MAGYAR TELEKOM PÍLEŽITOST VE VÝCHODNÍ EVROP. Bc. Igor Peta Analytik

Transkript

1 MAGYAR TELEKOM Bc. Igor Peta Analytik PÍLEŽITOST VE VÝCHODNÍ EVROP Cílová cena 1205 HUF Úvodní doporuení: koupit Investiní horizont: 12 msíc Datum Kurs k Vydaných akcií Tržní kapitalizace Free float Denní objem (52t.) 1035 HUF ks mld. HUF 445 mld HUF 1,69 mil. ks 52 týdenní max týdenní min. 757 Beta 0,66 Váha v BUX 13,9% Magyar Telekom je maarská telekomunikaní spolenost, která se aktivn snaží využívat potenciálu telekomunikací na trzích východní Evropy. Na domácím trhu spolenost poskytuje služby mobilní a pevných linek. Maarský trh pevných linek, na kterém spolenost drží dominantní 75% podíl, je podobný eskému a stejn tak je zasažen silným odlivem zákazník k mobilním službám. Spolenost se proto více zaíná zamovat pedevším na služby s pidanou hodnotou, jako je internet nebo kabelová televize. Na mobilním trhu drží Magyar Telekom stabilní nejvyšší 45% tržní podíl. Soutží zde se spolenostmi Pannon a Vodafone. Také na trzích v erné Hoe a Makedonii spolenost nabízí služby mobilní i pevných linek. Ve srovnání s trhem maarským jsou tyto zem co do potu obyvatel zhruba tetinové (dohromady), ale svou penetrací a celkovou úrovní telekomunikaních služeb úspšn dohání rozvinutou Evropu. Po významných akvizicích provedených v letech 2001 (Makedonie) a 2005 (erná Hora) tak podíl zahraniní na konsolidovaných tržbách stále roste. V roce 2005 dosahoval 15%, podle naší predikce dosáhne v roce 2010 zhruba 21% (bez pípadných akvizic). Majoritním akcionáem je s 59% podílem Deutsche Telekom, zbylých 41% se obchoduje na burzách v Budapešti (zastoupení v indexu BUX je 17,2%) a New Yorku. Magyar Telekom byl doposud majoritním vlastníkem využíván k rozšiování skupiny ve východní Evrop. Je velmi pravdpodobné, že tato expanze skupiny bude pokraovat i v následujících letech a to pedevším na trzích Ukrajiny, Rumunska a Bulharska, kde spolenost již nyní funguje jako alternativní operátor. Práv na tchto velkých trzích se skrývají pípadné akviziní možnosti, avšak spolenost prozatím neohlásila žádné chystané nákupy. V uplynulých dvou letech spolenost dokázala zvyšovat istý zisk i pi stagnujících tržbách díky úspšné redukci náklad. I v píštích letech oekáváme silný tlak na udržení nízkých náklad, navíc spolenost zane zvyšovat své tržby a proto se podle naší predikce stane díky vyšší ziskovosti pro investory zajímavjší. AKCIONÁSKÁ STRUKTURA Deutsche Telekom 59,21% Ostatní 40,79% POMROVÉ UKAZATELE 2006e ROA 11,8% ROE 13,0% CAGR EPS ,5% P/BV 1,8 Spolenost vyplácí svým akcionám každoron zajímavé dividendy ve výši HUF na akcii (dividendový výnos cca. 7%). Zvýšená tvorba zisku spolen s nízkým zadlužením umožní spolenosti vyplácet nadprmrné dividendy i v následujících letech. Oekávaný dividendový výnos pro tento rok je 7,1%. V minulých msících byla cena akcií tlaena smrem dol pedevším nesrovnalostmi v úetnictví dceiné spolenosti v erné Hoe, které bránily uzavení úetních knih z roku Provování spoleností PricewaterhouseCoopers ješt nebylo ukoneno, ale po odstoupení generálního editele Eleka Strauba ( ) se vyešení problém blíží ke konci. Díky tomu vzrostla tržní cena akcií v posledních 14ti dnech o 12,8%. Na základ diskontovaného volného cash flow k vlastnímu jmní predikovaného do roku 2012 a s pihlédnutím k pomrovým ukazatelm spolenosti doporuujeme tento titul koupit. Cílovou cenu stanovujeme na 1205 HUF za akcii. 2006e P/E 13,5 11,4 11,2 10,2 EV/EBITDA 8,1 7,8 7,0 6,2 Tržby /akcii 635,5 642,3 650,7 664,6 EBITDA/akcii 241,7 260,4 261,1 262,1 EPS 73,6 86,9 88,9 97,1 DPS 73,0 80,0 85,0 90,0 EBITDA marže 38,0% 40,5% 40,1% 39,4% EBIT marže 19,7% 22,4% 22,2% 22,1% Zdroj: CYRRUS, a. s. 1/12

2 PROFIL SPOLENOSTI Bývalý telefonní monopol se po privatizaci rozrstá Magyar Telekom je pedním telekomunikaním operátorem v Maarsku. Spolenost je známa do kvtna roku 2005 jako Matáv, ale práv v tento msíc zaala restrukturalizace a probhla zmna názvu na Magyar Telekom. Pes své dceiné spolenosti rozšiuje spolenost psobnost i do Makedonie a erné Hory. Jako alternativní operátor figuruje také na trzích v Bulharsku, Rumunsku a Ukrajin. Mezi hlavní aktivity patí poskytování služeb fixních linek a mobilních telefon. Majoritním vlastníkem spolenosti je Deutsche Telekom, který drží 59,21% podíl, což odpovídá necelým 616 mil. ks akcií. Zhruba 2,5 mil. ks vlastních akcií drží samotný Magyar Telekom a zbývajících 420 mil. akcií je voln obchodováno na burzách v Budapešti a v New Yorku. Jednu zlatou akcii drží Maarský stát. Na žádost EU se však v souasné dob uvažuje o zrušení veškerých zlatých akcií v maarských spolenostech. Vydáno je celkem ks akcií o jmenovité hodnot 100 HUF. Souasná tržní cena je 1035 HUF, tržní kapitalizace iní necelých mld. HUF. Výsledky za 3q 2006 pedily oekávání Poslední výsledky výrazn lepší než oekávání Výsledky za 3q roku 2006 pedily oekávání trhu ve všech smrech. Spolenost dosáhla tržeb ve výši 178,4 mld. HUF a oekávání tak pekroily o 13,1%. Dosažený provozní zisk ve výši 37,8 mld. HUF byl proti oekávání vyšší o 15,4% a istý zisk ve výši 23,4 mld. HUF pekonal oekávání o 13,7%. Poslední události problémy s úetnictvím a akvizice Provování úetnictví stále problematické, nedostatky se eší Další menší akvizice znamenají posílení pozice na trhu Výmna generálního editele Zvýšení dividendy za rok 2005 Dne spolenost vydala prohlášení k dalšímu vývoji provování úetnictví z roku Provování je podle auditorské spolenosti velmi problematické z dvodu ztráty nkolika soubor (zdá se, že byly smazány pímo zamstnanci Magyar Telekomu), které mohou pímo souviset s problémy v úetnictví. Z tohoto dvodu se uzavení úetních knih stále prodlužuje a není jisté, kdy bude ukoneno (dosud spolenost zaplatila na pokutách za nevydané úetnictví roku mil. HUF). Spolenost však již objevila nkteré nedostatky, které se snaží odstranit: 1) Byla vytvoena nezávislá pozice editele compliance, která spadá pímo pod editele spolenosti. 2) Spolenost upravuje své vnitní kontrolní postupy a do systému SAP zapracovává automatické kontrolní mechanizmy, které budou kontrolovat veškeré probíhající pokyny v dceiných spolenostech. 3) Spolenost vnuje zvýšenou pozornost úprav a vylepšení akviziního procesu. Dne spolenost koupila dv menší maarské spolenosti. Jedná se o telekomunikaní poskytovatele MobilPress a MFactory. Magyar Telekom za 1 mld. HUF získal 75% podíl MFactory, 100% podíl spolenosti MobilPress a zvyšuje tak nepatrn svj podíl na maarském trhu. Pátého prosince roku 2006 opustil spolenost generální editel Elek Straub, který v této pozici psobil 11 let. Stal se tak nejdéle psobícím generálním editelem v evropských telekomunikacích všech dob. Dvodem odstoupení byly nesrovnalosti v úetnictví o kterých jsme se již zmínili díve. Elek Straub byl ješt v prosinci nahrazen Christopherem Mattheisenem. Spolenost navrhla a na valné hromad dne i schválila za rok 2005 zvýšenou dividendu 73 HUF. V minulých letech (2003 a 2004) spolenost vyplácela dividendy 70 HUF. Zvýšení dividendy o 4,3% je vítanou zprávou a pedstavuje odmnu za odložení výplaty dividend práv z dvodu opoždní uzavení úetních knih roku /12

3 TRŽBY POTÁHNOU PEDEVŠÍM MOBILY Snižování tržeb z PSTN linek ásten nahrazují služby s pidanou hodnotou Také na zahraniních trzích klesá poet koncových linek V segmentu maarských pevných linek Magyar Telekom, stejn jako ostatní telekomy v Evrop, prožívá období odlivu zákazník pevných telefonních linek (tzv. PSTN linek) pedevším k mobilním službám. Další hrozbou je stále rostoucí konkurence ze strany alternativních operátor. Snižování potu zákazník se projevuje v poklesu provolaných minut, v poklesu ukazatele výnosu na linku a samozejm v poklesu linek samotných. Magyar Telekom na tento fakt reaguje tvorbou tarif s pevnou msíní cenou a volnými minutami. Nepedpokládáme však, že tato reakce zastaví další odliv zákazník a pokraující trend klesajících výnos v tomto segmentu. I pro budoucí období proto oekáváme pokles celkových výnos z hovorného PSTN linek v Maarsku a to pomrn rychlým tempem kolem 10% y/y. Rstovou službu v segmentu pevných linek pedstavuje internet a kabelová televize. V uplynulém roce tyto dv služby zaznamenaly v Maarsku rst uživatel o 11,4%. Navíc byla v listopadu 2006 spuštna nová služba IPTV. Tato služba je teprve na samém poátku životního cyklu a do budoucna pedstavuje znaný potenciál. Roní zisky by podle naší predikce do roku 2012 mly prmrn rst zhruba o 7,2% y/y, s rozvojem nových technologií, jako nap. již zmínná IPTV, se bude tento rst zvyšovat. Obdobná situace panuje na poli tržeb z pevných linek i na mezinárodní scén. V Makedonii i erné hoe je znaná substituce pevných linek mobilními telefony a tak se spolenost snaží dohnat zisky na poli internetu. I nadále tak poítáme se snižující se základnou zákazník PSTN linek, která je kompenzována výnosy z internetu a ostatních služeb. Celkové výnosy ze služeb pevných linek tak podle naší predikce budou v následujících letech mírn klesat (kolem -1,5% y/y), s rozvojem nových technologií se postupn dostanou do kladných ísel (až na 1,4% y/y v roce 2012). Internet - uživatelé a tržby uživatelé tržby f 2007f 2008f 2009f 2010f 2011f 2012f 0 uživatelé tržby (HUF mil.) Zdroje: Magyar Telekom, CYRRUS, a. s. Maarský mobilní sektor siln konkurenní, Mtel nabídne klientm výhodnjší tarify a služby sít 3G Státní zakázka zvýší tržby v letech ron o 9 mld. HUF Také segment mobilních služeb je zasažen pomrn silnou konkurencí, nicmén je zde stále veliký potenciál k rstu. Na maarském trhu drží T-Mobile Hungary výrazný 45% podíl (Pannon 33%, Vodafone 22%). V minulosti podíl T-Mobilu klesal pomrn znan. Silný konkurenní boj o zákazníky bude samozejm pokraovat i do budoucna. Pedpokládáme však, že Magyar Telekom bude tžit z pemny znaky na T-Mobile (dokonený v prbhu roku 2004), nabídne zákazníkm výhodnjší tarify a zmna tržního podílu se tak sníží na prmrný úbytek zhruba o 0,5% y/y. Penetrace maarského mobilního trhu dosáhla ve 3Q tohoto roku 97% z 86,4% ke konci roku Podle našich pedpoklad by mla pekroit 100% ješt v prbhu roku Celkem tak podle naší projekce poet uživatel maarského T-Mobile poroste ve sledovaném období o nco mén než 1%. Zvyšování potu tarif, které má nalákat více zákazník a rozvoj sít 3G, která umožuje využívat nap. rychlý internet nebo videotelefonování, tak zajistí do budoucna rst roních tržeb v Maarsku cca. o 3,7%. Do tržeb za maarské mobilní operace je nutné zapoítat v letech 2007 až 2012 dodatené a stabilní roní tržby ve výši 9 mld. HUF. Dvodem je spuštní služby EDR, což je výsledek prestižní státní zakázky vypsané na spuštní a zajištní provozu rádia, které bude provozováno na zvláštní frekvenci. Toto rádio budou využívat složky veejné ochrany a bezpenosti. 3/12

4 Makedonie s nízkou penetrací pedstavuje vysoký rstový potenciál do budoucna erná Hora vysoce mobilní a díky turistice siln cyklická Vtší rstový potenciál než domácí trh pedstavuje Makedonie (2 mil. obyvatel), kde dosáhla mobilní penetrace za 3Q 2006 podprmrných 68,7%. T-Mobile bude do budoucna tžit pedevším z rozšíení potu tarif a mírn z pemny znaky (dokonení v záí 2006). Tržní podíl bude z výrazných 66% ke konci 3Q 2006 v dsledku silné konkurence ze strany Cosmofonu a alternativních provider klesat, nicmén tento pokles bude pln vynahrazen zvyšující se penetrací. To podle naší predikce zpsobí mezironí nárst zákazník v píštích letech prmrn o 2,8%. Zcela odlišná situace je v erné Hoe (660 tis. obyvatel), kde dosáhla penetrace ve 3Q 2006 již 108%. Navíc v této zemi drží 60% tržní podíl konkurenní spolenost ProMonte, patící norskému Telenoru. Do budoucna by zde ml T-Mobile tžit pedevším z dokonené restrukturalizace (stále probíhá), která bude znamenat nabídku zajímavjších tarif pro zákazníky. To podle naší predikce zpsobí mírný nárst tržního podílu cca. o 0,5% ron a také lze oekávat nárst zákazník prmrn o 3,6% y/y. V erné Hoe je také nutno poítat se silnou cykliností tržeb ve 2Q a 3Q jsou tržby vyšší z dvodu turistické sezony. Díky pedpokladu rychlejšího vývoje ekonomik v Makedonii i erné Hoe v porovnání s Maarskem bude docházet k mírnému sbližování cenových úrovní na domácím a zahraniním trhu mobilních služeb. Rst reálného HDP 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 2006f 2007f 2008f 2009f 2010f Zdroje: OECD, IMF, Eurostat, CYRRUS, a. s. Maarsko Makedonie erná Hora Rumunsko Bulharsko Ukrajina Celkové tržby porostou díky mobilnímu sektoru, který se stane na tržbách dominantním Celkové tržby spolenosti podle naší predikce budou v letech rst prmrným roním tempem 2,1%. Mnit se však bude struktura tržeb, když mobilní operace pevezmou hlavní roli již v píštím roce (podíl mobilního segmentu na tržbách v roce 2005 dosáhl 47,7%, v roce 2006 oekáváme zvýšení na 49,4%, v roce 2010 pak na 54,7%). Dležitá je také již zmínná promna struktury tržeb v segmentu pevných linek, kde se dominantními stanou internetové tržby a tržby z kabelové televize. Celkov však nevidíme výraznjší pekážky v budoucím rstu tržeb celé spolenosti. Na všech hlavních trzích (Maarsko, Makedonie, erná Hora) je stále viditelný rstový potenciál. Do budoucna se však ješt celkové tržby spolenosti mohou výrazným zpsobem zmnit. Dvodem jsou pípadné akvizice, které by mohla spolenost uskutenit ve východní Evrop. V souasné dob však ze strany managementu nejsou žádné zprávy o plánovaných akvizicích, proto s nimi nepoítáme ani v našem modelu. 4/12

5 PROVOZNÍ NÁKLADY BUDOU I NADÁLE POD SILNÝM DOHLEDEM Ve skupin probíhá racionalizace náklad, znan se snižují stavy, produktivita práce je již pomrn vysoká Propojovací náklady siln kolísají, s rstem volání do cizích sítí se zvýší Ostatní náklady v poslední dob zvýšila pemna znaky Snižování celkových náklad se zastaví, zanou mírn rst V posledních letech se snaží spolenost výrazn zvyšovat produktivitu pomocí redukce náklad práce. V roce 2004 byla se zamstnanci uzavena dohoda o snižování stav, která se má ke konci roku 2006 týkat pracovník celé skupiny (27,3% pracovník z konce roku 2004). Do konce roku 2005 se managementu podailo snížit stavy o 13,2% na Podle našich pedpoklad nebude tato dohoda o propouštní pln uskutenna. Dvodem je pedevším zvýšení stav o pracovníky pevzatého Telekomu erná Hora zhruba o a další akvizice uskutenné v roce 2006 napíklad nárst pracovník o 400 z pevzatého provozovatele IT služeb KFKI. Navíc Magyar Telekom dosahuje již pomrn vysoké produktivity práce, která je v porovnání se spoleností Telefónica O2 Czech Republic vyšší o 5%. Ke konci roku 2006 proto pedpokládáme poet zamstnanc na úrovni Samotné náklady na zamstnance dosahovaly v minulých letech výrazné nársty v posledních kvartálech. Dvodem byly vyplacené bonusy zamstnancm, kteí mnili dobrovoln v rámci již zmínné dohody zamstnavatele a vánoní bonusy stávajícím pracovníkm. Toto zvýšení personálních náklad ve 4Q pedpokládáme i do budoucna, nebude však tak výrazné (nižší fluktuace zamstnanc). Náklady související s platbami ostatním operátorm v minulých letech výrazn kolísaly. Za posledních 7 tvrtletí prmrn rostly o 2,8% y/y. Pro jejich snižování hovoí pedevším stále se zvyšující konkurence a také snaha regulaních úad o snižování cen pro koncové zákazníky. Na druhé stran stojí vyšší pedpoklad hovor do zahranií, které souvisí s rozvojem mezinárodního obchodu. Pedpokládáme proto mírné snížení rstu tchto náklad zhruba na 2,7% y/y. Dlouhodob podstatnou ást celkových náklad (kolem 30%) pedstavují náklady na materiál, opravy, služby, poplatky a marketing. V prvních tech kvartálech roku 2006 byl viditelný nárst pedevším z dvodu probíhajících zmn znaky v Makedonii a erné Hoe na T-Mobile, které se mezi tyto náklady také zapoítávají. Do budoucna pedpokládáme ástené uklidnní situace (dokonení zmn znaek) a stabilní rst tchto náklad kolem 2% y/y. V minulosti zvládala spolenost snižování náklad pedevším díky výraznému propouštní zamstnanc. Do budoucna pedpokládáme zastavení tohoto trendu a nutné vynaložení dodatených náklad na dokonení zmn znaky v dceiných spolenostech a na zavedení nových služeb. To nás vede k predikci rstu celkových náklad v následujících letech zhruba o 1,3% y/y. Náklady a tržby mil. HUF f 2007f 2008f 2009f 2010f 2011f 2012f náklady tržby Zdroje: Magyar Telekom, CYRRUS, a. s. 5/12

6 SNIŽUJÍCÍ SE ODPISY, STABILNÍ CAPEX Po akvizicích se rychle odepíše majetek s kratší odpisovou dobou, celkové odpisy zanou klesat Nutné kapitálové výdaje po akvizicích znamenaly rst nad cílovanou hodnotu Spolenost stále aktivn vyhledává akviziní píležitosti na domácím trhu i v zahranií Na odpisování hmotného a nehmotného majetku využívá spolenost metodu lineární, rovnomrnou. V minulosti byly odpisy mírn zvýšené z dvodu akvizice makedonského Maktelu a ernohorského Telekomu. Od roku 2007 ale zanou odpisy klesat a to v prmru o 2,1% y/y. Pln bude odepsáno podstatné množství majetku s kratší odpisovou dobou, kapitálové investice zstanou v porovnání s dívjším obdobím nižší a v roce 2011 tak podle naší predikce odpisy dosáhnou 15,5% výše tržeb (z nynjších 18,3%). Kapitálové výdaje v minulých letech dosahovaly zhruba 15% konsolidovaných tržeb, což také odpovídá cílu managementu. V roce 2005 pak zaznamenaly po akvizici v erné Hoe z dvodu nutných investic do rozvoje sít absolutní nárst o 12,9%, vzhledem k tržbám vzrostly na 16,7%. V tomto roce by mly z dvodu rozvoje UMTS sít dosáhnout zhruba stejné úrovn jako loni. Do budoucna pak oekáváme silný tlak managementu na vrácení pomru kapitálových investic k tržbám pod 15% a také využití synergických efekt pi spouštní nových technologií. Z tchto dvod pedpokládáme rst kapitálových výdaj v letech pouze o 1% y/y. Na nákup nových dceiných spoleností a zvyšování vlastnických podíl v minulých letech spolenost vydávala kolem 2% svých tržeb. V roce 2005 pak vyskoily tyto výdaje na 6% tržeb z dvodu akvizice telekomu v erné Hoe, která samotná inila 5,6% tržeb. Bhem roku 2006 již probhlo 10% zvýšení podílu v makedonském MakTelu v hodnot 16 mld. HUF nebo napíklad nákup 100% podílu maarského internetového providera KFKI za 9,7 mld. HUF. V souasné dob se spolenost nezabývá žádnou akviziní možností, ale do budoucna není vyloueno další rozšiování skupiny a to pedevším na rozvíjejících se trzích východní Evropy. RIZIKA SROVNATELNÁ S OSTATNÍMI Regulaní zásahy mohou významn ovlivnit hospodaení spolenosti v píštích letech Zmny mn zahraniních vi HUF ovlivují konsolidované úetnictví Snižování úrokových sazeb redukuje nutné náklady na financování Spolenost by mla stále mezi prvními zavádt nové technologie Asi nejdležitjším rizikovým faktorem telekomunikací jako celku jsou restrikce regulaních orgán. Ve všech zemích, ve kterých skupina Magyar Telekomu provozuje své služby, je zavedený regulaní úad, který mže do tržního prostedí pomrn významn zasahovat. Stejn mohou psobit i zásahy Evropské unie, která práv v souasné dob jedná o možném snížení cen zahraniních hovor, což by se dotklo všech telefonních operátor v unii. Takové zásahy samozejm nelze pedvídat a ani jim nelze pedcházet. Regulaní zásahy nejsou významné co do výše pokut (poslední pokuta za manipulaci trhem ze dne byla pouze 150 mil. HUF), ale kvli možnému ovlivnní cen celé skupiny (nap. omezení maximální útované ceny za propojení). Mezi další významná rizika spolenosti patí riziko mnové. Konsolidované úetnictví je vydáváno v domácí mn a s rostoucím podílem zahraniních tržeb bude tedy stále více citlivé na zmny smnných kurz mny domácí a mn erné Hory, Makedonie, Ukrajiny, Bloruska a Rumunska. Také zmny úrokových sazeb mohou spolenost nepízniv ovlivnit. I pes to, že Magyar Telekom mže erpat úvry od mateského Deutsche Telekomu za zvýhodnných podmínek, odvíjí se úrokové náklady od mezibankovních sazeb LIBOR nebo BUBOR. Pokud by se tyto sazby v budoucnu výrazn zvyšovaly, spolenosti by narstaly nepízniv úrokové náklady. Co se týká samotného pomru dluhového krytí, využívá spolenost srovnatelné úrovn jako telekomunikace v Evrop a nepedstavuje pro spolenost významnjší riziko. Telekomunikaní služby jsou charakteristické rychlým vývojem technologií a zvyšujícími se potebami zákazník. Proto musí spolenost nabízet stále nové hitech produkty za konkurenn pijatelné ceny. Technologický vývoj také zkracuje životní cyklus produkt. Proto je životn dležité, aby spolenost zavádla nové a konkurenceschopné technologie, které mohou výrazn zmnit finanní podmínky celé skupiny a to na stran náklad i výnos. Samozejm není možné spolehliv odhadnout, která technologie se do budoucna výrazn prosadí a která nebude již za rok využívána a práv v tom spoívá znané riziko. 6/12

7 Problémy s úetnictvím nepízniv ovlivnily cenu akcií na burze, po odstoupení CEO se situace zlepšuje O nesrovnalostech a provování úetnictví v erné Hoe jsme se již zmínili v úvodu analýzy. Jedná se o nkolik chybn zaútovaných kontrakt v hodnot necelých 2 mld. HUF. Provování není ješt zcela dokoneno, probíhá již od dubna tohoto roku a do konce záí 2006 stálo spolenost zhruba 3,1 mld. HUF. Prvními výsledky provování je revize hospodáského výsledku roku 2005 provozní zisk byl snížen o 1,8 mld. HUF na 133 mld. HUF a istý zisk se snížil o 2% na 78,6 mld. HUF. Dalším dsledkem provování úetnictví bylo odstoupení generálního editele Eleka Strauba, nejdéle úadujícího CEO telekomunikaních spoleností v Evrop (11 let), k Odstoupení CEO vyhodnotil trh jako velmi pozitivní impuls, po kterém tržní cena akcií vzrostla bhem 14 dní o 12,8%. Pedpokládáme, že se spolenost díky zkušenosti z chybn zaútovaných zakázek v erné Hoe pouí a bude dbát na správné úetní postupy. To by mlo vést k minimalizaci dalších chyb i celkového úetního rizika do budoucna. PÍLEŽITOSTI PEDEVŠÍM V AKVIZICÍCH Úspšné akvizice v jihovýchodní Evrop naznaily kudy vede cesta Vyešení úetních problém by mlo poslat cenu akcií vzhu Píležitosti spolenosti leží pedevším v dalších úspšných akvizicích. V minulosti to spolenost dokázala v menších zemích jako jsou Makedonie a erná Hora. Management spolenosti bude podle svého prohlášení podporovat další akvizice pedevším v rozvíjející se východní Evrop. To také odpovídá strategii mateského Deutsche Telekomu, který využívá Magyar Telekom k akvizicím práv na východních trzích. Pokud budou tyto akvizice pokraovat, budou pro celou skupinu vznikat další rstové možnosti (ale na druhé stran i další rizika). Jak již bylo zmínno, spolenost funguje také jako alternativní operátor na trzích v Bulharsku, Rumunsku a na Ukrajin. Lze pedpokládat, že pípadné další akvizice budou smovat práv na tyto trhy s velkým množstvím potenciálních zákazník (Ukrajina 46,7 mil., Rumunsko 22,3 mil. a Bulharsko 7,4 mil. obyvatel). Protože však není žádná akvizice oficiáln ohlášena, neuvažujeme akvizice ani v našem modelu. Z dvod výše uvedených zstává akviziní politika zárove nejvtší píležitostí i neznámou, která bude ovlivovat budoucí vývoj spolenosti. Další píležitost pedstavuje nedávné odstoupení generálního editele Eleka Strauba a blížící se vyešení úetních problém spolenosti, které znamenaly nedvru investor a byly tak pítží pro tržní kurz akcií. Již v souasné dob cena akcií na burze výrazn roste a do budoucna lze pedpokládat další pibližování jejich vnitní hodnot. OBOROVÉ SROVNÁNÍ Mezi oborov srovnávané spolenosti byly vybrány spolenosti Telekomunikacja Polska (TPSA), Telefónica O2 Czech Republic a Telekom Austria (TA). TPSA ovládá polský trh pevných linek, je siln kontrolován regulaním orgánem Telefónica O2 se po vyerpaném eském trhu vrhne na Slovensko TPSA, který ze 47,5% drží France Telecom, se zamuje výhradn na trh polský, který reprezentuje 38,5 mil. obyvatel. TPSA na trhu drží mírn klesající 89% podíl na pevných linkách (10,3 mil. uživatel) a 34,3% podíl trhu mobilního (11,7 mil. uživatel). Mobilní penetrace v Polsku dosáhla ve 3Q ,8%. Nejvtším problémem polského telekomunikaního prostedí jsou silné regulace. Regulaní orgán se zamuje na snižování cen volání, internetu i mobilního propojení a to zpsobuje výrazn omezený rst tržeb (za první ti tvrtletí 2006 meziron o 2,6%, Magyar Telekom ve stejném období dosáhl rstu 7,6%). Regulaní orgán také velmi peliv sleduje celý trh a asto udluje pokuty. Poslední byla TPSA udlena ve výši 100 mil. zlotých za útování speciálních poplatk uživatelm internetu, kteí nevyužívají telefonních služeb. Telefónica O2 své služby poskytuje v R a od píštího roku se také chystá vstoupit na Slovensko. Specifikem eského trhu je pedevším znané využívaní mobilních telefon, když až 70% veškerých hovor probíhá práv s jejich využitím. Také penetrace dosáhla vysoké hodnoty 112%. Telefónica se zamuje pedevším na služby s pidanou hodnotou jako jsou napíklad vysokorychlostní internet a datové služby. Nutno podotknout, že na eském trhu je znaná konkurence. Problémem expanze na Slovensko je nutné vybudování vlastní sít, což bude znamenat znané náklady. Vlastní sí na Slovensku se stala dlouhodobou prioritou spolenosti. Aby mohla spolenost nabídnout své služby na Slovensku již z poátku píštího roku, bude využívat sí slovenského konkurenta T-Mobile. 7/12

8 TA se stejn jako MTel snaží expandovat na východních trzích, v poslední dob se však nové akvizice nedaí TA se vedle svého domovského trhu podobn jako Magyar Telekom zamuje na akvizice ve východní Evrop. Své dceiné spolenosti má v Bulharsku (Mobitel), Chorvatsku (Vipnet) a na Slovinsku (Si.mobil). V Bulharsku je potenciál 7,4 mil. zákazník, v Chorvatsku a Slovinsku pak dohromady 6,5 mil. zákazník. Rakouský mobilní trh již se 111% penetrací nepedstavuje vysoký potenciál a tak se spolenost zamuje pedevším na další zahraniní akvizice. Ty však v poslední dob spolenosti píliš nevycházejí. TA neuspl v záí tohoto roku v tendru na 3. mobilní licenci na Slovensku ani v prosinci tohoto roku v tendru na privatizaci 65% podílu bosenského Telekom Srpske. Tabulka: Pomrové ukazatele P/E, EV/EBITDA a dividendový výnos P/E 2006e 2007e 2008e Magyar Telekom 14,0 11,9 11,6 TPSA 14,7 13,6 13,1 Telefónica O2 18,1 16,9 14,9 Telekom Austria 17,6 17,7 15,9 Vážený prmr 16,3 15,4 14,2 EV/EBITDA 2006e 2007e 2008e Magyar Telekom 5,3 5,1 5,0 TPSA 4,4 4,5 4,5 Telefónica O2 5,5 5,6 5,7 Telekom Austria 6,6 6,7 6,7 Váž. prmr 5,5 5,5 5,6 Dividendový výnos 2006e 2007e 2008e Magyar Telekom 7,1% 7,7% 8,2% TPSA 6,8% 7,4% 7,4% Telefónica O2 8,6% 8,0% 9,0% Telekom Austria 3,7% 4,0% 4,4% Vážený prmr 6,1% 6,4% 6,8% Zdroje: Bloomberg, Reuters, CYRRUS, a. s. Podle ukazatel P/E a EV/EBITDA je MTel podcenn, navíc nabízí zajímavý dividendový výnos Podle aktuálního P/E vychází z telekomunikací stední Evropy nejlevnji Magyar Telekom následovaný polským TPSA. Naše predikce pedpokládá, že se toto poadí na prvních dvou místech nezmní ani v píštích letech, díky vyššímu rstu zisk Magyar Telekomu se však bude jeho pozice zlepšovat. Podle ukazatele EV/EBITDA se Magyar Telekom adí na druhé místo za TPSA a jeví se tak vi srovnávané skupin mírn (o 4,4%) podcenn. Také podle ukazatele dividendového výnosu se adí Magyar Telekom na druhé místo, ve srovnání s prmrem skupiny však vyplácí svým akcionám vyšší dividendu. Za tento rok oekáváme dividendu ve stejné výši s rokem minulým (73 HUF na akcii). Za pedpokladu vyšší ziskovosti spolenosti a žádných akvizic si bude moci spolenost dovolit vyšší výplatu dividend v následujících letech (rok HUF, HUF). Tabulka: Ukazatele marže, návratnosti a zadluženosti 2006 EBITDA marže NI marže ROA ROE Dluh/Vl.jmní Magyar Telekom 39,3% 12,6% 11,8% 13,0% 88% TPSA 43,6% 12,8% 11,1% 13,3% 98% Telefónica O2 46,2% 13,5% 8,9% 9,7% 31% Telekom Austria 41,0% 11,9% 11,2% 19,7% 193% Zdroje: Bloomberg, CYRRUS, a. s. Prmrné zadlužení je využíváno k prmrnému hospodaení Na úrovni EBITDA marže Magyar Telekom vychází jako nejhe hospodaící spolenost, což však zlepšuje na úrovni net income marže, kde se dostává ped Telekom Austria a dosahuje srovnatelné úrovn jako polský TPSA. V oblasti dluhového krytí dosahuje Magyar Telekom srovnatelné úrovn jako ostatní telekomunikace, navíc mže od mateského Deutsche Telekomu získat úvry s nižší úrokovou sazbou než ostatní spolenosti na kapitálovém trhu. Vysokou zadluženost vykazuje TA, který však cizí dluhy využívá pomrn efektivn a vzhledem ke srovnávané skupin vykazuje nadprmrnou ziskovost podle ukazatele ROE. 8/12

9 Tabulka: Rst ukazatele EPS Rst EPS (CAGR) Magyar Telekom 14,5% TPSA 6,9% Telefónica O2 13,4% Telekom Austria 14,9% Vážený prmr 13,2% Zdroje: Bloomberg, CYRRUS, a. s. Díky zvyšující se ziskovosti bude spolenosti znan rst ukazatel EPS prmrn hospodaící, ale podcenná spolenost Zvýšená ziskovost Magyar Telekomu v píštích letech ( ) adí spolenost na druhé místo podle rstu ukazatele EPS poítaného metodou CAGR (Compound Annual Growth Rate). Spolenost dosahuje solidní mezironí rst 14,5%, což znamená o 1,3% vyšší rst ve srovnání s váženým prmrem porovnávané skupiny podle tržní kapitalizace. Podle pomrových ukazatel se jeví spolenost Magyar Telekom vi srovnatelným telekomm stední a východní Evropy jako prmrn hospodaící spolenost, která je však na trhu mírn podcenna a do budoucna má slušné rstové možnosti. OCENNÍ HODNOTY METODOU DCF-FCFE Vnitní hodnota akcie je stanovena metodou diskontovaného cash flow k vlastnímu mní. Na ocenní spolenosti byla využita metoda diskontovaného volného cash flow k vlastnímu jmní. Projekce je provedena tvrtletn pro šest následujících let, tj. do roku Bezriziková úroková míra je rovna oekávanému výnosu dlouhodobých státních maarských dluhopis do splatnosti, který iní 6,8%. Faktor beta byl pevzat z Bloombergu, kde dosahuje vzhledem k indexu BUX hodnoty 0,66 a vypovídá tak o nižší volatilit ceny akcií Magyar Telekomu. Dlouhodobý rst spolenosti pedpokládáme v souladu s vývojem nominálního HDP ve výši 5,5% (reálné HDP ve výši 2,5%, inflace 3%). Bezriziková míra 6,8% Beta 0,66 Diskontní míra 10,56% Nominální dlouhodobý rst HDP 5,5% Zdroj: CYRRUS, a. s. Výpoet volného CF k vlastnímu jmní HUF/akcii 4q f 2008f 2009f 2010f 2011f 2012f istý zisk Odpisy Zmna prac. kapitálu 1,1-0,4-0,2-0,3-0,3-0,4-0,5 Capex Splátky dluhu Nový dluh Diskontované FCFE 8,8 84,6 52,4 51,4 46,4 35,1 926,5 NPV na akcii 1205 Zdroj: CYRRUS, a. s. Hodnota akcie Magyar Telekom byla na základ diskontovaného cash flow stanovena na 1205 HUF Na základ výše uvedené projekce volného cash flow je stanovena vnitní hodnota akcií Magyar Telekomu na 1205 HUF na akcii. Tato hodnota je o 16,4% vyšší než souasná cena akcií na trhu. V diskontním modelu mže na první pohled investora pekvapit snižující se tvorba volného cash flow. Za tímto vývojem stojí pedevším zvyšující se splácení dluh spolenosti a nižší poteba pijímání dluhu nového. Proto hodnotíme tvorbu cash flow v letech s pihlédnutím k rostoucímu istému zisku jako dostatenou. 9/12

10 7. INVESTINÍ DOPORUENÍ Spolenost Magyar Telekom je zavedenou telekomunikaní spoleností, která do budoucna bude na domácím a pedevším na mezinárodním trhu tžit z rozvoje mobilní telekomunikace a nových technologií. Znaný potenciál pedstavují další možné akvizice na velkých trzích východní Evropy, na kterou se spolenost zamuje. Pijatelná úrove dluhového financování, rostoucí tržby a pomrn písná kontrola náklad zajistí v následujících letech i bez nutnosti vysokých pjek dostatenou tvorbu volného cash-flow, které bude moci spolenost využít k financování zajímavých akvizic nebo vyšší výplat dividend akcionám. Nejistota, která v poslední dob tlaila cenu akcií na trhu dol, se postupn snižuje. Na základ diskontovaného volného CF k vlastnímu jmní s pihlédnutím k pomrovým ukazatelm a celkové situaci firmy doporuujeme v souasné dob akcie Magyar Telekomu koupit. Cílová cena je stanovena v investiním horizontu 12 msíc na 1205 HUF. 10/12

11 VÝHLED ZKRÁCENÝCH KONSOLIDOVANÝCH FINANNÍCH VÝKAZ Výsledovka HUF mil. 2007f 2008f 2009f 2010f 2011f Tržby Náklady na zamstnance Odpisy Platby ostatním operátorm Nákupy tel. zaízení Ostatní provozní náklady Provozní zisk Finanní náklady Zisk ped zdanním Da z píjm istý zisk vlastníci minority Zdroj: CYRRUS, a. s. Rozvaha HUF mil. 2007f 2008f 2009f 2010f 2011f Penžní prostedky a ekvivalenty Pohledávky z obchodního styku Zásoby Ostatní obžná aktiva Obžná aktiva Budovy, zaízení, nehmotná aktiva Ostatní stálá aktiva Stálá aktiva AKTIVA CELKEM Souasná ást dlouhodobého dluhu Závazky z obchodního styku Ostatní krátkodobé závazky Krátkodobá pasiva Dlouhodobý dluh Ostatní dlouhodobé zdroje Dlouhodobá pasiva Menšinové podíly Základní kapitál Emisní ážio Vlastní akcie Kumulované úpravy Zadržený zisk Vlastní kapitál PASIVA CELKEM Zdroj: CYRRUS, a. s. Cash flow HUF mil. 2007f 2008f 2009f 2010f 2011f CF z bžné innosti CF z investiní innosti CF z finanních aktivit Celkový CF /12

12 Analýza Jan Procházka petrochemie, energetika, doprava Marek Hatlapatka zahraniní trhy + banky hatlapatka@cyrrus.cz Karel Potmšil nemovitosti, farmacie potmesil@cyrrus.cz Igor Peta telekomunikace, petrochemie pecta@cyrrus.cz Trading & Sales Portfolio management Michal Oplt Brno oplt@cyrrus.cz Petr Bánovský Brno banovsky@cyrrus.cz Eduard Tesa Brno tesar@cyrrus.cz Kamil Kricner Praha kricner@cyrrus.cz Marek Šperlich Praha sperlich@cyrrus.cz Marie Kolovratová Praha kolovratova@cyrrus.cz Ondej Svoboda Brno Svoboda@cyrrus.cz Aleš Honsa Praha honsa@cyrrus.cz Corporate finance Tomáš Kunický kuncicky@cyrrus.cz Výhrada (disclaimer): Informace a investiní doporuení jsou výstupem spolenosti CYRRUS, a.s., obchodníka s cennými papíry, se sídlem Brno, Veveí 111 ( spolenost ). Spolenost je lenem Burzy cenných papír Praha, a.s. ( BCPP ) a podléhá regulaci a dohledu eské národní banky. Spolenost erpá informace z dvryhodných zdroj a vynaložila pimenou péi, aby informace nebyly nepravdivé i zavádjící, nicmén nikterak nezaruuje jejich správnost. Pokud jsou v investiním doporuení uvedeny informace, které se vztahují k budoucím událostem, jsou založeny na pedpokladech a výpotech spolenosti nebo dvryhodných zdroj. Skutenosti, které v budoucnu nastanou, se mohou od uvedených informací významn lišit. Informace mohou být zjednodušeny, nebo mají sloužit výhradn k vytvoení obecné a základní pedstavy o dané otázce i tématu. Informace nelze považovat za návrhu na koupi a/nebo prodej jakéhokoliv investiního nebo jiného instrumentu nebo výzvy, podntu nebo návrhu na uzavení smlouvy. Investiní doporuení pedstavuje názor spolenosti nebo osoby v nm uvedené ke dni zveejnní a mže být zmnno bez pedchozího upozornní. Interval budoucích zmn investiního doporuení není možné pedem stanovit. Investoi jsou povinni se o výhodnosti obchod a investic do jakýchkoli finanních nástroj rozhodovat samostatn, a to na základ náležitého zvážení ceny, pípadného rizika a vlastní právní, daové a finanní situace. Pokud se v investiním doporuení hovoí o jakémkoliv výnosu, je vždy teba vycházet ze zásady, že minulé výnosy nejsou zárukou výnos budoucích, že jakákoliv investice v sob zahrnuje riziko kolísání hodnoty a zmny smnných kurs a že návratnost pvodn investovaných prostedk ani výše zisku není zaruena. Obsah dokumentu je chránn dle autorského zákona, majitelem autorských práv je spolenost. Spolenost nenese odpovdnost za šíení nebo uveejnní informací tetími osobami. Upozornní na možné zájmy a stet zájm (disclosure): Spolenost není tvrcem trhu na žádné emisi, nicmén nevyluuje, že se v budoucnu mže stát tvrcem trhu kotující vybrané emise zaazené k obchodování na BCPP. Spolenost nemá podíl vtší než 5% na základním kapitálu žádného emitenta finanních nástroj, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Žádný emitent finanních nástroj, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích nemá podíl vtší než 5% na základním kapitálu spolenosti. Spolenost nemá s žádným emitentem finanních nástroj uzavenu dohodu týkající se tvorby a šíení investiních doporuení. Emitenti finanních nástroj kotovaných na regulovaných trzích nejsou spoleností seznamováni s investiními doporueními ped jejich vydáním. Spolenost má zájem o uzavírání smluvních vztah s emitenty finanních nástroj, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Odmna osob, které se podílejí na tvorb investiních doporuení, je závislá zejména na kvalit odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku spolenosti. Osoby, které se podílejí na tvorb investiních doporuení nejsou finann ani jinak motivovány k vydání investiních doporuení konkrétního smru a stupn. Spolenost uplatuje v rámci organizace vnitního provozu vnitní pedpisy a vnitní kontrolu, která brání vzniku stetu zájm ve vztahu k investiním doporuením. Bližší informace o spolenosti, službách a analytické výstupy je možno nalézt na Brno Praha Veveí 111 (Platinium) Andl Park Vchod B Brno Radlická 14 tel.: Praha 5 Smíchov tel.: info@cyrrus.cz, cyrrus@cyrrus.cz 12/12