PRÁVNICKÁ FAKULTA MASARYKOVY UNIVERZITY

Transkript

1 PRÁVNICKÁ FAKULTA MASARYKOVY UNIVERZITY Obor Právo a právní věda Katedra finančního práva a národního hospodářství Diplomová práce Fungování kapitálových trhů v ČR a USA Mgr. Daniel Mazur 2011

2 2 Prohlašuji, že jsem diplomovou práci na téma: Fungování kapitálových trhů v ČR a USA zpracoval sám. Veškeré prameny a zdroje informací, které jsem použil k sepsání této práce, byly citovány v poznámkách pod čarou a jsou uvedeny v seznamu použitých pramenů a literatury..

3 3 Poděkování Děkuji vedoucímu práce JUDr. Ing. Michalu Radvanovi, PhD., za odborné vedení a poskytnuté rady při zpracování mé diplomové práce. Také bych rád poděkoval své manželce Janě za trpělivost a podporu, kterou mně poskytovala v průběhu studia a později při vyhotovení diplomové práce.

4 4 OBSAH Úvod Vymezení pojmu kapitálového a finančního trhu Pojem a segmenty finančního trhu Pojem kapitálového trhu Právní úprava kapitálových trhů Kapitálový trh v právním řádu ČR Prameny práva kapitálových trhů Prameny práva kapitálových trhů EU Další prameny práva kapitálových trhů Kapitálový trh v právním řádu USA Zákon o cenných papírech z roku Zákon o burzách cenných papírů z roku Další zákony regulující kapitálový trh v USA Komparace právní úpravy ČR a USA Nástin právní regulace kapitálového trhu v USA Nástin vývoje právní regulace kapitálových trhů v ČR Základní srovnání právní úpravy USA a ČR Instrumenty obchodovatelné na kapitálovém trhu Právní úprava cenných papírů Vymezení pojmu a funkce cenných papírů Základní charakteristika investičních cenných papírů Akcie Dluhopisy Deriváty Cenné papíry v právní úpravě USA Subjekty kapitálového trhu Burza cenných papírů Burzovní trh v ČR - Burza cenných papírů Praha a.s Burzovní trh v USA Mimoburzovní trhy Mimoburzovní trh v ČR... 48

5 Mimoburzovní trh v USA Neorganizované trhy Další subjekty kapitálového trhu Clearingová centra (agentury) Asociace a nevládní organizace Obchodování s investičními cennými papíry Veřejná dražba cenných papírů Veřejná nabídka cenných papírů Prospekt cenného papíru Organizovaný trh cenných papírů Regulovaný trh Kótace investičního nástroje na regulovaném trhu Standardizace obchodního množství Obchodní systém Druhy burzovních obchodů Vypořádání burzovních obchodů Kontrola a dohled nad kapitálovým trhem Vnitřní kontrolní mechanizmy burz Dohled nad kapitálovým trhem v ČR Dohled nad kapitálovým trhem v USA Závěr Resumé Seznam použitých zkratek Seznam zákonů Seznam internetových odkazů Seznam použité literatury... 81

6 6 Úvod Téma mé diplomové práce je Fungování kapitálových trhů v ČR a v USA. Kapitálový trh, jako segment trhu finančního, je odrazem zdravého vývoje každé tržní ekonomiky. V ČR byl kapitálový trh znovu oživen po roce Bohužel hned v počátku vlivem nezkušenosti jednotlivých subjektů působících na kapitálovém trhu, špatné legislativy a institucionální nevyváženosti, byla důvěra potenciálních emitentů a investorů v jeho transparentnost značně podlomena. Podnikatelské subjekty v ČR si navykly užívat k zajištění nového kapitálu spíš bankovní úvěry než primární emise cenných papírů. V USA, kde kontinuita kapitálového trhu nebyla přerušena, je situace podstatně jiná. Na primárním trhu je emitováno velké množství investičních nástrojů, a tím je plněna jedna z jeho funkcí, zajištění investičního kapitálu rozvíjejícím se společnostem. Dlouhodobá stabilita a transparentnost kapitálového trhu v USA je doprovázena důvěrou investorů a podněcuje rozvoj podnikatelských aktivit. Cílem této diplomové práce je analyzovat systémy fungování kapitálových trhů v ČR a v USA a to se zaměřením na jejich právní regulaci. Obě právní regulace a fungování systémů budu průběžně komparovat s cílem porovnání základních rozdílů. V rámci právní komparace budu využívat jednu z metod zkoumání, a to metodu srovnávací. První kapitola bude věnována vymezení pojmu kapitálového trhu ve vztahu k trhu finančnímu. Krátce vymezím finanční trh a jeho dělení na jednotlivé segmenty právě s důrazem na trh kapitálový. Druhá kapitola bude věnována právní úpravě regulující kapitálový trh a to jak v ČR, tak v USA. Nejprve podám přehled právní úpravy v ČR, a to včetně pramenů práva EU, a následně se budu věnovat základním pramenům federálního práva v USA. V závěru kapitoly se pokusím o komparaci obou právních systémů. Třetí kapitola bude popisovat jednotlivé instrumenty, které jsou obchodovatelné na kapitálových trzích. Vzhledem k obrovskému množství těchto instrumentů bude výklad zaměřen pouze na nejčastěji obchodované instrumenty, a to akcie, dluhopisy a deriváty. Ve čtvrté kapitole se budu zabývat subjekty působícími na kapitálovém trhu. Kapitola bude rozčleněna podle jednotlivých typů kapitálových trhů na organizované, tedy burzovní a mimoburzovní, a neorganizované. Základní dva pojmy emitent a

7 7 investor jsou definovány v kapitole první, v rámci vymezení pojmu kapitálového trhu. Také se budu zabývat subjekty, které působí napříč celým kapitálovým trhem jakou např. clearingová centra, asociace a nevládní organizace. Významnými subjekty kapitálových trhů jsou také orgány dohledu, kterým bude věnována samostatná kapitola. Pátá kapitola bude zaměřena na obchodování s investičními cennými papíry. Chtěl bych se věnovat zejména jednotlivým fázím obchodování na organizovaných trzích a také, ne příliš známým, dispozicím s cennými papíry - veřejnou dražbou a veřejnou nabídkou cenných papírů. Poslední šestá kapitola se bude mapovat dohled nad kapitálovým trhem. V rámci dohledu rozeberu některé vnitřní mechanizmy kontroly realizované samotnými burzami, resp. samoregulujícími organizacemi, a dále dohledové činnosti oficiálních dohledových orgánů ČR a USA. Problematika regulace kapitálového trhu je značně obsáhlá a v uplynulých několika letech doznala významných změn, a to jak u nás, tak v USA. Dostupnost odborné literatury je v případě české právní úpravy dostatečná, i když právě v souvislosti s razantním vývojem kapitálového trhu je nezbytné tuto neustále konfrontovat s platnou právní úpravou. Odborná literatura v českém jazyku, která by reflektovala aktuální situaci na kapitálovém trhu USA, v podstatě neexistuje. Česká literatura, která obsahuje některé pasáže věnující se kapitálovému trhu v USA, je většinou již nezcela aktuální, cizojazyčná literatura je těžko dostupná, a proto budu převážně čerpat informace z oficiálních internetových zdrojů.

8 8 1. Vymezení pojmu kapitálového a finančního trhu 1.1 Pojem a segmenty finančního trhu Kapitálový trh je začleňován do finančního trhu jako jedena z jeho částí. Finanční trh je popisován jednak z pohledu ekonomických teorií a jednak o něm můžeme hovořit ve smyslu právním. Jednotná definice finančního trhu, která by postihla veškeré jeho aspekty, v podstatě neexistuje. Podstatou funkce finančního trhu je přesun volných finančních prostředků od subjektů, které jich mají přebytek, k subjektům, které trpí jejich nedostatkem za účelem jejich efektivního využití. Takovéto přesuny volných finančních prostředků nemohou probíhat ve vakuu, ale je třeba je zasadit do institucionálního rámce opírajícího se o dostatečnou právní regulaci a tím zajistit jejich bezpečnost, transparentnost a efektivitu. Z tohoto pohledu je možné finanční trh vymezit jako systém institucí a instrumentů zabezpečujících pohyb peněž a kapitálu ve všech formách mezi různými ekonomickými subjekty na základě nabídky a poptávky. 1 Subjekty disponující přebytky finančních prostředků mají zájem poskytovat tyto prostředky za podmínek, které minimalizující rizika, zajišťují jejich dobrou likviditu, a to vše s maximálním zhodnocením. Naopak subjekty poptávající finanční přebytky pro své investiční záměry mají zájem minimalizovat pořizovací náklady a optimalizovat období, po které je mohou využívat. První ze subjektů nazýváme investory, kteří prostřednictvím finančních investic chtějí zhodnotit své volné finanční prostředky, a druhou skupinou jsou emitenti, kteří investorům výměnou za jejich finanční prostředky nabízejí protihodnotu v podobě finančního instrumentu 2. Funkce finančního trhu je tedy možné shrnout takto: soustředění dočasně volných zdrojů peněžních prostředků, rozmísťování a usměrňování volných zdrojů do oblasti z hlediska jejich využití, přerozdělování dočasně volných zdrojů a jejich transformace na investice. 3 Operace prováděné na finančním trhu jsou regulovány a v jejich rámci jsou vytvářeny vzájemné vztahy mezi investory a emitenty. Rozeznáváme tři základní vazby- přímou, nepřímou (zprostředkovanou) a polopřímou. V případě přímých vazeb jsou emitenty vydávány finanční instrumenty v podobě cenných papírů, které jsou 1 Revenda, Z., a kol. Peněžní ekonomie a bankovnictví. Praha: Manangement Press, 1996, s 93 2 Pavlát, V. a kol. Kapitálové trhy, Praha: Professional Publishing, 2003, s Pavlát, V. a kol. Kapitálové trhy, Praha: Professional Publishing, 2003, s. 17

9 9 prostřednictvím primárního trhu nabízeny k upisování potencionálním investorům. Při nepřímé vazbě jsou volné finanční zdroje investorů vkládány do cenných papírů emitovaných zprostředkovatelskými subjekty (např. bankami, pojišťovnami, investičními a penzijními fondy, investičními společnostmi), které za takto získané finanční prostředky nakupují cenné papíry emitentů na primárním trhu. V případě polopřímé vazby vstupuje navíc mezi emitenta a investora prostředník, většinou obchodník s cennými papíry. 4 Odborná literatura není zcela jednotná v tom, jakým způsobem vzájemně oddělit jednotlivé segmenty finančního trhu. Někteří z autorů finanční trh dělí pouze na dva segmenty, a sice - peněžní trh a kapitálový trh. 5 Jiní hovoří o finančním trhu jako souboru tří segmentů peněžního, kapitálového a úvěrového trhu, přičemž kritéria oddělující jednotlivé segmenty finančního trhu jsou zejména doba splatnosti prováděných obchodů a užívané instrumenty. Další možný způsob rozčlenění finančního trhu užívá Prof. Ing. Vladislav Pavlát v knize Kapitálové trhy. Hovoří o finančním trhu v širším slova smyslu, který představuje komplex všech tří uváděných segmentů, a finančním trhu v užším slova smyslu, který označuje jako trh s cennými papíry tj. kapitálový trh a část trhu peněžního, na kterém se emitují a obchodují krátkodobé cenné papíry se splatností do jednoho roku. Z uvedeného můžeme dovodit, a skutečnost je právě taková, že předmětem kapitálového trhu jsou také emise a obchody s nástroji peněžního trhu, u kterých je doba splatnosti delší než jeden rok. 6 Pro naše účely se přidržíme dělení do tří segmentů tedy na trh peněžní, trh kapitálový a trh úvěrový. Peněžní trh je systém institucí a nástrojů (např. směnky, šeky, státní pokladniční poukázky, krátkodobý úvěr), které zajišťují pohyb různých forem těchto nástrojů se splatností do jednoho roku. Kapitálovým trhem rozumíme systém institucí a nástrojů (např. akcie, dluhopisy), které zabezpečují pohyb investičních instrumentů s dobou splatnosti delší než jeden rok (resp. nemají dobu splatnosti stanovenu). Uvěrovým trhem je pak vymezena oblast trhu zabezpečující pohyb kapitálu na úvěrovém principu (mezi bankami a nebankovním sektorem), přičemž vzhledem k době splatnosti a charakteru instrumentů (nejedná se o cenné papíry) nejsou součástí 4 Pavlát, V. a kol. Kapitálové trhy, Praha: Professional Publishing, 2003, s srov. Jiříček, P., Landorová, A., Lusk, C., Lusková, M. Finanční trhy, Praha: Bankovní institut, 1997, s.11 6 srov. Pavlát, V. a kol. Kapitálové trhy, Praha: Professional Publishing, 2003, s. 22

10 10 ani peněžního, ani kapitálového trhu Pojem kapitálového trhu Jak již bylo řečeno kapitálový trh je jedním ze segmentů trhu finančního. Z pohledu ekonomických teorií můžeme kapitálový trh definovat jako systém institucí a instrumentů zajišťujících pohyb střednědobého a dlouhodobého kapitálu mezi ekonomickými subjekty prostřednictvím různých forem cenných papírů. 8 Kapitálový trh lze dělit podle různých hledisek. Podle kritéria, jak mohou vstupovat účastníci na trh, rozlišujeme kapitálový trh primární a sekundární. Na primárním trhu jsou směňovány volné finanční prostředky investorů za nově emitované investiční nástroje emitentů, investor se stává jejich prvním majitelem a získává tzv. finanční aktivum. Je zcela na vůli vlastníka primárně nakoupeného investičního instrumentu, zda si tento ponechá, nebo zda ho přemění zpět na finanční prostředky-peníze. Operace již s primárně nakoupenými investičními nástroji jsou realizovány na trhu sekundárním. Jak primární, tak sekundární trh, koexistují vedle sebe a nelze je od sebe oddělit. První z nich umožňuje vůbec alokovat volné finanční prostředky v rámci nově vznikajících projektů. Druhý pak zajišťuje likviditu finančních aktiv, které investor získal na primárním trhu, a také, na základě nabídky a poptávky, stanovení ceny investičního instrumentu. 9 V souvislosti se stanovením ceny investičního nástroje je zřejmé, že cena určená sekundárním trhem nejenom ovlivňuje obchodování na tomto trhu, ale ve své podstatě stanovuje emisní kurz nových emisí cenných papírů emitenta. Tedy čím vyšší bude cena na sekundárním trhu, tím vyšší může být emisní kurz a tím vyšší kapitál může emitent získat z prodeje na primárním trhu. 10 Kapitálový trh lze dále členit podle druhu obchodovaných investičních nástrojů na akciový trh, trh dluhopisů, trh finančních derivátů (opcí, finančních termínovaných smluv tzv. financial futures, swapy). Podrobněji bude hovořeno o jednotlivých investičních nástrojích v samostatné kapitole. 7 Ondrůšek, Č. Charakteristika kapitálového trhu. In Kotásek, J., Pokorná, M., Raban, P., a kol. Kurz obchodního práva, Právo cenných papírů, 3. vydání, Praha: 2003, C.H.Beck, s Dědič. J., Marčanová, J., Vild, J. Právo cenných papírů a kapitálového trhu, Praha: PROSPEKTRUM, 2000, s srov. Jiříček, P., Landorová, A., Lusk, C., Lusková, M. Finanční trhy, Praha: Bankovní institut, 1997, s Pavlát, V. a kol. Kapitálové trhy, Praha: Professional Publishing, 2003, s. 25

11 11 Podle organizovanosti můžeme kapitálový trh rozdělit na organizovaný trh a neorganizovaný trh cenných papírů. V případě organizovaného trhu hovoříme také o veřejném trhu, resp. regulovaném trhu. Organizovaný trh se dále dělí na trh burzovní a mimoburzovní. Neorganizovaný trh s cennými papíry je do jisté míry pozůstatkem doby minulé, kdy existovaly cenné papíry na doručitele pouze v listinné podobě - v podobě pláště a kuponového archu. Tyto cenné papíry (převážně akcie) mohly být prodány komukoliv, kdekoliv a za jakoukoli cenu pouze za předpokladu, že existovala nabídka a její akceptace. Takovéto obchody s cennými papíry byly na českém kapitálovém trhu převažující a podle odhadů tvořily v některých letech 50-90% z celkového počtu obchodů prováděných na sekundárním trhu cenných papírů. 11 Důvodem těchto převodů byla kuponová privatizace, kdy se de facto ze dne na den téměř všichni občané ČR stali akcionáři. Je zcela pochopitelné, že se mnozí z nich pokoušeli takto nabytá imaginární finanční aktiva přeměnit na hmatatelné hotové peníze. Jednou z nejjednodušších cest bylo prodat akcie na přepážce Střediska cenných papírů (dále jen SCP). Uvedený způsob uzavírání obchodů na přepážkách SCP byl velmi aktivně podporován různými zájmovými skupinami, které se pokoušely ovládnout některé akciové společnosti prostřednictvím skoupení kontrolních balíků akcií od minoritních akcionářů. Do jaké míry byly provedené obchody pro tyto akcionáře výhodné, se můžeme jenom domnívat. Další z důvodů provádění velkého množství obchodů mimo organizované, regulované trhy spočíval v nedostatečné kvalitě služeb, které byly těmito trhy, konkrétně burzovním trhem Burzy cenných papírů Praha (dále jen BCPP) a mimoburzovním trhem RM-systémem (dále jen RM-S), poskytovány. Význam obchodů prováděných na přepážkách SCP upadl po přijetí novely zákona č. 259/1994 Sb., kterým se mění a doplňuje zákon ČNR č. 586/1992 Sb., o dani z příjmu, ve znění pozdějších předpisů, a zákona ČNR č. 591/1992 Sb., o cenných papírech, ve znění pozdějších předpisů, který s účinností od 1. ledna 1995 zavedl povinnost uvádět v příkazu k registraci převodu údaj, zda se jedná o převod úplatný nebo bezúplatný. V případě úplatného převodu byla stanovena také povinnost uvádět cenu, za kterou se zaknihovaný cenný papír převádí. 12 Do uvedené novely tato povinnost stran převodu cenného papíru neexistovala. Nepochybně další ranou, která měla vliv na omezení 11 Pavlát, V. a kol. Kapitálové trhy, Praha: Professional Publishing, 2003, s. 39

12 12 provádění nekontrolovaných převodů cenných papírů, bylo přijetí zákona č. 61/1996 Sb., o některých opatřeních proti legalizaci výnosů z trestné činnosti a změně a doplnění souvisejících zákonů (dále jen zákon proti legalizaci výnosů), který nabyl účinnosti dne 1. července Zákon stanovil vedle povinnosti identifikovat účastníky některých obchodů (ust. 2 zákona proti legalizaci výnosů), také oznamovací povinnost pro finanční instituce (mimo jiné také SCP) vůči Ministerstvu financí o zjištění neobvyklých obchodů (ust. 4 zákona proti legalizaci výnosů). Významný vliv na úbytek obchodů prováděných mimo organizovaný trh mělo také nepochybně podstatné zkvalitnění poskytovaných služeb BCPP a RM-S, zavedení dohledu nad kapitálovým trhem a ukončení doslova masových převodů cenných papírů od dyků vzešlých z první a druhé vlny kuponové privatizace viz. ust. 26 odst. 1, písm. d) ZCP 13 srov. Pavlát, V. a kol. Kapitálové trhy, Praha: Professional Publishing, 2003, s. 39

13 13 2. Právní úprava kapitálových trhů 2.1. Kapitálový trh v právním řádu ČR Právní normy regulující společenské vztahy na kapitálovém trhu jsou nazývány právem kapitálového trhu. Právo kapitálového trhu není samostatným odvětvím práva. Jedná se o účelový souhrn právních norem, které mají společný předmět právní regulace, a to společenské vztahy vznikající na kapitálovém trhu. 14 Právní normy podřazené pod právo kapitálového trhu jsou svou povahou jak normy práva soukromého, tak normy práva veřejného 15 a obsahují hmotněprávní ustanovení, ale současně také ustanovení procesněprávní. Na začátku této kapitoly je na místě poznamenat, že do současné doby v právním řádu ČR nebyl pojem kapitálového a finančního trhu legálně definován. Pojem finanční trh byl zákonodárcem po určitou dobu využíván na mnoha místech rozdílně a jeho význam jsme mohli dovozovat pouze z kontextu jeho zařazení v právním předpisu. V podstatě byl používán ve dvou významech, a to finanční trh v širším smyslu slova, který zahrnuje všechny segmenty t.j. peněžní, kapitálový a úvěrový trh 16, a finanční trh v užším smyslu slova jako trh s cennými papíry tj. kapitálový trh a část trhu peněžního, na kterém se emitují a obchodují krátkodobé cenné papíry. 17 Uvedená dvojkolejnost byla odstraněna přijetím zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, který nabyl účinnosti po vstupu v platnost smlouvy o přistoupení České republiky k Evropské unii. Důvodů přijetí uvedeného zákona bylo několik, ale v této části práce je podstatné uvést, že došlo k odstranění pojmové roztříštěnosti, nesystematičnosti a k harmonizaci s právem EU. Přijetím zákona o podnikání na kapitálovém trhu došlo ke zrušení převážné části zákona č. 591/1992 Sb., o cenných papírech, kde byla ponechána pouze část týkající se soukromoprávní úpravy cenných papírů, a to pouze do doby, než nabude účinnosti nový občanský a obchodní zákoník, ve kterých již bude obdobná úprava 14 Dědič. J., Marčanová, J., Vild, J. Právo cenných papírů a kapitálového trhu, Praha: 2000, PROSPEKTRUM, s např. ZCP po přijetí zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, obsahuje v podstatě soukromoprávní úpravu, která se týká cenných papírů, 16 ust. 4 odst. 1 zákona č. 2/1969 Sb., o zřízení ministerstev a jiných ústředních orgánů státní správy České republiky, v platném znění, 17 podrobně Ondrůšek, Č. Charakteristika kapitálového trhu, In Kotásek, J., Pokorná, M., Raban, P., a kol., Kurz obchodního práva, Právo cenných papírů, 3. vydání, Praha: C.H.Beck, 2003, s. 68

14 14 obsažena Prameny práva kapitálových trhů Právní předpisy upravující společenské vztahy vznikající v rámci kapitálového trhu nazýváme prameny práva kapitálového trhu. Můžeme je rozdělit do dvou skupin. První skupina bude obsahovat právní předpisy, které se týkají výlučně kapitálového trhu a ve druhé budou právní předpisy obecné povahy, které se problematikou kapitálového trhu zabývají pouze zčásti. Do první skupiny můžeme zařadit následující právní předpisy: zákon č. 591/1992 Sb., o cenných papírech, ve znění pozdějších předpisů, nabyl účinnosti dne , byl mnohokrát novelizován, v současnosti byla ponechána pouze část týkající se soukromoprávní úpravy cenných papíru, zákon č. 15/1998 Sb., o dohledu v oblasti kapitálového trhu a o změně a doplnění dalších zákonů, který nabyl účinnosti dne , zřídil Komisi pro cenné papíry jako správní úřad pro oblast kapitálového trhu, stanovil její působnost, oprávnění, organizační strukturu atd. Zákonem č. 57/2006 Sb., o změně zákonů v souvislosti se sjednocením dohledu nad finančním trhem, ke dni účinnosti zákona došlo k zániku Komise pro cenné papíry a působnost přešla na ČNB, zákon. č. 229/1992 Sb., o komoditních burzách, který nabyl účinnosti , zavedl pojem komoditní burza jako právnickou osobu organizující burzovní obchody se zbožím a upravil právní poměry v rámci organizovaného burzovního trhu se zbožím, zákona č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování, nabyl účinnosti vstupem ČR do EU a nahradil původní zákon č. 248/1992 Sb., o investičních společnostech a investičních fondech. Zákon definuje pojem kolektivního investování, řeší právní úpravu některých subjektů kapitálového trhu (investiční společnosti, investiční fondy, depozitář fondu kolektivního investování atd.), cenných papírů-podílových listů, zákona č. 190/2004 Sb., o dluhopisech, který nabyl účinnosti dnem vstupu ČR do EU, zrušil původní zákon č. 530/1990 Sb., o dluhopisech, zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, zákon č. 104/2008 Sb., o nabídkách převzetí a o změně některých dalších zákonů (zákon o nabídkách převzetí). 18 Poslanecká sněmovna Parlamentu ČR, Důvodová zpráva k návrhu zákona o podnikání na kapitálovém trhu. Obecná část, [on line], poslední revize , [cit ], dostupné z <

15 15 Z historického pohledu je sem možné zařadit i některé právní předpisy, které byly postupem času nahrazovány právními předpisy novými. Jedná se především: zákona č. 214/1992 Sb., o burze cenných papírů, který byl k zrušen zákonem č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, federální zákon č. 600/1992 Sb., o cenných papírech, který se stal součástí právního řádu ČR 19 a souběžně platil se ZCP až do jeho zrušení zákonem č. 152/1996 Sb., novela zákonů o cenných papírech a burze cenných papírů, dne 1. července Federální zákon byl uplatňován tam, kde zákona ČNR o cenných papírech postrádal vlastní právní úpravu 20, federální zákon č. 214/1992 Sb., o burze cenných papírů, který byl účinný od a později byl nahrazen ZPKT. Zákon upravoval právní poměry jednoho z organizátorů veřejných trhů, a to burzy cenných papírů. Do druhé skupiny bychom mohli zařadit velké množství právních předpisů, které, ať už významně nebo marginálně, regulují společenské vztahy vznikající na kapitálovém trhu. Z tohoto důvodu uvedu pouze některé právní předpisy, které jsou pro potřeby této práce nezbytné a nelze je opomenout. Jedná se zejména o tyto právní předpisy: zákon č. 99/1963 Sb., Občanský zákoník, zákon č. 513/1991 Sb., Obchodní zákoník, zákona č. 2/1969 Sb., o zřízení ministerstev a jiných ústředních orgánů státní správy České republiky, zákona č. 99/1963 Sb., Občanský soudní řád, zákon č. 500/2004 Sb., Správní řád, podle kterého postupují orgány dohledu nad kapitálovým trhem, 21 zákona č. 6/1993 Sb., o České národní bance, zákona č. 26/2000 Sb., o veřejných dražbách 22, zákona č. 277/2009 Sb., o pojišťovnictví a Vyhlášky ČNB č. 434/2009 Sb. o 19 zákonem č. 4/1993 Sb., o opatřeních souvisejících se zánikem ČSFR, 20 Dědič. J., Marčanová, J., Vild, J. Právo cenných papírů a kapitálového trhu, Praha: PROSPEKTRUM, 2000, s ust. 6 odst. 1 ZDKT, odkazuje obecný právní předpis SŘ v řízení před ČNB, jako dohledovým orgánem, 22 ust. 33 odst. 2 ZPKT odkazuje na obecný právní předpis upravující veřejné dražby zákon č. 26/2000 Sb., o veřejných dražbách, pokud není stanoveno jinak (ZPKT je v postavení speciálního právního

16 16 provedení některých ustanovení zákona o pojišťovnictví, 23 zákona č. 253/2008 Sb., o některých opatřeních proti legalizaci výnosů z trestné činnosti a financování terorismu Prameny práva kapitálových trhů EU Po vstupu České republiky do Evropské unie dne se podstatně rozšířil okruh pramenů práva aplikovaných v rámci ČR. Jedná se zejména o prameny práva Evropské unie (dříve komunitární právo). V tomto kontextu hovoříme o pramenech primárního práva, kam spadají mezinárodní smlouvy jako instrumenty mezinárodního práva veřejného. Podmínkou jejich začlenění do právního řádu české republiky je jejich vyhlášení a souhlas Parlamentem ČR s jejich ratifikací. 24 Z pohledu práva kapitálového trhu je to především Smlouva o fungování Evropské unie, 25 konkrétně její čl (o svobodném pohybu kapitálu a plateb). Dalšími prameny práva Evropské unie jsou přímo aplikovatelná nařízení. Nařízení je, co do formy, aktem obecné povahy, který má všeobecnou povahu, je závazný v plném rozsahu a je přímo použitelný ve všech členských státech EU. Zavazují jak samotné členské státy, tak soukromé osoby nacházející se na jejich území. 26 Jedná se především o následující Nařízení Rady (ES) : č. 2273/2003, kterým se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/6/ES, pokud jde o výjimky pro programy zpětného odkupu a stabilizace finančních nástrojů, č. 809/2004, kterým se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/71/ES, pokud jde údaje obsažené v prospektech, úpravu prospektů, uvádění údajů ve formě odkazu, zveřejňování prospektů a šíření inzerátů, č. 1287/2006, kterým se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES, pokud jde o evidenční povinnosti investičních podniků, hlášení obchodů, transparentnost trhu, přijímání finančních nástrojů k obchodování a o vymezení pojmů pro účely zmíněné směrnice. 27 předpisu) 23 zejména část desátá, která se týká limitů skladeb finančního umístění 24 čl. 10 Ústavy České republiky 25 Úplné znění Smlouvy o fungování Evropské unie (Celex 11957E), ÚZ č. 764, Ostrava: Sagit, podle stavu ke dni Pauknerová, M. Evropské mezinárodní právo soukromé, 1. vydání, Praha: C.H.Beck, 2008, s Vybrané právní předpisy EU související s podnikáním na kapitálovém trhu, byly již v převážné části zapracovány do příslušných zákonů

17 17 Mezi prameny práva kapitálového trhu řadíme také směrnice, které nejsou sice přímo závazné pro adresáty, ale zavazují členský stát EU přijmout taková opatření, aby ve výsledku byla směrnice naplněna. Směrnice tedy zavazuje pouze členské státy EU k splnění cílů stanovených směrnicí. V poměrech ČR jsou směrnice převážně zapracovány do odpovídajících právních předpisů. V našem případě se jedná o cca 23 směrnic. 28 Dalšími prameny práva kapitálového trhu a současně prameny práva EU jsou soudní rozhodnutí Evropského soudního dvora (dále jen ESD). Rozhodnutí ESD jsou vydávána v jednotlivých kauzách a jsou proto závazná pro strany sporu, tedy pro ty kterým je rozhodnutí adresováno. ESD nemůže ze své podstaty vytvářet právo, ale je oprávněn k výkladu práva EU. Je tzv. negativním zákonodárcem, kdy obdobně jako náš Ústavní soud, má pravomoc prohlásit napadený akt, který byl vydán orgány EU, za neplatný, a to od jeho počátku Další prameny práva kapitálových trhů Pramenem právní úpravy kapitálových trhů jsou také předpisy nižší právní síly jako prováděcí předpisy k zákonům, nařízení a vyhlášky. Prováděcí předpisy, které jsou vydávány na podkladě zákonného zmocnění a nesmí svým obsahem odporovat zákonům ani jiným právním předpisům. V oblasti kapitálových trhů prováděcí předpisy vydává zejména Ministerstvo financí a ČNB. Dalším podzákonným právním předpisem jsou nařízení, která na základě ústavního zmocní, může vydávat vláda 30 (není třeba zvláštního zmocnění v jednotlivých zákonech). K nejpočetnějším regulativům nižší právní síly patří vyhlášky, které mohou být vydávány na podkladě zmocnění v zákoně, a to v rozsahu, který jim příslušný zákon přiznal. Jedná se především o vyhlášky vydávané Ministerstvem financí a Českou národní bankou, jakožto ústředními orgány České republiky. 31 Na závěr nesmí zůstat opomenuty prameny práva, které tvoří ústavní základy 28 ČNB, Vybrané právní předpisy Evropské unie související s podnikáním na kapitálovém trhu, [online], poslední revize 2010 [cit ], dostupné z < /predpisy _eu.html> 29 čl. 264, čl. 267 a další Smlouvy o fungování Evropské unie (celex 11957E), úplné znění, ÚZ č. 764, Sagit, 2010, Ostrava 30 čl. 78 Ústavy České repibliky 31 srov. Bakeš.M., Kotáb, P. Prameny finančního práva, In Bakeš.M., Karlíková, M., Kotáb, P., Marková, H., a kol. Finanční právo, 5. vydání, Praha: C.H.Beck, 2009, s. 28

18 18 právního řádu České republiky, a to ústavní zákon č. 1/1993 Sb., Ústava České republiky a Listinu základních práv a svobod, která se stala součástí ústavního pořádku Kapitálový trh v právním řádu USA V současnosti existuje šest hlavních federálních zákonů, které se zabývají problematikou cenných papírů a kapitálového trhu. Jsou to: Zákon o cenných papírech z roku 1933 (The Securities Act of 1933, dále je Securities Act 1933). Zákon o burzách cenných papírů z roku 1934 (The Securities Exchange Act of 1934 dále jen Exchange Act 1934). Zákon o svěřenecké smlouvě z roku 1939 (The Trust Indenture Act of dále jen Act 1939). Zákon o investičních společnostech z roku 1940 (The Investment company Act of 1940 dále jen Comp. Act 1940). Zákon o investičních poradcích z roku 1940 (The Investment Advisers Act of 1940 dále jen Act 1940). Zákon Sarbanes-Oxley z roku 2002 (Sarbanes-Oxley Act of 2002 dále jen Act 2002). 33 Uvedená šestice zákonů vznikala v rámci historického vývoje kapitálového trhu v USA Zákon o cenných papírech z roku 1933 V letech bojovala ekonomika s Velkou hospodářskou krizí, která byla odstartována krachem na New Yorské burze v pátek 25. října Důvodem krachu bylo značné nadhodnocení reálného kurzu akcií. Ve dvacátých letech minulého století bylo investování do cenných papírů v USA velice populární a téměř každý od finančníků po obyčejné dělníky se pokoušeli výhodně investovat své peníze na kapitálovém trhu. V době jeho krachu, ze dne na den, většina cenných papírů ztratila svoji hodnotu. Miliony zejména drobných akcionářů bylo nuceno čelit doslova 32 podle čl. 112 Ústavy ČR je součástí ústavního pořádku také LZPS, která byla vyhlášena pod č. 2/1993 Sb. 33 srov. SEC, The Laws That Govern the Securities Industry [on line], poslední revize , [cit ], dostupné z < >

19 19 finančnímu zruinování. 34 Kongresem byl v důsledku krachu a následné recese kapitálového trhu přijat zákon The Securities Act of 1933 (Zákon o cenných papírech z roku 1933). Do doby přijetí uvedeného zákona nebyla oblast kapitálového trhu regulována na federální úrovni. Právní řády jednotlivých států většinou obsahovaly určité zákony o cenných papírech, ale tyto zjevně nedokázaly ochránit občany proti nelegálním praktikám vyskytujícím se na kapitálovém trhu. Securities Act 1933 má dva základní cíle. První je požadavek, aby investoři dostávali finanční a jiné podstatné informace, které se týkají veřejně nabízených cenných papírů. Druhým, neméně důležitým, je zakázat při prodeji cenných papírů lstivá nebo podvodná jednání a uvádění nepravdivých prohlášení. Securities Act 1933 definuje pojem cenného papíru a dále zavádí povinnost jeho registrace u Komise pro cenné papíry (U.S. Securities and Exchange Commission, dále jen SEC). Emitentovi cenného papíru je ukládána povinnost zveřejnit veškeré podstatné informace důležité k rozumnému rozhodnutí o jeho koupi. Tyto informace jsou uvedeny v prospektu cenného papíru. Z tohoto pravidla existují některé výjimky jako např. cenné papíry zaručené vládou (federální nebo státní), cenné papíry Federální rezervní banky a cenné papíry s tzv. omezenou nabídkou (emise je nabízena pouze omezenému počtu investorů, kteří jsou v investování zběhlí). 35 Rozsah právní regulace obsahuje i části, které jsou věnovány civilně a trestně právní odpovědnosti v souvislosti s registrací cenných papírů, soudnímu přezkumu, místní příslušnosti soudů a jednání před SEC. Securities Act 1933 je zaměřen na regulaci zejména primárního trhu cenných papírů Zákon o burzách cenných papírů z roku 1934 Obdobně jako Securities Act 1933 byl Exchange Act 1934 přijat za účelem sjednocení pravidel, která by zamezovala nežádoucím jednáním zejména osob, které měly významný vliv při obchodování ať už na národních nebo regionálních burzách. V tomto ohledu stojí za zmínku připomenout alespoň dvě z takovýchto praktik, a sice tzv. maržové obchody a praxe zasvěcených srov. Lee, J., A. Klíč k pochopení cenných papírů, Praha: Victoria Publishing a.s., str. 92, ISBN srov. SEC, The Laws That Govern the Securities Industry [on line], poslední revize , [cit ], dostupné z < 36 srov. Lee, J., A., Klíč k pochopení cenných papírů Praha: Victoria Publishing a.s., s. 96 a násl., ISBN

20 20 Podstatou maržového obchodování je situace, kdy kupující zaplatí pouze část kontraktu a zbylou část uhradí z půjčky, kterou mu poskytne obchodník s cennými papíry. Takovýmto způsobem je možné s poměrně malou hotovostí ovládat nepoměrně větší objem investice. Pokud hodnota, např. akcií, stoupá, může následným prodejem kupující získat vysoký výnos (po splacení maržové půjčky). Při klesajícím trendu vývoje ceny akcií naopak extrémní ztráty. Jedná se v podstatě o klasický účelový úvěr, který však nebyl poskytován bankou, ale nebankovními subjekty obchodníky s cennými papíry, nepodléhajícími jakékoliv kontrole a regulaci. Pojmem zasvěcení jsou označováni ředitelé, úředníci a hlavní akcionáři. Exchange Act 1934 právě těmto osobám zakázal spekulace s cennými papíry společností, ke kterým mají zvláštní postavení dané povinností zvláštní péče nebo loajality. S přijetím zákona byla vytvořena Komise pro cenné papíry (SEC). Exchange Act 1934 dává SEC širokou pravomoc nad všemi aspekty kapitálového trhu. SEC má pravomoc k registraci a dohledu nad makléřskými společnostmi, clearingovými agenturami a národními seberegulujícími organizacemi (SRO). Takové seberegulující organizace jsou burzy cenných papírů, jako například New York Stock Exchange, Národní asociace obchodníků s cennými papíry, předchůdkyně FINRA, která provozovala systém NASDAQ a další subjekty. Exchange Act 1934 také zakazuje určité způsoby chování na kapitálovém trhu a poskytuje SEC disciplinární pravomoc nad shora uvedenými organizacemi Další zákony regulující kapitálový trh v USA Zákon o svěřenecké smlouvě z roku 1939 Zákon o svěřenecké smlouvě z roku 1939 se vztahuje na dluhové cenné papíry, jako obligace, dluhopisy, které jsou nabízeny k prodeji veřejnosti. I když mohou být tyto cenné papíry registrovány podle Act 1933, nesmějí být nabízeny k prodeji veřejnosti, formální dohodu mezi emitentem dluhopisů a jeho držitelem. Dohoda je označována jako svěřenecká smlouva (trust indenture) jejíž náležitosti jsou předmětem regulace srov. SEC, The Laws That Govern the Securities Industry [on line], poslední revize , [cit ], dostupné z <