Vztah finančního sektoru a reálné ekonomiky s ohledem na technologické bubliny

Transkript

1 Vzah finančního sekoru a reálné ekonomiky s ohledem na echnologické bubliny The relaionship beween he real economy and financial secor regarding echnological bubbles Per Makovský * ABSTRAKT V článku jsme se zabývali fakory, keré ovlivňují výnosnos finančních akiv na základě spořebního modelu CAPM. Vyzdvihli jsme přednosi a nevýhody modelu, keré vyplynuly na základě v současnosi již bohaého empirického výzkumu dané problemaiky. Na základě úvah o dopadech echnologických šoků a echnologických revolucí do saré a do nové ekonomiky jsme průřezově oesovali vliv echnologického pokroku na finanční akiva. Sledovaný časový horizon jsme zvolili od roku 1995 do roku 2015 na daech z české ekonomiky. Technologický pokrok je odvozen na bázi zv. Sollowových residuí na bázi vývoje reálného HDP. V empirické analýze jsme předsavili dopad echnologického pokroku na vývoj výnosnosi devizových akiv i na dopad výnosnosi akcií. Velmi překvapivým závěrem je, že dopad na devizová akiva je okamžiý, zaímco dopad na akciová akiva je zpožděný o ři roky. Klíčová slova: Technologická revoluce; C-CAPM; výnosnos finančních akiv. ABSTRACT In his aricle, we presened facors which influence he financial asse s profiabiliy. Firs we have inroduced he consumpion based CAPM model. We have highlighed pros and cons resuling from furher empirical research. More we have aken ino accoun he impacs of echnological shocks o he new and old economy srucure. In he oher words impac of echnological shocks o he financial asse s profiabiliy. The ime horizon analyzed in he daa sample of he Czech Republic is from he 1995 o Technological progress is deduced on he basis of so called Sollow residuals. These are consruced from he real GDP evoluion. In he empirical analysis we have presened conclusion abou he boh Sock exchange profiabiliy dependen on he echnological progress and he FOREX asse profiabiliy dependence on he echnological progress. A very surprising conclusion is ha he echnological progress effec o he FOREX asse profiabiliy is immediae, whereas he effec o Sock exchange profiabiliy is in he hree years delayed. Key words: Technologic revoluion; C-CAPM; Financial asse s profiabiliy. JEL classificaion: G17, F47 * Ing. Per Makovský, Ph.D. MÚVS ČVUT v Praze Afiliace: České vysoké učení echnické v Praze, Masarykův úsav vyšších sudií, Kolejní 2637/2a, Praha 6, per.makovsky ; Česká republika Affiliaion: Czech Technical Universiy in Prague, The Masaryk Insiue of Advanced Sudies, Kolejní 2637/2a Prague 6, Czech Republic

2 Úvod V moderních makroekonomických přísupech (např. Wickens, 2012) je zdůrazněna důležios zapojení inerakce mezi reálnou ekonomikou a finančním sekorem. Závěr akových úvah vede k předsavení modelu C-CAPM, což je spořební verze modelu oceňování kapiálových akiv. V éo verzi je pozorovaná riziková prémie vysvělena kovariancí mezi spořebou a výnosnosí akiv. Záhada exisence rizikové prémie, kerou nepředpokládají sarší modely, je zmíněným závěrem vysvělena. Bohužel v empirických sudiích jsou paramery modelu C - CAPM příliš vysoké (především koeficien relaivní riziko averze, např. Poša, 2012), což podněcuje další eoreický i empirický výzkum. Dodaečné rozšíření modelu C - CAPM nacházíme v závěrech modelu Pasora a Veronesiho (2009a). Jde o zapojení exisence zv. echnologických bublin. Cílem ohoo článku je analyzova vzah mezi cenami akiv a echnologickým pokrokem na daech české ekonomiky. Dopad změn echnologického pokroku bude ověřený a) na vývoji indexu PX, b) na vývoji kurzu CZK/EUR. Změny indexu PX reprezenují vývoj souhrnných cen v ekonomice, zaímco změny kurzu CZK/EUR reprezenují siuaci na měnovém rhu (FOREX). Trh devizových akiv je rhem finančních akiv, kde probíhají mnohem objemnější obchody než na rzích kapiálových akiv a dluhopisů. Ekonomie měnového kurzu je založena na zákoně jediné ceny a na eorii pariy úrokových sazeb. Na základě předchozích předpokladů bývá vyvozena Famova regrese. Zde je pořeba říci, že Famova rovnice nepředpokládá exisenci rizikové prémie, což my uvažujeme už od prvních úvah ohoo exu. Změna měnového kurzu, sejně jako změna jakéhokoliv finančního akiva reprezenuje míru zisku. Tao míra zisku je výnosnosí akiva a vzahují se na ní závěry spořebního modelu CAPM. Prakicky se dá na časové řadě oesova zapojení jednolivých fakorů, keré by měly ovlivňova rizikovou prémii na vzorku da z české ekonomiky. Forwardový kurz jako nesranný predikor měnového kurzu je podsaou Famovy rovnice. Pozorované odchylky by měly bý zcela náhodné a měly by sledova normální rozdělení. Implicině je model vybudován na základě rovnováhy na devizovém rhu. Teoreickým vysvělením empiricky pozorované neplanosi vzahu je exisence ransakčních nákladů (Poša, 2012), keré vyvolávají časově proměnlivou rizikovou prémii. V éo práci se ovšem zabýváme hlavně propojenosí finančního sekoru a reálné ekonomiky ve vazbě na echnologické šoky. Těžišě příspěvku je ve výsledcích výzkumu na empiricky pozorovaných časových řadách. V úvodních kapiolách článku (rešerše, meodika) se zabýváme vazbou mezi rhy finančních akiv a reálnou ekonomikou se záměrem a moivací naléz alernaivní fakor (echnologický pokrok) vysvělující výnosnos finančních akiv. Důvodem ohoo hledání je empirická falsifikace sandardních přísupů inerakce mezi finančním sekorem a reálnou ekonomikou v popsaných empirických sudiích (např. Makovský, 2016 či Poša, 2012). Technologický pokrok jako zásadní fakor makroekonomického modelování je vyzdvihovaných v moderních eoreických modelech hospodářského růsu (zv. modely AK) i v moderních přísupech hospodářské poliiky (sraegie Průmysl 4.0). Rešerše lieraury Původní eoreické konsekvence jsou odvozeny z Fama (1976), kde je prezenován základní vzah Famovy regrese. Rozšíření poskyuje vysvělení rizikové prémie na základě Wickens (2012). Srukura rizikové prémie je modifikována o exisenci sochasického diskonního fakoru. Konkréně jde o kovarianci mezi sochasickým diskonním fakorem

3 (odvozeným z funkce užiku na bázi spořeby) a vývojem měnového kurzu (míra zisku devizového akiva), ale aké na kovarianci sochasického diskonního fakoru a vývoje míry inflace. Takové závislosi, včeně jejich odvození dohledáváme v Cochrane (2009), Cuhberson (2005) či u Shreva (2004). Teoreické zakovení exisence echnologických bublin v konexu ocenění finančních akiv nacházíme u článků Pasorova a Veronosiho (2009a, 2009b), anebo v knize Brunnermeier, (2001). Rozšiřující výklad ýkající se vzniku bublin na rzích finančních akiv nalézáme v Huner, (2005), dále u Barlevy, (2007). Hirano a Yanagawa, (2013) vysvělují vznik bublin (nejen echnologických) přísupy ekonomie srany nabídky, ale i přísupy nové keynesiánské makroekonomie, keré společně předsavují nejvíce akuální rendy eoreické makroekonomie. Původní myšlenky Pasorovy a Veronesiho (2009a) jsou nejvíce rozvíjeny v konexu finanční krize v práci Kunieda a Shibaa (2016). Technický pohled na vznik a vývoj bublin na základě agency eorie přinášejí Iraola a Sanos (2016). Meodika C-CAPM, echnologické bubliny Riziková prémie na FOREXovém rhu (C-CAPM) V následující kapiole spíše výkladově dojdeme k deerminaci rizikové prémie na rhu devizových akiv (FOREX). Vcelku dos podobně bychom posupovali při odvození rizikové prémie na rhu finančních akiv (v článku jsme následně provedli výzkum a) na vývoji ukazaele CZK/EUR, b) na vývoji ukazaele PX). S ohledem na duplicinos posupu eoreického odvození rizikové prémie na rhu finančních akiv eno posup neuvádíme. Jak již bylo zmíněno v úvodu, forwardový kurz jako nesranný predikor budoucího spoového měnové kurzu je základním savebním kamenem pro eorii měnového kurzu. Za předpokladu racionálních očekávání nesmí bý odchylky od vzahu sériově korelované (auokorelace), Jinými slovy, musí jí o sochasický proces ypu i.i.d. Zákon jediné ceny popisuje vzah č. 1. E ( S S k kde E (S+k) E S i D i F ) 1 i, (1) 1 i D 1 F 1 = hodnoa měnového kurzu v konkréní budoucnosi očekávaná dnes, = operáor očekávání (racionálně vořená očekávání), = měnový kurz, = domácí úroková míra, = zahraniční úroková míra, Logarimickou aproximací docházíme k vzahu č. 2. D F E ( s k ) s i 1 i 1, (2) Rovnice č. 3 předsavuje sandardní Famovu rovnici za předpokladu racionálních očekávání. s kde f+k η k a a ( 0 1 f k s ), (3) = logarimus forwardového kurzu pro konkréní budoucnos, = sochasický proces bílý šum (aby regresní rovnice měla smysl),

4 a0 = konsana lineární regrese, = lineární koeficien regrese, a1 Pravděpodobnosní limia parameru a1 je v sochasickém prosředí časových řad odvozena podle vzorce č. 4. cov( s k, f k s ) a1, (4) var( f s ) k Wickens (2012) předpokládá forwardové i spoové kurzy z logarimicko-normálního rozdělení a dochází k finálnímu vzahu pro rizikovou prémii FOREXového rhu v podobě rovnice č. 5. Tao rovnice prezenuje už dříve v exu zmíněné závěry o fakorech ovlivňujících kladnou/zápornou rizikovou prémii na FOREXovém rhu. kde V D F 1 E ( s 1 i 1 i 1) V ( s 1) cov ( c 1, s 1) cov ( 1, c 1), (5) 2 σ c π = rozpyl, = koeficien relaivní riziko averze, = spořeba (relaivní změnu spořeby), = míra inflace, Riziková prémie na FOREXovém rhu empirická zkušenosi Makovský (2016) provedl analýzu rizikové prémie na časové řadě devizového akiva CZK/EUR na vzorku 2001q1 až 2014q4 (kvarální vážené průměry s ohledem na saisické zachycení spořebního agregáu v národním účenicví). Tyo údaje byly ransformovány přirozenou logarimizací. Originální daa byla získána z daabáze ČNB a z daabáze MF ČR. V předsavené analýze byla sandardně na paramery esována rovnice č. 5 z předchozího exu. Sofware Eviews navrhl pro časové řady české ekonomiky následující rovnici č. 6. E s ) 0,33 f 46,31cov ( c, s ) 40,017 cov (, c ), (6) ( Všechny předsavené koeficieny z regrese č. 6 jsou zamínuy s ohledem na hodnoy p- values. Jedinou výjimku voří koeficien forwardového kurzu, kerý je saisicky signifikanní ovšem ale s minusovou hodnoou, což není v souladu s eorií. Vysvělení odlišné hodnoy koeficienu forwardového kurzu je možné naléz např. v exisenci Peso problému (Makovský, 2014). Obvykle je falsifikace celé rovnice č. 6 vysvělena časově volailní rizikovou prémií. Dalším problémem bývá velmi vysoce (záporná) hodnoa koeficienu relaivní riziko averze (-46,31). Závěrem zmiňme, že residua modelu splňují nároky na auokorelaci (PAC funkce), ale bohužel nesledují normální rozdělení. Předsavená problemaika byla u Makovský (2016) konfronována s vývojem ekonomické krize posledních le. Zopakujme, že úsředním moivem celé analýzy je nalezení fakorů vysvělujících výnosnos devizového akiva za předpokladu racionálních očekávání a za předpokladu, že ekonomické veličiny sledují log - normální pravděpodobnosní rozdělení se závěry odpovídající důsledkům modelu C-CAPM. Teno model je ypu reprezenaivní agen (behaviorální model nikoliv odvozený z rovnováhy na rhu). Zásadním závěrem je dopad fakoru relaivní riziko averze, kerý je velmi vysoký, ale aké volailní. Prezenovaný závěr posiluje roli ransakčních nákladů pro určení hodnoy výnosnosi devizových akiv v malé oevřené ekonomice.

5 Rozdělením zkoumané periody na krizové (posledních šes le) a předkrizové období jsme získali mnohem méně uspokojivé výsledky. Není v omo případě možné povrdi prezenovanou závislos, což je forwardový kurz jako regresor budoucího spoového kurzu. Naopak v předkrizovém období byly prezenované závislosi ověřeny jako saisicky signifikannější. Navíc navrhovaný koeficien relaivní riziko averze dosáhl uspokojivější, ovšem sále vysoké, hodnoy ve výši -20,99. Není překvapením, že šoky v ekonomice nezpůsobují symerické dopady. Negaivní dopady rozkolísávají ekonomiku více než y posiivní. Jinými slovy pro období recesí musíme předpokláda úplně odlišné chování ekonomických veličin a odlišné závislosi mezi nimi než v období konjunkur. Zmíněné závěry posilují očekávanou roli echnologického pokroku míso spořebního agregáu jako zásadního fakoru vývoje cen finančních akiv. Technologické bubliny a jejich dopad na výnosnos devizových akiv Svoji úvahu započneme u modelu Pasorova a Veronosiho (2010), což je model, kerý řeší frikce na rzích a za zdroj ěcho frikcí považuje informační frikce (echnologické šoky). Závěry modelu dokládají, že i na rzích s plně racionálními invesory může docháze k nadměrným nárůsům a poklesům cen akiv. Zjednodušeně řečeno model pracuje s ekonomikou rozdělenou na dva sekory. Jde o sarou a novou ekonomiku. Sará ekonomika ovlivňuje sysemaické riziko finančních rhů a je masově rozšířena. Nová ekonomika využívá neznámé, velmi výnosné, ale aké velmi rizikové echnologie. Riziko související s novou ekonomikou je do určié doby pohledem finančních rhů jedinečné. Pokud jde o úspěšnou echnologii, je posupně akcepována ekonomikou a eprve s určiým zpožděním finanční rhy ocení riziko nové ekonomiky za sysemaické. Změna sysemaického rizika a zv. cash flow efek souvisí s výkyvem zisků po zavedení nové echnologie. Za akových předpokladů přijeí nové echnologie ihned není vůbec užiečné, příspěvek k výnosnosi akiv může bý velmi pravděpodobně záporný. Nicméně přijeí nové echnologie v pozdějších eapách vývoje zvyšuje očekáváné finanční oky a navíc absorpcí nové echnologie do saré ekonomiky dojde k eliminaci jedinečného rizika nové echnologie. Efek cash flow od určiého okamžiku posílí efek diskonní míry. Rosoucí míra pravděpodobnosi přijeí nové echnologie zvyšuje sochasický diskonní fakor, což je sručně řečeno subjekivní hodnoa budoucích přínosů v současnosi. Efek diskonní míry lačí na změnu srukury saré ekonomiky. Pasor a Veronesi (2009b) provedli simulace své eorie na inerneové echnologické bublině. Tao nová echnologie se začala uplaňova v druhé polovině 90. ých le. Efek cash flow a efek diskonní míry se naplno projevil v cenách akiv i v jejich výnosnosech. Na ukazaeli Marke o Book Value pozorujeme růs cen akiv nové ekonomiky s vrcholem po 4 leech, pak následuje propad cen akiv. Dále v časovém období čyřech le se vyvíjejí výnosnosi saré a nové ekonomiky obráceným směrem. Výnosnos saré ekonomiky klesá, zaímco výnosnos nové ekonomiky rose. Po zmíněných čyřech leech, kdy je nová progresivní echnologie masově přijaa, nerose výnosnos nové ekonomiky už ak velkými empy. Z popsaného závěru vyvozujeme možnos určení opimálního okamžiku pro přijeí nové echnologie (předčasné, ale i pozdější přijeí nové echnologie už není ak výnosné). Zmíněné závěry povrdil vývoj echnologického indexu NASDAQ s ohledem na vývoj indexu NYSE. Další výzkum musí explicině zapoji mezi fakory vysvělující výnosnos finančních akiv hodnou echnologického poenciálu. Zapojení echnologických indexů nejspíše nepřinese uspokojivé výsledky na regresní rovnici výnosnosi finančních akiv. Nicméně sofisikovaně získaná hodnoa echnologického pokroku ve formě Sollowových residuí, keré zahrnují echnologický pokrok ekonomiky jako celku, je zcela jisě příslibem vědecky

6 zajímavých výsledků. Více informací o Sollowových residuí čenář nachází např. u McCombie, Výpoče Sollowových residuí provedeme na základě následující rovnice: y w* l (1 w) k, (7) kde y = empo růsu reálného produku, Ψ = změna echnologického pokroku, w = podíl pracovní síly na produku, (1-w) = podíl kapiálu na produku, k = empo růsu kapiálu, = empo růsu pracovních sil. l Všechna vsupní daa jsme získali z daabáze ČSÚ. Na základě čvrlení hodnoy nominálního HDP výdajovou meodou a čvrleního průměru míry inflace (meziroční klouzavý průměr) bylo zjišěno empo růsu reálného HDP. Tempo růsu kapiálu jsme získali na základě vývoje vorby hrubého fixního kapiálu a empo změny pracovních sil na základě znalosi poču přepočených zaměsnanců podle odpracovaných hodin. Podíl pracovních sil na produku v jednolivých čvrleích jsme odvodili na základě srukury nominálního HDP důchodovou meodou. Podíl kapiálu na produku je doplňkem do jedné k podílu pracovních sil na produku. Vývoj ako vypočíaných Sollowových residui přibližuje následující graf na Obr. č. 1. Sezónnos je odsraněna Hodrick- Prescoovým filrem. Jde o čvrlení daa, paramer je edy Výsledky výzkumu Na Obr. 2 přibližujeme vývoj veličiny burzovní index PX. Jde o procenní změnu indexu - o průměrnou míru zisku akciového rhu v ČR za sledované období ( ). Opě jsme ypově využili čvrlení klouzavé průměry. Tao časová řada je opě modifikována odsraněním sezonnosi HP filrem. Obr. 1: Sollowova residua v ČR čvrleně 1995 až 2015 (v %) Zdroj: Vlasní výpoče na základě da z ČSÚ

7 Obr. 2: Výnosnos akciového rhu ČR čvrleně 1995 až 2015 (index PX v %) Zdroj: Vlasní výpoče na základě da z ČSÚ Na základě předchozích eoreických úvah jsme dospěli k závěru, že frikce ovlivňující závěry o výnosnosi devizového akiva na bázi modelu C-CAPM, jsou ovlivněny echnologickými bublinami. Z nabídnuých grafů by se mohlo zdá, že vývoj Sollowových residui je korelovaný s výnosnosí celého akciového rhu české ekonomiky (s ohledem na českou ekonomiku jako malou oevřenou ekonomiku jsme použili spíše vývoj akciového indexu než měnový kurz). Teno závěr ovšem nepovrzuje hodnoa kovariance 0,00363 a hodnoa korelačního koeficienu 0, Obě pozorované časové řady (Sollowovy residua, výnosnos indexu PX ) obsahují významnou auokorelaci, kerou se podaří odsrani diferencováním. Závěrem ohoo článku nabídneme výsup regresní analýzy, kerou vybudujeme na základě předešlých eoreických úvah. Pokusíme se vysvěli vývoj výnosnosi indexu PX vývojem echnologických změn na bázi Sollowových residui. Výsup nabízí následující abulka Tab. 1. Poznamenejme, že vpx je výnosnos PX (první diference) a vsoll jsou Sollowovy residua (první diference), regresní koeficieny označíme sandardně c(1) a c(2), v závorce v abulce u koeficienu doplníme vždy příslušné p-hodnoy. Zopakujme, že proměnné jsou s ohledem na vysokou auokorelaci v podobě prvních diferencí. Tab. 1: Regresní závislos výnosnosi PX na echnologickém pokroku vpx=c(1)+c(2)*vsoll vpx=c(1)+c(2)*vsoll(-12) vsoll =c(1)+c(2)* vpx C(1) -0, (0,9457) -0, (0,8493) 0, (0,7318) C(2) +0, (0,0428) 0,00810 (0,0480) 6, (0,0428) DW saisika 1, , , Prob. (F-saisika) 0, , , Zdroj: vlasní analýza v Eviews

8 Regresní závislos výnosnosi CZK/EUR na echnologickém pokroku vex=c(1)+c(2)*vsoll vex=c(1)+c(2)*vsoll(-12) vsoll =c(1)+c(2)* vex C(1) -0, (0,9406) -0, (0,9083) 0, (0,9528) C(2) +0, (0,0168) -0, (0,5163) 6, (0,0168) DW saisika 2, , , Prob. (F-saisika) 0, , , Diskuze Zdroj: vlasní analýza v Eviews Sručně okomenujme výsledky za Tab. 1. V předsavených alernaivách je vždy zamínua exisence konsany. Nicméně jak je vidě koeficien lineární závislosi veličin dosahuje vždy uspokojivé p - hodnoy. Závislos výnosnosi akciového rhu ČR na echnologickém pokroku je povrzena exisencí koeficienu ve výši cca 0,008. Takové zjišění vypovídá o poznaku, kdy nárůs echnologického pokroku o proceno vede k zvýšení výnosnosi akcií o 0,008 procena. V druhé alernaivě presenujeme ří leé zpoždění. Tři roky byla opimální hodnoa zpoždění s ohledem na hodnoy saisik modelu. Opě dosáváme hodnou lineárního koeficienu ve výši 0,008 procen. Alernaiva se zpožděním dosahuje horší hodnoy DW saisiky. Třeí alernaiva popisuje obrácenou závislos přírůsku echnologického pokroku na současné hodnoě výnosnosi akciového rhu. DW saisika je velmi malá. Nicméně velmi inspirující je hodnoa lineárního koeficienu ve výši 6,95. Inepreace je následující. Pokud vzrose hodnoa výnosnosi akciového rhu o 1 proceno, vzrose echnologický pokrok o necelých 7 procen. Věrohodnos éo úvahy je oslabena velmi nevyhovující hodnoou DW saisiky. Připojme nyní výsledky dopadů echnologického pokroku na výnosnos devizového akiva CZK/EUR. Předpokládáme, že výnosnos u ohoo devizového akiva reprezenuje výnosnos celého devizového rhu ČR ve sledovaném časovém horizonu. EX je měnový kurz, osaní značení sejně jako u minulé úvahy z Tab. 1. Proměnné jsou v relaivních změnách a s ohledem na vysokou auokorelaci jsou vždy v podobě prvních diferencí. Z Tab. 2 je parné, že aké výnosnos devizového akiva je ovlivněna vývojem echnologického pokroku v ČR. Můžeme výsledek reformulova, že když vzrose echnologický pokrok o proceno, výnosnos devizových akiv vzrose o cca 0,013 procen. Pozorujeme ovšem odlišnos od vývoje dopadů na akciovou výnosnos. U výnosnosi devizových akiv nepozorujeme zpožděný dopad echnologického pokroku, ale spíše dopad okamžiý. Případná obrácená regresní závislos vykazuje u výnosnosi devizových akiv velmi podobné charakerisiky jako u akciové výnosnosi. Pokud vzrose výnosnos devizového akiva o proceno, dá se očekáva nárůs echnologického pokroku o 6,68 procen. Poukažme ovšem na příliš malou hodnou DW saisiky. Závěr V éo práci jsme se zabývali vzahem finančního sekoru a reálné ekonomiky s ohledem na echnologické bubliny. Dopad změn echnologického pokroku byl ověřený a) na vývoji indexu PX, b) na vývoji kurzu CZK/EUR. Do problemaiky jsme zasadili exisenci rizikové prémie na rzích, ale aké dopady echnologických šoků, keré podle našeho názoru znamenají

9 vznik frikcí na rzích. Tyo šoky nuně musí bý akcenovány v soudobé eorii měnového kurzu i v eorií výnosnosi finančních akiv. Technologické šoky dopadají na celou globální ekonomiku rovnoměrně. Dá se očekáva, že pokles i růs cen akiv v konexu echnologické bubliny bude v ČR a v západních ekonomikách silně korelovaný. Zdůrazněme, že je nuné rozlišova mezi ekonomickou recesí a konjunkurou (šoky nemají symerické dopady). Technologické bubliny ovlivňují ceny akiv v horizonu do čyř le negaivně v případě saré masové ekonomiky a posiivně u nové vysoce výnosné ekonomiky s úspěšnými echnologiemi. Z empirické analýzy je nuno vyzdvihnou následující. Nepodařilo se prokáza korelaci mezi echnologickým pokrokem a výnosnosí devizových akiv ani akciových akiv. Předchozí poznaek je vysvělielný vysokou frekvencí da, keré jsou v eorii i praxi časových řad obvyklé. Nicméně regresní rovnici vpx=c(1)+c(2)*vsoll(-12) je možno přijmou. Výnosnos akciových akiv v ČR v období od roku 1995 do roku 2015 je ovlivněna echnologickým pokrokem (Sollowovy residua). Konkréně pokud vzrose echnologický pokrok o 1 proceno, vzrose výnosnos akcií v ČR za ři roky o 0,008 procen (koeficien C(2), koeficien c(1) nulový). U akciové výnosnosi jsme došli k závěru, že zmíněný dopad je zpožděný o ři roky, což je v rozporu s eoreickými závěry, keré předpokládaly roky čyři. Pokud chceme ve zmíněné regresní závislosi vysvěli výnosnos devizových akiv v ČR, obhajujeme idenický yp regresní rovnice, nicméně dopad není zpožděný, ale je okamžiý ve výši 0,012 procen. Pokud vzrose echnologický pokrok o proceno, dojde k růsu výnosnosi devizových akiv v ČR o 0,012 procen. Osaní analyzované alernaivy byly zamínuy na základě neuspokojivé hodnoy DW saisiky. Lieraura: [1] Barlevy, G. (2007). Economic heory and asse bubbles. Economic Perspecives, 31(3). [2] Brunnermeier, M. K. (2001). Asse pricing under asymmeric informaion: Bubbles, crashes, echnical analysis, and herding. Oxford Universiy Press on Demand. [3] Cochrane, J. H. (2009). Asse Pricing:(Revised Ediion). Princeon: Princeon universiy press. [4] Cuhberson, K., Nizsche, D. (2005). Quaniaive financial economics: socks, bonds and foreign exchange. New York: John Wiley & Sons. [5] Fama, E. F. (1976). Forward Raes as Predicors of Fuure Spo Raes. Journal of Financial Economics, 3(4), [6] Hirano, T., Yanagawa, N. (2013). Asse bubbles, endogenous growh, and financial fricions. Endogenous Growh, and Financial Fricions (November 1, 2013). [7] Huner, W. C. (2005). Asse price bubbles: The implicaions for moneary, regulaory, and inernaional policies. MIT press. [8] Iraola, M. A., Sanos, M. S. (2016). Speculaive bubbles. In Banking Crises (pp ). Palgrave Macmillan UK. [9] Kunieda, T., Shibaa, A. (2016). Asse bubbles, economic growh, and a self-fulfilling financial crisis. Journal of Moneary Economics, 82, [10] Makovský, P. (2014). Informační efekivnos devizového rhu [CD]. 1. vyd. Slaný : Libuše Macáková, Melandrium, s. ISBN

10 [11] Makovský, P. (2016). Marke Efficiency Hypohesis in he Time Series of CZK/EUR. In Jedlicka, P. (ed.): Hradec Economic Days. Hradec Králové, Gaudeamus, he Universiy of Hradec Králové, s , [12] McCombie, J. S. (2000). The Solow residual, echnical change, and aggregae producion funcions. Journal of Pos Keynesian Economics, 23(2), [13] Pasor, L., Veronesi, P. (2009a). Technological revoluions and sock prices. The American Economic Review, 99(4), [14] Pasor, L., Veronesi, P. (2009b). Learning in financial markes. Naional Bureau of Economic Research, No. w [15] Poša, V. (2012). Esimaion of he Time-Varying Risk Premium in he Czech Foreign Exchange Marke. Prague Economic Papers, 21 (1), [16] Shreve, S. E. (2004). Sochasic calculus for finance II: Coninuous-ime models. New York: Springer Science & Business Media. [17] Wickens, M. (2012). Macroeconomic Theory: A dynamic general equilibrium approach. Princeon: Princeon Universiy Press.