Měnová politika České národní banky v období nulových úrokových sazeb. Luboš Komárek

Měnová politika České národní banky v období nulových úrokových sazeb Luboš Komárek

Úvod Před listopadem 2013 Česká národní banka (ČNB) používala k uvolnění měnových podmínek své standardní nástroje. Základní měnověpolitická úroková sazba byla postupně snižována, až na podzim 2012 dosáhla tzv. technické nuly. Ve snaze zamezit dlouhodobému podstřelování inflačního cíle a zároveň urychlit návrat k situaci, kdy bude opět možno používat svůj standardní nástroj (tj. úrokové sazby), se ČNB rozhodla začít používat devizový kurz jako další nástroj měnové politiky. ČNB je rozhodnuta intervenovat na devizovém trhu v takovém objemu a po tak dlouhou dobu, jak bude třeba k dosažení požadované hodnoty měnového kurzu a tím k plnění jejího inflačního cíle v budoucnu. 2

Obsah prezentace I. Historie měnové politiky ČNB II. Rizika a dopady deflace III. Rozhodování v listopadu 2013 IV. Role měnového kurzu V. Vyhodnocení v dubnu 2015 VI. Reakce mezinárodních institucí VII. Aktuální prognóza ČNB VIII. Shrnutí a závěry 3

I. Historie měnové politiky ČNB cíle Cíl měnové politiky ČNB stanoven: - v Ústavě České republiky - v Zákonu o České národní bance ČNB je především povinna dbát o cenovou stabilitu (od r. 2001) a rovněž dbát o finanční stabilitu (od r. 2013). ČNB rovněž podporuje obecnou hospodářskou politiku vlády ČR vedoucí k udržitelnému ekonomickému růstu. - pokud tento cíl není v rozporu s hlavním cílem ČNB - ČNB je v uskutečňování měnové politiky zcela nezávislá 4

v % I. Historie měnové politiky ČNB inflační cílování od r. 1998 20 16 12 8 4 0-4 -8-12 -16-20 -24-28 -32-36 depreciace apreciace pásmo +/-7,5% 28.2.1996-27.5.1997 pásmo +/-0,5% 27.9.1992-27.2.1996 cílování M2 a do května 1997 i kurzu úroveň kurzu k bývalému měnovému koši (65% DEM, 35% USD) cílování inflace -40 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Před rokem 1998: mix cílování peněžní zásoby a fixního kurzu (1991 květen 1997), fixní kurz opuštěn v květnu 1997, cílování peněžní zásoby uplatňováno do konce roku 1997. Důvody pro zavedení cílování inflace: stávající MP režim nebyl schopen ukotvit inflační očekávání, proto v roce 1997 došlo k nedobrovolnému (trhem vynucenému) opuštění režimu fixního kurzu. 5

v % I. Historie měnové politiky ČNB plnění inflačních cílů 14 13 12 11 spotřebitelské ceny čistá inflace 10 9 8 7 6% +/- 0,5p.b. (12/1997) 4,5% +/- 0,5p.b. 6 5 4 3 2 1 0 (11/1998) 4,5% +/- 1p.b. (12/1997) 3% +/- 1p.b. (4/2000) počátek cílového pásma 3-5 % cílové pásmo 2002-2005 konec cílového pásma 2-4 % bodový cíl 3% (3/2004) 2%+/- 1 p.b. (4/1999) bodový cíl 2% (3/2007) -1 1/98 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 Od let 1997-1998 (depreciace koruny, deregulace) nastal postupný dezinflační proces, od r. 1999 je inflace nízká. Nestabilita inflace způsobena dopadem cen komodit a změnami v nepřímých daních a regulovaných cenách. 6

v % I. Historie měnové politiky ČNB úrokové sazby 20 18 16 1T repo sazba a 1T PRIBOR 75%, lombardní sazba 50% v květnu 1997 14 2T repo 12 10 8 6 4 1T PRIBOR lombardní sazba 2 diskontní sazba 0 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Dezinflační proces vedl k poklesu sazeb na historicky nízkou úroveň; inflační očekávání byla pevně ukotvená. Nízká hladina úrokových sazeb rovněž znamenala nezájem o úvěry poskytnuté v cizí měně (rovněž vlivem dlouhodobé apreciace koruny). Základní měnověpolitická sazba od listopadu 2012 na úrovni technické nuly 0,05 %. 7

II. Rizika a dopady deflace Jedním z důvodů kladného inflačního cíle je statistické nadhodnocení - při měření není zcela zohledněn růst kvality (ne každý růst ceny je zdražením); - v realitě nahrazování dražšího zboží levnějším není ihned zohledněno; - zásadní revize spotřebního koše jen jednou za 5 let (naposledy leden 2012); Cílem ČNB je proto 2% meziroční růst CPI - cílovat nulovou inflaci by znamenalo riziko časté deflace a rychlejšího vyčerpání prostoru pro pokles sazeb: ty by při inflačními cíli 0 % dlouhodobě byly 1 % nikoliv 3 %; - podobně tak činí i všechny ostatní centrální banky ve vyspělých zemích;

II. Rizika a dopady deflace Dochází ke snižování mezd a propouštění - záporná inflace způsobuje růst reálných mzdových nákladů a nutnost propouštět; Narůstá reálná dluhová zátěž - hypotéky: domácnosti splácejí úvěry, jejichž hodnota se nominálně nemění, které použily na koupi nemovitostí, jejichž cena se však snižuje, a to při klesajících mzdách a celkových příjmech; - možné problémy pro finanční stabilitu hrozba nárůstu problémových úvěrů; Deflačně-recesní spirála - v očekávání poklesu cen řada podniků či domácností odkládá své nákupy na pozdější dobu chybí poptávka není potřeba tolik vyrábět firmy propouštějí, snižují se příjmy domácností i zisky podniků to tlačí na další pokles cen; 10

II. Rizika a dopady deflace příklady z historie Velká deprese ve 30. letech Dvě dekády deflačního vývoje v Japonsku Východní Německo po sjednocení Země jižního křídla eurozóny Sympózium centrálních bankéřů v Jakson Hole (USA), např.: New Challenges for Monetary Policy http://www.kc.frb.org/publications/research/escp/escp-1999.cfm MMF ve svých zprávách již rok upozorňuje na nebezpečí velmi nízké inflace ve vyspělých zemích, zejména v eurozóně 11

IV. Rozhodování v listopadu 2013 připomenutí možností Základní scénář Pasivita MP Aktivita MP Využití měnovéno kurzu Další teoretické možnosti (i) Forward guidance (ii) Negativní úrokové sazby (iii) Kvantitativní uvolňování (iv) Kvalitativní uvolňování (v) Cílování cenové hladiny (vi). HDM ( vrtulníkový efekt ) 13

IV. Rozhodování v listopadu 2013 porovnání scénářů Relevantní srovnání z hlediska hodnocení měnové politiky bylo mezi alternativním scénářem používání kurzu a simulacemi s pasivní MP; navíc bylo nutno brát v úvahu nejistotu ohledně návratu k inflačnímu cíli při pasivní MP. 14

IV. Rozhodování v listopadu 2013 porovnání scénářů 2 2T repo 2W sazba repo (v %) 1.5 1 0.5 0-0.5 Zákl. scénář Alternativa Pasivní MP Pasivní MP + kurz I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 Alternativní scénář předpokládal opuštění ZLB v 1. čtvrtletí roku 2015, se znalostí dnešních informací k němu dojde později (na posledním MP zasedání na počátku února 2015 potvrdila BR používání kurzu jako nástroje měnové politiky nejméně do roku 2016; je třeba se vyvarovat předčasného exitu; průsak kurzu do cen může být slabší; ekonomická situace se může změnit, atd.). 15

CZK za 1 EUR mil. EUR IV. Role měnového kurzu: Intervence ČNB 40 38 3560 mil. EUR 7499 mil. EUR 1200 1050 36 900 34 750 32 600 30 450 28 300 26 150 24 0 22 1/98 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14-150 intervence odkup z PÚ do devizových rezerv odprodej výnosů z DR CZK/EUR V listopadu 2012 byl zastaven prodej výnosů z devizových rezerv, aby se zabránilo možnému konfliktu s implementací měnové politiky v případě zahájení devizových intervencí k oslabení koruny. ČNB neprováděla žádné intervence od konce roku 2002 do 7. listopadu 2013, kdy bankovní rada rozhodla o používání měnového kurzu jako dalšího nástroje k uvolňování měnových podmínek. 17

01/12 02/12 03/12 04/12 05/12 06/12 07/12 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 01/13 02/13 03/13 04/13 05/13 06/13 07/13 08/13 09/13 10/13 11/13 12/13 01/14 02/14 03/14 04/14 05/14 06/14 07/14 08/14 09/14 10/14 11/14 12/14 01/15 02/15 03/15 04/15 IV. Role měnového kurzu: vývoj po dosažení ZLB 29 28 27 Komunikace bankovní rady stran možného uvolnění měnové politiky pomocí oslabení měnového kurzu 26 FX intervence (7. listopad 2013) 25 24 ale účinky verbálních intervencí postupně vyprchávaly CZK/EUR kurzový závazek ČNB 27 CZK/EUR Po oznámení bankovní rady na tiskové konferenci 7. listopadu 2013 o zahájení devizových intervencí a o používání měnového kurzu k dalšímu uvolňování měnových podmínek měnový kurz okamžitě oslabil na požadovanou hladinu 27 CZK/EUR. 18

V. Ekonomické prostředí do listopadu 2013 Zahraniční poptávka Měnové podmínky Fiskální politika Ek. sentiment V letech 2012-2013 působila proti růstu HDP zahraniční poptávka, domácí konsolidace vládních rozpočtů i velmi slabý sentiment domácností a firem. Uvolněné měnové podmínky ekonomiku podporovaly, ale ne dostatečně. Navíc hrozilo, že při nečinnosti ČNB by se mohly otočit do opačného směru (pokles inflačních očekávání a růst reálných sazeb, posílení kurzu koruny). 20

V. Ekonomické prostředí nyní Zahraniční poptávka Měnové podmínky Ek. sentiment Fiskální politika Nyní podporují růst ekonomiky prakticky všechny faktory. U měnových podmínek to platí díky opatření ČNB ve výrazně zvýšené míře. Pozitivní vliv zahraniční poptávky a nízké ceny ropy. Mírně kladný příspěvek fiskální politiky bude spojen zejména s EU fondy. 21

IV. Vyhodnocení v dubnu 2015 meziročně v % UKAZATEL Dostupné k Dostupné k 7.11.2013 15.4.2015 Hrubý domácí produkt (s.o.) II/13-1,3 IV/14 1,4 Výdaje domácností na konečnou spotřebu (s.o.) II/13 0,0 IV/14 2,0 Tvorba hrubého kapitálu (s.o.) II/13-14,0 IV/14-0,4 Index spotřebitelských cen 9/13 1,0 3/15 0,2 Měnověpolitická inflace 9/13 0,2 3/15 0,0 Obecná míra nezaměstnanosti - věk 15-64 let (s.o., v %) III/13 7,1 IV/14 5,9 Zaměstnanost III/13 0,7 IV/14 1,2 Průměrná nominální mzda v podnikatelské sféře II/13 1,1 IV/14 1,9 Počet volných pracovních míst 9/13 39 040 3/15 77 497 Hrubý provozní přebytek nefinančních podniků II/13 1,3 IV/14 5,7 Souhrnný indikátor důvěry (index) 10/13 88,9 3/15 95,1 Tržby v maloobchodě vč. motoristického segmentu (s.o.) 9/13 0,3 2/15 6,8 Klíčové ukazatele se letos vyvíjejí lépe než do listopadu 2013. HDP zřetelně roste, což se příznivě projevuje na trhu práce a ve zvýšené důvěře domácností i firem. Makroekonomické údaje tak ukazují, že oslabení kurzu splnilo svůj účel. 22

Obsah prezentace I. Historie měnové politiky ČNB II. Rizika a dopady deflace III. Rozhodování v listopadu 2013 IV. Role měnového kurzu V. Vyhodnocení v listopadu 2014 VI. Reakce mezinárodních institucí VII. Aktuální prognóza ČNB VIII. Shrnutí a závěry 23

VI. Reakce mezinárodních institucí Vyjádření MMF a OECD ohledně intervencí Fund advice, at the last Article IV Consultation, was that if a persistent and large undershooting of the inflation target is in prospect, FX interventions should be employed. The current situation justifies the CNB s action from that perspective. - Mr. Masanori Yoshida, Mission Chief for Czech Republic, International Monetary Fund. If a persistent and large undershooting of the inflation target is in prospect, additional tools should be employed. Foreign exchange (FX) interventions would be an effective and appropriate tool to address deflationary risks in the context of inflation targeting framework... Mr. Johann Prader, the Executive Director representing Czech Republic in the Executive Board of the International Monetary Fund. Low demand-side pressures and decelerating food prices are containing inflation pressures in the near term. With interest rates technically at zero and excess liquidity in the banking sector, the National Bank has started foreign exchange interventions to prevent a long-term undershooting of the inflation target. Foreign exchange interventions should continue until inflation rises into the boundaries of the inflation target range and conventional monetary policy tools become effective again, - Organisation for Economic Co-operation and Development.

VI. Reakce mezinárodních institucí IMF, Article IV Staff Report, září 2014 Staff s assessment is that the real exchange rate is broadly in line with fundamentals. Estimates based on the EBA methodology yield mixed results for the Czech Republic. Specifically, the Current Account Balance approach suggests that the current account deficit is still somewhat wider than the cyclically-adjusted norm of 0.4 percent of GDP deficit, indicating an overvaluation of about 5 percent in 2013. Benchmarked against the 2 percent of GDP deficit that would stabilize the net foreign asset position, the 2013 outturn suggests a very slight undervaluation. While the multilateral REER approach finds an 18 percent overvaluation, this appears too high in view of the current account-based assessment, and needs to be treated with caution as it may not capture factors such as an initial undervaluation, and rapid quality and productivity improvements. Other considerations also point to the absence of evident imbalances in the external position or of significant shortcomings in non-price competitiveness indicators. Overall, staff assesses the exchange rate to be in broad equilibrium, and the confidence level of this assessment has increased with the koruna now 6 percent weaker than the 2013 average. 25

VII. Aktuální prognóza ČNB únor 2015 6 5 4 3 2 1 0-1 Celková inflace v % Inflační cíl Horizont měnové politiky -2 I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II III 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Celková inflace se v roce 2015 bude pohybovat okolo nuly, během příštího roku se zvýší k cíli

VII. Aktuální prognóza ČNB únor 2015 6 5 4 3 2 1 0-1 Měnověpolitická inflace v % Inflační cíl Horizont měnové politiky -2 I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II III 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Měnověpolitická inflace bude v roce 2015 klesat, v závěru horizontu měnové politiky se zvýší k cíli.

VII. Aktuální prognóza ČNB únor 2015 3 3M PRIBOR v % 2 1 0 I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II III 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni do konce roku 2016, tedy na celém svém horizontu.

VII. Aktuální prognóza ČNB únor 2015 10 Růst HDP v % 8 6 4 2 0-2 -4 I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II III 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Po dočasném zpomalení na přelomu let 2014 a 2015 bude růst HDP postupně zrychlovat.

VIII. Shrnutí a závěry Situace na podzim 2013 vyžadovala výrazné uvolnění měnových podmínek, které bylo doručeno využitím kurzu jako nástroje měnové politiky. Pasivní měnová politika by byla spojena s významnými následky: kurz by posílil, inflace by byla záporná přinejmenším 2-3 čtvrtletí (možná i déle: žádná deflace v moderní historii nebyla předem předpovězena), a oživení ekonomiky by bylo velmi slabé. Dopady používání kurzu (poblíž 27 CZK/EUR) jsou pozitivní z hlediska udržování cenové stability, rychlosti ekonomického oživení i pravděpodobnosti a robustnosti budoucího opuštění nulové dolní meze úrokových sazeb nevzniká tedy rozpor mezi sledováním jednotlivých cílů měnové politiky. ČNB je rozhodnuta intervenovat na devizovém trhu v takovém objemu a tak dlouho, jak bude třeba k dosažení požadované hodnoty měnového kurzu, a tím k hladkému plnění jejího inflačního cíle v budoucnosti. 32

Děkuji vám za pozornost! www.cnb.cz Luboš Komárek Sekce měnová Česká národní banka lubos.komarek@cnb.cz

Další informační zdroje Měnový kurz jako nástroj měnové politiky (http://www.cnb.cz/cs/faq/menovy_kurz_jako_nastroj_menove_politiky.html) Setkání ČNB s analytiky (prezentace Tomáše Holuba, ředitele SMS, 6.2.2015) (http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/en/monetary_policy/forecast/analysts_ meetings/download/analysts_2015_i.pdf) Zpráva o inflaci IV/2013, IV/2014 (http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2013/2013_iv/index.html) (http://www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/tiskove_zpravy_cnb/2014/20141114_zoi.html) Měnová politika oslabení koruny (http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/oslabeni_koruny/index.html) Měnový kurz jako nástroj při nulových úrokových sazbách: případ ČR (http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/vyzkum/vyzkum_publikace/rpn/down load/rpn_3_2014_cz.pdf)