Zdroj: J&T Banka, Telefónica CR Výsledky za 1Q 2011 odpovídají slabému mobilnímu volání Telefonica CR (TEF) zveřejnila konsolidované výsledky za 1Q 2011 dne 12. května. Výsledky dopadly celkově v souladu s očekáváním, nicméně nás zklamaly tržby z mobilního volání, které klesly o 15 % ve srovnání s očekávaným poklesem o 6 % r/r. Provozní zisk na úrovni OIBDA byl opět zatížen jednorázovou položkou náklady na restrukturalizaci ve výši 154 mil. Kč, nicméně my jsme očekávali tyto náklady ve výši zhruba 200 mil. Kč. Další položky dopadly ve shodě s odhady, tj. pokles čistého zisku o 13,5 % r/r. Oslabování obou segmentů pokračuje a je kompenzováno jen solidní dividendovou výplatou. Aktualizace ocenění Změny v našem ocenění se týkají následujících oblastí: 1) Slovensko 2) Tržby (hlavně z pevných linek) a vývoj nákladů 3) CAPEX (investiční výdaje) 4) Změna nákladů na riziko DRŢET Cílová cena: Tržní cena: 427 Kč 411 Kč Základní informace Telefónica O2 CR je dominantní telekomunikační operátor v pevných linkách a nejvýznamnější poskytovatel mobilních služeb v ČR. Klíčové faktory Výsledky za 2Q2011: 27. července Poprvé bez nároku na dividendu: 5. září Akcie Telefónica CR Bloomberg kód: SPTT CP Reuters kód: SPTT.PR CP Roční min.: 387 Kč Roční max.: 500 Kč Tržní kapitalizace: 143 mld. Kč Prům. denní objem: 250 mil. Kč :daily Počet volume: akcií: Free float: 30,6 % Hlavní akcionář: Telefónica SA (69,4 %) PX index 1,800 Vývoj akcie 25. května 2011 Telefonica CR 550 Doporučení DRŢET beze změny 1, Výsledky za 1Q2011 sice skončily ve shodě s očekáváním, ale spotřeba telekomunikačních služeb se zdá být stále pod tlakem, přičemž pro nás byl největším negativním překvapením mobilní segment. Na základě publikovaných výsledků za 1Q11 a FY2010 a stávajícího vývoje v telekomunikačním sektoru a regulačního prostředí jsme aktualizovali náš oceňovací model. Konkrétně jsme snížili projekci pro zisk OIBDA, což bylo téměř kompenzováno nižší bezrizikovou mírou. Na základě našeho modelu jsme dospěli k roční cílové ceně ve výši 427 Kč ve srovnání s 430 Kč, kterou jsme potvrdili 8. února S ohledem na tuto dvanáctiměsíční cílovou cenu a současnou tržní cenu (omezený/žádný růstový potenciál) ponecháváme naše dlouhodobé doporučení na stupni DRŢET. V krátkodobém horizontu se domníváme, že cena akcie bude podpořena tím, že se do 2. září obchoduje s nárokem na hrubou dividendu ve výši 40 Kč (za předpokladu standardního vyrovnání T+3). Tato dividenda nabízí hrubý div. výnos ve výši 9,7 %. Z toho důvodu ponecháváme NEUTRÁLNÍ krátkodobý výhled. Největším otazníkem je právě budoucí dividenda. Společnost nicméně znovu zopakovala, že je připravena se o volné peněžní toky s akcionáři podělit (společnost již dvakrát podnikla příslušné kroky, aby dividendu podpořila). 1,400 1,200 1, VI-08 XI-08 IV-09 IX-09 II-10 VII-10 XII-10 V-11 Zdroj: Bloomberg PX Index Výkonnost (% změna) Telefonica CR 1M 3M 6M 12M TEF 2,0 2,7 7,3-2,1 PX 0,6-0,3 8,8 2,6 BEUTELE* -3,1 1,2 *BEUTELE Bloomberg EMEA Telecoms 1,7 23,5 Analytik: Milan Vaníček milan.vanicek@atlantik.cz

2 Výsledky za 1Q2011 Výnosy z pevných linek Výnosy: Výnosy z pevných linek klesly ve 1Q11 o 8,3 % r/r, ve shodě s naší projekcí (oček. 8,5% r/r pokles). Celkový počet odchozích minut klesl o 14,3 % r/r na 417 mil. minut (oček. 418 mil. minut). Tento pokles dále podtrhuje negativní dopad ekonomického prostředí na telekomunikační služby (spotřeba) a probíhající přesun k bezdrátovým a internetovým technologiím. Pevné linky: Připojení přes pevnou linku (kromě tzv. naked ADSL internet bez nutnosti platit za pevnou linku a VOIP) ve 1Q ukázalo 13,1% r/r pokles na tis. přístupů, mírně pod našimi odhady (1 421 tisíc). Předpokládáme, že přechod ke službě naked ADSL bude pokračovat. Počet zákazníků naked ADSL a VOIP vzrostl o 101 % r/r a 12,6 % q/q na 227,8 tisíc (částečně přesunem z tradičního přístupu). Trţby z tradičního přístupu (předplatitelské poplatky a poplatky za připojení) ve 1Q klesly o 16,6 % r/r, lehce méně, než se čekalo (-20,7 %). Tento nižší pokles znamená, že snížení předplatitelských poplatků bylo menší, než se předpokládalo. Tržby z tradičních hlasových tržeb (volání a propojení) klesly o 10,3 % (oček. -8,7 %), tzn. ve shodě s odhady. Pokles byl celkově způsoben slabší spotřebou, která se projevila v poklesu tržeb z volání o 18,1 % (více než očekávaných -14,9 %). Tržby z propojení se snížily o 5,7 % (očekávala se stagnace). Prodeje zařízení dosáhly 87 mil. Kč, tj. více než očekávaných 35 mil. Kč, a vyrovnaly tak předchozí dvě položky. Internet & širokopásmové sluţby: Širokopásmové služby zaznamenaly podle očekávání růst o 0,8 % r/r. Počet ADSL připojení (bez velkoobchodu) dosáhl 751 tis. ve 1Q (+8,6 % r/r; vs. odhad. 746 tis.) a počet klientů televize přes internetový protokol (IPTV) klesl o 6,3 % na 129,0 tisíc vs. oček. 127 tis. Zdá se, že konkurence v IPTV je stále silná, nicméně společnosti se podařilo neztratit takové množství klientů, jako tomu bylo v předchozích čtvrtletích. V rámci širokopásmového segmentu došlo k růstu velkoobchodu (+33,6 % r/r vs. oček. +14,5 %), zatímco retailový segment klesl o 0,4 % vs. oček. +0,2 %. Sluţby IT a řešení pro podniky: Tyto tržby dosáhly 465 mil. Kč, o 6,3 % méně (vs. oček. 500 mil. Kč). IT služby již reflektují pravidelný sezónní vývoj, který společnost již dříve popsala, a také úspory, které vláda zavádí kvůli potřebám státního rozpočtu. Trţby z datových sluţeb klesly o 10,9 % r/r, ve shodě s odhadem ve výši 728 mil. Kč. Omezení spotřebitelských výdajů se tak projevuje i v této kategorii tržeb. Ostatní telekomunikační trţby vzrostly o 18,3 % r/r na 133 mil. Kč vs. oček 110 mil. Kč. Tabulka 1: Trţby z pevných linek Položka, v mil. Kč 1Q11 r/r změna struktura oček.j&t Tradiční přístup ,6% 20,3% Tradiční hlasové služby ,2% 29,6% Tržby z volání ,1% 9,5% 555 Tržby z propojení ,7% 18,6% Prodeje zařízení 87-11,2% 1,5% 35 Internet a širokopásmové ,8% 26,5% služby Úzké pásmo 3-50,0% 0,1% 3 Široké pásmo ,9% 26,5% Služby IT 465-6,3% 8,2% 500 Datové služby ,9% 12,9% 732 Ostatní telekomunikační tržby ,3% 2,4% 110 Celkové tržby ,3% 100,0% Zdroj: Telefónica CR a J&T Banka

3 Mobilní výnosy Celkové mobilní trţby: České mobilní tržby v 1Q11 klesly o 8,6 % na mil. Kč, a mírně tak zaostaly za naším odhadem (-7,6 %; mil. Kč). Hlavním negativním překvapením byly tržby z volání, které klesly víc, než se čekalo kvůli intenzivní cenové konkurenci na trhu a neochotě spotřebitelů akceptovat zvýšení cen. Jinak se také na výsledku výrazně podepsala regulace propojovacích poplatků. Trţby ze sluţeb (hlasové služby, služby s přidanou hodnotou, internetové a datové služby a jiné) klesly o 9,3 % r/r. Větší část tohoto relativního poklesu byla opět podle očekávání způsobena trţbami z propojení a volání, které klesly o 27,1 % respektive o 15,0 % (oček. -32,3 % a -5,9 %; částečná vzájemná kompenzace ve srovnání s našimi čísly). U tržeb z propojení hraje roli očekávané snížení propojovacích poplatků. Nicméně tržby z volání nás překvapily velmi nepříjemně, protože naše projekce počítala s mírnějším snížením. Počet odchozích minut vzrostl o 1,5 %, přičemž ale cenová konkurence je stále silná a zákazníci jsou velmi citliví na cenu. Měsíční poplatky klesly o 1,5 % na 2 mld. Kč, tj. ve shodě. Tlak přišel hlavně ze strany nových cenových nabídek kvůli konkurenci, jak již bylo zmíněno u tržeb z volání. Ostatní trţby ve výši 1,75 mld. Kč (-2,6 %) překonaly projekci 1,68 mld. Kč, což částečně vyrovnalo nižší tržby z volání. Prodeje zařízení (včetně aktivačních poplatků) vzrostly o 13,9 % na 247 mil. Kč (vs. oček. 225 mil. Kč). Mírně lepší výsledek vznikl díky růstu prodejů telefonů (nové smartphony). Celkový počet zákazníků klesl o 2,5 % r/r na tisíc (-0,2 % q/q), více než se čekalo (4 854 tis.) hlavně kvůli vyššímu než očekávanému poklesu předplatitelů. Počet smluvních zákazníků se zvýšil o 1,5 % r/r na tis. (exp tis.), zatímco počet předplatitelů klesl o 8,0 % (oček. -7,2 %), a tato položka se také nejvíce podepsala na rozdílu oproti našemu odhadu. Průměrné procento zákazníků, kteří přešli ke konkurenci, kleslo o 0,2 p.b. r/r na 2,0 % v 1Q11. Průměrný měsíční výnos na zákazníka (ARPU) klesl na 424,5 Kč (z 459,4 Kč v 1Q10) v důsledku nižších propojovacích poplatků. Tabulka 2: Mobilní trţby Položka, v mil. Kč 1Q11 r/r změna struktura ej&t Tržby ze služeb ,3% 96,1% Hlasové ,8% 68,8% Měsíční poplatky ,5% 31,2% Volání ,0% 27,0% Propojení ,0% 10,6% 633 Ostatní tržby ,6% 27,3% Prodeje zařízení ,8% 3,8% 225 Celkové tržby ,6% 100,0% Zdroj: Telefónica CR a J&T Banka Provozní náklady Provozní náklady: Provozní náklady skupiny klesly o 4,9 % r/r na 7,84 mld. Kč, ve shodě s projekcí. Pokles byl hlavně způsoben nižšími propojovacími poplatky v souvislosti s regulačním nařízením EU a dále nižšími personálními náklady, tak jak tomu bylo již v předchozích čtvrtletích. Náklady související s tvorbou trţeb: Náklady související s tvorbou tržeb se snížily o 9,2 %, více než jsme projektovali (- 7,2 %), a to hlavně vlivem ostatních nákladů, které klesly o 21,4 % na 368 mil. Kč, zatímco my jsme čekali mírnější pokles na 430 mil. Kč. Náklady za propojení a roaming klesly o 10,9 % (snížení propojovacích poplatků) na 2,22 mld. Kč, ve shodě s oček. 2,24 mld. Kč. Náklady na prodané zboží vzrostly o 13,7 % na 489 mil. Kč, mírně víc, než očekávaný růst o 10,8 % na 477 mil. Kč. Personální náklady: Mzdové náklady ve 1Q11 klesly o 10,3 % r/r na mil. Kč vs. oček mil. Kč. Počet zaměstnanců v ČR klesl o 13,4 % na 6 902, zatímco počet zaměstnanců skupiny se snížil o 13,6 % na (vs. oček zaměstnanců). Slovenské a další dceřiné společnosti tedy mají 570 zaměstnanců (585 ve 4Q2010). Do ostatních konsolidovaných nákladů byla dále zaúčtována položka 150 mil. Kč, která byla poprvé aplikována minulý rok kvůli restrukturalizaci (377 mil. Kč) a ve 1Q2010 byla největším negativním překvapením. My jsme ze 1Q11 očekávali 200 mil. Kč, jelikož společnost letos plánuje snížit počet zaměstnanců o dalších 5 %, a výsledek tedy pokládáme za pozitivní.

4 Externí sluţby: Náklady na externí služby vzrostly o 1,2 % na mil. Kč (vs. oček mil. Kč). Jednotlivé položky v této kategorii se navzájem kompenzují. Vyšší náklady oproti naší projekci byly zaznamenány v nákladech na marketing a IT údržbu, na druhou stranu náklady na pronájem a další subdodavatele zaznamenaly pokles. Poplatky za značku tvoří 1,9 % tržeb; to odpovídá projekci a vyjádření společnosti při prezentaci výsledků za 4Q10, kdy poplatky za značku přinesly největší překvapení. Daňové náklady: Daňové náklady vyjma daně z příjmu, poplatků a provizí vzrostly o 22,1 % r/r na 348 mil. Kč, nad naší projekcí (262 mil. Kč). Tato vyšší než očekávaná položka byla kompenzována nižšími náklady souvisejícími s tvorbou tržeb. Tabulka 3: Provozní náklady skupiny Položka, v mil. Kč 1Q11 r/r změna struktura ej&t Náklady související s tvorbou tržeb 3, % 39.3% 3,146 Personální náklady 1, % 20.8% 1,638 Externí služby (dřív nákl. na subdodavatele) 2, % 35.4% 2,792 Marketing a prodeje % 8.2% 612 Opravy a údržba sítě & IT % 8.5% 617 Pronájem, budovy a vozidla % 6.6% 563 Utility % 3.7% 287 Poplatky za značku % 3.2% 260 Ostatní náklady % 5.2% 451 Daně % 4.4% 262 Celkové provozní náklady 7, % 100.0% 7,838 Zdroj: Telefónica CR a J&T Banka Slovensko Ve 1Q 2011 dosáhla slovenská dceřiná společnost tržby ve výši 34,6 mil. EUR (+53,5 % r/r), což při průměrném kurzu 24,38 CZK/EUR za 1Q znamená 844 mil. Kč vs. očekávaným 885 mil. Kč. Mírně horší než očekávané tržby jsou způsobeny poněkud pomalejším růstem počtu zákazníků, než se čekalo, kdy počet zákazníků vzrostl o 67,3 tis. ve 1Q oproti předpokládanému růstu o 75 tisíc. Průměrné tržby na smluvního zákazníka ve 1Q11 dosáhly 17,5 EUR (18,6 EUR v 4Q2010) a na předplatitele 8,3 EUR oproti 8,4 EUR ve 4Q2010. To dokazuje, že velký tlak na ceny u smluvních zákazníků existuje také na Slovensku, kde průměrné tržby na zákazníka postupně klesají. Pokud jde o ziskovost, společnost oznámila, že ve 1Q skončila provozní úroveň OIBDA již potřetí za sebou v černých číslech. Stejný výsledek se čeká za celý rok To odpovídá předchozí prognóze pro Slovensko. Počet zákazníků dosáhl 948 tisíc (+46,8 % r/r). Čistý nárůst ve 1Q dosáhl 67,3 tis., mírně pod naší projekcí ve výši 75 tis. Počet smluvních zákazníků již dosáhl 380 tis., tj. nárůst o 67,1 %. Počet předplatitelů vzrostl o 35,7 % na 568 tis. Podíl smluvních zákazníků tedy představuje 40 % (38 % v 4Q10) z celkového počtu slovenských zákazníků. Dividenda a výhled Valná hromada schválila hrubou dividendu ve výši 40 Kč na akcii (hrubý div. výnos 9,6 %). Připomínám, že akcie se do 2. září obchodují s nárokem na dividendu (přepokládané vypořádání T+3). Výhled pro rok 2011 byl potvrzen, tedy čistá OIBDA by měla klesnout o 1-5 % r/r. Kapitálové výdaje v roce 2011 by měly být na úrovni 5,7 mld. Kč neboli zhruba 9,5 % oček. tržeb. Pokud jde o dividendu, společnost opět uvedla, že je připravena sdílet volný cash flow s akcionáři. To znamená diskuze ohledně změny kapitálové struktury. Spatřujeme dvě východiska: 1) snížení základního kapitálu a jeho vyplacení na dividendě anebo 2) odkup akcií v menším rozsahu. Do naší současné projekce dividendy výše uvedené nezapočítáváme, ale zároveň ani nevylučujeme jako potenciální pozitivní překvapení. Společnost podnikla podobné kroky již dvakrát (posun v rámci účetní hodnoty a pozitivní restrukturalizace goodwillu).

5 Změny v projekci Na základě posledních výsledků, vývoje a prognózy jsme mírně zaktualizovali náš model. Hlavní změny oproti předchozí projekci se týkají následujících oblastí: 1) Situace na Slovensku = příznivější vývoj 2) Tržby (hlavně z pevných linek) a vývoj nákladů = nižší OIBDA 3) CAPEX = snížený (viz. další odstavec = ocenění) 4) Náklady na riziko viz. další odstavec (ocenění) Projekce pro Slovensko Čísla za poslední tři čtvrtletí byla lepší, což potvrdila i samotná společnost, přičemž zisk na úrovni OIBDA byl v posledních třech čtvrtletích kladný. V komentáři za 1Q11 společnost uvedla, že pozitivní OIBDA byla řádově v jednotkách milionů euro. To je podpořeno počtem nových zákazníků. Nejnovější čísla hovoří o 948 tisíci zákaznících, tj. počet, který jsme původně očekávali za celý letošní rok. Hlavně na základě růstu počtu klientů jsme zvýšili naši projekci průměrné roční míry růstu tržeb v 2011/14 na 11,3 % a růstu OIBDA na 110,8 % ve srovnání s předchozími 6,9 % respektive 86,9 %. Tabulka 4: Slovensko, PŮVODNÍ projekce mil. Kč Oček Oček Oček Oček CAGR Tržby ,9 % r/r 20,0% 13,1% 9,2% 5,8% - OIBDA ,9 % r/r n.m. 84,4% 25,9% 13,1% - Marže OIBDA 10,3% 16,7% 19,3% 20,6% - Zdroj: Telefónica CR a J&T Banka Tabulka 5: Slovensko, NOVÁ projekce mil. Kč Oček Oček Oček Oček CAGR Tržby ,3% r/r 22,6% 10,7% 7,7% 4,9% - OIBDA ,8% r/r 1 118,1% 32,7% 13,6% 7,6% - Marže OIBDA 21,9% 26,3% 27,7% 28,4% - Zdroj: Telefónica CR a J&T Banka Projekce trţeb Z posledního vývoje vyplývá, že hlavně tržby z pevných linek se vyvíjí méně příznivě, než jsme projektovali. Z tohoto důvodu jsme přistoupili ke snížení naší projekce v tomto segmentu, zatímco v mobilním segmentu ponecháváme projekci beze změny. Snížení projekce pro pevné linky je založeno na probíhajícím odlivu z tradičních do širokopásmových a IT služeb a do mobilních služeb (tzn. přesun od pevných k bezdrátovým službám). Růst tržeb z internetu a IT služeb se zdá být méně agresivní, než jsme předtím čekali. Tržby ze služeb informačních a komunikačních technologií jsou ovlivňovány rozpočtovými škrty, které představila vláda v rámci řešení potřeb rozpočtu a které zahrnují právě úsporu peněz vynakládaných na projekty ICT. Navíc konkurence, která se promítá do cen širokopásmového připojení, je agresivnější, než jsme předtím předpokládali. Celkově jsme snížili projekci průměrné roční míry růstu pro 2010/2014 na -2,9 % z -0,4 %. Tabulka 6: Projekce pevných trţeb Pevné trţby 2010 Oček Oček Oček Oček CAGR Předchozí, mil. Kč r/r -9,6% -4,0% -1,3% 0,4% 0,8% -0,4% Nové, mil. Kč r/r -9,6% -7,0% -2,7% -0,7% -1,0% -2,9% Zdroj: Telefónica CR a J&T Banka

6 Celkově jsme projekci snížili, jelikož citlivost na požadovanou míru návratnosti v současném prostředí opět nabyla na důležitosti. Riziková averze kvůli situaci v Řecku, Maďarsku a problémům v Číně a Austrálii zmíněná v posledním reportu poněkud zeslábla anebo investory přiměla k návratu do relativně bezpečnějších dluhopisů. To se také projevilo v bezrizikové míře pro ČR (výnos 15letých dluhopisů České republiky), která klesla o 3,93 % z předchozích 4,24 %. Upozorňujeme, že ČNB stále nechává úrokové sazby na historickém minimu 0,75 % a zdá se, že centrální banka je připravena sazby na této úrovni ještě nějakou dobu udržet, případně zvyšovat sazby méně agresivně, než jsme předpokládali na začátku roku.

7 Fundamentální ocenění Pro výpočet hodnoty Telefóniky CR používáme dvoustupňový model FCFE (volné cash flow k vlastnímu jmění). Volné peněžní toky (tzv. cash flow ) je cash flow zbylé po splnění všech finančních závazků společnosti, a to včetně splátky dluhů, investic a potřeb pracovního kapitálu. První fáze pokrývá období od 2011 do První fáze odráží podrobnou projekci finančních výkazů. FCFE v jednotlivých letech se počítá jako součet čistého cash flow a očekávané vyplácené dividendy. Budoucí cash flow je diskontován na současnou hodnotu za použití požadované míry návratnosti, která je součtem bezrizikové míry a akciové prémie. i) Jako bezrizikovou míru jsme použili výnosnost do splatnosti benchmarku, tj. dluhopisů ČR s 15letou splatností (dostatečně dlouhé a hlavně likvidní). Námi používaná bezriziková míra činí 3,93 %. To znamená pokles od poslední aktualizace (4,24 %). ii) Akciová prémie je prémie požadovaná investorem vstupujícím do české telekomunikační společnosti. Aplikujeme prémii 5,50 %, tj. vůči předchozí prognóze beze změny. Poţadovaná míra návratnosti celkem klesla na 9,43 % z 9,74 %, a to hlavně v závislosti na snížení bezrizikové míry. Ve druhé fázi modelu se počítá hodnota ke konci projektovaného období (tzv. terminal value), což je hodnota společnosti po roce 2014 za předpokladu stability a trvání podniku. Cena ke konci projektovaného období se odvíjí od dlouhodobého růstového modelu, který zahrnuje míru růstu od konce projektovaného období do nekonečna. Ponechali jsme dlouhodobou míru růstu společnosti na úrovni 0,5 %. Domníváme se, že v případě Telefóniky CR existuje pouze omezený prostor pro budoucí růst, který představují především slovenské operace. Na domácím trhu spatřujeme omezený/žádný prostor pro finanční zlepšení z důvodu vysoké konkurence a dalšího poklesu pevných linek, které generují tradiční tržby, tzn. přesun do mobilních služeb, VOIP a dalších služeb. Tabulka 7: Poţadovaná míra návratnosti a dlouhodobá míra růstu Poloţka Hodnota Bezriziková míra 3,93% Riziková prémie (další vývoj) 5,50% Poţadovaná míra návratnosti 9,43% Dlouhodobý růst volného cash flow 0,50% Zdroj: Projekce a výpočty J&T Banka Výkaz finančních toků Výše finančních toků je ovlivněna změnami ve výsledovce a snížením kapitálových výdajů (CAPEX), což jsme již projektovali dříve. CAPEX byl v projektovaném období (2011/14) snížen na 25,0 mld. Kč z 26,3 mld. Kč kvůli nižší celkové cenotvorbě a efektivnějšímu využití výkonnosti celé skupiny. Také je započítána prognóza společnosti. Kapitálové výdaje představují 11,1 % až 12,7 % tržeb v daném období. Co se dividendy týče, předpokládáme, že společnost vyplatí všechny zadržené zisky za rok 2011 a dál bude vyplácet 100% čistého zisku. Nepočítáme se žádnými zvláštními platbami v souvislosti s odkupem akcií. Také počítáme se snížením dluhu na nulu v roce 2012, které bude nicméně indikovat nepříznivou kapitálovou strukturu (žádný dluh). Tabulka 8: Telefónica CR projekce (FCFE) IFRS, mil. Kč Oček Oček Oček Oček Čistý zisk Odpisy Změny v pracovním kapitálu Provozní cash flow Investiční cash flow (capex) Cash flow před financováním Očekávaná dividenda Finanční cash flow Čisté cash flow FCFE Zdroj: Projekce a výpočty J&T Banka

8 Tabulka 9: Telefónica CR ocenění (FCFE) Mil. Kč, Telefónica V mil. Kč Na akcii (Kč) Současná hodnota první fáze Současná hodnota ke konci projekt. období Současná hodnota TEF Dividendy (vyplácená v roce 2010) Současná hodnota TEF bez dividendy Roční cílová cena (v Kč) bez dividendy ividend 427 Zdroj: Projekce a výpočty J&T Banka Podle modelu FCFE, který používáme pro výpočet fundamentální hodnoty společnosti (bez dividendy vyplacené ve stávajícím roce), činí roční cílová cena 424 Kč na akcii, to znamená mírný pokles vůči předchozí ceně 430 Kč (potvrzena 8. února 2011). Citlivost cílové ceny vůči poţadované míře návratnosti a projekcím růstu Jakýkoli výpočet cílové ceny je citlivý na předpoklad dlouhodobého růstu. Investoři také pravděpodobně požadují rozdílné míry výnosnosti vloženého kapitálu. V tabulce 10 jsme proto připravili analýzu citlivosti cílové ceny na tyto faktory. Tabulka 10: Citlivost cílové ceny vůči poţadované míře návratnosti (pmn) a projekcím růstu (v Kč) 7,43% 8,43% pmn = 9,43% 10,43% 11,43% DD růst = 0,00% DD růst = 0,25% DD růst = 0,50% DD růst = 0,75% DD růst = 1,00% Zdroj: Projekce a výpočty J&T Banka Relativní srovnání Relativní srovnání je pouze doplňková metoda, jelikož nezohledňuje mnoho faktorů: (i) různé účetní standardy; (ii) různá velikost srovnatelných společností; (iii) dostupnost informací; (iv) vliv akvizic a dceřiných společností na strukturu rozvahy; (iv) rozdílná dividendová politika; a různá očekávání týkající se budoucích ziskových marží. Za nejhodnotnější indikátor považujeme násobek EV/EBITDA, protože dle našeho názoru odráží jednotlivé úrovně dluhu a provozní výkonnosti. Ostatní násobky ovlivňuje několik faktorů: i) velikost společnosti a působnost na různých trzích; ii) úroveň dluhu; iii) daňová zátěž; iv) odpisy; v) jednorázové položky; vi) dividendová politika; vii) dopad akvizic; atd. Pro srovnání používáme projekce pro rok 2011 a také projektovaná data pro rok 2011 shromážděná agenturou Bloomberg. Relativní srovnání vůči evropskému sektoru V rámci doplňkové metody jsme srovnali společnost Telefónica CR se společnostmi, které jsou zahrnuty do indexu Bloomberg Telecommunication Index. Index se skládá ze společností, jako je Deutsche Telecom, France Telecom, Portugal Telecom, Swisscom, TDC, Telefonica SA, Telenor, Vodafone apod. Na základě mediánu jsme vypočítali průměrné míry. Z očekávaného mediánu násobku EV/EBITDA 2011 evropského indexu telekomunikačních společností vyplývá, že akcie Telefóniky CR jsou nadhodnoceny vůči evropskému sektoru o zhruba 13,7 %. Podrobnosti jsou uvedeny v následující tabulce 11. Předpokládáme, že tato prémie je díky 9,7% hrubému dividendovému výnosu, se kterým se akcie obchoduje do 2. Září, a také díky slušné marži EBITDA, která přesahuje 40% úroveň.

9 Tabulka 11: Telefónica CR Relativní srovnání Společnost P/E P/EBITDA EV/EBITDA CABLE & WIRELESS WORLDWIDE 7,5 3,1 3,1 PORTUGAL TELECOM SGPS SA-REG 11,7 3,1 4,4 MAGYAR TELEKOM TELECOMMUNICA 11,5 2,8 4,4 TELECOM ITALIA SPA 7,6 1,1 4,5 HELLENIC TELECOMMUN ORGANIZA 9,3 1,9 4,6 TELE2 AB-B SHS 10,3 4,5 4,9 TELEKOMUNIKACJA POLSKA SA 17,8 4,3 4,9 TELEKOM AUSTRIA AG 13,8 2,7 4,9 KONINKLIJKE KPN NV 7,9 3,0 5,2 DEUTSCHE TELEKOM AG-REG 13,5 2,4 5,3 FRANCE TELECOM SA 9,3 2,7 5,5 TELENOR ASA 10,3 4,8 5,6 TELEFONICA SA 8,9 3,1 5,6 ZON MULTIMEDIA SERVICOS DE T 16,7 3,2 5,6 TDC A/S 11,4 3,6 5,6 SWISSCOM AG-REG 10,3 4,4 6,3 TELIASONERA AB 9,9 5,6 6,9 VODAFONE GROUP PLC 9,9 5,9 8,0 Medián 10,3 3,1 5,2 TELEFONICA CR 15,9 6,1 6,0 Prémie/diskont k mediánu 54,5% 93,5% 13,7% Zdroj: Telefónica CR, Bloomberg a projekce a výpočty J&T Banka *tabulka je založená na cenové úrovni 411 Kč

10 Doporučení Výsledky 1Q2011 sice skončily ve shodě s očekáváním, ale spotřeba telekomunikačních služeb se zdá být stále pod tlakem, přičemž pro nás byl největším negativním překvapením mobilní segment. Na základě publikovaných výsledků za 1Q11 a FY2010 a stávajícího vývoje v telekomunikačním sektoru a regulačního prostředí jsme aktualizovali náš oceňovací model. Konkrétně jsme snížili projekci pro zisk OIBDA, což bylo téměř kompenzováno nižší bezrizikovou mírou. Na základě našeho modelu jsme dospěli k roční cílové ceně ve výši 427 Kč ve srovnání s 430 Kč, kterou jsme potvrdili 8. února S ohledem na tuto dvanáctiměsíční cílovou cenu a současnou tržní cenu (omezený/žádný růstový potenciál) ponecháváme naše dlouhodobé doporučení na stupni DRŢET. V krátkodobém horizontu se domníváme, že cena akcie bude podpořena tím, že se do 2. září obchoduje s nárokem na hrubou dividendu ve výši 40 Kč (na základě standardního vyrovnání T+3). Tato dividenda nabízí hrubý div. výnos ve výši 9,7 %. Z toho důvodu ponecháváme NEUTRÁLNÍ krátkodobý výhled. Pokud jde o dividendu, společnost opět uvedla, že je připravena sdílet volný cash flow s akcionáři. To znamená diskuze ohledně změny kapitálové struktury. Spatřujeme dvě východiska: 1) snížení základního kapitálu a jeho vyplacení na dividendě anebo 2) odkup akcií v menším rozsahu. Do naší současné projekce dividendy výše uvedené nezapočítáváme, ale zároveň ani nevylučujeme jako potenciální pozitivní překvapení. Společnost podnikla podobné kroky již dvakrát (posun v rámci účetní hodnoty a pozitivní restrukturalizace goodwillu).

11 Appendix Telefónica CR: Konsolidovaný výkaz zisků a ztrát - projekce IFRS, kons., mil. Kč 2010 Oček Oček Oček Oček Tržby změna r/r -7,0% -4,7% -0,6% 0,2% 0,1% OIBDA změna r/r 1,1% -20,1% -3,0% -2,4% -3,1% OIBDA marže 49,2% 41,3% 40,3% 39,2% 37,9% Odpisy změna r/r -1,2% -2,7% -4,1% -4,7% -6,8% EBIT změna r/r 3,0% -33,3% -1,8% 0,0% 0,7% EBIT marže 27,9% 19,5% 19,3% 19,2% 19,3% Zisk před daněmi změna r/r 2,6% -32,3% -1,7% 2,0% 2,2% Čistý zisk změna r/r 4,8% -31,7% -1,2% 1,9% 2,2% EPS (Kč) 38,0 25,9 25,6 26,1 26,7 Dividenda (rok platby) ROC 16,0% 11,3% 11,9% 12,5% 12,7% Zdroj: Telefónica CR a výpočty J&T Banka Telefónica CR: Konsolidovaná rozvaha IFRS, kons., mld. Kč 2010 Oček Oček Oček Oček Fixní aktiva Odepisovatelná aktiva Investiční výdaje Goodwill Oběžná aktiva Pohledávky Peníze a bankovní účty Celková Aktiva Oček Oček Oček Oček Vlastní jmění Celkové závazky Kr. závazky Dodavatelé Dl. závazky Úvěry Celková pasiva Zdroj: Telefónica CR a výpočty J&T Banka Telefónica CR: Projekce peněţních toků IFRS, mil. Kč Oček Oček Oček Oček Čistý zisk Odpisy Změna prac. kapitálu Operativní CF Investiční CF (capex) CF před financováním Oček. dividendy Finanční CF Čisté CF FCFE Zdroj: Telefónica CR a výpočty J&T Banka

12 Telefónica CR: Konsolidované ukazatele multiplikátory Poměrový ukazatel 2010 Oček Oček Oček Oček P/E 10,9 16,0 16,2 15,9 15,5 P/Tržby 2,4 2,5 2,5 2,5 2,5 P/OCF 6,1 6,7 6,8 7,0 7,2 P/BV 1,8 1,9 2,0 2,0 2,0 P/EBITDA 5,8 6,1 6,3 6,5 6,7 EV/EBITDA 5,7 6,0 6,0 5,9 5,9 EV/ Tržby 2,4 2,5 2,4 2,3 2,2 Celkový dluh/aktiva 3,4% 3,6% 0,2% 0,2% 0,2% Dluh/jmění 4,3% 4,6% 0,2% 0,2% 0,2% Zdroj: Telefónica CR a výpočty J&T Banka

13 SLOVNÍČEK POJMŮ bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points) book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti CAGR průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR ) (anglicky: Compound Annual Growth Rate) CAPEX investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures) CEE CIS střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe) Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States) dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization). EBITDA marţe poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT EPS EV provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes) zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share) hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value). Forex devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets) goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva. NI čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income) m/m P/BV P/E meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m) poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především ve bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio) vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio) rafinérská marţe rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t q/q SWAP mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q) finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu trţní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti. sposoučin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y)

14 KONTAKTY J&T ATLANTIK Obchodování Jméno Michal Semotán Obchodování a prodej Michal Znojil Obchodování a prodej Michal Štubňa Obchodování Slovensko Tomáš Brychta Peněžní a devizový trh Petr Vodička Dluhopisový a peněžní trh Kontakt semotan@jtbank.cz znojil@jtbank.cz stubna@jtbank.cz brychta@jtbank.cz vodicka@jtbank.cz Obchodování s cennými papíry Jméno Kontakt David Nový Obchodování ČR a zahraničí david.novy@atlantik.cz Barbora Stieberová Obchodování ČR a zahraničí barbora.stieberova@atlantik.cz Tereza Jalůvková Obchodování ČR a zahraničí tereza.jaluvkova@atlantik.cz Marek Kijevský Obchodování zahraničí marek.kijevsky@atlantik.cz Miroslav Nejezchleba Obchodování zahraničí (USA) miroslav.nejezchleba@atlantik.cz Správa klientských portfolií Jméno Roman Hajda Vedoucí pro investice Petr Holinský Portfolio manažer Kontakt hajda@jtbank.cz holinsky@jtbank.cz Prodej a klientské sluţby Jméno Dalibor Hampejs podílové fondy Milerská Zuzana Klientské služby Kontakt dalibor.hampejs@atlantik.cz atlantik@atlantik.cz Portfolio Management Jméno Martin Kujal Vedoucí pro investice; dluhopisy Marek Janečka Portfolio manažer; akcie Miroslav Paděra Portfolio manažer; DPM Kontakt martin.kujal@atlantik.cz marek.janecka@atlantik.cz Oddělení analýz Jméno Milan Vaníček Strategie, farma, telekom Milan Lávička Banky, finanční sektor Bohumil Trampota Energetika, chemie Pavel Ryska Nemovitosti, media Petr Sklenář Makroekonomika, komodity Kontakt milan.vanicek@atlantik.cz milan.lavicka@atlantik.cz bohumil.trampota@atlantik.cz pavel.ryska@atlantik.cz petr.sklenar@atlantik.cz Praha: Pobřežní Praha 8 Tel.: Fax: ATLANTIK finanční trhy, a.s. Brno: Veselá Brno Tel.: Tel: atlantik@atlantik.cz Bloomberg: ATLK <GO> Reuters: ATLK Česká republika J&T Banka, a. s. Pobřežní Praha 8 Tel.: J&T BANKA Slovenská republika J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Lamačská cesta Bratislava Tel.:

15 PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ ATLANTIK finanční trhy, a.s. (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. J & T BANKA, a.s. (dále jen Banka ) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK FT a Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení připravují a rozšiřují investiční doporučení. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dozoru České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1 ATLANTIK FT a Banka v souladu s vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení rozšiřuje investiční doporučení, přičemž v tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění s tvorbou a šířením investičních doporučení spojené. ATLANTIK FT a Banka uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci ATLANTIK FT a/nebo Banky (dále je Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení ATLANTIK FT a Banka používají následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Drţet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování ATLANTIK FT a Banka při oceňování společností a investičních projektů používají v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. ATLANTIK FT a Banka v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu společnosti uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a vnitřními předpisy společnosti, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených ATLANTIKem FT a Bankou. Další upozornění ATLANTIK FT, Banka a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci ATLANTIK FT a Banky a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu oddělení obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané ATLANTIK FT a Bankou a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který ATLANTIK FT a Banka vydaly investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: a/nebo Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení ATLANTIK FT a Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže ATLANTIK FT a/nebo Banka přijmout odpovědnost a zaručit úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k ATLANTIK FT a Bance. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněny bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných výsledků v budoucnosti. Investiční doporučení nepředstavují v žádném případě nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito investoři jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit. V souladu s tím mohou investoři získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. Úspěšné investice v minulosti nezaručují příznivé výsledky do budoucna ATLANTIK finanční trhy, a.s., J & T BANKA, a.s.