Kurzový závazek ČNB, záporné úrokové sazby a měnová politika v Evropě a v ČR Vladimír Tomšík viceguvernér Kolokvium ČNB Praha, 11. dubna 16
Obsah prezentace Kurzový závazek ČNB a dosavadní vývoj české ekonomiky Prognóza, její rizika a konstatování bankovní rady Záporné úrokové sazby v Evropě a měnová politika v ČR Shrnutí
Vývoj kurzu koruny a intervence ČNB Kurz CZK/EUR, kurzový závazek a intervence ČNB 9 8 7 8 6 5 7 4 3 6 1 5 1/13 4 7 1 1/14 4 7 1 1/15 4 7 1 1/16 Devizové intervence (pravá osa, mld. EUR) Kurzový závazek (levá osa) CZK/EUR (levá osa) Od léta 15 se kurz přimkl ke kurzového závazku a došlo ke spuštění automatických intervencí, a to od 17. července 15 do ledna 16 celkově v objemu přes 11 mld. EUR. 3
Celkové měnové podmínky,3, Index reálných měnových podmínek (nárůst=uvolnění MP),1, -,1 -, -,3 -,4 I/4 I/5 I/6 I/7 I/8 I/9 I/1 I/11 I/1 I/13 I/14 I/15 Kurzová složka Úroková složka RMCI Kurzový závazek a nízké úrokové sazby nadále vedou k výraznému uvolnění domácích měnových podmínek v obou jejich složkách. Měnová politika tím podporuje růst domácí poptávky, čímž významně přispěla k překonání recese a nyní k robustnímu ekonomického růstu. Její vliv je též patrný na vývoji jádrové inflace. 4
Česká ekonomika v číslech: nyní vs. 13 meziročně v % Dostupné k 7.11.13 Dostupné k 16.3.16 Hrubý domácí produkt (s.o.) II/13-1,3 IV/15 4, Výdaje domácností na konečnou spotřebu (s.o.) II/13, IV/15,9 Tvorba hrubého kapitálu (s.o.) II/13-14, IV/15 4,9 Průmyslová produkce (s.o.) 9/13 1,8 1/16 3,5 Stavební produkce (s.o.) 9/13-1,7 1/16-3, Tržby v maloobchodě vč. motoristického segmentu (s.o.) 9/13,3 1/16 6,7 Index spotřebitelských cen 9/13 1, /16,5 Ceny průmyslových výrobců 9/13,6 /16-4, Obecná míra nezaměstnanosti - věk 15-64 let (s.o., v %) III/13 7, IV/15 4,6 Celková zaměstnanost v NH - VŠPS III/13,7 IV/15 1, Počet volných pracovních míst (s.o.) 9/13 39 tis. /16 14 tis. Průměrná nominální mzda II/13 1, IV/15 3,9 Hrubý provozní přebytek nefinančních podniků II/13 1,3 IV/15 3,6 Souhrnný indikátor důvěry (index) 1/13 88,9 /16 97,1 Klíčové reálné ukazatele se nadále vyvíjejí podstatně lépe než před listopadem 13, inflace spotřebitelských cen je naopak stále mírně nižší a ceny průmyslových výrobců dokonce výrazně klesají. 5
HDP Struktura meziročního růstu HDP (příspěvky v p. b. k meziroční změně v %, s.o.) HDP roste zejména díky domácí poptávce (ve 4. čtvrtletí 15 však měl po dlouhé době kladný příspěvek i čistý vývoz). V roce 15 byl pozorován silný růst vládních investic financovaných převážně z EU fondů. 6
Hodnocení faktorů růstu podle palce 13 14 15 HDP -,5 %, % 4,3 % HPH -,5 %,7 % 3,8 % Příspěvky jednotlivých faktorů k dynamice HDP fiskální impulz -1, p.b.,3 p.b.,7 p.b. růst v efektivní eurozóně,6 p.b. 1,1 p.b. 1,9 p.b. cena ropy, p.b.,1 p.b.,7 p.b. daně na cigarety, p.b. -,7 p.b.,5 p.b. měnová pol. + sentiment -,1 p.b. 1, p.b.,5 p.b. Zdroj: ČSÚ, výpočty ČNB V roce 14 přispělo uvolnění měnové politiky spolu se změnou sentimentu v ekonomice k růstu HDP v rozsahu 1, p.b. Spolu se změnou fiskální politiky se jednalo o nejdůležitější faktor obratu ve vývoji oproti roku 13. V roce 15 byl vliv měnové politiky nadále pozitivní, ale výraznější roli již hráli jiné (zčásti jednorázové) faktory. 7
Hodnocení optikou modelové simulace Zdroj: simulace ČNB v modelu g3 (J. Tonner) Bez přijetí kurzového závazku by inflace byla dlouhodobě výrazně záporná a růst ekonomiky zřetelně pomalejší než ve skutečnosti. 8
Hodnocení metodou synthetic control (i) 8 HICP: všechny položky 5 HICP: průmyslové zboží 6 4 % % - -4 8Q1 9Q1 1Q1 11Q1 1Q1 13Q1 14Q1 15Q1-5 8Q1 9Q1 1Q1 11Q1 1Q1 13Q1 14Q1 15Q1 1 HICP: průmyslové zboží bez energií 8 HICP: všechny položky bez energií, potravin, alkoholu a tabáku 6 4-1 % % - - -3-4 -4 8Q1 9Q1 1Q1 11Q1 1Q1 13Q1 14Q1 15Q1-6 8Q1 9Q1 1Q1 11Q1 1Q1 13Q1 14Q1 15Q1 Data Syntetická proměnná Konfidenční interval (95%) Zdroj: ČNB (J. Brůha) Srovnání skutečného vývoje se syntézou zemí, které nepoužily kurzový závazek, ukazuje jeho přínos v odvrácení hrozby deflace. 9
Hodnocení metodou synthetic control (ii) 8 Hrubá přidaná hodnota (mzr. růsty) % 6 4 - -4-6 -8 7Q1 8Q1 9Q1 1Q1 11Q1 1Q1 13Q1 14Q1 15Q1 Data Syntetická proměnná Konfidenční interval (95%) Zdroj: ČNB (J. Brůha) Vliv na růst hrubé přidané hodnoty je setrvale kladný. 1
Hodnocení metodou synthetic control (iii) Zdroj: ČNB (T. Havránek) Použití stejné metody na vývoj nezaměstnanosti ukazuje zřetelný dopad kurzového závazku na trhu práce. 11
Mzdový vývoj Vývoj nominálních mezd (mzr. v %) Změna objemu mezd oproti 3.Q 13 (v %) 6 1 4 - -4 I/11 I/1 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 1 8 6 4 Průměrná mzda v ČR Podnikatelská sféra Nepodnikatelská sféra Nominálně v korunách Reálně v korunách Nominálně v eurech Reálně v eurech Růst mezd v podnikatelské sféře sice ve 4. čtvrtletí 15 zaostal za predikcí ČNB, ale od roku 13 došlo k jeho podstatnému zrychlení (a další urychlení očekáváme v letošním roce). Objem mezd a platů od přijetí kurzového závazku reálně vzrostl již téměř o 1 % v korunovém vyjádření. O zhruba 5 % se však již zvýšil i v eurech. 1
Inflace Struktura inflace (mzr. v %; příspěvky v p. b.) 1-1 1/14 4 7 1 1/15 4 7 1 1/16 Korigovaná inflace bez PH Nepřímé daně v neregulovaných cenách Regulované ceny Ceny potravin (vč. nápojů a tabáku) Ceny pohonných hmot (PH) Meziroční růst spotřebitelských cen (v %) Za nízkou inflací stojí propad cen pohonných hmot, pokles cen potravin a jen mírný růst regulovaných cen, tedy vesměs nabídkové vlivy. Korigovaná inflace bez PH je naopak již dva roky setrvale kladná. Díky tomu nedošlo k deflaci. 13
Ukazatele jádrové inflace Korigovaná inflace bez PH a její složky (mzr. v %), Korigovaná inflace bez PH a mediánová inflace (mzr. v %) 1 1,5 1, -1,5 -, -3-4 1/11 1/1 1/13 1/14 1/15 1/15 -,5-1, 1/11 1/1 1/13 1/14 1/15 1/15 Korigovaná inflace bez pohonných hmot (PH) Ceny neobchod. statků bez regulovaných cen Ceny ostatních obchod. statků bez potravin a PH Korigovaná inflace bez pohonných hmot (PH) Mediánová inflace Korigovaná inflace bez PH se i přes lehké zpomalení začátkem letošního roku drží nad 1 %, přičemž kladné jsou obě její složky. Mediánová inflace jako alternativní ukazatel jádrové inflace je rovněž kladná, i když zpomalila nepatrně pod 1 %. Tyto ukazatele odrážejí příznivý vývoj domácí ekonomiky a trhu práce (při protisměrném působení poklesu výrobních cen v eurozóně). 14
Trh práce a vývoj jádrové inflace Beverigdova křívka (s.o. údaje; barva bodu = Korigovaná inflace bez PH, mzr. v %) Jádrové inflace odpovídá cyklickému vývoji na trhu práce (oproti počátku roku 7 je její výše dokonce lehce vyšší; růst mezd je ale naopak nadále nižší). 15
Obsah prezentace Kurzový závazek ČNB a dosavadní vývoj české ekonomiky Prognóza, její rizika a konstatování bankovní rady Záporné úrokové sazby v Evropě a měnová politika v ČR Shrnutí 16
Prognóza a její vyznění Prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do konce roku 16. V roce 17 je s prognózou konzistentní nárůst tržních úrokových sazeb. Dle stávající prognózy se inflace zvýší a na horizontu měnové politiky dosáhne dvouprocentního cíle. Poté se bude nacházet lehce nad ním. K udržitelnému plnění cíle, které je podmínkou pro návrat do standardního režimu měnové politiky, tak dle stávající prognózy dojde v průběhu prvního pololetí roku 17. Podle prognózy růst české ekonomiky v letošním roce znatelně zpomalí, a to vlivem dočasného snížení hrubé tvorby kapitálu, do něhož se promítne především propad vládních investic financovaných z fondů EU. 17
Vnější předpoklady prognózy Consensus Forecast březen 16 ve srovnání s předpoklady prognózy (mzr. růst v %) Efektivní PPI eurozóny (rozdíl v p.b.) (mzr. růst v %) Efektivní CPI eurozóny (rozdíl v p.b.) 3 rozdíl aktuální výhled 3 1, 1 předpoklad prognózy 1 1,5-1 -1, - - -1 -,5-3 -3-4 I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV -4 - I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV -1, Výhledy výrobních cen v průmyslu i spotřebitelských cen v eurozóně dále klesly, zejména kvůli aktuálně pozorovaným nízkým datům. 18
Cenový vývoj v zahraničí přehodnocování výhledů Ceny průmyslových výrobců v efektivní eurozóně (mzr. v %) Inflace v ČR (mzr. v %) Odsouvání očekávaného návratu inflace v ČR na % cíl úzce souvisí s neustálým přehodnocováním výhledů PPI v efektivní eurozóně dle Consensus Forecasts směrem dolů (v posledním více než roce i kvůli propadu cen ropy). 19
Prognóza inflace 6 5 Celková inflace (mzr. v %) Horizont měnové politiky 4 3 Inflační cíl 1-1 I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti Na začátku letošního roku překvapila inflace směrem dolů zejména kvůli cenám potravin, v menší míře ale i vlivem nižší jádrové inflace. Inflace se dle prognózy zvýší, % cíle však dosáhne až během prvního pololetí 16. Postupně odezní protiinflační vliv zahraničí, domácí ekonomika bude nadále působit směrem k růstu cenové hladiny.
Prognóza HDP 1 HDP (mzr. v %) 8 6 4 - I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti V závěru roku 15 zaostal růst ekonomiky za očekáváním ČNB kvůli nižšímu růstu investic (vládních i soukromých) a spotřeby vlády. Pro letošní rok je očekáváno zpomalení růstu vlivem propadu vládních investic při jen pozvolném náběhu nového období EU fondů. 1
Rizika prognózy a hodnocení bankovní rady Bankovní rada vyhodnotila na svém březnovém jednání rizika stávající prognózy jako mírně protiinflační. Protiinflační rizika: (i) nižší pozorovaná domácí i zahraniční inflace; (ii) pomalejší růst mezd ; (iii) krátkodobý výhled cen potravin. Proinflační riziko: vyšší výhled ceny ropy. Potřeba udržovat měnové podmínky uvolněné přinejmenším v dosavadním rozsahu přetrvává. Bankovní rada znovu konstatovala, že ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než v roce 17. S ohledem na mírně protiinflační bilanci rizik prognózy vidí bankovní rada jako pravděpodobné ukončení závazku blíže polovině roku 17. Bankovní rada opět diskutovala případné využití záporných úrokových sazeb (viz dále).
Obsah prezentace Kurzový závazek ČNB a dosavadní vývoj české ekonomiky Prognóza, její rizika a konstatování bankovní rady Záporné úrokové sazby v Evropě a měnová politika v ČR Shrnutí 3
Záporné úrokové sazby centrálních bank ve světě 4, 3,5 3,,5, Sazby centrálních bank s aktuálně největším vlivem na tržní podmínky (v %) Dánsko eurozóna Švýcarsko Švédsko Japonsko 1,5 1,,5, -,5-1, 9 1 11 1 13 14 15 16 V Evropě se staly záporné měnověpolitické úrokové sazby spíše normou než výjimkou, na rozdíl od let 1-13. V roce 16 se přidalo i Japonsko. 4
Přehled zemí se zápornými MP sazbami Země Datum zavedení Aktuální sazba Způsob zavedení eurozóna červen 14 -,4 % (depozitní sazba) Dánsko září 14 -,65 % ( certificates of deposit ) Švýcarsko prosinec 14 -,75 % (depozitní sazba) Švédsko únor 15 -,5 % (repo sazba) Norsko září 15 -,5 % ( reserve rate ) Japonsko leden 16 -,1 % (sazba na běžné účty u BoJ) Maďarsko březen 16 -,5 % (depozitní sazba) plošný odstupňovaný % sazba na běžných účtech s limitem kr. 3 mld. odstupňovaný (aplikuje se nad limit: -násobek PMR minus nárůst oběživa, minimálně však 1 mil. CHF ) plošný pouze na rezervy překračující kvótu, tržní sazby jsou kladné odstupňovaný (třístupňový systém se sazbami +,1 %, % a -,1 %) signální (hlavní 3M sazba kladná, objem operací neomezen)
Trilema měnové politiky Liberalizované toky kapitálu UIP : i d t z e it = st+1 s t + ρ t Autonomní měnová politika (úrokový diferenciál) Fixní měnový kurz ČNB je z hlediska tohoto trilematu ve výhodném postavení, neboť její kurzový závazek je jednostranný a devizové rezervy lze v principu zvyšovat neomezeně. Přesto však nelze toto trilema zcela ignorovat a je vhodné zvažovat, co všechno lze použít na obranu kurzového závazku. 6
Příklad Dánska Úrokové sazby DNB Devizové rezervy DNB V Dánsku zafungovaly záporné úrokové sazby jako účinný nástroj udržování fixního kurzového režimu resp. odrazování krátkodobých spekulativních toků kapitálu. 7
Výnosové křivky státních dluhopisů 1, (v %, březen 16),5, -,5-1, 1R R 3R 4R 5R 6R 7R 8R 9R 1R ČR Slovensko Rakousko Švédsko Německo V některých segmentech finančního trhu včetně státních dluhopisů jsou úrokové sazby v ČR záporné, ačkoli měnověpolitické sazby ČNB zůstávají na technické nule. 8
Rizika spojená s velmi nízkými úrokovými sazbami Příliš nízká inflace a očekávání jejího přetrvávání ovlivňují výrazně úrokové prostředí: nulové až záporné krátkodobé sazby centrálních bank, extrémně nízké až záporné výnosy kvalitních státních dluhopisů, velmi nízké úrokové sazby z úvěrů. Prostředí velmi nízkých úrokových sazeb a výnosů vytváří rizika pro finanční stabilitu: dopad do ziskovosti finančních institucí a jejich schopnosti navyšovat kapitál, podnět pro banky zvyšovat ve struktuře bilancí podíl rizikovějších aktiv, zesílený zájem nakupovat nemovitosti a finanční aktiva na úvěr, narušená schopnost životních pojišťoven poskytovat produkty s garantovaným výnosem. 9
Dopady záporných úrokových sazeb na ziskovost bank Dopad záporných sazeb centrálních bank (SE, DK, CH) do čistých úrokových příjmů a do čistých zisků bank byl podle analýz dosud omezený: snížení ročního čistého úrokového příjmu o 5 až 15 % a čistého zisku o 1 až 5 %, pokles sazeb z retailových vkladů k nule i snížení úrokových sazeb z úvěrů při udržení či mírném snížení úrokových marží. Významný nepříznivý dopad by nastal za následujících podmínek: přetrvávání velmi nízké úrovně sazeb po dlouhé období, nulové či negativní výnosy kvalitních státních dluhopisů, zhoršení kvality úvěrových portfolií a nárůst úvěrových ztrát. 3
Záporné sazby a úrokové marže bank eurozóna Dánsko 6 6 6 6 5 4 3 1 5 4 3 1 5 4 3 1-1 5 4 3 1-1 -1 9 1 11 1 13 14 15 16-1 - 9 1 11 1 13 14 15 16 - depozitní sazba centrální banky depozitní sazba centrální banky sazby na depozita u bank sazby na depozita u bank sazby na nové úvěry sazby na nové úvěry 3,5 1,5 1,5 -,5-1 Švýcarsko -1,5 9 1 11 1 13 14 15 16 MP sazba centrální banky sazby na depozita u bank sazby na nové úvěry 3,5 1,5 1,5 -,5-1 -1,5 5 4 3 1 Švédsko -1 9 1 11 1 13 14 15 16 repo sazba centrální banky sazby na depozita u bank sazby na nové úvěry 5 4 3 1-1 31
Cenová a finanční stabilita v mandátu ČNB Česká národní banka Cenová stabilita Finanční stabilita Další cíle zajišťuje jako měnová autorita nástroji měnové politiky zajišťuje jako orgán dohledu a regulace zajišťuje svými dalšími pravomocemi a funkcemi Nástroje makroobezřetnostní politiky Nástroje mikroobezřetnostního dohledu 3
Obsah prezentace Kurzový závazek ČNB a dosavadní vývoj české ekonomiky Prognóza, její rizika a konstatování bankovní rady Záporné úrokové sazby v Evropě a měnová politika v ČR Shrnutí 33
Shrnutí Kurzový závazek dle analýz ČNB pozitivně přispěl k růstu české ekonomiky v letech 14-15 i ke snížení míry nezaměstnanosti. Jeho pozitivní vliv je rovněž vidět z vývoje jádrové inflace. Celková inflace zůstává velmi nízká zejména pod vlivem vnějších faktorů. Růst ekonomiky v letošním roce viditelně zpomalí. Inflace se naopak začne zvyšovat. Cíle však dosáhne až v prvním pololetí 17, navíc rizika prognózy jsou mírně protiinflační. Bankovní rada opakovaně konstatovala, že ČNB neukončí platnost kurzového závazku dříve než v roce 17. S ohledem na mírně protiinflační bilanci rizik prognózy vidí bankovní rada jako pravděpodobné ukončení závazku blíže polovině roku 17. Záporné úrokové sazby mohou být účinným nástrojem pro podporu kurzového závazku. 34
Děkuji za pozornost. Česká národní banka Na Příkopě 8 115 3 Praha 1 Vladimir.Tomsik@cnb.cz 35