Working Papers Pracovní lisy Working Paper No. 2/2004 Relevannos nerovnováhy běžného úču plaební bilance v členských sáech Eurozony Jaromír Šindel INSTITUT PRO EKONOMICKOU A EKOLOGICKOU POLITIKU VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA NÁRODOHOSPODÁŘSKÁ
Working paper No. 2 Relevannos nerovnováhy běžného úču plaební bilance v členských sáech Eurozóny Jaromír Šindel* * * Tao sudie byla vydána za finanční podpory granu GAČR č. 402/02/1290. *) Děkuji H. Horské, J. Kubíčkovi, S. Šarochovi za cenné rady a připomínky, ovšem všechny případně nejasnosi a chyby připadají na vrub auora šindelj@vse.cz 2
Absrak Cíl éo práce předsavuje relevannos sledování nerovnováhy běžného úču plaební bilance jako indikáoru poenciálních měnových krizí, respekive zda mají insiuce hospodářské poliiky reagova na nárůs vnější nerovnováhy, pokud nehrozí nebezpečí měnové krize. V rámci EA, kdy není možné vyrovnáva CAD skrze kurzový mechanismus a nelze očekáva reakci měnové poliiky, což vyplývá z celkového přebyku běžného úču EA a relaivní váhy CAD sledovaných zemí, přichází na řadu přizpůsobovací proces přes fiskální poliiku, flexibiliu pohybu mezd a cen, mobiliu výrobních fakorů. Relevannos CAD pro členské země EA hraje úlohu při ineremporálním rozpočovém omezení, kde odpadá nebezpečí měnové krize, keré limiuje akumulaci zahraničního dluhu, a zároveň finanční inegrace spojená s vyšší inegrací obchodního rhu umožňuje rozsáhlejší ineremporální redisribuci úsící do CAD. Právě zvládnuí úvěrového rizika ze srany finančních insiucí bude hrá rozhodující úlohu v opimální mezičasové alokaci spořeby, pokud nedojde k revizi úlohy fiskální poliiky či k vyšší mezinárodní diversifikaci porfolia. JEL Classificaion: F41, E44 Klíčová slova: vnější nerovnováha Eurozóna finanční inegrace 3
I. Obsah I. Obsah...4 II. 1. Úvod...5 III. 2. Ineremporální přísup k vnější rovnováze...6 2.1 Dynamika v ITACA...6 2.2 Opimalizace spořeby aneb 7 le blahobyu, 7 le bídy...7 Box: Ricardovská ekvivalence ve vzahu k zahraničnímu zadlužení země... 10 2.3 Limiy udržielnosi CAD...11 Box: Dekompozice udržielnosi CAD k HDP... 12 2.4 Feldsein Horioka paradox?...13 2.5 Modifikace ITACA v podmínkách EA...14 IV. 3. Vnější rovnováhy EA vs. vnější nerovnováha členských zemí...19 3. 1 Relevannos CAB zemí eurozóny...19 3.2 Krákodobý či konsanní rozdíl úspor a invesic...21 3.3 Odlišný pohled na charakerisiku šoků...23 3.4 Limiy cenového vyrovnávacího mechanismu...24 3.5 Zvyšující se nárůs záporné čisé invesiční pozice. Relaivní problém?...25 V. 4. Nunos reakce na CAD...28 VI. Lieraura:...30 VII. Příloha:...32 4
II. 1. Úvod Plaební bilance, resp. její charakerisické indikáory slouží jako radiční ukazaele udržielnosi vnější nerovnováhy vysílající varovné signály poenciálních měnových krizí. Nejčasěji užívaný indikáor pro charakerisiku zranielnosi vnější nerovnováhy je podíl deficiu běžného úču (CAD) 1 plaební bilance k GDP, kerý zároveň ovlivňuje další sledovaný indikáor poměru vnějšího zadlužení k GDP. Nejen samoná velikos CAD k GDP a jeho přírůsky, ale aké příčiny vzniku deficiu ovlivňují udržielnos vnější rovnováhy. Mezi simuly růsu CAD můžeme například zařadi zráu konkurenceschopnosi, či růs národních invesic, kryý vnějšími úsporami při poklesu národních úspor. Neudržielnos vnější nerovnováhy způsobené nadměrnými CAD vyvolává devalvační, či depreciační laky na měnový kurz, mající za cíl korigova důsledky zráy konkurenceschopnosi, popřípadě laky způsobené odlivem zahraničního kapiálu. Udržielnos vnější rovnováhy závisí rovněž na kurzovém režimu (pohyby mezi flexibilními měnovými kurzy mohou korigova vnější nerovnováhu) a na sabiliě, či srukuře kapiálových přílivů, keré kryjí defici BÚ. Ovšem samoný pohyb měnového kurzu v reakci na vývoj vnější rovnováhy, resp. vyrovnávací mechanismy běžného úču plaební bilance odsaruje až nemožnos financova schodky běžného úču nedluhovým kapiálem, nebo pokud míra financování schodků dluhovým kapiálem dosáhla svého daného limiu v podílu na HDP a zahraniční invesoři již odmíají rolova dluh. Teno vyrovnávací mechanismus ovšem pro malé ekonomiky odbourává člensví v měnové unii. Eurozóna (EA) 2 jako celek disponuje přebykem CA plaební bilance, přičemž jednolivé členské sáy vykazují vyšší (Porugalsko, Řecko), či menší (Španělsko, Rakousko) CAD měřeno podílem na GDP. Člensví v EA a edy neexisence národní měny přináší ěmo sáům rozdílné konsekvence. V prvé řadě vzdání se národní měny jako násroje hospodářské poliiky korigující zráu konkurenceschopnosi. Na druhé sraně eno krok odsraňuje kurzové riziko pro invesory v rámci EA a spolu s přenášením makroekonomické sabiliy z vyspělých ekonomik EA povzbuzuje kapiálový příliv, jenž svým rozsahem a sabiliou umožňuje kryí vyšších CAD. Vezmeme-li v úvahu podíl CAD na HDP a absoluní výši schodků u členských zemí EA, získáme následující skupinu sáů: Porugalsko, Španělsko a Řecko, keré svým člensvím v EU, resp. EA 1 CAD = Curren Accoun Defici = defici běžného úču CAS = Curren Accoun Surplus = přebyek běžného úču CAB = Curren Accoun Balance = saldo běžného úču 2 EA = Euro Area = Eurozóna 5
dosáhly vysokého přílivu zahraničního kapiálu umožňujícího invesice do kapiálového vybavení a zároveň díky konvergujícím úrokovým mírám zvýšily domácí popávku a zadluženos, kerá převyšuje průměrný vývoj v EA. Samoné sledování rovnováhy plaební bilance jako konvergenčního fakoru v problemaice eurozóny určuje návrh Evropské úsavy. 3 Cíl éo práce předsavuje relevannos sledování nerovnováhy běžného úču plaební bilance jako indikáoru poenciálních měnových krizí, respekive zda mají insiuce hospodářské poliiky reagova na nárůs vnější nerovnováhy, pokud nehrozí nebezpečí měnové krize. III. 2. Ineremporální přísup k vnější rovnováze V následujícím exu, v němž se věnujeme CAD členských zemích EA a jejich relevannosi pro vnější rovnováhu, budeme na vnější rovnováhu nahlíže skrze ineremporální přísup (ITACA). 4 Samoné vnímání mezičasové udržielnosi nerovnováhy běžného úču plaební bilance prošlo a prochází 5 různými eapami vývoje. Možnos financování CAD umožňuje mobilia kapiálu, čemuž se budeme věnova v další čási a hlavním vodíkem nám bude Feldsein-Horioka puzzle. 6 Poé zaměříme pozornos na specifické posavení země 7 a jeho dopady na udržielnos vnější rovnováhy, při zachycení problemaiky posavení země v inegračním uskupení procházející reálnou konvergencí. 2.1 Dynamika v ITACA ITACA nám umožňuje nahlíže na problemaiku udržielnosi vnější rovnováhy dynamickým pohledem skrze dopředu hledící rozhodování o spořebě, úsporách a invesicích. Právě dynamický pohled doplňuje eorii absorpce a přísup z hlediska elasici zahrnuím fakoru času. ITACA rovněž obohacuje dynamický pohled na vnější rovnováhu, rozšířením o dlužnické posavení země, přesněji řečeno zahrnuje do vnější rovnováhy reprezenované běžným účem vliv změny dlužnického posavení země na budoucí oky výnosové bilance (NY) běžného úču plaební bilance. Věnujme se edy odvození ITACA, 8 kde si předsavíme rozšíření saického 3 Článek III-92, ods. 1 Čyři kriéria uvedená v omo odsavci a rozhodující období, v němž mají bý respekována, jsou blíže sanovena v Prookolu o kriériích konvergence. Zprávy Komise a Evropské cenrální banky aké přihlédnou k výsledkům inegrace rhů, siuaci a vývoji běžného úču plaební bilance a posouzení vývoje nákladů na jednoku pracovní síly a jiných cenových indexů. Článek 92 Návrhu Úsavy opakuje článek 121 Smlouvy o ES. 4 v následujícím exu pod zkrakou ITACA = Ineremporal Approach o he Curren Accoun. 5 viz. problemaika zachycování reinvesovaných zisků v běžném úču plaební bilance 6 v následujícím exu pod zkrakou F-H 7 CICA = Cah-up, Inegraion and Curren Accoun = Dohánění, inegrace a běžný úče 8 Založeno na modelu Obsfeld, Rogoff (1994). V poznámkách uvádíme kriiku aproximace ohoo přísupu. 6
pohledu na vnější rovnováhu o dynamické pojeí. Saické pojeí vychází z makroekonomických ideni národního účenicví, kdy po úpravách a zjednodušujících předpokladech 9 dosáváme: 10 CA = NFA + NFA = IR NFA + Y C G I (1) 1 F, kde pro následující ex úpravou dosáváme CA = NY + Y C G I = NY + Y A = NY + NX (2) 11 Diskonováním rovnice (1) pomocí R,s fakoru, 1 R (3) 12,s = s ( 1 + IR ) v= + 1 F,v a podmínkou nemožnosi nekonečného rolování dluhu lim R,s NFAs+ 1 = 0 s (4) dosaneme ineremporální rozpočové omezení ekonomiky R ( C + G + I ) = (1 + IR )NFA + R Y (5) s=,s s s s F, s=,s z něhož vyplývá, že současná hodnoa absorpce v ekonomice musí bý rovna souču počáeční hodnoy čisých zahraničních akiv a současné hodnoy domácí produkce. s 2.2 Opimalizace spořeby aneb 7 le blahobyu, 7 le bídy 13 Pomocí ineremporálního přísupu lze na vnější rovnováhu nahlíže různými pohledy. Jedno z možných hledisek předsavuje posuzování vnější rovnováhy zahraničním invesorem především 9 Uvedeny dále v exu, kde se budeme věnova vybraných násrahám meodologie. 10 Časové označení : U savových veličin předsavuje počáeční období, +1 předsavují období následující. U okových veličin předsavuje časovou periodu mezi obdobími u savových veličin. 11 Absrahujeme od položky běžné ransakce v CA a fakicky i od náhrad zaměsnancům v NY a jak se později ukáže v EU důležiější položky kapiálového úču. Zahrnuí pouze úrokových plaeb ze zahraničních akiv znamená opominuí mezd nerezidenů vyplývající z předpokladu nemobiliy pracovní síly. Too ovšem může bý naškodu při analýze ITACA pro Evropskou unii. Obsfeld, Rogoff (1996) s. 45 například uvádějí příklad Řecka v roce 1992 se 3% HDP náhrad zaměsnancům ze zahraničí. 12 Diskonujeme pomocí reálné úrokové sazby (viz Macháček (2002) s. 524). Použií zahraniční úrokové sazby nepředsavuje ekvivalenní veličinu pro zachycení deficiního vlivu na bilanci výnosů skrze nedluhové zadlužení, resp. aproximuje roli repariovaných zisků a vyplácených dividend z nedluhového financování, keré hrají podsanou roli při kryí CAD v plaební bilanci. 13 Obsfeld, Rogoff (1996) s. 8 uvádějí na příkladu Sarozákonného příběhu vyhlazování spořebního chování. Josef v egypském zajeí inerpreoval faraónovy sny, ako: Egyp čeká 7 le blahobyu a následujících 7 le bídy a proo doporučil faraónovy skladova přebyky obilí z období hojnosi. Obsfeld, Rogoff vysvělují Josefův návrh nejisoou ohledně možného úrokového zisku (20-33% p.a.) z věřielské pozice vůči zahraničí. 7
z hlediska udržielnosi, fakicky schopnos dlužníka obsluhova zahraniční dluh skrze opimalizaci oků běžného úču. 14 Tomuo émau se věnujeme při dekompozici fakorů ovlivňující udržielnos vnější rovnováhy. Poněkud odlišný pohled předsavuje mezičasová opimalizace spořebního chování vybraných agenů v ekonomice, edy zda jejich spořební chování v reakci hospodářský vývoj vyváří procyklické či konracyklické laky na vnější nerovnováhu. Opimální realokace rozpočového omezení agena (viz. rovnice (6)) závisí na přechodném či permanenním vnímání změn fakorů ovlivňující vnější rovnováhu ako definovanou rovnicí (7): R C = (1 + IR )NA + R ( w L + T (6) 15 s=,s s H,,s s s s ) s= ~ CA IR ~ Y ~ G ~ = ( IRF, F, )NFA + (Y ) ( G ) ( I I ) + 1 ~ 1 ( IR NFA Y G I ) ( ) ~ ~ ~ ~ R ~ F, + σ β (7) 16 Z rovnice (7) vyplývá několik podsaných důsledků pro vývoj CA. Pokud se daná země nachází v dlužnickém posavení (NFA < 0) a nenasane-li vyhlazování (lumení) spořeby agenem, dochází k deficiním endencím CA v siuacích, kdy hodnoy X, j. veličiny z dané rovnice převyšují permanenní úroveň uvedených veličin (X ). Jedná se o veličiny IR F,, G, I. Ovšem vývoj CAB rovněž záleží na hodnocení éo změny agenem jako přechodné či permanenní. Deficiní rend CA, resp. spořební chování vyváří procyklicky deficiní laky vůči CAB, pokud agen neopimalizuje úroveň své spořeby z pohledu budoucí živoní úrovně, lépe řečeno vyhlazuje možné výkyvy úrovně své spořeby způsobené vnějšími šoky změnou míry úspor. Dojde-li k ranziornímu převisu Y nad pernamenní hodnou, dojde k přebykovým endencím CA, pokud zároveň agen vyhodnoí uo siuaci jako dočasnou a přisoupí k ulumení své spořeby zvýšením úspor. Nedojde-li k omuo vyhlazení spořeby, ak při následném poklesu Y na pernamenní úroveň klesá následně i spořeba, což vyváří výkyvy ve spořebě, čemuž se 14 Obsfeld, Rogoff (1994) 15 Rozpočové omezení spořebiele je ve své podsaě oožný s rozpočovým omezením ekonomiky. Rozdíl spočívá v zahrnuí domácí úrokové sazby, počáečního savu akiv a v poslední závorce je disponibilní důchod spořebiele roven důchodu spořebiele změněného o daňové ransfery. 16 (β/ R) σ s značí vážený průměr subjekivního a ržního diskonujícího fakoru R ( β R ) s =,s s =, s σ, kde σ R, s předsavuje elasiciu časové preference. Následují důsledky ohoo zápisu, kde (β/ R) σ <1 značí méně rpělivé domácí časové preference oproi svěové úrokové míře, což vyvolává endenci k CAD, jíž inenziu zesiluje či zeslabuje charaker elasiciy časové preference. Pernamenní veličiny definujeme P X X R. = s = R,s s s =, s 8
racionální spořebiel vyhýbá ineremporální opimalizací spořeby. Typický příklad opimalizace spořeby agena předsavuje zvýšení veřejných výdajů úsící do fiskálních deficiů, kde z důvodu mezigeneračního přerozdělování je nuná Ricardovská ekvivalence pro vyhlazení spořeby ve formě zvýšení úspor, aby nedošlo k deficiním endencím CA. Rovnici (7) můžeme zjednodušením dále upravi do deficiní podoby, CAD = (Y ~ Y ) ( G ~ G ~ ) ( I I ) ( IR ~ F, IR F, )NFA 1 ( β R ~ ) ~ 1 σ ( IR ~ F, NFA + Y ~ G ~ ~ I ) (8). Výsledné rovnice, keré určují vlivy volailiy jednolivých proměnných, můžeme obohai o další deerminany. Paří sem například problemaika užiku agena-spořebiele při zahrnuí zboží dlouhodobé spořeby, což nadále zvyšuje volailiu vývoje CA při mezičasové opimalizaci důchodu a užiku spořebiele. 17 Nasávání spořebních, ale i invesičních imporů při růsu důchodu, zmenšuje výsky neobchodovaelných saků, keré svým způsobem předsavují možnos vyhlazování spořeby. 18 Spořebiele silně ovlivňuje při ineremporální alokaci spořeby rovněž cenový vývoj, kerý při růsovém výkyvu zdražuje současnou spořebu a vyváří prosor pro opimalizaci odložením spořeby. V omo případě je nuné, aby spořebiel vycíil nárůs cen jako dočasný, neboť při očekávaní opakovaného růsu cen, se přikloní k současné spořebě. Následující příspěvek k opimalizaci spořebního chování předsavuje přísup v podobě Ricardovské ekvivalence. 19 17 Obsfeld, Rogoff (1994) s. 22. U éo proměnné dochází k vyhlazování spořeby skrze rovnos mezní míry subsiuce nondurables k poměru služeb a nákladů durables, přičemž vyhlazování spořeby není závislé na výdajích na durables, nýbrž na údržbu a opravy durables, což může přináše zvýšení opořebení k užiku z durables. 18 Blíže viz Obsfeld, Rogoff (1994) s. 18-21, kde záleží na inraemporální míře subsiuce mezi obchodovaelnými a neobchodovaelnými saky v rámci nasávání imporu spořebních saků. Omezení imporu invesičních saků jako důsledek zvýšené produkce v neobchodovaelném sekoru, při předpokladu převahy pracovně náročných neobchodovaelných saků. 19 Blíže viz Mandel, Tomšík (2003). Auoři dospěli v analýze na daech ČR k závěru, že princip Ricardovské ekvivalence je v podmínkách ČR uplanielný spíše ve vzahu k zahraničnímu zadlužení země než ve vzahu k zadlužení veřejného sekoru. 9
Box: Ricardovská ekvivalence ve vzahu k zahraničnímu zadlužení země 20 CAB = NFA c = - ND c + NP c NFA c změna čisé invesiční pozice země vůči zahraničí ND c neo změna zahraničního zadlužení NP c změna majekové bilance vůči zahraničí ER působí na vyhlazování spořeby ve svěle Ricardovské ekvivalence skrze následující mechanismy: - sav zadlužení: depreciace vede k ND v domácí měně, j. ke C - vyrovnávací procesy: depreciace dražší impor, k jehož uhrazení musíme C a expor - adapivní očekávání: depreciace může dočasně C v očekávání další depreciace (efek předzásobení se) Ricardovská ekvivalence může ovšem nabývá modifikovaných ransmisních mechanismů, vezmeme-li v úvahu exisenci inegračního uskupení v podobě měnové unie. Změna předpokladů reflekuje zavedení jednoné měny, jelikož podsaná čás nárůsu zahraničního zadlužení, za předpokladu vysoké propojenosi v zahraničním obchodě a kapiálových rhů, je financována společnou měnou, což náleží k poziivním přínosům exisence jednoné měny. Pokud společná měna hraje podsanou úlohu ve financování zahraničního zadlužení, můžeme předpokláda zmenšený, s finanční inegrací vyrácející se vliv Ricardovské ekvivalence k nárůsu zahraničního dluhu malých ekonomik. Mimo měnový kurz na chování agena-spořebiele rovněž působí změny ve směnných relací (TT). I zde nuně rozlišujeme pernamenní a přechodný charaker vývoje TT, neboť v reakci na přechodné zhoršení směnných relací reaguje CA deficiem, jesliže spořebiel vyhlazuje úroveň spořeby poklesem úspor. Pokud se však jedná o pernamenní negaivní vývoj v TT, dochází k opimalizaci spořeby na novou úroveň vedoucí k vnější rovnováze. Uvedli jsme působení adapivního očekávání a vyrovnávacího procesu v Ricardovské ekvivalenci, což rovněž působí i při změnách TT. V závislosi na srukuře spořeby může dojí při zhoršení směnných relací k odklonu spořeby od imporovaného zboží k neobchodovaelným sakům, 21 edy ke zlepšení běžného úču. Míra ohoo efeku závisí na inenziě již zmíněné inraemporální subsiuce saků ve spořebě. 20 Taméž s. 530-531. Podle výsledků sudie spořebielé nerozlišují způsob financování CAD, na depreciaci ER reagují v krákém období růsem spořeby a v delším období poklesem. 21 Koš spořeby edy můžeme aproximova obecným složením koše CPI, kerý se skládá s váženého zasoupení exporovaelných saků, neobchodovaelných saků a imporovaných saků, můžeme rozšíři o zboží dlouhodobé spořeby. 10
Šoky produkiviy vyvářejí silný poenciál k ovlivnění vývoje CA, přičemž rozlišujeme působení globálního šoku s menším vlivem na CAB než při dopadech exisence lokálního šoku. 22 Modelovou siuaci můžeme rozšíři o aspek mezinárodní diversifikace porfolia úspor spořebiele, jenž má silný poenciál k ovlivnění vyhlazovacího efeku při opimalizaci výdajů spořebiele, 23 jenž se snaží vyhnou poklesu výnosnosi domácího porfolia maximálně diversifikovaelného na odvěvové úrovni. V závislosi na diversifikaci porfolia spořebiele se liší dopady šoků v produkiviě, kde u země s mezinárodní diversifikací porfolia dochází k odlišným dopadům na CA než u sáu s domácím porfoliem, neboť výnosy z šoku plynou zároveň nerezidenům, edy účasníkům na invesičním porfoliu země zasažené šokem produkiviy. Teno dopad má nejen vliv na velikos CAD, ale i jeho srukuru ovlivňující budoucí schopnos dané ekonomiky dosá svým zahraničním závazkům, 24 což především ovlivňuje charaker užií imporů, zda se jednalo o saky ke spořebě (věší podíl u ekonomiky s mezinárodně nediversifikovaným porfoliem, kde edy neproběhl efek vyhlazování spořeby), či o saky invesiční s předpokladem sebelikvidujícího efeku deficiu čisého exporu. 2.3 Limiy udržielnosi CAD Vnímání krajní míry snesielnosi CAD se vyvíjí časem, ak jak vnější nerovnováhu esují jednolivé měnové krize. Na počáku osmdesáých le převládal argumen o udržielnosi CAD přesahující míru 10 % ovšem pod podmínkou fiskální rovnováhy, což vešlo do povědomí jako Lawsonova podmínka. Ovšem následujícími měnovými krizemi v osmdesáých a devadesáých leech pozbyla ao podmínka a její modifikace planosi, neboť vnější nerovnováha vyvolaná poklesem soukromých úspor, či masivním přílivem zahraničního kapiálu v podobě dluhového kapiálu může rychle vyvola dojem neschopnosi dosá svým závazkům a spláce zahraniční dluh. 25 Jako krajní hranice poměru CAD k HDP varující problém udržielnosi vnější rovnováhy se nyní chápe 5% poměr CAD k HDP kryý nedluhovým kapiálem a nezhoršující poměr zahraničního dluhu k HDP (40 % HDP). Nejen způsob finančního kryí CAD, ale i další srukurální indikáory slouží k vnímání udržielnosi vnější rovnováhy, např. důležiou roli předsavuje oevřenos ekonomiky, neboť více oevřená ekonomika s vyšší exporní kapaciou bude lépe reagova na CAD, než ekonomika méně oevřená, pro kerou by přesun zdrojů do 22 Blíže viz Glick, Rogoff (1992). Auoři provedli dekompozici růsu produkiviy na globální šok, kerý předsavuje vážený průměr dle podílu GDP země na globálním GDP, a lokální šok, jenž předsavuje odchylku produkiviy dané země od globálního šoku (Q L = Q Q W ). 23 Diskuováno dále při Blanchard, Giavazi modelu. 24 Podrobněji viz Macháček (2002). 25 Podrobnější vývoj vnímání míry snesielnosi vnější nerovnováhy viz Edwards (2001). 11
exporních odvěví předsavoval dodaečné náklady. 26 Není ovšem vznik EA, přesněji řečeno zapojení do měnové unie, jejíž měna předsavuje vysoký podíl na obrau devizového rhu, siuací, kdy se snižuje relevannos ohoo indikáoru? Opušění vlasní měny pro malé oevřené ekonomiky předsavuje možnos, jak oprosi vnější nerovnováhu od hrozby měnové krize, například masivní impuls vyplývající z obavy znehodnocení pohledávek věřielů spekulačními úoky na měnu dlužnického sáu. Na výše sanovenou hranici 40% zahraničního zadlužení k HDP můžeme nahlíže z různých úhlů pohledu v závislosi na om, jak budeme definova udržielnos zahraničního zadlužení. Z rovnice + (5), resp. z její následující úpravy: ( 1 IRF, )NFAC, s = R,s NX s můžeme udržielnos definova, že současná hodnoa zahraničního zadlužení je rovna či menší než k současnosi diskonovaná hodnoa přebyků NX. Nebo se můžeme zabýva pouze udržením sávající hranice zahraniční zadluženosi, což si uvedeme v následujícím boxu dekompozice udržielnosi. Box: Dekompozice udržielnosi CAD k HDP 27 (ND/Y) = 0 (ND/Y) = ( ND +1 /Y ) - ( Y +1 /Y ) * (ND /Y ) = 0 CA +1 = - ND +1 (CA +1 /Y ) = - [( Y +1 /Y ) * (ND /Y )] ND = (ER*ND F ) = ER * ND F,+1 + ER +1 * ND F, + ER +1 * ND F,+1 ND F výše zahraničního dluhu v zahraniční měně (ND/Y) = [(ER * ND F,+1 )/Y ] + [( ER +1 * ND F, )/Y ]+ [( ER +1 * ND F,+1 )/Y ] - ( Y +1 /Y ) * [(ER * ND F, )/Y ] = 0 CA +1 = - (ER + ER +1 ) * ND F,+1 = - (ER * ND F,+1 + ER +1 * ND F,+1 ) (CA +1 /Y ) = [- ( Y +1 /Y ) * ER + ER +1 ] * (ND F, /Y ) CA = NX + NI + NT NI +1 = - ER +1 * IR F,+1 * ND F, (NX +1 /Y ) = [- ( Y +1 /Y ) * ER + IR F,+1 * ER +1 + ER +1 ] * (ND F, /Y ) ER = ER +1, ER +1 = 0 ND/Y dosáhlo limiu CAD pouze pokud ( Y +1 /Y ) > IR F,+1 IR F,+1 > ( Y +1 /Y ) CAS aby nebyl přesáhnu limi ND/Y Výši přijaelného deficiu NX dále snižuje případná depreciace ER domácí měny ( ER +1 > 0), neboť země zvyšuje hodnou ND/Y v domácí měně. 26 Více o srukurálních indikáorech Milesi-Ferrei, Razin (1996). 27 Uvedená dekompozice udržielnosi vnější rovnováhy ovšem naráží na další meodologické nedosaky: práce s bruo veličinou, ovšem eorie je odvozena na bázi čisého dluhu (Mandel, Tomšík (2003)); dále posup dekompozice nerozlišuje reálné a nominální zadlužení, kde relaivní míru zahraničního zadlužení k HDP můžeme sníži vyšší inflací (Obsfeld, Rogoff (1996) s.. 18); dekompozice předpokládá neměnnos úrovně devizových rezerv. 12
V následujícím exu poněkud změníme smysl užií dekompozice udržielnosi CAD k HDP, lépe řečeno již nebudeme věnova pozornos udržielnosi ve smyslu nepřekročení pomyslné hranice zahraniční zadluženosi vedoucí k měnové krizi, ale využijeme dekompozici k inscenaci dopadu změny čisé invesiční pozice na budoucí oky CAD, keré reardují národní disponibilní důchod. V prvé řadě si musíme definova saldo vnější rovnováhy, resp. aspeky různých forem financování CAD. V předpokladech ITACA pracujeme se změnou čisých zahraničních akiv, keré aproximujeme ermínem čisé invesiční pozice země, kerá v případě dlužnické země předsavuje dlužnický finanční vzah k nerezidenům. Při analýzách dekompozice udržielnosi vnější rovnováhy, již ovšem pracujeme se zahraniční zadluženosí. Odlišnos zmíněných ermínů je důležiá pro ITACA, neboť zahraniční zadluženos na rozdíl od invesiční pozice zahrnuje pouze závazky s určiou dobou splanosi s úrokovým výnosem, což má bezprosřední vliv na vývoj CA skrze položky NI, zaímco nedluhový kapiál zaěžuje NI prosřednicvím vyplácených dividend, repariovaných zisků. 2.4 Feldsein Horioka paradox? Jak již bylo řečeno, kryí CAD zahraničním kapiálem umožňuje udržielnos vnější nerovnováhy. Základním předpokladem je vysoká mobilia kapiálu. Tesováním mobiliy kapiálu a hlavním zdrojem diskusí je článek Marina Feldseina a Charlese Horioky z roku 1980. 28 Výsledky jejich práce vypovídají o vysoké korelaci hrubých úspor a invesic, edy výsledek vykazující nekonzisenci s předpokladem dokonalé kapiálové mobiliy, což dokládá výsledná regresní rovnice pro 16 zemí OECD mezi ley 1960-1974: (I/Y) = α + β (S/Y) (I/Y) = 0,035 + 0,887 (S/Y) R 2 =0,91 (0,018) (0,074) Hodnoa parameru β značí rozpor s předpokladem dokonalé kapiálové mobiliy. Auoři docházejí k závěru, že mezinárodně mobilní je krákodobý kapiál použielný k ziskovým arbirážím z krákodobých úrokových diferenciálů, ovšem dlouhodobé invesice narážejí na limiy insiucionálních bariér a porfolio preferencí. 29 V následujících pracích jsme svědky klesající hodnoy β parameru a edy menší korelace mezi úsporami a invesicemi, resp. znamením vyšší kapiálové mobiliy a povrzení planosi hypoézy ITACA. Z různých prací 28 Feldsein, Horioka (1980) (Menším či věším paradoxem ohoo pramene je podně ke zpracování práce, jenž vyvsal z pořeby analýzy dopadu mobiliy kapiálu na míru opimálního zdanění kapiálu. Ovšem eno fak není důvodem pro označení F-H puzzle, či F-H paradox. pozn. auora). 29 améž s. 328 13
věnovaných omuo diskuovanému émau dále vybereme výsledky Obsfelda, Rogoffa pro země OECD v leech 1982-1991 β=0,62; 30 a Blancharda a Giavazziho pro OECD v 1975-2001 β=0,58, keří esovali hypoézu i pro EU a EA, kde paramer β klesal v čase a s vyšší inegrací předsavovanou EA. 31 Pokles β fakoru a z dané regresní rovnice vyplývající vyšší mobilia kapiálu mohly způsobi výnosy ze zapojení do měnové unie v podobě snížených rizik a ransakčních nákladů. F-H paradox byl zařazen mezi nejvěší paradoxy mezinárodní makroekonomie, 32 což se sává pro někeré ekonomy rovněž paradoxem. Např. Engel v reakci na článek Obsfelda a Rogoffa (2000) uvádí příklad globálně vlasněné firmy, jejíž invesiční rozhodnuí (navýšení kapiálu ve výrobní zemi) nemohou bý ovlivněna spořebními či úspory vyvářejícími rozhodnuí v rezidenní zemi. 33 Diskusi o F-H puzzle můžeme uzavří poněkud konflikně a o výrokem W.H. Buiera: 34 As regards Feldsein-Horioka, I will only sae he view ha running regression of he invesmen rae, (I/Y), on he saving rae, (S/Y), is one of he more poinless exercises in open economy macroeconomerics, even when i includes ime-varying paramers. There mus be 50 ways o accoun for changes in he conemporaneous correlaion beween saving and invesmen. No maer wha paern one finds in he daa, he quesion and? and so wha? are unavoidable. For insance, a counry could have a perfec posiive corelaion beween saving and invesmen while running a persisen curren accoun defici of 25 percen of GDP. And? So wha? 35 2.5 Modifikace ITACA v podmínkách EA V následujícím exu modifikujeme meodologii a úpravy rovnic předpokládaným podmínkám EA. V úvodu jsme se seznámili se siuací vnější nerovnováhy v někerých sáech eurozóny. Značnou vnější nerovnováhou procházejí ES, GR, PT, edy země, keré do EU vsoupili na počáku (GR) a v polovině (ES, PT) osmdesáých le. Zároveň yo sáy jako jediné v EU vykazují HDP na hlavu měřeno PPP pod průměrem EU, 36 což vyjádříme-li odchylkou od 30 Obsfeld, Rogoff (1996) 31 Blanchard, Giavazzi (2002) (Pro EU v leech 1975-1990 β=0,50 a v leech 1991-2001 β=0,36; pro EA β=0,41, resp. 0,14.) 32 Obsfeld, Rogoff (2000) 33 Engel (2000) s. 4 34 Willem H. Buier, Chief Economis and Special Counsellor o he Presiden, European Bank for Reconsrucion and Developmen 35 Buier (2002) s. 1-2 36 viz ab. 4. 14
průměru EA, získáme pro rok 2002 následující výsledek: -12,3% pro ES; -27,8% pro GR a 28,0% pro PT. 37 Od ěcho zemí můžeme očekáva reálnou konvergenci, resp. dohánění úrovně členů uskupení, spojenou s vyšší mírou návranosi invesic, což, jak dále rozvedeme s důsledky inegrace v rámci EU, ovlivňuje vnější rovnováhu. Na základě modelu Blanchard, Giavazzi (2002) 38 uvedeme přehled fakorů, keré vysvělují nárůs deficiů ěcho zemí v prosoru EU, resp. EA. Model předpokládá obchodně a kapiálově inegrované uskupení n-zemí, keré jsou specializovány ve výrobě, ale spořeba je diverzifikována. Dále předpokládejme ineremporální rozhodovací proces agena-spořebiele o dvou časových periodách maximalizující užiek ze spořeby, kerou definujme C 1 n n ( σ 1 ) σ C i i= 1 σ ( σ 1 ) (9) kde σ předsavuje elasiciu subsiuce mezi saky uspokojující Marschall-Lernerovu podmínku. Dále uvedeme ineremporální rozpočové omezení C C + 1 + = PY ( 1 + x )R P + 1Y+ 1 + (10) ( 1 + x )R kde x předsavuje úrokový diferenciál vůči věřielské zemi, P cenu a R úrokovou míru odvozených od spořebního koše. Posléze definujme (odvození viz. Blanchard, Giavazzi) podíl běžného úču k důchodu CA Y = 1 2 y p 1 (1+ x ) R kde y a p značí míru růsu důchodu, resp. změnu cen definovanou výše. Z rovnice (11) vyplývají deficiní endence CA při růsu důchodu, při poklesu úrokových sazeb a při růsu cen. 39 Dále předpokládejme ekonomiku, kerá díky své velikosi zásadně neovlivňuje vývoj úrovně svěových proměnných (produk, úroková míra), zároveň paří do inegrovaného uskupení, což zmenšuje fakor x, a úpravami dosáhneme modifikované verze rovnice (11) (11) CA Y 1 1 1+ g = 1 2 1+ x 1+ g* 1 1 σ (12) 37 Zdroj da: Saisics. Pocke Book. ECB, January 2004, s. 38. ISSN 17-25-552X. 38 Blanchard, Giavazzi (2002). Ačkoliv Buier (2002) eno model označil jako dosaečně nevysvělující, fakory v něm uvedené se zdají bý dosaečné pro čásečné vysvělení endencí vnější nerovnováhy v eurozóně. 39 Rozdílný pohled na inerpreaci fakorů éo rovnice proběhne následovně. 15
kde g* předsavuje svěovou míru růsu důchodu. Samoná rovnice nám říká, dojde-li k vyššímu růsu důchodu v domácí ekonomice než u osaních sáů při nízkém x-fakoru dochází k deficiním endencím CA. Teno vzah ovšem předpokládá, že agen-spořebiel diverzifikuje riziko pouze v domácí ekonomice. Zahrneme-li ovšem podíl agena-spořebiele na mezinárodním porfoliu, resp. domácí produk se liší od národního produku, a předpokládáme-li eno podíl relaivně konsanní, dojdeme k odlišnému závěru, neboť přechodné změny jsou diverzifikovány skrze mezinárodní porfolio. 40 Ovšem i eno závěr předsavuje exrémní pohled, neboť předpokládá dokonale sdílené mezinárodní porfolio, což značí rozpor s hypoézou paradoxu náklonnosi k držbě uzemských cenných papírů v porfoliu. 41 Ovšem ao náklonnos samoná může bý zmenšena, pokud vezmeme v úvahu držbu uzemských cenných papírů společnosí, keré jsou vysaveny dopadům na mezinárodních rzích. 42 Takovýo pohled zvěšuje úroveň mezinárodní diversifikace finančního porfolia pouhou držbou uzemských cenných papírů. Z výše uvedených rovnic vyplývají fakory ovlivňující ITACA. Vývoj CA ovlivňující fakory jsou uvedenými rovnicemi rozšířeny o diferenciál míry růsu důchodu mezi zeměmi, x-fakor a elasiciu subsiuce saků předsavující finanční inegraci, resp. jednoný rh EU. Věnujme se dále možnosem rozvinuí vlivů jednolivých fakorů na vývoj vnější rovnováhy. Začněme podle mého názoru nejméně konflikní proměnnou, a o elasiciou subsiuce saků, jejíž poziivní vliv, resp. její růs, reprezenuje jednoný rh EU. Jednoný rh EU obecně umožnil získa sakům věší míru subsiuce, edy vzhledem k vyrovnání CAD pořebujeme dosáhnou menšího poklesu ceny saku pro růs objemu exporu, neboli pomáhá naplni Marschall- Lernerovu podmínku, zmenši rozsah efeku J-křivky. 40 Odvozeno viz. Buier (2002) s. 7,8, kde α,β předsavují podíl na svěovém porfoliu. Bereme v úvahu konsanní podíly a následuje, kde a nakonec. 41 Blíže Obsfeld, Rogoff (2000) s. 20 42 Blíže Cai, Warnock (2004) 16
Rozsah působení x-fakoru klesá s posupující finanční a měnovou inegrací. 43 Vznik EA, resp. jednoné měny odsranilo kursové riziko při obchodu s parnery v rámci EA, využií jednoné měny prospělo k odsranění negaivního působení volailiy jednolivých národních měn, desabilizujících spekulačních pohybů národních měn a umožnilo využií dalších poziivních dopadů jednoné měny. 44 Finanční inegrace od uvolnění pohybu kapiálu, vyšší ransparennos účasníků rhu přispěla k zmenšení významu x-fakoru. Pokud definujeme x-fakor jako úrokový diferenciál, musíme vzí v úvahu, že konvergenční kriérium pro ERM se doýkalo bezrizikových úrokových sazeb, z čehož vyplývá, že finanční inegrace, jejíž fakory jsou uvedeny výše, nemusí mí nuně dopad na pokles nákladů na kapiál, resp. může docháze k odlišnému pojeí x-fakoru a o v podobě nedosaečné sladěnosi finanční inegrace a nevyspělosí domácího finančního rhu, nedokonalými mezinárodními arbirážemi snižující úrokové rozpěí mezi vklady a úvěry, ad. 45 Teno pohled na neinegraci můžeme považova za příliš obecný, proo nyní uvedeme závěry sudie sledující vývoj finanční inegrace v souvislosi se zavedením eura jako jednoné měny. 46 Auoři dospěli k následujícím závěrům: vysoce likvidní a inegrovaný nacházejí peněžní rh, především nesekuriizovaný depoziní rh, ovšem repo-rh v menší míře inegrovaný; dluhopisový rh je více inegrovaný u firemní sféry, u vládních dluhopisů přervávají endence k uchování domácího porfolia; u akciového rhu jsme svědky spíše sekorové diferenciaci v rámci EA, než podle sáů, a k mezinárodně diversifikovanému porfoliu přispívají invesiční fondy, penzijní fondy a pojišťovny; v oblasi bankovnicví došlo k nárůsu podílu přeshraničních půjček především na mezibankovním rhu, ovšem u nebankovních subjeků je eno rend pozorovaelný pouze u velkých korporací. Dejme nyní prosor pro působení úrokové míry na vývoj CA. Inerpreace rovnice (11) vyznívá pro deficiní vliv na CA při poklesu úrokových sazeb. Tao inerpreace vychází z poklesu úrokových nákladů na invesice, či z poklesu úspor, resp. věší zadluženosí agena-spořebiele. Ovšem eno násin nebere v úvahu důležiý aspek ineremporálního přísupu a o zahrnuí vlivu změny dlužnického posavení země na budoucí oky výnosové bilance a následného ovlivnění běžného úču. Z ohoo hlediska je model nekonflikní za podmínky, že se země nachází ve věřielském posavení v rámci držení zahraničních akiv. 43 Což v podsaě ovšem zvyšuje význam x-fakoru pro vývoj běžného úču a zvyšuje význam krediního rizika. 44 Teorie hodnoí zavedení fixního kurzu prospěšné pro malé oevřené ekonomiky. Například z pohledu menšího rozsahu důchodového vyrovnávacího mechanismu pro oevřené ekonomiky, než pro ekonomiky relaivně uzavřené. 45 Buier (2002) sr. 5. Zvýšená inegrace finančního rhu může nabý paralelní podoby s devalvací měnového kurzu pro zvýšení konkurenceschopnosi, kerá ovšem neodsraňuje neefekivnos rhu. 46 Harmann, Maddaloni, Manganelli (2003) 17
Vliv změny cenové hladiny, jejíž růs můžeme inerpreova jako reálnou apreciaci, má nejednoznačné dopady. Předpokládejme reálnou apreciaci fakickou, či očekávanou. Definujme očekávanou reálnou apreciaci jako očekávaný růs cenové hladiny v budoucnosi, s následujícími důsledky. Očekává-li agen-spořebiel pernamenní nárůs cenové hladiny, sníží úspory, resp. zadluží se a zvýší současnou spořebu (předzásobí se), což vede k deficinímu vývoji CA. Naopak dočasný růs cenové hladiny povede k odložení spořeby, jak je uvedeno dříve. Vliv na invesice bude nejednoznačný, neboť závisí na zvýšené míře cenové elasiciy, kerá zmenší dopady reálné apreciace. Ovšem pokud eno vliv bude slabý může skrze reálnou apreciaci dojí k poklesu exporu, což zaíží CA v prvním (realizace invesice) i druhém období (pokles exporu). Pak sabiliy a růsu limiací deficiního vývoje fiskální poliiky ovlivňuje chování běžného úču, neboť věší deficiy fiskální poliiky předsavují zvýšení absorpce při poklesu úspor. Tímo způsobem byl čásečně eliminován důsledek deficiní fiskální poliiky v podobě přerozdělování důchodu od budoucích generací k současným generacím vedoucí k navyšování jejich důchodu, kerý při absenci Ricardovské ekvivalence mohou chápa jako nárůs permanenního důchodu, což povede k nárůsu spořeby, posléze k deficiu NX, resp. CAD. Tab. 1: Shrnuí dopadů modifikace ITACA v podmínkách EA a ES, GR, PT 47 Růs invesic Věší míra subsiuce saků spojená s cenovým efekem, jenž nevede k reálné apreciaci snižující ziskovos. Očekávaný růs produkiviy spojený s vyšší návranosí kapiálu. Finanční inegrace vede k poklesu úrokových nákladů. 48 Eliminace kurzového rizika. Pokles úspor Domácí liberalizace ve finančním sekoru, nové úvěrové insrumeny (flexibilnější hypoéky). Očekávaný růs produkiviy a očekávaný pernamenní nárůs důchodu. Pramen: Vlasní zpracování na základě Blanchard, Giavazzi (2002), Buier (2002) 47 CAB = S I. Deficiní endence CA způsobuje I či S. 48 Nuno vzí v úvahu kriiku Buiera. 18
IV. 3. Vnější rovnováhy EA vs. vnější nerovnováha členských zemí 49 Příčiny CAD ve zmíněných členských zemích můžeme chápa různými pohledy. Jednu z hlavních rolí hraje růs zadlužení soukromého sekoru zvyšující agregání popávku. Uvědomí-li si a pocíí-li finanční insiuce rizika plynoucí z nadměrné zadluženosi, sáhnou k redukci poskyování úvěrů, čímž sníží domácí popávku a napomůžou ak korekci vnější nerovnováhy (zde může velmi důležiou úlohu sehrá bankovní dohled). Druhou roli hraje příliv kapiálu, jenž odehrává-li se v rámci EA, je bez prémie za kurzové riziko, což zlevňuje invesiční náklady a vede chudší země ke zvyšování dluhu a bohaší země ke zvyšování půjček. Deficiy mohou bý rovněž důsledkem zráy konkurenceschopnosi a reálného nadhodnocení měny v důsledku vyšší inflace, než je průměr EA, což je zvýrazněno elasičější popávkou v EU, resp. EA. 3. 1 Relevannos CAB zemí eurozóny Pro keré členské sáy EA předsavují deficiy CA problém můžeme vypozorova z obr. 1. Za období fungování jednoné měny dosáhla následující skupina zemí (PT, GR, ES, A, IRL, I) negaivního poměru CAB/GDP, 50 k nimž se přiřadilo i UK, keré ovšem servává mimo EA. Nejvyššího průměrného poměru CAD/GDP za exisence eura dosáhlo Porugalsko ve výši 8,3%, následováno Řeckem s 6,1% a Španělskem 2,9%. V Porugalsku CAD překročil hranici 5% GDP roce 1997, kdy dosáhl přes 6% oproi 3,8% v předchozím roce. Poměr CAD/GDP kulminoval v roce 2000 přiblížením se éměř 11%, přičemž v roce 2003 se snížil na 5% a očekává se další snížení pod 4% v následujících leech. Z ab. 5 je zřejmé, že v případě GR a ES došlo k nárůsu CAD/GDP až o dva roky později, resp. Španělská siuace nasala o dva roky později než v Porugalsku, edy až v období zavedení eura v roce 1999, zaímco v Řecku rovněž o dva roky později, ale co se ýče vzniku eura relaivně ve sejném období, neboť samo přijalo eura až v roce 2001. Oproi Španělsku, kdy v roce 2003 došlo k navýšení CAD/GDP o 0,5p.b. vůči předchozímu roku a očekává se velmi mírný nárůs vnější nerovnováhy, v případě Řecka došlo v roce 2003 ke vyvrcholení vnější nerovnováhy v podobě CAD/GDP, kdy eno poměr dosáhl 7%. Ovšem na rozdíl od Porugalska je očekáván mírnější pokles poměru. V následujícím exu 49 Použia daabáze Evropské komise AMECO, resp. daa ze Saisical Annex of European Economy, Sping 2004, dále daa z Annual Repor cenrálních bank jednolivých zemí, není-li uvedeno jinak. 50 V následujícím exu se věnujeme pouze prvním řem zemím, neboť A dosahujeme relaivně nízkého CAD s nezhoršující se předpovědí budoucího vývoje. U IRL, I došlo k mírnému zhoršení indikáoru, ovšem jeho samoná velikos je pro naší problemaiku zanedbaelná. V případě IRL role indikáoru podsaně zkresluje zahrnuí reinvesovaných zisků. 19
se pokusíme odpovědě, zda se vyskyují oožné fakory ovlivňující vývoj vnější rovnováhy, či exisují rozličné příznaky s rozdílnými dopady na vývoj zmíněných ekonomik. Obr. 2: Vývoj poměru CAB/GDP v leech 1991-2005 2 GR ES PT EU-11 0-2 -4-6 -8-10 -12 1991 1995 1999 2003 Pozn.: 2004,2005 prognóza EC. EA bez LU. Zdroj: Saisical Annex of European Economy, Spring 2004. V čási 2.5 jsme se zabývali podněy k nárůsu vnější nerovnováhy v zemích, keré dosahují podprůměrné ekonomické úrovně v rámci EA. Tyo předpoklady pak můžeme verifikova jisým přerozdělením vnější nerovnováhy v rámci EA, což je parné z obr. 2, kde jsme redisribuci aproximovali směrodanou odchylkou poměru CAB/GDP v rámci EA, EU. Obr. 3: Směrodaná odchylka míry CAB/GDP 6,00 EA EA(-3) EU EU(-3) 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 1991 1995 1999 2003 Pozn.: 2004,2005 prognóza EC. EA,EU bez LU. Zdroj: Saisical Annex of European Economy, Spring 2004. Vlasní výpočy. Je zřejmé, že po roce 1996 došlo k nárůsu rozdílu směrodané odchylky u EA a EA(-3) 51 o 0,5 p.b., přičemž diference dosáhla maxima v leech 2000, 2001 a o 1,7p.b., resp. 1,8p.b.. V roce 2003 se rozdíl zmenšil na 1,5p.b. a v následujících leech se očekává, že bude předsavova 1,1p.b. až 1,2 p.b. Podíváme-li se na vývoj redisribuce vnější nerovnováhy v rámci EU, dosaneme se k podobným výsledkům s přihlédnuím na deficiní posavení běžného úču UK a CAS v případě Švédska a Dánska. Význam CAD pro jednolivé země a význam CAD jednolivých zemí pro exisenci eura, resp. pro EA jako celek předsavují rozdílné důsledky, jenž vyplývají z rozdílného hospodářského 51 EA(-3) předsavuje EA bez zahrnuí PT, GR, ES. Podobně u EU(-3). 20
významu členských zemí EA, kerá jak parno vykazuje v období exisence eura až na rok 2000 sabilní přebyky CA. CAD námi sledovaných zemí se v modifikované podobě předsavují v jiném svěle, což povrzuje obr. 4, kde nedochází k diferencím směrodaných odchylek v rozsahu zmíněném v předchozím exu. Výjimku voří rok 2001, kdy se váha španělské ekonomiky zvýšila na úkor váhy německého hospodářsví v EA. Obr. 4: Upravené směrodané odchylky vzhledem k hospodářského významu zemí EA 52 EA EA(-3) EA v EA(-3) v levá osa pravá osa 6,00 5,00 0,35 0,30 4,00 0,25 3,00 0,20 0,15 2,00 0,10 1,00 0,05 0,00 0,00 1991 1995 1999 2003 Pozn.: 2004,2005 prognóza EC. EA,EU bez LU. Zdroj: AMECO, Saisical Annex of European Economy, Spring 2004. Vlasní výpočy. Vzhledem k omu, že CA eurozóny vykazuje přebyky, můžeme vníma CAD jednolivých zemí, zvlášě pokud se jedná o malé ekonomiky, jako asymerický šok, se kerým se jednolivé země musejí vypořáda sami bez možnosi využií vyrovnávacího mechanismu ve formě změny nominálního kurzu či úrokových sazeb. 3.2 Krákodobý či konsanní rozdíl úspor a invesic Od roku 1995 dochází v Porugalsku a Řecku k rozšiřování mezery mezi úsporami a invesicemi, což dokládá obr. 6, přičemž ve Španělsku k omuo jevu dochází o dva roky později. Skupina zemí zaznamenává růs míry invesic vzhledem k GDP, ovšem rozdílný vývoj v míře úspor. Zaímco v Řecku nedochází k významným pohybům v míře úspor, kde vývoj v úsporách veřejného sekoru dokázal eliminova pokles soukromých úspor, v Porugalsku došlo k poklesu národních úspor, a o jak v soukromém sekoru, ak v sekoru veřejném. Porugalský CAD vyvrcholil v roce 2000 a následný vývoj odráží razanní pokles invesic, při relaivně konsanním vývoji míry úspor, přičemž se očekává zvýšení míry úspor v reakci na vývoj soukromých úspor. Ve Španělsku došlo dokonce k mírnému nárůsu míry národních úspor, kde dosaečný nárůs 52 Poměr CAB/GDP jednolivých zemí byl upraven váhou jejich GDP na GDP EA. Suma ako upraveného poměru CAB/GDP jednolivých zemí se rovná poměru CAB/GDP EA (výjimku voří roky 1991, 1992, kde odchylka voří cca 0,15p.b., což je způsobené nejspíše změnou meodiky, ale význam diference považuji za zanedbaelný). Viz. ab. 6. 21
veřejných úspor dokázal převýši pokles soukromých úspor, jež se ovšem jeví jako konečný a očekává se jejich pozvolný nárůs. Podíváme-li se na vývoj poskynuých úvěrů nefinančnímu soukromému sekoru, zjisíme v případě Porugalska silný podíl domácnosí na poskynuých úvěrech, 52% v prosinci 2002 oproi 48% podílu nefinančních podniků. U domácnosí hraje rozhodující roli vývoj poskynuých hypoék (80% podíl úvěrů domácnosí), kdy jejich silný meziroční růs přes 30% v leech 1998, 1999 poklesl na 14% v roce 2002. Zadlužení domácnosí vzroslo z 38% disponibilního důchodu v roce 1995 na 103% v roce 2002. Meziroční empo růsu u nefinančních podniků dosahovalo v roce 2000 cca. 25%, přičemž v následujících leech došlo k rapidnímu poklesu na 15% (leden 2002) a posléze na 9% (prosinec 2002). Zadlužení nefinančních podniků dosáhlo 92% GDP v roce 2002, což předsavuje rapidní nárůs poskynuých objemů v porovnáním s 55% podílem na GDP v roce 1995. Podobně ve Španělsku došlo k rapidnímu nárůsu zadlužení domácnosí na 80% disponibilního důchodu v roce 2002 ze 45% úrovně v roce 1995. 53 Zadlužení Řeckých domácnosí nedosáhlo akové úrovně a předsavuje pouze 23% GDP ke konci roku 2002, přičemž průměr EA činí přes 50% GDP. I v Řecku došlo v roce 2002 ke snížení meziročního empa růsu objemu poskynuých úvěrů nefinančnímu podnikům na 9,6%, zaímco meziroční empo v EA dosahovalo pouhých 3,5%. Přínos finanční inegrace zjevně dopadá na vývoj mezery mezi úsporami a invesicemi, přičemž odráží nejen pokles úrokových sazeb, ale i rozvoj a dosupnos finančních produků. S rosoucí finanční inegrací, resp. eliminací kurzového rizika se pro ineremporální alokaci sává důležiým fakorem vývoj krediního rizika. 54 Na příkladu Porugalska, kde došlo k mohuné úvěrové expanzi, budeme aproximova problemaiku úvěrového rizika podílem nesplacených úvěrů na poskynuých úvěrech. U nefinančních podniků došlo k poklesu ohoo podílu z 7% v roce 1997 na cca. 2,5% v roce 2002. Nesplacení úvěrů poskynuých domácnosem rozdělíme podle užií, kde indikáor u hypoék vykazoval sabilní podíl pod 1,5%, zaímco u osaních úvěrů došlo k poklesu ze 7% v roce 1997 pod 5% v roce 2002. Výše zmíněný cielný pokles meziročního empa poskynuých úvěrů odráží zvýšené úvěrové riziko, vyplývající z hluboké zadluženosi a poklesu ekonomické akiviy. Z hlediska spořebielských úvěrů pokles meziročního empa poskyovaných objemů reflekuje opimalizaci spořebního chování, jež reaguje na pokles meziročních emp cen nemoviosí, dále reflekuje 53 Molina (2003) 54 Zvýšení obezřenosi v bankovním sekoru předsavuje rovněž snaha o moniorování dluhu domácnosí skrze Credi Bureau v Řecku. 22
pokles nominálních mezd při vysokém zadlužení domácnosí a nárůsu míry nezaměsnanosi v Porugalsku a dočasně ve Španělsku. Rovněž významnou roli může sehráva vnímání výhod finanční inegrace domácnosmi ne již jako dočasný šok, ale jako pernamenní změnu spojenou s očekáváním nízkoinflačního prosředí a snížených úrokových sazeb úsící ve snadnější dosupnos spořebielských úvěrů. 3.3 Odlišný pohled na charakerisiku šoků S odkazem na rozlišení vývoje produkiviy na lokální a globální šok v produkiviě a jejich rozdílného vlivu na běžný úče budeme analyzova vývoj souhrnné produkiviy výrobních fakorů. 55 Globální šok zde aproximujeme vývojem TFP v EA, což podle mého názoru předsavuje vhodnou dekompozici na lokální a globální šok, neboť zde sledujeme vliv přínosů inegračního uskupení a zároveň ouo dekompozicí splňujeme podmínku váženého průměru dle podílu GDP jednolivých zemí. 56 Zaímco v případě Španělska nedochází k výraznější odchylce, dokonce růs TFP zaosává za růsem EA, u Řecka dochází k rozsáhlým výkyvům, což odráží vývoj TFP v Řecku, kde lokální charaker TFP dosahuje růsu od roku 1996 dodnes s výjimkou roku 1998, kdy dosáhl negaivní hodnoy. V Porugalsku došlo k ako definovanému nárůsu lokálního šoku v roce 1995 a přerval do roku 1998. Srovnáme-li vývoj lokálního šoku s vývojem úspor a invesic, můžeme charakerizova vliv lokálního šoku na CA. V Porugalsku, kde došlo k nárůsu lokálního šoku v roce 1995, zaznamenáváme pernamenní pokles míry úspor soukromých i veřejných již od počáku devadesáých le. Zaímco výsky negaivního dopadu na vnější rovnováhu vyplývající z rozdílu vůči TFP EA od roku 1999 se již odrazil v rosoucí míře úspor, z čehož můžeme usoudi, že začal bý růs produkiviy považován za dočasný a došlo k opimalizaci výdajových oků s ohledem na budoucí spořebu. Pokud by došlo k opimalizaci již od roku 1995 skrze kanál úspor, či věším zapojením zahraničních agenů do porfolia porugalských cenných papírů došlo by k menší míře CAD. Porugalský nárůs spořeby, kerý byl založen na dočasném růsu produkiviy povrzuje i vývoj mezery akuálního GDP vůči jeho poencionální úrovni, 57 kdy se mezera začala zmenšova od roku 1994 a od roku 1998 dosahuje poziivního důchodového gapu, kerý kulminoval v roce 2000, edy v roce nejvyšší míry CAD/GDP. 55 viz. obr. 8. Dále odkazuji na sr. 7. Použií ohoo indikáoru jako ukazaele vhodného pro dekompozici šoku v produkiviě na globální a lokální šok vyvolává jisé pochybnosi, na druhou sranu přináší do jisé míry podobné výsledky z použií obdobných způsobů (viz. Morel (2002) sr. 2, Glick, Rogoff (1992) sr. 14). 56 Diference mezi mírou TFP v jednolivých zemích a globálním šokem v produkiviě EA znázorňuje obr. 8. 57 Viz. obr. 9. 23
Vývoj lokálního šoku produkiviy Řecku, jež dosahuje (pokud vynecháme meziroční pokles v roce 1998) vyšších hodno než porugalská úroveň předsavuje fakor, kerý může vés k deficiům CA, pokud eno šok bude vnímán jako pernamenní. Vývoj míry národních úspor reflekuje vnímání vývoje lokálního šoku jako dočasné, jelikož dochází od roku 1999 k nárůsu míry úspor. Od roku 2001 dochází k poklesu lokálního šoku, rovněž se očekává zmenšení gapu GDP nad jeho poencionální úrovní, což se odrazí v poklesu CAD vůči GDP jako v případě Porugalska. 3.4 Limiy cenového vyrovnávacího mechanismu Kurzový vyrovnávací mechanismus zůsává relevanním pro členské země EA pouze ve vzahu k vnější rovnováze mimo prosor měnové unie. Z ohoo úhlu pohledu vezmeme v úvahu podíl inra-ea obchodu v rámci EA na celkovém zahraničním obchodě členského sáu. 58 Španělsko i Porugalsko vykazují nadprůměrnou váhu inra-ea obchodu na celkovém zahraničním obchodě vůči průměru EA při obchodu mezi členskými sáy EA, přičemž míru inra-ea obchodu můžeme označi za sabilní. Obě yo charakerisiky plaí jak pro expory, ak i pro impory, resp. pro arrivals a dispaches v rámci EA. Řecko vykazuje podíl inra-ea obchodu menší než průměr EA, přesněji řečeno během devadesáých le došlo k poklesu jeho váhy, což odráží vzrůsající podíl Balkánských sáů na exporech Řecka. Podsanou roli hraje zavedení eura, resp. neodvolaelná fixace měnového kurzu členského sáu ke společné měně. Z ab. 7 vyplývají rozdílné dopady neodvolaelné fixace námi sledovaných sáů. U Porugalska a Španělska došlo k neodvolaelné fixaci počákem roku 1999 v nadhodnocené úrovni vůči poslednímu roku exisence vlasní měny o přibližně pouhých 0,5p.b., ovšem vůči průměru měnového kurzu za období od roku 1991 k ermínu fixace došlo podhodnocení o 5% pro Porugalsko a Španělsko. V případě Řecka došlo výraznější depreciaci a podhodnocená úroveň neodvolaelné fixace dosáhla 17% vůči danému průměru. Obchodní vzahy mimo EA nadále ovlivňuje vývoj kurzu eura, jenž se nyní vyvíjí v neprospěch konkurenceschopnosi členských sáů EA, což může ve věší míře ovlivni vnější nerovnováhu Řecka s menším podílem inra-ea obchodu. Členské sáy EA se vzdaly kursového vyrovnávacího mechanismu vnější nerovnováhy jednolivých sáů, ovšem cenovou konkurenceschopnos v rámci EA nadále ovlivňují směnné 58 Jelikož vývoj obchodu mezi členskými sáy EA sleduje saisika zahraničního obchodu, vznikají i poměrně významné odchylky od saisiky založené na národních účech. Omezíme edy uo problemaiku na sledování rendů. Saisical Annex of European Economy, Spring 2004, sr. 8. 24