Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Finance ÚROKOVÉ DERIVÁTY VYUŢITÍ, OCEŇOVÁNÍ, ÚČTOVÁNÍ A ZDAŇOVÁNÍ Interest rate derivatives the use, valuation, accounting and taxation Diplomová práce Vedoucí diplomové práce: Ing. Boris ŠTURC, CSc. Autor: Pavel SEDLÁŘ Brno, 2011
Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Katedra financí Akademický rok 2009/2010 ZADÁNÍ DIPLOMOVÉ PRÁCE Pro: S E D L Á Ř Pavel, Bc. Obor: Finanční podnikání Název tématu: ÚROKOVÉ DERIVÁTY - VYUŢITÍ, OCEŇOVÁNÍ, ÚČTOVÁNÍ A ZDAŇOVÁNÍ Interest rate derivatives - the use, valuation, accounting and taxation Problémová oblast: Finanční deriváty Zásady pro vypracování Cíl práce: Komplexní analýza úrokových derivátů - vyuţití, oceňování, účtování a zdaňování. Postup práce a pouţité metody: Analýza, komparace, matematické a statistické metody, postupy účtování a zdaňování.
Rozsah grafických prací: předpoklad cca 10 tabulek a grafů Rozsah práce bez příloh: 60 70 stran Seznam odborné literatury: Investice. Edited by William F. Sharpe - Gordon J. Alexander, Translated by Zdeněk Šlehof. 4. vyd. Praha: Victoria Publishing, 1994. 810 s. ISBN 80-85605-47-3. Teorie a praxe firemních financí. Edited by Richard A. Brealey - Stewart C. Myers, Translated by Zdeněk Strnad -. Vyd. 1. Praha: Computer Press, 2000. xix, 1064. ISBN 80-7226-189-4. Termínové a opční obchody. Edited by Josef Jílek. 1. vyd. Praha: Grada, 1995. 286 s. ISBN 80-7169-183-6. Účetnictví bank a finančních institucí 2008. Edited by Josef Jílek - Jitka Svobodová. 6. vyd. Praha: Grada, 2008. 583 s. ISBN 978-80-247-2575. Vedoucí diplomové práce: Ing. Boris Šturc, CSc. Datum zadání diplomové práce: 6. 3. 2009 Termín odevzdání diplomové práce a vloţení do IS je uveden v platném harmonogramu akademického roku. vedoucí katedry děkan V Brně dne 6. 3. 2009
Jméno a příjmení autora: Název diplomové práce: Název práce v angličtině: Katedra: Vedoucí diplomové práce: Rok obhajoby: 2011 Pavel Sedlář Úrokové deriváty vyuţití, oceňování, účtování a zdaňování Interest rate derivatives the use, valuation, accounting and taxation katedra financí Ing. Boris Šturc, CSc. Anotace Předmětem diplomové práce je shrnout poznatky o úrokových finančních derivátech a jejich vyuţití, oceňování, účtování a zdaňování. První část je zaměřena na popis finančních derivátů, jejich charakteristiku a základní dělení. V druhé části je provedena analýza úrokových finančních derivátů, jejich vyuţití, oceňování, účtování a zdaňování v České republice a srovnání jednotlivých úrokových finančních derivátů a proces jejich výběru. Annotation The aim of this thesis is to summarize knowledge about interest rate derivatives and their use, valuation, accounting and taxation. The first part is focused on characterization financial derivates and their basic division. The analysis of interest rate derivatives their use, valuation, accounting and taxation in the Czech Republic, their comparison and the process of choosing interest rate derivatives is implemented in the second part. Klíčová slova Finanční deriváty, forward, futures, swap, opce Keywords Financial derivatives, forward, futures, swap, option
Prohlašuji, ţe jsem diplomovou práci Úrokové deriváty využití, oceňování, účtování a zdaňování, vypracoval samostatně pod vedením Ing. Borise Šturce, CSc. a uvedl v ní všechny pouţité literární a jiné odborné zdroje v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy Masarykovy univerzity a vnitřními akty řízení Masarykovy univerzity a Ekonomicko-správní fakulty MU. V Brně dne 18. června 2011
Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval Ing. Borisi Šturcovi, CSc. za cenné připomínky a odborné rady, kterými přispěl k vypracování této diplomové práce.
OBSAH ÚVOD... 11 1 CHARAKTERISTIKA FINANČNÍCH DERIVÁTŮ... 12 2 DRUHY A KATEGORIE FINANČNÍCH DERIVÁTŮ... 13 2.1. Dělení finančních derivátů dle druhu derivátového obchodu... 13 2.2. Dělení finančních derivátů podle druhu rizika a podkladových nástrojů... 14 2.3. Deriváty podle druhu obchodování... 15 2.4. Deriváty podle motivu vyuţití... 16 3 DRUHY FINANČNÍCH DERIVÁTŮ... 17 3.1. Forwardy... 17 3.2. Futures... 19 3.3. Swapy... 21 3.4. Opce... 23 4 ZÁKLADNÍ METODY OCEŇOVÁNÍ FINANČNÍCH DERIVÁTŮ... 26 4.1. Rovnováţný princip... 26 4.2. Princip nemoţnosti arbitráţe... 26 4.3. Rizikově neutrální princip... 27 5 VÝVOJ (HISTORIE) FINANČNÍCH DERIVÁTŮ... 28 6 FINANČNÍ DERIVÁTY K ZAJIŠTĚNÍ ÚROKOVÉHO RIZIKA... 30 6.1. Úrokové forwardy... 32 6.2. Úrokové swapy... 37 6.3. Úrokové futures... 43 6.4. Úrokové opce... 46 6.5. Cap, Floor, Collar... 47 7 ÚČTOVÁNÍ DERIVÁTŮ... 55 7.1. Průběh účtování derivátů... 56 8 ZDANĚNÍ DERIVÁTŮ... 60 9 PROCES VÝBĚRU ÚROKOVÉHO DERIVÁTU PŘI ZAJIŠTĚNÍ ÚROKOVÉHO RIZIKA... 61 9.1. Identifikace rizika... 61 9.2. Definice a rozsah rizika... 62 9.3. Strategie řízení rizika... 62 9.4. Technika zajištění... 63
9.5. Příklady jednotlivých instrumentů slouţících k zajištění úrokového rizika... 64 9.6. Srovnání typů zajištění FRA, Úroková opce, Collar... 72 9.7. Nabídka derivátů k zajištění se proti úrokovému riziku na území ČR... 72 ZÁVĚR... 74 SEZNAM POUŢITÝCH ZDROJŮ... 76 Monografie... 76 Zákony a vyhlášky... 77 Internetové zdroje... 77 SEZNAM GRAFŮ... 78 SEZNAM TABULEK... 78 SEZNAM OBRÁZKŮ... 78 SEZNAM PŘÍLOH... 79
ÚVOD Při obchodování na finančních trzích je jedna jistota, a tou je nejistota. Snahou kaţdého subjektu obchodujícího na finančních trzích by mělo být tuto nejistotu eliminovat a zajistit se proti riziku z nejistoty plynoucího. Na finančních trzích je k dispozici značné mnoţství instrumentů, které slouţí k zajištění těchto rizik. V současné době, kdy jsou trhy velice volatilní, banky neustále mění své úrokové sazby, aby příznivě ovlivnili trhy, se setkáváme s čím dál větší oblibou finančních derivátů, pomocí kterých se subjekty zajišťují proti nepříznivým a neočekávaným výkyvům úrokových sazeb, kurzů měn a cenných papírů, a cen komodit a umoţňují subjektům trhu vydělávat i za nepříznivého vývoje trhů. Subjekty také finanční deriváty vyuţívají ke spekulacím, které vedou k jejich dodatečným ziskům a získáváním financí k dalším investicím. Finanční deriváty se staly výsledkem snah o hledání moţnosti, jak se zajistit proti zvýšeným rizikům. Jako deriváty se označují proto, ţe jsou odvozeny (derivovány) od v základě leţících finančních instrumentů. Problematika finančních derivátů je velmi obsáhlá, proto tato práce bude věnována celkovému nastínění finančních derivátů se zaměřením na deriváty k zajištění úrokového rizika. První část mé práce je věnována obecnému pojetí derivátů, jejich členění, charakteristice, jednotlivým druhům finančních derivátů, krátce se podíváme na historii těchto instrumentů finančního trhu a základním metodám jejich oceňování. V druhé části se blíţeji podívám na finanční deriváty určené k zajištění úrokového rizika, které v dnešní době plné zvratů právem patří k nejčastěji vyuţívaným druhům finančních derivátů. V této části se zabývám charakteristikou jednotlivých druhů úrokových finančních derivátů, jejich pouţitím, oceňováním, účtováním a zdaňováním. Dále je rozpracován popis procesu výběru finančního derivátu k zajištění se proti úrokovému riziku a to jak proti poklesu, tak i proti růstu úrokových sazeb. Na modelových příkladech je popsán vznik vyuţití a fungování jednotlivých instrumentů k zajištění proti riziku pohybu úrokových měr, konkrétně FRA, cap, floor a collar, a jejich srovnání na základě efektivních sazeb ke dni splatnosti instrumentu a doplněné o jednotlivé instrumenty v nabídce bank v České republice. 11
1 CHARAKTERISTIKA FINANČNÍCH DERIVÁTŮ Finanční deriváty se staly celosvětově velmi oblíbenými a vyhledávanými investičními nástroji. V průběhu 70. a 80. let minulého století se, vlivem nestability finančních trhů spočívající v nárůstu volatility úrokových sazeb, kurzů cenných papírů i měnových kurzů, podstatně zvýšila rizika pro všechny subjekty finančního trhu. Podstatou finanční derivátů je určitá forma termínovaného obchodu, jehoţ základním rysem je časový nesoulad mezi uzavřením obchodu a jeho plněním. To znamená, ţe v době uzavření obchodu jsou pevně sjednány veškeré podmínky obchodu a v době splatnosti, ke které je obchod sjednán, dochází k tzv. bazických finančních instrumentů neboli základních aktiv a jejich zaplacení. 1 Velkou různorodost finanční derivátů lze povaţovat za hlavní příčinu toho, ţe nelze nalézt jedinou všeobecně platnou definici derivátů, která by tyto instrumenty jednoznačně vymezovala pro různé druhy oblastí vyuţití. Jedna z definicí označuje deriváty nebo derivátní kontrakt obecně jako takový finanční produkt, jehoţ cena se odvíjí, kromě jiného, od cen podkladových aktiv na promptním trhu. Výraz finanční derivát popisuje finanční produkt nebo operaci, které umoţňují nyní, v tomto okamţiku, zafixovat, resp. dohodnout kurs nebo cenu, za kterou můţe být aktivum, které se k tomuto kontraktu vztahuje, koupeno nebo prodáno k určitému budoucímu datu. 2 Dle definice z ekonomického slovníku A Dictionary of Economics je finanční derivát obchodovatelné finanční aktivum, jehoţ hodnota je odvozena od skutečné či očekávané ceny nějakého podléhajícího aktiva, kterým můţe být komodita cenný papír či cena. 3 Základní cíl derivátů ale zůstává stejný, tj. zajistit účinný a efektní mechanismus řízení trţního rizika a v poslední době také úvěrového rizika. 4 1 Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3. vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 9 2 Blaha Z. S, Jindřichovská I. (1997): Opce, swapy, futures-deriváty finančního trhu. 2. rozšířené vydání. Management Press, Praha, s. 11 3 Ticháček J. (2004): Finanční deriváty. Právnická fakulta, Masarykova univerzita, Brno, s. 5 4 Jílek J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1. vydání. Grada Publishing, Praha, s. 104 12
2 DRUHY A KATEGORIE FINANČNÍCH DERIVÁTŮ 2.1. Dělení finančních derivátů dle druhu derivátového obchodu Dle druhu derivátového obchodu lze rozlišovat dvě skupiny derivátů a to pevné a podmíněné neboli opční kontrakty. 5 Pevné kontrakty se vyznačují tím, ţe oba partneři kontraktu mají právo i povinnost sjednaný obchod splnit. Pevné derivátové kontrakty se dále dělí: Forward Futures Swap Forwardy jsou pevně sjednané kontrakty na budoucí prodej či nákup určitého finančního instrumentu a jsou prováděny na mimoburzovních trzích OTC (over the counter). Futures jsou ve své podstatě shodné s forwardy, zásadním rozdílem je ovšem to, ţe futures jsou typem standardizovaných burzovních obchodů. Swapy představují dohodu o budoucí směně úrokových plateb, vztahující se ke stejné částce kapitálu, ale definované různým způsobem, případně i nenominované v cizí měně. Podmíněné neboli opční kontrakty dávají jedné ze smluvních stran právo nikoliv však povinnost na provedení určitého obchodu v budoucnosti za předem sjednaných podmínek. Opce jsou obchodovány jak na burzách, tak i na mimoburzovních trzích. Jednotlivé finanční deriváty lze vzájemně nejrůznějším způsobem kombinovat, čímţ vzniká řada různých hybridních instrumentů, např. opce na futures kontrakty, opce na swapy, forwardové swapy, apod. 5 Rejnuš O. (2006): Peněţní ekonomie (Finanční trhy). 2.vydání. Vysoké učení technické v Brně, Brno, s. 194 13
Obrázek č. 1.: Členění finančních derivátů Pramen: Sojka Z., Mandelík P.: Komoditní a finanční deriváty. 2006. 2.2. Dělení finančních derivátů podle druhu rizika a podkladových nástrojů Toto dělení vychází z odlišných podkladových aktiv, na které se váţou jednotlivé finanční deriváty. Kaţdé z těchto podkladových aktiv podléhá rizikům jiného druhu, čímţ lze jednotlivé finanční deriváty rozdělit na deriváty způsobilé zajištění proti: 6 úvěrovému riziku, tj. úvěrové deriváty trţním rizikům, tj. komoditní, úrokové, měnové a komoditní deriváty. 6 Dvořák P. (2003): Deriváty. 1.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 41 14
Tabulka č. 1: Deriváty podle druhu podkladových aktiv ÚVĚROVÝ finanční nástroj, který se skládá ze dvou či více podkladových úrokových DERIVÁT nástrojů, případně také z jednoho či více podkladových komoditních či akciových nástrojů a jehoţ reálná hodnota je ovlivněna úvěrovým rizikem určitého subjektu KOMODITNÍ Finanční nástroj, který se skládá alespoň z jednoho podkladového DERIVÁT komoditního nástroje, případně z jednoho či více podkladových úrokových či akciových nástrojů, a jehoţ reálná hodnota není ovlivněna úvěrovým rizikem určitého subjektu. AKCIOVÝ Finanční nástroj, který se skládá alespoň z jednoho podkladového DERIVÁT akciového nástroje, příp. také z jednoho či více podkladových úrokových nástrojů, nikoliv však podkladového komoditního nástroje a jehoţ reálná hodnota není ovlivněna úvěrovým rizikem určitého subjektu. MĚNOVÝ Finanční nástroj, který se skládá ze dvou či více podkladových úrokových DERIVÁT nástrojů, které jsou alespoň ve dvou měnách a jehoţ reálná hodnota není ovlivněna úvěrovým rizikem určitého subjektu. ÚROKOVÝ Finanční nástroj, který se skládá ze dvou či více podkladových úrokových DERIVÁT nástrojů, které jsou pouze v jedné měně a jehoţ reálná hodnota není ovlivněna úvěrovým rizikem určitého subjektu. Pramen: Dvořák,P,: Deriváty, 2003 2.3. Deriváty podle druhu obchodování Deriváty mohou být, stejně jako jiné finanční instrumenty, obchodovány na burze či mimo burzu. Potom deriváty rozlišujeme na: 7 Burzovní deriváty, které jsou obchodovány jako standardizované kontrakty na derivátových burzách. Hlavní výhodou je vysoká likvidita jednotlivých kontraktů, nevýhodou vyšší transakční náklady obchodování na burze a také nemoţnost přizpůsobit trh svým potřebám. V současnosti se na derivátových burzách obchoduje s futures a opcemi. Mimoburzovní deriváty, které jsou obchodovány jako nestandardizované kontrakty na mimoburzovních trzích. Hlavní výhodou je, ţe kontrakty nejsou standardizovány a 7 Dvořák P. (2003): Deriváty. 1. vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 46 15
tudíţ jednotlivé charakteristiky mohou být smluveny dle konkrétního zájmu stran. Nevýhodou je nízká likvidita jednotlivých mimoburzovních derivátů. Mezi mimoburzovní deriváty patří kontrakty typu forward, opce a swapy. 2.4. Deriváty podle motivu vyuţití Finanční deriváty mohou být v praxi vyuţívány k některému z následujících důvodů: 8 Hedging neboli zajištění, které spočívá v tom, ţe pomocí derivátů si můţeme zafixovat cenu určitého finančního instrumentu k sjednanému termínu v budoucnosti Spekulace, při níţ dochází k otevření určité pozice na termínovém trhu. Spekulant se nesnaţí vyrovnat termínovým obchodem ztrátu plynoucí z určité dané otevřené pozice, ale sjednává tento obchod s cílem profitovat na cenovém vývoji. Arbitráţ, která je zaloţena na vyuţití cenových diferencí, které mohou vzniknout z hlediska teritoriálního, kdy na teritoriálně odlišných trzích mohou vznikat různé ceny na shodné instrumenty nebo z hlediska časového, kdy ceny na termínovém trhu neodpovídají cenám odvozeným z cen v základě leţících instrumentů na promptním trhu. 8 Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 12 16
3 DRUHY FINANČNÍCH DERIVÁTŮ 3.1. Forwardy Forwardy jsou mimoburzovní kontrakty uzavírané smluvně. Jsou to deriváty s vypořádáním dvou podkladových nástrojů v jednom okamţiku v budoucnosti. Prakticky se jedná o kontrakt na výměnu podkladových nástrojů k určitému datu v budoucnosti, přičemţ vypořádání je delší, neţ je zvyklost na spotovém trhu. Forward je sjednán v jednom časovém okamţiku s tím, ţe vypořádání se uskuteční v určitém následujícím okamţiku. Ve forwardovém kontraktu vystupují kupující a prodávající, přičemţ kupující zaujímá v kupovaném nástroji dlouhou pozici (long position) a prodávající zaujímá krátkou pozici (short position). 9 Cena podkladového nástroje, za níţ se forward prodává, se označuje forwardová cena a můţe být vyšší nebo niţší neţ je spotová cena podkladového nástroje, a to v závislosti na nákladech přenosu a na očekávání trhu, jaký bude vývoj ceny podkladového nástroje. Forwardová cena označuje, za kolik se kupuje nebo prodává daný podkladový nástroj k určitému datu v budoucnosti. 10 Dle různých podkladových aktiv můţeme forwardy rozdělit jako: 11 Úrokový forward Měnový forward Akciový forward Komoditní forward Úvěrový forward 3.1.1. Úrokový forward Je forward na výměnu pevné částky hotovosti jedné měny za dosud neznámou částku v hotovosti, případně za dluhový cenný papír, úvěr, vklad nebo půjčku. Tento typ bude podrobněji rozebírán v druhé části této práce, proto ponechávám pouze tuto jednoduchou definici. 9 Rejnuš O. (2006): Peněţní ekonomie (Finanční trhy). 2.vydání. Vysoké učení technické v Brně, Brno, s. 202 10 Jílek, J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 45 11 Jílek, J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 46-47 17
3.1.2. Měnový forward Je forward na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně na za pevnou částku hotovosti v měně jiné k určitému datu v budoucnosti. Jako forwardový měnový kurz je označen dohodnutý měnový kurz. Tento kurz bere v úvahu úrokový diferenciál mezi měnami a stanoví se podle vztahu pro úrokovou paritu. V případě kontraktu o vyšší úrokové míře se forward obchoduje s diskontem, vzhledem k spotovému měnovému kurzu, kdy se očekává, ţe měna o vyšší úrokové sazbě bude devalvovat vzhledem k vyšší inflaci. Naopak u kontraktu s měnou o niţší úrokové míře se forward obchoduje s prémií, vzhledem k spotovému měnovému kurzu, kdy se očekává, ţe měna o vyšší úrokové míře bude revalvovat vzhledem k očekávané niţší inflaci. Při platnosti úrokové parity výpůjčka v měně s niţší úrokovou mírou a půjčka v měně s vyšší úrokovou mírou není zisková ani ztrátová. 12 3.1.3. Akciový forward Je forward na výměnu pevné částky hotovosti za akciový nástroj k určitému datu v budoucnosti. Dohodnutá cena tohoto kontraktu se označuje jako forwardová cena. Tento druh forwardu je zaměřen, ať uţ z důvodu spekulace či zajištění, hlavně na budoucí cenu akciového podkladového aktiva, ale také můţe být zaměřen na budoucí spotové kurzy měn či budoucí spotové bezrizikové úrokové sazby. Podkladovým nástrojem nemusí být jen jedna akcie, ale i celý akciový index. 3.1.4. Komoditní forward Je forward na výměnu pevné částky hotovosti za komoditní nástroj k určitému datu v budoucnosti. I zde se dohodnutá cena označuje jako forwardová. Tento druh forwardu je zaměřen, ať uţ z důvodu spekulace či zajištění, na budoucí cenu komoditního podkladového aktiva, ale také, stejně jako u akciového forwardu můţe být zaměřen na budoucí spotové kurzy měn nebo budoucí spotové bezrizikové úrokové sazby. 3.1.5. Úvěrový forward Je podobný úrokovému forwardu. Liší se od něj tím, ţe proměnlivá platba závisí na rizikové úrokové míře určitého subjektu. Platba je odvozena od úvěrového rozpětí v určitém časovém okamţiku. 12 Jílek, J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 179 18
3.2. Futures Futures je standardizovaný forward obchodovaný na derivátové burze. Jedná se o kontrakt na vypořádání podkladových nástrojů k určitému datu v budoucnosti, přičemţ vypořádání je delší, neţ je zvyklost na spotovém trhu. Hlavní rozdíl mezi forwady a futures je v tom, ţe k vypořádání futures dochází postupně a nikoli jednorázově jako u forwardů. Dalším rozdílem je to, ţe podmínky u futures jsou standardní a ţe se s nimi obchoduje pouze na specializovaných burzách. Cena futures podkladového nástroje můţe být vyšší nebo niţší neţ je spotová cena podkladového nástroje a to v závislosti na nákladech přenosu a na očekávání trhu, jaký bude vývoj podkladového nástroje. Rozdíl mezi spotovou cenou podkladového nástroje a cenou futures se označuje jako báze. Většina futures se likviduje před splatností a ty, které dospějí do splatnosti, se vypořádají peněţně. Dodávku podkladových nástrojů umoţňují pouze některé futures. Futures podléhají kaţdodennímu přeceňování a rozdíl od minulého přecenění představuje variační marţi. Na počátku koupě či prodeje je potřeba sloţit a poté i udrţovat dodatečnou marţi. Pokud dojde u člena clearingového centra derivátové burzy k příznivému vývoji ceny podkladového nástroje, uvolní se peněţní částka ve výši variační marţe. Futures můţeme dělit jako: 13 Úrokový futures Měnový futures Akciový futures Komoditní futures Úvěrový futures 3.2.1. Úrokový futures Je futures na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za dosud neznámou částku hotovosti či dluhový cenný papír v téţe měně. Tento druh futures je zaměřen na budoucí spotovou bezrizikovou úrokovou sazbu. Z pohledu historie se jedná o jednu z nejúspěšnějších zdokonalení na trzích futures. Ze všech druhů futures kontraktů má tento druh futures největší různorodost, jelikoţ charakteristika určitého futures je přizpůsobena podkladovému nástroji. Nejvíce je asi komplikovaná situace u futures, kde podkladovým aktivem je mnoho emisí státních dluhopisů a prodávající tak v případě dodávky dluhopisů dodá ten dluhopis, který je pro něj nejlevnější. 14 13 Jílek J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 46-47 14 Jílek J. (2005): Finanční a komoditní deriváty v praxi. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 245 19
3.2.2. Měnový futures Je futures na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za pevnou částku hotovosti v měně jiné. Tento druh futures je zaměřen především, hlavně na budoucí spotový měnový kurz podkladového, ale můţe být také zaměřen na budoucí spotové bezrizikové úrokové sazby obou měn. Jako forwardový měnový kurz je označen dohodnutý měnový kurz. Trh s měnovými futures vznikl teprve nedávno (počátek 70. let 20. století), přičemţ jeho vznik zpomalil rozvinutý forwardový trh. Na rozdíl od měnových forwardů, ke kterým mají přístup jen velcí klienti, měnové futures jsou určeny pro všechny, kteří se chtějí zajistit proti měnovému riziku. I přesto, ţe došlo k rychlému růstu trhu s měnovými futures, pořád je tento trh pozadu za velmi rozšířeným trhem s měnovými forwardy. 3.2.3. Akciový futures Je futures na výměnu pevné částky hotovosti za akciový nástroj k určitému datu v budoucnosti. Tento druh futures je hlavně zaměřen na budoucí cenu akciového podkladového nástroje, ale můţe být také zaměřen na budoucí spotový měnový kurz a na budoucí spotové bezrizikové úrokové sazby. Stejně jako u akciových forwardů můţe být u těchto futures kontraktů podkladovým aktivem jednotlivá akcie nebo akciový index. Kontrakty akciových futures nepřipouštění moţnost fyzické dodávky jednotlivých akcií nebo akciového portfolia a to z důvodu, ţe pozice ve futures musí být uzavřena před jeho splatností nebo dochází k aţ do posledního dne obchodování tohoto futures, kdy dojde k vypořádání variačních marţí. 15 Tyto marţe tvoří rozdíl od minulého trţního ocenění. 3.2.4. Komoditní futures Je futures na výměnu pevné částky hotovosti za komoditní nástroj k určitému datu v budoucnosti. Tento typ futures je zaměřen na cenu komoditního podkladového aktiva, ale můţe být také zaměřen na budoucí spotový měnový kurz a na budoucí spotové bezrizikové úrokové sazby. Tyto futures zahrnují obchodování se zemědělskými komoditami, drahými kovy, základními kovy a energetickými komoditami. 3.2.5. Úvěrový futures Je v podstatě stejný jako úrokový futures. Od úrokového futures se liší tím, ţe proměnlivá platba závisí na rizikové úrokové míře určitého subjektu. Tento futures prakticky neexistuje. 15 Jílek J. (2005): Finanční a komoditní deriváty v praxi. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 300 20
3.3. Swapy Swap je OTC derivát s vypořádáním podkladových nástrojů ve více okamţicích. Je to termínovaná smlouva, kterou se dva ekonomické subjekty vzájemně zavazují vyměnit si mezi sebou, buď dohodnutá předmětná aktiva, nebo finanční toky za předem stanovených podmínek. 16 Prakticky představuje několik forwardů s postupnou výměnou podkladových nástrojů. Vypořádání můţe být čisté (po započtení úrokových plateb a jistin), poločisté (bez započtení úrokových plateb, ale se započtením jistin) a hrubé (bez započtení úrokových plateb i jistin). 17 Swapy vznikly z paralelních úvěrů, které zabraňovaly odlivu kapitálu ze země. U těchto úvěrů jsou však dva problémy omezující jejich uţitečnost. Prvním je, ţe kaţdá ze stran musí najít svého partnera, který má zrcadlové financování. Kdy toto hledání značně zvyšovalo náklady. Druhým problémem je, ţe tento úvěr je vlastně dvěma dohodami o úvěru, a tedy pokud došlo k vypovězení úvěru jedné ze stran, druhá strana nebyla automaticky zbavena svých závazků a musela dohodu plnit. U swapů jiţ existuje pouze jedna dohoda, která v případě vypovězení dohody jednou stranou, ustanovuje o zbavení povinností druhé strany a problém s hledáním partnera je vyřešen tvůrci trhu. Swapy lze dělit jako: 18 Úrokový swap Měnový swap Akciový swap Komoditní swap Úvěrový swap 3.3.1. Úrokový swap Je swap na výměnu pevných částek hotovosti, případně neznámých částek hotovosti, v jedné měně za dosud neznámé částky hotovosti v téţe měně. Tento nástroj bude podrobněji rozebírán v následujících částech práce. 3.3.2. Měnový swap Je swap na výměnu pevných částek hotovosti v jedné měně za pevné částky hotovosti v jiné měně k určitému datu v budoucnosti. V případě výměny pevných částek hotovosti za pevné částky hotovosti se jedná o klasický měnový swap. Kdyţ jde o výměnu pevných částek 16 Rejnuš O. (2006): Peněţní ekonomie (Finanční trhy). 2.vydání. Vysoké učení technické v Brně, Brno, s. 202 17 Jílek J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 177 18 Jílek J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 46-47 21
hotovosti za neznámé částky hotovosti, tak se jedná o kříţový měnový swap. V případě výměny neznámých částek hotovosti za neznámé částky hotovosti se jedná o bazický měnový swap. Pokud se jedná o výměnu neznámých částek v hotovosti, tyto bývají odvozeny od referenční úrokové míry, například PRIBOR, LIBOR. Měnové swapy se sjednávají např. z důvodů změny struktury dluhů společnosti či údajně v případě komparativních výhod, kdy se swapy pouţívají k získání levnějšího financování, tedy v případech kdy, jeden swapový partner měl komparativní výhodu v měně jedné a druhý swapový partner zase komparativní výhodu v měně druhé. Nicméně argument komparativní výhody je jen vhodným způsobem pochopení swapů, protoţe v praxi neplatí. 19 3.3.3. Akciový swap Je swap na výměny pevných částek hotovosti za akciové nástroje, včetně dividend k určitým datům v budoucnosti. Dochází zde k poločistému započtení, kdy akciový plátce platí akciovému příjemci dividendy a zvýšení cen akcií nad pevnou částku. Akciový příjemce platí akciovému plátci sníţení cen akcií pod pevnou částku. Tento druh swapu je zaměřen na budoucí cenu akciového podkladového aktiva, ale můţe být také zaměřen na budoucí spotový měnový kurz a na budoucí spotové bezrizikové úrokové sazby. Mimo swap na akcii sem patří také swap na akciový index. Tento druh swapu není jiţ tak častým jako je tomu u slapů úrokových či měnových. 3.3.4. Komoditní swap Je swap na výměnu pevných částek hotovosti za komoditní nástroje k určitým datům v budoucnosti. Komoditní plátce platí komoditnímu příjemci zvýšení cen komodit nad pevnou částku a ten platí komoditnímu plátci sníţení cen komodit pod pevnou částku. Tento druh swapu je zaměřen na budoucí ceny komoditního podkladového nástroje, ale můţe být také zaměřen na budoucí spotový měnový kurz a na budoucí spotové bezrizikové úrokové sazby. Mimo swap na jednotlivé komodity sem patří i swap na komoditní index. 3.3.5. Úvěrový swap Je v podstatě stejný jako swap úrokový. Od úrokového swapu liší tím, ţe proměnlivá platba závisí na rizikové úrokové míře určitého subjektu. 19 Jílek J. (2005): Finanční a komoditní deriváty v praxi. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 366, 372 22
3.4. Opce Opce jsou burzovní nebo OTC derivát s právem jednoho partnera, kupujícího opce, na vypořádání obou podkladových nástrojů v jednom okamţiku v budoucnu, tzv. evropská opce, nebo během určitého období, tzv. americká opce. 20 Druhý partner je prodávajícím opce a obdrţí od kupujícího opční prémii. Opční prémie je obvykle splatná v okamţiku sjednání opce, ale existují opce, které jsou splatné později, nejčastěji v okamţiku splatnosti opce. Taková opční prémie je vyšší neţ hodnota opce v okamţiku jejího sjednání a to o naběhlý úrok odvozený od rizikové úrokové míry v období mezi sjednáním opce a úhradou opční prémie. Kaţdý opční kontrakt obsahuje cenu, za kterou má vlastník právo daný podkladový nástroj koupit a ta se nazývá realizační cena. Obvykle se tento kontrakt označuje za opční prodej či koupi podkladového nástroje. Na rozdíl od forwardů, futures a swapů, opce poskytují vlastníkovi nikoli povinnost ale právo ke koupi (kupní opce) nebo prodeji (prodejní opce) podkladového nástroje k určitému dni nebo po určitou dobu v budoucnosti. 21 Kupní opce jsou tzv. opcemi na svolání neboli na koupi podkladového aktiva, kdy drţitel opce je v dlouhé pozici a má právo ve stanoveném termínu nebo ve stanovené lhůtě si vyţádat za předem dohodnutou cenu podkladový nástroj od prodejce. Prodejní opce jsou opcemi s právem na prodej předmětných podkladových nástrojů. Drţitel opce je opět v dlouhé pozici a má právo ve stanoveném termínu nebo stanovené lhůtě prodat, za předem stanovenou cenu, podkladový nástroj prodejci, který je v krátké pozici. 22 Opce lze dělit jako: 23 Úrokové opce Měnové opce Akciové opce Komoditní opce Úvěrové opce 3.4.1. Úrokové opce Je opce na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za dosud neznámou částku hotovosti, dluhový cenný papír, úvěr, vklad nebo půjčku v téţe měně. Úrokové opce budou podrobněji rozebírány v následující části práce. 20 Rejnuš O. (2006): Peněţní ekonomie (Finanční trhy). 2.vydání. Vysoké učení technické v Brně, Brno, s. 210 21 Jílek, J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 51 22 Rejnuš O. (2006): Peněţní ekonomie (Finanční trhy). 2.vydání. Vysoké učení technické v Brně, Brno, s. 210 23 Jílek J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 338-340 23
Tabulka č. 2: Práva a povinnosti vyplývající z opcí Typ opce Druh pozice Kupní opce call Prodejní opce put Právo koupit bazický Právo prodat bazický Majitel opce instrument za realizační instrument za realizační Long pozice cenu. Povinnost zaplatit cenu. Povinnost zaplatit opční prémii. opční prémii. Povinnost prodat bazický Povinnost koupit bazický Vypisovatel opce instrument za realizační instrument za realizační Short pozice cenu. Právo na inkaso opční cenu. Právo na inkaso opční prémie. prémie. Pramen: Dvořák P.: Finanční deriváty. 1998. 3.4.2. Měnová opce Je opce na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za pevnou částku hotovosti v jiné měně k určitému datu v budoucnosti. Dohodnutý měnový kurz se označuje jako realizační měnový kurz. Tato opce umoţňuje majiteli zajistit se proti měnovému riziku, dovoluje mu, jak vyplývá z povahy opce, sjednaný kurz k určitému datu vyuţít či nevyuţít, v závislosti na spotovém kurzu. Tedy je-li pro majitele opce výhodnější spotový kurz, tak opci nevyuţije a naopak. Pro prodávajícího je pak výhodou opční prémie, stanovenou při sjednání opce, kterou mu kupující zaplatí. 3.4.3. Akciová opce Je opce na výměnu pevné částky hotovosti za akciový nástroj k určitému datu v budoucnosti. Dohodnutá cena se zde označuje také jako realizační cena. Jedná se tedy o opci, jejímţ podkladovým aktivem je akcie, kdy majitel opce můţe opět vyuţít práva volby a svojí opci, na základě spotové ceny akcie, vyuţít či nevyuţít. Tedy pokud bude pro majitele opce spotový kurz výhodným, opci nevyuţije a naopak. Tento druh opce byl a stále ještě je vyuţíván velkými společnostmi jako druh odměny jejich manaţerům, ale i jiným pracovníkům. Nicméně přínos tohoto typu odměn je v dnešní době diskutabilní. 3.4.4. Komoditní opce Je opce na výměnu pevné částky hotovosti za komoditní nástroj k určitému datu v budoucnosti. Dohodnutá cena se označuje jako realizační cena. Komoditní opcí se majitel této opce zajišťuje proti změně, poklesu či růstu, komoditního podkladového aktiva. Opět 24
můţe vyuţít práva opci vyuţít či nevyuţít, coţ záleţí na aktuálním spotovém kurzu komodity na trhu. Pokud je pro majitele opce výhodná opci nevyuţije a naopak. Prodávající opce obdrţí od kupujícího opce opční prémii, kterou si dohodli při sjednání opce. 3.4.5. Úvěrová opce Od komoditní opce se liší tím, ţe proměnlivá platba závisí na rizikové míře určitého subjektu. Součástí úvěrových opcí je opce úvěrového rozpětí, coţ je úvěrová opce, u níţ platba závisí na velikosti úvěrového rozpětí dvou finančních aktiv. 24 24 Jílek J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1. vydání. Grada Publishing, Praha, s. 338-340 25
4 ZÁKLADNÍ METODY OCEŇOVÁNÍ FINANČNÍCH DERIVÁTŮ Na finančních trzích lze rozlišit tři základní principy oceňování aplikovatelné při hledání hodnoty finančních aktiv. Jsou to: 25 Rovnováţný princip Princip nemoţnosti arbitráţe Rizikově neutrální princip Tyto základní modely vyţadují platnost několika obecných předpokladů: Dokonalý trh Nehrozí nebezpečí úpadku Trţní subjekty jsou nenasycené Trţní subjekty jsou pouze příjemci cen Trţní subjekty se chovají racionálně a jejich jednání je optimální V případě porušení některého z předpokladu můţe mít výsledná cena podobu intervalu. V tomto případě pak je alternativou maximalizace uţitku, tedy zohlednění preferencí jednotlivých investorů. 4.1. Rovnováţný princip Je postaven na rovnováze mezi nabídkou a poptávkou. Správná cena aktiva je taková hodnota, při které je za konkrétních podmínek v daném čase a na daném místě rovnováha mezi poptávkou po aktivu a jeho nabídkou. Tento princip je aplikován většinou tehdy, kdy nelze sestavit matematický model, který by dokázal určit cenu alespoň tak přesně jako trh. Lze proto říci, ţe cenu určuje pouze trh. 4.2. Princip nemoţnosti arbitráţe Tato metoda vychází ze skutečnosti, ţe pro některá aktiva existuje, za určitých podmínek, pouze jediná cena, která zamezuje arbitráţi, tedy dosaţení vyššího neţ bezrizikového výnosu při nulovém riziku. Tento princip je aplikován především u sekundárních aktiv, coţ jsou 25 Tichý, T., (2006): Finanční deriváty. 1. vydání, VŠB Technická univerzita Ostrava, Ostrava, s. 7-11 26
finanční deriváty, jejichţ hodnota je odvoditelná na základě znalostí o ceně podkladového aktiva. Základním bodem pro aplikaci tohoto principu je nalezení vhodné struktury portfolia, tedy takové kombinace finančního derivátu a volného počtu primárních aktiv, aby výsledné portfolio bylo bezrizikové. 4.3. Rizikově neutrální princip Výchozím předpokladem tohoto principu je neutrální postoj k riziku všech investorů. Poté lze hodnotu aktiva získat na základě diskontování z něho plynoucích peněţních toků bezrizikovou sazbou. Neutrální postoj k riziku zároveň znamená, ţe riziko nehraje při určování poţadovaného výnosu aktiva ţádnou roli. Proto by veškerá aktiva měla přinášet právě výnos odpovídající bezrizikové sazbě. Toto je zajištěno principem nemoţnosti arbitráţe. 26 Mezi jednotlivými principy existují určité provázanosti, pro které nelze stanovit přesné rozhraní. Rovnováţný princip pracuje přímo s preferencemi jednotlivých subjektů a rovnováhou nabídky a poptávky. Ostatní dva principy, princip nemoţnosti arbitráţe a rizikově neutrální princip vyuţívají rovnováhy nabídky a poptávky pouze jako podpůrného argumentu. Princip nemoţnosti arbitráţe je rovněţ podpůrným argumentem rizikově neutrálního principu. 26 Tichý, T., (2006): Finanční deriváty. 1. vydání, VŠB Technická univerzita Ostrava, Ostrava, s. 7-11 27
konče. 29 Od 70. let 20. století dochází, z důvodu ekonomicko-společenské situace (rozpad B-W 5 VÝVOJ (HISTORIE) FINANČNÍCH DERIVÁTŮ I kdyţ někteří autoři mluví ve spojitosti se vznikem finančních derivátů a derivátů vůbec o době dávné, např. Jílek 27, Dvořák 28 hovoří o vzniku derivátů jiţ někdy ve starověku, je moţné vznik derivátů rámcově podobným dnešním derivátům spíše do novověku. Přestoţe kontrakty s derivátovými prvky byly uţívány jiţ dříve, první organizované a aktivní trhy vznikají aţ v 17. století. Počátky novodobých finančních derivátů je moţné dát do souvislosti se vznikem prvních derivátových burz v USA, které byly zaměřeny na zemědělské komodity a které lze datovat do první poloviny 19. století. Od druhé poloviny 19. století se termínové obchody stávají pevnými ve svých jednotlivých charakteristikách, tedy kvalitě, mnoţství, termínu a místě dodání. Spolu se zatraktivněním derivátů, souvisejícím s jejich standardizací dochází k další významné změně na derivátových trzích. Přechodem ke standardizaci jsou derivátové kontrakty způsobilé oslovit daleko více kupujících a poptávajících daný kontrakt. Čímţ vznikl prostor pro spekulanty, kteří mohli kontrakty koupit a později prodat nebo prodat a později koupit a přitom dosáhnout zisku. Účast spekulantů na trhu byla ekonomicky výhodná, protoţe zajišťovala likviditu potřebnou pro pohlcení rostoucí obchodní aktivity na derivátovém trhu. Na druhou stranu byl vstup spekulantů spojen s problémy, kdy měli značnou finanční páku, malým kapitálem ovládali celý trh nebo tím, ţe spekulant vlastnil téměř veškeré podkladové aktivum, např. pšenice, kdy pak mohl diktovat cenu, za kterou bude prodávána. Na konci 19. století a hlavně ve 20. století deriváty expandovaly do různých nezemědělských komodit a finančních nástrojů. Derivátový trh zaţil obrovský růst a diverzifikaci se stále se rozrůstajícím seznamem obchodovaných nástrojů drahými kovy počínaje finančními nástroji systému, ropné šoky a vyšší inflace), k prudkému rozvoji termínových obchodů. Celkově nestálá situace na světových trzích vedla ke zvýšené potřebě zajišťovat se proti moţným cenovým výkyvům. S potřebou čelit uvedeným rizikům vznikají nové derivátové instrumenty, umoţňující efektivnější řízení finančních rizik. Od roku 1973 se začíná obchodovat s opcemi a roku 1979 vznikají swapy, které jsou v dnešní době nejuţívanějšími deriváty. V 90. letech 27 Jílek J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1. vydání. Grada Publishing, Praha, s. 99 28 Dvořák P. (2003): Deriváty. 3. vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 11 29 Jílek J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1. vydání. Grada Publishing, Praha, s. 102-104 28
vznikají úvěrové deriváty, které jsou spolu s povětrnostními deriváty nejmladšími z derivátních kontraktů. 29
6 FINANČNÍ DERIVÁTY K ZAJIŠTĚNÍ ÚROKOVÉHO RIZIKA Úrokové riziko je potenciální změna čistého majetku firmy, způsobená budoucím pohybem trţních úrokových sazeb. Základní příčinou existence úrokového rizika je nestejná citlivost aktiv a pasiv na změny úrokových sazeb v různých časových horizontech. Toto riziko je zákonitě zdaleka nejvýraznější u firem, které se zabývají finančním zprostředkovatelstvím. U bank, pojišťoven, investičních či penzijních fondů je to velmi důleţitá kaţdodenní součást podnikatelského prostředí. Cílem finančních institucí není úrokové riziko zcela vymýtit, ba dokonce zpravidla ani minimalizovat. Přispívá totiţ k jejich schopnosti nabízet klientům poţadované sluţby a efektivně vynakládat kapitál svých akcionářů. Je však nutné ho řádně kvantifikovat a řídit. To v dlouhodobém horizontu především znamená dosáhnout takových výnosů, které jsou úrovni přijímaného rizika přiměřené. Pro řízení úrokového rizika přirozeně existuje řada technik. Ty zahrnují správnou volbu nabízených komerčních produktů a promyšlenou konstrukci obchodních podmínek, stejně jako vhodné uţití finančních derivátů jako jsou swapy, opce, či sekuritizace úvěrů. Cílevědomé a kvalifikované řízení úrokového rizika je bezesporu jedním z nejdůleţitějších aspektů řízení finanční instituce. V historii existuje řada příkladů, které to nad vší pochybnost dokumentují. K těm nejznámějším patří masový kolaps amerických záloţen v osmdesátých letech, a také váţné potíţe řady českých bank v devadesátých letech 20. století. Úrokové OTC deriváty patří mezi nejvyhledávanější druhy derivátů. Objem obchodování s úrokovými OTC deriváty v celosvětovém měřítku vysoce převyšuje obchod s ostatními OTC deriváty, jak ukazuje následující tabulka. 30 30 http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qs1106.pdf 30
Tabulka č. 3: Globální trh s OTC deriváty G lobální trh s O TC deriváty Prosinec 2010 Forwardy a swapy O pce v mld. U SD Celkem v mld. U SD Celkem V šechny kontrakty 532,43 V šechny kontrakty 68,619 M ěnové deriváty 47,705 M ěnové opce 10,092 Ú rokové deriváty 415,965 Ú rokové opce 49,296 Akciové deriváty 1,828 Akciové opce 3,807 K omoditní deriváty 2,011 K omoditní opce 0,91 CD S 29,898 CD S n/a O statní 35,023 O statní 4,514 Pramen: www.bis.org, vlastní konstrukce U burzovních úrokových derivátů, tedy futures a burzovních opcí uţ tento podíl není tak markantní a ani nejsou nejvíce vyuţívanými futures instrumenty, nicméně i přes to patří k hojně uţívaným derivátům obchodovaným na burze, jak dokládá níţe uvedená tabulka. 31 Tabulka č. 4: Globální trh s futures 32 G lobání trh s futures a burzovním i opcem i P rosinec 2010 D ruh futures O bjem v m ld. U SD Futures na akciový index 3,639 Futures na akcii 3,304 Ú rokový futures M ěnový futures 1,66 1,238 K om oditní futures O statní 1,332 47,711 Pramen: www.futuresindustry.org, vlastní konstrukce 31 http://www.futuresindustry.org/downloads/sept_volume%28rev%29.pdf 32 Komoditní futures obsahují futures na následující komodity: zemědělské plodiny, energie, základní kovy a drahé kovy. 31
6.1. Úrokové forwardy Je forward na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za dosud neznámou částku či případně za dluhový cenný papír, úvěr, vklad nebo půjčku, a to v téţe měně. Podle způsobu vypořádání úrokový forward nabývá v praxi podoby jednoho ze tří druhů kontraktů, a to: 33 Dohoda o forwardové úrokové míře (FRA) který je nejčastěji vyuţívaným Forwardový termínový vklad, úvěr, půjčka Forwardová koupě či prodej dluhového cenného papíru 6.1.1. Dohoda o forwardové úrokové míře - FRA (forward rate agreement) Je druhem derivátového úrokového kontraktu, který je sjednáván jako na míru šitý, nestandardizovaný kontrakt na mimoburzovním (OTC) trhu. Z toho plyne, ţe veškeré podmínky obchodu si partneři mohou domluvit zcela individuálně. V praxi však i u převáţné části nestandardizovaných OTC obchodů jsou určité charakteristiky, jako např. objem, splatnost atd., obvyklé a pro ty existuje i likvidní trh. To ovšem nevylučuje sjednání kontraktu se zcela individuálními podmínkami. FRA je instrument, který umoţňuje zajistit pro určité období v budoucnosti fixní úrokovou sazbu pro určitý závazek či pohledávku. Nespočívá však ve skutečném poskytnutí či přijetí budoucího úvěru za pevně sjednaných podmínek, nýbrţ jako plnění z FRA poskytuje jeden partner druhému úrokový rozdíl mezi pevně sjednanou úrokovou sazbou ve FRA a skutečnou výší trţní úrokové míry v termínu, ke kterému bylo FRA sjednáno. Největšími uţivateli FRA jsou banky, které je vyuţívají k řízení úrokového rizika. Plnění tohoto kontraktu vyplývá z pevně dohodnutých podmínek ve smlouvě. Za základní podmínky lze povaţovat následující: 34 Subjekty sjednávající kontrakt Fixní úroková sazba FRA sazba Úrokové období, ke kterému se FRA sazba vztahuje FRA období Termín v budoucnosti jako počátek úrokového období Určitá nominální částka, ze které se určuje plnění Měna, ve které je FRA sjednáno 33 Jílek J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 177 34 Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 18 32
Určitá trţní úroková míra referenční sazba, slouţí pro porovnání s FRA sazbou a následný výpočet plnění v den splatnosti FRA (u CZK jde o PRIBOR, viz obrázek níţe 35, u EUR o EURIBOR a u USD o LIBOR) Termín, ve kterém probíhá plnění Obrázek č. 2.: Vývoj 3M PRIBOR 2005-2011 Pramen: http://www.citibank.com FRA spolu uzavírají dva subjekty. Jsou to: Kupující FRA, který je v long pozici, je obvykle v postavení dluţníka, jehoţ dluh je úročen referenční sazbou. Kupující se obává prudkého vzestupu úrokových sazeb v budoucnosti. Proto kupuje FRA a očekává, ţe referenční úroková sazba bude v budoucnosti vyšší, neţ sjednaná FRA. Prodávající FRA, který je v short pozici, obvykle vystupuje jako věřitel, který se obává poklesu sazby. Kdyţ sazby poklesnou, bude inkasovat FRA sazbu, která je vyšší neţ referenční a platit niţší referenční sazbu. S FRA sazbou nejsou spojeny ţádné další poplatky ani provize, takţe velikost FRA sazby se řídí jedině poptávkou a nabídkou na trhu FRA. Obecně je základem pro FRA sazbu výše termínové úrokové sazby na peněţním trhu, která neumoţňuje provádění ziskových arbitráţí. Při odvozování rovnováţné FRA sazby lze vyjít z podmínky, ţe na fungujícím trhu nemohou existovat podmínky pro ziskovou arbitráţ. Proto investiční varianty se stejným výnosem musí mít stejnou cenu. FRA období se určuje dvěma lhůtami, které udávají, obvykle v měsících, časovou vzdálenost ode dne uzavření FRA do začátku a do konce FRA období. To znamená, ţe např. u FRA 6x9 začíná FRA období za 6 měsíců a trvá 3 měsíce (končí za 9 měsíců). 36 35 http://www.citibank.com/czech/consumer-banking/czech/investice/investicni-nab.htm 36 Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 19 33
V praxi uzavírají obchody, u nichţ FRA období končí do 24 měsíců od uzavření FRA. Dle individuálních přání se mohou uzavírat i FRA s delší splatností. Nejlikvidnější jsou FRA se splatností do jednoho roku. I kdyţ se jedná o mimoburzovní trh a tak mohou být lhůty sjednávány individuálně, v praxi se obchoduje zejména FRA 3x6, 6x9, 6x12. Obrázek č. 3.: Označení lhůt u FRA Pramen: Dvořák, P., Finanční deriváty. 1998. Nominální hodnota FRA slouţí pro odvození výše plnění vyplývajícího z FRA. Tato částka se mezi subjekty nepřesouvá. Z tohoto důvodu se pro ni pouţívá označení pomyslná či imaginární. Vzhledem k tomu se FRA neprojeví ani v bilancích zúčastněných subjektů a proto se jedná o bilančně neutrální neboli podrozvahový obchod. Nejvýznamnější měnou, ve které se FRA uzavírá, jsou americké dolary, významný podíl připadá i na euro a japonské jeny. FRA se dnes ale uzavírají v zásadě ve všech významnějších směnitelných měnách a jejich význam není nikterak zanedbatelný. Referenční úroková sazba slouţí k odvození výše plnění vyplývajícího z FRA. Aby plnění z FRA odráţelo vývoj trţních úrokových sazeb, musí se jednat o sazbu, která vyjadřuje přesně úroveň trţních úrokových sazeb. Z těchto důvodů se nejčastěji vyuţívá sazba LIBOR (London Inter Banking Offered Rate) a pro korunové FRA se vyuţívá PRIBOR (Prague Inter Banking Offered Rate). Ekonomické subjekty vyuţívají FRA především ze dvou důvodů: Prodávající FRA k zajištění kapitálu investovaného do úrokových instrumentů citlivých na vývoj trţní úrokové míry proti poklesu úrokových sazeb Kupující FRA k zajištění své očekávané budoucí potřeby kapitálu proti vzestupu úrokových sazeb Hlavní výhody FRA: 37 Moţnost sjednávání individuálních částek, délky i začátku období přesně podle potřeb partnerů 37 Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 35 34
Jsou bilančně neutrální Nejsou spojeny s dalšími náklady a provizemi Likvidní trh pro FRA se splatností do jednoho roku Hlavní nevýhody: Poměrně vysoká výše minimálních nominálních hodnot, na kterou jsou FRA uzavírány, především pro menší subjekty Subjekty mají povinnost kontrakt splnit, proto nelze profitovat na případném příznivém vývoji úrokových sazeb během doby do splatnosti FRA Kaţdý ze zúčastněných subjektů nese úvěrové riziko partnera, a proto jsou FRA zpravidla draţší neţ futures. 6.1.2. Forwardový termínový vklad, úvěr a půjčka (forward-forward agreement) Je úrokový forward na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za vklad, úvěr či půjčku, a to v téţe měně a s hrubým vypořádáním hotovostí. I v tomto případě se ekonomicky jedná o výměnu pevné částky hotovosti za dosud neznámou částku hotovosti. Právě hrubé vypořádání hotovostí odlišuje tento kontrakt v rámci úrokových forwardů od dohody FRA. Tento instrument nabývá podoby kontraktu o přijetí či poskytnutí termínového vkladu, úvěru či půjčky na určité období počínaje dnem v budoucnosti, a to za úrokovou míru dohodnutou při sjednání kontraktu. 38 6.1.3. Forwardová koupě či prodej dluhového cenného papíru (forward purchase or sale of debt security) Je úrokový forward na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za dluhový cenný papír a to v téţe měně a s hrubým vypořádáním hotovosti a cenného papíru. Také v tomto případě se ekonomicky jedná o výměnu pevné částky hotovosti za dosud neznámou částku hotovosti. I v tomto případě se tento kontrakt odlišuje od dohody FRA hrubým vypořádáním. Tento instrument nabývá podoby kontraktu o přijetí či poskytnutí dluhového cenného papíru k určitému datu v budoucnosti, a to za cenu dohodnutou při sjednání kontraktu. 39 38 Jílek J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 178 39 Jílek J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 178 35
6.1.4. Oceňování a ohodnocování FRA Předtím, neţ se dostaneme k metodám vyuţívaných při oceňování a ohodnocování FRA, tedy pevného derivátového kontraktu je třeba rozlišit mezi pojmy cena a hodnota 40 : cena je, za kterou jsou na trhu sjednávány kontrakty, popř. i cena rovnováţná, která je při daných podmínkách odvozena na základě určitého oceňovacího modelu hodnota je brána jako aktuální hodnota daného kontraktu, která vyplývá z rozdílu mezi cenou dohodnutou v kontraktu a aktuální cenou na trhu Ocenění FRA probíhá na základě zjištění výše plnění z FRA, které se vypočítá podle následujícího vzorce: Výše plnění z FRA v T 1 = p p * t * K REF FRA FRA 36000 p * t REF FRA (6-1) kde p FRA musí být rovnováţná FRA sazba, která neumoţňuje provádění ziskových arbitráţí. Tato sazba se vypočítá: p FRA 36000 * ( p * t p * t ) 1 1 t * (36000 p * t ) FRA 1 1 (6-2) p referenční roční úroková sazba v rozhodný den REF p FRA pevná roční úroková sazba t FRA délka sjednaného úrokového období ve dnech K nominální hodnota FRA p výše roční trţní úrokové sazby na období od T 0 do T 2 t délka období od T 0 do T 2 ve dnech p výše roční trţní úrokové sazby na období od T 1 0 do T 1 t délka období od T 1 0 do T 1 ve dnech T 0 doba předcházející počátku úrokového období (od data uzavření kontraktu do začátku úrokového období) ve dnech T 1 okamţik počátku úrokového období k určitému datu 40 Dvořák, P. (2008). 2. přepracované vydání. Praha : Nakladatelství Oeconomica, 2008. 298 s. ISBN 978-80- 245-1435-2. s. 53 36
T 2 délka úrokového období ve dnech V okamţiku sjednání FRA je jeho hodnota nulová. Hodnotu FRA v určitém okamţiku představuje částka, kterou je moţno získat prostřednictvím uzavření pozice plynoucí z původního FRA prostřednictvím zrcadlového kontraktu sjednaného za aktuálních podmínek na trhu na shodné období, nominální hodnotu i referenční sazbu jako původní FRA. 41 Hodnota FRA ( p ' p ) * t * K FRA FRA FRA 36000 p'* t' (6-3) p aktuální pevná úroková sazba odpovídajícího kontraktu v % p. a. FRA p výše spotové trţní úrokové sazby na období od současnosti do T 2 v % p. a. t délka období od současnosti do T 2 ve dnech 6.2. Úrokové swapy Primárním motivem k vyuţití úrokových swapů je zajištění proti riziku změn úrokových sazeb. Úrokový swap je terminovaná smlouva, v níţ se dvě strany zavazují převést si předem dohodnuté finanční toky odpovídající úrokovým platbám za teoreticky si vzájemně poskytnuté stejně velké úvěry, denominované ve stejné měně. Vzájemné závazky smluvních stran se týkají pouze rozdílu mezi nimi, takţe ţádná ze smluvních stran nedluţí druhé straně jistinu. 42 41 Dvořák, P. (2008): Deriváty. 2. přepracované vydání. Praha : Nakladatelství Oeconomica, 2008. 298 s. ISBN 978-80-245-1435-2. s. 58 42 Rejnuš O. (2006): Peněţní ekonomie (Finanční trhy). 2.vydání. Vysoké učení technické v Brně, Brno, s. 204 37
Obrázek č. 4.: Základní druhy úrokových swapů Pramen: Rejnuš, O.: Peněžní ekonomie (Finanční trhy). 2006 Podle toho, zda se jedná o úrokové platby vyplývající z aktiv či pasiv, se rozlišují swapy: 43 Aktivní Pasivní Kombinované 6.2.1. Aktivní úrokové swapy Aktivní swapy lze charakterizovat jako směnu úrokových plateb vyplývajících z pohledávek zúčastněných subjektů ve shodné měně. Základním důvodem k provádění aktivních swapů je zajištění proti očekávanému nepříznivému vývoji úrokové míry. Podle způsobu určení swapovaných úrokových sazeb můţeme rozlišit dva základní druhy swapů: Swap fixních úroků za variabilní Swap dvou variabilně určených úroků Swap fixních úroků za variabilní Je nejjednodušší formou, při které dochází ke směně fixně definovaných úrokových pohledávek za úrokové pohledávky variabilní. Obrázek č. 4 znázorňuje situaci kdy: 44 Podnik 43 Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 157 38
A zakoupil dluhopis s fixním úrokovým kupónem. Během doby splatnosti dluhopisu se rozhodne změnit fixně úročené aktivum na variabilní úročení, aby mohl profitovat např. na očekávaném růstu trţních úrokových sazeb. Uskuteční proto se swapovým partnerem B aktivní úrokový swap, kterým změní fixní úrokové výnosy na variabilní. Obrázek č. 5.: Swap fixních úroků za variabilní Pramen: Dvořák P.: Finanční deriváty. 1998 Swap dvou variabilně určených úroků U těchto swapů v podstatě dochází ke směně dvou variabilních úrokových plateb vyplývajících z pohledávek obou partnerů, definovaných na různé bázi. Hlavním důvodem tohoto druhu swapu je vyuţít očekávání budoucího vývoje relace mezi swapovanými úrokovými sazbami. 6.2.2. Pasivní úrokové swapy Tyto swapy představují směnu úrokových závazků odvozených ze stejných nominálních částek denominovaných ve stejné měně a se stejnou dobou splatnosti, ale definované na různé bázi. Podle způsobu definice oba swapované úrokové závazky rozlišujeme na dva základní druhy pasivních úrokových swapů: Kupónový swap swap fixních a variabilních úroků Bazický swap swap dvou variabilních úroků 44 Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 160 39
Kupónové swapy U těchto swapů dochází ke směně úrokových závazků, z nichţ jeden je definován na fixní bázi a druhý na bázi variabilní. Předmětem plnění jsou úrokové platby během splatnosti swapu. Obrázek č. 5 znázorňuje: 45 Podnik A emitoval dluhopisy s fixním úrokovým kupónem, má však zájem o variabilní způsob úročení. Podnik B emitoval dluhopisy s variabilním úročením a usiluje o úročení fixní. Se swapovým partnerem uskuteční pasivní úrokový swap a dosáhne svých cílů. Obrázek č. 6.: Princip kupónového swapu Pramen: Dvořák P.: Finanční deriváty. 1998 K základním motivům k provádění tohoto swapu patří: 46 Získání kapitálu za výhodnější úrokovou sazbu neţ přímo na trhu v důsledku vyuţití komparativních výhod Získání fixně úročeného kapitálu v situaci, kdy přímý přístup k fixně úročenému kapitálu na trhu je některému ze subjektů znemoţněn Spekulační motiv vyplývající z různých úrokových očekávání obou swapových partnerů Bazické swapy Bazické swapy fungují stejně jako swapy kupónové s tím rozdílem, ţe oba swapované úrokové závazky jsou na variabilní bázi. Motivem pro uzavírání bazických swapů je přeměna úrokové báze u variabilně úročených závazků, která se provádí zejména z důvodů zajišťovacích, ale i spekulačních. Obrázek č. 6 znázorňuje: 47 Podnik A získal kapitál emisí variabilně úročených dluhopisů na bázi LIBOR. Podnik B získal kapitál emisí obdobných 45 Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 157 46 Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 159 47 Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 158 40
dluhopisů, jejichţ úročení je na bázi prime-rate. Provedením swapu zůstává oběma podnikům variabilně úročený kapitál, ale mění se báze, na kterou jsou vázány. Obrázek č. 7.: Princip bazického swapu Pramen: Dvořák P.: Finanční deriváty. 1998 6.2.3. Kombinace aktivních a pasivních úrokových swapů Aktivní a pasivní swapy lze kombinovat. Nejjednodušší je kombinace swapů mezi dvěma partnery. Swapované úrokové platby mohou být definovány na fixní nebo variabilní bázi. 48 6.2.4. Koktejlové swapy Koktejlové swapy nelze označit za speciální druh swapů, ale jedná se o vzájemnou kombinaci několika základních druhů úrokových, případně měnových swapů. 49 V koktejlovém swapu se účastní více neţ dva subjekty a dále zprostředkovatelské banky. Důvodem pro vznik tohoto swapu je, ţe některý ze swapových partnerů nemůţe nalézt přímo na trhu partnera, který by s ním byl ochoten uzavřít swap. Proto se obrátí na banku, která zprostředkuje řetězec swapových partnerů. Zprostředkovatelské banky jsou při sjednávání tohoto druhu swapu velmi důleţité, neboť vyhledávají partnery pro uzavření slapového kontraktu a bez nich by tyto druhy swapů ani nevznikly. 6.2.5. Oceňování a ohodnocování swapů Pojetí ceny a hodnoty swapu vychází ze stejného konceptu, který je ukázán u FRA. Cenou swapu budeme tedy rozumět výši pevné úrokové sazby ve swapu a hodnotou bude aktuální 48 Sojka, Z., Mandelík, P. Komoditní a finanční deriváty. 1. vydání. Brno: Vysoké učení technické v Brně, Fakulta podnikatelská, 2006, s. 40 49 Dvořák, P. (2008):Deriváty. 2. přepracované vydání. Praha : Nakladatelství Oeconomica, 2008. 298 s. ISBN 978-80-245-1435-2. s. 77 41