Stav a výhled evropské a české ekonomiky 2H13 Martin Lobotka, Ekonomické a strategické analýzy Praha, 24.7.213
EMU zůstala v 1H13 v recesi.8.6 Francie Německo Itálie Španělsko EU-17.4.2 -.2 -.4 -.6 -.8-1 -1.2 Q4-211 Q1-212 Q2-212 Q3-212 Q4-212 Q1-213 Zdroj: OECD
z nejhoršího je však díky zásahům ECB (LTRO, OMT) venku. Finanční trhy jsou klidné, a to jak trh peněžní 4 35 USD LIBOR OIS spread, 3M, b.b. EUR EURIBOR OIS spread, 3M, b.b. 3 25 2 15 1 LTRO I a II Draghi 5 I-7 V-7 IX-7 I-8 V-8 IX-8 I-9 V-9 IX-9 I-1 V-1 IX-1 I-11 V-11 IX-11 I-12 V-12 IX-12 I-13 V-13 Zdroj: Bloomberg. EURIBOR-OIS Spread je jedním z měřítek (ne)důvěry na mezibankovním sektoru. Vyšší hodnoty znamenají menší důvěru v protistrany na trhu obecně (=vyšší napětí mezibankovního trhu).
tak trh dluhopisový. Pár problémů bylo (letos Kypr, Itálie, nyní Portugalsko), na celkovou situaci to ale výraznější dopad nemělo. 8 7 6 2Y ITA dluhopisy, % 2Y SPA dluhopisy, % LTRO I, II Draghiho komentář* 5 4 3 2 1 4.1.211 4.3.211 4.5.211 4.7.211 4.9.211 4.11.211 4.1.212 4.3.212 4.5.212 4.7.212 4.9.212 4.11.212 4.1.213 4.3.213 4.5.213 4.7.213 Zdroj: Bloomberg
V reálné ekonomice se tak pomalu zlepšují podmínky financování 9 8 7 Náklady spojené s kapitálovou pozicí banky a omezení na straně bilance Přístup k tržnímu financování 6 Likviditní pozice banky 5 4 3 Očekávání ohledně budoucího ek.vývoje Riziko kolaterálu 2 1-1 -2 I.3 VII.3 I.4 VII.4 I.5 VII.5 I.6 VII.6 I.7 VII.7 I.8 VII.8 I.9 VII.9 I.1 VII.1 I.11 VII.11 I.12 VII.12 I.13 Zdroj: Bloomberg. Faktory stojící za zpřísněním podmínek při poskytování úvěrů podnikům čisté % bank reportující, že daný faktor stojí za zpřísňováním těchto podmínek (p.b.)
poptávka po úvěrech však stále zůstává slabá. Problémem je nyní důvěra subjektů, ta se zlepší v případě, že situace v EMU zůstane stabilizovaná. 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 -6-7 I.3 VII.3 I.4 VII.4 Změny v poptávce po úvěrech ze strany firem dle účelu čisté % bank reportující pozitivní příspěvek daného segmentu k poptávce (p.b.) Fixní investice Zásoby Emise dluhových instrumentů M&A I.5 VII.5 I.6 VII.6 I.7 VII.7 I.8 VII.8 I.9 VII.9 I.1 VII.1 I.11 VII.11 I.12 VII.12 I.13 5 3 1-1 -3-5 -7 I.3 VII.3 I.4 VII.4 Změny v poptávce po úvěrech ze strany spotřebitelů čisté % bank reportující pozitivní příspěvek daného segmentu k poptávce (p.b.) I.5 VII.5 I.6 VII.6 I.7 VII.7 I.8 VII.8 Úvěry domácnostem na nemovitost Spotřebitelské ůvěry I.9 VII.9 I.1 VII.1 I.11 VII.11 I.12 VII.12 I.13 Zdroj: www.ecb.int, Čisté % bank je v tomto případě rozdíl mezi bankami, které říkají, že poptávka vzrostla, a bankami, které říkají, že poptávka klesla.
Zatímco na jihu EMU je stále minimum pozitiv (i když řecké PMI se dostalo nad 5), na severu jsou vidět znaky zlepšování. V Německu se zlepšil jak index IFO, tak 115 15 11 1 15 5 1 95 9-5 85 IFO Index očekávání, GER, 3M dopředu Průmyslová produkce, % r/r, SO -1 8-15 IV.94 IV.95 IV.96 IV.97 IV.98 IV.99 IV. IV.1 IV.2 IV.3 IV.4 IV.5 IV.6 IV.7 IV.8 IV.9 IV.1 IV.11 IV.12 IV.13 Zdroj: Bloomberg
65 6 55 5 45 4 35 3 PMI. Zlepšila se ale i Itálie a Francie. Výrobní PMI Francie Výrobní PMI Německo 65 Výrobní PMI Itálie 6 V.6 IX.6 I.7 V.7 IX.7 I.8 V.8 IX.8 I.9 V.9 IX.9 I.1 V.1 IX.1 I.11 V.11 IX.11 I.12 V.12 IX.12 I.13 V.13 55 5 45 4 35 I.9 V.6 IX.6 I.7 V.7 IX.7 I.8 V.8 IX.8 V.9 IX.9 I.1 V.1 IX.1 I.11 V.11 IX.11 I.12 V.12 IX.12 I.13 V.13 Nevýrobní PMI Francie Nevýrobní PMI Německo Nevýrobní PMI Itálie Zdroj: Bloomberg
Kromě klidných trhů a menší očekávané fiskální restrikce 214 213 212 211 21 29 28-2 -4-6 -8-1 -12 Deficit veřejných financí EMU17, % HDP Deficit veřejných financí USA, % HDP -14 Zdroj: AMECO databáze
je třetím faktorem očekávaného zlepšení situace ve 2H13 a 214 nižší míra nedůvěry. Pro rok 213 čekáme pro EU-15 -.4 % a pro rok 214 +1.2 %. 6 5 4-5 2-1 -15-2 -2-25 -4 EMU HDP, % r/r Důvěra domácností, EK -3-6 -35 III. III.1 III.2 III.3 III.4 III.5 III.6 III.7 III.8 III.9 III.1 III.11 III.12 III.13 Zdroj: www.czso.cz
ČR
Červnová revize NÚ: HDP v 1Q13 dle ČSÚ poklesl nejvíc mimo 4Q8 a 1Q9 a ještě více (o 1,3 % q/q), než byl původní odhad (-,8 % q/q). Kromě Kypru v EU žádná ekonomika neklesla v 1Q13 tak rychle. Je to skutečně tak zlé? 3 2 HDP, % q/q, reálně, SO 1-1 -2-3 -4 IV.96 X.96 IV.97 X.97 IV.98 X.98 IV.99 X.99 IV. X. IV.1 X.1 IV.2 X.2 IV.3 X.3 IV.4 X.4 IV.5 X.5 IV.6 X.6 IV.7 X.7 IV.8 X.8 IV.9 X.9 IV.1 X.1 IV.11 X.11 IV.12 X.12 Zdroj: www.czso.cz
Nikoliv. Struktura je nejrůstovější za dlouhou dobu. Domácí poptávka vzrostla, 2. 1.5 1..5. -.5-1. -1.5-2. -2.5-3. -3.5 Spotřeba domácností, % q/q, reálně, SO Spotřeba vlády, % q/q, reálně, SO Fixní investice, % q/q, reálně, SO I.11 III.11 V.11 VII.11 IX.11 XI.11 I.12 III.12 V.12 VII.12 IX.12 XI.12 I.13 Zdroj: www.czso.cz
a i příspěvek zahraničního obchodu se proti 4Q12 zlepšil. 6 5 4 Export, q/q, reálně, SO Import, q/q, reálně, SO 3 2 1-1 -2-3 VII.11 Zdroj: www.czso.cz X.11 I.12 IV.12 VII.12 X.12 I.13
Propad v 1Q13 mají na svědomí pouze zásoby! Ty klesly historicky vůbec nejvíce! Bez zásob by ekonomika dala +1 % q/q. Vzhledem k tomu, jak se vyvíjí zbytek ekonomiky, čekáme ve 2Q13 a 3Q13 doplnění zásob (+ pro růst). Společně s oživením v Německu a možná i expanzivnější fiskální politikou čekáme ve 2H13 Ø tempo růstu,5 % qq. 4 3 Změna zásob, reálně mld. Kč 2 1-1 -2-3 IV.96 IV.97 IV.98 IV.99 IV. IV.1 IV.2 IV.3 IV.4 IV.5 IV.6 IV.7 IV.8 IV.9 IV.1 IV.11 IV.12 Zdroj: www.czso.cz
Na to, že průmysl se ve 2Q13 stal růstovým impulsem, ukazují jak konkrétní data za průmysl (který se po slabším březnu a dubnu v květnu vrátil znovu k růstu, +,7 % m/m),... 2 1-1 -2-3 -4 průmysl % m/m (SO), průměr za minulé 3M průmysl % m/m (SO), průměr za minulých 6M I.5 VII.5 I.6 VII.6 I.7 VII.7 I.8 VII.8 I.9 VII.9 I.1 VII.1 I.11 VII.11 I.12 VII.12 I.13 Zdroj: www.czso.cz
tak předstihové indikátory. PMI se dostal po roce nad 5. 65 PMI výrobní, ČR PMI výrobní, Německo 6 55 5 45 4 35 3 III.5 IX.5 III.6 IX.6 III.7 IX.7 III.8 IX.8 III.9 IX.9 III.1 IX.1 III.11 IX.11 III.12 IX.12 III.13 Zdroj: Bloomberg
Očekáváme, že se zpracovatelský průmysl ve 2H13 stane tahounem růstu. Ve 2H13 tahounem kromě průmyslu (=export) pomůže i vláda, v roce 214 export a zásoby. Za celý rok 213 tak čekáme -,8 % r/r, v roce 214 1,9 % r/r 3 25 2 15 1 5-5 -1-15 Zprac. průmysl, % r/r skutečnost -2 Zprac. průmysl, % r/r model -25 Q1-99 Q1- Q1-1 Q1-2 Q1-3 Q1-4 Q1-5 Q1-6 Q1-7 Q1-8 Q1-9 Q1-1 Q1-11 Q1-12 Q1-13 Q1-14 Q1-15 Zdroj: www.czso.cz, ČS a.s.
Inflace byla v posledním půlroce v silně desinflačním trendu (důvod: nižší růst daní i regul.cen), v 5/13 klesla až k 1,3 %, což vedlo trojici členů BR ČNB k požadavku na okamžité zahájení FX intervencí. 8 7 6 5 4 3 2 1-1 -2 ani náznak poptávkových tlaků I.8 III.8 V.8 VII.8 IX.8 XI.8 I.9 III.9 V.9 VII.9 IX.9 XI.9 I.1 III.1 V.1 VII.1 IX.1 XI.1 I.11 III.11 V.11 VII.11 IX.11 XI.11 I.12 III.12 V.12 VII.12 IX.12 XI.12 I.13 III.13 V.13 Ceny pohonných hmot (PH) Korigovaná inflace bez PH a potravin Ceny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku) Nepřímé daně v neregulovaných cenách Regulované ceny Meziroční růst spotřebitelských cen (v %) Zdroj: www.cnb.cz
Dle nás k nim však nakonec přece jenom nedojde. Důvody: 1) nejistá účinnost (importní ceny vs. dopad na poptávkovou inflaci, nejistá podpora exportu) 2) znaky oživení v ekonomice 3) vyšší červencová inflace (1.6 %). Stále však zůstává MP inflace pod 1 % (,9%v 6/13) a poptávková záporná. Navíc, pokud na srpnovém zasedání bude někdo z ne-holubic chybět. 3 2 1-1 -2 CZ průmysl, % r/r SK průmysl, % r/r -3 21M1 21M7 22M1 22M7 23M1 23M7 24M1 24M7 25M1 25M7 26M1 26M7 27M1 27M7 28M1 28M7 29M1 29M7 21M1 21M7 211M1 211M7 212M1 212M7 213M1 Zdroj: Eurostat
Poptávková inflace zůstane nízká, zvedat se začne až od 1Q14. Vpřed hledící centrální banka by však toto měla brát v potaz. Celková inflace zůstane pod 2 % až do 2H14. 4 3 Poptávková inflace, model, % Poptávková inflace, skutečnost, % 2 1-1 -2-3 Q1-1 Q4-1 Q3-2 Q2-3 Q1-4 Q4-4 Q3-5 Q2-6 Q1-7 Q4-7 Q3-8 Q2-9 Q1-1 Q4-1 Q3-11 Q2-12 Q1-13 Q4-13 Q3-14 Q2-15 Zdroj: Bloomberg
Koruna v posledních třech letech měla tři relativně oddělená období, 29.5 29 28.5 28 27.5 27 26.5 26 25.5 25 24.5 24 23.5 23 22.5 EURCZK Pokrizová normalizace I II III Posilování díky reálné konvergenci Dluhová krize + zastavená reálná konvergence ( uvolňování měnové politiky, sazby + hrozba intervence) 2.1.27 2.5.27 2.9.27 2.1.28 2.5.28 2.9.28 2.1.29 2.5.29 2.9.29 2.1.21 2.5.21 2.9.21 2.1.211 2.5.211 2.9.211 2.1.212 2.5.212 2.9.212 2.1.213 2.5.213 Zdroj: Bloomberg
Oslabování v letošním roce bylo hlavně kvůli hrozbě intervencí. Zlepšení makra + pomalé opadnutí hrozby intervencí a stabilizovaná situace v EMU přinese posílení kačky pod 25.5 do konce roku. 28 27 Minulý vývoj Prognóza ČS 26 25 24 23 5/9 8/9 11/9 2/1 5/1 8/1 11/1 2/11 5/11 8/11 11/11 2/12 5/12 8/12 11/12 2/13 5/13 8/13 11/13 Zdroj: Bloomberg
Dluhopisy pod vlivem USA vzrostly, z dubnového dna do maxima o cca 1 b.b. Roztáhla se dle očekávání i spread k německým (1 b.b. bylo skutečně málo). Lepší rozpočet (1H13 deficit r/r o cca 4 mld. nižší), likviditní rezerva vlády (=menší nabídka) a stále velká likvidita bank vs. kreditní omezení bank a lepší makro ve 2H13 = 1Y na konci roku 2,1-2,2 %. 4.25 1.9 3.75 1.7 3.25 1.5 2.75 1.3 2.25 1.1.9 1.75 1.25 1Y CZGB 5Y CZGB.7.5 2.1.212 2.2.212 2.3.212 2.4.212 2.5.212 2.6.212 2.7.212 2.8.212 2.9.212 2.1.212 2.11.212 2.12.212 2.1.213 2.2.213 2.3.213 2.4.213 2.5.213 2.6.213 2.7.213 Zdroj: Bloomberg
Doplněk: podíl držby dluhopisů na kapitálu bank bude omezovat absorpční kapacitu bank. 15% Podíl držby dluhopisů vlády ČR na kapitálu bank Zdroj: www.cnb.cz 14% 13% 12% 11% 1% 9% 8% 7% 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213
David Navrátil Head of Research +42/224 995 439 dnavratil@csas.cz Macro team Martin Lobotka Czech Republic +42/224 995 192 mlobotka@csas.cz Luboš Mokráš USA, EMU, Commodities and technical analysis +42/224 995 456 lmokras@csas.cz Petr Bittner Banking sector +42/224 995 172 pbittner@csas.cz Katarzyna Rzentarzewska Poland +42/224 995 232 krzentarzewska@csas.cz Equity team Petr Bártek CEE Utilities, NWR, Chief Equity Analyst +42/224 995 227 pbartek@csas.cz Václav Kmínek CEE media, Fortuna +42/224 995 289 vkminek@csas.cz Josef Novotný CEE Real Estate, PM CR, Pegas +42/224 995 213 josnovotny@csas.cz Martin Krajhanzl Market analyst, Equity Strategy, TA +42/224 995 434 mkrajhanzl@csas.cz Důležitá upozornění (tzv. disclaimer ), včetně případného konfliktu zájmů, dle Vyhlášky o poctivé prezentaci investičních doporučení (114/26 Sb.) jsou k dispozici na webových stránkách tvůrce tohoto dokumentu odboru Ekonomických a strategických analýz České spořitelny www.investicnicentrum.cz/analyzy. Historie vydaných investičních doporučení je k dispozici v Měsíčních strategiích, které jsou dostupné na výše uvedené webové adrese.